CLASE 1: (28-08-21)

RATIOS FINANCIEROS
- Ratio: te dice la liquidez que tiene una empresa
- Si aumenta la Deuda Financiera/EBITDA o Deuda Neta/EBITDA tendrá una
menor solvencia porque el EBITDA representa el flujo de caja y la deuda
representa tus obligaciones.
- Si el EBIT/Gastos Financieros es mayor significa que tiene mayor cobertura
porque puedes solventar tus gastos (tiene que ser mayor a 1)
- La Actividad/Gestión buscan medir la gestión, ya sea por el lado de la cobranza,
pagos, inventarios, o el uso que se le da a los activos (rotación de activos)

PD 1

- Días promedio de venta pendientes = Cuentas por cobrar * 365

Ventas
- El ROA disminuye si hay un aumento en la tasa de impuestos y un
aumento en los activos promedio
- Ciclo operativo neto (ciclo de conversión de efectivo)
- Conglomerado es dos empresas de diferentes sectores
- Cuando una empresa quiere hacer una fusión/adquisición debe pagar
una prima en relación a su precio de mercado por ejemplo Empresa X
quiere comprar a Empresa Y, cuyo precio de mercado es 100,
Empresa X tendrá que pagar 110 por la prima.
- Exención de acciones (Equity carve out): no obtiene el dinero en
corto plazo, suele demorar un poco. Una empresa matriz tiene una
subsidiaria X y esta se separa de la empresa matriz en el sentido de
que tendrá nuevos accionistas, hay un cambio directivo lo que significa
que tendrá dinero por sus acciones.
- Escisión (Spin-off): Los accionistas siguen siendo los de la empresa
matriz, pero hacen cambio de gerencia, no genera efectivo porque no
sale al mercado y no recibe dinero adicional. Cambia su
administración, pero sus accionistas no y no recibe dinero.
- Desinversión de activos: Una vez vendido el activo obtienes el
dinero con rapidez
- Estado de Situación Financiera (Balance General)
- Mantenimiento se registra en el ER y si hay una mejora va en el
Balance General
- ER van los gastos
- Balance General van los activos
- Cuando compras, se ve reflejado en el flujo de caja
- Modelo de Revaluación:

- Una mejora en la liquidez de una compañía es menor ciclo de

conversión efectivo
- Mayor lentitud en el cobro de cuentas implica mayor días de
cuentas por cobrar, mayor ciclo operativo y ciclo de conversión de
efectivo ( ceteris paribus)
- Aumento en el periodo promedio de cuentas por pagar implica
más días de cuentas por pagar no hay efecto en el ciclo operativo y
disminuye tu ciclo de conversión de efectivo
PD 3

- Lambda va a representar qué tan volátil son los retornos

Lambda = σ equity
σ bond
- RF(tasa de libre riesgo) = US T Bond
- RM(tasa libre o retorno de mercado)= Dividendos
- Mayor deuda mayor riesgo sistemático
- Los múltiplos comparables los utilizamos como parámetros de medición
- Dos métodos para valorar empresas:
1. Múltiplos comparables
2. Flujos de Caja Descontados
- Valorar la empresa (firma)
- Valorar el equity
- Precio acc = equity / # accs
- Valor de la empresa - deuda neta = Equity
- Deuda neta = deuda financiera - cash
- Múltiplos Comparables:
a) cuya comparación nace a partir del precio de la acción
b) valor de mercado de la firma
- PER (P/E)= Price to earning ratio
- PER = Precio de la acc / Beneficio por acc
- Precio acc= equity / # acc
- Beneficio por acción = UN /# acc
- WACC (costo de capital o costo de promedio ponderado de capital)
- UNLEVERED BETA = Beta desapalancado

PD 4
- APV: aporte marginal
 Variación del working capital neto =WCK

RESUMEN DE LAS LECTURAS:

● Baker&English (18_Cost_of_Capital_An_Introduction).pdf
El presupuesto de capital se refiere al proceso de identificar, evaluar y seleccionar
proyectos de inversión a largo plazo. Un gran desafío de la presupuestación de capital es
determinar la tasa apropiada a utilizar al descontar los flujos de efectivo de un proyecto a llegar a
un valor presente. El núcleo de la tasa de descuento es el costo de capital, posiblemente con
ajustes realizados por riesgo del proyecto.
El costo de capital, también llamado costo de capital promedio ponderado (WACC).
Estimando el costo apropiado del capital es importante porque el uso de valores incorrectos puede
llevar a la presupuestación de capital decisiones que disminuyen la riqueza de los accionistas.
Si el WACC está subestimado, la empresa puede aceptar proyectos que no son de valor
realzar. En este ejemplo, si la empresa acepta el Proyecto E, esto disminuiría el valor para el
accionista. Si se sobreestima el WACC, la empresa puede rechazar proyectos que mejoran el
valor, como el Proyecto D.Usar un costo de capital incorrecto podría conducir a decisiones que no
son óptimas. Como el error en la estimación del costo de capital aumenta, también lo hace el
impacto en el valor para los accionistas.
Una tasa de descuento ajustada al riesgo (RADR).
Análisis de flujo de efectivo descontado (DCF) es uno de los métodos más utilizados para evaluar
propuestas de gastos de capital.
Un estudio de Graham y Harvey (2001) sobre técnicas de presupuestación de capital en
Estados Unidos muestra que el 74,9 por ciento de los directores financieros (CFO chief financial
officers) siempre utiliza el valor actual neto (VAN (net present value NPV)) al tomar decisiones de
presupuesto de capital. La elaboración de presupuestos normalmente se centra en el concepto de
valor presente, que permite al usuario comparar los flujos de efectivo futuros esperados (CF
(cash flows (CFs)) en términos de dólares actuales. El proceso de presupuestación de capital
encapsula el valor del dinero en el tiempo y el riesgo asociado con un proyecto en particular.
Esencialmente, el factor de descuento utilizado para calcular el valor presente del flujo de efectivo
en muchos presupuestos de capital. Los problemas se basan en el costo básico de capital con
ajustes realizados para el proyecto de riesgo. Para seleccionar proyectos que mejoran el valor, la
administración debe estimar con precisión el costo de capital así como el flujo de caja esperado.
Como muestra la ecuación 18.1, el valor presente estimado de una serie de flujos de efectivo está
inversamente relacionado con el WACC estimado.
Las fuentes de capital más comunes son la deuda, el capital común y las existencias.
Al considerar el financiamiento general que emplea la empresa, el término WACC o simplemente el
costo de capital se utiliza.
Como se indicó anteriormente, las empresas utilizan el WACC para descontar una serie de flujos
de efectivo futuros con la combinación de capital y deuda siendo el objetivo o combinación óptima
que se espera que prevalezca en el futuro.
WACC = keWe + kdWd(1 − t) + kpWp
dónde
ke = costo de capital del componente;
kd = costo componente de la deuda;
kp = costo del componente de las acciones preferentes;
t = tipo impositivo marginal de la empresa;
We = Proporción objetivo de capital en la estructura de capital de la empresa;
Wd = Proporción objetivo de deuda en la estructura de capital de la empresa; y
Wp = Proporción objetivo de acciones preferentes en la estructura de capital de la empresa.
COSTE DE LA ESTIMACIÓN DEL PESO CAPITAL
WD = Valor de mercado de la deuda
Valor total de la empresa
We = Valor de mercado de la equidad
Valor total de la empresa
WP = Acciones preferentes de valor de mercado
Valor total de la empresa
Recuerde que a medida que aumentan las tasas de interés, el valor de mercado de la deuda
disminuye. A esto se le llama riesgo de tasa de interés.
La herramienta más comúnmente utilizada para estimar el costo del capital social es el modelo de
valoración de activos de capital (CAPM capital asset pricing model), que es expresado como:
E(Ri) o COK o CAMP = Rf + i[E(Rm) − Rf] (18.3)

dónde
E (Ri) = Rendimiento esperado sobre el capital común de la empresa ignorando los costos
de flotación;
Rf = tasa libre de riesgo;
i = estimación del coeficiente beta entre la acción (i) y un índice de mercado; y
E (Rm) = Rendimiento esperado en el mercado.
El término entre paréntesis en la (Ecuación 18.3) es la prima de riesgo de mercado (MRP market
risk premium), que es el rendimiento esperado en el mercado menos la tasa libre de riesgo. En la
práctica, los analistas estiman beta con respecto a un índice de mercado de valores cuando se
utiliza el CAPM para estimar el costo de la equidad. Por lo tanto, se preocupan por la prima de
riesgo de las acciones, que es el rendimiento esperado de las acciones menos la tasa libre de
riesgo.
Algunos empresarios encuentran que los gerentes corporativos usan principalmente el CAPM para
estimar el costo del capital social al considerar las decisiones de presupuestación de capital.
Mientras que pocas empresas informan que utilizan el modelo de descuento de dividendos.
Sus hallazgos muestran que el 83.2 por ciento de los encuestados eligieron el WACC, seguido
por la tasa de deuda (7,4 por ciento), la tasa de utilidades retenidas (1,5 por ciento) y la tasa sobre
capital nuevo (1.0 por ciento). Solo el 5,4 por ciento informa que utiliza el costo de capital para
un proyecto financiado con capital y el costo de la deuda para un proyecto financiado con deuda,
mientras que el 1,5 por ciento indica que tiene otra medida para calcular la tasa de descuento
base.
El CAPM es un modelo de factor único en cuyo factor es la prima de riesgo de mercado [E (Rm)
–Rf]. El coeficiente que describe la relación entre el rendimiento de la acción y el rendimiento del
mercado se conoce como beta (i). Beta se estima mediante una regresión lineal simple entre
el exceso de rendimiento del índice de mercado y el exceso de rendimiento del valor.
Por ejemplo, una inversión de 30 años debe coincidir con la tasa libre de riesgo a 30 años.
La lógica es que la duración de la medida libre de riesgo debe coincidir con la duración del activo
que se valora.
Daves, Ehrhardt y Kunkel (2000) muestran que para un período de estimación dado, los
rendimientos diarios proporcionan un error estándar menor de la beta estimada que los
rendimientos semanales, quincenales o mensuales. Sin embargo, estimaciones basadas en
observaciones mensuales parecen proporcionar predicciones estadísticas ligeramente mejores
cuando se juzga por R2 (Bartholdy y Peare, 2001). Con respecto al índice de mercado subyacente,
muchos servicios utilizan el índice S&P 500 como un indicador de mercado. En teoría, el S&P 500
no es un buen índice para representar el verdadero rendimiento subyacente del "mercado" porque
está sesgado hacia grandes empresas y el índice incluye sólo un pequeño subconjunto de
acciones negociables observables. Sin embargo, desde un punto de vista práctico, este índice
tiene un atractivo comprensible. Ningún índice de mercado puede medir el verdadero rendimiento
subyacente del "mercado", pero el índice empleado debe ser lo más amplio posible y debe incluir la
reinversión dividendos para capturar el rendimiento total. Tanto académicos como profesionales
suelen utilizar estos coeficientes de ajuste, que se derivan de la regresión de la valores estimados
de beta sobre los valores estimados en el período anterior.
Beta ajustada = 0.34 + 0.66 (Beta sin ajustar)
Estimación de la prima de riesgo
Como se mencionó anteriormente, el CAPM se compone de dos partes: (1) la tasa libre de riesgo
(Rf), que compensa a los inversores por la inflación y el uso de su capital en un contexto sin
riesgos; y (2) [E (Rm) –Rf], que se conoce como riesgo de mercado prima, mientras que i [E (Rm)
–Rf] es la prima de riesgo de la acción individual. El término prima de riesgo se refiere a la
rentabilidad adicional requerida por los inversores sobre la tasa libre de riesgo para compensar el
riesgo asociado con la inversión. Como el riesgo de la inversión aumenta, también lo hace la prima
de riesgo para atraer a los inversores a comprometerse capital.
Como se mencionó anteriormente, cuando se usa el CAPM para estimar el costo del capital,
Los analistas estiman beta con respecto a un índice de mercado de acciones. Varios enfoques
están disponibles para estimar la prima de riesgo de las acciones. Un método es derivarlo
a partir de los precios de las acciones de mercado utilizando algún modelo de valoración de
acciones. Por ejemplo, el modelo de Gordon determina el precio de la acción teniendo en cuenta
el actual pago de dividendos, tasa de crecimiento constante y tasa de rendimiento requerida. La
equidad La prima de riesgo se puede derivar utilizando el precio actual de las acciones de mercado
y resolviendo la tasa de rendimiento requerida. Otro método es utilizar un riesgo de acciones
histórico prima, que utiliza una larga serie de datos históricos entre la tasa libre de riesgo y
el mercado de valores para estimar la prima de riesgo. La prima de riesgo estimada podría
ser utilizado de la siguiente manera:
E (Ri) = Rf + Prima de riesgo de acciones
La media aritmética, que tiene en cuenta la incertidumbre del período a los rendimientos del
período, se puede calcular como el promedio de los rendimientos históricos anuales.
La media geométrica incorpora el rendimiento compuesto promedio por año durante un
período. Cuanto mayor sea la desviación estándar de los rendimientos a lo largo del tiempo, mayor
es la media aritmética frente a la media geométrica.
Las estimaciones históricas de la prima de riesgo son generalmente más altas que las primas de
riesgo no observadas predominantes debido al sesgo de supervivencia, que puede resultar cuando
falla o las empresas desaparecidas están excluidas de la pertenencia a un grupo.
El sesgo de supervivencia tiende a inflar las estimaciones históricas de la prima de riesgo de las
acciones (Stowe et al., 2007). Como regla general, el uso de un período más largo y una tasa
adecuada sin riesgo conduce a una estimación superior (Damodaran, 2001). La mayoría de los
estudios sobre el enfoque de la prima de riesgo en acciones de alta capitalización (capitalización)
de una región de mercado o país, utilizando un proxy para el mercado como el índice S&P 500
para los Estados Unidos o el FTSE100 para el Reino Unido.
Como parte del análisis de las finanzas corporativas, los gerentes y analistas deben tener cuidado
y agregar una prima cuando se trata de acciones de menor capitalización cuyo costo de capital es
típicamente más alto. Otro enfoque para estimar la prima de riesgo es el capital potencial
enfoque premium, que se basa en datos esperados. Bajo este enfoque, los analistas utilizan un
modelo de valoración de acciones para derivar la prima de riesgo que se puede considerar como la
opinión de consenso del mercado. Usando una versión del descuento de dividendos modelo,
Damodaran (2009) sugiere que obtener o estimar el nivel actual del valor de mercado, los
dividendos esperados para el próximo período y los dividendos esperados y las ganancias a largo
plazo conducirán a la tasa de rendimiento requerida implícita en cepo. La prima de riesgo de
acciones implícita se obtiene restando la tasa libre de riesgo de la tasa de rendimiento implícita
requerida. Claus y Thomas (2001) y Fama y French (2002) encuentran que la prima de riesgo
esperada es de alrededor del 3 por ciento en los Estados Unidos. En la práctica, se puede calcular
la prima de renta variable prospectiva implícita en el múltiplo precio-beneficio (price-earnings P /
E) a un año del índice S&P 500.
Los insumos adicionales requeridos son:
(1) una tasa de crecimiento consensuada de ganancias de cinco años;
(2) tasa de crecimiento de ganancias a largo plazo;
(3) ratios de pago presentes y a largo plazo;
(4) rendimiento compuesto anual sobre el índice de referencia de la deuda pública a 10 años;
y (5) una estimación del coeficiente beta de un bono del gobierno. La prima de renta variable
prospectiva es la diferencia entre la tasa requerida por los inversores en un mercado
(acciones) cartera menos el rendimiento del gobierno a largo plazo sin riesgo.
Costo componente de la deuda
Estimar el costo de la deuda es típicamente una tarea más simple que estimar el costo de la deuda
equidad porque existe menos debate sobre la validez de las metodologías involucradas.
El componente del costo de la deuda es la tasa de rendimiento requerida que requieren los
tenedores de deuda sobre los instrumentos de deuda de la empresa. Un método común para
estimar el costo de la deuda es utilizar el rendimiento al vencimiento (YTM yield to maturity) de la
deuda de la empresa ajustada por impuestos, cuando sea aplicable.
Price of Bond = CP1 + CP2 + ... . . .. + CPN + Par
(1 + YTM)¹ (1 + YTM)² (1 + YTM) N (1 + YTM) N
donde
CP = pago del cupón y Par = valor nominal del bono

