Tema 1.

La inversión y la financiación empresarial: Estructura económica y financiera de la empresa

TEMA I

LA INVERSIÓN Y LA FINANCIACIÓN EMPRESARIAL:

Estructura Económica y Financiera de la Empresa

1.1 Introducción
1.2 El balance empresarial desde el punto de vista financiero
1.2.1 La estructura económica
1.2.2 La estructura financiera
1.3 El equilibrio fuentes y empleos
1.3.1 Cálculo del Fondo de Maniobra
1.4 La Cuenta de Resultados, la generación de los recursos empresariales y su incorporación al
Balance
1.5 El Cash-Flow de Explotación: Formación y Descomposición

Bibliografía:
Durbán Oliva, S. (2008): Dirección Financiera. McGraw Hill, Madrid.
Jiménez Caballero, J.L. (2005): Gestión financiera de la empresa. Pirámide, Madrid.

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1.1 INTRODUCCIÓN

Este tema tiene por objeto repasar algunos conceptos contables, interpretándolos desde el punto de vista
estrictamente financiero. Principalmente nos interesa destacar los flujos financieros, tanto de entrada como
de salida a la empresa, que se producen en el desarrollo de un proyecto empresarial, distinguiendo los
motivados por la puesta en funcionamiento del activo y los generados por la existencia del pasivo.

1.2 EL BALANCE EMPRESARIAL DESDE EL PUNTO DE VISTA

FINANCIERO

El balance de situación es un estado contable que refleja la situación patrimonial de la empresa en un

momento determinado. Está formado por una estructura económica y una estructura financiera

Dentro del Activo o Estructura Económica se detalla el conjunto de inversiones que ha realizado la empresa;
esto es, los bienes y derechos en los que la empresa ha materializado o aplicado los recursos financieros
disponibles.

Por su parte, el Pasivo o Estructura Financiera señala el origen de dichos recursos. Como el pasivo es la
contrapartida del activo, de manera que toda inversión lleva una financiación asociada, siempre ha de
cumplirse la igualdad contable entre el total del activo y el total del pasivo.

De las dos estructuras, la que proporciona rentabilidad es la estructura económica, mientras que la financiera,
por el contrario, supone un coste. En consecuencia, parece razonable que la condición necesaria para llevar a
cabo cualquier proyecto empresarial es que la inversión proporcione mayor rentabilidad que el coste de la
financiación utilizada para llevarla a cabo.

No obstante lo anterior, es necesario indicar que en un contexto de riesgo, dicha rentabilidad neta (diferencia
entre la rentabilidad del activo y el coste del pasivo), debe ser lo suficientemente amplia como para
compensar al empresario el riesgo que asume al emprender el proyecto.

1.2.1 LA ESTRUCTURA ECONÓMICA

La estructura económica suele ordenarse en función del grado de liquidez de las diferentes partidas que la
componen. Las menos líquidas, que permanecen en la empresa a largo plazo, se agrupan en el activo fijo. El
activo corriente, por su parte, está formado por aquellos elementos ligados al ciclo en el que se enmarca la
actividad principal de la empresa, ya sea productiva o de servicios, y que se renuevan en cada periodo de
producción o de generación de servicios.

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ACTIVO FIJO

Dentro del Activo fijo encontramos un conjunto de bienes y derechos vinculados a la empresa durante varios
ejercicios económicos, esto es, que poseen la característica de permanencia. Su transformación total en
dinero exige el transcurso de un periodo largo de tiempo, siendo el proceso de amortización técnica el que
posibilita este hecho, al desarrollarse lo que denominamos ciclo largo de renovación del inmovilizado.

La amortización técnica podemos definirla como “el proceso mediante el cual se cobra al cliente el valor de
los activos fijos depreciables o, si se quiere, es la incorporación al precio del producto o servicio de la
depreciación de estos activos. Es decir, mediante el proceso de amortización técnica compensamos la
depreciación del activo fijo, o lo que es igual, convertimos en líquido a este activo, intentando asegurar la
renovación del mismo en su momento”.

