Maestría en Finanzas

Fuentes de Financiamiento Empresarial

Diciembre 2020
 Contexto inicial
Relevancia de las decisiones de
financiamiento

•Gobiernos

•Empresas

•Familias
Antes de escoger….hay que saber que voy a cocinar
Fuentes de financiamiento empresarial
 A través del Mercado Fuentes de
Financiero/Bancario Financiamiento
Empresarial

A través del Mercado de

Valores

a do
o priv
ad
rc
Me

5
 Manejo de Decisiones de
Financiamiento Empresarial
 Como gestionar la
estructura financiera de la empresa?
n o ?
a u
ad
Pasivo e c eK
t o d ra d
u an r uctu
C Est

Activo p rec
i o ?
Patrimonio que
e K
A o st o d
C

nto ?
l es m ie
Cua inancia
F
Ftes
Alternativas de Financiamiento empresarial
Estructura óptima de capital y su
costo
 Estructura de Capital y Costo de Capital

Objetivo:
Activo Pasivo
Estructura óptima que
genere el menor costo
Estructura
Que peso representa el pasivo Consideración:
Patrimo
y patrimonio dentro de la Efectos cualitativos
nio
Estructura del financiamiento? •aversión al riesgo
60%-40%; 80%-20% •Impuestos corp.

Beneficios y costos de la deuda pasivo Costo de Capital

+ - Que costo financiero
• Escudo fiscal • Costo problemas Tiene cada una de las
• Prioridad sobre Financieros fuentes de financiamiento?
Patrimonio • Empresa + riesgosa patrimonio
de la empresa
• Potencia rentabilidad
6%; 7%; 9%; 14% ???
 Estructura de capital de la empresa

•La estructura de capital es una de las áreas de decisiones

financieras más complejas, debido a su interelación con otras
variables
•Decisiones erradas sobre la estructura de capital pueden ocasionar
altos costos, reduciendo el VPN de los proyectos tornándolos
inaceptables
•El costo de deuda es menor que el resto de formas de
financiamiento, por tener derechos prioritarios sobre el capital y
ventaja impositiva de deducibilidad de intereses
•Fuentes de capital accionario: acciones preferentes y comunes que
incluye utilidades retenidas y nuevas acciones
Valuación externa de estructura de capital

Se puede realizar evaluación aproximada de estructura de capital

utilizando el índice de endeudamiento
 Teoría de la estructura de capital
•Según la teoría financiera, las empresas tienen una estructura de
capital objetivo, que minimizaría su costo de capital
•Teoricamente, la estructura óptima de capital está basada en la
evaluación de los costos y beneficios de la deuda
•Beneficios de deuda: eo f f
Trad
Escudo impositivo
•Costos de la deuda excesiva:
Problemas financieros
•Costo por mala imagen financiera
•Costo de posible quiebra
•Costo de conflicto interés entre accionistas y acreedores
 Teoría de la estructura de capital

•A mayor deuda mayor riesgo percibido por accionistas y

acreedores por que mayores flujos tesorería deben repartirse
entre ellos
•Inversionistas y acreedores exigen mayor tasa retorno
•Contrapartida. A mayor deuda mayor rentabilidad del
capital por beneficios impositivos de la misma (escudos
fiscales)
•Tradeoff a definir por el gerente financiero
•Existen costos ocultos del exceso de deuda que son dificiles
de cuantificar (costos de problemas financieros)
 Teoría de la estructura de capital
Beneficios de la deuda a través de tasa impositiva:

•Parte de las ganancias de empresas son pagadas al estado a

través de impuestos
•Escudo fiscal es el monto de impuestos asumidos por el
estado al reconocer deducibilidad de intereses.
 Teoría de la estructura de capital
Beneficios de la deuda a través de tasa impositiva:
•Ej: Intereses pagados ($10,000)* tasa impositiva (23%).
Escudo Fiscal: $2,300
•Beneficios de deuda producto de deducción de impuestos se
contraresta con el incremento del riesgo en empresas más
endeudadas. Tradeoff
  Sin Deuda Con Deuda

Utilidad antes de intereses e

impuestos (EBIT) 100.000 100.000
Intereses - 10.000
Utilidad antes de impuestos 100.000 90.000
Impuestos 23.000 20.700
Utilidad Neta 77.000 69.300
Escudo Fiscal - 2.300
     
Impuestos 23% 
Tasa de interés anual 10% 
 Impacto del Endeudamiento en la rentabilidad del
accionistas
Balance Básico (Sin Deuda)
Activos $100,000 Deuda $0
Equity $100,000

P&G Básico Sin Deuda

Ventas $110,000
Costo Ventas $100,000
Beneficio Neto $10,000

ROA 10%
ROE 10%

Roe y Roa van de la mano cuando no hay deuda

Balance Básico (Con 50%)
Inversión en activos $100,000 Deuda $50,000
Equity $50,000

P&G Básico
Ventas $110,000 * Deuda al 9%
Costo Ventas $100,000
BAIT $10,000
Intereses $4,500
Beneficio Neto $5,500

ROA 10%
ROE 11%
6m39s
Ejemplo de Estructura de
Capital
Caso sin impuestos ni
costos de problemas
financieros
Ejemplo

Consideremos una empresa con la

siguiente estructura inicial de capital:
- Cero deuda
- 2 mil acciones en circulación, con un
precio de mercado de $100 por acción.
Tasa de interés de mercado 10%
 Cero Deuda

Recesión Esperado Expansión

EBIT 10,000 30,000 40,000
Intereses 0 0 0
Impuestos 0 0 0
UN 10,000 30,000 40,000
Acciones 2,000 2,000 2,000
EPS 5 15 20
50 % Deuda

Recesión Esperado Expansión

EBIT 10,000 30,000 40,000
Intereses (10,000) (10,000) (10,000)
Impuestos 0 0 0
UN 0 20,000 30,000
Acciones 1,000 1,000 1,000
EPS 0 20 30
* 1,000 acciones*$100 c/u= $100,000 *10%= $10,000 en intereses
Forma común de percibir la
deuda....

Efecto positivo por apalancamiento

financiero pero no se consideran los efectos
negativos del endeudamiento
 Costos de problemas financieros
“Financial distress costs”
•Reducen ventajas de escudos fiscales y a cierto nivel de
endeudamiento, eliminan sus ventajas
•Al contraer más deuda, empresa se vuelve más riesgosa,
inversionistas exigen mayores retornos y surgen diversos costos
dificilmente identificables
•Algunos costos
1) Costo por pérdida de ventas por mala imagen financiera
Empresas en dificultades financieras venden menos
2) Costo de posible quiebra
Cuando accionistas ejercen derecho de responsabilidad
limitada
Gastos de accionistas en momentos de quiebra
 Costos de problemas financieros
“Financial distress costs”
•Costo de posible quiebra
Directos: abogados, contadores, consultores,mora
Indirectos: costos por dificultad de dirigir negocio en
problemas. Debilidad estratégica incita predación, desenfoque
gerencial en negocio
3) Costo de conflicto interés entre accionistas y acreedores
Dos perspectivas…
•Cuando empresa atraviesa problemas, acreedores prefieren que
quiebre lo antes posible previo al desgaste de activos que quedan y así
en liquidación recuperar algo
•Accionistas prefieren agotar todos los recursos de la empresa para
sacarla adelante
 Costos de problemas financieros
Financial distress costs

•Valor de los costos de problemas financieros

•Costos directos: entre 3% y 5% del valor de activos
•Costos indirectos: suman del 10% al 15% del valor de
activos
Señales que empresas han entrado en problemas
financieros

•Activo corriente/pasivo corriente menor a algún límite..2;1.5;1

•EBITDA/deuda; EBITDA/pago por intereses (cobertura de
intereses) alcancen cierto valor
•Resultados operativos menores a cero
•El más recomendado: cobertura de intereses
•Número de veces que disponibilidad real de flujo de efectivo
puede responder por el valor de intereses a pagar en un período
•Mayor a 5, holgado; entre 2 y 5 suficiente pero no holgado;
cobertura de 1, justo; < a 1, problemas
 Teoría del Trade Off

