APUNTES2009

(SEGUNDO CUATRIMESTRE)
AÑO 2009
PROFESORA: SILVIA CENTENO

AREA ORGANIZACIÓN DE EMPRESAS
DPTO. SISTEMAS ENERGÉTICOS
E.T.S.I DE MINAS DE MADRID, UPM
ASIGNATURA: ECONOMÍA DE LA EMPRESA II
DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EN LA EMPRESA
Curso 2008/2009
PROGRAMA
1. Introducción a la Función Financiera de la Empresa. El objetivo de la Empresa. Los

Estados Financieros. El Entorno Financiero de la Empresa: los Mercados de
Capitales.
BLOQUE I: Evaluación y Análisis de Inversiones…………………………………..pag 1
2. Significado del Análisis de Inversiones. Concepto de Inversión.. Diferentes tipos de

Inversiones. Los Flujos de Caja. Métodos de Evaluación de Inversiones. Métodos
Aproximados: Criterio del plazo de recuperación o Pay-back, Criterio de la tasa de
Rendimiento Contable. Métodos Exactos: Pay-back descontado, Valor Actual Neto
y Tasa Interna de Retorno.
3. Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno. Analogías y Diferencias.

Incoherencia del Criterio de la Tasa Interna de Retorno (Tasas de retorno múltiples
o no existencia de una tasa de retorno real.). Intersección de Fisher.
4. Decisiones de Inversión en la práctica. El flujo de caja relevante. Cash-Flow y

Beneficio. Amortizaciones, impuestos, inflación. Inversiones de Sustitución. El
coste anual uniforme equivalente (CAUE). Inversiones con diferente horizonte
temporal.
BLOQUE II: La Estructura Financiera y el Coste de Capital…………………....pag 51
5. La Financiación de la empresa: acciones, deuda, acciones preferentes. El

Apalancamiento Financiero.
6. El Coste de Capital: Riesgo y Rentabilidad. La Tasa de Descuento aplicable a los

proyectos de Inversión. El Coste Medio Ponderado de Capital. El Coste de la
Deuda. El Coste de los Recursos Propios: El Modelo de Gordon-Shapiro; El
CAPM, el Coeficiente Beta. Existe una estructura óptima de financiación.?
7. La Política de dividendos.
BLOQUE III: Decisiones Financieras a Corto Plazo: Gestión del Capital Circulante.
Previsiones Financieras……………………………………….…………………..pag 104
8. Significado económico-financiero del fondo de maniobra o capital circulante.
BLOQUE IV: Otras Formas de Financiar Proyectos…………...……………….pag 119
9. El Project Finance.
10. Arrendamiento Financiero (Leasing)
11. Factoring y Confirming
A
BLOQUE V: Ejercicios
-Análisis de Inversiones. El valor del dinero en el tiempo. Selección de inversiones.

Valoración de proyectos y empresas.
-Financiación. Valoración de obligaciones y acciones. Cálculo del derecho de suscripción
preferente. Coste de Capital. Apalancamiento Financiero. Estructura de Capital. Cálculo de
necesidades de Capital Circulante y elaboración de Balances Previsionales. Elaboración de
Presupuestos de Tesorería.
BIBLIOGRAFÍA:
La asignatura se sigue por apuntes si bien, los textos fundamentales que se mencionan en el
curso son los siguientes:
“Decisiones óptimas de Inversión y Financiación en la Empresa”. Andrés Suárez

Suárez. Editorial Pirámide. Decimosexta edición.
“Fundamentos de Financiación Empresarial”.Richard A. Brealey y Stewart C. Myers .

Ediciones Mac Graw Hill. Quinta edición.
“Fundamentos de Ingeniería Económica”. Gabriel Baca Urbina. Ediciones Mac Graw

Hill. Cuarta edición.2007
“Valoración de Empresas”. Pablo Fernández. Editorial Gestión 2000.
“Managerial Finance”.J. Fred Weston y Thomas E.Copeland. The Dryden Press. Novena
edición.
“Principles of Finance with Excel”. Simon Benninga. Oxford University Press 2006
DESARROLLO DE LAS CLASES

Las clases se dividirán en clases teóricas y clases prácticas que tendrán lugar en el aula de
ordenadores dónde se aprenderá a realizar los problemas usando el programa Excel.
NOTA IMPORTANTE:
Para poder seguir este curso con aprovechamiento, son necesarios unos conocimientos
previos de Contabilidad Financiera. Se requiere estar familiarizado con los Estados
Contables de una Empresa (Balance, Cuenta de Resultados.....) y con conceptos como el
fondo de maniobra, amortización,......
B
INTRODUCCIÓN: DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN EN LA
EMPRESA
I.-INTRODUCCIÓN
Una empresa nace para hacer frente a una demanda insatisfecha. Para satisfacer esa
demanda se necesitan hacer inversiones en unos activos reales.
Para obtener esos activos hacen falta fondos. Para obtener esos fondos la empresa
vende activos financieros o títulos cuyo valor reside en los derechos que incorporan
sobre los activos reales de la empresa y el dinero que produce. Además los inversores
tienen derecho a recibir una remuneración por su inversión. Los activos financieros
incluyen no solo préstamos sino también participaciones en capital.
La empresa podrá sobrevivir en el tiempo y, en su caso, crecer cuando la

rentabilidad de las inversiones en activos realizadas supere el coste de los fondos
utilizados en su financiación.
Las dos cuestiones básicas a las que debe dar respuesta la función financiera de la
empresa son, pues, ¿Qué inversiones debería realizar la empresa?,es decir, las
decisiones de inversión, ¿Cómo conseguir los fondos para pagar esas inversiones?, es
decir, decisiones de financiación.
La dirección financiera debe responder ante los accionistas, que son los propietarios
de la empresa. Toda decisión que aumente el valor de su participación en la
empresa beneficiará al accionista.
II.-OBJETIVO DE LA EMPRESA
1. Permanencia de la organización en el tiempo
2. Maximizar el beneficio= generar valor, excedente.
3. Generar caja (cash-flow libre)
4. Hacer sostenibles en el tiempo los beneficios
5. Márgenes de rentabilidad aceptables.
6. Armonía entre la rentabilidad de los activos y el coste de los recursos, así como
equilibrio temporal de los pagos y cobros.
7. Crecimiento del volumen de negocio.
Profesora: Silvia Centeno i Año 2009

EMPRESA
Para:
Lograr liderazgo en el mercado o mantener posición competitiva actual.
Crear nuevos puestos de trabajo que permitan promocionar a los
empleados o ejecutivos.
Reto profesional de los ejecutivos
Mayor garantía de supervivencia.
III. LOS ESTADOS FINANCIEROS
Los Estados financieros muestran la situación actual de la empresa y nos dan una idea
sobre su futuro. Las cuentas anuales informan a los accionistas y se auditan de acuerdo
con los principios contables generalmente aceptados.
Los estados financieros más importantes son, la Cuenta de Resultados que mide las
corrientes de ingresos y gastos habidas durante un intervalo de tiempo, generalmente un
año; y el Balance de Situación, que mide el patrimonio de la empresa (bienes, derechos
y obligaciones) en un momento de tiempo determinado.
La descripción de las actividades de la empresa durante un año requiere al menos de

tres Estados Financieros:
1) el balance de situación a principio de año,

2) la cuenta de resultados que refleje la corriente de ingresos y
gastos habidas durante dicho año,
3) el balance de situación a final de año.
Los balances a principio y final de año son necesarios para valorar las variaciones
habidas en el patrimonio de la empresa durante el ejercicio económico considerado.
Profesora: Silvia Centeno ii Año 2009

EMPRESA
La Cuenta de Resultados La cuenta de resultados comienza con los ingresos. Las

letras en cursiva indican aquellos componentes que varían aleatoriamente en
comparación con aquellos que no (amortización, intereses...).
Cuenta de Resultados
Ingresos por Ventas-------------------------------------------------Riesgo de Ingresos

-Costes Variables
-Costes Fijos----------------------------------------------Apalancamiento Operativo
-Amortización
BAIT-------------------------------------------------------------------Riesgo del Negocio
-Intereses o Gastos Financieros- ---------------------Apalancamiento Financiero
BAT
-Impuestos--------------------------------------------------------------Estrategia Fiscal
Beneficio Neto -------------------------------Riesgo y Rentabilidad del Accionista
-Dividendos------------------------------------------------------Política de Dividendos
Beneficios Retenidos o Reservas.
EL BALANCE DE SITUACIÓN
ACTIVO PASIVO
Circulante A Corto Plazo

Gestión del
Capital Circulante •Caja y Bancos •Acreedores Comerciales Gestión del
Capital Circulante
Y Previsiones de
Financiación •Deudores Comerciales •Créditos a corto plazo Y Previsiones de
Financiación
Recursos Permanentes
•Stocks
Análisis de
Inmovilizado • Recursos de terceros a
La Estructura de Capital
largo plazo
Inversiones o •Material neto y el Coste de Capital
Capital Budgeting
•Financiero •Capital Social
•Inmaterial neto •Reservas La política de dividendos
Profesora: Silvia Centeno iii Año 2009

EMPRESA
IV.-NATURALEZA Y FINES DE LA FUNCIÓN FINANCIERA
El Objetivo de la Función Financiera
Tradicionalmente se ha considerado que el objetivo fundamental de la empresa en una

economía capitalista era la obtención del máximo beneficio.(modelo neoclásico)
Ventajas: objetivo simple y preciso

Inconvenientes: la relatividad e imprecisión del concepto de beneficio, la propia noción
de maximización, la dificultad de introducir en el análisis los riesgos de la actividad
empresarial.
La moderna teoría de la Administración Financiera habla de objetivos múltiples que se

pueden sintetizar en la “maximización de su valor para los accionistas, es decir, la
maximización del valor de mercado de la empresa”
En conjunto se puede decir que el precio de la acción (o estimación sustitutiva para las
empresas que no cotizan en bolsa) es un índice que valora la eficiencia de la empresa y
que depende de muchos factores, que podemos resumir en tres:
La corriente de beneficio y dividendos futuros

El grado de riesgo que afecta a dichos beneficios
El valor contable neto de la empresa
Profesora: Silvia Centeno iv Año 2009

BLOQUE I: EVALUACIÓN Y ANÁLISIS DE INVERSIONES
I.1.-CONCEPTO DE INVERSIÓN
Todo sacrificio de recursos -dinero, tiempo, bienes materiales- con la expectativa de

obtener algún beneficio en el futuro, es una inversión.
Definiciones de inversión:
“....cambio de una satisfacción inmediata y cierta a la que se renuncia

por una esperanza que se adquiere y de la cual la inversión realizada es el soporte.”
Pierre Masse
“Invertir consiste en pagar un coste actual con la esperanza de poder disponer en

el futuro de unos ingresos. Es el cambio de una certidumbre, por un conjunto de
expectativas de beneficios distribuidas en el tiempo”
Herman Peumans
Por tanto en todo acto de invertir intervienen los siguientes elementos:
¾ Un sujeto que invierta, persona física o jurídica.

¾ Un objeto en que se invierte, puede ser de naturaleza muy diversa.
¾ El coste que supone la renuncia a la satisfacción presente.
¾ La esperanza de una recompensa en el futuro.
Los conceptos de inversión y capital están estrechamente ligados. Inversión significa

formación de capital.
De capital y, por lo tanto, de inversión se puede hablar desde tres puntos de vista:
A. Jurídico
B. Financiero
C. Económico
Profesora: Silvia Centeno 1 Año 2009

A. Jurídico: todo aquello que puede ser objeto de un derecho de propiedad y, por lo
tanto, de formar parte del patrimonio de una persona física o jurídica.
B. Financiero: toda suma de dinero ahorrada y “colocada” en el mercado financiero
con la esperanza de obtener una renta en el futuro.
C. Económico: conjunto de bienes que sirven para producir otros bienes.
Toda inversión financiera o económica es a su vez una inversión en sentido jurídico,

porque se adquiere la propiedad del elemento correspondiente. Pero la proposición
recíproca no es cierta, ya que existen inversiones jurídicas que no son económicas ni
financieras, pe: la compra de una nevera.
Por otra lado, existen inversiones financieras que son inversiones económicas, pero no
todas. Pe: la compra de acciones en el mercado secundario es una inversión financiera
pero no económica porque el stock de capital no varía, mientras que la compra de
acciones procedentes de una ampliación de capital, llevada a cabo por la empresa para
aumentar su capacidad productiva si es al mismo tiempo inversión financiera y
económica.
La acepción económica o productiva de inversión es la que a nosotros nos interesa.
Todos aquellos bienes, muebles o inmuebles, materiales o inmateriales que no estén

asociados a tareas productivas no pueden ser considerados como inversión económica o
formación de capital.
Contablemente, el capital productivo se halla recogido en el activo del balance, mientras

que el pasivo recoge los recursos financieros de la empresa.
Las inversiones en activo fijo son las típicas inversiones a largo plazo, porque
comprometen a la empresa durante un largo periodo de tiempo y se van recuperando
gradualmente a través del proceso de amortización.

Las inversiones en activo circulante son inversiones a corto plazo, y se recuperan al
final del ciclo “dinero-mercancías-dinero”. La inversión en activo circulante es una
inversión derivada de la inversión en activo fijo.
I.2.-TIPOS DE INVERSIONES
Atendiendo a la función de la inversión dentro de la empresa:
1) Reposición: Las decisiones de inversión en reposición de activos obsoletos son

las más fáciles de tomar. La empresa sabe muy bien los costes que se ahorrará
reemplazando la maquinaria antigua y las consecuencias de no de hacerlo. El
resultado de este tipo de inversiones se puede predecir con un alto grado de
certeza.
2) Expansión: Capacidad adicional en líneas de producto ya existentes para

atender a una demanda creciente. Este tipo de decisiones siempre llevan
incorporado un cierto grado de riesgo o incertidumbre, aunque la empresa cuenta
con la experiencia previa, de producción y ventas, de la maquinaria antigua o los
puntos de venta ya en funcionamiento.
3) Crecimiento: Cuando se analizan este tipo de inversiones, crecer en nuevas

líneas de producto, la empresa tiene poca o ninguna experiencia previa en la que
basar su decisión. En estas circunstancias cualquier estimación debe tomarse
como una aproximación a la realidad.
4) Otras: Esta última categoría incluye muchos tipos de inversiones, incluso

intangibles, como por ejemplo una propuesta para aumentar la productividad de
la plantilla creando una guardería dentro del centro de trabajo o medidas
reductoras de la contaminación obligatorias, aunque no produzcan ingresos.
También se incluyen en esta categoría las inversiones estratégicas como los
planes de fusión o expansión en otros países aunque exista una completa teoría
sobre el tema.

Atendiendo a la relación que tienen entre sí las inversiones también se pueden clasificar
en: complementarias, sustitutivas e independientes.
a) Complementarias: las inversiones son complementarias cuando la realización

de una de ellas facilita la realización de las restantes. Cuando la realización de
una exige la realización de otra entonces se dice que son inversiones acopladas.
b) Las inversiones son sustitutivas o mutuamente excluyentes cuando se trata de

dos métodos distintos para conseguir el mismo resultado. Elegida una
alternativa, la otra queda inmediatamente descartada.
c) Se dice que los proyectos son independientes cuando la realización de uno de

ellos no descarta la realización del otro. En este caso, se pueden llevar a cabo
uno, los dos o ninguno.
I.3.-LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN
Toda inversión se puede definir por la corriente de cobros y pagos que origina. Si
suponemos periodos de tiempo anuales, y llamamos:
A= Desembolso inicial o tamaño de la inversión.

Pj = Pago originado por la inversión al final del año j.
Cj = Cobro generado por la inversión al final del año j.
n = duración de la inversión.
La inversión vendrá definida por el siguiente diagrama temporal de flujos de caja o

cash-flows:

-A C1 – P1 C2 – P2 C3 – P3 C j – Pj C n-1 – P n-1 Cn – Pn
0 Año 1 Año 2 Año 3... Año j ...Año n-1 Año n
Si llamamos Qj al flujo neto de caja del año j, que será igual a la diferencia entre pagos
y cobros de ese año nos queda:
-A Q1 Q2 Q3 Qj Q n-1 Qn
0 Año Año Año Año ...Año n- Año
Siempre que los cobros sean superiores a los pagos el flujo neto de caja será positivo y
negativo en caso contrario.
Aunque los cobros y pagos se produzcan a lo largo del año y no al final, por simplicidad
a la hora de evaluar inversiones se supone que tienen lugar al final del mismo.
I.4.-SELECCIÓN DE INVERSIONES: UNA VISIÓN GENERAL
El problema fundamental que se presenta en toda decisión de inversión es determinar la

rentabilidad de la misma. Si se dispone de una medida de la rentabilidad del proyecto se
podrá decidir si conviene o no realizarlo, e incluso decidir entre distintas alternativas de
proyectos de inversión, ordenándolas de mayor a menor rentabilidad.
Teniendo en cuenta que el objetivo principal de la empresa es maximizar el valor de la

misma, el análisis de inversiones se puede considerar como una aplicación del principio
económico que nos dice que: “toda empresa debe funcionar en el punto en el que el
ingreso marginal sea igual al coste marginal”.

Aplicando este principio al análisis de inversiones, la rentabilidad de la inversión sería

el ingreso marginal mientras que el coste marginal será el coste de capital marginal de la
empresa. Utilizando esta regla correctamente llegaremos a decisiones de inversión que
maximicen la riqueza del accionista.
Con el fin de simplificar, supondremos que todos los proyectos potenciales de la

empresa tienen exactamente el mismo riesgo que la empresa en su conjunto. Esto
supone que el coste de capital marginal es el mismo para todos los proyectos. Más
adelante cambiaremos esta suposición.
GRAFICO 1-A continuación veremos una versión simplificada del proceso. El eje x
mide las inversiones en € durante un año mientras que el eje de ordenadas mide tanto la
rentabilidad de los proyectos como el coste marginal de capital.
Los proyectos se representan por áreas rectangulares, así el proyecto A requiere una
inversión de 3 millones de euros y promete una rentabilidad del 17%; el proyecto B
requiere una inversión de € 1 millón y promete una rentabilidad del 16%, y así
sucesivamente. El último proyecto G requiere una inversión o desembolso de € 5
millones y su rentabilidad esperada es del 4%.
La recta CCM representa el coste marginal de capital, es decir, el coste de la última

unidad monetaria invertida. Tal y como aparece en el gráfico este coste es constante al
10%, dado el riesgo de la empresa
Para maximizar los beneficios la empresa deberá aceptar los proyectos de A a D que
suponen una inversión total de € 11 millones. Y rechazar los proyectos E, F y G, cuya
rentabilidad es inferior al coste marginal.

Gráfico 1: “Selección de Inversiones: Una Visión General”
A
B
C
D
MCC
%
E
F
3 4 8 11 13 15 20
Inversión (millones de €)
I.5.-MÉTODOS APROXIMADOS DE SELECCIÓN DE INVERSIONES
Los criterios de selección y valoración de inversiones se pueden clasificar en dos

grupos:
Criterios o métodos aproximados, que no tienen en cuenta la
cronología de los flujos de caja.
Criterios o métodos que sí tienen en cuenta la cronología de los flujos

de caja, y utilizan el procedimiento de la actualización o descuento, con
el fin de homogeneizar las cantidades de dinero percibidas en diferentes
momentos de tiempo.
En este punto vamos a estudiar los primeros y dentro de los que existen veremos el
criterio de:
i. La rentabilidad de la inversión (ROI).
ii. El plazo de recuperación o payback.

Para ello vamos a partir de un ejemplo que nos acompañará durante toda la explicación.
Tenemos los cash-flows de 4 proyectos mutuamente excluyentes. Todos tienen la
misma vida, 5 años, y suponen un mismo desembolso inicial 1.500 €.
Años A B C D
0 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
1 150 0 150 300
2 1.350 0 300 450
3 150 450 450 750
4 -150 1.050 600 750
5 -600 1.950 1.875 900
Observamos que el proyecto A tiene cash-flows negativos durante sus dos últimos años
de vida. Este sería el caso, por ejemplo, de una planta nuclear. Los gastos de
desmantelamiento de la misma son a menudo tan elevados como la inversión inicial.
i. Rentabilidad de la Inversión (ROI): este criterio relaciona el flujo de caja medio

anual con el desembolso inicial.
1 n
∑ Q j Q−
n j =1
ROI = =
A A
Utilizando el ejemplo, el ROI del proyecto B será:
0 + 0 + 450 + 1.050 + 1.950

ROI B = 5 = 46%
1.500
Utilizando este método para evaluar los 4 proyectos, tenemos que el ROI será:
¾ Proyecto A, 12%
¾ Proyecto B, 46%
¾ Proyecto C, 45%
¾ Proyecto D, 42%

Las mejores inversiones serán aquellas que tengan un mayor ROI. Ahora bien, si el ROI
no es superior a 1 la inversión no permitiría recuperar el capital invertido. Luego sólo la
parte del ROI que excede de la unidad es rentabilidad en sentido estricto porque la otra
parte es recuperación del capital invertido.
Con todo, el principal problema de este método es que no tiene en cuenta el valor del
dinero en el tiempo.
Por ejemplo, en el proyecto B, hubiéramos obtenido la misma rentabilidad (ROI)
invirtiendo el orden de los cash-flows, es decir, recibiendo 1.950€ ahora, 1.050€ al final
del año 1, 450€ al final del año 2, 0 durante los años 3 y 4, y pagando 1.500€ al final del
5 año. Sin embargo, nadie que pudiera elegir preferiría el orden de cash-flows inicial a
este segundo.
No podemos, por tanto, olvidar el mayor valor de los ingresos percibidos durante los
primeros años, ya que pueden producir intereses en los años siguientes
ii. Plazo de Recuperación o Payback: es el tiempo que tarda en recuperarse el

desembolso inicial A.
Cuando los flujos de caja son constantes Q1 = Q2 =............= Qn = Q, el plazo de

recuperación o payback vendrá dado por la fórmula:
Payback = A / Q
Si los flujos de caja no son constantes, el payback se calculará sumando los sucesivos
flujos de caja hasta alcanzar el importe del desembolso inicial. El payback vendrá
definido por el número de años que se tarde en alcanzar esa suma total A.
En el ejemplo:
Proyecto A, 2 años
Proyecto B, 4 años
Proyecto C, 4 años
Proyecto D, 3 años

Por tanto, elegiríamos la alternativa A, es decir, la inversión que tiene un plazo de
recuperación más corto.
Los problemas de este método son:
No se consideran los flujos netos de caja obtenidos después del plazo de

recuperación.
De nuevo no se tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, es decir, los

distintos vencimientos de los cash-flows obtenidos antes de alcanzar el plazo de
recuperación.
Este segundo inconveniente del payback como método de selección de inversiones se

puede subsanar descontando los flujos de caja, obtendríamos así el payback
descontado.
En el ejemplo:
Vamos a calcular el payback descontado del proyecto C, para ello introducimos el

factor de descuento al 10% que es el coste de oportunidad:
Años Q x Factor de descuento 1 Valor presente

r=10% de los Q
(1 + r )
0 -1.500 1 -1.500
1 150 0,909 136,35
2 300 0,826 247,80
3 450 0,751 337,95
4 600 0,683 409,80
5 1.875 0,621 1.164,38
Payback descontado = 5 años
Calcular el payback descontado para los otros 3 proyectos.

I.6.- CÁLCULO DEL VALOR ACTUAL O VALOR PRESENTE
El valor actual de 500.000€ recibidos dentro de un año debe ser menor de 500.000€. La
razón es que un euro hoy puede invertirse para comenzar a obtener intereses
inmediatamente. Este es el primer principio financiero fundamental.
Dado que los métodos anteriores, para evaluar inversiones, no tenían este principio
fundamental en cuenta se desarrollan nuevas técnicas de análisis y evaluación de
inversiones. Estas son las llamadas técnicas de “descuento de los flujos de caja” que
ya sí consideran el valor del dinero en el tiempo.
Veamos cómo se calcula el valor presente o actual siguiendo con el ejemplo de los
500.000€. El valor actual de un cobro aplazado puede hallarse multiplicando el cobro
por un factor de descuento, que es menor que 1.
Valor actual (VA)= factor de descuento x C1
Ese factor de descuento se expresa como el inverso de 1 más una tasa de rentabilidad
(r):
1
Factor de descuento =
1+ r
La tasa de rentabilidad r es la recompensa que el inversor exige por aceptar el pago

aplazado.
Consideremos una inversión en inmuebles, suponiendo que el cobro de 500.000€ es

seguro. Pero esta inversión no es la única segura a un año, se pude invertir en Letras del
Tesoro. Supongamos que estos títulos dan un 10% de interés. ¿Cuánto habría que
invertir en Letras del Tesoro para recibir 500.000€ dentro de un año?
Habría que invertir:
500.000€
= 454.545,45€
(1 + 10%)

Por tanto, a un 10% de interés, el valor actual de 500.000€ dentro de un año es

454.545,45€.
Para calcular el valor actual, descontamos los cobros futuros esperados a la tasa de
rentabilidad ofrecida por alternativas de inversión comparables. Por eso también se
conoce como tasa de descuento o coste de oportunidad del capital, porque es la
rentabilidad a la que se renuncia al invertir en el proyecto en vez de invertir en títulos.
Para calcular el valor actual neto tendremos que restar al valor actual el desembolso
inicial de la inversión.
Supongamos que la construcción del inmueble incluyendo el terreno ha costado

300.000€. El valor actual neto será:
454.545,45€-300.000€ = 154.545,45€.
Es decir, que la construcción del inmueble está valorada por encima de su coste y esto
proporciona una contribución neta al valor o un valor añadido.
I.7.- EL CRITERIO DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Dentro de los métodos de selección de inversiones que considera el valor del dinero en
el tiempo empezaremos por el criterio del valor actualizado neto o VAN.
Este criterio consiste en calcular el valor presente de los flujos de caja esperados de la
inversión, descontados al coste de capital y restarle el valor del desembolso inicial que
requiere dicha inversión o proyecto.
Si el VAN es positivo el proyecto se debe aceptar, si es negativo se debe descartar el

proyecto. En el caso de que dos proyectos sean mutuamente excluyentes elegiremos
aquel que tenga un VAN mayor.

Q1 Q2 Qn
∑j =1
Qj
VAN = − A + + + ...... + = −A+
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) n (1 + k ) j
Donde:
-A- desembolso Inicial o inversión en el año 0
Qj - Flujo de caja del año j
k - Tasa de descuento o coste de oportunidad de la inversión
n-número de años que dura el proyecto
Si utilizamos como tasa de descuento el coste de la financiación del proyecto-coste de la

deuda + rentabilidad esperada por el accionista-, entonces el Valor actual neto de un
proyecto es la cantidad en la que se incrementa el valor o riqueza del accionista.
Supongamos que el VAN es cero, en ese caso el proyecto proporcionaría el suficiente

cash-flow para:
Ö Pagar los intereses a los deudores del proyecto.

