Tecnocom

Tecnocom,
Telecomunicaciones y
Energía, S.A.
Master en Dirección Financiera 2013-2014
05-09-2014
Tecnocom Telecomunicación y Energía, S.A.
1. Resumen ejecutivo 2
2. Descripción e introducción de la empresa 2
2.1. Misión, visión y valores corporativos 2
2.2. Breve historia del Grupo Tecnocom 3
2.3. Localización: mercados nacionales e internacionales 3
2.4. Productos y servicios 4
2. 5. Acciones de la compañía 5
2.6. Estructura Societaria del Grupo 6
2.7. Principales indicadores de la actividad 7
3. Factores del entorno que afectan a la actividad de la empresa 8
4. Análisis del sector 9
4.1. Definición y características del sector 9
4.2. Oferta y demanda del sector 11
4.3. Competencia 12
5. Estados financieros consolidados de Tecnocom 18
5.1. Balance, Cuenta de resultados y Estado de Flujos de Efectivo 18
5.2. Auditores de Cuentas y Opinión 22
6. Identificación de sus factores de riesgo y las políticas de cobertura de la empresa 22
7. DAFO 23
8. Revisión de la estrategia de la empresa y formulación de una propuesta 24
9. Previsiones financieras a cinco años 25
9.1. Balance, Pérdidas y Ganancias y Estado de Flujos de Efectivo 25
9.2. De las previsiones a los flujos de caja y valoración de las acciones 36
9.3. Ratios de las proyecciones 38
10. Valoración de las acciones 38
10.1. Flujos de caja anuales: FOC, FCD, FCA y FNO 38
10.2. Coste de las fuentes de financiación y el coste medio de capital 39
10.3. Valoración de las acciones de la empresa 40
11. Recomendación estratégica 42
Bibliografía y webgrafía 45
1
1. Resumen ejecutivo
Tecnocom es una de las compañías líderes del sector TIC a nivel nacional que cuenta con una
destacable presencia en Portugal y Latinoamérica donde ha conseguido obtener buenos resultados que han
ayudado a que el beneficio neto del ejercicio 2013 haya sido positivo, superando así los malos resultados del
2012.
La apuesta por la prestación de servicios de excelencia y valor añadido a largo plazo en vez de la venta
de productos comenzará a dar unos resultados satisfactorios a partir de este año 2013 tal y como prevén las
proyecciones financieras. Unas proyecciones que se caracterizan por su carácter conservador y prudente sin
excesivo endeudamiento para no verse perjudicados ante la incertidumbre de una posible bajada de
rentabilidad económica.
Recordamos que la empresa, en estos momentos difíciles, ha conseguido contratos importantes que le
dotan de estabilidad para los próximos años. Contratos que, sobretodo, se centran en los países
latinoamericanos en donde Tecnocom espera crecer para obtener resultados inmejorables.
Sorprendentemente, el mercado no recoge las expectativas de la compañía lo que hace que el valor de
la acción esté infravalorado en nuestra opinión. Nos encontramos ante un valor del que se esperan grandes
sorpresas y es por ello que aconsejamos mantener este valor dentro de la cartera de valores. De la misma
manera, fijándonos en la parte positiva de la infravaloración, sería buen momento para comprar acciones de
Tecnocom ya que está barata y se espera que se revalorice en el corto plazo.
2. Descripción e introducción de la empresa

Tecnocom es una de las tres primeras empresas del sector de la tecnología de la información en
España con una amplia experiencia en operaciones de elevado nivel tecnológico, como medios de pago
bancarios o sistemas de automatización.
2.1. Misión, visión y valores corporativos

A continuación, detallamos la misión, visión y valores de la compañía que nos permitirán entender
mejor el ¿por qué?, ¿hacia dónde? y el ¿cómo? de Tecnocom.
Misión: “Ser un proveedor líder del sector de las Tecnologías de la Información y Comunicaciones -
TIC- en España, Portugal y Latinoamérica, en continuo crecimiento.”
Visión: “Garantizar a través de nuestro servicio al cliente y mejora continua la calidad e integridad en
todos los proyectos en los que trabajamos, lo que permite añadir valor a nuestros clientes a través de la
innovación, la gestión eficiente y la especialización de nuestra oferta.”
Valores: Orientación al cliente, compromiso con la innovación, compromiso con nuestros accionistas,
sostenibilidad, compromiso social y personas.
2
2.2. Breve historia del Grupo Tecnocom

