Unidad 6

FINANZAS DE LA EMPRESA
Unidad 6
Prof. Martín Ohki

FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 6 #2
DECISIONES DE INVERSIÓN
Parte II. Decisiones de Inversión
3. Evaluación financiera de decisiones

4. Contabilidad y estados contables
5. Proyección de flujos de fondos
6. Estimación de la tasa de descuento
DECISIONES DE INVERSION
Maximizar el Valor de la Firma
Decisiones de Decisiones de Decisiones de

Inversión Financiación Distribución
(Capital Budgeting) (Capital Structure) (Dividend Policy)
En qué A qué tasa Mix óptimo El tipo Cuánto En qué

invertir (cash descontar los de Deuda y correcto de devolver a forma
flows) cash flows Equity deuda los (dividendos o
accionistas recompras
de acciones)
TASA DE DESCUENTO
6. Estimación de la Tasa de Descuento
I. Costo del Equity

i. Aplicación del Capital Asset Pricing Model
(“CAPM”)
ii. CAPM proyectos internacionales
II. Costo de la deuda
III. WACC
TASA DE DESCUENTO
Tasa de Descuento
• Ingrediente fundamental cuando valuamos usando DCF
• Errores de estimación de la tasa de descuento o si hay un

mismatch entre los cash flows y la tasa de descuento
pueden llevar a serios errores en la valuación
• A nivel intuitivo la tasa de descuento debe ser consistente

tanto con el nivel de riesgo como con el tipo de cash
flow que se va a descontar
TASA DE DESCUENTO
Estimando el WACC
kd 1  t %
E D
WACC  ke 
DE DE
Pasos:
i. Estimar el costo del equity CAPM
• Tasa libre de riesgo
• Desapalancar y reapalancar beta
• Equity risk premium
ii. Estimar el costo de la deuda
iii. Asumir ponderaciones de D y E en base a valores de mercado

TASA DE DESCUENTO
I. Costo del Equity - Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• En un mercado competitivo, el rendimiento esperado de una acción varía

en proporción directa a su Beta:
Ke = Rf + β (Rm – Rf)
• Beta mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado (no diversificable)

• Muestra la sensibilidad del rendimiento de un activo a los rendimientos
del mercado
• Beta mayor a 1 amplifica los movimientos del mercado
• Para usar este modelo necesitamos tres inputs:
a. La tasa libre de riesgo actual
b. El market risk premium esperado
c. El beta del activo que estamos analizando
TASA DE DESCUENTO
La tasa libre de riesgo
• Para la tasa libre de riesgo, el retorno esperado es igual al

retorno actual
• En la práctica se usa el yield actual del bono del Tesoro de

EE.UU. a 10 años (UST-10yr), que actualmente se encuentra
en aprox 2,85% (http://www.marketwatch.com/)
• La tasa libre de riesgo que usemos debe estar en la misma

moneda que los cash flows que calculemos
TASA DE DESCUENTO
El equity risk premium

• El equity risk premium esperado (Rm-Rf) es el premio que
esperan los inversores por invertir en el activos riesgoso
(portafolio de mercado) por encima del activo libre de riesgo
(bono del Tesoro)
• Como proposición general, este premium debería ser

• Mayor que cero
• Aumentar a medida que aumenta la aversión al riesgo
del inversor
• Aumentar a medida que aumenta el “riesgo” de la
inversión riesgosa
FINANZAS DE LA EMPRESA Unidad 6 # 10
TASA DE DESCUENTO
Cual es tu equity risk premium?

• Asuman que las acciones son los únicos activos riesgosos y que les
ofrecen dos opciones de inversión:
• Una inversión libre de riesgo (bonos del UST) que rinden 3%
• Un fondo común de acciones cuyo retorno es incierto
• Cuánto retorno esperado demandarían para invertir en el fondo común

en lugar del UST?
 Menos de 3%
 Entre 3 y 5%
 Entre 5 y 7%
 Entre 7 y 9%
 Entre 9 y 11%
 Más de 11%
TASA DE DESCUENTO
Los risk premiums si cambian…

• Si les hiciera la misma pregunta que antes pero ahora asuman que
están eligiendo justo después de una caída masiva del índice de
acciones (cayó más de 25% en el último mes). Cambiarían su
respuesta?
 Demandaría un premium más alto
 Demandaría un premium más bajo
 Demandaría el mismo premium