Ö Pagar la rentabilidad esperada a los accionistas (dividendos o ganancias de
capital) que han puesto el capital.
Ö Pagar el principal o desembolso inicial del proyecto A.
Un VAN positivo significa que el proyecto gana más que la rentabilidad requerida por
los inversores y serán los accionistas los que reciban ese incremento ya que los
deudores reciben una rentabilidad fija. Por tanto, la riqueza del accionista se incrementa
en exactamente el Valor Actual Neto del proyecto.
Cuando el VAN es negativo rechazamos el proyecto ya que disminuirá el valor o

riqueza del accionista.

Esta relación directa entre el VAN del proyecto y el incremento de valor para el
accionista es una de las razones que hacen este método atractivo a la hora de evaluar
inversiones.
Además este criterio, tiene en cuenta todos los flujos de caja del proyecto y descuenta
los flujos de caja al coste de oportunidad que determina el mercado.
Cuando los flujos de caja son constantes, la fórmula se reduce a:
Q1 Q2 Qn ⎡ (1 + k ) n − 1⎤
VAN = − A + + + ...... + = − A + Q ⎢ n ⎥
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) n ⎣ k (1 + k ) ⎦
Dónde los términos entre corchetes son la suma de una progresión geométrica de razón
1/(1+k).
Si, además, el número de años durante el cual la inversión genera flujos de caja es
infinito la fórmula se reduce a:
Q
VAN = − A +
K
En el caso en el que exista un valor residual de la inversión la fórmula sería la

siguiente:
Q1 Q2 Qn VR
VAN = − A + + + ...... + +
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) n
(1 + k )T
Donde: VR es el valor residual y T el número de años correspondiente al momento en

que se cobra el valor residual.
Por lo tanto, el Valor actual neto es función de:

1. Los flujos de caja.
2. La tasa de descuento o coste del capital.
3. El tiempo que dura la inversión.

Una gran parte de la utilidad de este método radica en la calidad de la información en

que se base, sobretodo en las predicciones de los flujos de caja.
I.8.-EJEMPLO:
Sigamos con el ejemplo utilizado para ilustrar los métodos de valoración de inversiones
anteriores. Teníamos los cash-flows de 4 proyectos mutuamente excluyentes. Todos con
la misma vida, 5 años, y riesgo; y suponían un mismo desembolso inicial de 1.500 €.
Vamos a calcular el VAN del proyecto D, para ello introducimos el factor de descuento
al 10% que es el coste de oportunidad.
Lo primero que tendremos que hacer es traer a valor presente, usando la tasa de
descuento dada, los flujos de caja del proyecto de los años 1 a 5.
Años Q Factor de descuento Valor presente

r=10% 1 de los Q
1
(1 + r ) j Qj x
(1 + r ) j
0 -1.500 1 -1.500
1 300 0,909 272,7
2 450 0,826 371,7
3 750 0,751 563,2
4 750 0,683 512,2
5 900 0,621 558,9
VAN= 778,7
Una vez que los flujos de caja están descontados, los sumamos y les restamos el valor
del desembolso inicial (-A) para obtener el valor actual neto del proyecto.
Si hacemos lo mismo con los otros tres proyectos:
Ö Proyecto A VAN= -610,95 €
Ö Proyecto B VAN= 766,05 €
Ö Proyecto C VAN = 796,28 €
Ö Proyecto D VAN= 778,70 €

Si los cuatro proyectos fuesen independientes elegiríamos B, C y D y rechazaríamos el

proyecto A.
Pero al ser mutuamente excluyentes debemos elegir uno y rechazar los otros tres, así
siguiendo el criterio del VAN, elegiremos el que tiene el mayor valor actual neto que es
el proyecto C.
I.9.- LA TASA DE DESCUENTO
Decíamos antes que el Valor actual neto es función de:
1. Los flujos de caja.

2. La tasa de descuento o coste del capital.
3. El tiempo que dura la inversión.
Vamos a empezar por la tasa de descuento.
La tasa de descuento que se utiliza para actualizar los flujos de caja es el coste de
oportunidad del capital, o rendimiento que se obtendría en caso de invertir los fondos en
el mercado en activos financieros en lugar de hacerlo en el proyecto.
Pero el tipo de interés que exige el mercado depende de las características de riesgo de
la empresa, en particular. Habría entonces que calcular un tipo de interés promedio o
utilizar la tasa de interés a largo plazo del mercado.
En cualquier caso se trata de una tasa de rendimiento mínima aceptable, por debajo
de la cual la inversión no puede llevarse a cabo.
Por tanto, la tasa de descuento debe ser el coste de capital de la empresa.

El coste de capital de la empresa podemos definirlo- provisionalmente ya que más
adelante lo estudiaremos con detalle- como el tipo de interés que le cuesta a la empresa
la utilización de sus recursos financieros (propios y ajenos).
Gráfico 2: “El Coste de Capital”
Coste de la Deuda
Coste de Capital
Rentabilidad Esperada por el

Accionista
I.10.- LOS FLUJOS DE CAJA
Para aplicar el método del VAN es necesario calcular correctamente los flujos de caja a
los que se aplica dicho criterio.
Debemos considerar las diferencias entre las entradas y salidas efectivas de dinero de la
empresa. No debemos considerar los beneficios pues se calculan de acuerdo a criterios
contables que no siempre suponen entradas y salidas efectivas de fondos.
Desde el punto de vista de la inversión nos interesan los flujos que puedan ser
distribuidos o reinvertidos.
Además nos interesan los flujos incrementales, es decir, el flujo de caja adicional
generado por el proyecto.
También hay que tener en cuenta la inversión adicional en fondo de maniobra, que es a
menudo necesaria.

Cálculo del Flujo de Caja relevante:
Definimos el cash-flow relevante como el flujo de caja neto (después de impuestos)

de una empresa financiada con recursos propios o lo que es lo mismo, de una
empresa sin deuda.
Vemos como según esta definición el flujo de caja es independiente de las decisiones de
financiación que tome la empresa.
Matemáticamente y partiendo de la cuenta de resultados:
∆Flujodecaja = ∆BAIT − T (∆BAIT ) + ∆amortización
Sumamos la amortización porque no supone una salida real de fondos de la empresa.
La amortización no forma parte del flujo de caja porque no supone una salida de
dinero sino una asignación de costes pasados, sin embargo incide en él por el ahorro de
impuestos que supone. Por ello la tenemos en cuenta hasta que calculamos los
impuestos a pagar y luego volvemos a sumarla para calcular el flujo de caja.
Cuenta de Resultados Símbolo Importe

Variación en ingresos por ventas ≅I 145.000
-Variación en costes variables ≅Cv -90.000
-Variación en costes fijos ≅Cf -10.000
-Variación en amortización ≅amort -15.000
Variación en Beneficio antes de intereses e ≅BAIT 30.000
impuestos
-Variación en intereses ≅i -5.000
Variación en beneficios antes de impuestos ≅BAT 25.000
-Variación en impuestos (t=40%) ≅T -10.000
Variación en Beneficio Neto ≅BN 15.000
Partiendo de la cuenta de resultados de la empresa podemos calcular el cash-flow

relevante para la decisión de inversión de dos formas:

1. A partir del Beneficio antes de Intereses e Impuestos(BAIT):
∆Flujodecaja = (∆I − ∆Cv − ∆Cf − ∆amort ) − T (∆I − ∆Cv − ∆Cf − ∆amort ) + ∆amort =
= (1 − T )(∆I − ∆Cv − ∆Cf − ∆amort ) + ∆amort = (1 − T )∆BAIT + ∆amort
En el ejemplo:
∆Flujodecaja = (1 − 0,4)(145.000 − 90.000 − 10.000 − 15.000) + 15.000 =

= 0,6 x30.000 + 15.000 = 33.000€
2. A partir del Beneficio Neto (BN):
∆Flujodecaja = ∆BN + ∆amort + (1 − T )∆iD
En el ejemplo:
∆Flujodecaja = 15.000 + 15.000(1 − 0,4)5.000 = 33.000€
El resultado es el mismo tanto si empezamos por el BAIT como si lo hacemos por el

Beneficio neto. En ambos casos prescindimos de los efectos de la financiación de la
empresa restando los intereses de la deuda y sumando el efecto fiscal positivo de
dichos intereses.
I.11.- EL CRITERIO DE TASA DE RENDIMIENTO INTERNO (TIR)
La Tasa de Rendimiento Interno o TIR es otro método de selección de inversiones que

considera el valor del dinero en el tiempo.
La TIR, también conocida como tasa de retorno de la inversión, se define como la tasa
de descuento, r, que hace el VAN igual a cero. Es decir,

Q1 Q2 Qn
VAN = − A + + + ...... + =0
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
En el método del VAN, k era un dato sin embargo ahora r, es decir, el tipo de
descuento que anula el valor actual neto, es precisamente la incógnita del
problema.
Ahora bien, también en este caso necesitamos un límite de rentabilidad por debajo
de la cual no interesaría llevar a cabo la inversión. Esa rentabilidad mínima
seguirá siendo k. Luego aquellos proyectos cuya tasa de retorno r sea superior al coste
de capital k serán los únicos que interese emprender.
Cuando existan varias alternativas de inversión realizables, es decir, cuya r sea mayor
que k o coste de capital, se dará prioridad a aquellas cuya r sea más alta.
En el ejemplo que estamos siguiendo tendremos las siguientes tasas de retorno para los
distintos 4 proyectos de inversión:
Proyecto A TIR=-200%
Proyecto B TIR= 20,9%
Proyecto C TIR =22,8%
Proyecto D TIR= 25,4%
Siguiendo este criterio aceptaremos todos aquellos proyectos cuya TIR supere el coste
de oportunidad o coste de capital que era el 10%. Luego aceptaríamos los proyectos
B, C y D y rechazaríamos A.
Sin embargo, recordemos que los 4 proyectos eran mutuamente excluyentes, luego en
este ejemplo, el criterio de la TIR nos lleva a aceptar el proyecto D (cuya TIR es mayor)
y rechazar todos los demás.

I.12.-COMPARACIÓN ENTRE EL CRITERIO DEL VAN Y EL DE LA TIR
Si volvemos sobre el ejemplo que hemos estado haciendo para describir los distintos
métodos de valoración de inversiones vemos que cada uno de ellos favorece o elige un
proyecto diferente.
Criterio A B C D
Payback 2 años 4 años 4 años 3 años
ROA 12% 46% 45% 42%
VAN -610,95 766,05 796,28 778,80
TIR -200% 20,9% 22,8% 25,4%
Descartados los métodos o criterios que hemos llamado aproximados porque fallan a la
hora de actualizar o descontar los flujos de caja, vamos a centrarnos en la comparación
de los dos métodos que si descuentan dichos flujos de caja.
Vemos que cada uno elige un proyecto diferente y sin embargo, solo existe un proyecto
de los 4 mutuamente excluyentes capaz de maximizar la riqueza del accionista.
Como vimos en el capítulo anterior el criterio del VAN acepta todos los proyectos
independientes cuyo valor actual neto sea superior a cero y clasifica los proyectos
mutuamente excluyentes por su VAN, eligiendo aquel proyecto cuyo valor actual neto
sea superior, de acuerdo con la ecuación:
Q1 Q2 Qn
∑j =1
Qj
VAN = − A + + + ...... + = −A+
(1 + k ) (1 + k ) 2 (1 + k ) n (1 + k ) j

El criterio de la tasa interna de retorno, trata de encontrar el valor de r que hace la
siguiente ecuación igual a cero:
Q1 Q2 Qn
VAN = − A + + + ...... + =0
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) n
Según este segundo criterio se aceptarían todos los proyectos independientes cuya TIR
sea superior al coste de capital k y seleccionaría entre proyectos mutuamente
excluyentes a aquél cuya TIR sea mayor.
Parece, por tanto, que la única diferencia entre ambos criterios reside en la tasa de
descuento utilizada por cuanto el resto de variables utilizadas son iguales. Además
vemos que siempre que la TIR>k, entonces VAN>0. Luego a primera vista los dos
métodos deberían conducir a la misma decisión. Y sin embargo, en el ejemplo
propuesto vemos que no es así.
Consideremos el siguiente proyecto de inversión:
Año Flujos de Valor Actual

Caja 10%
1 400 363,60
2 400 330,40
3 -1.000 -751,00
VAN -57,00
Si aplicamos el criterio de la TIR deberíamos aceptar el proyecto dado que es mayor

que el coste de capital. TIR= 15,8% >k= 10%.
Sin embargo si calculamos su VAN para una tasa de descuento del 10%, vemos que es
negativo –57,00€. Luego de acuerdo con este criterio deberíamos rechazar el proyecto.

De nuevo ambos criterios nos llevan a un resultado diferente. Si examinamos
cuidadosamente ambos criterios, veremos al menos tres razones por las que el criterio
de la TIR es inferior al criterio del VAN:
a) hace una asunción errónea de reinversión de los flujos de caja,

b) pueden existir proyectos con múltiples TIR o sin una TIR real,
c) el criterio de la TIR no cumple la propiedad aditiva del valor.
a) La Hipótesis de Reinversión de los Flujos de Caja.
El método del VAN supone que los flujos de caja positivos son reinvertidos a un tipo de
rendimiento k que coincide con el tipo de descuento, y que los flujos de caja negativos
son financiados con unos recursos cuyo coste también es k. En efecto, vemos que
cuando el tipo de reinversión es igual a la tasa de descuento se verifica que:
Q1 Q2 Qn
VAN = − A + + + ...... + =
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) n
Q1 (1 + k ) n −1 + Q2 (1 + k ) n − 2 + ...... + Qn −1 (1 + k ) + Qn
= −A+
(1 + k ) n
Es decir, que al inversor le daría igual recibir todos los ingresos al final del año n, si
lograra colocar el flujo de caja del primer año durante n-1 años al tipo de interés k, el
del segundo año durante n-2 años al tipo k y así sucesivamente todos los flujos de caja.
Ahora bien, si el tipo de reinversión o financiación fuera diferente al coste de

oportunidad, ya no se daría tal identidad.
Así, el VAN disminuiría si la reinversión de los ingresos se hiciera a un tipo inferior al

coste de capital y aumentaría si la reinversión se hiciese a un tipo superior.
El problema a resolver es, dado el riesgo del proyecto a qué tipo de interés pueden
ser los fondos invertidos(o reinvertidos) con un mismo nivel de riesgo. El tipo
apropiado de reinversión es precisamente el coste de oportunidad.

En el ejemplo hemos supuesto que los 4 proyectos tienen el mismo riesgo y que los
inversores requieren, al menos, un 10% para invertir. El 10% es, por tanto, el coste de
oportunidad apropiado para el nivel de riesgo asumido. Y por eso, los flujos de caja se
descuentan al 10%. No sería apropiado descontar los flujos de caja a un tipo de interés o
descuento superior salvo que el riesgo también aumentase. Y esto es lo que hace el
método de la TIR.
Los cash-flows del proyecto C, por ejemplo, se descuentan al 22,8%(TIR del proyecto
C) y los del proyecto D al 25,4%. Luego aunque los 4 proyectos tienen el mismo riesgo,
se descuentan a tipos distintos, ninguno de los cuales es el correcto coste de oportunidad
del capital.
Luego la diferencia entre ambos métodos está en los diferentes supuestos acerca de
la tasa de interés apropiada para descontar los flujos de caja, dado un nivel de
riesgo. El método del VAN supone que los rendimientos podrán ser reinvertidos a
un tipo de interés igual al coste de oportunidad mientras que el método de la TIR
asume que los flujos de caja podrán ser reinvertidos al tipo de interés interno, en
otro lugar con el mismo riesgo.
Dado que los proyectos con igual riesgo deben descontarse a la misma tasa de interés,
podemos decir que el método del VAN hace el supuesto correcto.
Sin embargo, el futuro presentará a la empresa un mercado financiero diferente al actual

en el que es posible que se presenten oportunidades de inversión con rendimientos
distintos a los que se obtienen en el momento de tomar la decisión
b) Casos especiales: La existencia de Tasas de Rentabilidad Interna Múltiples

y la inexistencia de una tasa de retorno real.
A veces no es posible encontrar una tasa real de rentabilidad interna. La causa es
que al intentar resolver la ecuación aparecen solo soluciones imaginarias. Un ejemplo es
la siguiente inversión:
A = 10
Q1 = -30
Q2 = 25

Algunas inversiones tienen más de una TIR. Esto ocurre cuando hay más de un
cambio de signo en los flujos de caja.
La Regla de los Signos de Descartes establece que en toda ecuación de grado n puede
haber tantas raíces positivas como cambios de signo existen en los valores de A y Qj.
Un ejemplo clásico de esta situación es el caso de la bomba de petróleo. Una compañía

de petróleo intenta decidir si instala o no una nueva bomba de alta velocidad en un pozo
que está ya operando. El incremento de los flujos de caja esperados aparece en la
siguiente tabla:
Año Flujo de Caja

estimado
0 -1.600
1 10.000
2 -10.000
La bomba cuesta $1.600. Durante el primer año permitiría incrementar los flujos de caja
en $10.000, con respecto a la que se está utilizando, pero durante el segundo año
provocaría una reducción de $10.000 en los flujos de caja porque el pozo se habría
agotado antes. La cuestión es si aceptar o no la técnica de extracción rápida que acelera
los flujos de caja en el corto plazo pero a costa de los flujos de caja futuros.
Si el coste de oportunidad es del 10%, el método del VAN rechazará el proyecto puesto
que sale un VAN negativo. Si utilizamos el criterio de la TIR el proyecto tendrá dos
distintas 25% y 400%, dado que ambas superan al coste de capital 10% probablemente
aceptaríamos la inversión. Sin embargo, ninguna de las dos TIR tiene significado
económico.
Luego, una vez más la solución es aplicar el criterio del Valor Actual Neto con un tipo
de descuento adecuado.

c) La propiedad aditiva del valor,
La propiedad aditiva del valor supone que el inversor pueda, a la hora de decidir,
considerar un proyecto independientemente de otro. El criterio del VAN cumple este
principio mientras que el criterio de la TIR no. Veámoslo con un ejemplo.
Consideremos tres proyectos cuyos flujos de caja aparecen en la siguiente tabla:
Año Proyecto 1 Proyecto 2 Proyecto 3 Factor de Dto

al 10%
0 -100 -100 -100 1
1 0 225 450 0,909
2 550 0 0 0,826
Los proyectos 1 y 2 son mutuamente excluyentes y el proyecto 3 es independiente. Si se

cumpliese la propiedad aditiva del valor podríamos escoger de los dos proyectos
mutuamente excluyentes el mejor sin tener en cuenta el proyecto 3.
El VAN y la TIR de los proyectos son los siguientes:
Proyecto VAN 10% TIR

1 354,30 134,5%
2 104,53 125%
3 309,05 350%
1+3 663,35 212,8%
2+3 413,58 237,5%
Si utilizamos el criterio de la TIR para decidir entre los proyectos 1 y 2, elegiremos el

proyecto 1.
Pero si consideramos las combinaciones de proyectos posibles el mismo criterio

preferirá la combinación 2+3 a la combinación 1+3.
En este ejemplo el criterio de la TIR no cumple el principio o la propiedad aditiva del

valor. El resultado para quien deba tomar la decisión es que tendría que considerar todas

las combinaciones posibles para escoger aquella con mayor TIR, lo cual puede ser largo
y laborioso.
El criterio del VAN, sin embargo, cumple siempre este principio. Dado el coste de
oportunidad del capital o tasa de descuento del 10% el proyecto elegido será el 1, bien
por separado bien en combinación con el proyecto independiente 3.
Dado que el VAN de la combinación de proyectos es la suma de los VAN por separado,
si elegimos este criterio el incremento de valor para la empresa será la suma de los
valores actuales netos de los proyectos 1 y 3.
d) La “Intersección de Fisher” y la “Tasa de Retorno sobre el Coste”
Si tenemos dos inversiones, Fisher llama “tasa de retorno sobre el coste” a la tasa de
descuento que iguala el VAN de ambas inversiones (F).
Supongamos dos inversiones mutuamente excluyentes A y B de las cuales se han

representado los valores actuales netos de los dos proyectos como funciones de sus tipos
de descuento k:
Inversión Desembolso Inicial Flujo de Caja

A 50.000€ 65.000€
B 100.000€ 120.000€
k=0,07=7%
VAN (A)
65.000
VAN = −50.000 + = 10.747,66€
(1 + 0,07)
TIR (A)
65.000
− 50.000 + =0
(1 + r )
rA = 0,30 = 30%

VAN (B)
120.000
VAN = −100.000 + = 12.149,53€
(1 + 0,07)
TIR (B)
120.000
− 100.000 + =0
(1 + r )
rA = 0,20 = 20%
Intersección de Fisher
65.000 120.000
− 50.000 + = −100.000 + ⇒ r0 = 0,1 ⇒ 10%
(1 + r0 ) (1 + r0 )
Gráfico 3: “Intersección de Fisher”
El punto en el que se cortan las dos inversiones se conoce como intersección de

Fisher(F) , y su abscisa es la llamada tasa de retorno sobre el coste.
Si la rentabilidad requerida es superior al 10 %, elegiremos el proyecto A puesto que
su VAN es mayor.
Si la rentabilidad requerida es inferior al 10 %, interesará realizar el proyecto B puesto
que su VAN es mayor.
Así pues surge una discrepancia entre los criterios VAN y TIR pues según la TIR es
siempre preferible la inversión A, cuya rentabilidad (30%) es superior a la del
proyecto B (20%)

La condición suficiente para que los dos criterios conduzcan a la misma decisión es
que no exista ninguna intersección de Fisher en el primer cuadrante.
Es condición suficiente pero no necesaria, porque aún existiendo “intersección de

Fisher” en el primer cuadrante, los dos criterios pueden conducir al mismo resultado,
según sea el valor de la tasa de descuento.
Entre un mismo par de inversiones puede existir más de una intersección en el

primer cuadrante.
e) Consideraciones Finales:
El criterio del Valor Actual Neto mide, dentro de sus premisas, el incremento del valor
de la empresa, que es su principal objetivo financiero. En cambio la tasa de rendimiento
interno da una medida relativa de la rentabilidad de la inversión. Luego ambos métodos
miden aspectos distintos de las inversiones que evalúan.
Para algunos autores la tasa de rendimiento interno solo resulta útil cuando no haya
acuerdo sobre cuál debe ser el tipo de descuento k.
En cualquier caso se trata de criterios que nos miden aspectos diferentes de la inversión
y por ello son más complementarios que sustitutivos.
Al analizar la rentabilidad de una inversión o grupo de inversiones se debe determinar

no sólo el VAN, sino también la TIR e incluso el payback o plazo de recuperación, con
el fin de tener una mayor información sobre la decisión que se va a tomar. Así
obtendremos una visión de la rentabilidad absoluta (VAN), la rentabilidad relativa (TIR)
y el grado de liquidez de la inversión, que viene dado por el plazo de recuperación.

Ejemplo utilizando EXCEL:
Tenemos dos proyectos mutuamente excluyentes y calculamos el VAN y la TIR de

ambos. Ambos proyectos son viables dado que el VAN>0 y la TIR>tasa de descuento
(12%) pero al ser mutuamente excluyentes debemos elegir uno.
Para ello recurrimos a la representación gráfica de ambos proyectos:
Hallamos el VAN del primer proyecto para distintas tasas de descuento, representamos
los distintos valores de la tasa de descuento en el eje de abcisas y los distintos valores
del VAN en el eje de ordenadas. El punto de corte con el eje X representa la TIR del
proyecto.
VAN DE LOS PROYECTOS
2.000,00 €
1.500,00 €
1.000,00 €
VAN
VAN A
500,00 €
0,00 €
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
-500,00 €
TASA DE DESCUENTO

Hacemos lo mismo con el proyecto B y dibujamos ambos gráficos juntos:
1.600,00
1.400,00
1.200,00
1.000,00 Intersección de Fisher
r=28,65%
800,00
TIRA =41% VAN A
600,00
VAN B
400,00
TIRB=44%
200,00
0,00
-200,00 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-400,00
Por lo tanto si la rentabilidad requerida es superior al 28,65 %, elegiremos el proyecto

B puesto que su VAN es mayor.
Pero si la rentabilidad requerida es inferior al 28,65 %, interesará realizar el proyecto
A puesto que su VAN es mayor.
Usando solo el criterio de la TIR es siempre preferible la inversión B, cuya
rentabilidad (44%) es superior a la del proyecto A (41%)
I.13.-LA INFLACIÓN Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
Inflación: incremento sostenido del nivel general de precios.
La inflación afecta a todas las magnitudes que definen la inversión: corriente de cobros
y pagos y tasa de descuento.
A. Inversiones en las que la cuantía de los flujos de caja es independiente del

grado de inflación.
Aquellas inversiones cuya corriente de cobros y pagos se haya prefijada por contrato, no
revisable ante el cambio del nivel general de precios (contratos de suministro,
arrendamientos, etc)

El valor real de los flujos de caja obtenidos es cada vez menor .Para hallar el valor real
de los flujos de caja tendremos que incluir la inflación:
g- tanto por uno en que cada año se eleva el índice general de precios.
Q1 Q2 Qn
VAN = − A + + + ...... +
(1 + k )(1 + g ) (1 + k ) (1 + g )
2 2
(1 + k ) n (1 + g ) n
La tasa de retorno real vendrá definida por la ecuación:

Q1 Q2 Qn
VAN = − A + + + ...... + =0
(1 + r )(1 + g ) (1 + r ) (1 + g )
2 2
(1 + r ) n (1 + g ) n
Un efecto a tener en cuenta en un proyecto de inversión a largo plazo es el efecto de la
inflación, de mayor impacto cuanto mayor es el plazo de amortización o retorno de la
inversión.
Q1 Q2 Qn
VAN = − A + + + ...... + =0
(1 + rA ) (1 + rA ) 2 (1 + rA ) n
La rentabilidad r calculada anteriormente es una rentabilidad aparente que requiera la

corrección del efecto inflacionario. Si suponemos un tipo de inflación g, la rentabilidad
real será:
rA − g
rR =
1+ g
Si tenemos una inversión cuya tasa de retorno aparente es del 30% y el grado de
inflación es del 15%, la tasa de retorno real será:
0,3 − 0,15
rR = ≅ 0,13 = 13%
1 + 0,15
B. La cuantía de los flujos de caja es afectada por la inflación
Si llamamos g a la tasa de inflación y f al tanto por uno en que cada año incrementa el
valor nominal de los flujos de caja netos a consecuencia de la inflación:

Q1 (`+ f ) Q2 (1 + f ) 2 Qn (1 + f ) n
VAN = − A + + + ...... +
(1 + k )(1 + g ) (1 + k ) 2 (1 + g ) 2 (1 + k ) n (1 + g ) n
Y la TIR:
Q1 (`+ f ) Q2 (1 + f ) 2 Qn (1 + f ) n
VAN = − A + + + ...... + =0
(1 + r )(1 + g ) (1 + r ) 2 (1 + g ) 2 (1 + r ) n (1 + g ) n
Cuando g=f, es decir, cuando los flujos de caja aumentan al mismo ritmo que la
inflación, volvemos a encontrarnos con las fórmulas clásicas.
C. La Inflación afecta a la corriente de pagos con diferente intensidad que a la

corriente de cobros
Si llamamos g a la tasa de inflación, c al tanto por uno en que cada año incrementa el
valor nominal de los cobros y p al tanto por uno en que cada año incrementa el valor
nominal de los pagos a consecuencia de la inflación:
C1 (`1 + c) − P1 (1 + p) C 2 (1 + c) 2 − P2 (1 + p ) 2 C n (1 + c) n − Pn (1 + p) n
VAN = − A + + + ...... +
(1 + k )(1 + g ) (1 + k ) 2 (1 + g ) 2 (1 + k ) n (1 + g ) n
Y la TIR:
C1 (`1 + c) − P1 (1 + p) C 2 (1 + c) 2 − P2 (1 + p) 2 C n (1 + c) n − Pn (1 + p ) n
VAN = − A + + + ...... + =0
(1 + r )(1 + g ) (1 + r ) 2 (1 + g ) 2 (1 + r ) n (1 + g ) n
Cuando g=c=p, es decir, cuando los flujos de caja aumentan al mismo ritmo que la
inflación, volvemos a encontrarnos con las fórmulas clásicas.
EJEMPLO: CASO SIFA

Capítulo 6, punto 6.2, libro de Fundamentos de Financiación Empresarial. Autores.
Richard A.Brealey y Stewart C. Myers. Ed.McGraw-Hill.

