Análisis de la rentabilidad

MARCO ANTONIO ZÚÑIGA L.

 Análisis de la rentabilidad

• Más que una descripción de índices, es

una explicación de la problemática de la
rentabilidad.
• Se estudiará la rentabilidad a través de la
aplicación de un modelo conceptual que
una los diferentes índices.
 Concepto de la rentabilidad
• Medida de la productividad de los fondos
comprometidos en un negocio.
• Lo que deben ganar los activos de la
empresa o el patrimonio de los
propietarios, para garantizar crecimiento,
permanencia y aumento del valor de la
empresa.
 ¿Liquidez o rentabilidad?
• Factores que garantizan el éxito de una empresa:
•Liquidez
•Rentabilidad
• Una empresa puede ser rentable y fracasar por falta de
liquidez y viceversa.
• Para mejorar la liquidez es mejor vender de contado a
bajos precios, lo que va en detrimento de la
rentabilidad.
• Una alta rentabilidad se puede lograr vendiendo a
precios altos, lo que perjudicaría la liquidez, porque
hay que vender a crédito.
 ¿Liquidez o rentabilidad?
• El dilema entre liquidez y rentabilidad se da a
corto plazo.
• A largo plazo no se presenta el dilema, porque
la rentabilidad es la que garantiza la liquidez
futura del negocio.
• En el largo plazo la utilidad se convierte en
liquidez.
• Los problemas de liquidez hay que resolverlos
de inmediato.
• Los problemas de rentabilidad se resuelven a
través de las decisiones estratégicas.
 Riesgo y rentabilidad
• Existe una relación directa entre la rentabilidad
y el riesgo.
• A mayor riesgo percibido por el inversionista,
exige un nivel mayor de rentabilidad.
• A menor riesgo el inversionista exige una
menor rentabilidad en su inversión.
• La tasa mínima requerida de retorno del
propietario (TMRR), es la mínima
rentabilidad que este espera obtener de su
inversión de acuerdo con un riesgo que el
supone está corriendo.
 Rentabilidad y FCL
• Una mejora en la rentabilidad implica una
mejora en el FCL.
• La rentabilidad de hoy garantiza la liquidez
futura.
• El valor de una empresa aumenta cuando crece
el FCL o cuando aumenta la rentabilidad del
activo.
• ¿Puede una empresa presentar baja rentabilidad
y alto FCL?
• Es contradictorio, la baja rentabilidad baja el
valor de la empresa y baja el FCL.
Un aumento de la rentabilidad implica un aumento
del FCL y viceversa.
Cómo mejorar Rentabilidad
UTILIDAD OPERATIVA (UAII) Utilidad Operativa
RA 
(-) Intereses Activos
(=) UAI
ΔRA si Δ%UAII  Δ%Activos
(-) Impuestos
(=) Utilidad Neta
(+) depreciaciones Cómo mejorar Flujo de caja libre

(+) Intereses El FCL se mejora aumentando UAII

(numerador en RA) o disminuyendo
(=) FLUJO DE CAJA BRUTO crecimiento de KTNO y
(-) aumento de KTNO de act. Fijos (denominador en RA)

(-)Aumento Activos fijos

(=) FLUJO DE CAJA LIBRE
Tasas de interés implícitas en el balance general
>

PASIVOS
Costo promedio
ponderado de la
ACTIVOS deuda =
%interes de los
Rentabilidad del acreedores
activo antes de
intereses e
impuestos = <
PATRIMONIO
UAII /Activos =
Rentabilidad del
%interes de los
patrimonio antes de
activos
impuestos =
UAI / Patrimonio =
%interes de los
propietarios

<
 Tasas de interés implícitas en el balance general

Todas las tasas están dadas antes de impuestos

La rentabilidad operativa:
Es la tasa de interés que producen los activos de la
empresa. UAII/Activos

El costo de capital:
Es la tasa de interés que se paga a quienes proveen
el capital para la empresa, proveedores, bancos,
socios. CK= promedio ponderado de las tasas de
interés de las diferentes fuentes de capital.