El proceso de amortización descrito refleja la función económica que ésta desempeña, ya que se considera la
imputación al coste del producto de la depreciación sufrida por algunos activos. Se trata, por tanto, de un
sistema de reparto de cargas fijas. Pero, además de esta función económica, la amortización técnica cumple
una función contable, al perseguir que los activos depreciables estén contabilizados por un valor realista. Por
último, las amortizaciones técnicas cumplen una función financiera porque las sucesivas dotaciones se
acumulan en un fondo de pasivo que, a su vez, pueden materializarse en activos de mayor o menor liquidez.

ACTIVO CORRIENTE

Las actividades operativas o de explotación desarrolladas en la empresa, en una firma industrial o

manufacturera por ejemplo, siguen una secuencia, cuya duración suele ser inferior al año, y se denomina
“ciclo corto, de ejercicio, de explotación, operativo, o ciclo dinero-mercancía-dinero”. Los elementos de
activo corriente se consumen en el ciclo operativo.

Dicho ciclo, en términos genéricos, consiste en la inmovilización inicial de cierta liquidez en materias primas
para, tras su incorporación y transformación en el proceso productivo, continuar con la obtención y
almacenamiento de productos terminados, realizar la venta de los mismos y recuperar el dinero invertido al
principio, con el cobro de las cuentas de clientes. La secuencia seguida en el proceso y las decisiones
relevantes en cada etapa son las siguientes:

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ETAPAS DEL CICLO DECISIONES A TOMAR

Aprovisionamiento de materias primas ¿Cuál debe ser el nivel óptimo de inventarios?
Pagos de los gastos asociados al ciclo ¿Cómo realizar los pagos: efectivo o
financiación? ¿Qué tipo de financiación es más
aconsejable?
Producción ¿Es adecuada la tecnología empleada?
Almacenamiento de Productos Terminados ¿Cuál debe ser el nivel óptimo de inventarios?
Ventas ¿Cuál debe ser la política comercial a clientes:
contado o crédito?
Cobro de las ventas ¿Qué instrumentos de pago implantar?
¿Qué volumen y porcentaje de descuento por
pronto pago adoptar?

Una de las labores del responsable financiero es intentar dar repuesta a las cuestiones anteriormente
planteadas, en colaboración con los demás responsables de la empresa; para lo cual, entre otras cosas, ha de
tener un conocimiento preciso de los flujos de efectivo que se producen en la empresa y, específicamente, en
el ciclo corto o de explotación.

CICLO CORTO U OPERATIVO

Gastos de personal y generales de fabricación

T Almacén
Compras
E Materias Producción
S Primas
O
R
E
Cobros Ventas
R Almacén Productos
Clientes
I terminados

Gastos de cobro, distribución, almacenamiento y generales

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Si bien el ciclo corto puede descomponerse en cuatro intervalos o subperiodos (almacenamiento de materias
primas, producción, almacenamiento de productos terminados y cobro a clientes), en el caso de que la
empresa en estudio no sea industrial, el ciclo comprenderá la problemática de su proceso de explotación. Por
ejemplo, el ciclo corto de una empresa minorista de venta de calzado está compuesto por 2 subperiodos (el
de aprovisionamiento de mercaderías y el de cobro al cliente).

Hemos descrito los dos ciclos que se desarrollan en la empresa, el ciclo corto que involucra a los activos
corrientes y el ciclo de renovación del inmovilizado que nos describe la evolución de los activos fijos.
Veamos ahora el reflejo de estos dos ciclos en el precio de venta.