APÉNDICE A: CAPÍTULO 7 del libro “VALORACIÓN DE EMPRESAS”. Autor:

PABLO FERNANDEZ. ED.GESTION 2000,1999.
CASH FLOW Y BENEFICIO
1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash-flow es un hecho.
Muchos analistas toman el beneficio como la magnitud clave y única para describir la
marcha de la empresa. Se suele decir que una empresa que mostró el año pasado un
beneficio mayor “generó más riqueza” para los accionistas que otra con beneficio más
reducido. Sin embargo esta afirmación puede ser falsa.
La definición clásica de beneficio (ingresos de un periodo menos los gastos que en ese
periodo posibilitaron la obtención de dichos ingresos) pese a su simplicidad conceptual,
se apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qué gastos y qué ingresos
corresponden al periodo cuyo beneficio se quiere calcular y a menudo pasa por la
aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de
ingresos y gastos, el tratamiento de la amortización, el cálculo del coste del producto,
las previsiones de impagados, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la
cantidad de recursos que fueron necesarios para obtener el ingreso. Si bien este
indicador puede darnos una información adecuada sobre la marcha de una empresa,
utilizar la cifra de beneficios sin un conocimiento total de las hipótesis utilizadas para
calcularla puede llevar a confusión.
Una medida objetiva, que no esta sujeta a criterios particulares es el llamado flujo de
caja o cash-flow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el
que ha salido. Se utilizan dos definiciones de cash-flow: el cash-flow disponible para
las acciones y el free cash-flow o cash-flow libre. Sí que podemos, en general, decir
que una empresa mejora y que genera riqueza para los accionistas cuando ambos cash-
flows mejoran.
El beneficio de un periodo es igual a la diferencia entre ingresos y gastos de ese

periodo, mientras que el flujo de caja es igual a la diferencia entre cobros y pagos. No
existe por tanto correspondencia entre ambas corrientes. Una venta a crédito puede

significar un considerable incremento del beneficio empresarial; sin embargo, no
incrementa ( hasta que los clientes paguen) la tesorería de la empresa. La venta de un
equipo industrial antifuncional a un precio inferior a su valor contable (precio de
adquisición menos amortización acumulada) significará una pérdida extraordinaria para
la empresa y, por tanto, una disminución del beneficio, pero en cambio puede suponer
una buena inyección de tesorería. Etc.
¿Es más útil el cash-flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si
previamente no se define quién es el preceptor de la información y qué pretende saber
analizando la información. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos
estados contables. Pero mientras que el beneficio reportado es uno entre los diversos
que pueden darse el cash-flow disponible para las acciones o el free cash-flow son un
hecho: una cifra única.
2. Concepto y definiciones del Cash-Flow.
Un concepto de cash-flow muy utilizado y que aparece a menudo en la prensa

económica es el de cash-flow contable (EBITDA).
Cash-flow contable (EBITDA): beneficio después de impuestos + amortización
Se añaden las amortizaciones del periodo porque no representan un pago sino que
constituyen un mero apunte contable. Sin embargo se trata de una magnitud que no se
ha calculado a partir de los flujos monetarios pues tanto el beneficio como las
amortizaciones pueden estar materializadas (al menos en parte) en la cuenta de clientes
o efectos a cobrar y no en caja o en cuentas corrientes a la vista.
Para calcular el excedente monetario o cash-flow generado por la empresa nosotros

vamos a utilizar tres definiciones distintas de cash-flow: Cash-flow disponible para las
acciones (CFac), free cash-flow (FCF) y capital cash-flow (CCF).
Cash-flow disponible para las acciones (CFac) es la diferencia entre las entradas
(cobros) y las salidas (pagos) de ese periodo. Representa el dinero disponible en la
empresa para los accionistas, que se destinará a dividendos o a recompra de acciones.

CFac: cobros – pagos de un periodo
Las entradas de dinero están compuestas, normalmente, por los cobros a clientes y los
aumentos de la deuda financiera.
Las salidas de dinero están compuestas, normalmente, por los pagos a empleados,
proveedores, acreedores, impuestos,... y los pagos de intereses y devolución de la deuda
financiera.
Free cash-flow (FCF), o flujo de fondos libre, es el flujo de fondos generados por las
operaciones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa,
es decir, sin restar el coste de los intereses para la empresa. La obtención del free cash-
flow supone prescindir de la financiación de las operaciones, para centrarnos en el
rendimiento económico de los activos de la empresa; visto desde una perspectiva de
empresa en marcha y teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias para
la continuidad del negocio.
Importante: en el caso de que la empresa no tenga deuda en su estructura de capital, el

flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos disponible para los accionistas.
FCF: Cash-flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda
Capital cash-flow (CCF) es el dinero generado por la empresa para los suministradores
de fondos, es decir, accionistas y deudores. El cash-flow para los poseedores de deuda
se compone de la suma de los intereses más la devolución de principal (o menos el
incremento de principal).
CCF: cash-flow disponible para las acciones + cash-flow disponible para la deuda

3. Cálculo de los Cash-Flows.
Si bien la contabilidad no puede proporcionarnos directamente los datos que

necesitamos porque utiliza el enfoque de lo devengado y asigna sus ingresos, costes y
gastos basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios, ajustando la misma
desde un enfoque de “caja”, es decir, dinero efectivamente recibido o entregado, se
puede aproximar la cifra de flujo de fondos o cash-flow que nos interese calcular.
Cuadro 1: “Cálculo de los Distintos Tipos de Cash-Flow”
Beneficio antes de intereses e impuestos

BAIT
Más amortización
Menos aumento de NOF
Menos inversiones en activo fijo
Menos aumento de los gastos amortizables
Más valor contable de los activos fijos vendidos
Cash-flow operativo
Menos impuestos Menos impuestos Menos impuestos hipotéticos

pagados por la empresa: pagados por la empresa: de la empresa sin deuda:
(BAIT-I) x Tasa impositiva (BAIT-I) x Tasa impositiva BAIT x Tasa impositiva
Menos intereses
Menos repago de deuda
Más nueva deuda
CASH-FLOW disponible
CAPITAL CASH-FLOW FREE CASH-FLOW
Para las acciones

4. Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)
Las necesidades operativas de fondos representan el volumen de financiación que,

debido al funcionamiento de la empresa, es necesario para sostener las operaciones. Se
calcula restando al activo circulante la financiación espontánea derivada de las
operaciones (proveedores, etc.).
Cuadro 2: “Balance Contable y Balance Financiero de una Empresa.”
BALANCE COMPLETO BALANCE FINANCIERO
Activo Pasivo Activo Pasivo
Tesorería
Proveedores
NOF
Deudores
Deuda financiera
a corto plazo
Necesidades Deuda
Deuda financiera operativas
a largo plazo de fondos
Inventarios (NOF)
Recursos Recursos
Activos propios Activos propios
Fijos Fijos
Netos Netos
NOF = Tesorería + Deudores + Inventarios – Proveedores

5. ¿Cuándo el beneficio contable es un cash-flow?
El beneficio después de impuestos coincide con el cash-flow disponible para las

acciones cuando la empresa no crece y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y
proveedores constantes, compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización,
mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados.
Cash-Flow disponible para las acciones =

Beneficio neto
+ amortización
-inversión en activos fijos
-aumento de NOF (activo circulante neto)
-devolución deuda
+aumento de deuda
-aumento de gastos amortizables
+valor contable de activos vendidos o retirados
6.-Ejemplo Práctico de Cálculo de los Tres Cash-Flows.

Las tablas 6.1 y 6.2 contienen las cuentas de resultados y los balances previstos para la
empresa XYZ S.A., que se prevé instalar a finales de 1999. La inversión inicial es de 64
millones de euros, que se financian con deuda a largo plazo y acciones al 50%. La
empresa tiene previsto no repartir dividendos el año 2000 para así requerir menor
financiación a medio plazo para financiar sus necesidades operativas de fondos.
Tabla 6.1. Cuentas de Resultados previstas de XYZ S.A
(miles de euros)
Año 1999 2000 2001 2002

Ventas 110.275 170.367 170.367
Coste de ventas 75.417 116.456 116.456
Personal 10.735 10.950 10.950
Fletes y embalajes 2.381 3.672 3.672
Amortización 4.141 4.381 4.381
Otros gastos 7.151 3.200 3.200
Intereses (6%) 1.920 2.356 2.356
Beneficio antes de impuestos (BAT) 8.530 29.352 29.352
Impuestos(35%) 2.986 10.273 10.273
Beneficio neto 5.545 19.079 19.079
Dividendos 0 17.801 19.079
A reservas 5.800 1.278 0

Tabla 6.2. Balances previstos de XYZ S.A

(miles de euros)
Activo 1999 2000 2001 2002

Caja y bancos 1.000 1.103 1.704 1.704
Cuentas a cobrar 18.788 21.471 21.471
Stocks 6.300 14.729 14.729 14.729
Terrenos 14.200 14.200 14.200 14.200
Edificio 10.500 10.500 16.500 16.500
Maquinaria 32.000 32.000 32.000 36.381
Amortización acumulada 0 4.141 8.522 12.903
Activo fijo neto 56.700 52.559 54.178 54.178
Total Activo 64.000 87.179 92.082 92.082
Pasivo 1999 2000 2001 2002

Proveedores 9.195 10.502 10.502
Impuestos a pagar 911 3.229 3.229
Deuda financiera a corto plazo 7.273 7.273 7.273
Deuda financiera a largo plazo 32.000 32.000 32.000 32.000
Capital 32.000 32.000 32.000 32.000
Reservas 5.800 7.078 7.078
Total Pasivo 64.000 87.179 92.082 92.082
NOF 7.300 24.514 24.173 24.173

La tabla 6.3 muestra los distintos cash-flows de la empresa. Al hacer proyecciones los
cash-flow previstos para las acciones coinciden con los dividendos previstos, porque
sino estaremos haciendo hipótesis acerca de en qué se emplea la parte de los flujos para
las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolución de deuda...) y habría
que haberlo restado previamente de los flujos para las acciones.
Puede comprobarse que como en el año 2002 la empresa a) no crece (idéntica cuenta de
resultados que en el año 2001); b) mantiene sus necesidades operativas de fondos
constantes; c) compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, resulta
que el beneficio previsto del año 2002 coincide con el cash-flow disponible para las
acciones previsto.

Tabla 6.3. Cash-Flows previstos de XYZ S.A
(miles de euros)
Año 1999 2000 2001 2002

Beneficio neto 0 5.545 19.079 19.079
+ amortización 0 4.141 4.381 4.381
-incremento de las NOF 7.300 17.214 -341 0
- incremento de activos fijos 56.700 0 6.000 4.381
+incremento de deuda financiera a corto 0 7.273 0 0
+incremento de deuda financiera a largo 32.000 0 0 0
Flujo disponible para las acciones -32.000 0 17.801 19.079
-incremento de deuda financiera a corto 0 7.273 0 0
-incremento de deuda financiera a largo 32.000 0 0 0
+ intereses (1-t) 0 1.248 1.531 1.531
Free cash-flow -64.000 -6.025 19.332 20.610
Flujo para la deuda -32.000 -5.353 2.356 2.356

Capital cash-flow -64.000 -5.353 20.157 21.435

APÉNDICE B:
LAS INVERSIONES DE REPOSICIÓN O SUSTITUCIÓN
La decisión que se tiene que tomar es si sustituir una máquina ya en funcionamiento por
otra que permita: aumentar las ventas, reducir los costes o ambas cosas a la vez, con lo
que aumentará el beneficio.
Para decidir si sustituir o no la máquina antigua por una nueva, lo primero que hay que
calcular son los flujos de caja incrementales. No se trata de calcular los flujos de caja
que genera la nueva máquina, sino la decisión de sustitución:
∆FC= FCnuevo –FCantiguo .
En el caso de inversiones alternativas (es decir, comprar una u otra máquina pero no
para sustituir a otra antigua) se analizan los flujos de caja que esas inversiones generan.
También son FC incrementales, pero lo que ocurre es que los FC antiguos son cero, con
lo que el flujo de caja incremental coincide con el FC nuevo.
∆FC= FCnuevo –FCantiguo== FCnuevo – 0
Cálculo de los Flujos de Caja
En el caso de inversiones de sustitución, el desembolso inicial, no incluye solamente el

precio que se paga por la inversión, sino que hay que hacer una serie de ajustes
dependiendo de si la máquina antigua se vende o no y cómo se vende.
I0 = Coste de la máquina nueva- precio de venta de la antigua- ahorro fiscal
Al valor de la inversión, por tanto, habrá que restarle lo que se reciba por la venta de la
máquina antigua que se va a sustituir y además habrá que tener en cuenta el efecto fiscal
de esa venta.

La máquina antigua tendrá un valor contable (precio de adquisición – amortización

acumulada hasta ese momento) en el momento de la venta que será el que tendremos
que comparar con el precio de venta. Si la venta se realiza por encima del valor contable
la empresa obtendrá una plusvalía por la que tendrá que pagar el correspondiente
impuesto de sociedades. Si la venta se realiza por debajo de ese valor contable la
empresa tendrá una minusvalía que minora el beneficio y por tanto hace que la empresa
pague menos impuestos (ahorro fiscal).
Para calcular los flujos de caja relevantes tendremos en cuenta los flujos de caja nuevos
comparados con los que tendríamos de no realizarse la sustitución.
∆FC= FCnuevo –FCantiguo

Serán estos flujos de caja los que tendremos que descontar al coste de capital adecuado
para hallar el VAN y la TIR.

EJERCICIOS:
1.-La sociedad N compró hace 5 años una máquina por 45.000 €. Se esperaba que la
máquina funcionase durante 15 años sin valor residual. El sistema de depreciación es
lineal.
El jefe de fábrica informa que puede comprar una máquina nueva por 60.000 € al
contado, incluida la instalación, que incrementará la producción durante los 10 primeros
años de vida desde el actual nivel de 60.000 € anuales a 66.000 €. Dicha máquina nueva
también se amortiza en línea recta.
Todavía es más importante que la nueva máquina reducirá los costes anuales de
materias primas y mano de obra de 42.000 € a 30.000 €.
La máquina vieja se puede vender por 6.000 €. La tasa impositiva del Impuesto de
Sociedades es del 50%. El coste de capital es del 10%.
Se quiere saber si la empresa debe comprar la nueva máquina.
2.-La empresa C que se dedica a la fabricación de herramientas está pensando sustituir

uno de sus principales elementos de fabricación por otro más moderno, que funcionará
con tres operarios en vez de seis.
La nueva máquina funciona durante tres turnos diarios, por lo que se ahorrarán 26.000 €
en salarios. La nueva máquina costará 150.000 €. Tendrá una vida útil de 10 años, al
final de los cuales se podrá vender por 24.000 €.
La máquina antigua costó 90.000 € hace 5 años y puede funcionar todavía durante otros
10. Los gastos de mantenimiento de la nueva máquina serán los mismos que los de la
antigua, y lo mismo ocurre con la producción.
Otro fabricante estaría dispuesto a comprar la máquina antigua por 36.000 €.

El coste de capital es del 5% y la tasa impositiva es del 35%. Se utiliza el sistema de
amortización lineal.

¿Se debe sustituir la máquina antigua por la nueva?
3.-La compañía Starbuck está considerando la compra de una nueva máquina

empaquetadora para sustituir a la antigua. La máquina antigua tiene un valor contable de
cero y su valor de mercado también es de cero. Se considera que de no ser sustituida
podría funcionar otros 15 años más. La nueva máquina podría ahorrar unos 4.500€ de
costes al año, y su precio sería de 24.000€, ya entregada e instalada, su vida útil se
estima en 15 años y su valor residual al final de estos 15 años sería cero. El tipo de
descuento que usa Starbuck es del 12% y el tipo de amortización lineal. La empresa
paga un 40% de impuesto de beneficios.
i. Debería Starbuck comprar la nueva máquina.
ii. Vuelva a estimar la conveniencia o no de sustituir la máquina antigua por la nueva

pero suponiendo, ahora, que el valor contable de la máquina antigua es de 6.000€ en
vez de cero, su cuota de depreciación anual de 400€ y que su valor de mercado sigue
siendo cero.
iii. Realice un nuevo cálculo añadiendo a las condiciones del punto 2 un valor de
mercado de la máquina antigua de 4.000€ en lugar de cero.
iv. Por último, vuelva a estimar la conveniencia o no de comprar la nueva máquina con
las condiciones del punto 1 pero suponiendo que la tasa de descuento relevante es
del 6%, qué ocurriría entonces, ¿Qué significado tiene este cambio?

APÉNDICE C:
EL COSTE ANUAL UNIFORME EQUIVALENTE
Concepto y Aplicaciones.
Hasta ahora hemos visto distintos métodos para tomar decisiones respecto de proyectos
de inversión que producen ingresos. Sin embargo hay veces en que la empresa debe
seleccionar la mejor alternativa desde un punto de vista económico sin que existan
ingresos en el análisis tan solo costes. Por ejemplo:
Ö Seleccionar entre equipos alternativos para un proceso industrial o comercial que

elabora una parte de un producto o servicio. Al no ser el producto final el que se
elabora no se puede vender para obtener ingresos.
Ö Elegir entre diferentes procesos alternativos para el tratamiento de contaminantes
producidos por una industria. La empresa está obligada por ley a instalar el proceso
de tratamiento pero es una inversión que no producirá ingresos.
Ö Seleccionar entre distintas alternativas para generar energía eléctrica para una
industria. La empresa necesita la energía para producir pero el método elegido no
producirá ingresos dado que no es una energía destinada a la venta.
El objetivo de la empresa será siempre la creación de valor para el accionista, bien

eligiendo el proyecto que ofrezca una mayor rentabilidad bien el que suponga un menor
coste.
Acuerdo de Signos
Cuando se utiliza el método del coste anual uniforme equivalente (CAUE) la mayoría
de los datos serán costes que normalmente se representan con signo negativo. En este
tipo de problemas se acuerda asignar signo positivo a los costes y signo negativo a los
cobros con la única idea de no usar tanto número negativo en los cálculos. La intención
del inversor será siempre incurrir en los menores costes posibles y es mucho más
sencillo elegir la alternativa que presente el menor CAUE, pues será la que presente
menor coste, en lugar de seleccionar la alternativa con “menor valor negativo”.

Ejemplo:
Se tienen dos alternativas mutuamente excluyentes para un nuevo proceso de
producción. La primera alternativa es semiautomática, con una inversión inicial de
1.500€. Los costes de mano de obra son elevados y ascienden a 3.100€ al final del
primer año, se espera que se incrementen un 10% al año, siempre respecto del coste del
año anterior. Los costes de mantenimiento son de 1.600€ al año. El equipo se puede
vender en 300€ al final del periodo de análisis de 5 años. El proceso alternativo, mucho
más automatizado, tiene un coste inicial de 6.300€, pero los costes de mano de obra son
de 900€ al final del primer año, también con incrementos anuales del 10% sobre el valor
del año previo. Los costes de mantenimiento son de 2.800€ al año. El equipo se puede
vender en 1.100€ al final de su vida útil de 5 años. Si la tasa de descuento es del 10%,
seleccionar la mejor alternativa desde un punto de vista económico.
Solución:
En problemas como este en el que solo hay costes, tanto de diferente magnitud como
por diversos conceptos, en cada uno de los años, es difícil decidir cuál es la mejor
alternativa. Será necesario agrupar las cifras en un número conciso que ayude a tomar la
decisión.
Empezamos por dibujar el diagrama de las alternativas.
Proceso semiautomático:
3.100 3.410 3.751 4.126 4.538,6

1.600 1.600 1.600 1.600 1.600
4.700 5.010 5.351 5.726 6.138,6
1.500
300
0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Las cantidades del diagrama deben expresarse como una sola cantidad equivalente. Para
ello lo primero es hallar el valor presente de los costes.
4.700 5.010 5.351 5.726 6.138,6 − 300

VA = 1.500 + + + + + = 21.469,75€
(1 + 10%) (1 + 10%) 2
(1 + 10%) (1 + 10%)
3 4
(1 + 10%) 5

Transformamos, ahora, esta cantidad en una sola cantidad anual uniforme equivalente
utilizando el “Valor presente de una anualidad de n periodos a la tasa i”:
(P/A, n, i)=a n¬i = 1 -(1 + i )-n / i
CAUEsa = 21.469,75 /a 5¬10% = 21.469,75 / 3,7908 = 5.663,7€
Expresamos este resultado en el diagrama:
5.663,7 5.663,7 5.663,7 5.663,7 5.663,7
Transformamos el diagrama original con costes distintos en un diagrama exactamente

equivalente, pero expresado como una anualidad igual.
Proceso Automático:
900 990 1.089 1.197,9 1.317,69

2.800 2.000 2.800 2.800 2.800
3.700 3.790 3.889 3.997,9 4.117,69
6.300
1.100
Hallamos el valor presente:

3.700 3.790 3.889 3.997,9 4.117,69 − 1.100
VAa = 6.300 + + + + + = 20.322,10€
(1 + 10%) (1 + 10%) 2
(1 + 10%) (1 + 10%)
3 4
(1 + 10%) 5
Y el coste anual uniforme equivalente:
CAUEa = 20.322,10 /a 5¬10% = 20.322,10 / 3,7908 = 5.360,91€

El resultado indica que se debe elegir la alternativa automatizada, pues tiene el menor
coste anual. Con el valor presente podríamos haber tomado ya la decisión sin embargo
quien toma decisiones de este tipo, por lo general, también elabora un presupuesto de
gastos, al calcular el CAUE automáticamente se tiene dicho presupuesto anual.
Si existiesen ingresos podríamos hallar de la misma manera el beneficio anual uniforme
equivalente (BAUE), omitiendo el acuerdo de signos.
El Cash-Flow anual equivalente nos sirve también para decidir entre proyectos que
tengan diferente vida u horizonte temporal.
Selección de Proyectos con Diferente Horizonte Temporal.
Ejemplo: eligiendo una bombilla.
Estamos considerando la posibilidad de reemplazar las bombillas de la empresa.

Actualmente se están utilizando bombillas incandescentes, de filamentos, de 100 vatios
que cuestan 1€ cada una y tienen una vida media útil de 1.000 horas. Las nuevas
bombillas serían bombillas de bajo consumo fluorescentes, mucho más caras pues
cuestan 5€ cada una. Pero producen la misma luz, consumen solo 15 vatios y duran
15.000 horas. Algunos datos más:
• Un kilovatio de electricidad cuesta 0,10€

• Las bombillas van a estar encendidas unas 250 horas al mes.
• La tasa de descuento es del 8%. Convertimos la tasa anual en tasa mensual para
trabajar con meses en lugar de años. 0,643%=(1+8%)1/12 -1
¿Deberíamos reemplazar las bombillas?

Solución:
Las bombillas incandescentes cuestan 1€ y tienen unos costes de operación de 2,50€ al
mes (250 horas/mes x 100 vatios x 0,0001€/vatio), duran 1.000 horas que entre
250horas al mes nos da 4 meses. Teniendo en cuenta el acuerdo de signos.
2,5 2,5 2,5 2,5

VAbi = 1 + + + + = 10,84€
(1 + 0,643%) (1 + 0,643%) 2
(1 + 0,643%) (1 + 0,643%) 4
3

Las bombillas fluorescentes cuestan 5€ comprarlas y 0,375€ de operación al mes (250

horas/mes x 15 vatios x 0,0001 €/vatio) y duran 15.000 horas que entre 250 horas mes
de uso nos dan 60 meses.
0,375 0,375 0,375 0,375

VAbf = 5 + + + ....... + + = 23,62€
(1 + 0,643%) (1 + 0,643%) 2
(1 + 0,643%) 59
(1 + 0,643%) 60
Para hallar el coste mensual uniforme equivalente debemos dividir el valor actual de los
costes de cada bombilla por el factor correspondiente:
CAUEbI = 10,84 /a 4¬0,643% = 10,84 / 3,94 = 2,75€ / mes
CAUEbF = 23,62 /a 60¬0,643% = 23,62 / 49,64 = 0,48€ / mes
Podemos ver como el coste mensual uniforme equivalente de la bombilla incandescente

es mayor que el de la bombilla fluorescente o de bajo consumo. Luego el análisis
usando el coste mensual uniforme equivalente nos dice que es mucho más barato usar
las bombillas fluorescentes. Recomendamos realizar el reemplazo.
Resolución del problema en EXCEL:

BLOQUE II: LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y EL COSTE DE CAPITAL
II.1.- NATURALEZA Y FINES DE LA FUNCIÓN FINANCIERA
II.1.1.-Introducción:
La dirección financiera empezó a estudiarse como materia específica a principios del

siglo XX ya que hasta entonces los problemas financieros de la empresa se estudiaban
dentro de los libros de economía general. El problema más estudiado eran las fuentes de
financiación de la empresa.
A principios del siglo XX tienen lugar muchas fusiones y concentraciones de empresas.