La rentabilidad del patrimonio:

Es la tasa de interés que ganan los propietarios del
negocio. UAI/Patrimonio
 Rentabilidad operativa del activo
Utilidad operativa UAII
ROA  
Activos Activos
• La ROA es la “tasa de interés” que producen los activos de la
empresa.
• Indicador financiero que mejor mide el éxito empresarial. Da una
visión amplia de los factores que afectan la generación de valor en la
empresa.
• En la ROA, Utilizar los activos de operación. No activos que no se usan
en actividad principal del negocio.
• Los activos deben estar valorizados al precio de mercado al comienzo
del periodo.
• La UAII, muestra la eficiencia para generar utilidades suficientes para
pagar el costo de los pasivos y dejar un remanente a los socios.
• La utilidad operativa es la que obtiene la empresa independientemente
de su estructura financiera. Por eso es la más adecuada para evaluar la
gestión del gerente.
 Estructura operativa y financiera
• Estructura financiera:
• Es la proporción entre pasivos y patrimonio para financiar los
activos.
• La estructura financiera afecta las utilidades y el costo de
capital.
• Contraer deuda implica asumir un riesgo (riesgo financiero)
• Estructura operativa:
• Capacidad de producir y vender bienes o servicios
• Producción
• Administración
• Ventas
• El desarrollo de una actividad implica correr un riesgo (riesgo
operativo)
La utilidad operativa divide en dos el estado de
resultados.
Ventas
(-)Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta EFECTO DE LA
ESTRUCTURA
(-) Gastos de administración
OPERATIVA
Riesgo operativo

(-) Gastos de ventas

(=) UTILIDAD OPERATIVA (UAII)

(-) Intereses
(=) UAI EFECTO DE LA
ESTRUCTURA
Riesgo financiero
(-) Impuestos FINANCIERA
(=) UTILIDA NETA
 La estructura financiera está relacionada
con el Costo de capital

COSTO
FUENTE $ PART. % ANUAL PONDERACIÓN
NOMINAL
PROVEEDORES 150 15% 50% 7,5
PRESTAMOS A C. PLAZO 200 20% 30% 6
PRESTAMOS A L. PLAZO 300 30% 36% 10,8
PATRIMONIO 350 35% 48% 16,8
TOTAL ACTIVOS 1.000 100% CK 41,1

Tasas anuales
capitalizadas Costo de capital
mensualmente Antes de impuestos
 Costo de capital - CK
• Es el costo que a la empresa le implica poseer
activos y se calcula como el costo promedio
ponderado de las diferentes fuentes que ésta utiliza
para financiar sus activos.
• Lo que a la empresa le cuesta cada peso que tiene
invertido en activos.
• El costo de financiarse con el crédito de los
proveedores es el costo de oportunidad que implica
no tomar los descuentos por pronto pago.
• El costo del patrimonio está representado por el
costo de oportunidad del propietario (La
rentabilidad de invertir en la mejor alternativa).
 Costo de capital - CK
• El costo de los préstamos es la tasa de interés que
cobra el banco. Los créditos de largo plazo son
más costosos que los de corto plazo.
• En países desarrollados se calcula el costo de
capital sin incluir los pasivos corrientes,
proveedores y obligaciones financieras de corto
plazo.
• Para países en vía de desarrollo es importante
incluir en el cálculo del costo de capital los pasivos
corrientes, porqué en éstos la financiación a través
de pasivos de largo plazo es más la excepción que
la regla.
 Costo efectivo anual de capital después de
impuestos
COSTO
FUENTE $ PART. % ANUAL PONDERACIÓN
EFECTIVO
PROVEEDORES 150 15% 37,81% 5,7
PRESTAMOS A C. PLAZO 200 20% 21,34% 4,3
PRESTAMOS A L. PLAZO 300 30% 26,08% 7,8
PATRIMONIO 350 35% 36,07% 12,6
TOTAL ACTIVOS 1.000 100% CK 30,4

Tasa después de imp = i (1-t)

Donde: i= interés, t=impuestos

El CK se debe tomar después de impuestos porque los

intereses reducen el valor de impuestos a pagar. Así el
CK refleja el verdadero valor de financiar activos.
 Cambio de tasas de interés

in ie
t
/t (1+ip) -1

1/t
Xt (1+ie) -1
ip
 Costo efectivo anual de capital después de
impuestos en la estructura de capital