Valor de la empresa:
•Valor actual sin deuda + Valor actual Escudo Fiscal –
Valor actual costo problemas financieros
•Dos últimos elementos reflejan la importacia de definir una
estructura óptima de financiamiento
•Teoría Trade Off propone equilibrio entre ahorros de
beneficios fiscales y costos de posible insolvencia
financiera
•Nivel óptimo de deuda es el punto de este equilibrio y es
distinto para diferentes empresas
Teoría del Trade Off
Teoría del Trade Off
 Estructura de capital óptima

•Valor de la empresa se maximiza cuando se minimiza el costo promedio ponderado de capital y nivel de deuda genera los mayores beneficios y menores costos
•Estructura óptima de cada empresa se debe definir en base a un análisis individual de la misma
•Factores que influirán en estructura de capital óptima:

Grado de aversión al riesgo de accionistas

Estilo gerencial

Tasas impositivas corporativas

Cuantía de costos de problemas financieros
 Estructura de capital óptima

•Empresas definen estructura de capital “meta”, la misma que es la

óptima asumiendo estabilidad en su estructura deuda/capital
•En ocasiones las empresas varían sus estructuras de capital año tras
año dependiendo del entorno. Ej: fusiones, alteraciones de industria,
cambios en tasas impositivas
•No hay resultados exactos, ni fórmulas únicas de cálculo
•Son referencias que guían hacia una toma de decisiones más acertada
en cuanto al endeudamiento óptimo.
Y EL RIESGO ????
 Selección de estructura de capital óptima
Considerando rendimiento y riesgo
•Para determinar valor de la empresa bajo estructuras de capital alternativas, se debe encontrar rendimiento que exigirán
accionistas para compensarlos por el riesgo asumido
•Método vincula riesgo financiero con rendimiento requerido. Hay que estimar el rendimiento requerido asociado, a través del
coeficiente de variación de las EPS
•Se espera que rendimiento requerido aumente conforme sube el riesgo financiero
•Utilizando los EPS y el rendimiento requerido se obtiene el valor esperado de la acción (uso modelo dividendos constantes)
Selección de estructura de capital óptima
Considerando rendimiento y riesgo
Selección de estructura de capital óptima
Considerando rendimiento y riesgo
 Otras consideraciones importantes

•Ya que no hay manera de calcular exactamente la estructura de capital óptima, el análisis debe complementarse en base a consideraciones cualitativas
•Estabilidad de ingresos
•Flujo de efectivo
•Obligaciones contractuales
•Preferencias de administración
•Control
•Evaluación externa de riesgo
•Oportunidad
12m
Caso Tarjetas S.A.
 Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

Beneficios y costos de la deuda pasivo Costo de Capital promedio pond.

- Que costo financiero
+
• Escudo fiscal • Costo problemas Tiene cada una de las
• Prioridad sobre Financieros fuentes de financiamiento?
Patrimonio • Empresa + riesgosa patrimonio de la empresa
• Potencia rentabilidad 6%; 7%; 9%; 14%
El costo de capital
 Objetivos de aprendizaje

1. Entender los principales supuestos en los que se basa el

costo del capital, su concepto básico y las fuentes
específicas de capital que incluye
2. Determinar el costo de la deuda a largo plazo y de las
acciones preferentes
3. Calcular el costo de capital en acciones comunes y
convertirlo en costo de utilidades retenidas y nuevas
emisiones de acciones
4. Calcular el costo de capital promedio ponderado
(WACC) y explicar esquemas alternativos de
ponderación
5. Puntos de ruptura del costo capital marginal ponderado
(WMCC)
 Visión Global Costo Capital

•Es la tasa de retorno que una empresa debe ganar en los

proyectos que emprenda, para mantener el valor de mercado
de sus acciones
•Es el número mágico utilizado para decidir si un proyecto
incrementará o no el precio de las acciones de la empresa
•Tasa de rendimiento requerida por los proveedores de
capital en mercado para invertir su dinero en la empresa
•El costo de capital se mide como retorno después de
impuestos
•Refleja el costo futuro promedio esperado de fondos a largo
plazo
 Costo de Capital.- el concepto básico

Porqué necesitamos determinar el costo promedio

ponderado de capital de una empresa?

Oportunidad de inversión empresa ABC:

- Inversión inicial = $100,000
- Vida útil = 20 años
- TIR = 7%
- Costo de financiamiento más barato, deuda = 6%

Dada esta información, el gerente financiero debería

aceptar el proyecto
 Costo de Capital.- el concepto básico
Porqué necesitamos determinar el costo promedio
ponderado de capital de una empresa?
Imagine que una semana después, la empresa tiene otra
oportunidad de proyecto
- Inversión inicial = $100,000
- Vida útil = 20 años
- TIR = 12%
- Costo financiamiento más barato, Capital = 14%

Según esta información, la empresa rechazará el

proyecto, por tener un costo de financiaminento más
caro que el proyecto, aunque el TIR es más atractivo
 Costo de Capital.- el concepto básico

•Decisión en ejemplo no se tomó en base maximizar la riqueza

de los accionistas por aceptar un proyecto de menor rendimiento
•Se analizó las fuentes de financiamiento sin considerar que
existen varias (deuda, capital)
•Se pueden tomar mejores decisiones ponderando el costo de
cada fuente de financiamiento, por su “proporción objetivo” en
la estructura de capital, obteniendo un costo promedio
ponderado que refleje interelación en decisiones de
financiamiento
•Costo Objetivo: 50% deuda; 50% capital, el costo promedio
ponderado sería 10% (.5*6%)+(.5*14%)
Estructura de capital de la firma
fuentes de financiamiento de capital

Se espera que todas las

Activos Pasivos empresas tengan fondos
circulantes circulantes de cada una de estas
fuentes

Deuda largo
plazo

El costo de cada fuente es

Capital:
Activos •Acciones comunes
el costo después de
impuestos de obtener
•Acc preferentes
Fijos •Utilidades retenidas financiamiento hoy...no
el histórico de empresa
Costo de capital promedio ponderado
Refleja el costo promedio futuro esperado de los fondos a
largo plazo de la empresa. Se obtiene ponderando el costo
de cada tipo específico de capital, con su proporción en la
estructura de capital de la empresa

WACC = wdkd + wpkp + wsks r ó n

wd= proporción deuda largo plazo dentro del capital

wp: proporción de la acción preferente dentro de capital
ws: proporción de acciones comunes en estructura de capital
7m44s
Costo de diferentes fuentes de capital
Costo Deuda largo plazo (kd)
•Es el costo después de impuestos de obtener fondos a
largo plazo a través de endeudamiento
•El costo antes de impuestos de la deuda es el
rendimiento al vencimiento (depende de cupón,
vencimiento, precio en mercado) de los bonos emitidos
ajustados por los costos de emisión (suscripción y
administrativos)
•Después de obtener el rendimiento del bono, hay que
realizar ajuste dado que los intereses pagados son un
gasto deducible de impuestos (reduce costo deuda)
Costo de diferentes fuentes de capital
Costo Deuda largo plazo (kd)
Antes de impuestos

•Costo deuda antes impuestos se puede obtener por 3

formas (analizaremos 2):
1.-Cotizaciones:
•A) Por venta del bono: Si precio de venta neto es
= a 100%, costo de bono = a tasa cupón
•B) Rendimiento al vencimiento de bono con
riesgo similar
2.-Cálculo de costo: el TIR del flujo de efectivo del
bono
 Costo de diferentes fuentes de capital
Costo Deuda largo plazo (kd)
Antes de impuestos

Una empresa emite un bono con 9% de tasa cupón a 20 años con un

valor nominal de $1,000 al 98% de precio (recibe $980 por cada $1,000).
Costos de emisión representan 2% del valor nominal. Hay que encontrar
el costo antes de impuestos de la deuda