FORMACIÓN DEL PRECIO DE VENTA: El cliente debe pagar todo gasto en que incurra el empresario
al intentar satisfacer la demanda. Así, al calcular el precio de venta, se consideran todos los gastos derivados
del ciclo corto (materia prima, mano de obra y gastos generales), debiéndose imputar también los
procedentes del ciclo largo (es decir, debe retenerse, mediante la dotación a la amortización técnica, parte del
beneficio para compensar la depreciación de los activos fijos utilizados).
COSTES EXPLOTACIÓN

MATERIA PRIMA

MANO DE OBRA PRECIO DE VENTA

GASTOS GENERALES

AMORTIZACIÓN

BENEFICIO ANTES DE
INTERESES E IMPUESTOS

1.2.2 LA ESTRUCTURA FINANCIERA

El criterio de grado de exigibilidad es el utilizado para la ordenación de la estructura financiera. Las fuentes
que no tienen un plazo establecido para su amortización y las exigibles a largo plazo conforman el pasivo
fijo, y las diferentes fuentes exigibles en un periodo corto de tiempo constituyen el pasivo corriente.

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El pasivo fijo, que corresponde a los capitales permanentes, está constituido por el conjunto de fondos que
por su naturaleza están vinculados a la empresa durante un largo período de tiempo. Su misión es,
precisamente, financiar las inversiones permanentes de la misma. El capital permanente está integrado por
los recursos propios y los recursos ajenos a largo y medio plazo. Como se verá en el capítulo 2, los recursos
financieros a largo plazo tienen un coste asociado.

El pasivo corriente o exigible a corto es el conjunto de fondos cuyo vencimiento tiene lugar en un período de
tiempo relativamente reducido. Una adecuada gestión de los mismos exigirá que sean reembolsados con los
ingresos procedentes del ciclo de explotación. En esta asignatura no trabajaremos con los recursos
financieros a corto plazo, centrándonos solo en los del largo plazo.

BALANCE EMPRESARIAL DESDE EL PUNTO DE VISTA FINANCIERO

APLICACIONES/INVERSIONES ORIGENES/FINANCIACIONES

ACTIVO PASIVO
Estructura Económica Estructura Financiera
Grado de liquidez Grado de exigibilidad

Ciclo Amortización
renovación financiera
inmovilizado Activo Fijo Pasivo Fijo largo plazo

Ciclo Amortización
ejercicio financiera
Activo Corriente Pasivo Corriente corto plazo

1.3 EL EQUILIBRIO ENTRE FUENTES Y EMPLEOS

Como hemos comentado con anterioridad, la estructura económica es cuantitativamente la misma que la
estructura financiera, expresivas ambas del patrimonio empresarial, pero contempladas desde diferentes
perspectivas:

El activo responde a los empleos efectuados con los recursos financieros disponibles, es decir, a las
diferentes inversiones realizadas.

El pasivo responde a los orígenes de estos recursos, esto es, a las distintas financiaciones utilizadas.

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Parece entonces lógico que exista una cierta correspondencia entre el grado de liquidez, o plazo que necesita
dicho activo para convertirse en líquido, y el plazo de exigibilidad, o plazo de amortización, del pasivo que
se utilice para financiarlo.

No quiere decir esto que cada inversión realizada tenga que tener una financiación asociada de plazo
exactamente igual al tiempo de permanencia de aquélla en la empresa, pero sí que sea lo suficientemente
amplio como para poder reconstituir el capital con el funcionamiento continuado de dicho activo.

De la comparación de estas masas patrimoniales, aparecen los conceptos de capital corriente y fondo de
maniobra, cuantitativamente iguales pero diferentes en los elementos a los que hacen referencia:

El capital corriente alude a los elementos de activo corriente que vienen financiados por fuentes financieras a
largo plazo.

El fondo de maniobra, por su parte, se refiere a los capitales permanentes que financian inversiones a corto
plazo.
ACTIVO PASIVO
Pasivo corriente
Activo corriente
Necesidad de
Fondo de
activo corriente Capital Corriente
Maniobra

Activo no
corriente Pasivo no
corriente

CC = ACTIVO CORRIENTE – PASIVO CORRIENTE

FM = PASIVO FIJO – ACTIVO FIJO

La inversión en capital corriente se considera una inversión permanente de la empresa, complementaria a la

realizada en activos fijos. Desde el punto de vista contable, el capital corriente puede ser definido como la
diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente, entendiéndose como la cantidad de activo corriente
que se financia con recursos a largo plazo, es, por tanto, un concepto de activo.