Las nuevas empresas resultantes lanzaron al mercado gran cantidad de acciones y de
obligaciones. A pesar de la existencia en los mercados capitales de estas emisiones de
títulos, el público inversor no tenia apenas conocimiento sobre su situación financiera.
Esta situación degeneró en una serie de fraudes que las leyes de los diferentes países
intentaron corregir obligando a las sociedades a publicar documentos financieros que
permitieran su evaluación.
En la década de 1920 a 1930, las empresas, forzadas por las nuevas técnicas,
necesitaron más fondos para su financiación. Fue entonces cuando comenzó el interés
por la organización interna de la empresa. Al aproximarse el año 1930 las emisiones de
acciones fueron la forma de financiación de la empresa preferida por el público
inversor.
La gran crisis de superproducción de 1929 trajo a un primer plano los problemas

financieros. Innumerables empresas fueron quebrando por la falta de liquidez para hacer
frente a sus pagos diarios, ya que los stocks de productos terminados se iban
acumulando de forma alarmante en los almacenes de las empresas. El problema dentro
de las empresas era financieros, debían disponer de liquidez suficiente para hacer frente
a los pagos mientras la demanda de los productos terminados no se reanimaba.
Los siguientes veinte años estuvieron bajo la influencia de dicha crisis que obligó a los
directivos empresariales a concentrarse en el mantenimiento de la liquidez, la
supervivencia de sus sociedades y, eventualmente, en quiebras y reorganizaciones. Ante

las pérdidas sufridas por los inversores y prestamistas las leyes obligaron a una
información financiera mucho más completa.
Entonces surgió la figura del analista de inversiones, persona capaz de comparar las
diferentes empresas desde el punto de vista de la solidez de su estructura financiera y de
su rentabilidad. Esto determinó que en aquella época se considerara la empresa desde el
punto de vista externo, sin dar todavía la importancia a la toma de decisiones dentro de
la misma.
Desde los años cincuenta la dirección financiera ha ido adoptando su actual aspecto. El
papel del director financiero ya no se limita a la obtención de recursos financieros sino
que se amplía a la correcta asignación de los mismos, es decir, a la búsqueda de
proyectos de inversión rentable. Existe una clara preocupación por la estructura
financiera óptima y la práctica de una política de dividendos adecuada. Se busca no solo
la rentabilidad, sino también la liquidez. Cobran importancia el análisis del fondo de
maniobra o estudio de la solvencia a largo plazo y el análisis del cash flor o tesorería
como estudio de la solvencia a corto plazo.
En los años sesenta comenzó la aparición de los métodos cuantitativos y de la

informática en la dirección financiera. Los años setenta se vieron marcados por una
recesión mundial que tuvo su origen en la crisis del petróleo y se propagó debido a la
internacionalización de la economía.
La década de los ochenta contribuyó de forma significativa a la expansión de los

mercados financieros, a la generación de nuevas técnicas y productos financieros y a la
integración internacional de dichos mercados. Los procesos de desregulación de los
sistemas financieros domésticos, en un contexto dominado por una intensa e inusual
volatilidad de tipos de cambio y de tipos de interés, contribuyeron igualmente a otorgar
a la gestión financiera una complejidad e importancia sin precedentes.
Los mercados de divisas, mercados crediticios externos y mercados de instrumentos

derivados que hasta entonces eran poco conocidos y utilizados por los agentes
económicos y siempre como complemento de las posibilidades domésticas, en nuestros
días constituyen mecanismos estrechamente ligados a la gestión financiera.

En la actualidad, el director financiero participa en las decisiones sobre el tamaño de la

empresa, sobre la composición del activo ( dimensión del activo fijo comparado con el
activo circulante y selección de inversiones ) y la estructura financiera del pasivo
(estructura del capital y determinación de las fuentes de financiación más adecuadas
según su coste).
Objetivo de la función financiera:
Tradicionalmente se ha considerado que el objetivo fundamental de la empresa

en una economía capitalista era la obtención del máximo beneficio.
La moderna Administración Financiera habla de objetivos múltiples en la

empresa más que de un único objetivo aunque con carácter general se acepta como
objetivo financiero de la empresa la maximización de su valor para los accionistas , es
decir, la maximización del valor de mercado de la misma.
En conjunto se puede decir que el precio de la acción (o estimación sustitutiva

para las empresas que no cotizan en bolsa) es un índice que valora la eficiencia de la
empresa y que depende de muchos factores, que se pueden resumir en tres:
1. La corriente de beneficios y dividendos futuros.

2. El grado de riesgo que afecta a dichos beneficios.
3. El valor contable neto de la empresa.

El impacto de la inflación en la función financiera:
El director financiero debe tomar decisiones en un contexto inflacionario.

La inflación es el incremento continuado de los precios.
Los principales efectos de la inflación son:
1. TIPOS DE INTERÉS: mayores tasas de inflación suponen tipos de interés

nominales más altos, luego a mayor tasa de inflación mayor será el coste de
obtener recursos financieros para gobiernos, empresas y familias.
2. ESTIMACIÓN DE COSTES: planificar en un entorno de precios de mano de
obra y materiales cambiantes es especialmente importante y difícil.
3. DEMANDA DE CAPITAL: la inflación aumenta con la cantidad de recursos
financieros necesarios para un mismo volumen de negocio. La reposición de
inventarios así como la del inmovilizado se encarece, al mismo tiempo que los
trabajadores demandan subidas salariales. Las empresas se ven presionadas para
obtener más fondos mientras que las autoridades monetarias es posible que
intenten frenar el gasto para contener con ello la inflación. Todo ello nos lleva a
un aumento de los tipos de interés.
4. PROBLEMAS CONTABLES: una inflación creciente distorsiona los resultados
de las empresas. La venta de los inventarios a bajo coste genera mayores
beneficios mientras que la liquidez disminuye al tener que reponer los stock a
mayor coste. Por otro lado la depreciación calculada sobre el precio de
adquisición de vuelve insuficiente para reponer el inmovilizado. Los beneficios
obtenidos a partir de unas valoraciones inadecuadas de inventarios y
amortizaciones dan lugar al pago de mayores impuestos. Si además la empresa
practica una política de dividendos basada en estos resultados corre el peligro de
descapitalizarse.
Es importante, por tanto, para el director financiero conocer los efectos generales de la
inflación, el valor real de los datos contables que maneja y el alcance de la inflación
sobre la reposición de los activos.

II.2-EL ENTORNO FINACIERO DE LA EMPRESA: LOS MERCADOS

FINANCIEROS.
Por lo general las empresas necesitan acudir al mercado financiero en busca de

financiación externa que sirva de complemento a la financiación generada internamente
por la propia empresa (autofinanciación). Por otro lado, forzosamente, habrá de acudir
al mercado financiero para descontar los efectos comerciales girados sobre sus clientes
o para colocar sus excedentes en tesorería. Las empresas operan en estrecho contacto
con su entorno socioeconómico y, en particular, con el mercado financiero.
El sistema financiero es un conjunto de intermediarios financieros (bancos comerciales,

cajas de ahorro, entidades oficiales de crédito, sociedades y fondos de inversión,
sociedades mediadoras en el mercado del dinero, etc.), relacionados entre sí directa o
indirectamente, que recogen el ahorro ocioso y lo conectan con la inversión.
En las economías de mercado la mayor parte del ahorro es generado por los particulares
o economías domésticas. Dicho sector se configura como “prestamista neto” porque el
ahorro que genera es superior al de la demanda. El sector empresarial, en cambio, es un
“prestatario neto”, porque en el mismo ocurre un fenómeno contrario. En cuanto a los
sectores público y exterior, la situación varía en cada país.
Los excedentes de ahorro de unos agentes económicos llegan a los agentes necesitados
de fondos por tres caminos diferentes:
a) A través de los intermediarios financieros que captan ahorro (depósitos) de unos

clientes y lo prestan a otros clientes que lo necesitan, lucrándose de la diferencia
entre los tipos de interés pagados por los depósitos recibidos y cobrados por los
créditos concedidos.
b) A través de los “mercados financieros”, que son plazas o foros organizados en

donde los oferentes y demandantes de fondos efectúan sus transacciones.
c) Mediante la “colocación directa”, que son arreglos entre oferentes y

demandantes de fondos prestables sin que intervenga intermediario alguno.

II.2.1.-Los Mercados Financieros:
En el mercado financiero cabe distinguir dos submercados, que constituyen a su vez

mercados: el mercado de dinero y el mercado de capitales.
El mercado financiero es el marco institucional que permite poner en contacto a

oferentes y demandantes de fondos prestables (ahorro).
La idea de mercado como foro o plaza a donde acuden los agentes a realizar sus
transacciones ha quedado reducida a las Bolsas o mercados secundarios de valores.
El “mercado de dinero” es aquella parte del mercado donde se conciertan operaciones

de crédito a corto plazo o donde se negocian activos financieros a corto plazo. Se
caracteriza por su elevado grado de liquidez.
A este mercado acuden las empresas para financiar sus inversiones en circulante, es
decir, sus necesidades de financiación asociadas a su ciclo de explotación (“dinero-
mercancías-dinero”). Carece de ubicación concreta ya que la mayoría de las
transacciones se negocian por teléfono o por ordenador.
Comprende el mercado interbancario, el de los bonos y letras del Tesoro, mercado de

letras de cambio, y en general de todo activo y financiero a corto plazo.
El “mercado de capitales” es aquella parte del mercado en la que se conciertan

operaciones de crédito a largo plazo o donde se negocian activos financieros a largo
plazo.
A este mercado acuden las empresas para financiar, conjuntamente con la

autofinanciación, las inversiones en tipo activo fijo y la parte estable del activo
circulante o fondo de maniobra.

El mercado de capitales en sentido amplio incluye:
El mercado de crédito concedido por la banca comercial, la banca de negocios, las

entidades oficiales de crédito, las cajas de ahorro, las cooperativas de crédito, etc.
El mercado primario de valores o de emisión: en ellos tiene lugar el nacimiento de los

activos financieros.
Mercados secundarios (bursátiles o no bursátil) en los que se comercializan activos

financieros ya existentes.
Cuadro 3: “El Mercado Financiero y los Diferentes Submercados”
Mercado
Financiero
Mercado Mercado
de de
Capitales Divisas
Mercado de Crédito Mercado Primario Mercado Secundario

a o (BOLSA)
Medio y Largo Plazo Mercado de Emisión
II.2.2.-Los Mercados Financieros Internacionales.
Los mercados financieros internacionales desempeñan una función equivalente a la del

resto de los mercados financieros, con la única salvedad de que las operaciones superan

el marco de un Estado e implican agentes económicos de diferentes nacionalidades;
independientemente de su mayor complejidad por la necesidad de una mayor
información para la asignación de fondos entre oferentes y demandantes, las
transacciones en los mercados financieros internacionales incorporan respecto a las
realizadas en mercados domésticos, un riesgo adicional derivado de la moneda en que
estén denominados los activos financieros. El riesgo de cambio actúa incorporando
incertidumbre sobre el valor final de las transacciones.
El sistema financiero internacional desempeña dos funciones básicas:
1) La integración de los sistemas financieros domésticos, a través de los mercados

de divisas.
2) Realización de transacciones financieras supranacionales, a través de los
mercados externos, exentos de nacionalidad específica.
En los mercados de crédito, junto a los mercados domésticos, suelen distinguirse los
mercados extranjeros de los euromercados.
Mercados Extranjeros: en ellos los agentes económicos no residentes pueden

financiarse en la moneda nacional del país sin necesidad de asumir las mismas
regulaciones que afectan a los residentes. Con todo, las transacciones están sujetas a las
reglas y usos prevalecientes en el respectivo mercado doméstico.
Euromercados: su principal característica es la ausencia de regulación. Los

instrumentos financieros están denominados en monedas distintas a las del país donde el
mercado está localizado.
En cualquier caso el mercado de divisas proporciona un vínculo entre los mercados

domésticos y los mercados externos, proporcionando facilidades para el intercambio de
los medios de pago (divisas) posibilitando de esta forma que los instrumentos
denominados en monedas distintas sean aceptados por residentes de diversos países.
Independientemente de los canales a través de los cuales fluyen los fondos entre
prestatarios y ahorradores, los mercados financieros proporcionan facilidades para la

gestión de riesgos; éstos pueden ser asumidos por los agentes directamente o
transferidos en los mercados a cambio de un precio.
En los mercados financieros más desarrollados, los riesgos pueden ser objeto de
transacción separada del activo financiero del que se derivan.
Una tercera categoría de mercados seria, por tanto, “Los Mercados Derivados”, en los
que se comercializan instrumentos derivados de actividades en los mercados primarios y
secundarios, como son los futuros, las opciones y las operaciones swap.
El sistema financiero en su conjunto cumple la trascendental función económica de

convertir dinero en capital, transformando los fondos prestables a corto plazo en
recursos financieros de carácter permanente, y sin comprometer el grado de liquidez de
las inversiones financieras a corto plazo.

II.3.-FUENTES DE FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA.
II.3.1-FUENTES DE FINANCIACIÓN PROPIA.
II.3.1.1.- APORTACIONES A TÍTULO CAPITALISTA.
La creación de una empresa exige, lógicamente, unos recursos financieros que permitan
la adquisición de la estructura económica. Estos recursos iniciales suelen proceder de
aportaciones realizadas a la explotación por su propietario(s) a título capitalista.
Estas aportaciones pueden ser dinerarias o no dinerarias y el valor de las mismas, desde
el punto de vista contable, se recoge en la masa patrimonial de Neto.
Principios ordenadores del capital en las sociedades anónimas son:
• Principio de la determinación: el capital deberá estar determinado en los

estatutos.
• Principio de integridad: el capital deberá estar suscrito íntegramente.
• Principio del desembolso mínimo: además de suscrito el capital deberá estar
desembolsado, al menos, en una cuarta parte. Las sociedades de responsabilidad
limitada se rigen por el principio de desembolso total.
• Principio de la estabilidad: la cifra de capital determinada en los estatutos no
puede ser alterada salvo por los trámites legales establecidos al efecto.
• Principio de la realidad: el capital se integrara por las aportaciones de los
socios. Se declaran nulas la creación de acciones que no correspondan a una
efectiva aportación patrimonial de la sociedad.
Además en la Ley hay una serie de medidas tendentes a la defensa del capital:
• Control de la valoración de las aportaciones no dinerarias.

• Prohibición de emitir acciones bajo la par.
• Obligación de constituir una reserva con cargo a beneficios.
• Facultad de los acreedores sociales de oponerse a las reducciones de capital que
impliquen restitución a los socios de sus aportaciones.

II.3.1.2-AUTOFINANCIACIÓN.
La autofinanciación consiste en la creación de nuevos recursos financieros por la propia
unidad económica, constituyendo una fuente básica de financiación de las empresas.
Hay dos categorías de financiación interna:
-Autofinanciación de enriquecimiento.
-Autofinanciación de mantenimiento.
La suma global de ambos tipos de autofinanciación constituye la autofinanciación bruta
o global.
A.- Autofinanciación de Mantenimiento.
Esta formada por fondos que tienden a mantener intacto el patrimonio neto o Activo
neto de la empresa (amortizaciones, provisiones para riesgos y gastos y otras cuentas
de corrección).
Es difícil determinar donde termina la autofinanciación de mantenimiento y donde

comienza la de enriquecimiento.
B.- Autofinanciación de Enriquecimiento.
El concepto más típico de autofinanciación es el de reservas, las cuales se definen como
beneficios no distribuidos.
C.-Ventajas e Inconvenientes de la Autofinanciación.
Las ventajas más importantes son:
• Permite a la empresa disfrutar de mayor autonomía y libertad de acción.
• Las reservas constituyen para la sociedad una fuente de recursos financieros que
no es necesario remunerar (tienen sin embargo un coste de oportunidad).
• Para las pequeñas y medianas empresas constituye prácticamente la única forma
de obtener recursos financieros a largo plazo.
Inconvenientes:
• La dotación de reservas motiva una reducción de los dividendos a percibir por
los accionistas. A largo plazo, sin embargo, la autofinanciación potencia la firma
y asegura a los socios la percepción de dividendos futuros.
• Al reducir los dividendos, disminuye la rentabilidad del las acciones y, de esta
forma, el valor de las acciones en Bolsa desciende.
• A veces lleva a que se realicen inversiones poco rentables en la empresa.

La autofinanciación potencia la estructura financiera de las sociedades, y ello permite a

estas entidades afrontar en mejores condiciones las consecuencias negativas
derivadas de las crisis económicas.
II.3.2.-FUENTES DE FINANCIACIÓN AJENA.

Las fuentes de financiaciones ajenas o externas son los créditos concedidos a la empresa
a corto o largo plazo.
Un esquema correcto de financiación debería permitir la cobertura del inmovilizado con

capitales propios y con pasivos exigibles a plazos cuando menos iguales al de su vida
útil, y además atender a las necesidades del fondo de maniobra.
Según el plazo de reembolso podemos distinguir: los créditos de funcionamiento (a

corto plazo) de los créditos de financiación (a largo plazo).
A. Créditos de Funcionamiento.
Se utilizan para atender a las necesidades del ciclo de explotación de la empresa.
Estos créditos pueden revestir la forma de créditos de provisión o comercial, bancario,

administrativo, de transición, de personal y accionistas, anticipos de clientes,
“factoring”, mercado de letras de cambio, pagarés de empresas…
La principal característica de estos créditos reside en el hecho de que han de ser

reembolsados con los ingresos derivados de la venta de los productos. El crédito a corto
plazo está basado en los ingresos de la empresa y no en los beneficios; en la solvencia
inmediata.
En consecuencia, al plantearse la concesión de un crédito a corto plazo, el proveedor (o

cualquier otro acreedor a corto plazo) analizará sobre todo la periodicidad y la
regularidad de los ingresos por ventas de las empresas.

B. Créditos a Largo Plazo.

Se consideran créditos a largo plazo o de financiamiento aquellos medios financieros
ajenos puestos a disposición de la empresa por un periodo de tiempo superior al año.
Los elementos del inmovilizado no se convierten en liquidez mediante su venta, sino

por una paulatina recuperación de su valor a través de la amortización practicada a lo
largo de una serie de años. En consecuencia el Activo fijo debe ser financiado sólo por
créditos a largo plazo o por fondos propios.
También el fondo de maniobra debe ser atendido con capitales propios y pasivo a largo
plazo.
La devolución de un crédito a largo plazo viene condicionada por la capacidad de

generar beneficios que tenga la empresa, es decir, por su rentabilidad.
En cuanto al equilibrio que debe existir entre los capitales propios ajenos no existen
reglas fijas, dependerá de cada caso en particular. Se suele aconsejar que la financiación
ajena a largo plazo no supere los fondos propios.
Es imprescindible establecer una adecuada planificación financiera a largo plazo, que

asimile los rendimientos de las inversiones al coste de financiación de las mismas. Debe
tenerse en cuenta que son los fondos propios los que deben cubrir los mayores riesgos
de la empresa y por tanto que estas fuentes de financiación ajenas se destinen a
inversiones que no tiendan a alcanzar la rentabilidad máxima, sino más bien el riesgo
mínimo.
Estos créditos solían conseguirse mediante la emisión de obligaciones, reintegrables por

anualidades y, por ello, son créditos a largo plazo en cuanto al volumen total, pero
periódicamente una parte de los mismos se convierten en créditos a corto plazo.

II.4- LA EMISIÓN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES. EL MERCADO

PRIMARIO DE VALORES.
II.4.1.- INTRODUCCIÓN.
Tanto las sociedades anónimas (S.A) como las sociedades limitadas (S.L) limitan la
responsabilidad de los accionistas y socios a la cifra de capital aportada por cada uno de
ellos a la sociedad.
Diferencias:
Sociedad Anónima:
o Capital dividido en acciones.
o Capital social mínimo: 60100 €.
o Totalmente suscrito.
o Desembolsado en un 25% del valor nominal de las acciones: 15.000 €.
Sociedad Limitada:
o Capital dividido en participaciones.
o Capital mínimo: 3.005 €.
o Totalmente desembolsado en el momento de la constitución.
El capital inicial junto con la financiación interna no suele ser suficiente para satisfacer
las necesidades financieras de las empresas. Éstas necesitan acudir al mercado
financiero en demanda de diferentes recursos de acuerdo con las exigencias de sus
procesos productivos y distributivos. La gama de recursos financieros que las
empresas pueden obtener en el mercado financiero es bastante variada:
o aumento del capital propio mediante la emisión de acciones

o incremento del endeudamiento a través de la emisión de obligaciones,
o obtención de créditos a corto, medio y largo plazo, etc.
Las empresas se endeudan, también, por el efecto palanca que el uso del capital ajeno,
en épocas de prosperidad económica, cuando su coste es inferior a la rentabilidad

económica de la empresa, tiene haciendo incrementar más que proporcionalmente la
rentabilidad del capital propio o rentabilidad de los accionistas.
Debemos distinguir entre el mercado primario de valores o mercado de emisión donde

se venden por primera vez los activos financieros (acciones, obligaciones, etc.) del
mercado secundario que es donde se negocian los valores que han sido previamente
colocados en el mercado primario. El mercado secundario de valores es pues un
mercado en “reventa”.
Los bancos de inversión actúan como intermediarios entre los emisores de títulos y los
posibles suscriptores. Estos bancos conocen muy bien el mercado de valores y, por ello,
pueden aconsejar al cliente acerca del mejor precio y momento más oportuno para
lanzar la emisión.
Las bolsas de valores son una parte muy importante de los mercados secundarios. De su
buen funcionamiento depende la eficacia del mercado primario. Si el mercado
secundario no existiera, los inversores se resistirían a comprar los valores que luego no
podrían vender con facilidad en caso de necesitar liquidez.
II.4.2-. LA EMISIÓN DE ACCIONES.
II.4.2.1.- Concepto de Acción y Clases de Acciones.
Una acción es una parte alícuota del capital social de una empresa que reviste la
forma jurídica de sociedad anónima.
El atractivo de las sociedades por acciones radica en que limitan la responsabilidad de

los socios a su participación y en que las acciones son fácilmente negociables en
mercados secundarios, lo cual les confiere un alto grado de liquidez.
Las acciones tendrán un valor nominal de forma que la suma de los valores nominales
de todas las acciones será igual a la cifra del capital social.

La acción confiere a su titular la condición de socio y le atribuye como mínimo los

siguientes derechos:
o El de participar en el reparto de las ganancias sociales y en el patrimonio

resultante de la liquidación.
o Derecho preferente de suscripción en la emisión de nuevas acciones.
o Votar en las juntas generales cuando posea el número de acciones que los
estatutos exijan paras ejercitar este derecho.
Podrán existir distintas clases de acciones cuya diferencia radicará en el valor nominal,
en el contenido de derechos o en ambas cosas a la vez.
No podrán emitirse acciones por una cifra inferior a su valor nominal, si podrán sin
embargo emitirse acciones con prima, es decir, por encima de su valor nominal.
Existen acciones nominativas o al portador, ordinarias o privilegiadas, a la par (sí son

emitidas por su valor nominal) o sobre la par o con prima de emisión.
II.4.2.2.- Valor de las Acciones.
Valor Nominal:
El valor nominal de las acciones corresponde a una parte alícuota del capital social,
constará en los estatutos sociales y figurará en el título-acción o en anotaciones en
cuenta.
Valor de Emisión:
La emisión de las acciones puede ser a la par, cuando la emisión se coloca por su valor
nominal, o con prima, cuando la emisión se realiza sobre la par. Está prohibida la
emisión de acciones bajo la par.

Valor Bursátil:
Es el precio que alcanzan las acciones en los mercados secundarios organizados, como
las bolsas de valores, formándose el precio por las actuaciones de la oferta y la
demanda.
Si el valor bursátil o de cotización coincide con el valor nominal, se dice que la

cotización es a la par.
Si el valor bursátil es mayor que el valor nominal, se dice que la cotización es sobre la
par.
Si el valor bursátil es menor que el valor nominal, se dice que la cotización es bajo la
par.
Valor Teórico de las Acciones:
El valor teórico de las acciones se obtiene del balance de situación de la empresa, se

llama también valor en los libros.
Se calcula el valor del patrimonio neto de la empresa para a continuación dividirlo

por el número de acciones.
P N = Patrimonio neto contable.
A C = Activo contable.
C C = Cuentas de compensación.
A f = Activo ficticio.
A r = Activo real.
P e = Pasivo exigible.
N = Neto contable.

A r = A c -(C c + A f )
Ar - Pe = PN
O bien:
N - A f = PN
El valor teórico se deduce del balance que ha sido confeccionado según los principios
contables, es por tanto un punto de partida del valor de una empresa al que habría que
practicar los ajustes oportunos y tomar en consideración otras circunstancias, tales como
la capacidad para generar beneficios, para producir flujos de caja, expectativas de
crecimiento, etc.
II.4.2.3.- El PER:
El PER (price earning ratio) es la relación entre la cotización o precio de la acción en

bolsa y el beneficio neto por acción.
El PER nos indica el número de años que tardará el inversor en recuperar la inversión
inicial. Mide el precio de la rentabilidad, es decir, lo que el mercado para por cada
peseta de ganancia que la empresa obtiene. Cuanto mayor sea el valor de este ratio, más
aprecia el mercado el beneficio generado por la empresa en cuestión.
CotizaciónDeUnaAcción
PER =
BeneficioNetoPorAcción
El PER debe interpretarse con precaución. Un PER creciente es frecuentemente el

resultado de un aumento en el precio de las acciones. Este aumento en el precio indica
que para el público inversor las expectativas de la empresa son mejores. Estas
expectativas a su vez son función del beneficio esperado y de la plusvalía esperada para
ese valor.

Sin embargo en otras ocasiones el ratio aumenta a causa de la disminución de los
beneficios.
El público especulador prefiere valores con un PER alto aunque esto suponga que está
pagando por la compra más de lo que justifica el beneficio actual.
El interés de este ratio se halla en que traduce muy bien la evolución de las
rentabilidades.
El valor recíproco del PER nos da una medida de la rentabilidad o rendimiento

bursátil de la sociedad.
Capitalización bursátil = nº acciones × precio o cotización de la acción.
BeneficioNeto
Rentabilidad bursátil =
CapitalizaciónBursátil
II.4.2.4.- Cálculo del Valor de los Derechos de Suscripción.
En las ampliaciones de capital es frecuente ofrecer a los accionistas la adquisición de

nuevas acciones de la sociedad a un tipo de emisión inferior al precio de cotización del
mercado.
Ejemplo:
Una sociedad amplía su capital y ofrece a sus accionistas la suscripción de una acción
nueva a la par por cada diez antiguas que posea. Eso significa que si el valor nominal es
de 3 € y la cotización actual es de 9 €, el accionista que quiera podrá suscribir a 3 € una
acción nueva por cada 10 que tenga de las antiguas.
Si no desea comprar la acción, puede vender sus derechos a un tercero.
Después de una ampliación de capital a la par, la cotización suele disminuir, debido a

que las reservas constituidas y los beneficios que genere en el futuro habrán de

repartirse entre un mayor número de acciones (estas consideraciones son al margen de
especulaciones bursátiles, coyuntura económica, etc.).
A veces la emisión se realiza con prima, es decir, a un valor superior al valor nominal,
con objeto de que la prima sirva a la sociedad emisora para financiar el gasto de la
nueva emisión.
Si la ampliación de capital se financia con cargo a reservas de libre disposición la

suscripción de las nuevas acciones resulta liberada paras el accionista que podrá
quedarse con las mismas o negociar los derechos de suscripción que le correspondan.
Para el cálculo del valor de los derechos de suscripción existen varios procedimientos,
unos basados en el precio del mercado, otros en el de adquisición, métodos mixtos, etc.
Cálculo del valor del derecho preferente de suscripción en función del precio de
cotización de las acciones.
Siendo:
D = Valor del derecho de suscripción.

