HURDLE RATE


Antonio Quiroz

2020
Companies grow and create value by investing in projects that provide
sufficient cash flows to compensate for the risks of investment and
foregone opportunities. When a firm commits capital to an investment,
its managers expect a project’s return to exceed the firm’s cost of raising
funds on a risk-adjusted basis.

Backer & English (2011)

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Never regard study as duty but as an enviable
opportunity to learn to know the liberating
influence of beauty in the realm of the spirit for
your own personal joy and to the profit of the
community to which your later work belongs.

Albert Einstein

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Financial
Topics
Hurdle Rate
2019
 Logro

El alumno estima la tasa de retorno (costo de

capital) que se exige para la empresa, los
accionistas y el costo del financiamiento.

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 Contenido

CONTENIDO

1. WACC
2. CAPM
3. Lecturas

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 WACC

WEIGHT AVERAGE COST OF CAPITAL

𝐸 𝐷
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝐾𝑒 ∗ + 𝐾𝑑 ∗ 1 − 𝑇 ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

• El Capital/Equity (E) y la Deuda (D) a su valor de mercado.

• La estructura de capital (D/E), para una empresa que no cotiza en el
mercado de valores, se asume igual al promedio de las empresas de la
industria “peer group” que si cotizan en el mercado de capitales.
• TIT: Tasa impositiva total = TIB+TRUT*(1-TIB)
• TIB: Tasa de Impuesto a los Beneficios o a la Renta.
• TRUT: Tasa de Reparto de Utilidades a los Trabajadores.
• Ke : Tasa de oportunidad del accionista o inversionista. Para su estimación
utilizaremos el modelo del CAPM
• Kd : Costo de la deuda (tasa de interés all-in).

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 CAPM

CAPM (Modelo de Valoración de Activos):

El CAPM surgió de las aportaciones individuales de Jack L. Treynor, William

Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, y es una continuación de los trabajos de Harry
Markowitz sobre la diversificación y la Teoría Moderna de Carteras.
Sabemos que las Bonos del Tesoro son la inversión más segura, ya que su
rendimiento es fijo y no se ve afectado por las variaciones en el mercado. Por esta
razón, los Bonos del Tesoro tienen una beta de 0.
Por otro lado, tenemos el portafolio o la cartera de mercado de acciones ordinarias,
que es una inversión de mayor riesgo que los Bonos del Tesoro, debido a que su
rendimiento no es fijo y se ve afectado por variaciones en el mercado. Por esta razón,
el portafolio de mercado de acciones ordinarias tiene una beta de 1. Por tanto, como
el portafolio de mercado tiene mayor riesgo que los Bonos del Tesoro, ofrece un
rendimiento superior a éstas.
El CAPM trata de calcular la prima de riesgo esperada cuando la beta no es 0 ni 1,
con el objetivo de poder calcular la prima de riesgo de cualquier inversión. Para ello,
el modelo dice que siempre que se trate de un mercado competitivo, la prima de
riesgo fluctúa en proporción directa con la beta.

9
 CAPM

Supuestos del CAPM

1. Los agentes son adversos al riesgo.

2. Pensado para períodos de inversión en el largo plazo, ya que requiere
información de muchos años.
3. Se basa en el equilibrio del mercado, de tal forma que la oferta de activos
financieros es igual a la demanda.
4. Los inversores buscan el equilibrio entre el rendimiento de la inversión y su
riesgo, para formar sus carteras de activos.
5. Existe una tasa libre de riesgo, a la cual los individuos pueden prestar y/o
endeudarse en cantidades ilimitadas.
6. El mercado es competitivo y en el operan una gran cantidad de
compradores y vendedores. Además, estos compradores y vendedores son
precio-aceptantes, de manera que ninguno de los dos grupos puede influir
en el precio.
7. Todos los inversores disponen de la misma información para invertir, y por
ello, tienen la misma perspectiva de rentabilidad y riesgo para cada activo.

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 CAPM

Fórmula del CAPM

𝐾𝑒𝑈𝑆𝐷 = 𝑅𝑓𝑈𝑆𝐷 + 𝛽 ∗ 𝑅𝑀
𝑈𝑆𝐷
− 𝑅𝑓𝑈𝑆𝐷

Donde:
Ke : Costo de Oportunidad del Capital del Accionista o Inversionista.
Rf : Tasa Libre de Riesgo.
𝛽 : Beta de la Empresa.
Rm : Riesgo Medio de Mercado.
(Rm – Rf) : Prima de Riesgo de Mercado

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 CAPM

La Tasa Libre de Riesgo/Risk Free Rate (Rf):

• Generalmente se usa la tasa de retorno de los bonos del tesoro a diez

años, como medida de la tasa libre de riesgo.
• Se utiliza el retorno de los bonos soberanos en la misma moneda en la
cual se generan los flujos, por ejemplo: flujos en dólares → bono
soberano en dólares.
• Principalmente bonos soberanos de largo plazo, acorde al plazo del
proyecto.
• En mercados financieros desarrollados se utilizan los bonos soberanos
del país en el cual se generan los flujos de efectivo, por ejemplo, flujos
generados en Alemania → bono soberano alemán.
• Todos los preceptos anteriores se cumplen siempre que el mercado de
capitales cumpla con los supuestos del CAPM. ¿Qué sucede en las
economías emergentes?