El fondo de rotación o de maniobra es la cantidad de recursos a largo plazo que está financiando el activo
corriente; en este caso hacemos alusión a un concepto de pasivo.

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En consecuencia, ambos conceptos coinciden desde el punto de vista cuantitativo, aunque la función que
cumplen sus elementos integrantes es diferente. Si, por ejemplo, se adquieren existencias por valor de
30.000€ (única partida de activo corriente) y, para ello, es necesario solicitar un préstamo a cinco años por la
misma cuantía, las existencias forman el capital corriente de la empresa y el préstamo constituye el fondo de
maniobra.

La literatura financiera suele establecer una serie de reglas respecto a las proporciones que han de mantener
cada una de las masas patrimoniales, al objeto de que la empresa esté en equilibrio financiero. Entre ellas
destacan la regla de oro y la regla de seguridad:

Regla de oro o de equilibrio financiero mínimo: Esta regla especifica la necesidad de que todo activo fijo
esté financiado por pasivo fijo y todo activo corriente se financie con pasivo a corto plazo.

Regla de seguridad: Según esta regla, más restrictiva, el pasivo permanente debe ser superior al activo fijo,
es decir debe existir un fondo de maniobra positivo.

Estas reglas se asumen, de forma general, válidas para la mayoría de las empresas. Sin embargo, para
establecer la solvencia de una empresa habría que realizar un análisis más profundo, teniendo en cuenta el
sector donde desarrolle su actividad.

1.3.1 CALCULO DEL FONDO DE MANIOBRA

En primer lugar, cuantificamos el activo corriente necesario, entendido como la cantidad de activo corriente
requerida para el normal funcionamiento de la empresa; es decir, calcularemos la cuantía de inversión en
elementos de activo corriente necesaria para conseguir el nivel de servicios adecuado de los activos fijos, y
lo denotaremos por NAC:

NAC = GMD x PMMFÍSICO

GMD (Gasto Medio Diario), podría definirse como el conjunto de pagos correspondientes a la materia prima,
mano de obra y gastos generales, que la empresa tendría que desembolsar, por término medio, en un día de
su actividad y se puede calcular como:

m.p. + m.o. + g.g.

GMD =
365

m.p.: Gasto anual de materia prima

m. o.: Gasto anual de mano de obra
g. g.: Cuantía total de los gastos generales

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PMMFÍSICO: Es el tiempo que, por término medio, tarda en convertirse en líquida una unidad
monetaria invertida en el ciclo del ejercicio. Corresponde por tanto a la duración del ciclo del ejercicio.

La duración de dicho ciclo varía ampliamente de un sector a otro; e incluso dentro del mismo sector puede
oscilar de forma significativa de una empresa a otra, circunstancia motivada por la diversidad de políticas
empresariales a seguir. No obstante, cada empresa presenta cierta regularidad, al menos mientras no se
produzcan cambios sustanciales en la misma (bien de dimensión, de nivel de mecanización, de políticas de
concesión de créditos a clientes, etc).

El PMM puede considerarse, en términos generales, como la suma de varios períodos medios: el de almacén,
el de producción, el de venta, el de cobro y el de pago, aunque para cada empresa podrá ser diferente en
función de su tamaño, organización, etc. Gráficamente:

Entrada
de
compra Ventas Cobros

Orden de Almacenamiento de Producción Almacenamiento de

compra materias primas productos terminados

Crédito de
provisión
PERIODO MEDIO FINANCIERO
Pago de la
materia prima

PERIODO MEDIO FÍSICO

PMMFÍSICO = PMA + PMP + PMV + PMC

Periodo Medio de Almacenamiento o Aprovisionamiento de materia prima (PMA): Tiempo que por término
medio las materias primas y auxiliares permanecen en el almacén antes de entrar en el proceso de
producción.

Periodo Medio de Fabricación o Producción (PMP): Tiempo que por término medio se tarda en obtener el
producto terminado.

Periodo Medio de Ventas (PMV): Tiempo que por término medio permanece el producto terminado en el
almacén, antes de ser vendido.