En los Estados Unidos, los intereses pagados sobre la deuda corporativa reducen la renta
imponible. Por lo tanto, al considerar el costo de la deuda antes de impuestos al estimar el
WACC, se debe hacer un ajuste para el escudo fiscal. Recuerde el componente de deuda
La porción de costo de la fórmula para estimar el WACC de la empresa se da como kd (1 - t).
Aquí kd representa el YTM de los bonos de la empresa, mientras que t representa el valor de la
tasa de impuesto marginal. Para empresas con múltiples emisiones de bonos o con una
combinación de deuda como préstamos y papel comercial, el costo de la deuda es un promedio
ponderado del costo de deuda, donde las ponderaciones están determinadas por el porcentaje de
cada tipo de deuda en relación con la deuda total pendiente.
A continuación, se determina la calificación para ese bono o bonos similares con tamaño y
apalancamiento similares, si los bonos no se negocian. Finalmente, se calcula el diferencial que es
la diferencia entre el rendimiento de un bono de riesgo y el rendimiento de la tasa libre de riesgo
para una calificación y un vencimiento específicos.
Para estimar el costo de emitir nueva deuda a largo plazo requiere lo siguiente:
Costo de nueva deuda a largo plazo = tasa libre de riesgo + margen
Deuda convertible
Los bonos convertibles son bonos convertibles en acciones. Un bono convertible es
un valor híbrido que combina una deuda y un instrumento de capital (la opción de compra para
comprar acciones). Cuando los gerentes corporativos consideran el costo de la deuda y el capital
social, deben separar los dos componentes integrados en el bono convertible. A menudo, la parte
de la deuda se considera dentro del peso de la deuda, mientras que la porción de capital se
considera en la ponderación de capital.
Estimación del costo de los componentes: acciones preferentes
El costo de las acciones preferentes es el rendimiento requerido por los inversores para mantener
este formulario de inversión. En el caso de dividendos no exigibles, sin vencimiento y fijos
acciones preferentes, la tasa de rendimiento requerida se puede estimar como:
kp = Dp
Pp
dónde
kp = Componente de costo (rendimiento requerido) de las acciones preferentes;
Dp = Dividendo pagado sobre las acciones preferentes;
Pp = Precio de las acciones preferentes.
COSTE DE CAPITAL PARA UN PROYECTO
Para simplificar, algunas empresas aplican su costo total de capital a todos los proyectos de
inversión. La teoría financiera recomienda, sin embargo, utilizar una tasa límite diferente para
proyectos con diferentes niveles de riesgo (Damodaran, 2001; Baker y Powell, 2005;
Brealey, Myers y Allen, 2006; Pratt y Grabowski, 2008). En principio, la duración y el riesgo de los
valores financieros utilizados para estimar el WACC deben coincidir con el de los FCF que se están
descontando (Koller, Goedhart y Wesseles, 2005). Si los proyectos elegidos y la empresa
comparten el mismo perfil de riesgo, una empresa debe utilizar su costo total de capital como el
costo total de capital del proyecto. Sin embargo, varios problemas pueden resultar de una empresa
que utiliza su WACC general para estimar el valor de sus proyectos de presupuesto de capital.
Por ejemplo, una empresa con un WACC bajo, que encarna el riesgo promedio de los proyectos de
la empresa, tendería a elegir proyectos riesgosos (es decir, proyectos con TIR altas). Con el
tiempo, esta tendencia aumentaría el riesgo general y conduciría a un mayor costo de
endeudamiento a nivel de empresa y, eventualmente, una caída en el valor de los accionistas.
Esto llevaría a la empresa a aceptar todos los proyectos con TIR por encima de su WACC,
mientras que rechazando todos los proyectos con TIR por debajo de su WACC.
Según Emery, Finnerty y Stowe (2007), las empresas suelen utilizar cinco clases de riesgo
separadas para eliminar los problemas asociados con el uso de un solo costo de capital.
Suponiendo que no hay racionamiento de capital, una empresa debe aceptar todas las
proyectos y debe rechazar proyectos que destruyen valor como el Proyecto B. Gestión
podría utilizar el método WACC ajustado para estimar el valor presente de los proyectos de
mantenimiento. En este caso, la empresa puede aceptar un proyecto con una TIR baja, si se
descuenta a un menor WACC. Este método permite a la empresa tener cierto control sobre el
WACC utilizado para estimar el valor actual de un proyecto. Sin embargo, con este control llega un
nivel de subjetividad y aumento del error. Además, algunos proyectos pueden resultar difíciles de
clasificar y pueden quedar fuera de las categorías predefinidas.
Otro método que utilizan las empresas para ajustar el WACC se basa en la versión beta de un
proyecto. Si la empresa está considerando un nuevo proyecto, podría ajustar la beta utilizada para
estimar el costo de capital basado en el riesgo del proyecto y no en la beta general de la empresa.
La siguiente es la fórmula para una beta sin apalancamiento.
Beta División sin apalancamiento = Beta División actual
1 + (1 - Tasa impositiva) (Promedio de deuda a capital para la industria)

Beta División sin apalancamiento = Beta División con apalancamiento

1 + (1 - Tasa de impuestos) (Promedio de deuda a capital)

COSTE DE CAPITAL EN UN CONTEXTO INTERNACIONAL

Para aumentar la riqueza de los accionistas, las empresas buscan inversiones rentables y
centrarse en políticas que reduzcan el costo de capital para esos proyectos. La internacionalización
del costo de capital de la empresa es una de esas políticas. Por tanto, la integración o la
segmentación de los mercados financieros internacionales tiene implicaciones para derivar
costo de capital apropiado. Pero no existe un acuerdo entre académicos y profesionales sobre
cómo estimar el costo del capital en un contexto internacional. Si el proyecto está en un país
desarrollado, es probable que esa economía se integre en la economía global y los proyectos con
riesgos similares probablemente tengan costos similares de capital. Cuando los mercados son
imperfectos, el financiamiento internacional puede reducir el costo de capital de la empresa si
existen fuentes de financiamiento más baratas en diferentes mercados. Cuando los países no
están integrados en la economía global, los factores del país a menudo juegan un papel
importante. Hargis y Mei (2006) encuentran que las diferencias de riesgo país importa porque hay
un menor grado de diversificación de los mercados emergentes a los mercados mundiales de
bienes y finanzas. Encuentran que las tasas de descuento globales explican 55 por ciento de la
variación de las tasas de descuento del país y la tasa de descuento de la industria la variación
explica el 78 por ciento de las tasas de descuento de los países. En el marco del CAPM, la tasa de
descuento debe capturar cada prima de riesgo siempre que estos riesgos no sean diversificables
para los inversores. Porque la varianza de los flujos de efectivo pueden diferir, el costo de capital
debe reflejar estas diferencias a pesar de tener idénticos flujos de efectivo esperados de proyectos
en los dos países (Pratt y Grabowski, 2008). En un contexto de mercados emergentes, los
inversores suelen enfrentarse a mayores riesgos no diversificable porque estos mercados rara vez
están integrados. El riesgo no diversificable también se conoce como riesgo sistemático, que es la
parte del riesgo de un activo.
atribuibles a factores del mercado que afectan a todas las empresas, como la guerra, la inflación y
los incidentes internacionales. Harvey (2004) muestra una relación negativa significativa entre
los riesgos políticos, financieros y económicos y el costo de capital implícito para los
mercados. Las calificaciones más bajas (riesgos más altos) están asociadas con retornos
esperados más altos y mayores costos de capital implícitos.
Se recomienda la estructura de capital para determinar con precisión el verdadero riesgo de una
empresa en un mercado emergente.
Al elegir las fuentes de datos por el costo de capital, el gerente financiero debe prestar atención a
la medición de la tasa libre de riesgo, período de tiempo apropiado y efecto de tamaño para la
prima de riesgo de acciones, prima de la industria, factores específicos de la empresa y opciones
beta, incluidas las o factores no apalancados, de frecuencia, periodicidad y ajuste.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
La estimación del costo de capital proporciona el vínculo crítico que permite convertir
un flujo de flujos de efectivo esperados en una estimación del valor presente. Esto permite
para decisiones de precios informadas y comparaciones de una oportunidad de inversión
contra otro a efectos regulatorios y de valoración empresarial. Estimando el
El costo de capital requiere la aplicación de metodologías sólidas para determinar los generadores
de valor. capturado por precios de mercado basados ​en información económica y financiera actual.
Las escuelas de negocios exponen a los estudiantes a varios modelos y aplican estos modelos
en un salón de clases. Sin embargo, cuando los usuarios intentan aplicarlos a empresas reales
problemas, a menudo se encuentran con muchos desafíos. Saber dónde y cómo encontrar
información crítica y cómo aplicarla de manera oportuna utilizando uno. El modelo sólido es a
menudo la diferencia entre una decisión exitosa y una infructuosa. La disponibilidad y la calidad de
los datos son tan importantes como los modelos utilizados. Porque el costo de capital no es
directamente observable, el gerente financiero debe derivarlo del rendimiento que los inversores
esperan obtener de los valores de una empresa. Bajo un modelo DCF, el valor de cualquier activo
es el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados (por ejemplo, dividendos, cupones y
valor nominal de bonos y FCF) descontados al valor apropiado tasa de descuento.
La estimación del WACC requiere determinar el costo de cada componente de capital
y su peso correspondiente. Este es también el costo de capital del proyecto cuando el riesgo del
proyecto es similar al del proyecto promedio de la empresa. Cuando el riesgo de un proyecto difiere
del riesgo promedio o normal del proyecto de capital de la empresa, el gerente debe ajustar la tasa
de descuento para reflejar el riesgo del proyecto.

● Baker&English(19_Using_the_Capital_Asset_Pricing_Model_and_Arbitrage_P
ricing_Theory_)
Estimar el costo de oportunidad del capital es uno de los aspectos financieros más críticos.
problemas que enfrentan los gerentes. La herramienta más común para evaluar este
problema es el modelo de precios de activos de capital (CAPM) junto con su competidor, el
precio de arbitraje teoría (APT). Después de décadas de investigación, queda mucho debate
sobre la validez de cualquiera de los modelos para estimar el costo del capital social. La
mayor parte de la literatura sobre el CAPM se enfoca en su poder predictivo, las entradas de
parámetros apropiados y beta técnicas de estimación. La discusión revela que, a diferencia de
los modelos APT y multifactor, el CAPM sigue siendo la herramienta dominante para el uso
empresarial en la estimación de costo de equidad.
- Los inversores son tomadores de precios de un solo período, son reacios al riesgo
y tienen el objetivo de maximizar la utilidad de la riqueza terminal.
- Los inversores tienen expectativas homogéneas de la distribución de probabilidad
de devoluciones de seguridad.
- No hay impuestos, costos de transacción u otras imperfecciones del mercado.
- La información está disponible gratuitamente para los inversores.
- Los inversores disponen de una gran cantidad de activos negociables, todos ellos
perfectamente divisibles.
- Existe un activo libre de riesgo y los inversores pueden pedir prestado y prestar a
esta tasa. Los inversores seleccionan carteras basándose únicamente en la media
y la varianza (riesgo) de retornos esperados.
i(beta) es la medida riesgo, definido como la covarianza escalada del rendimiento del
activo con el rendimiento de la cartera de mercado:
βi = Cov (Ri, Rm)
Var(Rm)
Un punto central a tener en cuenta es el tipo de riesgo de activos que importa en la
estructura del CAPM. Empíricamente, el rendimiento de cualquier activo se puede escribir
como una función lineal de rentabilidad del mercado:
Ri = ai + bi Rm + εi
donde ai es una constante y εi es un término de error aleatorio independiente del
rendimiento del mercado.
Dado que ai tiene una varianza cero y εi es independiente del rendimiento del mercado, el
rendimiento del activo la varianza se puede escribir como:

La ecuación 19.4 indica que la varianza, que mide el riesgo total, puede ser
dividido en dos partes: riesgo sistemático, bi² σ²m y riesgo no sistemático. Riesgo
sistemático, también conocido como riesgo no diversificable o de mercado, es el riesgo
que se aplica a todos los activos. Puede ser causado por eventos políticos o económicos,
cambios en las tasas de interés o inflación inesperada, entre otras cosas. Porque tales
eventos afectan los retornos de todos los activos, los inversores no pueden eliminar el
riesgo resultante manteniendo diversificadas carteras. El riesgo no sistemático, sin
embargo, es específico de un activo individual y, por lo tanto, se puede diversificar. Por
esta razón, también se conoce como riesgo diversificable o específico de activos.
Según el CAPM, solo el riesgo sistemático debería importar a los inversores. Los
inversores no serán compensados ​por asumir riesgos no sistemáticos porque se supone
que mantiene carteras diversificadas que eliminan dicho riesgo. El CAPM define riesgo
sistemático como i (beta). Una inferencia de la ecuación 19.2 es que la beta de el
mercado es 1. Un activo con mayor volatilidad (mayor riesgo sistemático) que ese
del mercado tiene una beta mayor que 1, mientras que la beta es menor que 1 para un
activo con menos volatilidad (riesgo menos sistemático) que el mercado. Dado que solo
se compensa el riesgo sistemático, el rendimiento requerido de un activo no es más que
el riesgo sistemático de ese activo (i) multiplicado por la prima de riesgo de mercado (E
(Rm) - Rf), que mide los rendimientos adicionales requeridos por los inversores para
mantener un activo con riesgo en lugar de el activo libre de riesgo.

