ESTRUCTURA Y COSTO

DEL CAPITAL
 TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Supuestos:
I. La tasa deuda/equity para una firma se cambia
mediante la emisión de deuda, por recompra de
acciones o mediante emisión de acciones para pago
de deuda (sin costos de transacción).

II. Los valores esperados de las distribuciones de

probabilidad subjetivas de las utilidades operativas
futuras para cada compañía, son los mismos para
todos los inversionistas en el mercado.
 RETORNO REQUERIDO POR LOS INVERSIONISTAS

Para un inversionista, cuando se invierte dinero en

proyectos y productos, utilizando capital propio, se espera
que:
TIR > Retorno Requerido por inversionistas

Es posible encontrar oportunidades de inversión que

provean excesos de retornos. Estos excesos son conocidos
como “rentas económicas”.

Cuando estimemos correctamente los retornos requeridos,

se podrán tomar decisiones sobre aceptar o rechazar
proyectos reales y comenzar a crear valor.
 RETORNO REQUERIDO POR LOS INVERSIONISTAS

Las oportunidades pueden estar en todo el “espectrum” de riesgo; en

un seguro y maduro negocio o en un negocio riesgoso orientado al
crecimiento. Siempre y cuando:

TIR > Retorno Requerido por los inversionistas

El riesgo asociado a un proyecto es el mismo para todas las firmas,

por lo tanto el retorno requerido será el mismo.

Sin embargo, esto no quiere decir que el proyecto valga igual para
todas las compañías. Las diferencias en el valor del proyecto para las
firmas están fundamentadas en los flujos de caja increméntales que
demanden para cada una de ellas, las diferencias en experiencia,
eficiencia administrativa, sinergia, etc.
 RETORNO VS. RELACIÓN DEUDA / EQUITY
Hasta ahora se ha supuesto que todo se financia con capital propio y
que no existe un efecto del apalancamiento.

R
e Rx Prima por riesgo financiero
t
o Rm
r
Prima de riesgo
n
Rf
o
Tasa libre de riesgo

Relación (deuda/equity)
 COSTO DE CAPITAL
El costo de capital es el mínimo retorno aceptable de una inversión, es
una línea divisora invisible entre el buen y mal desempeño financiero,
una tasa a cumplir si se espera generar valor.
Su medición es importante porque:
 Permite establecer estrategias para minimizar el mismo.
 Es un elemento clave para la toma de decisiones de inversión.
Hasta el momento (sin deuda) se podría decir que el retorno requerido es
igual al costo de capital propio. Sin embargo cuando se incorporan
condiciones de apalancamiento en una firma (consecución de
financiación a través de deuda con terceros), entonces aparece un nuevo
concepto dentro de la teoría de la valoración de proyectos de inversión: el
WACC.
 COSTO DE CAPITAL
Este costo se calcula como el costo promedio ponderado de todas las
fuentes de financiación de la empresa de mediano y largo plazo, es
decir, el patrimonio (equity) y el endeudamiento (costo de deuda). Las
fuentes de financiamiento de mediano y largo plazo más comunes son,
entre otras:
 Financiamiento de proveedores de mediano y largo plazo
 Créditos bancarios a mediano y largo plazo
 Contratos de leasing
 Emisión de bonos
 Utilidades retenidas
 Acciones preferentes
 Acciones ordinarias
 COSTO DE CAPITAL
El método generalmente utilizado para establecer el costo del capital, es
el denominado Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC por sus
siglas en inglés). El valor del WACC se calcula como el promedio
ponderado del costo del equity y el costo de la deuda, así:

WACCDI  Wd * Kd * (1  Ti)  We * Ke
Donde:
WAACDI = Costo promedio de capital después de impuestos
Wd = Porcentaje de Deuda
Kd = Costo de la deuda antes de impuestos
Ti = Tasa de impuestos
We = Porcentaje de Equity
Ke = Costo del Equity antes de impuestos
 COSTO DE LA DEUDA

Costo de la deuda antes de impuestos:

GF Gastos Financiero s i
Kd  
Vd Valor Deuda
En general el costo de la deuda estará determinado por las
siguientes variables:
 El nivel de la tasa de interés. Esta relación es directa, a mayor
tasa de interés, mayor costo de deuda.
 El plazo de la deuda. A mayor período de financiación, mayor
será el costo de la deuda.
 El riesgo de incumplimiento de las deudas de la empresa.
 Tasa de impuestos.
 COSTO DEL EQUITY

Este costo se refiere al capital propio de los inversionistas del negocio

y depende de la percepción de riesgo de los mismos sobre éste.

