HERRAMIENTAS El costo de capital

El costo de capital
Esta herramienta crtica es til para evaluar el
desempeo de una empresa y determinar cules
inversiones futuras crearn valor.
JUAN CARLOS ROJAS
En el mundo de los negocios, accionistas y acreedo-
res esperan una adecuada compensacin por el riesgo
en que incurren al invertir o prestar dinero a una em-
presa. Esta compensacin puede cambiar en forma
significativa en funcin de una serie de factores que
hacen variar el riesgo (o al menos la percepcin de
riesgo), como el tipo de negocio, el nivel de endeuda-
miento y el pas de operacin, para mencionar algu-
nos. El costo de capital para una empresa es un refle-
jo de este costo de oportunidad de los fondos y recur-
sos utilizados en su gestin. Al ser este concepto una
Por qu es importante calcular el costo de capital?
1. Evaluacin de desempeo. Uno de los mejores indicadores para
determinar si una empresa est creando valor para los accionistas
es el concepto de Valor Econmico Agregado.
Valor Econmico Agregado = Capital Invertido * (RSCI - WACC). El
Capital Invertido es la suma del valor de mercado de la deuda que
genere intereses --deuda financiera-- y el valor patrimonial. El Re-
torno Sobre Capital Invertido (RSCI) es la Utilidad Antes de Intere-
ses despus de Impuestos Ajustados dividido por Capital Invertido.
WACC es el Costo de Capital.
2. Decisiones de inversin. A la hora de tomar una decisin de inver-
sin, los flujos proyectados (flujos antes de actividades financieras)
se deben descontar al costo de capital para ver si el resultado es un
valor positivo (se crea valor para la empresa) o negativo (en cuyo
caso no se debera seguir adelante con el proyecto).
3. Permite valorar empresas. Muy relacionado con el punto anterior,
el costo de capital se utiliza para descontar flujos de caja proyecta-
dos y fijar un valor total de una empresa.
medicin del retorno esperado por los accionistas y
acreedores de una empresa, se convierte en una he-
rramienta crtica que establece, por un lado, el par-
metro mediante el cual se evala el desempeo de la
compaa y, por otro, ayuda a determinar cules in-
versiones futuras pueden crear valor para la empresa.
El clculo del costo de capital no es una ciencia
exacta; lejos de esto, las discrepancias, tanto filosfi-
cas como prcticas, son grandes, y por ende existen
varias maneras de estimar este costo. No obstante,
por los conceptos que agrupa y la flexibilidad que
brinda, la metodologa ms aceptada es el costo de
capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital,
o WACC), utilizando el Modelo de Precios Activos de
Capital (MPAC) para estimar el costo de capital de re-
cursos propios. En ella se enfoca este artculo.
Frmula clculo costo de capital:
WACC = R
d
* (1-T
i
) * [d/(d + e)] + R
e
* [e/(d+e)]
En donde:
R
d
= Rendimiento (o costo) de deuda
T
i
= Tasa real de impuestos
R
e
= Rendimiento sobre fondos propios
E = Valor de mercado de fondos propios
d = Valor de mercado de deuda
Nota: Si una empresa tuviera acciones preferidas, tambin
habra que incluir el costo relativo de ellas.
Componentes del costo
de capital ponderado y su clculo
Como ejemplo, se comparar el clculo del WACC
para una empresa en Estados Unidos, USA Store,
Corp., y una empresa en Panam, PAN Store, S.A. Am-
bas empresas son minoristas de ropa, con resultados
financieros e indicadores operativos equivalentes. Sin
embargo, su estructura de capital, as como el costo
de este capital, es sustancialmente diferente, como se
ver al final del artculo:
Juan Carlos Rojas (jcrojas@mesoamerica.com) es Manager en Mesoamerica Investments.
Tiene una maestra en Finanzas Internacionales de la Universidad de Georgetown.