Valor nominal $ (1.000,00)

Costos emisión (%) 2,00%
Costos emisión ($) $ (20,00)
En excel:
Nper: 20
Precio de venta (98%) $ 980,00 Pago: 90
Precio neto de venta $ 960,00 Vactual: 960
Cupón (%) 9,00%
Vfuturo: 1,000
Cupón interés ($) $ (90,00)
Años al vencimiento 20
9,45% es tasa de descuento que
iguala, el valor presente de los flujos
Costo deuda antes de imp. 9,45%
negativos, con el flujo positivo inicial
Costo de diferentes fuentes de capital
Costo Deuda largo plazo (kd)
Después de impuestos

•Costo debe calcularse después de impuestos por que intereses reducen utilidad gravable de empresa
•Se encuentra multiplicando costo antes de impuestos (ki) por 1- la tasa impositiva

Kd = Ki (1-t)
La empresa de nuestro ejemplo tiene tasa impositiva del
40%
kd = 9.45% (1-.40) = 5,67%
Esto sugiere que el costo de levantar capital a través de
deuda, después de impuestos es 5,67%
Costo de diferentes fuentes de capital
Costo Deuda después de impuestos
 El costo de la acción preferente (kp)
•Accionistas tienen prioridad en pago dividendos sobre accionistas comunes
•Dividendos se pueden establecer por monto ($5 al año) o como tasa de interés (10% sobre el valor nominal $50)
•Para sacar costo deuda acción preferente primero se debe transformar el “cupón” en valores monetarios y luego dividirlo para el total de
ingresos generados por la venta de la acción (netos de comisiones de agentes)

KP = Dividendos a
pagar/ingresos generados
 El costo de la acción preferente (kp)

Ejemplo

Si una empresa emite una acción preferente que paga

10% en dividendo y tiene valor nominal de $87. El
costo de emisión fue de $5 por acción. El costo de la
acción preferida sería

kP = 10%*87= $8,7

kP = $8,7/($87 - $5) = 10,6%

 El Costo de la acción ordinaria (ks)

 Existen 2 formas de financiar una acción ordinaria:

 Utilidades retenidas (r)
 Nuevas emisiones de acciones ordinarias (n)
 También existen dos formas de estimar el costo de
capital de la acción ordinaria:
 Modelo valuación crecimiento constante
 CAPM (modelo valuación activos de capital)
 El costo del capital de acciones comunes es la tasa a la
cual los inversionistas descuentan los dividendos de la
empresa para determinar el precio de sus acciones
 El Costo de la acción ordinaria (ks)

Recordando la fórmula de valuación dividendos:

Po = (D1/k- g)
Forma 1 de
kS = (D1/P0) + g Estimar ks

Recordando la fórmula del CAPM

Forma 2 de
ks = rF + b(RM - RF) Estimar ks

La diferencia entre el CAPM y la valuación de dividendos

es que el CAPM refleja explicitamente el riesgo, a través del
beta.
 El Costo de la acción ordinaria (ks)

Duchess Corp. desea determinar su costo de capital en acciones ordinarias. El precio de mercado Po = 50. Espera pagar dividendos D=$4 al final del
2014. Los dividendos pagados en últimos años tuvieron el sgte.comportamiento:

Utilizando la fórmula: kS = (D1/P0) + g

kS = (4/50)+5.05% = 8%+5.05%= 13,05%

Representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversión. Si no lo reciben consistentemente, venderán sus acciones
Forma 1 de Año Dividendo
Estimar ks 2013 $3,80
2012 $3,62
2011 $3,47
2010 $3,33
2009 $3,12
2008 $2,97
crecimiento 5,05%
 Uso del Modelo de Valuación de activos
CAPM para determinar el costo de capital (k s)

Retorno

Riesgo
 Modelo Valuación Activos
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
ks = RF + [(b x (km- RF)]
•CAPM Modelo desarrollado en 1960 Sharpe, Treynor, and Lintner que
mide la cantidad de riesgo sistemático que tiene un activo
•Vincula riesgo no diversificable y el rendimiento con todos los activos
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
El rendimiento requerido para cualquier activo está compuesto
por dos partes: la tasa libre de riesgo y la prima por riesgo

La tasa libre de riesgo (RF) Prima por riesgo es una

se estima con los función de condiciones del
rendimientos de las letras mercado y situación del
del tesoro a 10 años activo (esto último puede
ser diversificado)
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Fórmula para encontrar el rendimiento requerido del

activo o portafolio de activos (ks)

ks = RF + [(bi x (km- RF)]

ks = rendimiento requirido del activo
RF = rendimiento libre de riesgo,
bi = beta del activo
km = rendimiento de mercado
Km-Rf: prima de rendimiento que inversionista debe recibir
por asumir los riesgos que tiene la cartera de mercado
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Ejemplo
Calcular el rendimiento requerido para la acción de
Duchess Corporation, que tiene beta de 1.5, la tasa de
libre de riesgo es 7%, y el retorno esperado del
S&P 500 es 11%.

ks = 7% + 1.5 [11% - 7%]

ks = 13%

La acción de Duchess debe estar valorada para ofrecer un

rendimiento mínimo del 13%. Resultado similar al cálculo
bajo metodología valuación de dividendos
 Modelo Valuación Activos
Coeficiente beta

•Medida relativa del riesgo no diversificable (sistemático)

•Mide cuanto cambia el rendimiento de un activo frente a
un cambio en el rendimiento de mercado
•Para encontrarlo se utilizan rendimientos históricos del
activo y se comparan con rendimientos de cartera mercado
•Se grafican los puntos y la pendiente de la curva es el beta
•Beta del mercado =1; activo más sensible frente a cambios
>1; activos menos sensibles a cambios de mercado <1
 Modelo Valuación Activos
Coeficiente beta

•EJ: activo con beta .5, su rendimiento cambiará la mitad

de lo que cambia el mercado frente a una subida de 1% de
su rendimiento
•Betas (> que 1)son más volátiles que mercado; betas (<
que 1), menos volátiles
•Beta de la cartera: ponderación de las betas individuales
de los activos que conforman el portafolio
•Misma interpretación que betas individuales
Cálculo de Coeficiente BETA
 El costo de la acción ordinaria
Costo de utilidades retenidas (kr)
Sobre las utilidades generadas, los administradores tienen 2 opciones:
•Repartirlas a accionistas como dividendos
•Convertirlas en acciones de la empresa (reinvertirlas)

•Los accionistas solo permitirán que sus dividendos se reinviertan si el rendimiento futuro esperado es
igual al costo de capital
•Entonces el costo de utilidades retenidas (k r)= costo de capital de las acciones ordinarias (ks)
 El costo de la acción ordinaria
Costo de nuevas acciones (Kn)
•El costo de una nueva emisión de acciones ordinarias es normalmente, el mayor de todos las alternativas de
financiamiento a largo plazo
•Las nuevas acciones que se deseen emitir deben salir con rebaja de precio y tienen costos de emisión
•Se puede determinar con la fórmula: kS = (D1/P0) + g sustituyendo Po por Nm representando los ingresos netos por
la nueva emisión
•Nm: $47 valor posible de precio acción en mercado (menor al $50 de ejemplo anterior por presión del mercado al ser
nueva emisión)
 El costo de la acción ordinaria
Costo de nuevas acciones (Kn)
•Deducción adicional a Nm de $2.5 por costos de emisión
•Tasa crecimiento esperado dividendos: 5.05%
kn = (4/44.5)+5.05% = 8.98%+5.05%= 14.03%

Costo mayor que el de utilidades retenidas que fue 13%

9m56s
Costo de capital promedio ponderado

Refleja el costo promedio futuro esperado de los fondos a

largo plazo de la empresa. Se obtiene ponderando el costo
de cada tipo específico de capital, con su proporción en la
estructura de capital de la empresa