TASA DE DESCUENTO
El approach histórico para estimar el equity risk premium

• Este approach es el más usado
• Consiste en:
• Definir un período de tiempo para la estimación
• Calcular el retorno promedio del índice de acciones en ese período
• Calcular el retorno promedio de la tasa libre de riesgo en ese
período
• Calcular la diferencia entre ambos promedios y lo usa como el
Premium “futuro”
• Limitaciones
• Asume que la aversión al riesgo de los inversores no cambió de
manera sistemática en todo el período
• Asume que el “riesgo” del activo riesgoso no cambió de manera
sistemática en todo el período
TASA DE DESCUENTO
Evidencia de EEUU
• Cual es el premium correcto???
a. Ir hacia atrás lo más posible para minimizar el desvío standard

b. Ser consistente con el uso de la tasa libre de riesgo
c. Usar promedio aritmético para estimados de 1 año y promedio
geométrico para periodos más largos
Nosotros vamos a usar 5,50%

TASA DE DESCUENTO
Estimando Beta
• Beta se puede estimar haciendo una regresión entre los retornos de

la acción (Rj) vs el retorno del mercado (Rm)
Rj = a + bRm
• La pendiente de la regresión en el Beta y mide el riesgo de la acción
• Esta forma de estimar Betas tiene 3 problemas:
1. Tiene un alto desvío standard
2. Refleja el mix de negocios de la empresa a lo largo del
período de regresión, no el actual
3. Refleja endeudamiento promedio de la empresa a lo largo del
período de regresión, en lugar del leverage actual
TASA DE DESCUENTO
Qué sabemos de Beta???

• Mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado (no diversificable)
• Muestra la sensibilidad del rendimiento de un activo a los rendimientos del
mercado
• Beta mayor a 1 amplifica los movimientos del mercado
σ im Este ratio de covarianza a varianza del

Bi = mercado mide la contribución de un activo al
σ 2m riesgo del portafolio
Covarianza con el mercado
Varianza del mercado

TASA DE DESCUENTO
Repasamos: Riesgo Unico y Sistemático
Riesgo = Riesgo Unico + Riesgo Sistemático
Unico Sistemático
• Factores que afectan • Factores de la
sólo a un activo economía en general
• Diversificable a través que afectan a todos los
de la incorporación de activos
otros activos • No diversificable
• Lo medimos con Beta
TASA DE DESCUENTO
Determinantes de Beta
ßa = ße * E/V + ßd * D/V
Riesgo Total del Capital = Riesgo Operativo + Riesgo Financiero
Riesgo Intrínseco Riesgo generado por

del Negocio la Deuda
ße ßa ße - ßa
TASA DE DESCUENTO
Determinantes de Be
Riesgo del Equity (Be) = Riesgo Operativo + Riesgo Financiero
Riesgo Operativo Riesgo Financiero

• Leverage operativo = costos • A medida que aumenta el
fijos / costos variables endeudamiento aumentan
• A mayor leverage operativo, los costos fijos (intereses)
la volatilidad de los aumentando la volatilidad de
resultados es mayor lo que los resultados para los
resulta en betas más altos accionistas
TASA DE DESCUENTO
Beta Equity (Be)
ßL = ßu + (ßu - ßd) * D/E (1-t)
Cuando Bd = 0:
ßL = ßu * ( 1 + D/E (1-t))
Donde,
TASA DE DESCUENTO
Diversificación
Una cartera bien
• La diversificación diversificada sólo
reduce o incluso tendrá riesgo
elimina el riesgo sistemático (no
específico Desvío Standard diversificable)
• Pero hay un Riesgo Unico
riesgo que no se o Especifico
puede eliminar:
el riesgo de
Riesgo Sistemático o
mercado de Mercado
0
• El riesgo de 5 10 15
mercado se mide
Número de Activos
con el Beta
TASA DE DESCUENTO
Estimando el Beta de Apple vs el S&P500… o mejor lo

busco en finance.yahoo.com!
β = 1,44
TASA DE DESCUENTO
La solución: Bottom-up Betas
Riesgo
operativo o = Riesgo Riesgo
+
del negocio del Equity Financiero
El apalancamiento
financiero aumenta
el riesgo del equity y
los accionistas
demandan un mayor
retorno
Con impuestos:
TASA DE DESCUENTO http://www.google.com/finance?q=NYSE%3AF&ei=Ep9vULj1NIPckwPlIg#

http://www.bloomberg.com/quote/F:US/key-statistics
La solución: Bottom-up Betas
Donde, βL = Beta del equity o “levered”

βU = Beta “unlevered”
BL = BU * (1+D/E * (1-t))
• Tiene un desvío standard más bajo

