CURSO:

FINANZAS

Semana 5

Coste de Capital
 Logro de la sesión
Al finalizar la semana, el estudiante será capaz de localizar las fuentes
de información para determinar toda la información necesaria para
calcular la tasa de descuento de un proyecto, empresa o línea de
negocio
 CURSO: FINANZAS
Semana 4: Valor del Dinero en el Tiempo / Descuento de Flujos

Índice
1. Coste de Capital - WACC
2. CAPM

3. Conclusiones

4. Próximas actividades
1. Coste de Capital
 El WACC
(Weitghted Average Cost of Capital)
 WACC (Costo de Capital Promedio
Ponderado)

Donde:
• wp, wpr, wb son las proporciones financiadas con acciones
comunes, acciones preferentes y deuda respectivamente (son
proporciones económicas y no contables). El uso de la fórmula
requiere que la empresa tenga una estructura objetivo. El WACC
también es llamado Costo de Capital Marginal (MCC).

• Kp, kpr, kb son costo patrimonial, costo preferente y costo de la

deuda respectivamente (cada uno se refiere a costo marginal y
refleja costo de oportunidad)
WACC
Es el promedio ponderado del costo de la deuda (rd) y el costo
del capital propio (re):

D=Valor de mercado de la deuda

P= Valor de mercado del patrimonio
V=Valor de mercado de la empresa (D+P)

Se usa para descontar flujos de caja a nivel de la empresa

 ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO

• Si la empresa no tiene definida una estructura de capital objetivo o bien al

ser alguien externo a la empresa no la conoce, entonces tiene tres
alternativas:

1. Asumir la estructura de capital actual como la objetivo

2. Examinar tendencias en la estructura de capital o declaraciones de la administración.
3. Usar promedios de estructura de capital de empresas comparables como proxy de la
estructura objetivo.

• Se recomienda la primera alternativa.

 Costo de Deuda
• Corresponde en la práctica a la yield-to-maturity de la deuda. Sólo la
deuda que paga intereses. Siempre corresponde al costo de oportunidad
actual y no al valor histórico de la tasa cuando se obtuvo el financiamiento.
Se obtiene como la tasa que iguala el valor presente de los pagos
prometidos de la deuda con su valor de mercado.

• Se puede estimar también a través del rating de la deuda. Se requiere

conocer la clasificación de riesgo de la firma y la madurez de la deuda. Con
estos antecedentes se recurre al mercado y se toma la tasa de bonos que
tiene igual clasificación de riesgo e igual madurez.
 Costo de Patrimonio Preferente
• La ventaja que ofrecen las acciones preferentes es que reciben un pago fijo
de dividendos lo cual las hace muy fácil de valorar. Si la acción no es
rescatable ni convertible, entonces el costo sería igual al dividendo por
acción anual dividido por el precio de mercado de la acción preferente.

d
k

Donde: d es el dividendo por acción y es el precio de la acción

preferente.
 Costo Patrimonial
• El profesor Robert Hamada propone una metodología que utiliza el CAPM
para ajustar por riesgo:

E(R i) kp,i = rf + [E(Rm) - rf] β

• En una Empresa con Deuda:

– kp,i tasa de retorno exigida a la acción de la empresa con deuda
– βp,iC/D beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el riesgo
operacional y financiero.
 Estimación de Beta
• En Perú, por ejemplo, tenemos muy pocas empresas que cotizan en Bolsa

• Es necesario por lo tanto recurrir a betas de referencia internacionales.

La fuentes más utilizadas son: Morningstar, Duff & Phelps,Value Line y
Bloomberg. Además algunos utilizan la página web de Damodaran porque
tiene información gratuita.

• Suponiendo que tenemos buenas estimaciones de betas entonces se

recomienda utilizar el beta promedio sin deuda de la industria como
aproximación del beta del negocio que estamos buscando.
 Página Web de Damodaran
• Se reporta para Estados Unidos el beta estimado por Value Line
• Es a nivel de industria para lo cual obtiene el promedio del beta
patrimonial de la industria y luego desapalanca por el promedio de
la razón de endeudamiento de la industria.
2. El Modelo CAPM
Capital Asset Pricing Model
El modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model)
Riesgo diversificable y no
diversificable
El riesgo de una inversión se puede descomponer en dos
partes:

Riesgo diversificable: riesgo específico de una alternativa de

inversión, que puede ser reducido mediante la diversificación
(inversión en otras alternativas)

Riesgo no diversificable: riesgo sistemático al que están sujetos

todas las inversiones y que no puede ser diversificado (estado
general de la economía, desastres naturales, etc.)
El riesgo y el beta
Los inversionistas evalúan de riesgo de una inversión de acuerdo a
cómo contribuye al riesgo sistemático (no diversificable) de su
portafolio total

El riesgo de una inversión se mide a través de un factor llamado

beta, que relaciona el riesgo de la misma con el riesgo del mercado.