N = Número de acciones nuevas emitidas.
C = Precio de cotización de las acciones antiguas.
E = Precio de emisión de las nuevas acciones.
A = Número de acciones antiguas en circulación.
N (C − E )
D=
A+ N

Ejemplo:
La sociedad “A” posee 9 acciones de “Minas del Norte S.A.”, de 6€de valor nominal.
“Minas del Norte S.A.” realiza una ampliación de capital a la par, en la proporción de 1
acción nueva por nueve antiguas, conservando el título el valor nominal de 6€.
Las acciones “Minas del Norte S.A.” estaban a 18€ en el mercado de valores antes de la
ampliación.
Calcular el valor del derecho preferente de suscripción en función del precio de

cotización.
N (C − E ) 1(18 − 6)
D= = = 1,2€
A+ N 9 +1
Otra fórmula de cálculo sería en función del valor medio de la acción:
Vma = Valor medio de la acción después de la ampliación:
9 acciones antiguas x (Cotización antes de la ampliación) 18€ = 162€

+1 acción nueva x (precio emisión) 6€………………………. = 6€
__________
168€
168euros
Vma = = 16,8 €
10acciones
Valor del derecho preferente de suscripción:

Valor de cotización – valor media = 18 – 16,8 = 1,2 €.
Estas fórmulas y otras similares son utilizadas para calcular la dilución que experimenta
la cotización de las acciones en Bolsa, después de un aumento de capital.

En el ejemplo:
Cotización antes de la ampliación……………………………….. 18€

A deducir:
Valor del derecho de suscripción…………………………………1,2€
____________
Cotización después de la ampliación…………………………….16,8€
Por lo que respecta a los títulos que no estén admitidos a cotización en un mercado
secundario, se puede calcular el valor del derecho usando el valor teórico (V t ) de las
acciones antes de la ampliación:
N (Vt − E )
D=
A+ N
II.4.2.5.- Las Acciones Preferentes (Preferred Stock)
Son aquellas acciones que confieren a sus titulares algún privilegio frente a las acciones
ordinarias. Los titulares de las acciones privilegiadas tienen preferencia para el cobro de
dividendos y para participar en el patrimonio resultante de la liquidación (pasarían
después de los acreedores pero antes de los accionistas ordinarios).
Constituyen una forma híbrida de financiación entre las acciones y las obligaciones.
Su principal inconveniente respecto de las obligaciones es que los dividendos pagados a

estas acciones no son deducibles de la base del impuesto de sociedades.
Pero también tienen ventajas con relación a las obligaciones. No tienen vencimiento
fijo, ni tampoco existe obligación legal de pagarles los dividendos cuando la situación
económica de la sociedad no es buena. Además al emitir acciones privilegiadas aumenta
el capital propio y con ello se deja abierta la posibilidad de contraer deudas.

II.4.2.6.- Factores Determinantes del Éxito de una Nueva Emisión de Acciones.
• El precio de emisión es un aspecto muy importante: Cuanto menor sea el precio de

emisión, mayor será el valor de los derechos de suscripción y más fácil será vender
las nuevas acciones, pero, en cambio, menos recursos financieros obtiene la
empresa. El precio de emisión de las acciones nuevas debe ser siempre inferior al
valor de las acciones en el mercado (suponiendo que ambas tengan las mismas
características), pues de lo contrario nadie compraría las acciones nuevas. El precio
de emisión debe fijarse con mucho cuidado y necesita la intervención de
especialistas.
• La forma en que estén repartidas en el mercado las acciones antiguas: si las

acciones están concentradas en pocas manos su cotización será más frágil que si
están distribuidas entre un gran número de accionistas.
• El volumen de acciones nuevas emitidas: si la ampliación es de 1 acción nueva por

cada 4 antiguas, será mucho más fácil de colocar la nueva emisión que si la
ampliación es de 1 acción nueva por 1 antigua.
• La elección del momento: conviene esperar una época propicia.
• La intervención de un buen banco (o grupo de bancos).
• Una publicidad adecuada.
II.4.3.- LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES.

La emisión de obligaciones es una forma de financiación ajena a largo plazo a la que
puede recurrir una empresa, aunque no es la única. En este caso la empresa que necesita
financiarse acude al mercado de capitales, en vez de acudir al sistema bancario.
Las obligaciones son títulos de renta fija porque lo normal es asignarle un tipo de interés
nominal, por ejemplo, el 10 por 100, de forma que una participación de 100€ de valor
nominal, percibirá un interés anual bruto de 10€.
Los títulos-obligaciones convierten al titular en acreedor de la sociedad emisora.

Las compañías podrán emitir obligaciones y otros títulos que reconozcan o creen deuda.
Las obligaciones podrán ser nominativas o al portador, tendrán fuerza ejecutiva y serán
transferibles con sujeción a las disposiciones del Código de Comercio y a las leyes que
les sean de aplicación.
Para la emisión de obligaciones serán condiciones necesarias la constitución de una

Asociación de Defensa o Sindicato de Obligacionistas y, la designación por la sociedad
de un Comisario que concurra al otorgamiento del contrato de emisión en nombre de los
futuros obligacionistas.
La emisión de obligaciones simples cuenta con las garantías normales de todo

préstamo, es decir, el patrimonio de la empresa, no obstante, algunas emisiones de
obligaciones pueden garantizarse de forma especial para hacerlas más atractivas al
potencial inversor:
Cuadro 4: “Posibles garantías especiales en la emisión de obligaciones”
GARANTÍAS ESPECIALES
Hipoteca a favor de los obligacionistas.
Prendas de valores,
Que se entregan a un banco.
Mediante prenda sin desplazamiento.
Garantía del Estado, Comunidad Autónoma Provincia o

Municipio.
Con aval solidario de un banco o Caja de Ahorros.
Con el aval solidario de una sociedad de garantía recíproca

inscrita en el Registro especial del Ministerio de Economía.

Además de las garantías especiales, los obligacionistas podrán hacer efectivos sus
créditos sobre los demás bienes, derechos y acciones de la sociedad deudora, de acuerdo
con el orden de prelación (las primeras emisiones tienen preferencia sobre las
posteriores).
Cuadro 5: “Clases de Emisiones de Obligaciones”.
Con prima La emisión se realiza por Ejemplo: emisión de obligaciones

de emisión debajo del nominal y al de 100€ nominales cada una, al
o descuento vencimiento se amortizan precio de 95€, con amortización a
por el valor nominal. la par.
La emisión y su reembolso Ejemplo: emisión de obligaciones

Sin primas al vencimiento, se realizan de 100€ nominales cada una, con
por el nominal. amortización a la par.
Con primas La emisión por el nominal y Ejemplo: emisión de obligaciones

se el reembolso al vencimiento de 100€ nominales cada una, y la
reembolso por un valor superior al amortización al 105%, es decir, se
nominal. reciben 105€.
Con prima La emisión se realiza bajo la Ejemplo: emisión de obligaciones

de emisión par y la amortización o al 98 por 100.
y prima de reembolso de las Amortización, 107 por 100.
reembolso obligaciones sobre la par. Prima de emisión = 2%
Prima de reembolso = 7%

Amortización de una Emisión de Obligaciones.
Las relaciones del obligacionista con la sociedad emisora de los títulos-obligaciones se

extingue cuando ésta devuelve al tenedor el valor de los títulos, de acuerdo con las
condiciones de emisión.
La sociedad puede amortizar o rescatar las obligaciones emitidas:
• Mediante el reembolso o pago de las mismas, bien dentro de los plazos fijados en la
emisión o anticipando su reembolso de acuerdo con los obligacionistas.
• Por su adquisición en Bolsa, con el fin de amortizarlas.
• Por conversión de obligaciones en acciones, de acuerdo con los obligacionistas.

II.5.-EL APALANCAMIENTO FINANCIERO.
II.5.1.- Riesgo Económico y Riesgo Financiero.
Se denomina riesgo económico o riesgo de empresa al que se deriva de la

inestabilidad del beneficio de explotación o beneficio bruto (BAII o BAIT). El beneficio
de explotación es el generado por los activos de la empresa después de haber efectuado
las correspondientes dotaciones a los fondos de amortización y otras cuentas de
corrección, pero antes de haber deducido los intereses de las deudas y los gastos
financieros, así como los impuestos.
Se denomina riesgo financiero al que se deriva de la inestabilidad del beneficio neto

(BAI o BAT). El beneficio neto es igual al beneficio de explotación menos los intereses
de las deudas, antes o después de haber deducido el impuesto que grava la renta de la
sociedad.
Mientras que el beneficio de explotación o BAIT depende únicamente de la capacidad

generadora de renta de sus activos, y no de la estructura financiera, el beneficio neto o
BAT viene condicionado, además, por la composición del pasivo, ya que cuanto mayor
sea el volumen de endeudamiento mayores serán los intereses que la empresa tendrá que
pagar a sus acreedores y, por lo tanto, para un valor dado del beneficio de explotación
menor será la cuantía del beneficio neto.
El riesgo económico o empresarial tiene su origen en todas aquellas circunstancias que

afectan al quehacer económico-empresarial y que hacen que la empresa no pueda
garantizar la estabilidad del beneficio de explotación, entre las que cabe citar: las
fluctuaciones de la demanda, los accidentes laborales y las huelgas, la innovación
tecnológica, los cambios en la política económica del Gobierno, la competencia
exterior, etc.
El riesgo financiero, en cambio, surge cuando la empresa contrae deudas a medio y

largo plazo. Cuando una empresa contrae deudas adquiere el compromiso de hacer
frente a unos pagos fijos por los conceptos de pago de intereses y devolución del
principal, a los que tendrá que hacer frente cualquiera que sea la cuantía del beneficio de

explotación, y, por tanto, la probabilidad de insolvencia de la empresa (suspensión de
pagos o quiebra) será tanto mayor cuanto mayor sea su grado de endeudamiento.
II.5.2.- Concepto de Apalancamiento Financiero.
Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera de la empresa un efecto similar al de

una palanca, aumentándola sensiblemente en épocas de prosperidad, cuando la
rentabilidad económica es superior al coste del endeudamiento, y disminuyéndola en
igual proporción en épocas de crisis, cuando la rentabilidad económica se sitúa por
debajo del coste del capital ajeno.
Desde un punto de vista financiero y a causa del efecto endeudamiento, existe un trade-
off entre rendimiento y riesgo del capital propio. Para una estructura económica o
composición del activo dada, y en el supuesto de que la rentabilidad económica sea
mayor que el coste del endeudamiento, a medida que se hace un mayor uso de éste se
incrementa la rentabilidad del capital propio, también denominada rentabilidad
financiera pero aumenta también su riesgo.
“Teorema fundamental de la financiación”: Desde un punto de vista estrictamente

financiero no se puede aumentar la rentabilidad del accionista sin que éstos soporten un
mayor riesgo.
Existe, al menos en teoría, una estructura óptima del capital y es responsabilidad de la

dirección financiera de la empresa decidir cuál es y llevarla a la práctica. Si el
endeudamiento es demasiado bajo se tomarán préstamos o se emitirán obligaciones,
pero si hay excesiva cantidad de recursos ajenos se pueden rembolsar parte de los
mismos o proceder a una ampliación de capital.

• Ratio de Endeudamiento o Apalancamiento:
Re cursosAjenos
Re cursosAjenos + Re cursos Pr opios
Es la proporción de recursos ajenos en relación con el total de recursos.

Este ratio suele expresarse en tanto por cien.
• Ratios de Rentabilidad:
Rentabilidad Económica:
BAIT
RE = ROA = x 100
ActivoTotal
“Return on Assets”
Expresa en tanto por cien, bien antes o después del impuesto de sociedades, la
capacidad de la empresa para retribuir los capitales invertidos, ya sean propios o ajenos.
Rentabilidad Financiera:
BeneficioNeto
RF = ROE = x 100
Capital + Re servas
“Return on Equity”
La rentabilidad financiera, en cambio, después de haber deducido el impuesto sobre
sociedades, mide la rentabilidad de los capitales propios o rentabilidad de los
accionistas, con independencia de que el beneficio empresarial se reparta en forma de
dividendos o se acumule en la empresa en forma de reservas.

II.5.3.- Relación entre el Apalancamiento Financiero y la Estructura Financiera
Óptima.
El apalancamiento financiero influye sobre los beneficios por acción y modifica, por
tanto, la cotización de las acciones. Cuanto mayor es la proporción de recursos ajenos
mayor será el riesgo de los mismos y los prestamistas cargarán mayores intereses.
El cálculo de los beneficios por acción se puede encontrar mediante la siguiente

fórmula:
( BAIT − I )(1 − t )
BPA =
nº acciones
Siendo:
I = intereses.
T = impuestos.
BAIT = beneficio antes de intereses e impuestos (beneficio de explotación).
t = tasa impositiva.
La estructura de capital óptima de una empresa no es necesariamente la que maximiza

los beneficios por acción, sino la que maximiza la cotización de las acciones de la
empresa en el mercado. Normalmente la estructura óptima de capital que maximiza la
cotización de las acciones corresponde a un endeudamiento más pequeño que el que
hace máximo el beneficio esperado por acción.
La razón de este comportamiento relativo entre los beneficios máximos y las

cotizaciones máximas es función de dos variables: los impuestos y los denominados
costes de posibilidad de quiebra.
a) Los impuestos: los ahorros fiscales debidos a que los intereses de las deudas son
costes deducibles hacen que, de existir sólo esta variable, el valor de las acciones
subiría tanto más cuanto mayor fuera el endeudamiento de la empresa.

b) Costes de posibilidad de quiebra: pero ocurre que la anterior variable hay que
combinarla con la probabilidad creciente de que quiebre la empresa cuando
llegue a niveles muy altos de endeudamiento, hecho que el mercado refleja de
forma inmediata.
II.5.4.- Factores que Influyen en la Elección de la Estructura Financiera.

II.5.4.1.- Tasa de Crecimiento de las Ventas.
Una empresa en fase de expansión de ventas tiende a usar más los recursos ajenos dado
que las ampliaciones de capital son operaciones más costosas e irreversibles que la
decisión de pedir un crédito.
II.5.4.2.- Estabilidad de las Ventas.

Una empresas con ventas estables, aunque no crezcan, puede incurrir en gastos
financieros mayores con menos peligros que otras en las que las ventas sean muy
inestables.
II.5.4.3.- Estabilidad del Margen de Beneficio.

Este factor es tan importante como la estabilidad de las ventas a la hora de tomar la
decisión de financiarse con recursos ajenos a largo plazo.
II.5.4.4.- Estructura del Activo.

La existencia de activos fijos de larga vida permite el uso de la deuda hipotecaria a largo
plazo.
II.5.4.5.- Actitud de los Directivos.

Los directivos que corren el peligro de perder el control de la empresa al realizar nuevas
ampliaciones de capital recurrirán al uso de recursos ajenos. Por el contrario, cuando el
equipo directivo se siente seguro puede recurrir a ampliaciones de capital con el fin de
no incrementar el riesgo financiero de la empresa. De todas maneras el uso insuficiente
de recursos ajenos invita a una toma de control por parte de otra empresa o por parte de
otro grupo de directivos que pueden persuadir a los accionistas con la promesa de
aumentar los beneficios y las cotizaciones a base del uso del apalancamiento financiero.

II.5.5.- EJEMPLO:
CASO UMC S.A.
Vamos a analizar el efecto del endeudamiento sobre la rentabilidad financiera de una

empresa o “apalancamiento financiero” y las variaciones que dicha rentabilidad va a
experimentar dependiendo del grado de endeudamiento elegido.
Consideramos cuatro alternativas de estructura financiera diferentes para la empresa

UMC S.A. que se dedica a la producción de maquinaria industrial. Los balances
correspondientes a cada uno de los escenarios posibles se detallan en el cuadro 5.1.
El escenario nº 1 no utiliza recursos ajenos y por tanto tiene un ratio de apalancamiento

financiero del 20%; el escenario nº 3 del 50% y el nº 4 del 80%.
Las acciones tienen un valor nominal de 10€.

Tabla II.5.5.1. Cuatro posibles estructuras financieras de la empresa UMC S.A.
Escenario nº 1: (recursos ajenos / recursos totales = 0%)

Capital 10.000
Deuda 0
Total activo 10.000 Total pasivo 10.000

Capital 8000
Deuda 2000
Total activo 10.000 Total pasivo 10.000
Capital 5000
Deuda 5000
Total activo 10000 Total pasivo 10000

Capital 2000
Deuda 8000
Total activo 10000 Total pasivo 10000

Tabla II.5.5.2. El apalancamiento financiero y el beneficio por acción.
Rentabilidad económica o rendimiento de los activos de la

empresa. ( BAIT / Total Activo % ) 5% 20% 60%
Escenario nº 1: (recursos ajenos / recursos totales = 0 %)

BAIT 500 2.000 6.000
Menos: intereses 0 0 0
BAT 500 2.000 6.000
Menos: impuestos (35 %) 175 700 2.100
Beneficio neto 325 1.300 3.900
Rentabilidad financiera o rentabilidad de los recursos

propios (Beneficio neto / Recursos propios %) 3,25% 13,00% 39,00%
BPA (nº de acciones 1000) ((BAIT-I)(1-t)/nº de acciones) 0,33 1,3 3,9

BAIT 500 2.000 6.000
Menos: intereses (10%) 200 200 200
BAT 300 1.800 5.800
Menos: impuestos (35 %) 105 630 2030
Beneficio neto 195 1.170 3.770

BPA (nº de acciones 800) ((BAIT-I)(1-t)/nº de acciones) 0,24 1,46 4,71

Rentabilidad económica o rendimiento de los activos de

la empresa. ( BAIT / Total Activo % ) 5% 20% 60%

BAIT 500 2.000 6.000
Menos: intereses (10%) 500 500 500
BAT 0 1.500 5.500
Menos: impuestos (35 %) 0 -525 -1.925
Beneficio neto 0 975 3.575

BPA (nº de acciones 500) ((BAIT-I)(1-t)/nº de acciones) 0 1,95 7,15

BAIT 500 2.000 6.000
Menos: intereses (10%) -800 -800 -800
BAT -300 1.200 5.200
Menos: impuestos (35 %) -105 420 1.820
Beneficio neto -195 780 3.380
Rentabilidad financiera o rentabilidad de los recursos --

BPA (nº de acciones 200) ((BAIT-I)(1-t)/nº de acciones) -0,98 3,9 16,9

En el cuadro 5.2 vemos como para una rentabilidad económica o rendimiento de los
activos de la empresa inferior al coste del endeudamiento, el endeudamiento ejerce un
efecto palanca negativo sobre la rentabilidad financiera y el beneficio por acción. Así
cuanto mayor es el apalancamiento financiero (porcentaje de recursos ajenos sobre los
recursos totales) menores son la rentabilidad de los capitales propios y el beneficio por
acción.
Sin embargo, para tasas de rendimiento de los activos superiores al coste de la

financiación, el endeudamiento ejerce un efecto palanca positivo y en la misma
proporción, sobre la rentabilidad financiera y el beneficio por acción. De tal forma que
cuanto mayor es el apalancamiento financiero de la empresa mayor es la rentabilidad de
los accionistas.
Re cursosAjenos
Para una estructura financiera sin endeudamiento ( = 0) la rentabilidad
Re cursosTotales
de los activos después de impuestos coincide con la rentabilidad financiera. Con
endeudamiento, sin embargo, los intereses a pagar afectan a la relación entre la
rentabilidad de los activos y la rentabilidad financiera.
Por último, cuanto mayor es el ratio de apalancamiento financiero mayor es la

dispersión de la rentabilidad. En la tabla 5.3 vemos como para un ratio del 0% el rango
de la rentabilidad financiera (diferencia entre los valores mínimo y máximo) es del 48%.
Con un ratio del 80% sin embargo esa diferencia es del 240%. El apalancamiento
financiero amplía la volatilidad de la rentabilidad de la empresa. Esto significa que
cuanto mayor es el grado de endeudamiento de la empresa, pequeñas variaciones en la
rentabilidad de los activos suponen una mayor variación en la rentabilidad financiera o
del accionista.
Tabla II.5.5.3. Relación entre el grado de endeudamiento y la Rentabilidad Financiera.
Apalancamiento Financiero Dispersión de la Rentabilidad Financiera
0% 48%
20% 60%
50% 96%
80% 240%

II.6.- EL COSTE DEL CAPITAL.
II.6.1.- Concepto de Coste de Capital.
Para financiar sus activos productivos la empresa debe utilizar diferentes medios o
recursos financieros. Cada uno de estos medios o recursos financieros le supone a la
empresa que los utiliza un coste, el cual será diferente según la naturaleza del crédito o
componente del capital propio, y en el que se incluyen no sólo los costes explícitos o
directos, tales como los intereses, dividendos, gastos de gestión, sino también los costes
implícitos o indirectos.
Al hablar de coste del capital se hace referencia, por tanto, al coste de cada una de las
fuentes de financiación en particular y al coste medio de las distintas fuentes o recursos
financieros que la empresa utiliza, que es lo que habitualmente se denomina coste del
capital propiamente dicho o coste del pasivo. Como medida de este último suele
utilizarse la media aritmética ponderada del coste de los diferentes recursos financieros,
tomando como factores de ponderación las proporciones que dichos recursos
representan con relación al pasivo total.
El concepto de coste de capital no se puede desligar del objeto principal de la empresa,

esto es, la maximización de la riqueza de los accionistas, así podemos definir el coste
del capital o coste del pasivo como la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno
mínimo que toda inversión debe proporcionar para que el valor del mercado de las
acciones de la empresa en cuestión se mantenga sin cambio.
El concepto de coste del capital se identifica, pues, con el concepto de tipo de

rendimiento interno de las inversiones productivas realizadas por la empresa, siendo de
gran utilidad para el director financiero a la hora de tomar decisiones por las siguientes
razones:

• Ante un proyecto de inversión concreto, el conocimiento del coste efectivo de las
diferentes alternativas de financiación es básico a la hora de determinar el recurso o
combinación de recursos financieros que conviene utilizar para su financiación.
• Sólo cuando se conoce el coste de las diferentes fuentes de financiación se podrá

diseñar la estructura financiera o composición del pasivo óptima, que será aquella
que cumpliendo las restricciones técnicas y legales, haga mínimo el coste del capital
medio ponderado.
• El conocimiento del coste del capital permite a la empresa seleccionar las

inversiones a realizar. De entre todas las inversiones posibles, en principio parece
lógico que la empresa realice tan sólo aquellas inversiones cuyo tipo de rendimiento
interno o tasa de retorno sea superior al coste del capital porque son las únicas
inversiones que contribuyen a incrementar el valor del neto patrimonial o riqueza de
los accionistas.
El concepto de coste del capital se halla estrechamente ligado a los conceptos de riesgo
económico y financiero y, en consecuencia, también con la estructura financiera de la
empresa, es decir, con el denominada cociente o ratio de endeudamiento o grado de
apalancamiento financiero. De tal forma que a medida que se incrementa el grado de
endeudamiento no sólo se incrementan los tipos de interés exigidos por los acreedores,
que es el principal componente del coste del capital ajeno, sino que se incrementan
también los dividendos requeridos por los accionistas o coste del capital propio.
Si el mayor riesgo financiero que los accionistas tienen que soportar a causa de un
mayor endeudamiento no va unido a unos mayores dividendos, éstos se sentirán
insatisfechos y venderán parte de sus acciones, con la consiguiente caída de las
cotizaciones.

II.6.2.- Premisas en que se basa el Cálculo del Coste del Capital.
A. El riesgo económico se mantiene inalterado.

Los nuevos proyectos de inversión llevados a cabo no modifican el riesgo empresarial
global.
B. El riesgo financiero se mantiene constante.

La estructura financiera de la empresa, es decir, la participación relativa de los capitales
propios y ajenos en la financiación global de la empresa, se mantiene constante.
C. La política de dividendos es neutral con respecto a la estructura financiera.

Esto significa que la proporción de beneficios repartidos en relación al beneficio total
debe mantenerse constante.
D. Cuando el coste de capital se calcula en base al coeficiente β, hay que aceptar

las premisas del CAMP.
II.6.3.- Coste de los Recursos Ajenos.
El coste efectivo de una deuda a medio o largo plazo, ya se trate de un préstamo o un

empréstito de obligaciones, viene definido por la tasa de actualización o descuento que
iguala el valor actual de los fondos recibidos por la empresa, netos de todo gasto, con el
valor actual de las salidas de fondos previstas para atender al pago de intereses y a la
devolución del principal.
Por tanto, llamando:
I 0 = Fondos recibidos por la empresa en el momento actual, netos de todo gasto.
S t = Salidas de fondos originados por el crédito al final del año t para atender al pago
de intereses y devolución del principal. Si el crédito se devuelve en su totalidad al final,

en S 1 , S 2 ,…, S n −1 se incluirá únicamente los intereses, y en S n se incluirá la totalidad
del principal devuelto más los intereses el último año.
n = duración del crédito.
K i = coste efectivo del crédito, que es la incógnita del problema.
S1 S2 Sn
I0 = + +…+
(1 + K i ) (1 + K i ) (1 + K i ) n
Son las obligaciones perpetuas.
La empresa suele hacer uso de diferentes tipos de crédito al mismo tiempo, por lo que
habrá que calcular el coste total de las distintas deudas aplicando la fórmula y luego
promediarlos para tener el coste anual de la financiación ajena.
El Efecto de los Impuestos.
Las cantidades pagadas por la empresa por el concepto de intereses de deuda son
deducibles de la base del impuesto que grava la renta de sociedades, cuyo tipo
impositivo en España en la actualidad es el 35 por 100. Por tanto, a las empresas el
endeudamiento les supone un ahorro de impuestos, lo que indirectamente se traduce en
una disminución del coste de la deuda.
K i = (1-t) K i
Donde t es el tipo de gravamen del impuesto de sociedades.
II.6.4-. El Coste de los Recursos Propios.
Hay dos maneras de obtener financiación bajo la forma de recursos propios: ampliando
capital o incrementando las reservas.