EXTENSIONES TEÓRICAS DEL CAPM

En un artículo fundamental, Rubinstein (1973) muestra que una empresa debe emprender
un proyecto si la tasa de rendimiento esperada del proyecto es mayor que la tasa de
descuento ajustada al riesgo apropiada para el proyecto, también conocida como tasa de
retorno, con la tasa de descuento revelada por el CAPM. Esto es equivalente a que la
tasa de descuento sea igual a la tasa de rendimiento esperada de un valor con el mismo
riesgo que el proyecto. Si el proyecto tiene el mismo riesgo que la empresa en su
conjunto, entonces la beta apropiada para el uso es el de la empresa.
El activo libre de riesgos
Uno de los supuestos del CAPM más críticos es que los inversores pueden pedir prestado
y prestar a la tasa libre de riesgo. El activo libre de riesgo es el punto de partida de la
relación lineal entre el rendimiento esperado y el riesgo sistemático. Permite a los
inversores ignorar las características de los activos individuales y, en su lugar, forman
carteras que combinan activo sin riesgo y la cartera de mercado de formas que reflejen su
aversión al riesgo. Sin embargo, varios de los primeros investigadores cuestionaron la
existencia misma de un activo sin riesgo. Black (1972) resolvió el problema sugiriendo un
CAPM alternativo usando venta en corto como proxy del activo libre de riesgo. El nuevo
proxy es una cartera que no está necesariamente libre de riesgo (es decir, varianza
mínima) pero no está correlacionado con la cartera de mercado, es decir, una cartera con
beta cero. Si E (Rz) es la tasa esperada de rendimiento en la cartera de beta cero, el
modelo de Black se puede escribir como:
E(Ri) = E(Rz) + [E(Rm) − E(Rz)]i
La adaptación de Black del CAPM proporciona información importante sobre la validez
del CAPM estándar. Primero, beta sigue siendo la medida apropiada de sistemática
riesgo. En segundo lugar, incluso en ausencia de un activo libre de riesgo, la relación
entre el rendimiento esperado y el riesgo sistemático sigue siendo lineal cuando no hay
restricciones en venta a corto plazo.
Relajar la igualdad de las tasas activas y pasivas y proporcionar acceso gratuito a el
activo sin riesgo afecta la intersección, la pendiente y la linealidad del CAPM.
Impuestos y expectativas heterogéneas
El modelo CAPM básico trata los impuestos como irrelevantes. Sin embargo, en el mundo
real, los inversores enfrentan diferentes tasas impositivas y, en general, los dividendos se
gravan a tasas más altas que las ganancias de capital. Esto implica que los inversores en
tramos impositivos más altos requerirán rendimientos sobre activos con mayores
rendimientos por dividendos.Tanto el CAPM como la teoría de la cartera moderna (MPT)
se basan en una suposición poco realista.
Otras extensiones teóricas del CAPM
El CAPM intertemporal, donde los rendimientos de los activos siguen una distribución
logarítmica normal en lugar de una distribución normal.
DESAFÍOS DEL USO DEL CAPM
- El CAPM es un modelo de expectativas para probar la confiabilidad del CAPM
- El modelo dice poco sobre cómo definir sus componentes
Los directores financieros piensan que una prima de riesgo de acciones razonable
es alrededor del 3,8 por ciento con una mediana del 4,2 por ciento.

CAPM y anomalías
Los resultados de las primeras pruebas del CAPM fueron en gran parte positivos, con
investigadores reportando evidencia consistente con la eficiencia de la varianza media del
mercado cartera (Black, Jensen y Scholes, 1972; Fama y MacBeth, 1973). Sin embargo, a
fines de la década de 1970, la literatura sobre anomalías del mercado comenzó a aflorar.
En el contexto de la frontera de la varianza media, las anomalías se pueden considerar
como características de empresas individuales que se pueden utilizar para agrupar
activos de modo que el resultado las carteras tienen un índice de Sharpe ex-post más alto
(una medida de rendimiento ajustada por variabilidad del rendimiento total) que la del
mercado proxy. En otras palabras, los inversores pueden formar carteras que parecen
tener un rendimiento superior al del mercado sobre una base ajustada al riesgo.
Las primeras anomalías incluyen el efecto precio / ganancias (P / E) (Basu, 1977) y el
efecto de tamaño (Banz, 1981). Basu encuentra que la cartera de mercado parece no ser
eficiente en la varianza media en relación con las carteras formadas sobre la base del P /
E de una empresa proporción. Las empresas con relaciones P / E bajas parecen tener
rendimientos más altos de lo previsto por el CAPM. De manera similar, Banz muestra que
las empresas de baja capitalización de mercado tienen rendimientos más altos de lo
previsto. Esta línea de investigación implica que los inversores podrían
"Vencer al mercado" invirtiendo en un P / E bajo o una capitalización de mercado baja
(límite) cepo. Reinganum (1981) confirma los hallazgos de Banz pero rechaza los de Basu
al mostrar que el efecto P / E es, de hecho, un efecto de pequeña capitalización. Sin
embargo, la economía financiera no considera el efecto de tamaño como un desafío
abrumador para el CAPM porque las empresas constituyen sólo una pequeña fracción de
la capitalización de mercado total en los Estados Unidos.
SESIONES EN LAS PRUEBAS DE VALIDEZ DEL CAPM
En un artículo fundamental, Roll (1977) sostiene que los problemas empíricos asociados
con el CAPM puede ser causado por dificultades en la implementación de pruebas válidas
del CAPM, en lugar de resultar de las deficiencias teóricas del modelo. En particular,
Roll sostiene que el modelo no es comprobable empíricamente porque una verdadera
cartera de mercado no es empíricamente observable. Por lo tanto, dado que las pruebas
del CAPM no lo hicieron y no pueden utilizar la verdadera cartera de mercado, no deben
considerarse como pruebas de CAPM, sino pruebas de si la cartera de índices elegida fue
ex-post eficiente.
LA TEORÍA DE LOS PRECIOS DE ARBITRAJE
A fines de la década de 1970, muchos académicos estaban convencidos de que el CAPM
no explicaba la sección transversal de los rendimientos esperados y sugirió que uno o
más pueden ser necesarios factores. El APT es más general que el CAPM porque
permite múltiples riesgos factores. De hecho, el CAPM es un caso especial de APT que
se produce cuando se supone que la tasa de rendimiento del mercado es el único factor
relevante. A diferencia del CAPM, el APT no requiere identificar la cartera de mercado.
Además, la única suposición en la APT es que los mercados son competitivos y sin
fricciones. La teoría proporciona una relación aproximada para los rendimientos
esperados de los activos con un número desconocido de factores no identificados.
El APT también se puede escribir en formato matricial:
Ri = a + BFki + εi

El principal problema de la APT es que no especifica la naturaleza de los factores

subyacentes que influyen en la rentabilidad de la seguridad. Los economistas financieros
han empleado varios enfoques para manejar este problema. El enfoque estadístico
consiste en utilizar análisis de factores o componentes principales para construir factores
a partir de un conjunto integral de rendimientos de activos. El análisis factorial implica un
procedimiento de dos pasos:
(1) Estime la matriz de sensibilidad del factor y la matriz de covarianza de perturbación
(2) Use estas estimaciones para construir medidas de las realizaciones de los factores.
Los autores proponen un modelo de cinco factores que incluya: (1) margen de
vencimiento (es decir, el margen de rendimiento entre las tasas de interés a largo y corto
plazo para los bonos del gobierno de EE. UU.); (2) inflación esperada; (3) inflación
inesperada; (4) crecimiento de la producción industrial; y (5) la prima predeterminada (es
decir, el diferencial de rendimiento entre empresas de alto y bajo grado cautiverio).
De hecho, los usuarios de los modelos inspirados en APT deben tener en cuenta dos
importantes peligros que surgen al elegir factores que se adapten a los datos existentes
sin tener en cuenta teoría económica. Primero, los modelos pueden sobre ajustarse a los
datos debido al espionaje de datos parcialidad. En este caso, el modelo tendrá poco o
ningún valor para predecir activos futuros de devoluciones. En segundo lugar, los modelos
pueden captar regularidades empíricas que se deben a ineficiencia del mercado o
irracionalidad de los inversores. En este caso, pueden continuar ajustando los datos, pero
conducirá a índices de Sharpe para carteras de factores que son demasiado altas para
ser coherente con un modelo subyacente razonable de equilibrio del mercado. Derivando
un estructura factorial de un modelo de equilibrio puede mitigar ambos problemas.
Otro problema con la APT es que no especifica el número de factores a incluir en el
modelo. Para que el modelo sea útil, el número de factores (k) debe ser razonablemente
pequeño. En el trabajo empírico, los economistas financieros han manejado esta falta de
especificación de varias maneras. Un enfoque es repetir la estimación y probar el modelo
para una variedad de valores de ky observar si las pruebas son sensibles para aumentar
el número de factores. Por ejemplo, Lehmann y Modest (1988) presentan resultados
empíricos para 5, 10 y 15 factores. Sus resultados muestran una sensibilidad mínima
cuando aumenta el número de factores, lo que sugiere que cinco factores son adecuados.
Un segundo enfoque es probar explícitamente la idoneidad de k factores utilizando una
prueba de razón de verosimilitud. Roll y Ross (1980) utilizan este enfoque y concluyen
que tres o cuatro factores son adecuados.
ACONTECIMIENTOS RECIENTES: INFORMACIÓN
¿LA ASIMETRÍA ES IMPORTANTE PARA EL COSTE DE LA EQUIDAD?
Si la asimetría de la información afecta el costo del capital social sigue siendo
controvertido. La asimetría de información surge cuando los diferentes participantes del
mercado de capitales no están igualmente bien dotados de información. Por ejemplo, los
gerentes pueden tener información sobre los riesgos de su empresa y los flujos de
efectivo futuros que los inversores no conocen. También pueden surgir asimetrías entre
inversores y creadores de mercado. De acuerdo a CAPM y APT, los individuos son
compensados ​solo por soportar riesgo. No se debe tasar la asimetría de información
porque toda la información relevante se supone que se refleja en el precio de las acciones
en todo momento. Según Easley, Hvidkjaer y O'Hara (2002), esta visión estática de la
eficiencia del mercado puede ser inconsistente con la dinámica de llegada de nueva
información. Además, cuando las existencias tienen diferentes niveles de información
pública y privada, los inversores desinformados enfrentan información riesgo al negociar
con comerciantes informados.
Encuentran que el PIN está relacionado positiva y significativamente con los rendimientos
promedio de las acciones.
Una encuesta muestra que el CAPM es el enfoque más popular para estimar el costo del
capital social, con el 73.5% indica que lo utiliza siempre o casi siempre.
Pero solo el riesgo de tasa de interés, el tamaño, el riesgo de inflación y el riesgo de tipo
de cambio parece tenerse en cuenta al estimar las tasas de descuento.
En resumen, los resultados de la investigación basada en encuestas indican que el
CAPM continúa siendo ampliamente utilizado en el campo. Los modelos multifactoriales
son mucho menos populares y rara vez se utilizan en la práctica. La creciente popularidad
del CAPM entre gerentes es consistente con el creciente volumen de estudios
académicos que apoyan el uso del modelo para estimar el costo del capital.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Hay mucha evidencia estadística en contra del CAPM. A pesar de esta evidencia, el
El modelo sigue siendo una herramienta ampliamente utilizada en las finanzas
corporativas. Además, existe mucha controversia sobre cómo interpretar esta evidencia.
Algunos observadores sostienen que los modelos multifactor deberían reemplazar el
CAPM, mientras que otros sostienen que la evidencia en contra el CAPM está
sobrevalorada debido a varios sesgos. Incluso otros afirman que no se basa en el riesgo
modelo puede explicar las anomalías del comportamiento del mercado de valores, lo que
lleva a la necesidad de modelos de comportamiento. Los profesionales son en gran parte
inmunes a tales debates. Porque de su innegable atractivo intuitivo y relativa facilidad de
uso, el CAPM continúa siendo el enfoque dominante para calcular el costo del capital
social.
● Baker&English(20_Financing_Mix_and_Project_Valuation_Alternative_Metho
ds_and_Possibl)
Los analistas valoran los proyectos de inversión bajo el supuesto de que la empresa debe
cumplir con un ratio de endeudamiento global a nivel de empresa, al menos para todos los
proyectos pertenecientes a una determinada clase de riesgo. Las investigaciones indican
que el 80 por ciento de las empresas tienen alguna forma objetivo de la relación
deuda-valor.
El flujo de caja, también llamado flujo de caja libre (FCF), es el flujo de caja del proyecto
antes de que se paguen las reclamaciones financieras. A efectos fiscales, la renta
imponible utilizada se define como las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT),
lo que significa que el FCF incluye sin escudos fiscales de interés. Método estándar
WACC este método descuenta los FCF del proyecto en el WACC después de impuestos
de la empresa:

Método de capital residual

Como muestran Chambers et al. (1982), el método de participación residual, que también
es conocido como el "método de flujo de efectivo a capital" (por ejemplo, Oded y Michel,
2007), valora el proyecto en estudio desde la perspectiva del capital invertido. Los flujos
de efectivo disponibles para su distribución a los accionistas (es decir, cada año, el FCF
menos el capital amortización y pago de intereses después de impuestos) son las
consideradas en el análisis. Todos los flujos de préstamos y los recortes fiscales de
intereses asociados se incluyen luego en el cálculo Flujos de efectivo de capital. La tasa
de descuento empleada es la de los accionistas, es decir, el costo de la equidad. Desde la
perspectiva de los accionistas, el VAN del proyecto es:

abusiaux y Pierru (2009) sugieren una variante del método de participación residual
que ellos llaman el "método de equidad desplazada". Este método adopta el punto de
vista de los accionistas que consideran el valor total del proyecto y no solo su
capital invertido. Desde esta perspectiva, el monto de la deuda asociada al proyecto
cada año se trata como si reemplaza una cantidad equivalente de capital, lo que
de lo contrario, estar atado al proyecto. La reinversión de los accionistas de este
desplazado la equidad produce un rendimiento igual a su costo de equidad, ke. Este costo
de capital está aquí visto como un costo de oportunidad porque la cantidad desplazada de
capital es implícitamente se supone que se invierte en otros activos con un riesgo similar
para los accionistas. Este desplazamiento de capital sigue siendo hipotético en el sentido
de que la tasa de costo de capital considerada aquí es la correspondiente a la estructura
financiera del proyecto bajo estudio.
Por lo tanto, en el método de participación desplazada, el flujo de efectivo de los
accionistas en el año es:

Este flujo de caja también se puede interpretar como la suma del FCL y los ahorros
sobre el requerimiento de capital ya que usar Dt − 1 cuesta (1 -) r Dt − 1, mientras que
atar el la misma cantidad de capital costaría ke Dt − 1. Con el método de participación
desplazada, El VPN del proyecto es:

Babusiaux y Pierru (2009) demuestran que el método de participación residual y el

método de participación desplazada siempre arroja el mismo VAN y TIR. Es más,
para valorar un proyecto dado, el método de participación desplazada solo requiere el
conocimiento del cronograma de los montos de la deuda pendiente asociada con el
proyecto.
Método Arditti-Levy (BTWACC)
Arditti y Levy (1977) sugieren que los flujos de efectivo a descontar son iguales a
la suma de los FCF y los protectores fiscales de intereses (ahorro fiscal debido a la
deducción de los pagos de intereses de la base imponible) en cada año. El descuento
La tasa utilizada es el costo de capital promedio ponderado antes de impuestos de la
empresa (BTWACC), o wr + (1 - w) ke. Según el método BTWACC, el VPN del proyecto
es:

CONSISTENCIA DE MÉTODOS BAJO EL SUPUESTO DE LA RELACIÓN

OBJETIVO-DEUDA
De una manera sencilla, esta sección demuestra la consistencia de todos los métodos de
valoración de proyectos cuando la empresa tiene como objetivo un índice de
endeudamiento predefinido.
El concepto de valor económico de un proyecto también tiene otro interés práctico:
representa el monto mínimo de efectivo al que la empresa está dispuesta a vender su
participación en el proyecto.
La TIR del proyecto es un promedio ponderado del rendimiento del capital del proyecto y
el costo de la deuda después de impuestos.
La TIR obtenida con el método Arditti-Levy es, por tanto, una media ponderada del
rendimiento del capital y la tasa de interés de la deuda.
EL ENFOQUE DE VALOR ACTUAL AJUSTADO
Myers (1974) definió el valor actual ajustado (APV) del proyecto como el valor actual
valor de sus FCF más el de sus protecciones fiscales de intereses. En este enfoque, el
valor presente de los FCF se determina descontándolos al costo no apalancado de la
empresa de capital, denotado como, que representa el riesgo operativo.
Por el contrario, cuando la empresa tiene como objetivo un índice de deuda predefinido, el
impuesto a los intereses y los escudos están expuestos al riesgo operativo porque cada
año son proporcionales al monto de la deuda que a su vez se mantiene dinámicamente
como una proporción del valor de la empresa. Por lo tanto, bajo el supuesto de índice de
deuda objetivo, tanto los FCF como los escudos fiscales de intereses están finalmente
expuestos al riesgo operativo, y el APV ya no es dado por la ecuación 20.23.
ERRORES AL APLICAR MÉTODOS DE VALORACIÓN DE PROYECTOS
La valoración de un proyecto se basa necesariamente en una suposición implícita o
explícita sobre su combinación de financiamiento. Este supuesto influye potencialmente
en la elección del método de valoración utilizado y el VAN del proyecto resultante. Hacer
esta suposición puede ser una fuente de escollos. Para aclarar esto, Pierru (2009)
introduce varias definiciones posibles de un préstamo que pueden asociarse con un
proyecto y discute su respectiva relevancia para valoración de proyectos. Esta aclaración
es coherente con la teoría y la práctica financiera, que distinguen dos casos posibles para
la financiación de un proyecto: (1) Los objetivos de la empresa un índice de deuda
predefinido y el cronograma de deuda del proyecto se incluyen en el cálculo de este
índice de deuda objetivo; o (2) la empresa apunta a montos absolutos de deuda (es decir,
en dólares) durante la vida del proyecto. Ambos casos implican una valoración de
proyectos claramente diferente procedimientos.
Para calcular la renta imponible del proyecto, las autoridades fiscales deducen los
intereses pagados sobre este aparente préstamo. Sin embargo, la contribución real del
proyecto es probable que la capacidad de endeudamiento de la empresa difiere del monto
del préstamo aparente. Este aporte corresponde a un “préstamo teórico” que también se
puede asociar al proyecto. Cada año, el monto de este préstamo teórico satisface la razón
de endeudamiento que busca la empresa con respecto al valor del proyecto (esto
corresponde a el supuesto Dt = wVt en las secciones anteriores). Si el monto del
préstamo aparente del proyecto es menor que el monto del préstamo teórico del proyecto,
se debe considerar que la firma compensa esta diferencia emitiendo más bonos o
aumentando la cantidad del préstamo aparente de otro proyecto (es decir, pidiendo
prestado más en otro lugar). Tenga en cuenta que los préstamos subvencionados y los
arrendamientos financieros (de capital) son otros casos de préstamos aparentes que
deben incluirse en el cálculo del índice de endeudamiento objetivo de la empresa, aunque
generalmente se atribuyen a proyectos específicos y dependen de la cantidad invertida en
estos proyectos.
Es probable que el préstamo aparente tenga un calendario de pagos que refleje
práctica (por ejemplo, reembolso en anualidades uniformes), mientras que la teoría
el préstamo no lo hace. No obstante, si los analistas utilizaron el método de capital
residual para determinar el valor patrimonial del proyecto, considerando el cronograma de
pago (realista) del préstamo aparente sería incorrecto. El valor patrimonial del proyecto
debe ser calculado considerando el calendario teórico de amortización del préstamo. Los
profesionales de la industria, sin embargo, generalmente emplean el método estándar
WACC, no el método de capital residual, porque el valor del WACC permanece constante
a lo largo del tiempo. Tenga en cuenta que una versión generalizada del método WACC
estándar que debería ser utilizado por empresas multinacionales se presenta más
adelante en el capítulo.
Según Esty (1999), los patrocinadores suelen utilizar el método de capital residual
para valorar las inversiones de capital en acuerdos de financiación de proyectos.
El método de participación es una forma fácil y pragmática de estimar el valor de
participación de un proyecto. Para calcular el valor del proyecto, no recurren al método
estándar WACC porque esto les obligaría a recalcular el valor del WACC cada año.
Finalmente, otra forma de calcular el valor del proyecto es utilizando el enfoque APV,
aplicando la Ecuación 20.23, pero esto requiere que el analista conozca los
costo de equidad.
El costo de los intereses genera inmediatamente un escudo fiscal proporcional. Esta
suposición generalmente se viola cuando algunos costos por intereses no se pagan sino
que se capitalizan. Por ejemplo, en muchos países, los costos por intereses capitalizados
se deprecian de acuerdo con la misma regla como la que se aplica a los gastos de capital
del proyecto y, por lo tanto, generan escudos de impuestos diferidos. Los FCF del
proyecto deben ajustarse como lo muestra Pierru y Babusiaux (2010) para compensar
esta violación.
Tenga en cuenta que el ajuste del FCF solo tiene en cuenta el tratamiento fiscal de los
intereses capitalizados.
La capitalización de los costos por intereses no tiene ningún impacto en el valor de la
empresa.
En países donde, a efectos fiscales, los costos por intereses capitalizados se tratan como
pagos de intereses (es decir, se deducen directamente de la renta imponible), no se
requiere ajuste.
En consecuencia, para mantener la coherencia con el WACC, los ahorros fiscales por
intereses perdidos se deducen del FCF del proyecto cada año durante la construcción, y
escudos fiscales generados por la depreciación de capitalizado el interés se agrega al
FCF del proyecto cada año durante la producción.
VALORACIÓN DE LA EMPRESA MULTINACIONAL PROYECTOS: EL MÉTODO
ATWACC GENERALIZADO
Esta sección presenta una versión generalizada del método estándar WACC, llamado el
método ATWACC generalizado, que debería ser utilizado por una empresa multinacional
para hacer frente a disparidades en el tratamiento fiscal de los intereses pagados en
diferentes entornos fiscales.
Asignación óptima de deuda entre varios proyectos
En teoría, cada año la empresa debe asignar los préstamos en orden creciente de
costo después de impuestos (1 - u, t) r donde u, t = 0 si los pagos de intereses no son
deducibles de la base imponible. Cuando el monto total de préstamos disponibles en la
empresa el nivel (de acuerdo con el índice de endeudamiento objetivo) se agota por
completo, el costo después de impuestos del último préstamo asignado corresponderá al
costo marginal de la deuda de la empresa. Si la capacidad de endeudamiento de la
empresa aumentase en un dólar, este dólar se contrataría a este costo marginal (después
de impuestos). Denote la tasa impositiva que se aplica a la base imponible del proyecto al
que se destina este último préstamo. En la compañía nivel, el costo marginal de la deuda
después de impuestos de la empresa es, por lo tanto, (1 -) r (posteriormente se supone
constante en el tiempo).
Tasa de descuento de la empresa: el promedio ponderado de los Costos de
financiamiento marginales De acuerdo con el razonamiento microeconómico estándar, la
empresa utiliza su costo de capital como su tasa de descuento. A medida que la empresa
mantiene su índice de endeudamiento igual a un índice de endeudamiento objetivo
predefinido, la composición (deuda y capital) del último dólar del capital recaudado por la
empresa satisface este índice de endeudamiento objetivo. El costo marginal de la
empresa, el capital es un promedio ponderado del costo marginal de la deuda después de
impuestos de la empresa y su costo de capital. El uso de una única tasa de descuento por
parte de la empresa implica que el costo del capital es el mismo para todos los proyectos,
independientemente de su índice de endeudamiento, lo que puede parecer contradecir
algunos resultados tradicionales de la teoría financiera. De hecho, este supuesto se
justifica aquí por la existencia de la restricción del cumplimiento del ratio de deuda objetivo
a nivel de empresa. Esta restricción "conecta" los proyectos y resulta en ninguna
diferenciación en su costo de capital. Pierru (2008) demuestra este resultado al considerar
el valor de la empresa como la suma de los APV de sus varios proyectos.
Observaciones adicionales sobre el uso del método desde un punto de vista práctico, el
método ATWACC generalizado es fácil de usar porque el cálculo de los flujos de efectivo
de los proyectos no depende del índice de endeudamiento objetivo de la empresa.
Babusiaux y Pierru (2001) también han propuesto una adaptación del método BTWACC,
consistente con el método ATWACC generalizado. Este método es difícil de implementar
porque el cálculo del flujo de caja del proyecto requiere conocimiento del índice de
endeudamiento del proyecto cada año. Incluso si la asignación de la deuda entre
proyectos tiene en cuenta o consideraciones estratégicas, el método ATWACC
generalizado sigue siendo aplicable. De hecho, los usuarios no necesitan definir
explícitamente la asignación de la deuda, solo tienen que determinar el costo marginal de
la deuda (después de impuestos) de la empresa. Además, el método propuesto revierte al
método estándar WACC cuando se aplica a proyectos sujetos a una tasa impositiva
similar a la utilizada para definir el costo marginal después de impuestos de la empresa de
deuda. Tenga en cuenta también que el método BTWACC puede verse como un caso
específico de método ATWACC generalizado, uno en el que el costo marginal después de
impuestos de la empresa de la deuda es igual a la tasa de interés antes de impuestos (es
decir, = 0). El enfoque hasta ahora ha sido en el cálculo del VAN de un proyecto. Por
supuesto, otros criterios que se utilizan en práctica, como la TIR, el índice de rentabilidad
y el período de recuperación descontado, pueden también se calcularán con el método
ATWACC generalizado.
RESUMEN Y CONCLUSIONES
Hay varios métodos disponibles para evaluar un proyecto de inversión. Cada uno de ellos
implica una definición específica del flujo de efectivo y la tasa de descuento utilizada.
Estos métodos (es decir, el estándar WACC, BTWACC, capital residual, capital
desplazado y APV con ciertos supuestos) conducen a la misma decisión si la deuda del
proyecto El ratio permanece igual al ratio de endeudamiento objetivo de la empresa
durante toda la vida del proyecto. En la práctica, el método más utilizado es el método
estándar WACC, que permite a la empresa considerar por separado las decisiones de
financiación y la inversión. Esto equivale a asumir que, cada año, el préstamo asociado al
proyecto satisface el índice de endeudamiento objetivo de la empresa, con respecto al
valor del proyecto. Las disparidades existentes en las tasas impositivas y en los
tratamientos impositivos de los intereses pagados pueden llevar a una empresa
multinacional a buscar una asignación óptima de su capacidad de endeudamiento entre
sus diversos proyectos. En consecuencia, a efectos fiscales, a cada proyecto se le puede
atribuir un préstamo aparente y su correspondiente cronograma de amortización. El
método ATWACC se puede utilizar para valorar los proyectos de la empresa de forma
coherente. conducta. Cuando la financiación de un proyecto no influye en la capacidad de
endeudamiento de la empresa (financiamiento de proyectos sin recurso, por ejemplo), un
cálculo de rendimiento sobre el capital el método de participación residual (o el método de
participación desplazada) es el recomendado Acercarse.
● Chapter_1_The_Value_of_Fair_Market_Value
VALOR DE MERCADO JUSTO: EL SIGNIFICADO POR EL VALOR DE LAS
EMPRESAS PRIVADAS
Otras normas de valoración incluyen el valor de liquidación y la inversión. El
Consejo de Normas de Contabilidad Financiera (FASB) utiliza el término valor cuando se
refiere a los estándares de información financiera que requieren reserva activos y pasivos
en valor justo de mercado. Dado que el valor justo de mercado se asocia con una gran
cantidad de jurisprudencia desarrollada en el contexto de la regulación fiscal que puede
no ser relevante para propósitos de información financiera, el FASB concluyó que el valor
razonable la convención de nomenclatura era apropiada dadas las circunstancias. Sin
embargo, la diferencia de nombre no implica que exista una diferencia sustancial en la
conceptos. Otros estándares de valor difieren del valor justo de mercado en que no
incorporan todos los criterios que requiere un estándar de valor justo de mercado. Por lo
tanto, el valor justo de mercado se puede considerar como un estándar de valor de línea
de base con otros estándares de valor que se distinguen por la falta de uno o más de los
atributos que definen el estándar FMV.
Tres características encarnan el FMV:
1. La noción de una transacción hipotética que conduce al establecimiento de un valor de
cambio.
2. Comprador dispuesto y vendedor dispuesto.
3. Partes de una transacción razonablemente informadas.
RESUMEN
En la mayoría de los casos, el estándar de valor utilizado para valorar las empresas
privadas es el valor justo de mercado. A diferencia de las empresas públicas, cuyos
precios se establecen en mercados organizados, el valor del capital social de una
empresa privada debe estimarse bajo el supuesto de una transacción hipotética. La
noción de una transacción hipotética bajo cuál es el valor justo de mercado de una
empresa requiere que se articulen las implicaciones del estándar para establecer el valor.
El valor justo de mercado requiere que el analista de valoración asuma que las partes de
una transacción están razonablemente informadas sobre los hechos relevantes. Este
criterio significa que el analista de valoración debe utilizar toda la información que
utilizaría un inversor razonablemente informado para llegar a FMV. En otras palabras, el
valor justo de mercado se establece para una empresa privada cuando el proceso
utilizado para establecer valor imita efectivamente lo que ocurriría si la transacción tuvo
lugar en un mercado público debidamente regulado medio ambiente. Se supone que los
precios de mercado son justos porque las partes de una transacción de mercado tienen
información equivalente, por lo que ni el comprador ni el vendedor son perjudicados.
Este capítulo también abordó la implicación del valor justo de mercado para la valoración
de los intereses minoritarios; es decir, la valoración de un interés minoritario supone que
el propietario minoritario tiene algunas protecciones que limitan el abuso potencial por
el propietario del control.
● Chapter_2_Creating_and_Measuring_the_Value_of_Private_Firms
RESUMEN
Este capítulo esbozó los diversos factores que determinan el valor de las empresas
privadas y, en particular, estableció una serie de principios operativos que deben orientar
a los propietarios de empresas privadas y a sus asesores cuando emprender cualquier
iniciativa estratégica. El principio básico es que generar más beneficio de cualquier
actividad no se traduce necesariamente en un aumento valor a menos que la tasa de
rendimiento obtenida exceda el costo financiero de emprender. En este contexto, el MVM
es una forma eficiente de determinar si la actividad empresarial básica que un propietario
está contemplando emprender hace sentido financiero.
● O´Brien----_(Chapter_5_Global_Risk_and_Return)
Riesgo y rentabilidad globales
Dado el riesgo asumido, el inversor hace una buena inversión si espera una tasa de
rendimiento más alta que la tasa de rendimiento requerida.
Otro sinónimo es la tasa de rendimiento esperada de equilibrio, que es la tasa de
rendimiento esperada solo si la inversión tiene el precio correcto.
La más popular de las diversas compensaciones entre riesgo y rendimiento modelos es el
Modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM).
Revisión CAPM tradicional
El CAPM tradicional es un modelo estándar de riesgo-rendimiento que los profesionales
han resultado muy útiles. En una encuesta de 2012 de 19 estadounidenses de gran
prestigio empresas, todas menos una informaron que utilizan el CAPM para estimar el
costo de capital.1 El CAPM es más controvertido en los círculos académicos, pero tiene
un número sustancial de partidarios y sigue siendo el modelo principal de riesgo-retorno.
MRP es la prima de riesgo de mercado requerida (Rm-Rf)
La evidencia muestra que los gerentes prefieren usar una tasa a largo plazo.
La beta de un activo es su sensibilidad a rendimientos inesperados en el mercado.
El MRP depende tanto de la volatilidad (riesgo) en el mercado general y el grado de
aversión al riesgo del inversor medio. Por tanto, el MRP tiende a cambiar a medida que
cambia la volatilidad del mercado y a medida que la tolerancia de los inversores al riesgo
fluctúa con las condiciones económicas.
Hay una razón por la que expresamos el MRP cómo kM - rf, y no de la forma en que tu
lo veo a menudo, E (RM) - rf. La razón es que si el índice de mercado está mal valorado
en un punto en el tiempo, la tasa de rendimiento requerida y esperada en el índice de
mercado no son iguales entre sí en ese momento. La diferencia entre la tasa de
rendimiento esperada real en el índice de mercado, E (RM), y la tasa libre de riesgo no es
realmente una prima de riesgo porque se incorpora la posible mala valoración del
mercado.
Una preocupación que tienen algunos investigadores sobre el CAPM global es que los
inversores del mundo real han tendido a invertir más en activos de su propio país de lo
que sería aconsejable dados los beneficios de la diversificación internacional. Esta
tendencia se llama sesgo doméstico. Un activo extranjero puede estar mal valorado
por cualquiera de dos razones: (a) el activo es mal valorado en su propia moneda o (b)
el tipo de cambio al contado está mal valorado.
Los ejemplos anteriores para IBM y GE muestran que el CAPM global y el CAPM local
tradicional no dan el mismo costo de equidad estimados.
En nuestros ejemplos para IBM y GE, la beta local estimada es más alta que la beta
global estimada. Es decir, tanto IBM como GE contribuyen con menos riesgo a una
diversificación global. Un aspecto de la diferencia entre las estimaciones beta globales y
locales puede relacionarse con la exposición al tipo de cambio.
American Depositary Receipts (ADRs) Los ADR nos ayudan a ver el sentido de los
activos extranjeros en una compensación riesgo-rendimiento en los mercados integrados
a nivel mundial.
Betas de moneda
Debido a que los rendimientos de las acciones corporativas están expuestos a cambios
en los tipos de cambio, tiene sentido que exista una relación sistemática entre los tipos de
cambio y un índice del mercado de valores. Es decir, los tipos de cambio tienden a tener
un riesgo relativo sistemático a un índice del mercado de valores. La relación entre
cambios porcentuales en un tipo de cambio al contado y los rendimientos de un índice del
mercado de valores se denomina moneda beta.
Se muestran algunas estimaciones de beta de divisas, en comparación con el índice de
renta variable global. en la figura 5.5. Generalmente, la estimación de la beta de la
moneda es positiva para muchas monedas. Las estimaciones de la beta de divisas
para las divisas de los mercados emergentes tienden a ser más altos que los de los
mercados desarrollados, posiblemente porque "vuelo a la seguridad" Los episodios
tienden a estar correlacionados con una alta fuga de capitales de los mercados
emergentes, creando una alta volatilidad de divisas y una correlación positiva entre el
precio de divisas de la moneda local y los rendimientos de las acciones mundiales.
En los círculos de investigación académica, la cuestión de si los tipos de cambio fluctúan
sistemáticamente con un índice del mercado de valores ha sido controvertido durante
mucho tiempo. Sin embargo, la discusión en este capítulo está respaldada por los
siguientes hallazgos de investigación interesantes: (a) las monedas con tasas de interés
más altas tienden a estimaciones beta de divisas más altas y divisas con menor interés
las tasas tienden a tener betas de moneda más bajas (como el franco suizo) o incluso
betas negativas (como el yen japonés); (b) las estimaciones de la beta de la moneda
tienden a cambiar a lo largo del tiempo y tienden a ser las más extremas durante los
períodos de crisis; y (c) algunas de las rentabilidades medias positivas de las carteras de
carry trade son una compensación por el riesgo sistemático global.