• Refleja la estructura de capital actual de la empresa
• Puede ser estimado para divisiones o compañías privadas
TASA DE DESCUENTO
Si queremos calcular el Beta de Despegar en base a sus

comparables…
3. Reapalancamos el Beta de Despegar usando el ratio D/E propio (u

objetivo)
TASA DE DESCUENTO
Si queremos calcular el Beta de Despegar en base a sus

comparables…
Debt Equity (Market Cap) D/E BE BU
Expedia $ 3.220 $ 22.520 14% 1,02 0,93 = 1,02 / (1 + 14%(1-35%))
Priceline $ 8.490 $ 91.790 9% 1,64 1,55
Tripadvisor $ 267 $ 5.780 5% 1,91 1,85
Promedio 9% 1,52 1,44
Despegar $ 14 $ 2.100 1% N/A 1,53 = 1,44 * (1 + 9%(1-35%))

Asumo D/E = 9% (promedio de los comps)
Tax rate 35%

TASA DE DESCUENTO
Unlevering y Relevering de Beta – Un ejemplo

En su balance, la empresa Blue Ice Inc. tiene cuentas por pagar de $110 millones, deuda
a corto plazo por $20 millones, deuda a largo plazo por $160 millones, un patrimonio
neto de $200 millones y caja por $30 millones. La empresa tiene ventas por 215 millones
y 12 millones de acciones en circulación que cotizan a $25.00 por acción. La tasa de
impuesto a las ganancias es del 40%. El costo de su deuda es del 4.2%. Actualmente, la
tasa libre de riesgo es del 1,5% y la prima de mercado usualmente utilizada es del 6%.
Asumir beta de la deuda igual a 0.
a) Calcule el Beta Levered de Blue Ice (utilizando los comparables de la Industria)
b) Calcule el Costo Promedio Ponderado del Capital de Blue Ice
c) El precio de mercado de Blue Ice está subvaluado o sobrevaluado?
Empresas Comparables Be D/E EV/Ventas

Cool Dream 1,4 35,00% 2,2
Fresh Wind 1,7 78,00% 1,9
Frozen Slopes 1,3 20,00% 2,4
TASA DE DESCUENTO
Unlevering y Relevering de Beta – Un ejemplo

Empresas Comparables Be D/E EV/Ventas Bu
Cool Dream 1,4 35,00% 2,2 1,157
Fresh Wind 1,7 78,00% 1,9 1,158
Frozen Slopes 1,3 20,00% 2,4 1,161
Promedio 2,167 1,159
a) Net Debt 150

Equity 300 market value
D/(D+E) 33,3% D/E 50,00%
E/V 66,67%
Bu Promedio 1,159
Be Levered 1,506
TASA DE DESCUENTO
CAPM Proyectos Internacionales

Re = RF + PRP + Beta * MRPM * Aj
• RF: Tasa libre de riesgo
• PRP: Prima de riesgo país
• MRPM: Prima de riesgo del mercado (“M”) en el cual el
inversor tiene diversificada su cartera
• Beta: Sensibilidad con respecto a M
Beta = Beta Firma * Beta País
• Aj: Factor de Ajuste (entre 0 y 1) para depurar el riesgo
político incluído en el Beta
TASA DE DESCUENTO
II. Costo de la deuda
• Debe reflejar las condiciones actuales del mercado de deuda
• Es preferible usar el yield de bonos en circulación de la empresa o de riesgo
comparable
• Alternativamente, podemos estimar el costo de la deuda en función del ratio de
cobertura de intereses (EBIT/interest) y un rating sintético basado en ese ratio de
cobertura más el default spread para ese rating
• Una compañía AA Argentina tendrá un costo de la deuda en dólares mayor a una
compañía AA de EEUU
Costo de deudaCompañía Mercado Emergente = Rf + Default SpreadPaís + Default SpreadCompañía
Interest Coverage Rating Company Country Default Costo de la

Gerdau Default Spread Spread Deuda (pre-tax)
8.005/1.620=4,94 A- 3,00% 2,00% 7,20%
TASA DE DESCUENTO
III. Costo del Capital - WACC
• Depende de:
• Los componentes del financiamiento: deuda o equity
• El costo de cada componente
• El costo del capital es el costo de cada componente ponderado