Es un error pensar que las reservas son un recurso gratuito. Al incrementar las reservas
la empresa está reduciendo los dividendos de los accionistas. Las reservas deben
financiar proyectos que no reduzcan el beneficio de la empresa y el valor de la acción,
sino que, por lo menos, los mantengan constantes. Como el mismo razonamiento se
puede aplicar a los fondos obtenidos por ampliación de capital, se puede afirmar que la
autofinanciación tiene el mismo coste que las acciones nuevas ordinarias (ajustando este
coste a los gastos de emisión y colocación).
Cuando los directivos de una empresa toman la decisión de retener beneficios en vez de
repartirlos como dividendos, ello significa que deben incrementar las reservas
únicamente si pueden prometer a los accionistas resultados tan atractivos como los que
pueden encontrar en el mercado de valores en inversiones con un riesgo similar.
Así pues, el coste de capital de las inversiones financiadas con recursos propios es la
tasa de rendimiento exigida por los accionistas.
Hay varias maneras de calcular el rendimiento exigido por los accionistas.
o El modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model).
o El coste de los recursos ajenos más una prima de riesgo.
o El modelo del crecimiento constante de los dividendos.
II.6.4.2.- Coste de los Recursos Propios calculado según el modelo CAMP.
El CAPM (Capital Asset Pricing Model) determina que la tasa de rentabilidad exigida
por los inversores tiene que ser al menos igual a la rentabilidad de las inversiones sin
riesgo más una prima por riesgo que dependerá de la empresa que se trate.
Teniendo en cuenta que el rendimiento exigido por el inversor es el coste de capital y

usando el CAPM:

K = R f +β(R m -R f )
Siendo:
K = rendimiento exigido por los inversores y coste de capital de los recursos propios.
R f = rendimiento de las inversiones sin riesgo.
β = medida del riesgo del valor en particular.

R m = riesgo del mercado en su conjunto.
La prima por riesgo es:

β (R m -R f )
El coeficiente β: mide la variabilidad del valor de la empresa respecto de la variabilidad

del mercado. Riesgo sistemático derivado de circunstancias del conjunto de la ecuación,
que afecta a todos los negocios.
β = 0 Activos sin riesgo.

β = 1 Activos con un riesgo similar al del mercado.
β > 1 Activos con un riesgo superior al riesgo medio del mercado.
β < 1 Activos con un riesgo inferior al riesgo medio del mercado.
Es relativamente sencillo estimar el rendimiento de las inversiones sin riesgo en cada

momento, pero es más difícil estimar los betas y el rendimiento medio del mercado.
Algunas empresas de servicios financieros publican sus estimaciones sobre ambas
variables.
(R m -R f ) Prima de Riesgo del Mercado: es la diferencia entre la rentabilidad del
mercado y la rentabilidad de los activos sin riesgo (en España se sitúa entre el 5,5 y el
6%).
Si la empresa no cotiza en Bolsa habrá que tomar los coeficientes de las empresas del
mismo sector y tamaño.

II.6.4.3.- Coste de los Recursos Propios calculado según el Modelo de Crecimiento

Constante de los Dividendos (de Gordon y Shapiro) .
La tasa de rentabilidad exigida por los accionistas, ignorando el efecto del impuesto
sobre las rentas de capital de los inversores individuales coincide con el coste de capital:
D1
Ke = +g
PO
Donde:
K e = coste de las acciones nuevas.
D 1 = dividendo a percibir en el periodo siguiente. D 1 = D 0 (1+g)
P 0 = precio actual de una acción.

g = tasa de crecimiento de precios, beneficios y dividendos. Rentabilidad del capital
propio.
g = ROE x (1- payout)
payout = dividendo / beneficio.
Las acciones ofrecen compensación por dos vías: dividendos y cotización.

II.6.4.4.- Coste de las Nuevas Acciones Emitidas.
El coste de una ampliación de capital mediante la emisión de acciones ordinarias se

calcula según la siente fórmula:
K e = coste de las acciones nuevas.
D 1 = próximo dividendo.
NP 0 = ingresos netos por acción que recibe la empresa en la ampliación de capital. Si
los gastos de emisión se expresan en porcentaje el valor de NP 0 = P 0 (1-GE) siendo GE

los gastos de emisión y colocación de las nuevas acciones.
g = tasa de crecimiento de precios, beneficios y dividendos.
D1
Ke = +g
NPO
II.6.4.5.- Coste de las Acciones Preferentes.

Las acciones preferentes pagan un dividendo preestablecido en el momento de la
emisión, en forma de porcentaje sobre el valor nominal de la acción. También tienen
gastos de emisión:
D
K ap =
P0 (1 − GE )

II.6.5.- El Coste Medio Ponderado del Capital(WACC).
El coste del capital medio ponderado o coste del pasivo viene definido por la media
aritmética ponderada del coste de las diferentes fuentes o recursos financieros de que la
empresa hace uso, utilizando como ponderaciones la importancia relativa que el valor
de cada fuente de financiación representa con relación al valor total del pasivo.
Siendo:
K e = coste del capital propio.
K i = coste del endeudamiento.

RP = valor de mercado del capital propio.
RA = valor de mercado del endeudamiento.
RT = RA + RP = valor total de mercado de la empresa.
El coste del capital medio ponderado K 0 vendrá dado por:
RP RA
K0 = K e ( ) + Ki ( ) = K e (1-L) + K i L
RP + RA RA + RP
Donde L es el coeficiente de endeudamiento de la empresa o grado de apalancamiento

financiero.
Si tenemos en cuenta el efecto del impuesto de sociedades y dado que el interés de las
deudas es deducible de la base imponible de dicho impuesto, el coste efectivo de las
deudas no será K i sino K i (1-t), donde t es el tipo de gravamen en el impuesto de
sociedades.
En consecuencia el coste del capital medio ponderado después de los impuestos será:
K 0 = K e (1-L) + K i (1-t) L

EJERCICIOS SOBRE EL COSTE DE CAPITAL
1.- Sagunto S.A. va a emitir 100.000 acciones preferentes de 10€ de valor nominal cada
una. Los costes de emisión ascenderán a un 3% del nominal y el dividendo anual será de
0,7€.
Calcular la cantidad de dinero que recibirá la empresa y el coste porcentual de la misma.
Las acciones ordinarias de Sagunto S.A., vienen repartiendo un dividendo anual de 3€
por acción durante los últimos 10 años. De no cambiar los directivos de la empresa, la
situación va a continuar indefinidamente. En estas circunstancias aparece un posible
comprador de la empresa, que presenta un plan que incluye, entre otras cosas, un
crecimiento anual del 5% en los beneficios y dividendos. En la actualidad cada acción
tiene un valor en Bolsa de 20€. Calcular el coste anual de los recursos propios y la
posible subida de cotización que puedan experimentar dichas acciones si el posible
comprador consigue sus propósitos.
2.- La empresa Cima S.A. tiene una beta 1,5. No tiene deuda en su estructura de capital.
El rendimiento esperado del mercado es del 14% y el rendimiento de los activos sin
riesgo del 6%. ¿Cuál es el coste de los recursos propios de la empresa? ¿Debería Cima
S.A. aceptar un proyecto con un rendimiento esperado del 15% y una beta del 0,9?
3.- La empresa Inversen, S.A tiene un beneficio por acción de 5 euros. El dividendo
esperado este año es de 1,6 euros por acción y el precio de las acciones en Bolsa es de
40 euros. La tasa de crecimiento de precios, beneficios y dividendos de Inversen, S.A ha
sido históricamente del 8% y se espera continúe así indefinidamente. Las acciones
nuevas ordinarias podrían venderse por un neto de 38 euros. ¿Cuál es el coste de las
reservas de esta empresa? ¿Cuál es el coste de las acciones nuevas?

II.7.- LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS.
El objetivo principal de la empresa consiste en maximizar el valor de la misma

para sus accionistas. El éxito o fracaso de cada decisión del equipo directivo se debe
juzgar por el resultado que produzca en la cotización de la acción. A veces es
relativamente fácil apreciar el impacto que producen en el valor de las acciones las
grandes decisiones de inversión y financiación. Esto no resulta tan claro a la hora de
evaluar la política de dividendos de la empresa. ¿Influyen los dividendos en el precio de
la acción? Los estudios empíricos no permiten aventurar conclusiones definitivas de
carácter general, y por ello a continuación vamos a exponer las distintas posiciones
teóricas que existen al respecto, y también otros aspectos relacionados con el reparto de
dividendos.
II.7.1.- Posibles Políticas de Dividendos.
II.7.1.1.- Dividendo Anual Constante.
La diferencia entre los beneficios y el dividendo va a la cuenta de reservas, de forma

que si un año determinado los beneficios no fueran suficientes se emplearían algunas
reservas de libre disposición, con el fin de mantener el dividendo preestablecido. La
consecuencia de esta práctica es bastante estabilidad en la cotización de las acciones.
Cuando el descenso o la elevación del beneficio constituyen el inicio de una tendencia a

largo plazo, la empresa tendrá que replantear forzosamente su política de dividendos.
II.7.1.2.- Porcentaje Fijo sobre el Beneficio del Ejercicio.
Del total de ganancias anuales, la empresa reparte cada año un porcentaje fijo de
aquellas, por ejemplo un 40 %, en forma de dividendos. Es una política bastante usual,
sin embargo, al aplicar un tanto por ciento fijo sobre unos beneficios anuales
generalmente variables se obtienen unos dividendos anuales también variables, lo que
suele provocar oscilaciones en la cotización de las acciones.

II.7.1.3.- Dividendos Arbitrarios según las Situaciones y Conveniencias de la

Empresa.
La empresa reparte cada año una parte variable de sus beneficios en forma de
dividendos. Esta política suele ser seguida por aquellas empresas que no han logrado
una situación de estabilidad frente a la competencia.
Una forma mitigada de esta falta de política consiste en asegurar un dividendo mínimo,
que puede ser complementado según las circunstancias por la entrega de acciones
liberadas o dividendos extraordinarios.
II.7.2.- Forma en que se Pagan los Dividendos.
Lo normal es que los dividendos se paguen en efectivo, pero algunas veces se entregan a
los accionistas acciones liberadas con cargo a reservas de libre disposición.
Otra forma de distribución de beneficios es, a veces, la reducción del valor nominal de
las acciones. La explicación (igual que en el caso de las acciones liberadas) consiste en
que el accionista dispone de alguna mayor liquidez, pues al tener mayor número de
acciones puede vender parte y convertirlas en efectivo.
II.7.3.-Principios Generales.
Todas las empresas tienen que formular su política de dividendos, incluido el caso
extremo de aquellas que excepcionalmente deciden no pagar dividendo alguno.
Con objeto de establecer dicha política conviene tener en cuenta varios principios
generales:
• La política de dividendos no es tan importante como la capacidad de la empresa para

generar beneficios y el riesgo a que están sujetos los beneficios esperados. Los

inversores consideran el pago del dividendo como una fuente de información sobre
los beneficios esperados, de forma que el hecho de anunciar un dividendo tiene
mayor credibilidad que la publicación de una nota de prensa afirmando que se
esperan mayores beneficios.
• A la hora de analizar la influencia que pueden ejercer los beneficios sobre la

cotización de las acciones, hay que contar con el deseo del inversor de reducir o
retrasar sus propios impuestos personales.
• Cuando una empresa dispone de muchas oportunidades de inversión disminuye el

coeficiente de reparto de los dividendos (la ampliación de capital tiene costes de
emisión que la autofinanciación no tiene).
• Conviene no sorprender al accionariado con cambios imprevistos en la cuantía de

los dividendos. Es conveniente para la riqueza del accionista retener beneficios de
los que se obtenga un rendimiento superior al que podría obtener en otras
inversiones comparables (de igual riesgo). Por ello, es conveniente que la empresa
decida su política de dividendos al tiempo que determina su estructura óptima de
capital y su política de inversiones.
II.7.4.- La decisión del Reparto de Dividendos en la Práctica.
La empresa debe de tener en cuenta una serie de consideraciones prácticas a la hora de

determinar el dividendo concreto de cada año.
II.7.4.1.- Liquidez.
Los dividendos se pagan generalmente en metálico, por eso, la capacidad de la

empresa de pagar dividendos está relacionada directamente con su liquidez.

II.7.4.2.- Reglas Legales.
• Los dividendos no se pueden pagar mientras la empresa se encuentra en suspensión

de pagos o en quiebra.
• Los dividendos se pueden pagar con cargo a beneficios netos, pasados y presentes.
II.7.4.3.- Necesidades Financieras Concretas.
• Si una empresa no tiene fácil acceso al mercado de capitales debido a su pequeño

tamaño o reciente establecimiento, la única opción de financiación realista es la
autofinanciación y por tanto no podrá repartir demasiados dividendos.
• Si una empresa tiene que devolver recursos ajenos, tendrá también que preferir la
retención de beneficios al pago de dividendos.
II.7.4.4.-Restricciones debidas a la existencia de Acciones Preferentes y

Obligaciones.
En algunos casos, en las condiciones de emisión de las obligaciones o de las acciones

preferentes pueden existir cláusulas que restrinjan la capacidad de una empresa para
pagar dividendos en efectivo hasta que se hayan pagado los dividendos preferentes
acumulados y se haya protegido la posición de los acreedores.
II.7.4.5.-Fiscalidad.
La estructura del accionariado influye sobre el reparto de dividendos, de forma que los
accionistas con menores ingresos preferirán mayores dividendos que los accionistas
ricos. A su vez, éstos preferirán la retención de beneficios y el incremento de la
cotización de las acciones. Es frecuente que los accionistas de mayores ingresos
controlen la empresa, lo que se traduce en un menor pago de dividendos.

II.7.5.-Teorías sobre la Política de Dividendos.
Existen dos tesis fundamentales:
a) La Tesis del Beneficio:
Los defensores de la tesis del beneficio entre lo que se encuentran Franco Modigliani y
Merton H.Miller, consideran que lo que determina el valor de la empresa, y por tanto, el
valor de las acciones, no son los dividendos, sino la capacidad de generar rentas de sus
activos, es decir, las ganancias. Según esta tesis, el reparto de beneficios entre
dividendos y reservas es una cuestión de detalle, y no tiene ninguna influencia sobre el
valor de las acciones de la sociedad. La razón es que al inversor le importa únicamente
el rendimiento total, sin que le interese si dicho rendimiento proviene de plusvalías o
dividendos. Esta tesis se basa en dos hipótesis fundamentales:
• Mercados perfectos: lo que significa que no existen costes de compraventa ni de

emisión de acciones y que no existe diferencia de impuestos entre las ganancias de
capital.
• Conducta racional: los inversores son indiferentes ante un incremento de

dividendos o un incremento equivalente en el precio de las acciones (ganancias de
capital).
Con estas hipótesis se intenta estudiar el impacto de las decisiones sobre dividendos en
sí mismas, sin perturbaciones procedentes del mundo real deformado por legislaciones y
factores humanos.
La decisión sobre los dividendos, una vez que ha quedado determinada la política de
inversiones, es en el fondo una estrategia financiera, pues la empresa puede decidir
financiar su crecimiento mediante una ampliación de capital, sin dejar de repartir
dividendos; o puede decidir usar para su expansión fondos generados internamente, sin

pagar dividendos. En el primer caso el inversor recibe dividendos y en el segundo
plusvalías.
b) La Tesis de los Dividendos:
Los defensores de esta tesis defienden la no neutralidad de los dividendos sobre el valor
de las acciones y consideran que el valor de éstas puede aumentarse con una inteligente
política de dividendos.
Esta teoría mantiene que, al ser los dividendos más fáciles de predecir y de controlar por
la dirección de la empresa, están sujetos a menos riesgo que las ganancias de capital que
dependen de la variación del precio de los valores. Este aumento del riesgo llevaría a
utilizar tasas de rentabilidad exigida más altas cuando se valoran las ganancias de
capital que cuando se valoran los dividendos. Esto debe reflejarse en un mayor valor de
mercado en el caso de empresas que pagan dividendos constantes y elevados, que en el
caso de empresas que no pagan a penas dividendo.
c) Teorías complementarias:
Las hipótesis previas en que se basa la tesis del beneficio le restan realismo. Por otra
parte, la tesis del dividendo necesita ser complementada con otros puntos de vista.
• Teoría Residual del Dividendo:
Uno de los primeros autores en defender la no neutralidad de los dividendos fue James
E.Walter, quien ya en 1956 publicó un trabajo en el que se considera que cuando el
rendimiento de las inversiones en el seno de la empresa es superior a la tasa de
capitalización del mercado, la empresa debe retener todos los beneficios, y viceversa,
con el objeto de elevar al máximo el valor de la acción. Sólo cuando el rendimiento de
las inversiones en el seno de la empresa fuese igual a la tasa de capitalización del
mercado, la política de dividendos sería irrelevante.

D+r
k ( E − D)
P=
k
Siendo:
P = precio de la acción.
D = dividendo por acción.
E = beneficio por acción.
r = rendimiento de las inversiones.
k = tasa de rendimiento exigida por los inversores.
Luego, solamente cuando sobra dinero, una vez financiadas las inversiones deseadas, de
pueden pagar dividendos, dado que las ampliaciones de capital son muy costosas,
debido a los gastos de emisión.
• Las Preferencias del Inversor:
La hipótesis de que no hay costes de transferencia ni impuestos que afecten a las

decisiones del inversor no ocurre en el mundo real. Por tanto, no resulta fácil para el
inversor crear su propia política de dividendos comprando o vendiendo acciones, debido
a los costes de transacción, costes de información e impuestos. En consecuencia, si el
inversor tiene preferencias entre dividendos y ganancias de capital, invertirá en
empresas que tengan una política de dividendos acorde con sus preferencias.

BLOQUE III: DECISIONES FINANCIERAS A CORTO PLAZO: GESTIÓN
DEL CAPITAL CIRCULANTE. PREVISIONES FINANCIERAS.
III.1.-PLANIFICACIÓN Y CONTROL FINANCIEROS.
III.1.1.- Concepto de Planificación y Control Financieros.
El concepto de planificación financiera no puede desligarse del concepto de

planificación universal, la cual se puede definir como un proceso de anticipación del
futuro, desde el presente y con base en el pasado. No se trata tan solo de adivinar lo que
va a pasar, sino de anticiparse y convertir el futuro esperado en futuro deseado.
La gestión de cualquier empresa, y mucho más cuando se trata de una empresa grande,
comporta la adopción de innumerables decisiones en los diferentes ámbitos o
departamentos de la empresa: aprovisionamiento, producción, distribución, personal,
inversión, financiación y dirección, y tanto a corto como a largo plazo. Mediante la
planificación se trata de seleccionar y coordinar con antelación las decisiones de los
distintos departamentos con el fin de alcanzar los objetivos definidos, en función de los
diferentes escenarios que a la empresa se le puedan presentar.
En el proceso de planificación empresarial cabe distinguir, pues, las siguientes fases:
Fijación de objetivos.
Selección de estrategias.
Programación de acciones concretas.
Ejecución de tácticas.
El control es fundamental en todo el proceso. El control consiste en comparar

previsiones con realizaciones, al objeto de analizar las causas se las desviaciones e
introducir las correcciones pertinentes.
El plan financiero que se inserta, pues, dentro del plan general de la empresa, fija los
objetivos financieros a largo y corto plazo de la empresa, describe la estrategia
financiera para conseguirlos y proyecta sus futuras consecuencias por medio de
balances, cuentas de resultados y estados de origen y aplicación de fondos
provisionales. Por último el plan financiero es el punto de referencia para evaluar los
resultados de las decisiones adoptadas. Si los resultados no concuerdan con los

esperados o la información sobre la que se apoya la planificación se modifica con el

transcurso del tiempo, comenzará a funcionar el sistema de retroalimentación
(feedback) o control del plan, al dar la entrada a la nueva información y hacer las
correcciones pertinentes.
La planificación a largo plazo cuyo horizonte temporal suele ser de 5 o más años, se
ocupa de decisiones globales como la estrategia de inversión, la política de
endeudamiento o la elección de un objetivo para el ratio de distribución de dividendos.
No hay una teoría o modelo que conduzca directamente a la estrategia financiera

óptima. En consecuencia, antes de que finalmente se elija una estrategia, se pueden
proyectar muchas estrategias diferentes sobre la base de distintas hipótesis acerca del
futuro. Los modelos de planificación financiera y la programación lineal ayudan al
director financiero en esta tarea.
El plan financiero a corto plazo está relacionado con la gestión de los activos y pasivos
a corto plazo o circulantes de la empresa. Las decisiones de financiación e inversión a
corto plazo son más rápida y fácilmente revocables que las decisiones a largo plazo,
pero no por ello son menos importantes. Una empresa puede detectar oportunidades de
inversión de capital sumamente rentables, encontrar el ratio óptimo de endeudamiento,
seguir una política de dividendos perfecta y, a pesar de todo ello, quebrar porque nadie
se preocupa de buscar liquidez para pagar las facturas de este año.
III.1.2.- Relación entre las Decisiones de Financiación a Largo y Corto Plazo.
La especificación de los objetivos de la empresa es la base para realizar el plan a largo

plazo. Los presupuestos a corto plazo se formulan dentro del marco de los presupuestos
a largo plazo.
Cualquier negocio necesita capital; es decir, dinero. Dinero invertido en instalaciones,

maquinaria, existencias, cuentas a cobrar y todos los demás activos necesarios para que
un negocio funcione eficientemente. Normalmente, estos activos no se compran todos a

la vez, sino que se obtienen gradualmente a lo largo del tiempo. Vamos a llamar al coste
total de estos activos “necesidades acumuladas de capital” de la empresa.
Las necesidades acumuladas de capital de la mayoría de las empresas crecen

irregularmente, como la línea ondulada del gráfico. Esta línea muestra una clara
tendencia ascendente, a medida que crece el negocio de la empresa. Pero también hay
una variación estacional en torno a la tendencia: en la figura, la línea de necesidades
acumuladas de capital alcanza un máximo a finales de cada año. En último término
habría fluctuaciones semanales y mensuales que no hemos reflejado en la figura.
Gráfico 4: “Necesidades Acumuladas de Capital”
Las necesidades acumuladas de capital pueden cubrirse tanto con financiación a largo
plazo como con financiación a corto plazo. Cuando la financiación a largo plazo no
cubre la totalidad de las necesidades acumuladas de capital, la empresa debe conseguir
capital a corto plazo para completar la diferencia. Cuando la financiación a largo plazo

cubre de sobra las necesidades acumuladas de capital, la empresa tiene un excedente de

tesorería del que puede disponer para inversiones a corto plazo.
Las líneas A, B y C del gráfico representan distintas estrategias de financiación a largo

plazo. La estrategia A implica siempre un excedente de tesorería a corto plazo. La
estrategia C implica una necesidad de financiación permanente a corto plazo. Con B,
que probablemente es la estrategia más común, la empresa es prestamista a corto plazo
durante parte del año y prestataria durante el resto.
El director financiero se va a encontrar continuamente presionado por la necesidad de

equilibrar el riesgo y el rendimiento.
La sustitución de pasivos a corto plazo por pasivos a largo plazo, aunque reduce el
riesgo de la falta de liquidez, reduce también el rendimiento de la empresa. La razón es
que, en general, los tipos de interés de los recursos ajenos a corto plazo son menores
que los tipos de interés de los recursos ajenos a largo plazo.
No hay ningún análisis teórico que nos diga cuál es el mejor nivel de financiación a
largo plazo en relación con las necesidades acumuladas de capital, sin embargo
podemos hacer algunas observaciones prácticas.
A.- Equilibrio de los Plazos de Vencimiento.

Según la regla de oro o principio horizontal del balance de las inversiones permanentes
deben ser financiadas con recursos permanentes y las inversiones temporales con fondos
temporales. Un perfeccionamiento de este principio exige que se equilibren no solo las
cifras o cantidades de balance, sino los vencimientos.

B.- Necesidades Permanentes de Fondos de Maniobra.

La mayoría de las empresas financian con fondos a largo plazo una parte de su activo
circulante (un fondo de maniobra positivo supone que los capitales permanentes
exceden del valor del activo fijo y por tanto, están financiando una parte del activo
circulante).
C.- Es Cómodo Mantener Excedentes en Tesorería.

Una empresa con un excedente de financiación a largo plazo no tiene que preocuparse
nunca de pedir préstamos para pagar facturas del mes siguiente. Muchos directores
financieros se sentirían más cómodos con la estrategia A que con la C y más aún con la
A + . Sin embargo, un exceso de liquidez baja el rendimiento sobre la inversión, pues
aumenta el activo total sin un aumento correlativo en los beneficios. Luego las empresas
con excedentes permanentes de tesorería deberían bajar hasta la línea A, incluso más
abajo.
III.1.3.- Los Presupuestos del Capital Circulante.

La gestión del capital circulante o fondo de maniobra (diferencia entre activo circulante
y pasivo circulante), es la gestión de la liquidez de la empresa en sentido amplio. La
correcta gestión del fondo de maniobra determina la liquidez necesaria para la
supervivencia de la empresa.
El fondo de maniobra representa la parte del activo circulante que está financiada con
recursos a largo plazo.
Debido a su importancia veremos a continuación un método útil a la hora de determinar

el capital circulante, cuyo tamaño depende principalmente de las ventas.
Existe una relación muy estrecha entre el volumen de ventas y el fondo de maniobra,
pues ambos fluctúan paralelamente. Esto no ocurre igual con las inversiones en activo
fijo, que aunque son esenciales para la empresa cuando se piensa a largo plazo, carecen
de la urgencia que tiene la necesidad de financiar los incrementos de cuentas a cobrar o
los incrementos de almacenes. Por tanto, el director financiero tiene que estar
diariamente enterado de las variaciones previstas para las ventas.

III.1.3.1.- La Estimación de las Ventas.
La previsión de ventas es crucial en todas las empresas y no solo para el departamento

financiero sino también paras las funciones de aprovisionamiento, producción,
marketing, administración general de la empresa, etc. Es frecuente, por tanto, que haya
personas de varios departamentos involucradas en la estimación de las ventas, siendo el
financiero un usuario más de dicha información.
Los métodos de previsión de ventas más utilizados son dos y se conocen como el
método del “arriba abajo” (“top-down”) y de “abajo a arriba” (“bottoms-up”).
El primero “top-down” consiste en iniciar el análisis con una previsión de la evolución

de la economía del país en que se encuentre la empresa cuyas ventas queremos estimar.
Desarrollándose a continuación una relación entre la economía y la industria específica
a la que nos estemos refiriendo. Una vez hecha la previsión de la industria se estiman
las ventas de la empresa por productos o líneas de producto. El porcentaje del mercado
de la empresa por las ventas totales esperadas de la industria nos dará una estimación de
las ventas de la empresa por producto. La ventaja de este método es que permite tener
en cuenta cambios de tendencia en la evolución de la economía y de la industria que
podrían alterar el comportamiento de los clientes o consumidores individuales.
El segundo método “bottoms-up” empieza con la estimación de ventas por parte de los
comerciales de la empresa. Los directores de producto deberán hacer, con estos datos,
un acumulado por línea de producto. La ventaja de este método es que la cercanía con el
cliente permite a los comerciales tener en cuenta sucesos inesperados como
cancelaciones de grandes cuentas o altas de nuevos clientes con grandes volúmenes de
compra.
Las inversiones que deben presupuestarse si tiene lugar el aumento de las ventas darán
lugar a unas necesidades de financiación.