WACC = ka = wdkd + wpkp + wsks r ó n

wd= proporción deuda largo plazo dentro del capital

wp: proporción de la acción preferente dentro de capital
ws: proporción de acciones comunes en estructura de capital
 Costo de capital promedio ponderado

La ponderación del capital en acciones ordinarias Ws se

multiplica por el costo de las utilidades retenidas Kr o por
el costo de la nueva acción ordinaria Kn. El costo que se
debe utilizar para las acciones comunes depende del capital
con que se vaya a financiar estas acciones (utilidades
retenidas o acciones nuevas)

WACC = ka = wiki + wpkp + wsksr ó n

Cálculo del WAAC
 Resultado del WACC

Ejemplo:
•WACC = .4(5.6%) + .1(10,6%) + .5 (13%)
= 9,8%
Asume uso de utilidades retenidas para financiar nuevas
acciones
•Empresa debe aceptar todos los proyectos que ganen
rendimiento mayor a 9,8%
 Costo de capital promedio ponderado
Determinación de la ponderación

Un método utilizado para determinar los pesos de la

deuda y capital, es tomar sus valores contables
Para estimar el valor de la deuda, se puede dividir el
monto en libros de la deuda a largo plazo para el total
de los activos
Para estimar el valor del capital, se divide su total en
valor en libros, entre el total de activos
 Costo de capital promedio ponderado
Determinación de la ponderación
•Otro método es utilizar el valor de mercado de la deuda y
capital de la empresa
•Para encontrar la proporción de deuda, multiplicar el
precio de los bonos en el mercado para el total de la deuda
emitida (incluir deuda bancaria)
•Para el capital, multiplicar el precio de la acción en el
mercado, por el número de acciones emitidas
•La suma de estas dos variables determina el valor total de
los activos de la empresa
•Para encontrar las ponderaciones, dividir el valor de la
deuda entre el total de activos y lo mismo para el capital
 Costo de capital promedio ponderado
Determinación de la ponderación

Ejemplo:
•Valor de mercado de la deuda: $40 millones
•Valor de mercado acciones preferidas $10 millones
•Valor de mercado del capital $50 millones
•Dividiendo cada componente para $100 millones de
activos nos da el ponderado de 40% deuda;10%
acciones preferidas;50% acciones comunes
 Costo de capital promedio ponderado
Determinación de la ponderación

•El tercer método de ponderación se basa en la

estructura de capital que empresa desearía tener
en el futuro
•Teoricamente es el esquema de ponderación
ideal
El costo del capital marginal ponderado (WMCC)

•Típicamente, el WACC se incrementa a medida que

el volumen del nuevo capital “levantado” por la
empresa en un período, sube.
•Esto se ocasiona porque la empresa necesita elevar el
retorno a los inversionistas para compensarlos por el
riesgo incrementado al haber elevado los volúmenes
de capital “levantado”
•Además, este costo se eleva dado que la empresa se
le termina el financimiento barato a través de
utilidades retenidas, y debe hacer uso de buscar nuevo
financiamiento más caro
 El costo del capital marginal ponderado (WMCC)
•WMCC es el WACC de la empresa, asociado al dólar
adicional de financiamiento requerido
•Es el costo marginal ocasionado por el endeudamiento
adicional
•Para calcularlo, se deben determinar puntos de ruptura
que es el nivel de endeudamiento total en que se eleva el
costo de uno de los componentes del WACC, provocando
un incremento en el costo determinado por el WMCC
Punto de ruptura = Afj/wj
Afj: cantidad de fondos disponibles de fuente de
financiamiento j a un costo dado
Wj: ponderación de fuente de financiamiento j
 El costo del capital marginal ponderado (WMCC)
Encontrando puntos de quiebre

•Asumamos que empresa tiene $300,000 en utilidades

retenidas (Kr: 13%). Cuando las consuma, la empresa debe
conseguir recursos más caros para satisfacer sus necesidades
de capital, a través de nuevas acciones (Kn: 14%).
•La empresa espera obtener $400,000 adicionales a través de
deuda con un costo de 5.6% pero luego que se agote la misma,
los costos se incrementarán a 8.4%
•Los puntos de quiebre se dan cuando se agotan las utilidades
retenidas al 13% y la deuda de largo plazo al 5.6%
El costo del capital marginal ponderado (WMCC)
Encontrando puntos de quiebre
Ponderación en WACC de Ut Ret

Punto ruptura capital = $300,000/.5 = $600,000

Punto ruptura deuda =$400,000/.4 = $1,000,000
Ponderación en WACC de deuda

Esto implica que cuando la empresa necesite

financiamiento mayor a 600,000 se le va a
incrementar el costo de sus recursos. Lo mismo
sucederá cuando su requerimiento supere el
US$1,000,000. Luego se calcula el WACC para
cada rango de necesidad de financiamiento
 Cálculo del WMCC

WACC para rangos de nuevo financiamiento

Rango de Fuente de Costo

nuevo financiamiento Capital Peso Costo Ponderado
$0 a $600,000 Deuda 40% 5.60% 2.24%
Acc Preferente 10% 10.60% 1.06%
Acc Común 50% 13.00% 6.50%
WACC 9.80%

$600,000 a $1,000,000 Deuda 40% 5.60% 2.24%

Acc Preferente 10% 10.60% 1.06%
Acc Común 50% 14.00% 7.00%
WACC 10.30%

$1,000,000 y superior Deuda 40% 8.40% 3.360%

Acc Preferente 10% 10.60% 1.060%
Acc Común 50% 14.00% 7.000%
WACC 11.42%
 Gráfico del WMCC
WMCC
11.42%

10.3%

9.8%

$600,000 $1,000,000 Total financiamiento (000)

 Programa de oportunidades de inversión (IOS)

•Es una clasificación jerárquica de las posibilidades de

inversión, de las mejores a las peores, según su rendimiento
 Uso del WMCC y IOS para toma de decisiones

•Mientras la tasa de rendimiento de un proyecto sea mayor que

el costo marginal ponderado de nuevo financiamiento, se debe
aceptar el proyecto
•El rendimiento disminuirá con la aceptación de más proyectos
(debido a sus menores tasas de retorno) y el WMCC se
incrementará por necesitar mayor cantidad de endeudamiento
•Regla de decisión:
•Aceptar proyectos hasta el punto que el rendimiento
marginal de una inversión sea igual a su WMCC
Uso del WMCC y IOS para toma de decisiones

Asuma las siguientes oportunidades de

inversión para la empresa
Inversión Inversión
Proyecto TIR Inicial acum ulada
A 13.0% $ 1,000,000 $ 1,000,000
B 12.0% $ 1,000,000 $ 2,000,000
C 11.5% $ 1,000,000 $ 3,000,000
D 11.0% $ 1,000,000 $ 4,000,000
E 10.0% $ 1,000,000 $ 5,000,000

Combinando el WMCC con el rendimiento

de los IOS tenemos:
 15.5
Costo de capital promedio ponderado e IRR (%) El WMCC y IOS graficados
15.0
A

14.5
B
C
14.0

13.5 Solo aceptar hasta proyecto E

D
ya que posterior a eso, el tir del
13.0
Proyecto es menor al WMCC
12.5
E
12.0
11.5% WMCC
11.5
F
11.0

10.5 10.3% G
10.0 9.8%
IOS
9.5

0 500 1,000 1,500

1,100
X
Nuevo financiamiento total o inversión ($000)
 La estructura de capital óptima en base al menor costo del WACC
WACC promedio ponderado
De anteriores. A razón deuda “0”
Todo el financiamiento es vía
capital

Costo anual (%) Costo capital accionario

mayor que el de deuda y
Ks
con mayor pendiente de
Crecimiento para compensar
Creciente riesgo financiero
Ka: WACC
Ks

Ki
Costo deuda bajo por
escudo impositivo, pero
Ki creciente para compensar
prestamistas por aumento
riesgo

0 Estructura
capital óptima Deuda/activos
M totales (%)
Caso Marriot Corporation.- el coste de Capital
Ejercicio Integrado WACC-CAPM-WMCC

F D2
 Finanzas Operativas.-
Dirección Financiera de corto
plazo

Prof. Ing. Ricardo Intriago L.