La relación RA-UIRP en la ecuación (5.3) podría ayudar a explicar la

acertijo premium avanzado, que es el cuerpo de la investigación empírica que encuentra
que las monedas con tasas de interés más altas (más bajas) tienden a apreciarse
(depreciarse), exactamente lo contrario de la implicación de la condición UIRP tradicional.
Las monedas con tasas de interés más altas han tendido a tener una beta de moneda
más alta estimaciones, y una beta de moneda más alta implica una tasa esperada más
alta de cambio de FX intrínseco.
Resumen de puntos de acción
- En la teoría CAPM internacional, la relación de equilibrio riesgo-rendimiento es
común a todos los activos, independientemente de su nacionalidad.
- El CAPM global es similar en forma al CAPM tradicional pero el índice de mercado
es un índice de mercado mundial o global. La beta global del activo tiende a ser
diferente de su beta local.
- En principio, existe una conexión sin arbitraje entre el precio de un American
Depositary Receipt (ADR), el precio de la acción ordinaria subyacente en su
moneda local y el tipo de cambio al contado.
- Una prima de riesgo cambiario puede mejorar la estimación esperada de la tasa de
cambio intrínseco de divisas de una moneda, y el CAPM global es útil para estimar
una prima de riesgo cambiario.
● O´Brien----_(Chapter_6_Hurdle_Rates_For_Overseas_Operations)
El costo de capital de una operación es un concepto fundamental para las decisiones de
valoración, inversión (y desinversión), medidas de beneficio económico y evaluación del
desempeño.
Tasas de rentabilidad de riesgo y divisionales
El costo de capital de una división (o subsidiaria o proyecto) a veces es llamado la tasa de
rentabilidad de la división. Tenemos que pensar en el obstáculo de la división tasa como la
tasa de rendimiento que se requeriría al invertir en la división por el mercado financiero
agregado, como compensación del riesgo, si la división fue una operación comercial de
capital que cotiza en forma independiente y sin posiciones de gestión de riesgos fuera de
balance.
El costo de capital de una división difiere del costo general de la empresa matriz de
capital si el riesgo de la operación comercial de la división es diferente del riesgo de las
operaciones comerciales generales de la empresa matriz. Esta situación es
especialmente probable en el caso de una división en el extranjero. Si una división tiene
mayor riesgo que el riesgo general de la matriz, la tasa de rentabilidad de la división
debería ser mayor que el costo total de capital de la matriz. Si el costo total de capital de
la matriz se utiliza como la tasa límite de la división, el gerente puede realizar inversiones
que no ofrecen la recompensa esperada suficiente para compensar el riesgo. Si una
división tiene un riesgo menor que el riesgo general de la matriz, el obstáculo de la
división la tasa debe ser más baja que el costo total de capital de la matriz. Un manager
quien no reconoce esto puede perder una inversión de valor agregado y oportunidades al
establecer la tasa de obstáculo demasiado alta.
La teoría financiera nos dice que el WACC de una empresa refleja el riesgo de la
empresa, incluido el impacto de cualquier valor de protección fiscal de la deuda, y los
puestos de gestión de riesgos financieros.
El WACC es un concepto útil de costo de capital para una empresa en general, pero
poco práctico para las divisiones individuales, porque las divisiones no tienen su propia
estructura de capital y datos de mercado para calcular un WACC.
En teoría, el costo de capital CAPM descuenta el flujo de efectivo operativo esperado al
valor comercial intrínseco, mientras que el WACC descuenta el flujo de efectivo operativo
esperado a la empresa intrínseca valor, asumiendo que el WACC se encuentra con deuda
neta y no solo a la derecha "deuda lateral".
Beta operativo
Nuestro enfoque de las tasas de rentabilidad de la división en el extranjero se basa en la
idea de la beta operativa, que es el riesgo sistemático de una operación comercial, y es el
beta que tendría la operación comercial en ausencia de deuda, efectivo y valores
negociables y gestión de riesgos financieros fuera de balance estrategias. Con la beta
operativa estimada de una división (en dólares estadounidenses), se puede usar el CAPM
global en la ecuación (5.2) para ayudar a encontrar la tasa de rentabilidad de la división
(en dólares estadounidenses). La estimación de la beta operativa de una división tiene
sus propios problemas, porque la beta operativa no es directamente observable y, por lo
general, no hay datos históricos de rendimiento divisional para usar en la estimación
estadística. Entonces tenemos que ser algo creativos al estimar las betas operativas
específicas de la división. Para estimar la versión beta operativa de una división en el
extranjero, usaremos el proxy enfoque de empresa. Estimar la beta operativa de una
empresa proxy no es tan sencillo como estimar una beta de acciones con datos de
rendimientos históricos, porque generalmente no hay observaciones directas del valor
comercial de la empresa. En su lugar, usamos el beta del capital social estimado de la
empresa proxy en un enfoque indirecto, llamado no apalancamiento, para estimar la beta
operativa de la empresa proxy. Para desatar correctamente un beta de capital de la
empresa, debemos considerar el riesgo sistemático de la red de la empresa y posiciones
de gestión de riesgos financieros de deuda y fuera de balance.
Lessard método beta del país
Método Beta de Lessard Country
bOD$ = bOH$ * bC$
Riesgo político
Para la tasa de rentabilidad de un proyecto o una división en un país de mercado
emergente, muchas empresas añaden una prima por riesgo político a la prima habitual
por riesgo sistemático. El riesgo político es un término general que se utiliza para describir
los riesgos planteados en términos de iliquidez, trastornos civiles, corrupción, políticas
intervención, expropiación, imposición de controles a la repatriación de fondos, gestión
económica irresponsable por parte de los responsables políticos del país, e igual que. En
principio, una prima de riesgo político no tiene denominación de moneda y, por lo tanto, es
el mismo número desde cualquier perspectiva monetaria. Técnicamente, el riesgo
soberano es el riesgo de que el gobierno del país no atenderá adecuadamente sus
obligaciones de deuda, mientras que se aplica el riesgo político al sector privado del país.
Sin embargo, los dos riesgos están tan relacionados que los analistas suelen utilizar el
rendimiento de los CDS de un país para representar la prima de riesgo político del país,
aunque algunos gobiernos de mercados emergentes podrían más probabilidades de
incumplir que de expropiar empresas, en cuyo caso el rendimiento de los CDS soberanos
podría exagerar un poco la prima de riesgo político.
Damodaran Model
ki$ = rf$ + bi$(GRP$) + Fi(PRPC)
Betas de equidad sin apalancamiento y el método proxy
En el caso básico en el que la deuda neta de una empresa proxy y las posiciones de
gestión de riesgo financiero fuera de balance no tienen un riesgo sistemático, podemos
utilizar la relación simple entre la beta del capital social de la empresa y su beta operativa
en la ecuación (6.1). Si la deuda neta de la empresa y el riesgo financiero fuera de
balance puestos gerenciales tienen riesgo sistemático, la fórmula correcta para liberar una
beta de capital estimada para encontrar una beta operativa estimada es más complicado.
La deuda neta y las posiciones fuera de balance de una empresa pueden tener riesgo si
las tasas de interés o las tasas de cambio están correlacionadas con los rendimientos del
índice de mercado.
Resumen de puntos de acción
- Estimaciones beta operativas (en dólares estadounidenses) para una división en el
extranjero son útiles, con la ayuda del CAPM global, para estimar el obstáculo de la
división en dólares estadounidenses.
- La beta operativa de una división extranjera a menudo se estima con la ayuda de
información para una firma proxy. Si la firma proxy es la matriz, o se encuentra en
el país de origen de los padres, la versión beta del país de Lessard el método se
puede utilizar para estimar la beta operativa de una división en el extranjero.
- Si una división en el extranjero está en un país de mercado emergente, su costo de
capital puede necesitar incluir una compensación por riesgo político además del
riesgo sistemático. Una tasa de swap de incumplimiento crediticio es útil para la
estimación de la prima de riesgo político de un país.
- Las tasas de swap de incumplimiento crediticio y los rendimientos de la deuda
soberana en moneda local pueden utilizarse para estimar la tasa libre de riesgo de
una moneda. Esta tasa libre de riesgo es útil en la estimación de la tasa esperada
de variación cambiaria intrínseca de la moneda.
 ● O´Brien----_(Chapter_8_Cross-Border_Valuation)
Costo de capital en diferentes monedas
El costo de capital de cualquier activo puede verse desde la perspectiva de diferentes
monedas. Por lo tanto, debe tener cuidado de especificar qué moneda está utilizando
para expresar un costo de capital.
El valor intrínseco del ADR debe ser igual al valor intrínseco de las acciones ordinarias,
dada la tasa de cambio al contado.
Costo de conversión de capital