por su valor relativo de mercado
kd 1  t %
E D
WACC  ke 
DE DE
A valores de mercado!!
EJERCICIO NRO 21
βa= D βd + E βe
D+E D+E
βa = 0 + 0,6 * 2 = 1,2
Nueva estructura de endeudamiento:
• D/D+E = 70%, t = 35%
• Reapalanco βe con la nueva estructura de capital
βa = βe
1+ D/E (1-t)
βe = βa * (1 + D/E (1-t)
1,2 * (1 + 0,7/0,3 (0,65)) = 3,02
EJERCICIO NRO 22
V F
a) La beta desapalancada de una empresa es siempre mayor que la beta del equity porque no tiene el escudo fiscal de la deuda
b) Basta con que dos empresas estén en el mismo sector y tengan el mismo nivel de deuda para que tengan el mismo rendimiento
requerido del capital accionario
c) Siempre que una empresa reduzca sus inventarios aumentará el valor económico de sus activos
d) Siempre que una empresa reduzca su necesidad de mantener inventarios sin afectar su Free Cash Flow esperado a futuro
aumentará el valor económico de sus activos
e) Una acción con alta varianza de su rendimiento puede tener una beta de la acción pequeña
f) Si la deuda no afecta las actividades operativas de la empresa, es decir si sólo afecta las cuestiones financieras, entonces el
activo de una empresa sin deuda vale más que el de una empresa idéntica que tiene un nivel reducido pero positivo de deuda
g) Si la deuda de una empresa va a ser constante a perpetuidad y la tasa de interés que paga por sus contratos vigentes es igual a la
tasa de rendimiento requerida por los acreedores (es decir, la tasa a la que podría refinanciar la deuda al día de hoy), entonces el valor
del escudo fiscal de la deuda puede ser aproximado por la fórmula Dxt (monto de la deuda multiplicado por la tasa impositiva)
h) Una reducción de la Necesidad Operativa de Fondos real de una empresa, que no impacta indirectamente en el flujo de fondos
de este año (sólo impacta por la caída de NOF) y no tiene efecto alguno sobre los flujos de fondos futuros aumenta el valor de una
empresa
i) Todo aumento en ventas se traduce en un mayor valor de la empresa
j) Un cambio en la legislación que permita contabilizar fiscalmente las inversiones como gasto aumenta el valor de las empresas
que tienen inversiones pendientes
k) Un equipo gerencial que elige diferir la contabilización de gastos (por ejemplo, activándolos) en lugar de contabilizarlos hoy en día
reduce el valor de la empresa.
l) Aún si no hubiera un escudo fiscal de la deuda, las acciones de una empresa que se endeuda a una tasa menor que la del
rendimiento de sus activos vale más porque los accionistas se quedan con la diferencia entre el rendimiento del capital aportado por el
banco y los intereses (menores) que se le pagan a éste.
EJERCICIO NRO 22 - Solución

V F
a) La beta desapalancada de una empresa es siempre mayor que la beta del equity porque no tiene el escudo fiscal de la deuda X
b) Basta con que dos empresas estén en el mismo sector y tengan el mismo nivel de deuda para que tengan el mismo rendimiento
X
requerido del capital accionario
c) Siempre que una empresa reduzca sus inventarios aumentará el valor económico de sus activos X
d) Siempre que una empresa reduzca su necesidad de mantener inventarios sin afectar su Free Cash Flow esperado a futuro
X
aumentará el valor económico de sus activos
e) Una acción con alta varianza de su rendimiento puede tener una beta de la acción pequeña X
f) Si la deuda no afecta las actividades operativas de la empresa, es decir si sólo afecta las cuestiones financieras, entonces el
X
activo de una empresa sin deuda vale más que el de una empresa idéntica que tiene un nivel reducido pero positivo de deuda
g) Si la deuda de una empresa va a ser constante a perpetuidad y la tasa de interés que paga por sus contratos vigentes es igual a la
tasa de rendimiento requerida por los acreedores (es decir, la tasa a la que podría refinanciar la deuda al día de hoy), entonces el valor X
del escudo fiscal de la deuda puede ser aproximado por la fórmula Dxt (monto de la deuda multiplicado por la tasa impositiva)
h) Una reducción de la Necesidad Operativa de Fondos real de una empresa, que no impacta indirectamente en el flujo de fondos
de este año (sólo impacta por la caída de NOF) y no tiene efecto alguno sobre los flujos de fondos futuros aumenta el valor de una X
empresa
i) Todo aumento en ventas se traduce en un mayor valor de la empresa X
j) Un cambio en la legislación que permita contabilizar fiscalmente las inversiones como gasto aumenta el valor de las empresas
X
que tienen inversiones pendientes
k) Un equipo gerencial que elige diferir la contabilización de gastos (por ejemplo, activándolos) en lugar de contabilizarlos hoy en día
X
reduce el valor de la empresa.
l) Aún si no hubiera un escudo fiscal de la deuda, las acciones de una empresa que se endeuda a una tasa menor que la del
rendimiento de sus activos vale más porque los accionistas se quedan con la diferencia entre el rendimiento del capital aportado por el X
banco y los intereses (menores) que se le pagan a éste.
EJERCICIO NRO 23 TIR proyecto 15%