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 CAPM

Retorno Promedio de Mercado (Rm):

• Se utiliza el indicador que represente el índice general del

retorno promedio del mercado de capitales. En el caso de USA
se utiliza los retornos promedios hallados a partir del índice
S&P 500 (EEUU), en el caso de UK se utiliza el FTSE-All-
Share, etc.

Prima de Riesgo de Mercado/Market Risk Premium (Rm - Rf):

• Es el spread entre el rendimiento promedio del mercado y la

tasa libre de riesgo.

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 CAPM

𝐶𝑜𝑣 (𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛, 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜)

𝛽=
𝑉𝑎𝑟 (𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜)

Beta (β)

• La Beta se estima con métodos estadísticos (Regresión OLS)

• Sólo puede ser determinado directamente para empresas que cotizan en bolsa. ¿Cómo
opera en empresas que no cotizan en el mercado de valores?

β>1
valor del patrimonio de la empresa reacciona en promedio
por encima del mercado (e.g. acciones fuertemente pro
cíclicas).

β<1
valor del patrimonio de la empresa reacciona en promedio
por debajo del mercado (e.g. acciones “defensivas”).

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 CAPM

La Beta para empresas que no cotizan en Bolsa:

β Apalancado = β Desapalancado * ( 1+ ( 1 – TIT) * (D/E) )

Determinación:

• Se hace análisis de los Peer-Group (grupo de empresas comparables) con perfiles

de riesgos similares.
• Se usa el promedio de betas desapalancados del peer group y se apalanca de
acuerdo con la Estructura de Capital (D/E ) y el esquema tributario que le es
afecto a la empresa o el proyecto.

https://tradingeconomics.com/united-states/corporate-tax-rate

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 CAPM

Fórmula del CAPM para empresas en países emergentes:

𝐾𝑒𝑈𝑆𝐷 = 𝑅𝑓𝑈𝑆𝐷 + 𝛽 ∗ 𝑅𝑀
𝑈𝑆𝐷
− 𝑅𝑓𝑈𝑆𝐷 + 𝜆 ∗ 𝑃𝑅𝑃𝑈𝑆𝐷

Donde:
Ke : Costo de Oportunidad del Capital del Accionista o Inversionista.
Rf : Tasa Libre de Riesgo en dólares de los Estados Unidos.
𝛽 : Beta de la Empresa / Beta de la industria sino cotiza en el mercado de capitales.
Rm : Riesgo de Mercado en dólares de los Estados Unidos.
(Rm – Rf) : Prima de Riesgo de Mercado
PRP : Prima de Riesgo País en dólares de los Estados Unidos.
λ : σIGBVL/ σBonos Perú (Damodarán)
σIndice Perú : es la desviación estándar de los retornos medios del mercado de capitales
peruano.
σBonos Perú : es la desviación estándar de los retornos medios del bono soberano peruano.

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 CAPM

Prima de Riesgo País (PRP):

• Se estima a partir del indicador del EMBI PERU. EMBI son las
siglas de Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos
de Mercados Emergentes. Es el spread o diferencia de tasa de
interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos
por países emergentes, y los Bonos del Tesoro de Estados
Unidos, que se consideran "libres" de riesgo. Este indicador es el
hallado por JP Morgan Chase.
• El EMBI se expresa en puntos básicos (pbs). Una medida de
100 pbs significa que dicho país emergente paga un punto
porcentual (1%) por encima del rendimiento de los bonos libres
de riesgo.

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 CAPM

Conversión de tasas entre distintas monedas (Damodaran)

▪ Si el FC está en nuevos soles corrientes y la tasa de rentabilidad está en

dólares americanos corrientes, entonces hay que pasar la tasa a nuevos soles.
𝐾𝑒𝑃𝐸𝑁 = 1 + 𝐾𝑒𝑈𝑆𝐷 ∗ 1 + (𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛(%)) - 1
▪ En aquellos casos para los cuales no se cuente con una proyección de largo
plazo de la devaluación de la moneda (PEN), se puede aproximar por la
inflación relativa.

▪ Primero debemos hallar la tasa de inflación relativa (Perú vs USA)

1 + 𝜋𝑃𝑒𝑟ú
𝜋𝑟𝑒𝑙 = 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 (𝑃𝐸𝑁/𝑈𝑆𝐷) = −1
1 + 𝜋𝑈𝑠𝑎
▪ Finalmente hallar el Ke para los flujos en soles.

𝐾𝑒𝑃𝐸𝑁 = 1 + 𝐾𝑒𝑈𝑆𝐷 ∗ 1 + (𝜋𝑟𝑒𝑙 ) - 1

Nota: Aplica de forma similar para hallar el Kd en soles. Con el Ke y Kd en soles, se halla el WACC
a partir de su fórmula.

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 Lecturas

Lectura 1.
O'Brien (2013). Chapter 5: Global Risk and Return; Chapter 6: Hurdle Rates For
Overseas Operations; Chapter 8: Cross-Border Valuation.

Lectura 2.
Baker y English (2011). Chapter 18: Cost of Capital. An Introduction. Chapter 19
Using the Capital Asset Pricing Model and Arbitrage Pricing Theory.

REFERENCIAS

Baker, H., & English, P. (2011). Capital Budgeting Valuation: Financial Analysis for
Today's Investment Projects (First ed.). Hoboken: John Wiley & Sons, Incorporated.

O'Brien, T. (2013). Applied International Finance: Managing Foreign Exchange Risk and
International Capital Budgeting (First ed.). New York: Business Expert Press.

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GRACIAS

Antonio Quiroz
Econ., MBA
antonio.quiroz@upc.pe

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