Alternativas de Financiamiento empresarial
 A través del Mercado Fuentes de
Financiero/Bancario Financiamiento
Empresarial

A través del Mercado de

Valores

a do
o priv
ad
rc
Me

99
Alternativas de financiamiento a
través del pasivo.- capital de
trabajo
 Alternativa de financiamiento a través
del pasivo

 Búsqueda de recursos por parte de la empresa para

financiar sus proyectos o capital de operación a través de
instrumentos de deuda. Se registran en el pasivo de la
compañía como Obligaciones con el público,
obligaciones por pagar, cuentas por pagar, etc.

 Ejemplos: préstamos comunes, bonos, pagarés, emisión

de obligaciones, avales, etc.

 Genera apalancamiento. Incremento en riesgo pero

también mejora las probabilidades de mayor rentabilidad
de la empresa
 Alternativas de Financiamiento
Tradicional

 Pasivos sin costo; espontáneos

 Manejo de cuentas por pagar; factoring*
 Cargos por pagar corto plazo (impuestos)
 Proveedores
 Manejo del Capital de Trabajo
 Manejo del Capital de Trabajo.-
Financiamiento de Activos Circulantes.-
Ciclo de conversión de efectivo y modelo
NOF-FM
 Ciclo de conversión de efectivo
•El manejo del capital de trabajo es una de las actividades más
importantes del gerente financiero y una que consume la
mayor cantidad de tiempo
•Qué es? El tiempo que transcurre en que el efectivo se vuelva
a convertir en efectivo (efectivo,inventario,cuentas por cobrar,
efectivo)

Ciclo operativo: tiempo que transcurre desde el inicio del

proceso de producción hasta el cobro del dinero por la venta
del producto terminado

Se mide en el tiempo transcurrido sumando edad

promedio de inventario (EPI) y período promedio
cobranza (PPC)
 Ciclo de conversión de efectivo
•El proceso de vender productos incluye la compra de
insumos que generan cuentas por pagar
•Estas reducen el número de días que los recursos de una
empresa están invertidos en el ciclo operativo
•Tiempo que toma cancelar las cuentas por pagar medido
en días es PPP
•Ciclo de conversión de efectivo (CCE) es: CiOp- PPP
•Resumiendo, se puede calcular matemáticamente el ciclo
de conversión de efectivo así:
•CCE: EPI + PPC - PPP
 Ejercicio Ciclo Conversión Efectivo
MAX Company, productor de papel tiene ventas anuales por $10
millones, costo de ventas el 75% de ventas y compras que son el 65%
del costo de ventas. MAX tiene una edad promedio de inventario
(EPI) de 60 días, un período promedio de cobranza (PPC) de 40 días,
y un período promedio de pago (PPP) de sus cuentas por pagar de 35
días

Utilizando estas variables, el ciclo de conversión de efectivo es 65 días

(60 + 40 - 35) y se muestra gráficamente:
Ciclo Conversión Efectivo.- Gráfico
 Calculando ciclo conversión efectivo
Recursos que MAX invirtió en ciclo conversión en
un año:

Si se reduce la EPI o PPC, o aumenta el PPP, los

recursos que MAX compromete en el ciclo para
soportar las operaciones de la empresa son
menores
 Estrategias para administrar
Ciclo Conversión Efectivo

• Rotar el inventario tan pronto como sea posible evitando

inexistencias que causen pérdidas en ventas
• Cobrar cuentas por cobrar lo más pronto posible sin perder
ventas por técnicas de alta presión a clientes
• Administrar tiempos de envío, procesamiento y
compensación para reducirlos cuando se cobre a clientes e
incrementarlos cuando se pague a proveedores
• Pagar cuentas por pagar tan lento como sea posible sin
dañar calificación de crédito
Módulo NOF-Fondo Maniobra
Caso Cartwright
Alternativas de Financiamiento empresarial
 A través del Mercado Fuentes de
Financiero/Bancario Financiamiento
Empresarial

A través del Mercado de

Valores

a do
o priv
ad
rc
Me

112
Alternativas de financiamiento a través del
Mercado bancario.- vía pasivo

 Búsqueda de recursos por parte de la empresa para financiar sus

proyectos o capital de operación a través de instrumentos de deuda.

 Genera apalancamiento mejorando probabilidades de mayor retorno a

cambio de mayor riesgo.
 Alternativas de Financiamiento
a través del pasivo

 Pasivos sin costo; espontáneos

 Manejo de cuentas por pagar; factoring*
 Cargos por pagar corto plazo (impuestos)
 Proveedores
 Manejo del Capital de Trabajo
 Alternativas de Financiamiento
Tradicional.- Pasivos Bancarios

Pasivos Bancarios
 Sobregiros
 Préstamos comunes
 Líneas de crédito revolvente
Plazos
Tasas
Segmentos

1
 Alternativas de Financiamiento
Tasas de Interés Bancarias
Tasas de Interés
Noviembre - 2020
1.       TASAS DE INTERÉS ACTIVAS EFECTIVAS VIGENTES PARA EL SECTOR FINANCIERO PRIVADO,
PÚBLICO Y, POPULAR Y SOLIDARIO
 
Tasas Referenciales Tasas Máximas
Tasa Activa Efectiva Referencial  Tasa Activa Efectiva Máxima 
% anual % anual
para el segmento: para el segmento:
Productivo Corporativo 9.04 Productivo Corporativo 9.33
Productivo Empresarial 9.64 Productivo Empresarial 10.21
Productivo PYMES 10.81 Productivo PYMES 11.83
Productivo Agrícola y Ganadero** 8.46 Productivo Agrícola y Ganadero** 8.53
Comercial Ordinario 9.41 Comercial Ordinario 11.83
Comercial Prioritario Corporativo 8.83 Comercial Prioritario Corporativo 9.33
Comercial Prioritario Empresarial 9.71 Comercial Prioritario Empresarial 10.21
Comercial Prioritario PYMES 10.89 Comercial Prioritario PYMES 11.83
Consumo Ordinario 16.61 Consumo Ordinario 17.30
Consumo Prioritario 16.66 Consumo Prioritario 17.30
Educativo 9.48 Educativo 9.50
Educativo Social 7.05 Educativo Social 7.50
Vivienda de Interés Público 4.96 Vivienda de Interés Público 4.99
Vivienda de Interés Social3 4.99 Vivienda de Interés Social3 4.99
Inmobiliario 10.25 Inmobiliario 11.33
Microcrédito Agrícola y Ganadero** 19.15 Microcrédito Agrícola y Ganadero** 20.97
Microcrédito Minorista 1*. 26.06 Microcrédito Minorista 1*. 28.50
Microcrédito de Acumulación Simple 1*. 23.26 Microcrédito de Acumulación Simple 1*. 25.50
Microcrédito de Acumulación Microcrédito de Acumulación
20.27 23.50
Ampliada 1*. Ampliada 1*.
Microcrédito Minorista 2*. 23.74 Microcrédito Minorista 2*. 30.50
Microcrédito de Acumulación Simple 2*. 22.72 Microcrédito de Acumulación Simple 2*. 27.50
Microcrédito de Acumulación Microcrédito de Acumulación
20.46 25.50
Ampliada 2*. Ampliada 2*.
Inversión Pública 8.34 Inversión Pública 9.33
Alternativas de financiamiento a través del
Mercado de valores.- vía pasivo
2
 Alternativas de Financiamiento a través del mercado de valores.- vía pasivo
Emisión de Obligaciones