COSTO
FUENTE $ PART. % ANUAL PONDERACIÓN
EFECTIVO
PRESTAMOS A L. PLAZO 300 46% 26,08% 12,0
PATRIMONIO 350 54% 36,07% 19,4
TOTAL ACTIVOS 650 100% CK 31,5
 Costo de capital - CK
• Para determinar si la empresa está generando valor para
los propietarios, el CK debe ser calculado después de
impuestos.
• El costo de capital es la rentabilidad mínima que deben
producir los activos de la empresa.
CK = UAII/Activos
• En la práctica, hay dificultad para estimar el costo del
patrimonio cuando son varios socios, todos con criterios
diferentes con respecto al riesgo y la rentabilidad.
• Otra dificultad es que la estructura de los pasivos y el
patrimonio nunca es constante, haciendo que los
porcentajes de participación de cada fuente varíe a
diario. Costo de capital diferente cada día.
 Costo de capital, rentabilidad y valor
Si rentabilidad igual a costo de capital, todos los
que financian la empresa obtienen su tasa de
rendimiento esperada.
PROVEEDORES 150 38% $ 57
PRESTAMOS A C. PLAZO 200 21% $ 43
PRESTAMOS A L. PLAZO 300 26% $ 78
PATRIMONIO 350 36% $ 126
TOTAL ACTIVOS 1.000 30,4% $ 304

Si la rentabilidad del activo es superior al CK,

los propietarios obtienen una rentabilidad sobre
el patrimonio mayor a la mínima esperada,
aumentándose el valor de la empresa.
 Costo de capital, rentabilidad y valor
• La utilidad ($304) que sirve como base para
calcular la rentabilidad del activo es la utilidad
operativa.
• Un nivel de utilidad operativa es atractivo cuando
permite obtener una rentabilidad del activo
superior al CK.
• La mejora del flujo de caja libre y la
rentabilidad del activo propician el aumento
del valor de la empresa.
• La rentabilidad del patrimonio es un resultado que
depende de la relación entre la rentabilidad del
activo y el costo de capital.
Efecto de la rentabilidad del activo sobre el
valor de la empresa

Aumenta el Se alcanza el
UAII UAI
 CK  TMRR Valor de la Objetivo
Activos Patrimonio
Empresa Financiero
 Esencia de los negocios
• La rentabilidad operativa del activo es la tasa a
confrontar contra el costo de capital, de manera que la
esencia de los negocios puede ser examinada por:

Del inversionista
 Esencia de los negocios_ ejem.
UAI UAII
TMRR    I%
Patrimonio Activos
55% > 52% > 42% > 27%

UAII
 CK 42% < 43.8
Activos

A pesar de que la rentabilidad del patrimonio es superior al

costo de la deuda, esta no satisface las expectativas del
empresario, esto ocurre porque la rentabilidad del activo es
menor que el CK . En conclusión si una empresa no alcanza
una rentabilidad del activo superior al CK, aunque superior al
costo de la deuda, los propietarios no obtienen su TMRR.
Variables que afectan la tasa de
interés (análisis externo).
• INFLACIÓN

•DEVALUACIÓN

•OFERTA Y DEMANDA DE
DINERO

• RIESGO EMPRESARIAL
 La inflación y las tasas de interés

TMRR del propietario

TMRR de la empresa
(costo de capital)
Premio
Por el
Tasa de colocación
riesgo
Margen de
intermediación
Tasa de captación
inflación
 La devaluación y la tasa de interés
• La devaluación interna y la tasa de interés externa pueden
propiciar la fuga de capitales, porque se puede lograr
afuera una mayor rentabilidad para la inversión que en el
país.
• Ejemplo: un ahorrador puede invertir en:
•Su país de residencia a una tasa efectiva del 19% anual.
•Dólares en USA que paga el 5% anual. Tc = $2.500
por dólar, devaluación esperada 15% anual.
• ¿Cuál es la tasa efectiva si se invierte en dólares?
Rendimiento en dólares = I + D + I X D
donde:
I= interés que paga la entidad financiera en el extranjero
D= Devaluación esperada para el período a considerar.
I X D = Los intereses ganados también están afectados por la
devaluación.
 La devaluación y la tasa de interés
Rendimiento en dólares = I + D + I X D
Rendimiento= 0.05 + 0.15 + 0.05 x 0.15
20.75 anual efectivo
Es mas rentable invertir en USA que en Colombia.
Supongamos que tenemos $2.500.000 para invertir:
Dólares a invertir (2.500.000 / 2.500)=
1.000
Dólares al final del año (1.000X 1.05)= 1.050
Valor del dólar al fin de año (2.500X1.15)
2.875
Pesos a fin de año (1.050X2.875)
3.018.750
Pesos al comienzo año 2.500.000
 La paridad cambiaria
• Paridad cambiaria es cuando una unidad de moneda es
capaz de comprar la misma cantidad de bienes en todos
los países.
• En condiciones de paridad cambiaria la devaluación
esperada debería ser aquella que compense la diferencia
de inflaciones entre países.