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Periodo Medio de Cobro (PMC): Tiempo que por término medio tardan en cobrarse las ventas a crédito a
los clientes.

El PMMFÍSICO abarca desde la llegada de la materia prima hasta el cobro del producto terminado al cliente.

El PMMFINANCIERO comprende desde el pago de la compra a crédito de materias primas y auxiliares hasta el
cobro a los clientes.

PMMFINANCIERO = PMMFÍSICO - PMP

Periodo Medio de Pago a Proveedores (PMP): Tiempo que por término medio se tarda en pagar la compra a
crédito de materia prima y materias auxiliares:

Aunque la reducción eficiente de ambos periodos es deseable, en orden de recuperar con más celeridad la
inversión, el PMMFINANCIERO es el que interesa gestionar desde el punto de vista financiero. En este sentido,
la fijación de descuentos por pronto pago, y una negociación con proveedores y acreedores del ciclo del
ejercicio para dilatar el plazo de pago son actuaciones que reducen el PMMFINANCIERO.

Si conseguimos, en el mejor de los casos, pagar a los proveedores en un momento posterior al instante en que
se produce el cobro a clientes, tendríamos un PMMFINANCIERO negativo, característico sobre todo de las
entidades financieras y empresas del sector de distribución, y responsable de su favorable situación
financiera.

La inversión en activos corrientes depende tanto de la cuantía de gasto que es necesaria afrontar diariamente,
derivado éste de la puesta en funcionamiento del activo fijo, como de la mayor o menor duración del ciclo de
explotación de cada empresa, esto es, del periodo medio de maduración físico.

Una vez conocida la inversión necesaria en este tipo de activos, debemos plantearnos la forma en que ha de
ser financiada. Tal y como hemos expresado anteriormente, el capital corriente es la parte de esta inversión
financiada a largo plazo. Por tanto, para cuantificarlo deberemos deducir de la totalidad de la NAC las
cuantías de fondos a corto plazo, bancarios o de provisión, disponibles para la empresa:

CC = NAC – Créditos de provisión – Otros créditos a c/p = FM

El método descrito para el fondo de maniobra es aproximado, puesto que, entre otras cosas, no hemos
tenido en cuenta las necesidades de corriente ajenas al ciclo de explotación, ni un objetivo de tesorería, que
depende de la política empresarial. Lo importante es tener presente que, al cuantificar y analizar cualquier

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inversión, debemos incluir la cantidad de activo corriente necesaria para que el activo no corriente funcione y
que su financiación debe ser, en términos generales, estable.

1.4 LA CUENTA DE RESULTADOS, LA GENERACIÓN DE LOS

RECURSOS EMPRESARIALES Y SU INCORPORACIÓN A LOS
BALANCES EMPRESARIALES

La cuenta de resultados o cuenta de pérdidas y ganancias es el estado contable anual que refleja el resultado
de la gestión de la empresa durante un ejercicio determinado. Se obtiene a través de la diferencia entre
ingresos y gastos, es decir, siguiendo la corriente de renta:

Nos centramos en conceptos relativos a la explotación, originados por las operaciones o actividades que
conforman la actividad principal de la empresa, ignorando aquellas otras actividades denominadas
usualmente “atípicas” y que generan, por tanto, resultados ajenos a la explotación como los resultados
extraordinarios.

CUENTA DE RESULTADOS

INGRESOS EXPLOTACIÓN
- GASTOS EXPLOTACIÓN (materia prima, mano de obra y gastos generales)
- CUOTA DE AMORTIZACIÓN CONTABLE (CAC)
= BENEFICIO ANTES DE INTERESES E IMPUESTO (BAIT)
- INTERESES O CARGAS FINANCIERAS (I)
= BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS (BAT)
- IMPUESTOS
= BENEFICIO NETO (BN)
Dividendos (d)
Reservas (R)

Si analizamos el destino de cada uno de los componentes de la anterior descomposición, podemos observar
que el dinero destinado a pagar los gastos de explotación, los intereses, los dividendos y los impuestos sale
de la empresa. Sin embargo, los otros dos elementos, las dotaciones a la amortización y a reservas,
permanecen en la misma. Estos dos conceptos constituyen la autofinanciación empresarial, que habrá que

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incorporar al balance empresarial, tras la determinación de la cuenta de resultados. A la tesorería generada en

cada ejercicio, suma de estas dos partidas, la denominaremos “tesorería provisional”.