Obligaciones
Títulos de crédito emitidos por empresas del sector financiero o
real que buscan captar recursos para financiar actividades
Medio alternativo al financiamiento bancario
Proceso de Oferta pública que exige apertura de información a
través de un “Prospecto”
Necesitan calificación de riesgo independiente; aprobación de SC
En otros países conocidos como Bonos Corporativos
Cupones de interés tasa fija o reajustable, trimestral o semestral
Capital se amortiza dependiendo de características de emisión
Rendimiento:negociadas en base precio a la par, dscto. o premio
Plazo: entre 2 y 5 años
Ejemplos: Supan, Sumesa, Pacificard, Induauto, Martinizing
Garantía: general (patrimonio) o específica (prenda o hipoteca)
 Variedades de Obligaciones

Obligaciones cero cupón

 Obligaciones que se emiten normalmente < a un año y no pagan cupón de
interés
 Su precio de negociación es menor al 100%

Papel Comercial
 Obligaciones < a un año que no pagan cupón de interés
 Su precio de negociación es menor al 100%
Obligaciones convertibles
 Otorgan a poseedor derecho de canjear el valor de las mismas por acciones de
la empresa emisora
 Existirá un factor de conversión (#acciones x c/obligación)
 Pasos para la emisión de valores
• Asesoría Casa de Valores

• Obtener calificación de riesgo

PREPARACION
• Contratar Representante de Obligacionistas
Paso 1 DE LA
EMISIÓN
• Contratar Agente Pagador

• Emisión prospectos de Oferta Pública.

• Cumplir requisitos para inscripción del emisor y

sus títulos.

INSCRIPCION EN • Aprobación de emisión y autorización de Oferta

Paso 2
.
REGISTRO
DE MERCADO DE VALORES
Pública.

• Publicación de autorización de Oferta Pública.

• Pago de cuota de inscripción

• Cumplir requisitos para inscripción del emisor y

sus títulos.
INSCRIPCION EN
Paso 3 BOLSA DE VALORES
• Aprobación de la inscripción.

• Pago de cuota de inscripción

• Selección de la Casa de Valores vendedora.

COLOCACION DE
Paso 4 TITULOS • Venta de títulos - Pago de comisiones Casa de
Valores y Bolsa.
Emisión Obligaciones El Rosado 2020
Ventajas para el emisor de títulos
 Menor costo financiero en relación al crédito
 Permite adaptar el endeudamiento a la
capacidad de pago futura de la empresa
 Abre espacio de futuras nuevas emisiones si el
mercado percibe un buen récord de pagos, o
incluso hacia crédito de fuentes internacionales
Préstamos Sindicados
Financiamiento via Multilaterales
 Ventajas y desventajas de financianciar
empresas a través de endeudamiento

Ventajas
Apalancamiento potencia la
rentabilidad de la compañía hasta
cierto nivel
Más barato que el financiamiento
patrimonial (acciones)
Trabajo con dinero de terceros
Desventajas
Si existe manejo irresponsable,
tentación puede ser perjudicial
Después de cierto límite, ni bancos
ni proveedores le prestarán

Posibilidad de diseñar los pagos de

acuerdo a flujos proyectados
Pasivos espontáneos no tienen costo

Existen algunas alternativas y

opciones para escoger
Boletín Al Cierre/ Prospectos de Oferta
Pública

 Revisión boletín informativo de la BVG

http://www.mundobvg.com/productos/alcierre.asp

 Prospecto oferta pública emisión de

obligaciones
http://www.bolsadequito.info/inicio/prospectos/listado-de-emisores/

126
Financiamiento vía emisión de capital
(acciones)
 Financiamiento
A través del Mercado Privado Empresarial vía
Patrimonio

A través del Mercado de

Valores
Financiamiento a través de emisión de acciones

• Financiamiento inicial de la mayoría de empresas viene de

aporte de fondos por parte de sus fundadores

• El primer aporte de capital que no proviene de fundadores lo

hacen inversionistas de capital de riesgo y suelen ser escasos

• Después que la compañía esté establecida puede emitir acciones

en el mercado y acceder a un mayor volúmen de financiamiento
Financiamiento a través de emisión de acciones

Privada
 No cotiza en Bolsa de Valores
 Pocos propietarios
 Muchos casos de empresas familiares
 Mayoría de estructura empresarial en países latinoamericanos
 Generalmente proviene de la capitalización de utilidades del
ejercicio
Financiamiento a través de emisión de acciones
Pública
 Se forma con capitales de inversionistas que acuden al mercado
de valores en búsqueda de rentabilidad con riesgo

 La empresa apertura su capital y utiliza esta fuente de

financiamiento como complemento al resto de fuentes.
 Casos ecuatorianos:
 RoadTraking; Camposanto Santa Ana
 Meriza; Rio Congo; Reserva Forestal
 La Campiña Forestal
 Tonicorp; Superdeportes
Financiamiento a través de emisión de acciones

Formas de emisión
 Oferta Pública Inicial (IPO)
 Colocación Privada

• IPOs son realizadas por empresas que requieren capital y están dispuestas a abrir sus libros y
transparentar su información
• Se contrata a una Casa de Valores para que realice el proceso de análisis, emisión y colocación de
los títulos
• Se elabora el prospecto y la Casa de Valores realiza una visita a potenciales inversionistas (road
show)
Financiamiento a través de emisión de acciones

Prospecto oferta pública acciones

Cálculo precio acción

Financiamiento a través de emisión de acciones
 Financiamiento a través de emisión de
acciones.- Razones de incipiente desarrollo en
Ecuador
 Acceso a Bolsa de Valores implica apertura total de
información
 En Ecuador, más del 85% de las empresas son familiares y reacias a
compartir información y riesgos de sus negocios
 Contar con amplio portafolio de accionistas implica rendir cuentas a
diversidad de inversionistas
 Desconocimiento
 Percepción equivocada de pérdida de control
 Financiamiento a través de emisión de
acciones.- Razones de incipiente desarrollo en
Ecuador

 Creencia que trámites son largos y costosos

 Mercado de valores poco profundo
 Escasos inversionistas de riesgo/conservadores corto
placistas
 Inversionistas institucionales con restricciones de
riesgo/legales
 Revisión caso Grupo Siembra.- Ecuador
Financiamiento accionario

http://www.gruposiembra.ec/es/

137
Alternativas de Financiamiento a
través del Activo

Fideicomisos de Titularización
¿Qué es un Fideicomiso?
Definición de Fideicomiso:
 Es un mecanismo basado en la confianza
mediante el cual el Constituyente o
Fideicomitente transfiere la administración
de uno o más bienes o derechos al
Fiduciario para cumplir con una finalidad
específica a favor del mismo Constituyente
o de un tercero llamado Beneficiario.

Fiduciario

Fideicomitente Beneficiario(s)
Constituyente o Fideicomitente

Es quien encomienda el cumplimiento de una

finalidad o gestión determinada, para lo cual
transfiere o entrega temporalmente bienes

Pueden actuar como constituyentes: Personas

Naturales o Jurídicas, Empresas privadas,
públicas o mixtas, nacionales o extranjeras
Fiduciario:

 Es un gestor profesional, que pone toda

su diligencia en procura de la
consecución de una finalidad que le ha
sido encomendada previamente.
Beneficiarios:

 Puede ser el Constituyente

 No necesariamente debe existir al momento de
celebrar el contrato
 Puede ser cualquier persona natural o jurídica,
pública o privada o mixtas, designada como tal
por el constituyente en el contrato.
 Pueden existir varios beneficiarios e inclusive
beneficiarios sustitutos.
¿Qué es el
Patrimonio
Autónomo ?
Patrimonio Autónomo:

Es el conjunto de derechos y obligaciones,

transferidos en propiedad al Fideicomiso.
Tienen una denominación peculiar (Nombre).
Es Inembargable (No pueden ser embargados
por los acreedores del constituyente ni por los
acreedores de la Fiduciaria).
Patrimonio Autónomo:
A FAVOR DE
TRANSFIERE
FIDUCIARIO
BIENES

PATRIMONIO AUTONOMO
Finalidad del
Fideicomiso
 ……..Finalidad

La que determine el Fideicomitente o

cliente siempre que:
 Se establezca claramente en el
contrato.
 Sea lícita y factible.
Duración del
Fideicomiso
 …….Duración

El Fideicomiso tendrá un plazo de

vigencia o podrá subsistir hasta el
cumplimiento de la finalidad prevista o
de una condición.
No deberá ser superior a los 80 años.
Características:

Solemne: Requiere instrumento público.