D/(D+E) (Mark) 40%
βe (Marck) 2
Rm - rf 8,00% (12% - 4%)
rf 2%
t 0%
βd (Marck) 0
• Primero debo obtener la tasa de descuento utilizando los datos de
mi comparable (Mark)
• Debido a que la tasa impositiva es 0%, el WACC va a ser igual a
ka, por lo tanto voy a simplificar el ejercicio obteniendo
directamente ka
• Pero para obtener ka primero debo obtener βa
βa= E βe ka=rf + βa * (Rm-rf)
D+E ka=0,02 + 1,2 x 0,08
βa=0,6 x 2 ka=11,60%
βa=1,2
EJERCICIO NRO 23
• Segundo debo comparar la tasa de descuento con la TIR que dice

tener el proyecto (15%). Si la tasa de descuento es menor a la
TIR, sigo adelante con el proyecto
• En este caso la tasa de descuento (11,6%) es menor a la TIR del
proyecto (15%), por lo tanto continúo con el mismo

Unidad 6

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FINANZAS DE LA EMPRESA

Prof. Martín Ohki

Parte II. Decisiones de Inversión

3. Evaluación financiera de decisiones

Maximizar el Valor de la Firma

Decisiones de Decisiones de Decisiones de

En qué A qué tasa Mix óptimo El tipo Cuánto En qué

6. Estimación de la Tasa de Descuento

I. Costo del Equity

• Ingrediente fundamental cuando valuamos usando DCF

• Errores de estimación de la tasa de descuento o si hay un

• A nivel intuitivo la tasa de descuento debe ser consistente

ii. Estimar el costo de la deuda

iii. Asumir ponderaciones de D y E en base a valores de mercado

I. Costo del Equity - Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• En un mercado competitivo, el rendimiento esperado de una acción varía

• Beta mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado (no diversificable)

La tasa libre de riesgo

• Para la tasa libre de riesgo, el retorno esperado es igual al

• En la práctica se usa el yield actual del bono del Tesoro de

• La tasa libre de riesgo que usemos debe estar en la misma

El equity risk premium

• Como proposición general, este premium debería ser

Cual es tu equity risk premium?

• Cuánto retorno esperado demandarían para invertir en el fondo común

Los risk premiums si cambian…

 Demandaría un premium más alto

 Demandaría un premium más bajo

 Demandaría el mismo premium

El approach histórico para estimar el equity risk premium

a. Ir hacia atrás lo más posible para minimizar el desvío standard

Nosotros vamos a usar 5,50%

• Beta se puede estimar haciendo una regresión entre los retornos de

Qué sabemos de Beta???

σ im Este ratio de covarianza a varianza del

Covarianza con el mercado

Varianza del mercado

Repasamos: Riesgo Unico y Sistemático

Riesgo = Riesgo Unico + Riesgo Sistemático

Riesgo Intrínseco Riesgo generado por

Riesgo del Equity (Be) = Riesgo Operativo + Riesgo Financiero

Riesgo Operativo Riesgo Financiero

Beta Equity (Be)

ßL = ßu + (ßu - ßd) * D/E (1-t)

Estimando el Beta de Apple vs el S&P500… o mejor lo

La solución: Bottom-up Betas

TASA DE DESCUENTO http://www.google.com/finance?q=NYSE%3AF&ei=Ep9vULj1NIPckwPlIg#

La solución: Bottom-up Betas

Donde, βL = Beta del equity o “levered”

• Tiene un desvío standard más bajo

Si queremos calcular el Beta de Despegar en base a sus

3. Reapalancamos el Beta de Despegar usando el ratio D/E propio (u

Si queremos calcular el Beta de Despegar en base a sus

Despegar $ 14 $ 2.100 1% N/A 1,53 = 1,44 * (1 + 9%(1-35%))

Tax rate 35%

Unlevering y Relevering de Beta – Un ejemplo

Empresas Comparables Be D/E EV/Ventas

Unlevering y Relevering de Beta – Un ejemplo

Promedio 2,167 1,159

a) Net Debt 150

CAPM Proyectos Internacionales

Costo de deudaCompañía Mercado Emergente = Rf + Default SpreadPaís + Default SpreadCompañía

Interest Coverage Rating Company Country Default Costo de la

III. Costo del Capital - WACC