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HERRAMIENTAS El costo de capital
Ventas (miles)
Flujo de Caja Neto pre-financieros
Tasa Impuestos
Tasa Inters (fija)
% Comisin Desembolso deuda
Deuda / Capital Total
Costo de Deuda (con Comisiones)
USA Store
$10.000
(miles) $1.000
40,0%
7,0%
1,5%
60,0%
7,1%
PAN Store
$10.000
$1.000
30,0%
9,0%
2,5%
40,0%
9,2%
Nota: El flujo de caja neto prefinanciero consiste en la utilidad operativa
ms depreciaciones y amortizaciones (gastos que no requieren salida de
efectivo), menos aumentos en el capital de trabajo, inversiones en capital fi-
jo e impuestos ajustados preescudo fiscal de gasto de intereses.
1. Costo de deuda
Carga financiera: Este costo es la tasa de inters y
costo implcito en la deuda financiera que tiene una
empresa (ya sean bonos, deuda bancaria u otro ins-
trumento). Para calcularlo, es importante incluir el
costo de comisiones y otros costos de emisin en que
la empresa debi incurrir para obtener la deuda. En el
ejemplo de USA Store, Inc., puede obtener crdito a
una tasa del 7% de inters anual, y le cobran una co-
misin de desembolso del 1,5% (la cual se deduce de
la misma deuda). El costo bruto para la empresa en-
tonces es de 7% (1-1,5%) = 7,11%.
Escudo fiscal: Los gastos por pagos de intereses son
deducibles del impuesto de la renta. Por lo tanto, es-
tos intereses generan un escudo fiscal que reduce el
costo neto de la deuda en la proporcin de la tasa de
impuestos. En el ejemplo de la empresa estadouni-
dense, la tasa de impuestos es de 40% y el costo de
deuda antes de escudo fiscal es de 7,11%. Por lo tan-
to, el costo neto de la deuda es 4,3%, resultado de
7,11% * (1-40%).
En el caso de nuestro ejemplo, el clculo anterior
nos da los siguientes resultados:
Costo de deuda
Costo de
Deuda
USA Store 7,1%
PAN Store 9,2%
Tasa de
Impuestos
40%
30%
Costo Deuda
Neto
4,3%
6,4%
Vemos que el costo de la deuda para la empresa pa-
namea es mayor, a pesar de que las operaciones y re-
sultados son iguales. Esto se da ya que los bancos exi-
gen un premio adicional por prestar a una empresa en
un pas con mayor riesgo percibido. Por otro lado, en
Panam la carga financiera corporativa es menor que
en Estados Unidos, por lo cual el escudo fiscal tam-
bin es menor.
Generalmente, la deuda es el componente de capital
menos oneroso para una empresa, no solo porque el
nivel de riesgo que asume un acreedor es relativamen-
te menor (liquidacin preferencial), sino por la posibi-
lidad de generar escudos fiscales. No obstante, un ma-
yor apalancamiento financiero implica un mayor costo
marginal de la deuda (el costo de la deuda depende
positivamente del nivel de endeudamiento de la em-
presa) y una mayor percepcin de riesgo por parte de
los accionistas (o sea, mayor costo del capital acciona-
rio o patrimonio). Ms deuda implica mayores posibi-
lidades de crisis financiera o hasta bancarrota.
2. Costo de fondos propios: utilizando
metodologa MPAC
El costo de los fondos propios es el rendimiento re-
querido por los dueos/accionistas cuando invierten
en una empresa (o sea, es una medicin de su costo
de oportunidad). El retorno esperado se compone de
dos factores: (1) dividendos recibidos, y (2) aprecia-
cin del valor de las acciones (normalmente dado me-
diante la reinversin efectiva de utilidades retenidas).
En general, el retorno requerido por un inversionista
est afectado por tres componentes de riesgo que de-
terminan el nivel de costo de fondos propios, segn el
modelo MPAC:
1. Tasa Libre de Riesgo.
2. Premio por Riesgo de Mercado: Riesgo Incremen-
tal sobre Tasa Libre de Riesgo asociado con invertir en
el mercado accionario como un todo. Lo anterior asu-
me que el inversionista elimina el riesgo no sistemti-
co a travs de la diversificacin de su portafolio de in-
versiones.