Bilateral: Obligaciones recíprocas de las
partes.
Oneroso: Supone cargas recíprocas de
las partes obligadas.
¿Cuándo
implementar un
Negocio
Fiduciario?
SIEMPRE QUE:
 Sea aconsejable separar la administración
de los bienes de su provecho económico.
 Se necesite un tercero (imparcial y confiable).
 Se quiera imponer y hacer cumplir
requisitos.
 Se quiera proteger un patrimonio.
 Se quiera trasladar el riesgo de los
activos.
Clases de
Negocios
Fiduciarios
 ¿Qué tipos de Fideicomisos existen?

Fideicomiso en Garantía
Fideicomiso de Inversión
Fideicomiso Inmobiliario
Titularización
Fideicomiso de Administración
TITULARIZACIÓN
QUE ES ?

Alternativa de financiamiento en
base al activo
 Cartera/Facturas
 Inventario
 Activos Fijos
 Flujos Futuros
 Proyectos productivos
 CONCEPTO

Una alternativa de financiamiento para las

empresas, definida como el proceso mediante
el cual se transforman activos de poca, lenta o
nula rotación, pero que pueden generar flujos
futuros, en liquidez a través de la emisión de
valores suceptibles a ser colocados y
negociados en el mercado bursátil. Son
emitidos con cargo a un patrimonio autónomo
Activos Efectivo
(generadores de flujo)
 PARA QUE SIRVE?

 Mecanismo de desintermediación financiera.- no

compite con crédito bancario (mayores plazos,
tasa, retorno variable)

 Permite:
 Adelantar flujos futuros (transformar activos
ilíquidos o de lenta rotación en activos líquidos)
 Para desarrollar proyectos productivos
 PARA QUE SIRVE?

 Para conseguir fondos cuando el riesgo de

la empresa no es atractivo pero tiene activos
sólidos y líquidos
 Cuando mercado bancario no ofrece
préstamos a tasas y plazos convenientes
 Para ampliar espectro de financistas
 QUE NO ES? NO ES DEUDA!!!

Titularización Deuda

• Reg. contable caja o ingreso diferido En el pasivo

• Fuente pago Flujo del activo Flujo del emisor

• Garantía pago Específicas General

• Calif. riesgo Activo y Emisor

generadores
de flujo
 Partes que intervienen
Estructurador
Originador Financiero
Superintendencia
Estructurador
Compañías/ Bancos
Legal
Patrimonio
Autónomo Calificadora
de Riesgo
Comité de
Vigilancia Agente de
Bolsa de
Manejo/Fiduciaria
Valores

Casa de Valores

Inversionistas
Partes que intervienen
 Originador:
 Consiste en una o más personas naturales o jurídicas, de
derecho público o privado, nacionales o extranjeras,
propietarios de activos o derechos sobre flujos susceptibles
de ser titularizados

 Agente de Manejo o Titularizadora:

 Será una sociedad administradora fiduciaria, debidamente
autorizada, que tenga a su cargo, además de las funciones
consagradas en el contrato de fideicomiso mercantil, las
funciones asignadas en la Ley
Partes que intervienen
 Agente Colocador:
 Es la persona jurídica, debidamente autorizada por Ley,
encargada de colocar los valores objeto de oferta pública,
entre los inversionistas.
 Inversionistas:
 Quienes asumen el riesgo de la inversión adquiriendo los
títulos
 Comité de Vigilancia o Representante de los
Inversionistas:
 Estará compuesto por lo menos por tres miembros,
elegidos por los tenedores de títulos, no relacionados con
el Fiduciario y sus empresas vinculadas.
 COMO FUNCIONA?
Para adelantar flujos futuros
Ej: Titularización cartera

FIDUCIARIA

ADMINISTRACION

TRANSFERENCIA
ACTIVO/Cartera2 EMISION / COLOCACION
VALORES 3
PROPIETARIO
ACTIVO/ FIDEICOMISO INVERSIONISTAS
Originador 5 RECURSOS
4 PRECIO VALORES

1 7
6 RETORNO PARA LOS
VENTAS/ INVERSIONISTAS
FACTURAS/ PAGOS
CARTERA

CLIENTES/ 1.- Crédito

COMPRADORES 2.- Transfer. sin necesidad de notificación
3.- Siempre por Bolsa Valores
Fideicomiso se vuelve el nuevo acreedor
 COMO FUNCIONA?
5.- con punto equilibrio Para proyectos productivos
Técnico, legal y económico Ej: Construcción Hospital

FIDUCIARIA

Rendimientos
1 ADMINISTRACION variables
TRANSFERENCIA EMISION / COLOCACION
DE TERRENOS/ACTIVOS VALORES 3
ESTUDIOS
ORIGINADOR/ 2 FIDEICOMISO
PROMOTOR INVERSIONISTAS
5 4 PRECIO VALORES
DESARROLLO
PROYECTO

PROYECTO 7
RETORNO PARA LOS
6 INVERSIONISTAS

USUARIOS/ GENERACION
DE FLUJOS
PROYECTO
 BENEFICIOS

 Empresa u Originador:
 Logra liquidez sin crear ni aumentar pasivos
 La estructura del balance se presenta mejor después
de una Titularización (hace líquidos activos
ilíquidos)
 Financiamiento sin afectar líneas de crédito
 Aisla el riesgo de la empresa
 Diversifica fuentes de fondeo
 Reestructuración de pasivos/mejora calce financiero
 Incrementa rentabilidad.- adelanta rent. del activo
 Transfiere riesgos a inversionistas
 BENEFICIOS

 Promotor de proyectos productivos:

 Viabiliza desarrollo de proyectos
 Los inversionistas del mercado de capitales se
vuelven socios en el proyecto productivo
 Tasa inferior a la activa del sistema financiero
 BENEFICIOS

IFIs:
 Reduce requerimiento de patrimonio técnico al
canjear activos con una alta exigencia de PT por
dinero en efectivo

Inversionistas:
 Retorno superior a la tasa pasiva (depósitos)
del sistema financiero
 BENEFICIOS

 Inversionistas:
 Riesgo moderado/revelado:
 aislamiento del activo generador de flujos
 calificación de riesgo y auditoría externa
 mecanismos de cobertura (desviaciones)
 diversificación en la generación de flujos
 comité de vigilancia
 Prospecto de oferta pública
 Títulos negociables en las Bolsas
 BENEFICIOS

 Estado / País:
 Desarrollo de obra pública en base a recursos
del sector privado
 Desarrollo de proyectos de vivienda popular
 Reducción de tasas de interés y ampliación de
plazos, especialmente en crédito hipotecario
Destino de los recursos

 No hay fondos más caros que los obtenidos

en una titularización, y con los cuales no se
sabe que se va a hacer
 Titularización en América Latina
(en millones de usd)

País Monto
México 18,377
Brasil 11,628
Venezuela 3,349
Argentina 3,560
Colombia 1,492
Perú 778
Chile 200
América Central 2,020

90% de montos de titularizaciones en América Latina garantizadas

por flujos futuros
QUE PUEDE TITULARIZAR?
Proyectos Inmobiliarios

Carteras de Crédito

Flujos Futuros provenientes de

proyectos o activos susceptibles
de generarlos

Valores inscritos en el Registro

de Mercado de valores

Cultivos de Café; Oxígeno (O2)

 Costo de titularizar Ecuador

Año
2019

$143,200
1,43%
 Titularizaciones esotéricas de
flujos futuros

 David Bowie: Titularización flujos futuros de

conciertos (Bowie bonds)
 Flujos futuros películas James Bond
 Tickets de cine, teatros, parqueos, membresías a
clubes, parques diversiones
 Flujos de exportaciones de petróleo
 Flujos de taquillas y derechos televisivos de equipos
de fútbol
 Recaudación servicios médicos en hospitales
 Titularización de Equipos de Fútbol en Europa

Institutiona Investros Newsletter (mayo,2002)

 
El club de fútbol italiano Parma AC prepara la emisión de lo que sería la primera titularización de flujos futuros realizada por un club italiano. Otros equipos
de fútbol de Alemania seguirán con esta nueva forma de financiar la compra de jugadores de las grandes ligas europeas. Se conoce que al menos dos
equipos de fútbol de la Bundesliga de Alemania están preparando titularizaciones para este año.