Teóricamente existen varias aproximaciones al problema de la

estimación del costo del capital propio, los más reconocidos son,
Dividend Growth Model (DGM) y el Capital Asset Pricing Model
(CAPM). A continuación se realiza una descripción de los supuestos
detrás de cada una de ellas.
 Modelo de crecimiento de dividendos- DGM
Este modelo relaciona el flujo actual y futuro de dividendos con el precio
actual de la acción de la empresa respectiva en el mercado. En este
contexto, el costo de capital se define como la relación entre el
dividendo actual y el precio de la acción, más la tasa de crecimiento de
dichos dividendos.
Si el flujo de dividendos crece a una tasa anual constante (g), a partir de
la fórmula anterior, el costo de capital propio (Ke) se calculará como:

Dt
Ke  * (1  g )
P0
Donde:
Dt = Dividendos del periodo t
P0 = Precio de la acción de la compañía en el periodo t = 0
g = Tasa de crecimiento de los dividendos
 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Este modelo define el costo de capital para una actividad específica como la
tasa de interés libre de riesgo, más una prima asociada al riesgo de esta
actividad, respecto al riesgo promedio del mercado.
Lo anterior se representa en la siguiente fórmula:

CAPM  Ke  Rf   a * ( Rm  Rf )  Riesgo país

Donde:
Rf = Tasa libre de riesgo
βa = Riesgo sistemático (apalancado) de la firma
Rm = Tasa de retorno del mercado
Riesgo país = Diferencia entre el retorno ofrecido por deuda soberana del país
en particular y la de los bonos del tesoro americano.
(Rm-Rf) = Prima de riesgo para los inversionistas por invertir en un portafolio
con activos riesgosos.
 RIESGO PAÍS
Si se quiere hallar el costo de capital para una compañía
Colombiana, es necesario considerar el riesgo sistemático de
operar en Colombia o riesgo país.

El riesgo país puede incluir factores como:

Incertidumbre macroeconómica.
Inestabilidad jurídica.
Inestabilidad regulatoria.
Riesgos políticos.

Los riesgos relevantes en la estimación del costo de capital,

están directamente relacionados con el entorno macroeconómico
e institucional general del país.
 PROXYS AL BETA DE LA FIRMA

En muchos casos un proyecto es similar a una compañía cuyo stock

es transado públicamente. Esto es particularmente cierto para
productos nuevos.

Si una compañía transa públicamente, o varias compañías pueden ser

identificadas, se puede usar dicha información del mercado para
derivar un retorno requerido substituto sobre el capital de equity.

Los criterios para determinar si la compañía seleccionada es proxy al

negocio que se desea implementar a través del proyecto, son:

Tamaño, volumen de ventas esperados, ganancias esperadas, total de

activos empleados en la operación para cierto volumen de ventas y
ganancias, etc.
 PASOS PARA OBTENER EL BETA PROXY (I)

Una duplicación exacta del riesgo del proyecto es

improbable, pero una aproximación razonable es posible.

Pasos para obtener retornos substitutos:

1. Determine una muestra de compañías que replican lo

más cercano posible el negocio en el cual una
inversión esta siendo contemplada.

2. Obtenga los betas desapalancados para cada

compañía proxy en la muestra, si el modelo CAPM
esta siendo utilizado.
 PASOS PARA OBTENER EL BETA PROXY (II)

3. Calcule la tendencia central de los betas de las

compañías en la muestra. También podría utilizarse
algún criterio de ponderación como el de tamaño de
mercado por ejemplo. El valor obtenido será el beta
proxy del proyecto.
4. Obtenga el Beta proxy al nuevo proyecto, apalancando
según la estructura de capital de la empresa que
desarrollará el proyecto.

5. Determine la tasa de retorno requerida sobre el equity.

MODIFICACIÓN POR APALANCAMIENTO

j
uj 
1  ( D / E ) * (1  t )
j  uj *1  ( D / E) * (1  t )

Donde:
uj = Beta desapalancado
j = Beta apalancado
D / E = Deuda/Equity
t = Tasa de impuestos corporativa
 EJERCICIO PROPUESTO (1)
Estime un beta proxy para un nuevo negocio de muebles de madera,
para ello usted cuenta con los betas de varias empresas del sector,
además de la estructura de capital de cada una de ellas, según se
muestra a continuación:

• Muebles el CID, Beta 1.3 y relación D/E 4/6

• Muebles el Pino, Beta 1.6 y relación D/E 5/8

• Muebles el Roble, Beta 1.95 y relación D/E 2

Además se sabe que la relación D/E que se utilizara en el nuevo negocio

es 1 y la tasa de impuestos para todas las empresas es del 37%
 EJERCICIO PROPUESTO (2)

Novus Nyet Co. está compuesta por dos divisiones: Alimentos naturales y
metales especiales. Cada división emplea deuda igual al 0,30 del total
requerido. El costo de deuda actual es del 14% y la tasa de impuestos es
40%. La empresa utiliza el modelo de valoración de activos de capital, para
ello ha identificado dos muestras de empresas que tienen las
características de valor que se ilustran a continuación:

En la actualidad, la tasa libre de riesgo es 12% y la utilidad esperada en el

mercado es del 17%. Utilizando el modelo CAPM, ¿Qué utilidad requerida
de la inversión recomendaría para estas dos divisiones?