3. Beta: Riesgo adicional por invertir especficamen-
te en la empresa bajo estudio, considerando el riesgo
financiero y operativo de la compaa (medido por el
"Beta", o relacin entre la variabilidad del rendimien-
to de la empresa vs. el mercado).
Costos de fondos propios utilizando MPAC:
R
e
= R
f
+ * (P
m
)
En donde:
R
e
= Rendimiento (o costo) de fondos propios
R
f
= Tasa libre de riesgo
= Beta
P
m
= Premio de mercado
a. Ejemplo del clculo del costo
de fondos propios (USA Store, Inc.)
a. Tasa Libre de Riesgo: En el mundo financiero, el
instrumento que ms se asemeja a estar "libre" de to-
do riesgo es la deuda emitida por el Gobierno de Es-
REVISTA INCAE VOL. XII-Nmero 2 SEPTIEMBRE 2002 33
HERRAMIENTAS El costo de capital
tados Unidos. Por lo tanto, el parmetro correcto pa-
ra estimar esta tasa libre de riesgo es el rendimiento
de los Bonos del Tesoro a largo plazo (30 aos). En la
actualidad, este rendimiento se encuentra en 5,55%.
b. Premio de Mercado: El premio de mercado, co-
mo se mencion, mide el rendimiento incremental re-
querido entre la Tasa Libre de Riesgo y el rendimiento
del mercado (asumiendo diversificacin de cartera).
Este premio es probablemente el componente del
MPAC con mayor subjetividad y, por ende, es el que
genera mayor controversia. Dependiendo de la fuente
y metodologa que se utilice, este clculo vara entre
3,5% y 8,5%. No obstante, el promedio histrico arit-
mtico del premio del mercado sobre la tasa libre de
riesgo desde 1926, segn Ibbotson Associates, se si-
ta en 6 puntos porcentuales, y este es el mejor par-
metro para utilizar en el clculo del WACC (para ms
informacin sobre este tema ver http://www.ibbot-
son.com/research/papers/Equity_Risk_Premium/de-
fault.asp.). El premio de mercado generalmente se
aproxima utilizando el rendimiento histrico de un n-
dice accionario de amplia cobertura (S&P 500) y sus-
trayendo la tasa libre de riesgo.
c. El Beta () mide la volatilidad del rendimiento de
las acciones de una empresa vs. la volatilidad del ren
dimiento del mercado como un todo. Como la volati
lidad es un parmetro para medir riesgo, el Beta nos
indica el riesgo relativo de una empresa especfica vs.
el mercado total.
i.Si el = 1, entonces la empresa tiene un com
portamiento de riesgo similar al del mercado
ii.Si el > 1, el rendimiento de la empresa es ms
voltil que el del mercado (mayor riesgo).
iii.Si el < 1, la empresa tiene un riesgo menor al
del mercado.
Para calcular el Beta se compara, mediante una re
gresin lineal, el rendimiento semanal de una accin
vs. el rendimiento semanal total del mercado. Para
efectos prcticos, los Betas de empresas especficas o
el promedio de industrias se pueden conseguir direc-
tamente en distintas fuentes accesibles al pblico en
lnea: www.ibbotson.com, www.cnnfn.com,
www.cnbc.com, www.djinteractive.com, www.mul-
texinvestor.com, www.finance.yahoo.com, www.o-
nesource.com y www.bloomberg.com.
Siguiendo nuestro ejemplo de la empresa estadou-
nidense, el Beta, obtenido a travs de una de estas
fuentes, para la industria de ventas al detalle de ropa
es de 1,25 --asumimos en este ejemplo que la estruc-
tura de capital de la industria y de USA Store son igua-
les--. Si fueran distintas, veremos ms adelante los
ajustes que habra que hacer para desapalancar y vol-
ver a apalancar el Beta. (Este Beta de 1,25 nos dice
que la industria de ventas al detalle, benchmark que
estamos utilizando para medir el Beta de Store USA,
es ms voltil y riesgosa que el mercado como un pro-
medio, al estar por encima de 1,00).