Aunque a día de hoy sea una de las empresas líderes de su sector, conviene dar unas pequeñas
pinceladas de la historia de esta compañía para conocer la evolución histórica que ha llevado a Tecnocom
hasta la actualidad.
En 1967 Tecnocom se constituye como IB-Mei Española, en la que participada al 50% el Banco
Urquijo y la propietaria del IB-mei Italia, siendo su actividad principal la fabricación de motores eléctricos
para lavadoras. Una década después, la compañía consigue el liderazgo europeo siendo el primer fabricante
independiente, momento en el que el banco Urquijo pasa a ser propietario del 100% de las acciones.
En 1986, la empresa que había estado en poder del Banco Urquijo pasa a las manos de D. Luis Sobera
quien impulsa la salida de la misma a bolsa (1987) con la denominación Grupo IB-Mei. No obstante, es a
partir de 1998 cuando la corporación centra su actividad en las telecomunicaciones, precisamente, tras
adquirir el 100% del Grupo Eroinsta formada por empresas especializadas en este nuevo sector.
En el año 2000, la corporación adopta su denominación actual Tecnocom Telecomunicaciones y
Energía y en 2005 decide concentrar su desarrollo futuro en los sectores de las TIC, abandonando
definitivamente la fabricación de los motores para electrodomésticos.
En 2006, Tecnocom decide empezar con el proceso de expansión con el objetivo de llegar a ser una
empresa de referencia en Latinoamérica y seguir teniendo el liderazgo en España. En el 2009, firma una
alianza global (Getronics Workspace Alliance) con el fin de proveer servicios de soporte TIC a organizaciones
multinacionales junto con otras seis compañías del sector.
En 2011, Tecnocom firma una alianza estratégica con Credibanco, compañía administradora del
sistema de pagos Visa Colombia. Un año después, el grupo abre su primera sede en EEUU con la misión de
trabajar con Telefónica Digital para la prestación de servicios a sus clientes. En este punto, cabe destacar el
proceso de transformación que la compañía ha sufrido desde sus orígenes. En apenas cuatro décadas pasa
de la actividad puramente industrial a convertirse líder en el sector TIC, ofreciendo una amplia gama de
servicios y productos.
2.3. Localización: mercados nacionales e internacionales

Con relación a su localización, cabe destacar que además de ofrecer cobertura en el territorio
nacional, Tecnocom cuenta con una red de oficinas distribuidas geográficamente para estar cerca de sus
clientes.
En España la compañía está presente en seis regiones (Centro y Canarias, Noroeste, Norte, Noreste y
Baleares, Levante y Sur) mientras que a nivel internacional, además de estar en Portugal, se expande a
Latinoamérica, (Chile, Colombia, México, Perú, Brasil, Paraguay y República Dominicana) y en EEUU, Miami.
Como dato adicional, podríamos destacar que la compañía cuenta con más de veinte almacenes en el
territorio español, permitiendo el servicio de reposición hardware.
3
Además de operar en los países mencionados, la alianza global que mantiene con Getronics le
permite ampliar el marco de actuación a 70 países más.
En el siguiente cuadro, detallamos la distribución de la cifra de ventas por los distintos mercados y su
contribución al beneficio antes de impuestos del grupo.
% que representa del
% que representa del
importe de cifra de
Mercados resultado antes impuestos
negocios
2013 2012 2013 2012
España 81,2% 83,4% 94,9% 63,8%
Europa(sin España) 3,2% 3,2% 3,1% 24,3%
EEUU 0,1% 0,3% -0,9% -26,7%
Latinoamérica 15,6% 13,2% 2,9% 38,7%
(Fuente: CC.AA. 2013 Tecnocom)
2.4. Productos y servicios