La emisión de Parma AC será de E 94 millones generados por flujos futuros de derechos televisivos de transmisión de partidos, licencias y auspicios. La
emisión contará con una cobertura externa otorgada por una empresa de seguros. Se espera que la emisión tenga una calificación de grado de inversión,
según confirmó Alex Cataldo de Moody´s Investors Services de Milan. Según Cataldo, otros equipos seguiran el ejemplo de Parma AC ya que la manera
tradicional de financiamiento a través de préstamos privados y de la banca ya no son tan competitivos.

Los equipos de fútbol de Inglaterra están utilizando la titularización desde hace tres años. Recientemente el Everton FC emitió 30 millones de libras
esterlinas contra flujos futuros de venta de tickets para sus partidos. Equipos ingleses como el Tottenham, Southampton, Newcastel United, Ipswich,
Leicesters y Ledds, son titularizadores comunes en Inglaterra.
Healthcare Finance Group Titularizará Cuentas por Cobrar de
Atención Médica

Bondweek

 
Healthcare Finance Group (HFG), de Nueva York, EE.UU. estará en el mercado
este trimestre con una titularización de US$ 500 millones de flujos futuros a
ser generados por el cobro de atención médica en todos sus centros en los
EE.UU.

Esta es su primera emisión del año. La emisión será respaldada por sus
cuentas por cobrar de salud a centros médicos, empresas de seguro Medicare
y Medicaid.

Morgan Stanley es el lead underwriter de esta operación. La emisión ha sido

calificada AA por Moodys. Las cuentas por cobrar del sistema de salud de los
EE.UU. han sido titularizados exitosamente desde comienzo de los años 90.
 Casos Prácticos Titularizaciones Exitosas
en mercados emergentes

“SEGUNDA TITULARIZACION PACIFICARD /

MASTERCARD –
FLUJOS DEL EXTERIOR”
 Adquirencia consumos
extranjeros
 Pacificard adquiere los siguientes tipos
de transacciones realizadas por
tarjetahabientes Mastercard del
Exterior:
 Compras en establecimientos
 Avances de Efectivo en oficinas
 Avances de Efectivo a través de cajeros
automáticos
 Ciclo del Negocio
Internacional
o
b ro rédit Pago con tarjeta de Crédito
Co e C HILTON COLON
d
r jeta Bienes
Ta Clientes Extranjeros y Servicio
s s
a go
P
Establecimiento

Reembolso Captura
Electrónica
Emisor
Reembolso

m b olso
Presentación
Ree oras
del movimiento
24 h o a
j
(Flu arizar)
l Aquiriente
Titu PACIFICARD S.A.
Reembolso
0perador

MasterCard Presentación
Presentación de movimiento
de movimiento
Internacional
 Historia reciente de Flujos
Titularizados
montos en US$ últimos 14 trimestres
Total Rotativos: $88.7M
Total Av. Oficina: $14.9M
Total Av. Cajeros: $99.6M
Total: $203.8M

Total Facturación de Extranjeros

compras, avances oficina, avances cajeros
en miles de dólares

9,000

8,000

7,000

6,000

5,000
Montos

4,000

3,000

2,000

1,000

0
1er Tr.2004 2do Tr.2004 3to Tr.2004 4to Tr.2004 1er Tr.2005 2do Tr.2005 3er Tr.2005 4to Tr.2005 1er Tr.2006 2do Tr.2006 3er Tr.2006 4to Tr.2006 1er Tr.2007 2do Tr.2007

Trimestres

Rotativos Avances ATM - BP Tendencia

 Proyección de Flujos
Totales
(20 trimestres; 5 años)
Total 20 trimestres:$332M

Escenario Probable - Facturación de Extranjeros

en m iles de dólares

25,000

20,000

15,000
Montos

10,000

5,000

0
Dic 07

Dic 08

Dic 09

Dic 10

Dic 11

Dic 12
Jun 08

Jun 09

Jun 10

Jun 11

Jun 12
Sep 08

Sep 09

Sep 10

Sep 11

Sep 12
Mar 08

Mar 09

Mar 10

Mar 11

Mar 12
Trimestres

Escenario Probable Tendencia

 Proyección Flujos vs Dividendos

Flujos Proyectados vs. Dividendos Titularización 2007-2012

RECAUDACION TRIMESTRE
DIVIDENDO TRIMESTRE
$25,000,000

$20,000,000

$15,000,000

$10,000,000

$5,000,000

$-
 Características principales
Titularización

TIPO DE VALORES: VTC de rendimiento crediticio

MONTO DE EMISION: US$ 43,000,000
SERIES DE EMISION: A por hasta US$ 10,000,000
B por hasta US$ 33,000,000
TASA DE INTERES: Serie A: Tasa arranque 8% reajuste trimestral TPR
+2.5 Serie B: Tasa arranque 8.5%reajuste
trimestral TPR + 3
CALIFICACION: AAA
FORMA DE PAGO: Capital e intereses trimestrales ambas series
BASE DE CÁLCULO: Años de 360 días con trimestres de 90 días
FORMATO DE TITULOS: Títulos físicos o desmaterializados. Nominativos y con
cupones de intereses y capital.
DENOMINACION DE TITULOS: Físicos: Valor Nominal US$ 25,000. Cada título podrá
contener más de un Valor, pero en
múltiplo de US$25,000
Desmaterializados: Sin valor mínimo de negociación

ESTRUCTURADOR LEGAL: Profilegal Consultores

ESTRUCTURADOR FINANCIERO: Backup Corporativo
FIDUCIARIA: Morgan & Morgan
AGENTE PAGADOR: Banco del Pacifico
AGENTE COLOCADOR: Valpacifico
CALIFICADORA RIESGOS: BankWatch Ratings
DESTINO DE FONDOS: Reestructurar Pasivos y financiar crecimiento futuro
 MECANISMOS DE GARANTIA
1. FONDO DE RESERVA (11% de la
emisión)
$4.7 M

2. SOBRECOLATERAL
Escenario Probable
Flujo Proyectado
Exceso
$332M

$43M $289M
Sobrecolaterización

Monto
Emitido
Resumen mecanismos garantía
Cobertura Total
Sobrecolateral
Fondo de Reserva de flujos
$293.7 M
=
$4,6 M
$4.7 M + $289M

Cobertura exigida
por Normativa

Exceso de Cobertura Frente a Normativa 63 veces

Cobertura
Total Flujos proyectados/ Total Emisión 5.70 veces
+ int ($51.5M)

Provisión Dividendo Anticipado Fondo de Liquidéz

Dividendo anticipado
$3.3M
 Funcionamiento Titularización

Pago con tarjeta de Crédito

HILTON COLON
Condiciones Flujos y Originador
Clientes Extranjeros Bienes
Indice Cobertura Originador con y Servicios
flujos = o > 2.5 utilidades
Operativas netas Establecimiento
Garantías
Reembolso Captura
Devolución exceso Electrónica
Flujos
Provisión
Fondo Reserva Siguiente Pasivos con
$4.7M dividendo Inversionistas
Fondo Rotativo
$10,000 $0

Fideicomiso verifica
garantías y
Condiciones flujos y
Aquiriente
originador PACIFICARD
S.A.

Cuenta del Fideicomiso

Citibank NY Presentación
MasterCard
de movimiento
Internacional