Dado lo anterior, el Costo de Fondos Propios de la
empresa estadounidense es el siguiente:
Ke = 5,55% + 1,25 (6,0%) = 13%
Se debe mencionar que este costo corresponde al
valor del patrimonio generado a travs de reinver-
sin de utilidades retenidas. Sin embargo, el costo
del patrimonio puede aumentar si la empresa se ve
en la necesidad de acudir al mercado a levantar nue-
vos fondos de capital (lo que implica costos adicio-
nales por comisiones de underwriting, asesora de
bancos de inversin, valoracin de la empresa, etc.).
b. El caso de PAN Store
Todos los clculos anteriores fueron hechos para una
empresa que cotiza en bolsa en Estados Unidos. Al cal-
cular el costo de fondos propios para una empresa cen-
troamericana surgen algunos problemas:
a. Existe un riesgo adicional relacionado con el desen-
volvimiento econmico, social y poltico de la re-
gin (denominado "Riesgo Pas").
b. La gran mayora de las empresas que se analizan en
la regin no estn inscritas en bolsa, por lo que no
se puede determinar un Beta para la empresa.
c. Y aunque estuvieran en bolsa, las bolsas de valores
centroamericanas son todava muy ilquidas y poco
profundas. Por ende, la informacin del comporta-
miento de los precios de las acciones que cotizan
en nuestros mercados est usualmente distorsiona-
da y no es un buen indicador para calcular ni el va-
lor de la empresa ni la volatilidad de su accin.
Ante esto, la metodologa para calcular el costo de
fondos propios para empresas centroamericanas que
potencialmente ofrece menos distorsiones y, al mismo
tiempo, es la ms prctica es la siguiente:
a. Se calcula el costo de fondos propios mediante la
frmula MPAC, asumiendo que la empresa opera
en Estados Unidos (el cual dio en nuestro ejemplo
anterior de la empresa un costo de fondos propios
del 13%). Seguidamente, se ejecuta el siguiente
ajuste para el clculo del Beta:
Como no se tiene manera de calcular el Be-
ta para la empresa centroamericana al no coti-
zar en bolsa (o al no ser representativos los da-
tos si es que cotizara), entonces se trata de
conseguir un Beta de una empresa o grupo de
empresas similares en una bolsa lquida como
la de Estados Unidos.
Como se coment anteriormente, el Beta
de la industria de venta de ropa minorista es de
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HERRAMIENTAS El costo de capital
1,25. Ahora bien, no se puede tomar este mis-
mo Beta directamente, ya que primero se de-
ben hacer ajustes por diferencias en tasas de
impuestos y en nivel de endeudamiento. Estas
diferencias resultan en riesgos especficos que
se pueden cuantificar y aislar, para hacer los
ajustes necesarios y los Betas comparables.
Beta
Total Debt / Equity
Effective Tax Rate
Industry Levered Beta
Unlevered Beta
USA Store
1,50
40,0%
1,25
0,66
PAN Store
0,67
30%
0,96
El Beta de 1,25 para la industria de Estados Unidos
es un Beta apalancado (o sea, inherente en el clculo
est la estructura deuda/capital y los riesgos asociados
con el apalancamiento promedio de la industria, en
este caso un apalancamiento del 60% o 1,5 deuda-
/patrimonio). PAN Store tiene un apalancamiento me-
nor (40%), con lo cual su riesgo financiero tambin es
menor y esto se debera traducir en un Beta menor si
todo el resto de los factores son guales. La frmula
para desapalancar el Beta que utilizamos como
benchmark y luego reapalancarlo utilizando los datos
de PAN Store es la siguiente:
Desapalancada USA = USA Industry/ (1 + (1 Tasa Impuestos
USA)) * Deuda/ Capital USA
0,66 = 1,25 / (1+(140%) * 1,5)
Apalancado PAN Store = (1 + (1 Tasa Impuestos PAN Store) *
Deuda/ Capital PAN Store) * b Desapalancada USA
0,97 = (1+(130%)*.67)*.66
b. Se le agrega un componente de Riesgo Pas a la
frmula:
Para esto lo ideal es tomar como referencia
la calificacin de riesgo de la deuda soberana
del pas(es) donde se desempea la empresa y
utilizar el diferencial (spread) sobre los bonos
del Tesoro de EE.UU. como una medicin del
premio por riesgo pas. En algunos casos, so-
bre todo en pases donde el mercado de capi-
tales se encuentra poco desarrollado, lo ideal
es hacer una comparacin con bonos de pases
o empresas con similares calificaciones de ries-
go. No se debe perder de vista que los rendi-
mientos de mercado pueden estar afectados
por factores coyunturales. Algunos analistas
estiman, por ejemplo, que actualmente los bo-
nos de deuda soberana de Costa Rica y El Sal-
vador se transan a rendimientos ms bajos de
lo que deberan (segn su calificacin de ries-
go), debido a un exceso de demanda por los t-
tulos en sus respectivos pases de origen.