Tras esta breve introducción histórica de la compañía, observamos la clara apuesta de Tecnocom por
proveer a sus clientes de soluciones y servicios TIC de gran valor añadido.
Los servicios y productos ofrecidos se distribuyen en tres principales unidades de negocio:
1-Proyectos y aplicaciones (PA): en esta unidad de negocio es clave el servicio de consultoría que
pone a disposición del cliente la elevada experiencia en soluciones de gestión y la modernización y avance en
la gestión empresarial mediante SAP y Microsoft Dynamics u otros programas informáticos con alto nivel
tecnológico. Entre ellos, destacamos los medios de pago, banda y seguros y gobierno.
2-Gestión de aplicaciones (AM): consiste en el outsourcing y prestación de servicios avanzados de
gestión de aplicaciones, mantenimiento de las aplicaciones y asesoramiento de los procesos de tecnología
de la información.
3-Tecnologia (TC): pretende la adaptación a las necesidades reales y específicas de cada cliente en
los procesos informáticos, teniendo en cuenta desde el diseño de la tecnología hasta el mantenimiento de la
misma.
En el ejercicio 2013, la unidad de TC ha supuesto un 48% del volumen de ventas mientras que PA y
AM han permanecido similares, suponiendo el 28% y 24% respectivamente de la cifra de negocios.
Con este abanico de posibilidades, Tecnocom intenta abastecer las necesidades que surgen en los
sectores de mayor demanda tecnológica, como pueden ser:
 Banca y Seguros: (47% de los ingresos registrados en 2013)
 Telco, Media y Energía: (32% de los ingresos registrados en 2013)
 Industria y Distribución: (13% de los ingresos registrados en 2013)
 Administraciones Públicas: (8% de los ingresos registrados en 2013)
4
Se observa que la compañía tiene una clara exposición al sector de la banca y seguros que con esta
última crisis ha sido tan castigada.
2. 5. Acciones de la compañía
Es en febrero del año 2000 cuando Tecnocom comienza a cotizar en el mercado continuo, siendo los
códigos de cotización TECM.MC en Reuters y TEC SM en Bloomberg.
El número de acciones admitidas a cotización es de 75.025.241, siendo todas ellas acciones
ordinarias de libre circulación con un valor nominal de 0,5 euros por acción. De las acciones en circulación, el
62,28% de las mismas (46.716.541 acciones) pertenecen al Consejo de Administración de la empresa,
quedando un 37,72% (28.308.700 acciones) como free float.
A continuación, detallamos la participación que el Consejo de Admistración tiene sobre la compañía:
Total
Accionista
Nº de Acción %
NCG Corporación Industrial, S.L. 15.043.936 20,05%

D. Ladislao de Arriba Azcona 13.976.497 18,63%
Getronics International BV (KPN) 8.261.097 11,01%
D. Luis Solera Gutiérrez 4.512.769 6,02%
D. Leonardo Sánchez Heredero Álvarez 3.955.216 5,27%
D. Javier Martín García 485.435 0,65%

D. Miguel Ángel Aguado Gavilán 441.213 0,59%
D. Eduardo Montes Pérez del Real 42.500 0,06%
D. Dominique de Riberolles 4.000 0,01%
D. Jaime Terceiro Lomba 877 0,00%
D. Carlos Vidal Amador de los Ríos 1.000 0,00%
Total Consejo 46.716.541 62,28%
(Fuente: www.tecnocom.es)
Se observa que los dos accionistas más relevantes son NCG Corporacion industrial, S.L. y D. Ladislao
de Arriba Azkona, presidente de la compañía.
Respecto al valor de la acción de la compañía, mostramos la evolución de la misma desde los últimos
cuatro años. Se aprecia que después de una continuada bajada del valor, se está produciendo una ligera
subida del mismo, siendo la capitalización bursátil de 132,8 millones de euros (datos obtenidos en marzo de
2014)
5
Evolución histórica de la acción TEC

3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
17/05/2010
17/07/2010
17/09/2010
17/11/2010
17/01/2011
17/03/2011
17/05/2011
17/07/2011
17/09/2011
17/11/2011
17/01/2012
17/03/2012
17/05/2012
17/07/2012
17/09/2012
17/11/2012
17/01/2013
17/03/2013
17/05/2013
17/07/2013
17/09/2013
17/11/2013
17/01/2014
17/03/2014
(Fuente: www.bsmarkets.com y elaboración propia)
2.6. Estructura Societaria del Grupo