Con dichos recursos generados se hará frente a las devoluciones de pasivo ajeno a las que la empresa se haya
comprometido. La empresa puede optar por dedicar totalmente o de forma parcial los recursos que provienen
de la autofinanciación empresarial a la disminución de pasivo, mediante la correspondiente cuota de
amortización financiera. Llegamos entonces, al concepto de tesorería definitiva del periodo, la cual
calcularemos de la siguiente forma:

Tesorería definitiva i = (CACi + Ri) – CAFi

Por su parte, la tesorería acumulada en un periodo concreto ha de incluir la tesorería definitiva alcanzada en
el periodo anterior:

Tesorería definitiva acumulada i =Tesorería def.i-1 + (CACi + Ri) – CAFi

1.5 EL CASH-FLOW DE EXPLOTACIÓN: FORMACIÓN Y

DESCOMPOSICIÓN

El término cash-flow de explotación o flujo neto de caja, que denotaremos por Qi EXPLOT., en su versión renta
o recursos generados, desde el punto de vista contable, nos indica los recursos generados por el activo de la
empresa en su funcionamiento normal y se calcula como diferencia entre ingresos y gastos de explotación:

Qi EXPLOT. = Ingresos de explotación – Gastos de explotación

De igual forma, podemos expresarlo, no en función de su formación, sino atendiendo a su descomposición,

es decir, a través de los conceptos a los que van destinados dichos recursos:

Qi EXPLOT. = CACi + Ii + Ti + di + Ri

La descomposición del flujo neto de caja en términos de renta explica el destino de los recursos generados
por la explotación siguiendo la cuenta de resultados. En cada ejercicio, con ellos, se afrontará la dotación de
la cuota de amortización contable (CACi), la atención de los intereses de la deuda (Ii), de los dividendos (di)
y de los impuestos (Ti). Si después de detraer estos conceptos aún quedan recursos sobrantes, irán a engrosar
las reservas de la empresa (Ri).

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Como hemos apuntado, este Qi EXPLOT., en su versión de renta o recursos generados, al igual que la cuenta de
explotación, es un concepto que se construye considerando la corriente de renta, formada por ingresos y
gastos. Dicha corriente va generalmente por delante de la corriente de tesorería que considera el flujo de
cobros y pagos. Posteriormente, a todo ingreso le corresponde un cobro y a todo gasto un pago.

En este sentido, cuando se aborda el análisis de inversiones y financiaciones a largo plazo, se suele hacer
coincidir la corriente de renta con al corriente de tesorería y se supone todo ingreso cobrado y todo gasto
pagado, despreciándose los desfases entre ambas corrientes.

De otro lado, siguiendo la corriente de tesorería, se utiliza el término Qi EXPLOT. O flujo neto de caja de
explotación en su versión tesorería, definido como la diferencia entre los cobros que provienen de las ventas
y los pagos de explotación (materia prima, mano de obra y gastos generales)

Qi EXPLOT. = Cobros de explotación – Pagos de explotación

Por su parte, la descomposición del flujo neto de caja en términos de tesorería refleja la parte de estos
recursos monetarios que se destinan al pago de impuestos (Ti), de dividendos (di), de intereses (Ii) y a
devoluciones o amortizaciones financieras de la deuda (CAFi). El resto sobrante quedará en la tesorería de la
empresa (TSi).

Qi EXPLOT. = CAFi + Ii + Ti + di + TSi

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Descomposición del cash-flow de explotación en términos de tesorería

Pagos de
explotación

Intereses

+
Dividendos
Cobros por
+
ventas Cash-flow
Impuestos
tesorería
+ C.A. Financiera

Tesorería provisional +
Tesorería
definitiva

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