Ejemplo:
• Un Colombiano exporta a EEUU. una camisa por US$30, el tipo
de cambio es de $2.600 por dólar. Si la inflación esperada interna
es del 16% y la inflación esperada externa es de 3%.
¿Cuál debe ser la devaluación del peso, para que el valor que reciba
de la camisa sea el mismo en Colombia que en EEUU.?
 Devaluación y paridad cambiaria
La devaluación esperada debería ser aquella que compense la
diferencia de inflaciones entre países.
2004   2005

COLOMBIA

78.000 16% 90.480

  Precio actual Inflación Precio futuro  
Tasa       Tasa
cambio   12,62%   cambio
2.600   DEVALUACIÓN 2.928
         
  Precio actual Inflación Precio futuro  

30 3% 30,9

ESTADOS UNIDOS
 La paridad cambiaria

Devaluación con 1  inflación interna

Paridad Cambiaria
DPC  1
1  inflación externa

1  0,16
DPC   1  12,62%
1  0,16

1  0,03
DPC   1  12,62%
1  0,03

• Una devaluación por debajo de esta cifra, cumpliéndose

las inflaciones, perjudica al exportador Colombiano.
Porque sería como una revaluación de la moneda local.
 La oferta y demanda de dinero
• El banco de la república crea dinero. Las empresas, el
Estado y los hogares demandan dinero para financiar sus
transacciones.
• Si la demanda de dinero es mayor que la oferta, sube el
precio del dinero, es decir, la tasa de interés.
• El sistema financiero también puede poner restricciones
al crédito, cuando exige demasiadas garantías. Esto atenta
contra el desarrollo y crecimiento del país ya que
desestimulan la creación de empresa.
• El encaje y las inversiones forzosas de los bancos, son
costos de oportunidad para ellos, que encarecen las
operaciones bancarias y por tanto sube la tasa de interés.
• Las altas tasas de interés reduce el nivel de inversión.
 El riesgo empresarial
• Una situación económica, política y social inestable que
no garantice el normal desenvolvimiento de las empresas,
hacen que suban las tasas de interés, porque los
banqueros quieren cubrir ese riesgo.

• Todos los fenómenos relacionados con el entorno

empresarial afectan la rentabilidad del activo y la tasa de
interés del mercado, haciendo que la esencia de los
negocios no se cumpla.

• La única forma de salir de ese círculo vicioso es a través

de medidas económicas dirigidas a contrarrestar las
causas que originan estos problemas.
 .Apertura con
revaluación
.Inseguridad
.Atraso tecnológico
.Crisis de demanda
.Legislación laboral
MEDIDAS .Incertidumbre política
ECONÓMICAS .Medidas económicas

UAI UAII
TMRR    I%
Patrimonio Activos

.Inflación
EL SENTIDO DE LA DESIGUALDAD .Devaluación
ES CONTRARIO AL DE LA ESENCIA .Oferta y demanda de
dinero
DE LOS NEGOCIOS .Riesgo empresarial
 Análisis de la rentabilidad del activo
(análisis interno)
• ¿Qué factores internos pueden estar afectando la
rentabilidad del activo?
• La ROA, refleja también el efecto de todas las
decisiones que se toman en la empresa.
UAII Ventas
ROA  x
Ventas Activos
ROA = Margen Utilidad Operativa X Rotación de Activos

La afectan problemas con:

La afectan problemas Efectivo, act. Ctes, act fijos,
con: MP, MO, CIF, pasivos, patrimonio
GA, GV
 Los fondos ociosos reducen la ROA

Disminuye por los

La ROA reduce como
mayores costos Disminuyen por
consecuencia de los
operativos ventas perdidas
fondos ociosos

UAII Ventas
ROA  x
Ventas Activos
ROA = Margen Utilidad Operativa X Rotación de Activos