Un recordatorio: el tipo de cambio al contado intrínseco a corto plazo es el tipo de

cambio correctamente valorado por la tasa por el mercado financiero. La tasa de cambio
intrínseca a corto plazo no es necesariamente igual al tipo de cambio intrínseco a largo
plazo, que se basa en la valoración relativa del tipo de cambio al mercado de bienes. En
este capítulo, el tipo de cambio al contado intrínseco se refiere al tipo de cambio al
contado intrínseco a corto plazo.

En este caso de tipos de cambio correctamente valorados, las dos perspectivas

cambiarias conducen a cantidades equivalentes de VAN, dado que las entradas al análisis
son consistentes en todas las monedas. Por lo tanto, las dos perspectivas monetarias dan
como resultado el mismo resultado de decisión. En principio, no importa qué moneda
se elige para el análisis de VPN, porque la misma decisión de aceptar / rechazar es
alcanzado mediante la realización del análisis de VPN en euros, con un coste de capital
en euros y un flujo de efectivo esperado en euros, o en dólares estadounidenses, con un
costo en dólares estadounidenses de capital y un flujo de caja esperado convertido de
euros a dólares estadounidenses. A veces verá estas conclusiones expresadas como
proposiciones generales que siempre son válidas. Como verá a continuación, esa
generalización es incorrecta. Los enfoques de la moneda nacional y extranjera en el
presupuesto de capital da VAN equivalentes sólo si las tasas de cambio son los tipos de
cambio intrínsecos.
Entonces, cuando los gerentes pronostican una tasa de cambio al contado futura que NO
es la tipo de cambio al contado intrínseco esperado, el valor presente del flujo de efectivo
NO es lo mismo para las dos vías de valoración, incluso utilizando el tiempo-0 tipo de
cambio al contado intrínseco.
Debate: enfoques de moneda extranjera versus moneda nacional hemos visto que los
enfoques de moneda local y extranjera dan VAN equivalentes con tipos de cambio
intrínsecos, pero con cualquier desvalorización del tipo de cambio, en el momento
0 o pronosticado, el enfoque de la moneda local incorpora la desvalorización del tipo de
cambio, mientras que el enfoque de la moneda extranjera no lo hace.
Una escuela de pensamiento diferente favorece el enfoque de la moneda local porque el
VAN en moneda extranjera ignora las ganancias / pérdidas inesperadas de tipo de
cambio.
Use el enfoque de la moneda local si lo desea para incorporar su punto de vista sobre la
mala valoración del tipo de cambio en el análisis de VPN, o utilice el método de la moneda
extranjera si quiere evitarlo.
Flujos de efectivo en moneda extranjera no Independiente de las tasas de cambio
Hasta ahora, hemos asumido convenientemente que los flujos de efectivo en moneda
local de un proyecto en el extranjero son independientes de los cambios en la tasa de
cambio, o de manera equivalente que el proyecto tiene una exposición operativa
cambiaria de 1 a la moneda extranjera, desde la perspectiva de la moneda local. Este
supuesto hace que el análisis sea relativamente fácil, porque implica que un flujo de
efectivo esperado medido en la moneda local es simplemente el producto del flujo de
efectivo esperado en la moneda extranjera y la tasa de cambio al contado pronosticada.
Sin embargo, si los flujos de efectivo en moneda local de un proyecto en el extranjero no
son independientes de los cambios en la tasa de cambio, debemos hacer un ajuste al
producto del flujo de efectivo esperado en la moneda extranjera y la tasa de cambio al
contado pronosticada para encontrar el flujo de efectivo esperado en los moneda local.
Este ajuste implica un término para la exposición cambiaria del activo y la volatilidad de la
tasa de cambio.
Todos los resultados que vimos anteriormente aún se mantienen: si las tasas de cambio
son correctamente valoradas, los VAN en moneda nacional y en moneda extranjera
son equivalentes. Y si las tasas de cambio NO están valoradas correctamente, la
moneda local y extranjera los VAN de moneda NO son equivalentes.

Valor comercial intrínseco de divisas en moneda local

Este enfoque resulta ser general y útil, y es válido incluso si los flujos de efectivo del
proyecto en moneda extranjera están relacionados con la tasa de cambio al contado. Para
este caso, encontraremos el valor actual de la operación de un proyecto en el extranjero
flujos de efectivo, medidos en la moneda local, siguiendo los siguientes pasos:
Paso 1: Convierta el costo de capital (que se supone conocido) de la vivienda divisa a la
divisa extranjera utilizando la ecuación (8.1), y encuentre el valor comercial intrínseco en
la divisa extranjera.
Paso 2: Encuentre el valor intrínseco del negocio de divisas en la moneda local, utilizando
ecuación (8.3).
Paso 3: Encuentre el valor actual en la moneda local de las diferencias entre los flujos de
efectivo convertidos a las tasas de cambio al contado previstas reales y los flujos de
efectivo convertidos a las tasas de cambio al contado intrínsecas esperadas, que
mostraremos se puede hacer sin tener que encontrar los flujos de efectivo esperados
en la moneda local.
Paso 4: agregue los resultados del Paso 2 y el Paso 3 para encontrar el valor comercial
intrínseco de la inversión en la moneda local.
Resumen de puntos de acción
- El costo de capital de un activo desde la perspectiva de una moneda extranjera
debe ser coherente con el costo de capital del mismo activo en la moneda local.
- La visión convencional es que el valor intrínseco de un activo será lo mismo en una
moneda que en otra, dado el tipo de cambio al contado. Similar, a menudo se
afirma que es irrelevante si analizamos un VAN de la inversión en la moneda local
o en la moneda extranjera, como siempre y cuando los pronósticos de flujo de
efectivo transfronterizos consistentes y los costos de se utilizan capital. Estas
 afirmaciones se basan implícitamente en correctamente los tipos de cambio
valorados.
- Dada una devaluación cambiaria, la elección de la perspectiva cambiaria del
análisis de VPN es relevante, debido a las ganancias inesperadas de tipo de
cambio esperadas o pérdidas.
- El enfoque de la moneda local para la presupuestación de capital internacional
incorpora las ganancias y pérdidas inesperadas de divisas, mientras que el
enfoque monetario no lo hace. En este entorno, FX de los gerentes la valoración y
las previsiones pueden afectar sus decisiones de inversión en el extranjero.
● Equity_Asset_Valuation__(Chapter_5_Discounted_Dividend_Valuation)
Las tres definiciones de rentabilidad más utilizadas son dividendos, flujo de caja libre e
ingresos residuales.
Resumen
Esta lectura proporcionó una descripción general de los modelos DCF de valoración,
discutió la estimación de la tasa de rendimiento requerida de las acciones y se presenta
en detalle el modelo de descuento de dividendos.
• En los modelos DCF, el valor de cualquier activo es el valor presente de sus flujos de
efectivo futuros (esperados)

donde
V0 es el valor del activo a partir de t = 0 (hoy),
CFt es el flujo de efectivo (esperado) en el momento
tyr es la tasa de descuento o la tasa de rendimiento requerida.
Para los activos de vida infinita, como las acciones ordinarias, n corre hasta el infinito
•Se pueden utilizar varias corrientes alternativas de flujos de efectivo esperados para
valorar acciones, que incluyen dividendos, flujo de caja libre e ingresos residuales. Un
enfoque de dividendos descontados es más adecuado para acciones que pagan
dividendos en las que la empresa tiene una política de dividendos discernible que tiene
una relación comprensible con la rentabilidad de la empresa, y el inversor tiene una
perspectiva sin control (propiedad minoritaria).
• El enfoque de flujo de caja libre (FCFF o FCFE) puede ser apropiado cuando la empresa
no paga dividendos, los dividendos difieren sustancialmente del FCFE, los flujos de
efectivo libres se alinean con rentabilidad, o el inversor adopta una perspectiva de control
(propiedad mayoritaria).
• El enfoque de ingresos residuales puede ser útil cuando la empresa no paga dividendos
(como alternativa a un enfoque de FCF) o el flujo de caja libre es negativo.
• El DDM con un solo período de tenencia da el valor de las acciones como

Donde
D1 es el dividendo esperado en el momento 1 y V0 es el valor (esperado) de la acción en
el momento 0.
Suponiendo que V0 es igual al precio de mercado actual, P0, el rendimiento esperado del
período de tenencia es

• La expresión del DDM para cualquier período de tenencia finito dado n y la expresión
general para el DDM son, respectivamente,

• Hay dos enfoques principales para el problema de la previsión de dividendos. Primero,

un analista puede asignar todo el flujo de dividendos futuros esperados a uno de varios
crecimientos estilizados patrones. En segundo lugar, un analista puede pronosticar un
número finito de dividendos individualmente hasta un punto terminal y valore los
dividendos restantes asignándoles a un estilizado patrón de crecimiento o pronosticando
el precio de las acciones a partir del punto final del dividendo pronósticos.
• El modelo de crecimiento de Gordon asume que los dividendos crecen a una tasa
constante g para siempre, de modo que Dt = Dt – 1 (1 + g). La corriente de dividendos en
el modelo de crecimiento de Gordon tiene un valor de

• El valor de las acciones preferentes perpetuas a tasa fija no recuperable es V0 = D / r,

donde D es el dividendo anual (constante) de las acciones.
• Suponiendo que el precio es igual al valor, la estimación del modelo de crecimiento de
Gordon del valor esperado de una acción la tasa de retorno es

• Dada una estimación del dividendo del próximo período y la tasa de rendimiento
requerida de la acción, el modelo de crecimiento de Gordon se puede utilizar para estimar
la tasa de crecimiento de dividendos implícita en el precio de mercado actual (asumiendo
una tasa de crecimiento constante).
• El valor presente de las oportunidades de crecimiento (PVGO) es la parte del valor total
de una acción, V0, que proviene de oportunidades rentables de crecimiento futuro en
contraste con el valor asociado con activos ya en su lugar. La relación es V0 = E1 / r +
PVGO, donde E1 / r se define como el valor sin crecimiento por acción.
• La relación precio-ganancias líder (P0 / E1) y la relación precio-ganancias final (P0 / E0)
se puede expresar en términos del modelo de crecimiento de Gordon como,
respectivamente
Las expresiones anteriores dan la relación precio-ganancias justificada de una acción
basada en pronósticos de fundamentos (dado que el modelo de crecimiento de Gordon es
apropiado).
• El modelo de crecimiento de Gordon puede ser útil para valorar índices de renta variable
de base amplia y stock de empresas con ganancias que se espera que crezcan a una
tasa estable comparable o menor que la tasa de crecimiento nominal de la economía.
• Los valores del modelo de crecimiento de Gordon son muy sensibles a la tasa de
crecimiento supuesta y la tasa requerida de regreso.
• Para muchas empresas, el crecimiento se divide en fases. En la fase de crecimiento,
una empresa disfruta una tasa de crecimiento anormalmente alta en las ganancias por
acción, llamada crecimiento supernormal. En la fase de transición, el crecimiento de las
ganancias se ralentiza. En la fase de madurez, la empresa alcanza un equilibrio en el que
factores como el crecimiento de las ganancias y el rendimiento del capital se estabilizan
en niveles que se pueden sostener a largo plazo. Los analistas suelen aplicar modelos
DCF de varias etapas para valorar las acciones de una empresa con perspectivas de
crecimiento en varias etapas.
• El modelo de descuento de dividendos de dos etapas asume diferentes tasas de
crecimiento en la Etapa 1 y Etapa 2