III.1.3.2.- Método del Porcentaje de Ventas para Predecir las Necesidades de

Capital Circulante (o Fondo de Maniobra).
Las empresas necesitan activos para efectuar sus ventas. Si se quiere que estas
aumenten, también deben aumentar los activos. Por ese motivo las empresas en
expansión necesitan nuevas inversiones. Pero la financiación de estas inversiones exige
a veces financiación externa con los consiguientes problemas de pago de capital e
intereses. Como consecuencia, es probable que la empresa se encuentre con un
problema de efectivo.
Una vez hecha la previsión de las ventas, se parte de la idea de que una serie de partidas
del balance fluctúan con las ventas y pueden expresarse en términos de porcentaje sobre
ventas.
Así se sabrá lo que debe aumentar el activo por cada aumento de ventas y qué parte de
dicho activo se financiará con fuentes de financiación espontáneas. Restando los fondos
así obtenidos de la cantidad total que se debe invertir en activos nuevos, se obtendría la
cantidad de fondos externos necesarios.
Fondos externos necesarios:

A P
NFE = (∆V) - (∆V) – M V 2 (1-d)
V V
Siendo:
A
= activo que aumenta espontáneamente con las ventas.
V
P
= pasivo que aumenta espontáneamente con las ventas.
V
∆V = variación que sufren las ventas.
M = margen de beneficios netos después de impuestos sobre ventas.
V 2 = ventas futuras previstas.
d = porcentaje de pago de dividendos.

Si el nivel de crecimiento de la empresa es pequeño, el aumento del activo podrá ser

financiado con fuentes de financiación espontáneas. A partir de cierto nivel será
necesaria la financiación externa.
Ejercicio Práctico:
Tanto el uso de la expresión anterior como el razonamiento que la justifica se ven

claramente con el siguiente ejemplo.
Balance de la sociedad Mediterráneo S.A. en miles de euros a 31 de diciembre de 2006.
ACTIVO PASIVO
Caja y Bancos 10 Efectos a pagar 50

Cuentas a cobrar 85 Impuestos y salarios a pagar 25
Almacenes 100 Recursos ajenos a largo plazo 70
Activo fijo neto 150 Capital 100
Beneficios retenidos 100
345 345
Las ventas se cifran en 500.000€, que es el máximo que la empresa puede producir con
las actuales instalaciones.
El margen de beneficios después de impuestos sobre ventas es el 4%.
Durante 2006, la empresa ganó 200.000€ después de impuestos y pagó 100.000€ de

dividendos. Como norma, se paga en dividendos la mitad del beneficio neto después de
impuestos.
Con estos datos se pretende calcular la financiación necesaria para que la empresa
aumente sus ventas a 800.000€ en el año 2007.

Aquellas partidas del balance que varíen directamente con las ventas se expresan en
términos de porcentaje de ventas. Para ello, cada una de las partidas seleccionadas del
balance se divide por las ventas.(500.000€)
Partidas del balance que varían con las ventas.
ACTIVO PASIVO
Caja y Bancos 2% Efectos a pagar 10%

Cuentas a cobrar 17% Impuestos y salarios a pagar 5%
Almacenes 20% Recursos ajenos a largo plazo
Activo fijo neto 30% Capital
Beneficios retenidos
69% 15%
Esto significa que por cada 100.000€ de aumento en las ventas el activo aumenta
69.000€.
De estos 69.000€, 15.000€ se financian espontáneamente por el aumento de las cuentas

a pagar, lo que deja 54.000€ de incremento de activo a financiar por cada 100.000€ de
aumento de las ventas. Dado que en este caso se quiere aumentar las ventas en 300.000€
(de 500.000€ a 800.000€), será necesario financiar 162.000€ (54.000 x 3).
Parte de estos 162.000€ se cubren o financian con beneficios retenidos o reservas, cuya
cuantía es fácil de calcular.
Las ventas previstas para el año 2007 serán 800.000€. Si la empresa gana un 4% sobre
ventas después de impuestos, su volumen total de beneficios ascenderá a 32.000€. Si el
50% se destina a pago de dividendos, los beneficios retenidos serán 16.000€. Restando
de los 162.000€ que se necesitan, los beneficios retenidos, quedan 146.000€ de fondos
que deberán obtenerse mediante financiación externa.

• Se llega al mismo resultado si se aplica la ecuación anterior.
A P
NFE = (∆V) - (∆V) – M V 2 (1-d)
V V
69 15
NFE = (800 - 500) - (800 - 500) - 0.04 x 800 (1 – 0,5) =
100 100
= (0,69 x 300) - (0,15 x 300) - (0,04 x 800 x 0,5) =
= (0,54 x 300) - (0,02 x 800) =
= 146.000€.
• Veamos ahora que ocurriría si la empresa Mediterráneo S.A. tuviera una previsión
de ventas para el año 2007 de tan solo 515.000€ (ha incrementado 15.000€).
Aplicando la fórmula:
NFE = (0,54 x 15) - (0,02 x 515) = 8,1-10,3 = -2.200€
En este caso no sería necesaria la financiación externa. Al contrario, la empresa contaría

con 2.200€ de excedente, de liquidez, que podría utilizar para incrementar dividendos,
repagar deuda o buscar nuevas oportunidades de inversión.
El ejemplo nos muestra como pequeños incrementos en las ventas pueden financiarse
con fondos generados por la propia empresa mientras que para grandes incrementos de
ventas es necesario acudir a la financiación externa.

III.1.3.3.- Las Variaciones en el Fondo de Maniobra y en la Tesorería.
El fondo de maniobra tiene una característica interesante. Imaginemos una empresa que
lleva a cabo un negocio muy sencillo. Compra materias primas pagando al contado, las
transforma en productos terminados y vende éstos a crédito.
El ciclo global de operaciones sería:
Gráfico 5: “Ciclo Global de Explotación”
TESORERÍA MATERIAS PRIMAS
COBRABLES PRODUCTOS TERMINADOS
Si elaboramos un balance de situación, al principio del proceso vemos la tesorería. Un

poco más tarde, la tesorería queda reemplazada por existencias de materias primas y,
más tarde todavía, por existencias de productos terminados. Cuando los productos se
venden, las existencias dan paso a las cuentas a cobrar y, finalmente, cuando los clientes
pagan las facturas la empresa repone el saldo de tesorería.
En todo este proceso el fondo de maniobra es constante aunque sus componentes estén
cambiando constantemente. Esa es una razón por la que el fondo de maniobra es una útil
medida resumen de activos y pasivos circulantes.

La fuerza de la medida del fondo de maniobra radica en que éste no se ve afectado por
movimientos estacionales o temporales entre los diferentes activos o pasivos
circulantes. Pero su fuerza es también su debilidad, pues la cifra del fondo de maniobra
esconde mucha información interesante. En el ejemplo, la tesorería se transforma en
existencias, después en cuentas a cobrar y después en tesorerías otra vez. Pero estos
activos tienen distintos rangos de riesgo y liquidez. No se pueden pagar las facturas con
existencias o cuentas a cobrar, se deben pagar con tesorería.
III.1.4.- El Presupuesto de Tesorería.
El presupuesto de tesorería es una herramienta muy importante en el proceso de

planificación y control financieros, se trata de una previsión de las futuras entradas y
salidas de la caja de la empresa, en un intervalo de tiempo determinado. Esto le permite
al director financiero saber con anticipación si está maximizando sus flujos de caja
netos y si va a necesitar de financiación externa adicional.
Las empresas calculan sus necesidades netas de tesorería previendo los cobros de
cuentas a cobrar, añadiendo otras entradas de tesorería (venta de algún inmovilizado,
devolución de un impuesto, pago de una indemnización de un seguro, etc.) y restando
las salidas de tesorería previstas (pagos de las cuentas a pagar, gastos de personal,
administrativos y otros, inversiones de capital, impuestos, intereses y dividendos).
Si el saldo de tesorería previsto es insuficiente para cubrir día a día las operaciones se
necesitará financiación adicional. Si el déficit es amplio y permanente puede ser lógico
aumentar la financiación a largo plazo. En cualquier caso, existen varias opciones de
financiación a corto plazo. Se puede obtener dinero de un banco mediante una línea de
crédito no garantizada, pedir un préstamo ofreciendo cuentas a cobrar o existencias
como garantía o se puede intentar aplazar las cuentas a pagar.
El director financiero deberá analizar las consecuencias de las distintas posibilidades

(tipos de interés, límites en la financiación, etc.) y elegir la combinación que tenga el
coste total más bajo y le permita la suficiente flexibilidad para cubrir contingencias.

III.1.5.-Ejercicio Práctico.
Se van a estimar las entradas y salidas de caja para los meses de enero a junio del año
siguiente de la empresa Dinámica S.A. Suponemos que las ventas para los meses
anteriores a enero y posteriores a junio son de 600.000€ (es importante contar con
estimaciones de ventas más allá del intervalo que estamos presupuestando). La empresa
vende a 30 días y según su experiencia previa sabe que, de media, el 80% de las ventas
se cobran a 30 días y el resto durante el segundo mes siguiente a la venta.
Tabla III.1.5.1: ENTRADAS DE CAJA - Previsión de Ventas nº 1 (en miles de EUROS)
Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

1. Previsión de ventas nº 1 600 800 800 1.000 1.000 600
2. Cobros a 30 días (80%) 480 480 640 640 800 800
3. Cobros a 60 días (20%) 120 120 120 160 160 200
4. Total entradas de Caja 600 600 760 800 960 1.000
En la primera tabla tenemos las entradas de caja esperadas para los seis meses que
componen el intervalo que queremos presupuestar. En la primera fila tenemos las ventas
previstas a partir de las cuales se calculan las entradas. Como hemos supuesto que los
meses anteriores a enero las ventas son de 600.000€ las entradas de fondos del mes de
enero se calculan en base a esa cantidad. En el mes de marzo, por ejemplo, las entradas
totales serán el 80% de las ventas del mes de febrero más el 20% de las ventas del mes
de enero. Siguiendo esa misma lógica calculamos los siguientes meses.
En la siguiente tabla calculamos las salidas de caja, para esos mismos meses con la
misma previsión de ventas.
Tabla III.1.5.2: SALIDAS DE CAJA – Previsión de Ventas nº 1 (en miles de EUROS)

2. Compras-50% ventas mes siguiente 400 400 500 500 300 300
3. Pagos-compras mes anterior 300 400 400 500 500 300
4. Salarios-60% compras mes anterior 180 240 240 300 300 180
5. Otros gastos-30% compras del mes siguiente 120 150 150 90 90 90
6. Total Salidas de Caja 600 790 790 890 890 570

En la tabla 2 aparecen las salidas de caja. En la fila 1 tenemos de nuevo las ventas
estimadas para cada uno de los 6 meses, en la fila 2 aparecen las compras que según la
experiencia previa de la empresa se estiman de media en un valor igual al 50% de las
ventas del mes siguiente. Se supone además que el pago de dichas compras se realiza a
30 días.
Los salarios de un mes determinado representan la manipulación del producto comprado

el mes anterior. Los salarios se pagan el mismo mes en que se realiza el trabajo y se les
atribuye un valor igual al 60% de las compras. Los otros gastos se estiman en un 30%
de las compras y se supone que tienen lugar y se pagan el mes anterior a la compra.
La fila 6 representa el total de salidas de caja habidas durante el mes que son la suma de
las filas 3, 4 y 5.
Si estas fueran las únicas salidas de caja de la empresa el presupuesto de tesorería sería
el que aparece en la Tabla 3. La diferencia entre las entradas y las salidas serán los cash-
flows netos. En la última fila tenemos el cash-flow acumulado.
Tabla III.1.5.3: PRESUPUESTO DE CAJA – Previsión de Ventas nº 1 (en miles de

EUROS)

2. Total entradas de caja 600 600 760 800 960 1.000
3. Total salidas de caja 600 790 790 890 890 570
4. Cash-Flow neto 0 (190) (30) (90) 70 430
5. Acumulado 0 (190) (220) (310) (240) 190
Según los datos que hemos utilizado la empresa tendrá un cash-flow neto de 0 al final
del mes de enero y además el acumulado será negativo hasta el final de mayo, pasando a
ser positivo al final de junio.
Atendiendo a esta información el director financiero tendrá que financiar a corto plazo
el cash-flow acumulado negativo de los meses de febrero a mayo, pudiendo repagar el
crédito al final del mes de junio.

Además de las entradas y salidas de caja relacionadas con la compra-venta de

mercaderías, van a existir otros ingresos y gastos que habría que tener en cuenta.
Siguiendo con el ejemplo nº 1 vamos a añadir otras salidas de caja en la Tabla 4,
compras de maquinaria de los meses de marzo y junio, un pago de 50.000€ en junio y por
último, un dividendo pagado trimestralmente en los meses de marzo y junio.
Tabla III.1.5.4: SALIDAS DE CAJA- Previsión de Ventas nº 1 (en miles de EUROS)

1. Total (Tabla 2) 600 790 790 890 890 570
2. Compra maquinaria 100 200
3. Intereses 50
4. Dividendos 10 10
6. Total Salidas de Caja 600 790 900 890 890 830
Cálculo de las necesidades de financiación a corto plazo suponiendo que el saldo de caja
a final de mes de diciembre era de 100.000€
Tabla III.1.5.5: NECESIDAD DE FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO (en miles de €)

1. Total entradas 600 600 760 800 960 1.000
2. Total salidas 600 790 900 890 890 830
3. Tesorería neta 0 190 140 90 70 170
4. Acumulada 0 190 330 420 350 180
6. Tesorería al final del periodo 100 90 230 320 250 80
Vemos como a partir del mes de febrero la empresa tiene una necesidad de financiación
que se hace máxima en el mes de abril para luego descender.
El Presupuesto de Tesorería al igual que el resto de instrumentos de planificación

financiera son herramientas que permiten al director financiero mejorar su gestión. El
uso de los ordenadores ayuda a prever el efecto sobre los flujos de caja de un gran
número de distintos escenarios posibles. Los efectos de un incremento o disminución de
las ventas, de una variación en el periodo medio de cobro, de un cambio en los coste de
la mano de obra, etc pueden ser analizados y previstos con anticipación con el fin de
poder tomar las medidas necesarias para ajustarse a ellos, intentando convertir el futuro
esperado en futuro deseado.

BLOQUE IV: OTRAS FORMAS DE FINANCIACIÓN
IV.1.-PROJECT FINANCE: (la financiación de grandes proyectos).
IV.1.1.-¿QUÉ ES Y EN QUÉ SE DIFERENCIA DE LAS FÓRMULAS

CONVENCIONALES DE CRÉDITO?
Un project finance es una forma diferente de préstamo unida a la suerte de un proyecto

particular y que minimiza el riesgo de la empresa promotora del proyecto frente al
prestamista.
Es una modalidad de financiación para grandes proyectos (costes de investigación y

legal elevados) cuya principal característica y diferencia con los métodos de
financiación tradicionales es que en caso de impago la posible ejecución de los
acreedores se limita en exclusiva a los bienes y derechos del proyecto que se financia.
El requisito básico para este tipo de préstamos es que el proyecto esté físicamente
aislado de la empresa promotora y que ofrezca al prestamista una seguridad tangible.
Los prestamistas de fondos garantizan la recuperación de su inversión, devolución de

principal más intereses, mediante los flujos de caja generados por el proyecto una vez se
ha puesto en marcha. La financiación se otorga en base a la viabilidad económica del
proyecto, a su rentabilidad operativa y a los flujos de caja que genera el proyecto futuro.
Tradicionalmente, la financiación de proyectos ha sido utilizada para extracción y

procesamiento de mineral aunque en la actualidad su uso más corriente ha sido por
empresas eléctricas para la instalación de plantas de cogeneración.

CUADRO 6: FINANCIACIÓN TRADICIONAL FRENTE A PROJECT FINANCE
Empresa 1 Empresa 1
Proy. Proy. Proy Proy

A B Acreedores A B
Proy.
X
Relación de propiedad Responsabilidad limitada
Acreedores
Proy.
X
“Empresa
Proyecto”
Acreedores
Financiación con “project finance”

Financiación tradicional de un proyecto
El “Project Finance” surge por diversas razones:
a. El caso de una empresa que quiere realizar un proyecto que requiere una
cantidad de recursos que exceden su capacidad de conseguirlos vía
fondos propios y/o endeudamiento.
b. Cuando el riesgo que representaría el proyecto financiado con deuda o

recursos propios excede el nivel soportable por la empresa, ya sea por su
tamaño, su situación o porque tiene otros proyectos en estudio.
c. Cuando sea necesario comprometer a otras partes (otros promotores,

acreedores, clientes, proveedores, gobierno...) de una manera especial.

El diseño de un “Project Finance” es complejo pues al faltar (o existir sólo
parcialmente) la responsabilidad de la empresa promotora, es necesario establecer las
salvaguardas necesarias para ofrecer a los acreedores las garantías suficientes de
devolución de los préstamos efectuados, convenciéndoles de que corren un riesgo que
es propio de acreedores y no de accionistas.
El diseño suele llevar mucho tiempo y requerir el concurso de especialistas (ingenieros,

financieros,...), lo que junto a otros gastos importantes lo hacen sólo aplicable a grandes
proyectos.
IV.1.2.-TIPOS
Podemos clasificar la financiación de proyectos/project finance de acuerdo con las

obligaciones contractuales de los propietarios/promotores del proyecto.
El más puro, pero menos normal, método de financiación, no ofrece al prestamista

ningún recurso frente a la empresa promotora. Si bien los prestamistas pueden exigir
una garantía general de parte de la empresa promotora de que hará todo lo posible
para asegurar el éxito del proyecto. Estas “cartas de amparo” o “confort letter” son
demasiado generales para ser base de una reclamación legal, pero representan un
compromiso moral por parte de la empresa promotora.
Dado que uno de los riesgos más comunes en este tipo de préstamos es un retraso
significativo en la terminación o incluso viabilidad técnica del proyecto, un segundo
tipo de préstamos serían aquellos que se basan en una garantía de finalización. Esta
garantía puede darse por los accionistas del proyecto o por una empresa
aseguradora.
La mayoría de los préstamos de proyectos proporcionan a los prestamistas recursos

frente a la empresa promotora. Por ejemplo:
• Acuerdo de cantidad: muchos préstamos para oleoductos implican un

acuerdo de cantidad utilizada. Así si otras empresas no hacen bastante uso

del oleoducto, la empresa promotora se encarga de enviar el petróleo
suficiente necesario para pagar el servicio del préstamo.
• Acuerdos sobre costes de la empresa: el propietario/promotor recibe toda

la producción del proyecto libre de cargas. A cambio, se compromete al pago
de todos los costes operativos incluido el servicio de la deuda. De esta forma
el proyecto no tiene ingresos netos y la empresa o empresas promotoras
incluyen en sus cuentas de resultados su participación en los gastos del
proyecto.
• Cláusula de recaptura de beneficios: si el préstamo implica un pago final

considerable se puede incluir esta cláusula con la que una proporción de los
beneficios retenidos se destinan a reducir el pago final.
IV.1.3.-¿QUÉ PARTES INTERVIENEN Y CUÁL ES SU PAPEL EN EL

PROYECTO?
1. Promotores: empresa o empresas interesadas en llevar a cabo el proyecto.
2. Empresa Proyecto: sociedad que constituyen los promotores para ejecutar el

proyecto.
3. Operador: empresa especializada en la gestión del negocio que se pretende explotar

con la empresa proyecto. Puede ser alguno de los promotores.
4. Constructor:sociedad encargada de edificar o fabricar las infraestructuras e

instalaciones precisas para explotar el negocio. Puede ser alguno de los promotores.
5. Administraciones Públicas: normalmente implicadas en la concesión de licencias

de construcción y explotación de los negocios/servicios que pretende desarrollar el
proyecto

IV.1.4.-PAPEL DE LA “EMPRESA PROYECTO” EN EL PROJECT FINANCE.
Se constituye la sociedad para limitar el recurso de los acreedores frente a la empresa(s)

promotora(s).
Su objeto específico es el desarrollo, promoción y gestión del proyecto.
Se trata de una operación de las llamadas “fuera de balance”, los estados financieros de
la empresa(s) promotora(s) únicamente reflejan la inversión en capital y en su caso
préstamos o anticipos, y garantías a la “empresa proyecto”.
La compañía proyecto presenta además una serie de ventajas desde el punto de vista
contable y fiscal:
• En la fase de construcción, el balance tiene un activo constituido en su totalidad por

inmovilizado en curso, se procede pues a la capitalización de todos los gastos de
construcción, incluyendo la carga financiera y diferencias de cambio hasta la puesta
en funcionamiento.
• En la fase de explotación, durante los primeros años la compañía incurrirá en

pérdidas lo que genera bases imponibles negativas susceptibles de ser compensadas
en ejercicios futuros, es decir, obtiene un crédito fiscal.
IV.1.5.-VENTAJAS
Para la Empresa(s) Promotora(s):
Obtiene fondos que de otra forma sería difícil que obtuviese.
Limita sus riesgos y no deteriora su capacidad de endeudamiento.(operación fuera

de balance)
Le permite realizar proyectos que exigen una fuerte inversión y que sobrepasan su
capacidad financiera. (operaciones a partir de unos 25 millones €)

Financiación compatible con las subvenciones públicas.
Permite repartir riesgos entre varios promotores, de acuerdo con su nivel de

participación en el proyecto. Une las sinergias de varias empresas: uno o más
construyen y otros aportan la gestión de la explotación....
Para las Entidades Financieras:
Producto de extraordinario rendimiento en un momento de estrechamiento de

márgenes. (más caro que la financiación tradicional)
Evita la concentración de riesgo en los promotores y lo diversifica pasando de un

riesgo empresa a un riesgo proyecto.
Para las Administraciones Públicas:
Evita que la construcción de infraestructuras y obras públicas repercuta en el

presupuesto de los entes públicos.
Supone una fuente adicional de ingresos para la tesorería pública que obtiene
recursos financieros de las concesiones de servicios públicos en caso de que haya
que pagar por obtener la concesión (ej:AIRTEL) o después del periodo de la
concesión cuando revierta a la entidad pública.
Traslada parcialmente el coste de la prestación de servicios públicos del

contribuyente al usuario, lo cual permite definir y minimizar el coste económico de
dichos servicios.
Aumenta la eficacia de la gestión asignando los recursos de forma eficiente.
Permite a las Corporaciones Públicas patrocinar e impulsar proyectos que, no

estando relacionados con los servicios públicos estrictamente hablando, son sin
embargo convenientes para la comunidad.

IV.1.6.-ÁMBITOS DE APLICACIÓN DEL “PROJECT FINANCE”
Infraestructuras de Transporte:
Autopistas
Ferrocarriles
Aeropuertos
Puentes
Túneles
Puertos
Redes distribuidoras de gas
Transporte y refinado de hidrocarburos
Aguas y Medio Ambiente:
Depuración y desalinización
Abastecimiento
Residuos sólidos
Energías Renovables:
Minihidraúlica
Cogeneración
Eólica
Solar térmica
Geotermia
Industrias con contratos de compra de materia prima y venta a largo plazo.
Mineros y siderúrgicos
Telecomunicaciones:

Telefonía
Telefonía móvil celular
Telecomunicaciones por cable
Prestación de servicios públicos:
Recogida de basuras
Mantenimiento y limpieza de calles, espacios comunitarios y vías de
comunicación.
Mantenimiento de mobiliario público
IV.1.7.-EJEMPLOS:
Operación de conversión de carreteras en autopistas en el Reino Unido

(Dragados)
Transformación de algunas carreteras en autopistas evitando el Estado incurrir

en la financiación de las obras de adaptación.
A cambio el constructor privado recibió el peaje en esas autopistas por un
periodo de 30 años.
Operación en el sector del agua (FCC, Dragados y Abengoa)
El proyecto consiste en la financiación a un consorcio que resulta adjudicatario

de la gestión del ciclo integral del agua para el Consorcio de Aguas del Huesna
(Sevilla)
Se trata de un proyecto de suministro de agua potable y depuración de aguas
residuales.
Incluye la construcción de nuevas instalaciones y mejoras en las existentes para
el almacenamiento, transporte y tratamiento.
A cambio se concede al consorcio la operación y explotación del sistema durante
25 años.

IV.2.- EL ARRENDAMIENTO FINANCIERO O “LEASING”
IV.2.1.-CONCEPTO DE LEASING
El sistema de leasing se desarrolló durante los años 1950 y 1960 como una nueva forma
de financiar los elementos del activo fijo. Esta nueva fórmula permite a las empresas
disponer de maquinaria, ordenadores, fotocopiadoras, automóviles o incluso bienes
inmuebles dirigiéndose a una institución financiera que se los alquila. El leasing, sin
embargo, es algo más que un alquiler tradicional.
En una operación de leasing intervienen las siguientes personas o instituciones:
• Una empresa cliente que necesita disponer de un determinado elemento del

activo fijo.
• Una institución financiera que financia (alquila) la adquisición de dicho bien.
Empresa leasing.
• Un fabricante o proveedor del bien. La empresa leasing puede coincidir con el
proveedor o no.
El sistema leasing es una forma de financiación a medio y largo plazo, dado que permite
a la empresa disponer de activo fijo sin necesidad de disponer de fondos propios o
acudir a un crédito. Además el leasing puede ser una fuente residual de recursos
financieros. Una empresa con necesidades financieras puede vender parte de sus activos
fijos a una empresa leasing y luego volver a disponer de ellos alquilándoselos a la
empresa de leasing. Esta fórmula se conoce con el nombre de “sale-and-lease-back”.
IV.2.2.-EL LEASING FINANCIERO.
El arrendamiento financiero o leasing es, por tanto, una modalidad de financiación a

medio y largo plazo en la que una de las partes (la empresa leasing), cede a su cliente (la
empresa arrendataria), el uso de un determinado bien a cambio de una contraprestación
económica periódica durante un plazo de tiempo fijado en el contrato. El contrato debe
establecer también una opción de compra a favor de la empresa arrendataria cuyo
importe y fecha de ejercicio deben figurar en el mismo. El plazo de duración del

contrato suele estar comprendido entre los dos y cinco años para los bienes muebles y
entre cinco y diez años para los bienes inmuebles.
Al terminar el periodo de alquiler la empresa cliente podrá:
• Rescindir el contrato y devolver a la empresa leasing el bien usado.