El beta de un activo mide su riesgo de mercado (o sistemático), es

decir, su sensibilidad al riesgo de mercado.
El modelo CAPM

re es el costo de capital
[E(Rm) – Rf] es la prima por riesgo
Rf es la tasa libre de riesgo
E(Rm) es el retorno esperado del mercado
β es un factor que mide la sensibilidad del cambio en la rentabilidad
de una inversión ante una variación en la rentabilidad del mercado
Ejemplo
Empresa del sector metalmecánico
El beta es 1.5
La prima por riesgo es 4.5%
El rendimiento de los bonos del tesoro a 10 años es de 5.5% anual

El costo del capital propio será:

re = 5.5% + (4.5%)(1.5) = 12.25%
El modelo CAPM
re = 5.5% + (4.5%)(1.5) = 12.25%
¿De dónde obtener los datos?
www.bcrp.gob.pe
Tasa libre de riesgo actual

www.damodaran.com
Betas apalancados y des apalancados por empresa e industria
Empresas que pertenecen a cada sector
Prima por riesgo: promedios aritméticos y geométricos por
periodo
a. La tasa libre de riesgo
Riesgo
Diferencia entre el retorno esperado y el retorno real de un activo

En finanzas el riesgo se mide como la varianza de los retornos reales

con respecto al retorno esperado

Para que un activo sea libre de riesgo el retorno real deber ser
siempre igual al retorno esperado
Importante
La tasa libre de riesgo a ser incluida en la estimación del CAPM debe
reflejar las condiciones esperadas del mercado

¿Por qué no usar el promedio de largo plazo?

No es un numerito, es un costo de oportunidad

Cualquier activo parecería más barato o más caro
b. La prima por riesgo
Dos métodos de estimación

• Histórico
• Prospectivo (forward-looking)

Veremos el histórico por ser el más usado

La prima depende de
cuatro factores

El índice que representa los retornos del mercado

El periodo de tiempo a incluir
El tipo de promedio
La proxy que representa la tasa libre de riesgo (T-Bonds o TBills)
El índice que representa los
retornos del mercado
¿IGBVL o S&P 500?

Índices de mercados de valores profundos generan indicadores

insesgados
2. El periodo de tiempo a
incluir
Periodos más largos son más precisos
Hay data confiable para los Estados Unidos desde 1928
3. ¿Promedio aritmético o
geométrico?
El geométrico es menor que el aritmético
El promedio geométrico es compuesto.
4. ¿T-Bill o T-Bond?

¿Cuál prima será menor, la prima estimada en función al T-Bill o al T-

Bond?

Una prima estimada en función al rendimiento de bonos es

usualmente menor que una estimada en función de deuda de corto
plazo
Importantísimo
Bajo el método histórico, la Rf de la prima de riesgo no es igual a
la Rf tomada como proxy del retorno a esperar
c. El factor β
Estimación del β
Para una empresa transada públicamente:

El método más simple consiste en hacer una regresión del retorno

de la acción y el retorno del mercado: «raw beta» o «beta cruda».
Beta ajustada

Se ha observado que las betas tienden a encontrase más cercanas a

la beta del mercado (1) que a la beta cruda proyectada.

Para reflejar esto, es común que en una valoración se use una

«beta ajustada» de la siguiente manera:

Beta ajustada = (2/3) beta cruda + 1/3

Desapalancar y
re apalancar betas
Desapalancar y
re apalancar betas
Activo «Apalancado»
Activo con deuda

Activo «Des apalancado»

Activo sin deuda

El beta observado es apalancado

Nos interesa usar el beta des apalancado
 Fórmula de Hamada

Beta apalancada 0.86

La empresa comparable tiene 20% Deuda 80% equity

Beta Desapalancada = 0.86 / ( 1+(0.70)(0.20/0.80)) =0.73

Beta apalancada para mi empresa que tiene 40% Deuda y 60% Equity

Beta apalancada nueva = 0.73 * (1+0.70*40/60)= 1.073

βU= Beta desapalancada

βL = Beta apalancada
D = Peso de la deuda (valor de mercado)
E = Peso del patrimonio (valor de mercado)
t = Tasa de impuesto a la renta (real)
4. Conclusiones
¿A qué conclusiones
llegamos en esta sesión?
• Hemos aprendido lo que significa la tasa de descuento
• La tasa de descuento depende de los tipos de fondeo que se
consideren para realizar la inversión
• Para calcular la tasa de fondeo empleamos el WACC
• Diferenciando fondeo de financiación (bancos o mercados
de capitales), fondeo con acciones preferentes y fondeo con
equity (acciones comunes)
 CURSO:
FINANZAS

Muchas gracias.

Antonio Jiménez Rosa, CFA