Donde
gS es la tasa de crecimiento de dividendos esperada en el primer período y gL es la tasa
esperada tasa de crecimiento en el segundo período.
• El valor de stock terminal, Vn, a veces se encuentra con el modelo de crecimiento de
Gordon o con algún otro método, como aplicar un multiplicador de P / E al EPS
pronosticado a partir del terminal de fecha.
• El modelo H asume que la tasa de crecimiento de dividendos disminuye linealmente
desde una tasa supernormal alta a la tasa de crecimiento normal durante la Etapa 1, y
luego crece a una tasa normal constante. tasa de crecimiento a partir de entonces:

• Hay dos modelos básicos de tres etapas. En una versión, la tasa de crecimiento en la
etapa intermedia. es constante. En la segunda versión, la tasa de crecimiento disminuye
linealmente en la Etapa 2 y se convierte en constante y normal en la Etapa 3.
• Los modelos de hojas de cálculo son muy flexibles y brindan al analista la capacidad de
valorar cualquier patrón de dividendos esperados.
• Además de valorar las acciones, la TIR de un DDM, suponiendo que los activos tengan
el precio correcto en el mercado, se ha utilizado para estimar los rendimientos requeridos.
Para modelos más simples (como el modelo de un período, el modelo de crecimiento de
Gordon y el modelo H), fórmulas bien conocidas pueden utilizarse para calcular estas
tasas de rendimiento. Sin embargo, para muchas corrientes de dividendos, la tasa de el
rendimiento debe ser encontrada por ensayo y error, produciendo una tasa de descuento
que iguale el presente valor del flujo de dividendos pronosticado al precio de mercado
actual.
• Los modelos DDM de varias etapas pueden adaptarse a una amplia variedad de
patrones de dividendos esperados. Aunque tales modelos pueden utilizar supuestos
estilizados sobre el crecimiento, pueden proporcionar aproximaciones útiles.
• Las tasas de crecimiento de dividendos se pueden obtener a partir de pronósticos de
analistas, modelos de pronóstico estadístico o fundamentos de la empresa. La tasa de
crecimiento sostenible depende del ROE y de la tasa de retención de ganancias, b: g = b
× ROE. Esta expresión se puede ampliar aún más, utilizando la Fórmula de DuPont, como

● Equity_Asset_Valuation__(Chapter_6_Free_Cash_Flow_Valuation)
Resumen
Los analistas utilizan ampliamente los modelos de flujo de efectivo descontados para
valorar empresas.
• El flujo de efectivo libre a la empresa (FCFF) y el flujo de efectivo libre al capital social
(FCFE) son los flujos de efectivo a disposición, respectivamente, de todos los inversores
de la empresa y de los accionistas comunes.
• A los analistas les gusta utilizar el flujo de caja libre (ya sea FCFF o FCFE) como
retorno:
• si la empresa no paga dividendos;
• si la empresa paga dividendos pero los dividendos pagados difieren significativamente
de la capacidad de la empresa para pagar dividendos;
• si los flujos de efectivo libres se alinean con la rentabilidad dentro de un período de
pronóstico razonable con el cual el analista se siente cómodo; o
• si el inversor adopta una perspectiva de control.
• El enfoque de valoración FCFF estima el valor de la empresa como el valor presente de
futuros FCFF descontado al costo de capital promedio ponderado:

El valor del capital social es el valor de la empresa menos el valor de la deuda de la

empresa:
Valor patrimonial = valor de la empresa - valor de mercado de la deuda
Dividir el valor total del capital social por el número de acciones en circulación da el valor
por Cuota.
La fórmula WACC es
• El valor de la empresa si FCFF está creciendo a una tasa constante es

• Con el enfoque de valoración de FCFE, el valor de las acciones se puede encontrar

descontando FCFE a la tasa requerida de rendimiento sobre el capital, r:

Dividir el valor total del capital social por el número de acciones en circulación da el valor
por Cuota.
• El valor del capital social si el FCFE está creciendo a una tasa constante es

• El FCFF y FCFE se calculan con frecuencia comenzando con los ingresos netos:

• FCFF y FCFE están relacionados entre sí de la siguiente manera:

• FCFF y FCFE se pueden calcular partiendo del flujo de caja de las operaciones:

• El FCFF también se puede calcular a partir de EBIT o EBITDA:

Luego, el FCFE se puede encontrar usando FCFE = FCFF - Int (1 - Tasa de impuestos) +
Préstamo neto.
• Encontrar CFO, FCFF y FCFE puede requerir una interpretación cuidadosa de las
finanzas corporativas. declaraciones. En algunos casos, la información necesaria puede
no ser transparente.
• No se deben utilizar componentes de ganancias como ingresos netos, EBIT, EBITDA y
CFO como medidas de flujo de efectivo para valorar una empresa. Estos componentes de
ingresos se cuentan dos veces o ignora partes del flujo de caja.
• Las expresiones de valoración FCFF o FCFE se pueden adaptar fácilmente para
adaptarse a las estructuras de capital, como las que incluyen acciones preferentes.
• Una expresión general para el modelo de valoración FCFF de dos etapas es
• Una expresión general para el modelo de valoración de FCFE de dos etapas es