• Prorrogar el contrato a un precio menor ya que el bien estará amortizado
fiscalmente.
• Comprar el bien al precio establecido en el contrato.
IV.2.3.-ASPECTOS FISCALES.
Una de las ventajas históricas del arrendamiento financiero ha sido de tipo fiscal debido
a la consideración de gasto fiscalmente deducible que tenían la totalidad de las cuotas de
arrendamiento financiero satisfechas en el año. Posteriormente se ha limitado el alcance
de esta deducción.
El artículo 128 de la Ley del Impuesto de Sociedades requiere que en las cuotas de
arrendamiento financiero se diferencie la parte que corresponde a recuperación de coste
del bien (tendrá que ser constante o creciente) excluida la opción de compra, de la carga
financiera de la operación. Fiscalmente, será deducible la carga financiera satisfecha a la
empresa leasing y la parte de las cuotas de arrendamiento financiero correspondientes a
la recuperación del coste del bien excepto los terrenos, solares u otros elementos no
amortizables. Cuando el contrato incluya activos de esta naturaleza se deberá indicar
separadamente y reducir la deducción fiscal de la recuperación del coste
proporcionalmente. Existen unos límites al importe de la cantidad deducible en función
del coeficiente de amortización que corresponda al activo y al tipo de empresa
arrendataria o cliente.

IV.2.4.-COMPARACIÓN CON UN PRÉSTAMO BANCARIO.
A. Desde el punto de vista de los flujos de liquidez:
El préstamo bancario supone una entrada de liquidez cuando se produce el abono

del préstamo y una inmediata salida cuando se carga el coste de adquisición del bien
o activo fijo. A cambio, la empresa asume la anualidad del préstamo y los gastos de
mantenimiento, si bien podrá ingresar el valor residual al finalizar su vida útil.
En el leasing se evitan los flujos de tesorería iniciales pero se debe afrontar la cuota
de arrendamiento financiero y eventualmente el ejercicio de la opción de compra al
terminar el contrato.
Por tanto, la fuente de financiación más adecuada será aquella que genere unos
menores gastos, una vez practicadas las correspondientes deducciones fiscales,
actualizadas al momento inicial.
Leasing:
La expresión que permite calcular la cuota anual del arrendamiento financiero

es:
N = C × a n ¬i + VR( 1 + i )− n
Siendo:
N : Coste de adquisición del activo
C : Cuota de arrendamiento financiero
i : Tipo de interés de la operación de leasing
n : Duración del contrato
VR : Importe de la opción de compra
B. El riesgo de obsolescencia suele ser trasladado de la empresa-cliente a la empresa

leasing.

C. En caso de insolvencia de la empresa cliente, el máximo derecho de la empresa
leasing es generalmente, un año de alquiler. Lo cual hace a la financiación por
leasing más flexible que la financiación mediante deuda.
D. El inconveniente más importante del leasing es su elevado coste. Normalmente el

coste del leasing incluye: la amortización del bien + el interés del capital invertido +
los gastos de administración de la empresa leasing. Además hay que añadir una
prima de riesgo que cubra la posibilidad de que el cliente falle a la empresa leasing,
a veces se le exigen al cliente determinadas garantías. Por ello este sistema se utiliza
fundamentalmente en sectores cuya tecnología cambia rápidamente y con una
elevada rentabilidad.
Ejemplo:
Una empresa desea adquirir una maquinaria valorada en 600.000 €. Su vida útil es de
6 años, durante los cuales se amortizará linealmente, y a su fin el valor residual se
estima en 96.000 €.
La empresa estudia dos opciones de financiación. La primera sería mediante un

préstamo bancario que se obtendría a un 12% de interés anual y los pagos se
realizarían al final de cada anualidad. La segunda opción sería financiar la operación
mediante arrendamiento financiero. El tipo de recargo que aplicaría la empresa
leasing es el 14%, siendo las cuotas pagaderas a final de año. Además, la sociedad
ejercerá la opción de compra a la finalización del contrato, cuyo importe de 45.000 €
será amortizado durante los cuatro años sucesivos. La empresa leasing financiará el
valor de la maquinaria menos la opción de compra.
Por otro lado, el mantenimiento del activo adquirido tendrá un coste de 24.000 €
anuales que tendrá que afrontar la empresa solo si adquiere en propiedad el bien.
Usando la fórmula anterior vamos a calcular la cuota del leasing:

Siendo:
N : Coste de adquisición del activo = 600.000€-45.000€= 555.000€

C : Cuota de arrendamiento financiero = incógnita
i : Tipo de interés de la operación de leasing = 14%
n : Duración del contrato = 6 años
VR : Importe de la opción de compra =45.000 €
555.000 = C × a6 ¬0,14 + 45.000(1 + 0,14) −6
555.000=C x 3,88867+ 45.000x 0,455587

C= 137.150 €
Años Cuota Opción Amortización Ahorro de Gastos netos de

leasing compra Opción de impuestos2 impuestos3
compra1
1 137.150 -48.107,5 89.042,5
2 137.150 -48.107,5 89.042,5
3 137.150 -48.107,5 89.042,5
4 137.150 -48.107,5 89.042,5
5 137.150 -48.107,5 89.042,5
6 137.150 45.000 -48.107,5 134.042,5
7 11.250 -3.937,5 -3.937,5
8 11.250 -3.937,5 -3.937,5
9 11.250 -3.937,5 -3.937,5
10 11.250 -3.937,5 -3.937,5
1
Amortización opción de compra = opción de compra/4
2
Ahorro fiscal años 1 a 6 = cuota de leasing x 0,35
Ahorro fiscal años 7 a 10= amortización opción de comprax0,35
3
Gastos netos de impuestos = cuota de leasing + opción compra (año 6)- ahorro
fiscal

Los gastos actualizados y netos de impuestos que ocasionaría financiar el activo

mediante el arrendamiento financiero serían:
89.042,5 × a5 ¬0,12 + 134.042,5(1 + 0,12) −6 − 3.937,5a 4 ¬0,12 (1 + 0,12) −6
89.042,5x 3,60478+134.042,5x 0,506631-3.937,5x3,03735x0,506631=

320.978,62 +67.910,085-6059,0866=382.829,61 €
Préstamo:
La anualidad que amortiza el préstamo se obtiene a partir de la siguiente expresión:
600.000 = A ⋅ a6 ¬0,12
600.000 = A x 4,11141
A= 145.935 €
Cálculo de los gastos netos de impuestos para el préstamo
Años 1 2 3 4 5 6
Anualidad 145.935 145.935 145.935 145.935 145.935 145.935
Intereses1 72.000 63.128 53.191 42.062 29.597 15.636
Amort. Ppal2 73.935 82.807 92.744 103.873 116.338 130.299
Mantenimiento 24.000 24.000 24.000 24.000 24.000 24.000
Depreciación3 84.000 84.000 84.000 84.000 84.000 84.000
Gastos deducibles4 180.000 171.128 161.191 150.062 137.597 123.636
Ahorro impuestos5 63.000 59.895 56.417 52.522 48.159 43.273
Valor residual -96.000
Gastos netos de
impuestos6 106.935 110.040 113.518 117.413 121.776 30.662
1
Intereses: Año 1 = 600.000 x 12%=72.000
Años 2 a 6 = Anualidad-amortización del principal
2
Amortización del Principal: Año 1= Anualidad-intereses
Año 2 a 6 =Amortización principal año 1x(1+0,12)t-1
3
Depreciación: (Coste de adquisición-valor residual)/6
4
Gastos Deducibles: intereses + Mantenimiento + depreciación
5
Ahorro de impuestos: gastos deducibles x 0,35
6
Gastos Netos de Impuestos: anualidad + mantenimiento –ahorro fiscal –valor
residual

El gasto absoluto actualizado y neto de impuestos que supondría la financiación del

activo mediante el préstamo bancario sería:
106.935 110.040 113.518 117.413 121.776 30.662

+ + + + + = 423.252,96€
(1 + 0,12) (1 + 0,012) 2
(1 + 0,12) 3
(1 + 0,12) 4
(1 + 0,12) 5
(1 + 0,12) 6
Luego es preferible financiar la adquisición de la máquina con el arrendamiento

financiero.

IV.3.- EL FACTORING
El Factoring consiste en la cesión de los créditos sobre clientes que genera nuestra
empresa, de tal modo que a partir de dicho momento es la empresa de Factoring quién
se encarga de poner en circulación dicho crédito y de cobrarlo en la forma y plazo
establecido entre nuestra empresa y nuestro cliente.
IV.3.1.-Concepto:
El Factoring es un producto que nace como respuesta a las necesidades de los
exportadores de gestionar los cobros y recobros que sus exportaciones generan. Estos
exportadores cuando sufrían una incidencia en un cobro se encontraban con grandes
dificultades para gestionar el recobro. Así las entidades financieras detectan dicho nicho
de mercado y dado que ellas si que disponen de los medios materiales y humanos
necesarios para la gestión del recobro plantean a sus clientes que les cedan dichos
cobros a cambio de una comisión de tal modo que a partir de dicha cesión es la entidad
financiera quién se encarga de todas las gestiones necesarias para realizar el cobro. Así
una vez que nace el producto para las exportaciones poco a poco se ha ido extendiendo
y ampliando pudiéndose contratar hoy tanto para ventas en el extranjero como para
ventas nacionales.
IV.3.2.-Cómo Funciona?:
Una vez que nos hemos decantado por utilizar los servicios de una empresa de Factoring
para la gestión de nuestros cobros el proceso es el siguiente:
1) Presentamos nuestra cartera de clientes, a la empresa de factoring, quién analiza la

desagregación geográfico de la cartera, el volumen medio de ventas a cada cliente,
los sistemas de cobro establecidos y la solvencia de cada uno de nuestros clientes.
2) En virtud de dicho análisis la empresa de factoring nos hará una propuesta

indicándonos de que clientes está dispuesto a comprar nuestras facturas, el volumen
mínimo de cesión y el coste de sus servicios. Este coste viene expresado como una
comisión en función del volumen de cobros y desagregación de los mismos
gestionados por la empresa de factoring.

3) Si nosotros aceptamos dicha propuesta deberemos ponernos en contacto con cada
uno de los clientes indicándoles que a partir de una determinada fecha en vez de
tener que pagarnos a nosotros deberán pagar a la empresa de factoring quien les
presentará las facturas al cobro en el tiempo y forma establecidos entre nosotros y
nuestros clientes.
4) Por último se realizarán todos los ajustes técnicos en nuestros programas de

facturación para que la comunicación de las facturas a la empresa de factoring sea lo
más ágil posible.
IV.3.3.-Modalidades
En función de las características del servicio prestado por la empresa de factoring

así como de la naturaleza nacional o extranjera de nuestros clientes podemos
encontrar distintas modalidades de factoring.
a) En función de si los cobros cedidos son cedidos en firme o para su gestión de

cobro.
i) Con Recurso: ante el impago por parte de uno de nuestros clientes la

empresa de factoring no realiza gestión de recobro alguna y somos nosotros
quienes con nuestros medios nos hemos de encargar de dichas gestiones. En
este caso en realidad lo que estamos contratando no es más que un servicio
externo de cobros.
ii) Sin Recurso: la empresa de factoring es quien asume la posible insolvencia

por parte de alguno de nuestros clientes. En este caso si que se realiza una
cesión en firme del crédito comercial.
b) En función de la capacidad de anticipar dichas facturas.
i) Con anticipo de créditos, en este caso en función del importe de las

facturas cedidas a la empresa de factoring podemos solicitarle que nos las

anticipe con lo que la empresa de factoring además se convierte en una
fuente de financiación de circulante.
ii) Sin anticipo de créditos, en este caso la empresa de factoring no nos

anticipará los créditos cedidos sino que tendremos que esperar hasta el
vencimiento de los mismos para poder disponer de ellos.
c) En función del ámbito geográfico
i) Nacional, cuando las facturas cedidas y los cobros gestionados por la

empresa de factoring son de ámbito nacional.
ii) Internacional, cuando las facturas cedidas y los cobros gestionado por la
empresa de factoring son extranjeros.
IV.3.4.-Costes
En función de los servicios prestados por la empresa de factoring los costes variarán
pudiendo referirse sólo y exclusivamente a la gestión de los cobros, o además incluir los
costes generados por la anticipación de los créditos cedidos.
Así en lo que respecta a los costes de los servicios de gestión de cobro nos
encontraremos con que su importe depende da las siguientes variables:
Carácter del contrato, con o sin recurso.

Volumen cedido anualmente.
Número de compradores y distribución geográfica.
Plazo medio de cobro, a mayor plazo mayor riesgo y por tanto mayor precio.
Sectores económicos de los clientes, cada sector económico tiene una
solvencia media que afectará a la tarifa.
País.

IV.3.5.-Ventajas
1. La utilización de un servicio externo para la realización de las gestiones de

cobro de la empresa hace que esta no tenga que destinar recursos de ninguna
especie a este tipo de gestiones de tal modo que puede centrar todos sus
esfuerzos en producir y vender, a la vez que se aminoran enormemente las
cargas administrativas.
2. Elimina las sobre-financiaciones que se producen con el descuento comercial,

vamos disponiendo de los créditos en función de las necesidades de la empresa.
3. El factoring, si se trata de la modalidad sin recurso, es tratado como un cobro

anticipado de nuestros créditos por lo que no consume el crédito bancario de que
dispone la empresa. Así mismo nos permite a la finalización del ejercicio
cambiar exigible a corto plazo por tesorería pura y dura lo que mejora los ratios
financieros de la empresa.
IV.3.6.-Inconvenientes
1. Si se trata de la modalidad con recurso, en caso de impago la empresa nos

devuelve el crédito comercial, nos podemos llegar a encontrar con algo similar a
un descuento comercial o anticipo sobre recibo bancario pero más caro.
2. En algunas ocasiones puede crear una mala imagen de la compañía ya que si no

comunicamos correctamente a nuestros clientes lo que estamos haciendo es
posible que algunos de ellos interpreten que la empresa ha sido intervenida y por
tanto se encuentra en una pésima situación financiera, cuando la realidad es todo
lo contrario.
3. Es posible que después de iniciar todos los trámites la empresa de factoring tan
sólo acepte aquellos clientes que por su solvencia y estandarización de proceso
de cobro nos suponen el menor esfuerzo administrativo.

4. Es un producto que nos casa con la entidad financiera ya que una vez contratado
cambiar de entidad financiera se hace algo dificultoso ya que hemos
acostumbrado a nuestros clientes a una operatoria que deberemos cambiar.
5. Es posible que para alguno de nuestros clientes esto les resulte un inconveniente
ya que la capacidad de negociación que tienen con la empresa de factoring para
retrasar o fraccionar un pago es menor que la que tienen con nosotros.
IV.3.7.- Esquema gráfico
Gráfico 6 : “el Factoring”
A) El Factor analiza toda la “cartera de clientes” del proveedor, determinando los

volúmenes de cesión totales de la cartera y los porcentajes y volúmenes por cliente.
Una vez establecidas dichas condiciones el proveedor comunica a sus clientes que a
partir de ese momento habrán de pagar a la empresa de factor, de tal modo que a partir
de ese momento sus clientes deberán pagar dichas facturas a la empresa de factor.
B) Una vez establecido el contrato el proveedor comunica al factor las facturas que ha
emitido a cada cliente y las condiciones de pago establecidas con dicho cliente.
C) El factor en función de las necesidades del proveedor puede adelantar a este el cobro
o bien espera hasta el vencimiento de las facturas para realizar el pago. Así mismo,
informa al proveedor de la situación que mantiene con cada uno de sus clientes.
D) Al vencimiento de la factura y en las condiciones establecidas entre el proveedor y
su cliente cobra de este último el importe de las facturas emitidas por el proveedor.

IV.4.- EL CONFIRMING
IV.4.1.-Concepto
A priori parece que ceder nuestros pagos a un tercero no tiene mucho sentido,
habida cuenta de que dicho tercero lo que adquiere es una obligación de pago,
sin embargo podemos afirmar que esto es un negocio para ambas partes vamos a
verlo a través de un ejemplo:
Supongamos que nuestra empresa tiene la capacidad de disponer de un periodo

de pago muy alto, entre los 90 y los 180 días, y que por su trayectoria, es de
reconocida solvencia. Evidentemente esta empresa trabajará con una entidad
financiera que por su experiencia tiene claro que siempre que aceptamos una
mercancía o servicio pagamos nuestra factura. En esta situación para la entidad
financiera gestionar nuestros pagos puede ser un gran negocio ya que dicha
entidad conoce nuestra capacidad de pago y solvencia a la vez que puesto que
nosotros tenemos un periodo de pago muy alto es muy posible que una buena
parte de nuestros proveedores anticipen el cobro de sus facturas. En esta
situación para dicha entidad el gestionar nuestros pagos se convierte en una
nueva fuente de negocio ya que por un lado nos puede financiar a nosotros en el
momento del vencimiento del pago y a la vez puede ofrecer a nuestros
proveedores la posibilidad de anticipar el cobro sin tener que firmar con ellos
ninguna póliza de garantía.
Evidentemente cuando se cumplen los requisitos señalados para la empresa en el

ejemplo la gestión de pagos es un gran negocio.
IV.4.2.-Operativa:
Una vez que se ha firmado el contrato y se ha afianzado el volumen medio de

pagos cedidos la operatoria tan sólo se reduce a unos mínimos pasos:
a) A la recepción de las facturas de los proveedores la empresa confirmadora

procede a su verificación y confirmación.

b) Una vez confirmadas las facturas se comunica a la entidad financiera los
datos de dicha factura así como la fecha e importe de los pagos que la liquidarán.
c) La entidad financiera se pone en contacto con el proveedor informándole de

que su factura está confirmada y que por tanto si lo desea puede anticipar su
cobro simplemente comunicándoselo.
d) El proveedor decide si acepta o no las condiciones del anticipo ofertado por la

entidad financiera y se lo comunica. En caso de aceptarlas el proveedor dispone
de dos opciones: cobrar mediante una transferencia bancaria a una cuenta de su
elección o bien abrir una cuenta en el banco pagador donde una vez comunicada
le será abonada la factura. En caso de que el proveedor no esté interesado en
anticipar dicho cobro recibirá un pagaré con el vencimiento establecido en la
factura. Es obvio que para que dicho producto sea beneficioso para todas las
partes los tres primeros pasos se han de realizar con gran agilidad ya que no
tendría sentido que el proveedor recibiera la posibilidad de anticipar el cobro
quince días antes del vencimiento de la factura. Ante esta situación lo más
habitual es establecer sistemas de comunicación informáticos entre el
departamento de contabilidad de la empresa y la entidad financiera.
IV.4.3.- Costes
En el apartado de los costes debemos distinguir entre aquellos soportados por la

empresa confirmadora, cliente, y los soportados por el proveedor.
Empresa confirmadora
En el caso de la empresa confirmadora esta tan sólo habrá de soportar el coste

del afianzamiento de los pagos cedidos a la entidad así como los intereses que se
devenguen como consecuencia de la financiación de los pagos realizados en el
momento del vencimiento de los mismos.
Proveedor
El proveedor tan sólo deberá hacer frente a los costes financieros que suponga el
anticipo del cobro. Esto no quiere decir que para el proveedor la operación no

sea ventajosa ya que dicho coste suele ser inferior al coste de un anticipo o
descuento tradicional.
IV.4.4.-Ventajas
Empresa confirmadora
1. Evita los costes de manipulación de las operaciones de pago.

2. Evita las posibles incidencias que se pueden dar con los pagos.
3. Evita las llamadas de los proveedores para interesarse por el estado
de su cobro.
4. Concentra la gestión de tesorería.
5. Conserva la iniciativa en el pago
6. Puede solicitar la financiación de dichos pagos.
7. La entidad nos facilitará una serie de datos estadísticos ayudándonos
en la gestión de compras.
8. Es posible conseguir otra fuente de ingresos con dicha gestión ya que
es habitual negociar con la entidad una comisión en función del
volumen de cobros anticipados por nuestros proveedores. Esta
comisión se puede liquidar de dos formas, bien mediante un abono
por parte de la entidad financiera o bien mediante una rebaja en el
coste de las financiaciones que utilicemos al vencimiento de las
facturas.
Proveedor
1. Se asegura el cobro ya que una vez confirmada la factura es prácticamente

imposible que esta no se pague.
2. Obtiene una línea de financiación que le permite adelantar el cobro de las facturas
sin consumir su capacidad de crédito bancario.

Entidad
1. Obtiene un mayor volumen de negocio de la empresa confirmadora ya que al

gestionar sus pagos se asegura que los fondos que necesite la empresa para hacer
frente a ellos los obtendrá a través de ella.
2. Accede a nuevos clientes, proveedores de su cliente de Confirming.
3. A los nuevos clientes les puede realizar toda una serie de ventas cruzadas que
incrementen su actual nivel de negocio.
4. Al concentrar el riesgo financiero en una sola empresa, su cliente de confirming,
consume menos recursos humanos y materiales en la gestión de las operaciones de
anticipo realizadas a los proveedores lo que redunda en una mayor rentabilidad real
de dichas operaciones.
IV.4.5.- Inconvenientes
Cliente
Aunque mantiene la iniciativa en el pago, se obliga a trabajar con una determinada
entidad, lo que le resta capacidad de maniobra.
Proveedor
Pierde la iniciativa en el cobro, cediéndosela a sus clientes.
Entidad
Concentra una gran cantidad de riesgo financiero en un sólo cliente lo que en caso de
dificultades puede ser un grave problema.

IV.4.6.-Esquema Gráfico
Gráfico 7: “el Confirming”
A) Una vez recibida la factura y la mercancía el cliente:

Informa al banco de la conformidad de la factura
Informa al banco de las condiciones e importes a pagar al proveedor.
B) Una vez recibido aviso del cliente, la entidad:

Notifica al proveedor la confirmación de su factura.
Le indica los costes y condiciones del anticipo de la misma.
El proveedor puede o bien anticipar o esperar al vencimiento.
C) El Cliente de la entidad financiera puede recibir:

Financiación para el pago de dicha factura.
Comisiones sobre los importes anticipados por sus proveedores

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(SEGUNDO CUATRIMESTRE)

PROFESORA: SILVIA CENTENO

1. Introducción a la Función Financiera de la Empresa. El objetivo de la Empresa. Los

BLOQUE I: Evaluación y Análisis de Inversiones…………………………………..pag 1

2. Significado del Análisis de Inversiones. Concepto de Inversión.. Diferentes tipos de

3. Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno. Analogías y Diferencias.

4. Decisiones de Inversión en la práctica. El flujo de caja relevante. Cash-Flow y

BLOQUE II: La Estructura Financiera y el Coste de Capital…………………....pag 51

5. La Financiación de la empresa: acciones, deuda, acciones preferentes. El

6. El Coste de Capital: Riesgo y Rentabilidad. La Tasa de Descuento aplicable a los

8. Significado económico-financiero del fondo de maniobra o capital circulante.

BLOQUE IV: Otras Formas de Financiar Proyectos…………...……………….pag 119

-Análisis de Inversiones. El valor del dinero en el tiempo. Selección de inversiones.

“Decisiones óptimas de Inversión y Financiación en la Empresa”. Andrés Suárez

“Fundamentos de Financiación Empresarial”.Richard A. Brealey y Stewart C. Myers .

“Fundamentos de Ingeniería Económica”. Gabriel Baca Urbina. Ediciones Mac Graw

“Valoración de Empresas”. Pablo Fernández. Editorial Gestión 2000.

DESARROLLO DE LAS CLASES

La empresa podrá sobrevivir en el tiempo y, en su caso, crecer cuando la

Profesora: Silvia Centeno i Año 2009

III. LOS ESTADOS FINANCIEROS

La descripción de las actividades de la empresa durante un año requiere al menos de

1) el balance de situación a principio de año,

Profesora: Silvia Centeno ii Año 2009

La Cuenta de Resultados La cuenta de resultados comienza con los ingresos. Las

Ingresos por Ventas-------------------------------------------------Riesgo de Ingresos

Circulante A Corto Plazo

Profesora: Silvia Centeno iii Año 2009

IV.-NATURALEZA Y FINES DE LA FUNCIÓN FINANCIERA

El Objetivo de la Función Financiera

Tradicionalmente se ha considerado que el objetivo fundamental de la empresa en una

Ventajas: objetivo simple y preciso

La moderna teoría de la Administración Financiera habla de objetivos múltiples que se

 La corriente de beneficio y dividendos futuros

Profesora: Silvia Centeno iv Año 2009

Todo sacrificio de recursos -dinero, tiempo, bienes materiales- con la expectativa de

“....cambio de una satisfacción inmediata y cierta a la que se renuncia

“Invertir consiste en pagar un coste actual con la esperanza de poder disponer en

Por tanto en todo acto de invertir intervienen los siguientes elementos:

¾ Un sujeto que invierta, persona física o jurídica.

Los conceptos de inversión y capital están estrechamente ligados. Inversión significa

Profesora: Silvia Centeno 1 Año 2009

Toda inversión financiera o económica es a su vez una inversión en sentido jurídico,

La acepción económica o productiva de inversión es la que a nosotros nos interesa.

Todos aquellos bienes, muebles o inmuebles, materiales o inmateriales que no estén

Contablemente, el capital productivo se halla recogido en el activo del balance, mientras

Profesora: Silvia Centeno 2 Año 2009

Atendiendo a la función de la inversión dentro de la empresa:

1) Reposición: Las decisiones de inversión en reposición de activos obsoletos son

2) Expansión: Capacidad adicional en líneas de producto ya existentes para

3) Crecimiento: Cuando se analizan este tipo de inversiones, crecer en nuevas

4) Otras: Esta última categoría incluye muchos tipos de inversiones, incluso

Profesora: Silvia Centeno 3 Año 2009

a) Complementarias: las inversiones son complementarias cuando la realización

b) Las inversiones son sustitutivas o mutuamente excluyentes cuando se trata de

c) Se dice que los proyectos son independientes cuando la realización de uno de

I.3.-LA DIMENSIÓN FINANCIERA DE LA INVERSIÓN

A= Desembolso inicial o tamaño de la inversión.

La inversión vendrá definida por el siguiente diagrama temporal de flujos de caja o

Profesora: Silvia Centeno 4 Año 2009

0 Año 1 Año 2 Año 3... Año j ...Año n-1 Año n

0 Año Año Año Año ...Año n- Año

I.4.-SELECCIÓN DE INVERSIONES: UNA VISIÓN GENERAL

El problema fundamental que se presenta en toda decisión de inversión es determinar la

La corriente de beneficio y dividendos futuros

Criterios o métodos que sí tienen en cuenta la cronología de los flujos

No se consideran los flujos netos de caja obtenidos después del plazo de

De nuevo no se tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, es decir, los