En el caso de este ejemplo se asume un premio por
riesgo pas de 516 puntos bsicos. El clculo del cos-
to de fondos propios se detalla a continuacin:
Costo de fondos propios
Tasa Libre
de Riesgo
USA Store 5,50%
PAN Store 5,50%
Beta
1,25
0,96
Premio
Mercado
6,0%
6,0%
Riesgo
Pas
0,0%
5,2%
Costo de
Fondos
Propios
13,0%
16,4%
3. Estructura de capital
La estructura de capital (el peso relativo de cada uno
de los tipos de fuentes de financiamiento a valor de
mercado, desde deuda hasta patrimonio) de una em-
presa, en lo que se refiera al clculo para el WACC,
debera ser la estructura de capital proyectada, y no la
existente. Por qu? Recordemos que el WACC nos da
el costo de capital de una empresa no especficamen-
te de hoy, sino para el futuro y para tomar decisiones
de inversin hacia el futuro. Si medimos la estructura
de capital en un momento particular en el tiempo y
asumimos esta para una proyeccin, entonces corre-
mos el riesgo de que la situacin actual sea coyuntu-
ral, ya sea que la empresa est pasando un periodo de
alto o de muy bajo endeudamiento.
La estructura de capital apropiada que debemos
asumir para el WACC es la estructura ptima y facti-
ble para la compaa basado en las polticas y metas
de los accionistas y de la gerencia. Esta cifra debera
venir, por ende, de la misma empresa con base en el
plan de negocios a largo plazo (o de su poltica gene-
ral de endeudamiento). Como se mencion con ante-
rioridad, la estructura de capital ptima minimiza el
WACC y maximiza el valor de la empresa.
Al basarse el clculo de la estructura en el valor de
mercado de las distintas fuentes de financiamiento, se
presentan algunos inconvenientes:
a. El WACC lo tratamos de calcular justamente para
determinar el valor de la empresa, por lo cual sur-
ge una funcin circular en este sentido. No obs-
tante, si la empresa es pblica, se puede utilizar co-
mo parmetro la cotizacin en bolsa y el valor de
la deuda para estimar la estructura de capital.
b. Si la empresa no cotiza en bolsa, entonces se pue-
de tomar como proxy el valor contable de las dis-
tintas fuentes de financiamiento. Se corre el riesgo
de tener distorsin en el clculo, pero es un par-
metro confiable en la mayora de los casos.
Ahora bien, cuando se quiere calcular un WACC
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HERRAMIENTAS El costo de capital
para una tercera empresa, en donde no necesaria-
mente se tiene acceso a esta poltica interna, enton-
ces lo mejor es:
a. Sacar un promedio de cul ha sido la estructura de
capital promedio de algunos aos hacia atrs, y
b. Obtener estructuras de capital de empresas simila-
res (industria, tamao) que puedan servir como
punto de comparacin.