• Un modelo común de dos etapas supone una tasa de crecimiento constante en cada
etapa, y una segunda El modelo común asume un crecimiento decreciente en la Etapa 1
seguido de un crecimiento sostenible a largo plazo tasa de crecimiento en la Etapa 2.
• Para pronosticar FCFF y FCFE, los analistas construyen una variedad de modelos de
diversa complejidad. El enfoque común es pronosticar las ventas, con rentabilidad,
inversiones y financiamiento derivados de cambios en las ventas.
• Los modelos de tres etapas a menudo se consideran buenas aproximaciones para los
flujos de flujo de efectivo que, en realidad, fluctúan de un año a otro.
• Activos no operativos, como exceso de efectivo y valores negociables, inversión no
corriente los valores y los activos no rentables suelen estar segregados de los valores
operativos de la empresa activos. Se valoran por separado y luego se agregan al valor de
la operación de la empresa activos para encontrar el valor total de la empresa.
● Equity_Asset_Valuation_(Chapter_7_Market-Based_Valuation_Price_and_Ent
erprise_Value_Multiples)
Resumen
En esta lectura, hemos definido y explicado los indicadores de valoración más importantes
en uso profesional e ilustrado su aplicación a una variedad de problemas de valoración.
• Los múltiplos de precios son las relaciones entre el precio de una acción y alguna
medida del valor por acción.
• Los múltiplos de precios se aplican con mayor frecuencia a la valoración en el método
de comparables. El método implica el uso de un múltiplo de precios para evaluar si un
activo está relativamente infravalorado, razonablemente valorado, o sobrevalorado en
relación con un valor de referencia del múltiplo.
• El valor de referencia del múltiplo puede ser el múltiplo de una empresa similar o el
valor medio o medio del múltiplo para un grupo de empresas similares, una industria, una
sector económico, un índice de acciones, o la mediana o los valores pasados ​promedio de
la propia empresa de lo múltiple.
• El fundamento económico del método de comparables es la ley del precio único.
• Los múltiplos de precios también se pueden aplicar a la valoración en el método basado
en fundamentos pronosticados. Los modelos de flujo de efectivo descontado (DCF)
proporcionan la base y la justificación de este método. Los fundamentos también
interesan a los analistas que utilizan el método de comparables porque las diferencias
entre un múltiplo de precios y su valor de referencia pueden explicarse por diferencias en
los fundamentos.
• Las dos definiciones alternativas de P / U son P / U rezagado, basadas en los cuatro
trimestres más recientes de EPS, y P / U adelantado, basadas en las ganancias
esperadas del próximo año.
• Los analistas abordan el problema de la ciclicidad normalizando el EPS, es decir,
calculando el nivel de BPA que la empresa podría lograr actualmente en condiciones de
ciclo medio (normalizado EPS).
• Dos métodos para normalizar EPS son el método de EPS promedio histórico (calculado
sobre el ciclo completo más reciente) y el método de rendimiento promedio sobre el
capital (EPS = ROE promedio multiplicado por el valor contable actual por acción).
• El rendimiento de las ganancias (E / P) es el recíproco del P / E. Cuando las acciones
tienen EPS cero o negativo, una clasificación por rendimiento de las ganancias es
significativa, mientras que una clasificación por P / E no lo es.
• Los P / E históricos de seguimiento deben calcularse con EPS retrasados ​una cantidad
de tiempo suficiente para evitar el sesgo de anticipación. El mismo principio se aplica a
otros múltiplos calculados en un trailing base.
• Los impulsores fundamentales de P / U son la tasa de crecimiento de ganancias
esperada y la tasa requerida de vuelta. El P / E justificado basado en fundamentos tiene
una relación positiva con el primer factor y una relación inversa al segundo factor.
• PEG (P / U to growth) es una herramienta para incorporar el impacto del crecimiento de
las ganancias en P / U. CLAVIJA se calcula como la relación entre el P / U y el pronóstico
de crecimiento de consenso. Las acciones con PEG bajos son, en igualdad de
condiciones, más atractivas que las acciones con altos PEG.
• Podemos estimar el valor terminal en modelos DCF de varias etapas mediante el uso de
múltiplos de precios basados ​en comparables. La expresión para el valor terminal, Vn, es
(usando P / E como ejemplo)
Vn = Valor de referencia del P / E final × En
o
Vn = Valor de referencia del P / E adelantado × En + 1
• El valor en libros por acción está destinado a representar, por acción, la inversión que
los accionistas comunes tienen en la empresa. Inflación, cambio tecnológico y
contabilidad; sin embargo, las distorsiones pueden afectar el uso del valor en libros para
este propósito.
• El valor en libros se calcula como el capital social ordinario dividido por el número de
acciones sobresalientes. Los analistas ajustan el valor contable para reflejar con precisión
el valor de los accionistas inversión y hacer que P / B (la relación precio-valor contable)
sea más útil para comparar diferentes cepo.
• Los impulsores fundamentales de P / B son el ROE y la tasa de rendimiento requerida.
El P / B justificado basado en fundamentos tiene una relación positiva con el primer factor
y una relación inversa con el segundo factor.
• Un motivo importante para utilizar la relación precio-ventas (P / S) es que las ventas,
como línea superior en un estado de resultados, generalmente están menos sujetos a
distorsión o manipulación que otros fundamentales, como EPS o valor contable. Las
ventas también son más estables que las ganancias y nunca negativas.
• El P / S no tiene en cuenta las diferencias en la estructura de costos entre las empresas,
puede que no refleje adecuadamente la situación de las empresas que pierden dinero y
puede estar sujeto a manipulación a través de prácticas de reconocimiento de ingresos.
• Los impulsores fundamentales de P / S son el margen de beneficio, la tasa de
crecimiento y la tasa de rendimiento requerida. El P / S justificado basado en fundamentos
tiene una relación positiva con los dos primeros factores y una relación inversa al tercer
factor.
• El valor empresarial (EV) es el valor total de la empresa (el valor de mercado de la
deuda, el capital común y capital preferente) menos el valor del efectivo y las inversiones.
• La relación de EV a ventas totales es conceptualmente preferible a P / S porque EV / S
facilita las comparaciones entre empresas con estructuras de capital variables.
• Una idea clave detrás del uso del precio para el flujo de efectivo es que el flujo de
efectivo está menos sujeto a manipulación que las ganancias. Los múltiplos de precio a
flujo de efectivo son a menudo más estables que P / E. Sin embargo, las aproximaciones
comunes al flujo de efectivo de las operaciones tienen limitaciones porque ignoran los
elementos que pueden estar sujetos a manipulación.
• Los principales conceptos de flujo de efectivo (y relacionados) utilizados en múltiplos son
ganancias más no efectivo cargos (CF), flujo de efectivo de las operaciones (CFO), flujo
de efectivo libre a capital (FCFE) y ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación
y amortización (EBITDA).
• Al calcular el precio del flujo de efectivo, el concepto de ganancias más cargos no
monetarios es tradicionalmente utilizado, aunque FCFE tiene el vínculo más fuerte con la
teoría financiera.
• CF y EBITDA no son estrictamente números de flujo de efectivo porque no tienen en
cuenta los ingresos no monetarios y los cambios netos en el capital de trabajo.
• Los impulsores fundamentales del precio al flujo de caja, independientemente de su
definición, son la tasa de crecimiento esperada del flujo de caja futuro y la tasa de
rendimiento requerida. El precio justificado al flujo de caja basado en fundamentos tiene
una relación positiva con el primer factor y una relación inversa con el segundo.
• Se prefiere EV / EBITDA a P / EBITDA porque el EBITDA, como número de pre
intereses, es un flujo a todos los proveedores de capital.
• EV / EBITDA puede ser más apropiado que P / U para comparar empresas con
diferentes montos de apalancamiento financiero (deuda).
• EV / EBITDA se utiliza con frecuencia en la valoración de negocios intensivos en capital.
• Los impulsores fundamentales de EV / EBITDA son la tasa de crecimiento esperada en
el flujo de caja libre para la empresa, la rentabilidad y el costo de capital promedio
ponderado. El EV / EBITDA justificado basado en los fundamentos tiene una relación
positiva con los dos primeros factores y una relación inversa con el tercero.
• La rentabilidad por dividendo se ha utilizado como indicador de valoración porque es un
componente del total retorno y es menos riesgoso que la revalorización del capital.
• El rendimiento del dividendo final se calcula como cuatro veces el dividendo trimestral
por acción más reciente dividido por el precio de mercado actual.
• Los impulsores fundamentales de la rentabilidad por dividendo son la tasa de
crecimiento esperada en dividendos y la tarifa de regreso requerida.
• La comparación de empresas a través de las fronteras implica con frecuencia lidiar con
las diferencias en los estándares contables, las diferencias culturales, las diferencias
económicas y las diferencias resultantes en oportunidades de riesgo y crecimiento.
• Los indicadores de impulso relacionan el precio o un elemento fundamental con la serie
de tiempo del precio o propios valores pasados ​de fundamental (en algunos casos, a sus
valores esperados).
• Los indicadores de valoración del impulso incluyen ganancias sorpresa, ganancias
inesperadas estandarizadas (SUE) y fortaleza relativa.
• Las ganancias inesperadas (o ganancias inesperadas) equivalen a la diferencia entre las
ganancias informadas y ganancias esperadas.
• SUE son las ganancias inesperadas divididas por la desviación estándar de las
ganancias inesperadas pasadas.
• Los indicadores de fuerza relativa permiten comparar el desempeño de una acción
durante un período, ya sea con su propio desempeño pasado (primer tipo) o con el
desempeño de algún grupo de acciones (segundo tipo). La razón fundamental para utilizar
la fuerza relativa es la tesis de que los patrones de existe persistencia o reversión en los
retornos.
• El cribado es la aplicación de un conjunto de criterios para reducir un universo de
inversión a un menor conjunto de inversiones y es parte de muchas disciplinas de
selección de valores. En general, limitaciones de tales pantallas incluyen la falta de control
en los datos proporcionados por el proveedor del cálculo de insumos importantes y
ausencia de factores cualitativos.
● Equity_Asset_Valuation_(Chapter_8_Residual_Income_Valuation)
Resumen
Esta lectura ha analizado el uso de modelos de ingresos residuales en la valoración.
Ingreso residual es un concepto económico atractivo porque intenta medir los beneficios
económicos, que son beneficios después de contabilizar todos los costos de oportunidad
del capital.
• Los ingresos residuales se calculan como ingresos netos menos una deducción por el
costo del capital social. La deducción se denomina cargo de capital y es igual al capital
social multiplicado por la tasa de rendimiento requerida sobre el capital social (el costo del
capital social en porcentaje).
• El valor económico agregado (EVA) es una implementación comercial del concepto de
ingreso residual. EVA = NOPAT - (C% × TC), donde NOPAT es el beneficio operativo neto
después de impuestos, C% es el costo porcentual del capital y CT es el capital total.
• Los modelos de ingresos residuales (incluidas las implementaciones comerciales) se
utilizan no solo para valoración de acciones, sino también para medir el desempeño
corporativo interno y para determinar compensación ejecutiva.
• Podemos pronosticar el ingreso residual por acción como ganancias por acción
pronosticadas menos la tasa de rendimiento requerida sobre el capital multiplicada por el
valor contable inicial por acción. Alternativamente, el ingreso residual por acción se puede
pronosticar como el valor contable inicial por acción multiplicado por la diferencia entre el
ROE pronosticado y la tasa requerida de rendimiento sobre el capital.
• En el modelo de ingreso residual, el valor intrínseco de una acción común es la suma de
el valor en libros por acción y el valor presente de los ingresos residuales futuros por
acción esperados. En el modelo de ingreso residual, las expresiones matemáticas
equivalentes para el valor intrínseco de un acciones comunes son
dónde
V0 = valor de una acción hoy (t = 0)
B0 = valor contable actual por acción del capital social
Bt = valor contable esperado por acción del capital social en cualquier momento t
r = tasa de rendimiento requerida sobre el capital (costo del capital)
Et = ganancias esperadas por acción para el período t
RIt = ingreso residual esperado por acción, igual a Et - rBt – 1 o a (ROE - r) × Bt – 1
• En la mayoría de los casos, el valor se reconoce antes en el modelo de ingresos
residuales en comparación con otros modelos de valor presente del valor de las acciones,
como el modelo de descuento de dividendos.
• Las fortalezas del modelo de ingresos residuales incluyen las siguientes:
• Los valores terminales no constituyen una gran parte del valor en relación con otros
modelos.
• Los modelos utilizan datos contables fácilmente disponibles.
• Los modelos se pueden utilizar en ausencia de dividendos y flujos de efectivo libres
positivos a corto plazo.
• Los modelos se pueden utilizar cuando los flujos de efectivo son impredecibles.
• Las debilidades del modelo de ingresos residuales incluyen las siguientes:
• Los modelos se basan en datos contables que pueden estar sujetos a manipulación por
parte de la administración.
• Los datos contables utilizados como entradas pueden requerir ajustes importantes.
• Los modelos requieren que se mantenga la relación de superávit limpio, o que el analista
haga los ajustes necesarios cuando la relación de superávit limpio no se mantenga.
• El modelo de renta residual es más apropiado en los siguientes casos:
• Una empresa no paga dividendos o muestra un patrón de dividendos impredecible.
• Una empresa tiene un flujo de caja libre negativo muchos años después, pero se espera
que genere flujo de caja en algún momento en el futuro.
• Existe una gran incertidumbre en la predicción de valores terminales.
• Los determinantes o impulsores fundamentales de los ingresos residuales son el valor
en libros del capital y rentabilidad sobre recursos propios.
• La valoración de la renta residual está más estrechamente relacionada con P / B.
Cuando el valor presente de lo esperado el ingreso residual futuro es positivo (negativo),
el P / B justificado basado en fundamentos es mayor que (menor que) uno.
• Cuando se utilizan supuestos totalmente consistentes para pronosticar ganancias, flujo
de efectivo, dividendos, libros valor e ingresos residuales a través de un conjunto
completo de estados financieros pro forma (proyectados), y se utiliza la misma tasa de
rendimiento requerida sobre el capital como tasa de descuento, la misma estimación
del valor debe resultar de un ingreso residual, descuento de dividendos o valoración del
flujo de efectivo libre. En la práctica, sin embargo, los analistas pueden encontrar un
modelo más fácil de aplicar y posiblemente llegar a diferentes valoraciones utilizando los
diferentes modelos.
• Los ingresos residuales continuos son ingresos residuales después del horizonte de
pronóstico. Con frecuencia, uno de se realizan las siguientes suposiciones con respecto a
los ingresos residuales continuos:
• Los ingresos residuales continúan indefinidamente en un nivel positivo. (Una variación
de este supuesto es que el ingreso residual continúa indefinidamente a la tasa de
inflación, lo que significa que es constante en términos reales.)
• Los ingresos residuales son cero desde el año final en adelante.
• Los ingresos residuales se reducen a cero a medida que el ROE vuelve al costo del
capital con el tiempo.
• Los ingresos residuales disminuyen a un nivel medio.
• El modelo de ingreso residual asume la relación de excedente limpio de Bt = Bt – 1 + Et
- Dt. En otros términos, el valor contable final del capital es igual al valor contable inicial
más las ganancias menos dividendos, además de las transacciones de propiedad.
• En la práctica, para aplicar el modelo de ingresos residuales con mayor precisión, el
analista puede necesitar:
• ajustar el valor en libros del capital común para:
• partidas fuera de balance;
• discrepancias del valor razonable; o
• la amortización de determinados activos intangibles.
• ajustar los ingresos netos declarados para reflejar una contabilidad de superávit limpia.
• ajustar la utilidad neta reportada por elementos no recurrentes clasificados
erróneamente como elementos recurrentes.
● Equity_Asset_Valuation_(Chapter_9_Private_Company_Valuation)
Resumen
Esta lectura proporciona una descripción general de los elementos clave de la valoración
y los contrastes de las empresas privadas. Valoraciones de empresas públicas y privadas.
• Los factores específicos de la empresa y de las acciones pueden influir en la selección
de la valoración adecuada. Métodos y supuestos para valoraciones de empresas
privadas. Pueden resultar factores específicos de la acción en un valor más bajo por una
participación en el capital social de una empresa privada en comparación con una
empresa pública.
• Los factores específicos de la empresa en los que las empresas privadas se diferencian
de las empresas públicas incluyen:
■ etapa del ciclo de vida;
■ tamaño;
■ superposición de accionistas y administración;
■ calidad / profundidad de la gestión;
■ calidad de la información financiera y de otro tipo;
■ presión de los inversores a corto plazo;
■ preocupaciones fiscales.
• Los factores específicos de las acciones que con frecuencia afectan el valor de las
empresas privadas incluyen:
■ liquidez de las participaciones en el capital social de las empresas;
■ concentración de control;
■ posibles acuerdos que restrinjan la liquidez.
• Las valoraciones de empresas privadas se realizan normalmente por tres motivos
diferentes: transacciones, cumplimiento (informes financieros o fiscales) o litigio.
Valoración relacionada con adquisiciones, los problemas y los problemas de valoración de
los informes financieros son de gran importancia en la evaluación de compañías.
• Existen diferentes definiciones (estándares) de valor. El uso de una valoración y
elementos clave pertenecientes a la empresa tasada ayudará a determinar la definición
adecuada. Llave las definiciones de valor incluyen:
■ valor justo de mercado
■ valor de mercado
■ valor razonable para informes financieros
■ valor razonable en un contexto de litigio
■ valor de la inversión
■ valor intrínseco
• Las valoraciones de empresas privadas pueden requerir ajustes en los estados de
resultados para desarrollar estimaciones de las ganancias normalizadas de la empresa.
Es posible que se requieran ajustes para elementos no recurrentes, no económicos u
otros elementos inusuales para eliminar anomalías y / o facilitar comparaciones.
• Dentro del enfoque de ingresos, el método de flujo de efectivo libre se utiliza con
frecuencia para valorar mayores empresas privadas maduras. Para empresas más
pequeñas o en situaciones especiales, las capitalizadas también se pueden utilizar el
método de flujo de efectivo y el método de ingresos residuales.
• Dentro del enfoque de mercado, se utilizan habitualmente tres métodos: el método de la
empresa pública guía, el método de las transacciones de la guía y el método de las
transacciones previas.
• Un enfoque basado en activos se utiliza con poca frecuencia en la valoración de
empresas privadas. Este enfoque puede ser apropiado para empresas que valen más en
liquidación que en marcha. Este enfoque también se aplica a empresas tenedoras de
activos, empresas muy pequeñas o empresas que se formaron recientemente y tienen
antecedentes operativos limitados.
• Las cuestiones de control y comerciabilidad son elementos importantes y desafiantes en
la valoración de empresas privadas e intereses de capital en las mismas.
• Si las empresas que cotizan en bolsa se utilizan como base para fijar precios de
múltiplos, controlar las primas puede ser apropiado para medir el valor del capital total de
una empresa privada. Control de las primas también se han utilizado para estimar los
descuentos por falta de control.
• Los descuentos por falta de control se utilizan para convertir un valor de participación
controladora en un valor de participación no controladora. La evidencia del impacto
adverso de la falta de control es un consideración importante al evaluar este descuento.
• Los descuentos por falta de comerciabilidad se utilizan a menudo en la valoración de
acciones no controladoras intereses en empresas privadas. Un DLOM puede no ser
apropiado si existe una alta probabilidad de un evento de liquidez en el futuro inmediato.
• La cuantificación de DLOM puede ser un desafío debido a los datos limitados, las
diferencias en la interpretación de los datos disponibles, y diferentes interpretaciones del
impacto de la falta de comercialidad en una empresa privada.
• DLOM se puede estimar en base a 1) ventas privadas de acciones restringidas en
empresas públicas en relación con el precio de sus acciones negociadas libremente, 2)
ventas privadas de acciones en empresas antes de una salida a bolsa posterior, y 3) el
precio de las opciones de venta.
• La intención de las normas de valoración es proteger a los usuarios de las valoraciones
y a la comunidad en grande. Los estándares generalmente cubren el desarrollo y la
presentación de informes de una valoración.
• Varias organizaciones han publicado normas de valoración. Ningún conjunto único de
valoración de normas cubre la valoración de empresas privadas.
● Chapter_2_Key_Ratios_for_Return_and_Profitability
Por tanto, para medir la éxito de una empresa hay que considerar ambos lados de la
ecuación: beneficio y capital requerido. Cuanto mayor sea el beneficio y cuanto menor sea
la base de capital requerida, más rentable será el negocio. Por tanto, la rentabilidad es un
factor importante como medida de éxito en la valoración de empresas.
Por lo tanto, no es sorprendente ver la rotación de activos y el retorno de la inversión
(ROI) de un empresa estrechamente vinculada:

DEVOLUCIÓN DE ACTIVOS
Como la medida de retorno de la inversión se utiliza en una amplia gama de formularios
con otros indicadores de rendimiento, como el beneficio neto, se enumera aquí
nuevamente de manera más explícita en su rendimiento sobre los activos (ROA)
variación. El rendimiento de los activos tiene en cuenta la red el beneficio de la empresa,
así como los gastos por intereses y las opciones de venta estos en relación con el capital
total promedio proporcionado por tenedores de acciones y deudas.
DEVOLUCIÓN DE ACTIVOS

RETURN ON CAPITAL EMPLOYED

El rendimiento del capital empleado (ROCE) muestra el éxito de la empresa invierte su

capital. Se calcula sumando activos no corrientes y capital de trabajo menos efectivo y
efectivo equivalentes (es decir, capital de trabajo neto).

EFECTIVO OPERATIVO MARGEN DE FLUJO

● Chapter_3_Ratios_for_Financial_Stability
RATIO DE PATRIMONIO

ENGRANAJE
La medida más importante para cuantificar la estabilidad financiera es la relación de
transmisión. Muestra en qué medida la rentabilidad financiera neta la deuda (es decir,
pasivos financieros menos efectivo y equivalentes) es cubierto por el capital contable.
Debido al vínculo entre pasivos financieros, tenencia de efectivo y capital contable, esta
relación contiene todos los componentes fundamentales del balance relativo a la
estabilidad financiera de una empresa.

ENGRANAJE DINÁMICO PROPORCIÓN

CAPEX RATIO

ASSET DEPRECIATION RATIO

PRODUCTIVE ASSET INVESTMENT RATIO

CASH BURN RATE

CURRENT AND NON-CURRENT ASSETS TO TOTAL ASSETS RATIO

EQUITY TO FIXED ASSETS RATIO AND EQUITY AND LONG-TERM LIABILITIES TO
FIXED ASSETS RATIO

GOODWILL RATIO

● Chapter_4_Ratios_for_Working_Capital_Management

● Chapter_7_Valuation_Ratios