Aumentan por que se utilizan

mas activos
 Dificultades en el calculo de la ROA
• El calculo de la ROA se hace con valores monetarios de
diferente poder adquisitivo. Las utilidades y las ventas
corresponden al año que se analiza. Los activos fijos
corresponden a pesos de años anteriores.
• Para solucionar el problema se debe valorizar los
activos fijos al valor de mercado.
• Al utilizar el valor comercial de los activos. La ROA da
una idea del costo de oportunidad por la posesión de
esos activos. Así si existe otra actividad que de una
rentabilidad superior el empresario pensaría en trasladar
sus recursos.
 Análisis de la rentabilidad del patrimonio
(análisis interno)
• Si la empresa “Rentable S.A.” obtiene deuda, la
rentabilidad del patrimonio es mayor a la del activo (52%
> 42%), porque se contrata deuda al 27% que es menor
que la rentabilidad del activo.
• La diferencia de 10 puntos en la rentabilidad,
corresponde al premio por adquirir deuda o riesgo
financiero.
Rentabilidad del activo 42%
interes de la deuda 27%
remanente 15%
valor de la deuda 400
valor del remanente (400*.15) 60
patrimonio 600
rentabilidad del patrimonio 10%
 Análisis de la rentabilidad del patrimonio
• Por tanto la rentabilidad del patrimonio es la
combinación de la rentabilidad del activo y el remanente
que genera la deuda o contribución financiera.

Rentabilidad Rentabilidad Contribución

= +
Del patrimonio Del activo financiera

Contribución Rentabilidad Costo de la Deuda

= - *
financiera Del activo deuda patrim

Contribución finan = 42 - 27 * 400/600

Contribución finan = 10%
 Análisis de la rentabilidad del patrimonio
• La expectativa de rentabilidad del empresario (TMRR),
se descompone en dos elementos: la compensación
esperada por el riesgo operativo y la compensación
esperada por el riesgo financiero.

• Mientras mayor sea la participación de la

deuda en la estructura financiera proyectada,
mayor deberá ser la TMRR esperada.

• Cuando se evalúan proyectos, bajo la perspectiva del

flujo de caja de los inversionistas, se comete el error al
tomar la misma TMRR independientemente del nivel de
la deuda.
 Análisis de la rentabilidad del patrimonio
Otra forma de visualizar la rentabilidad del
patrimonio.
UAI Activos Ventas
Rentabilidad patrimonio  X X
Patrimonio Activos Ventas

UAI Ventas Activos

RPAI  X X
Ventas Activos Patrimonio
Estructura
Rentabilidad del activo financiera

Antes de impuestos
(312/1000) (1000/ 600) = 52%
 Análisis de la rentabilidad del patrimonio
Conclusión
• La rentabilidad de los empresarios es atractiva en la
medida que los activos produzcan una rentabilidad
superior al costo de la deuda.
• Si es así, un mayor endeudamiento
(activos/patrimonio) propicia un aumento de la
rentabilidad de los propietarios.
• Esta descomposición tiene una limitación. Si la
contribución financiera es negativa, por ser la
rentabilidad del activo menor que el costo de la deuda,
esto no se refleja en forma explícita al realizar la
descomposición.
 El dilema del crecimiento
• ¿Cuál es el mínimo crecimiento en un período?
• Hay que tener en cuenta:
• El crecimiento de la inflación (15%)
•El incremento en la producción del sector (5%) 
2002 2003
unidades 100,0 105,0
precio 10,0 11,5
valor 1.000,0 1.207,5
incremento 20,8

•Si no crece al 20.8% estará perdiendo mercado con

respecto a la competencia.
Δmin = (1 + inf) (1+ ΔPIB) – 1 = 20,8%
(1+0.15) (1+0.05) = 20.8%
 El dilema del crecimiento
• ¿Si los precios solo se pueden incrementar en el
10%. Cuál sería el incremento del volumen que
permite el crecimiento total del 20,8%?
Δmin  (1  ΔP)(1  Q) - 1
Δmin  1
Q 1
(1  ΔP) Q= 9,8

2002 2003
unidades 100,0 109,8
precio 10,0 11,0
valor 1.000,0 1.207,8
incremento 20,8
ÁRBOL DE RENTABILIDAD
 ÁRBOL DE
RENTABILIDAD