Conclusin
Para el clculo del costo de capital entran en juego
una serie de supuestos y consideraciones particulares
que dejan espacio para debate en cada uno de los
componentes del WACC. Y el debate muchas veces es
intenso, ya que cualquier diferencia en el costo de ca-
pital tiene un impacto importante en el valor de la em-
presa. En nuestro ejemplo, vemos cmo por diferen-
cias principalmente en la estructura de capital y pas
de operacin, la divergencia en el costo de capital en-
tre USA Store y PAN Store es significativa:
El WACC de USA Store es del 7,76% y el de PAN
Store es del 12,45%. Asumiendo exactamente los
mismos flujos proyectados para cada una (US$1 mi-
lln al ao) y descontando estos flujos a perpetuidad
utilizando el WACC respectivo, la empresa en Esta-
dos Unidos vale US$12,9 millones y en Panam vale
US$8 millones, solo por la diferencia del costo de ca-
pital. Esta diferencia de casi US$5 millones en valor
(60% ms vale USA Store que PAN Store, a pesar de
que operan en la misma industria con desempeos
operativos equivalentes) nos muestra la importancia
de definir y calcular muy bien el costo de capital de
cada empresa.
Preguntas y respuestas
Se utiliza la misma tasa de descuento para analizar
un proyecto nuevo que un proyecto de reemplazo de
equipos?
No. Para cada proyecto o inversin primero se tiene que
analizar su perfil de riesgo, en trminos de plazo y de vola-
tilidad en los flujos de efectivo proyectados.
Si un proyecto se va a financiar todo con deuda banca-
ria, no se debera utilizar el costo de deuda como WACC?
No. El costo de la deuda bancaria no es representativo,
pues al utilizar deuda para financiar este proyecto la em-
presa est agotando su capacidad de apalancamiento para
financiar otras iniciativas. El costo de capital siempre debe-
ra ser el de un proyecto o una empresa a largo plazo (o al
plazo mximo de duracin del proyecto especfico).
Si uno es inversionista local, por qu agregar un
Riesgo Pas?
El Riesgo Pas existe, aunque para algunos inversionistas es
ms evidente que para otros. Se trata de utilizar el parme-
tro ms "objetivo" y generalizado (la diferencia de rendi-
miento entre los bonos soberanos del pas que es analizado
y el de Estados Unidos); es posible que algunos asignen me-
nor riesgo a un pas que otros (usualmente esto ocurre por-
que tiene acceso a mayor informacin por vivir en ese pas).
Afecta el plazo de la inversin el costo de capital?
Depende. Si un inversionista piensa hacer una inversin de
corto plazo o pasajera en una empresa, debe utilizar un
WACC con componentes de largo plazo (Tasa Libre de Ries-
go basada en Bonos del Tesoro a 30 aos, por ejemplo, o
costo de deuda para la empresa a largo plazo). Pero si el
proyecto en s tiene un plazo determinado (como una in-
versin en una mquina con una vida til de pocos aos),
entonces se deberan utilizar componentes del WACC con
un plazo que asemeje al esperado del proyecto. El perfil de
riesgo en trminos de tiempo lo determina el plazo en que
se espera opere el proyecto o empresa, y no el que un in-
versionista piense mantener su participacin.
Si la deuda es ms barata, no debera una empresa bus-
car el mximo nivel de deuda posible?
No necesariamente. El costo de la deuda y de los fondos pro-
pios se incrementa conforme crece el nivel de endeudamien-
to. Tanto acreedores como accionistas aumentan el rendi-
miento requerido sobre las fuentes de capital que proporcio-
nan ante un mayor nivel de apalancamiento, pues el creci-
miento en este implica mayor volatilidad en las utilidades ne-
tas ante un alza en la utilidad operativa. La volatilidad est
relacionada con riesgo y mayor riesgo se compensa con ma-
yor rendimiento. El nivel de endeudamiento ptimo arroja
una estructura en la que el costo del capital es mnimo.
USA Store
PAN Store
Costo
Deuda
Neto
4,3%
6,4%
Costo de
Fondos
Propios
13,0%
1 6,4%
%
Deuda
60%
40%
%
Fondos
Propios
40%
60%
WACC
7,76%
12,45%
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Valor de la Empresa y Costo de Capital
14
10
6
2
M
i
l
l
o
n
e
s

d
e

d

l
a
r
e
s
USA Store PAN Store
14%
10%
6%
2%
Valor de la empresa
Costo de capital (WACC)