En el siguiente cuadro se detallan las sociedades activas que dependen de Tecnocom y consolidan
por el método de integración global.
Porcentaje de
Empresas dependientes Provincia/País
Participación
Directo Indirecto total
SoftgalGestión, S.A. Unipersonal España 100% 100%
Tecnocom, telefonía y redes, S.L. unipersonal España 100% 100%
Inertelco, S.A. España 87,50% 87,5%
Metrocall, S.A España 52,50% 53%
Tecnocom España Solutions, S.L. Unipersonal España 100% 100%
TecnocomGestión y servicios, A.I.E España 40% 60% 100%
SSTIC- Tecnologías de Informaçao e Comunicaçao.Lda Portugal 100% 100%
Tecnocom Perú S.A.C. Perú 100% 100%
Tecnocom México, Telefonía y Redes S.A. de C.V. México 100% 100%
Tecnocom Colombia, S.A.S Colombia 100% 100%
Tecnocom Chile, S.A. Chile 100% 100%
Tecnocom Procesadora de Medios de Pago, S.A. República Dominicana 80% 80%
Primma Software, S.I.U España 100% 100%
Tecnocom USA Inc Estados Unidos 100% 100%
Tecnocom Procesadora de Chile, S.A. Chile 99,90% 0,10% 100%
Tecnocom Paraguay, S.A. Paragua 99,90% 0,10% 100%
6
Por lo tanto, quedan fuera del perímetro de consolidación las siguientes sociedades:
Sociedad Porcentaje de Participación

Directo
Euroinsta Brasil, Ltda. 100%
EuroinstaTunisie, S.A.R.L. 100%
Euroinsta Italia, S.R.L. 100%
Euroinsta Marruecos, Sarl. 100%
Euroinsta El Salvador, S.A. 100%
Euroinsta Guatemala, S.A. 100%
Euroinsta Puerto Rico, Inc. 100%
EuroinstaTurquía, S.A. 50%
EuroinstaArgentina,S.A. 100%
Jinan IB-MEI, Ltda. 90%
2.7. Principales indicadores de la actividad

Para poder determinar los indicadores de la empresa Tecnocom, debemos recordar que este tipo de
empresas operan en sectores muy competitivos donde la clave está en los recursos humanos y materiales,
recursos técnicos y financieros.
Además de ello, la curva de experiencia en estas compañías es un valor añadido que posibilita la
presentación de mejores ofertas y mayores posibilidades de obtener nuevos proyectos.
Los indicadores que hemos seleccionado son los siguientes:
 Número de proyectos concedidos entre el número de ofertas presentadas.
 Número de proyectos concedidos entre el número de empleados especializados en proyectos
(ejemplo: empleados con categoría mínima de licenciado en ingeniería).
 Número de productos innovadores creados entre el gasto de I+D+I realizado por la compañía.
 Importe de inmovilizado creado por la propia empresa entre el inmovilizado comprado a terceros.
 Número de nuevos servicios anuales frente a la oferta existente de la compañía.
Desafortunadamente, en la mayoría de los casos, la información pública disponible que obtenemos

de este tipo de compañías nos es insuficiente para obtener una evolución de los indicadores recientemente
mencionados. No obstante, conocemos la siguiente información:
 La empresa ha destinado dieciséis millones de euros a I+D+I los dos últimos años lo que demuestra
una clara apuesta por la innovación.
 Durante este nuevo curso 2014, la compañía ha firmado varios contratos que le han dotado de
estabilidad suficiente, entre los cuales, se habla de nuevas soluciones presentadas por la
compañía.
7
 La firma ha abandonado las soluciones no rentables para centrarse en aquellas que aporten más
valor añadido a sus clientes.
 Las partidas que reflejan el trabajo realizado por la empresa para su inmovilizado han seguido una
tendencia alcista estos últimos años.
En base a las noticias que nos llegan de Tecnocom así como de las declaraciones que realizan los
responsables de la misma, parece que la empresa responde favorablemente a los indicadores, logrando los
objetivos establecidos a comienzos de año.
3. Factores del entorno que afectan a la actividad de la empresa

Es fundamental comprender el entorno y analizar cómo nos afecta. En el caso concreto de
Tecnocom, destacamos los siguientes factores relevantes a tener en cuenta:
Riesgos regulatorios
Ante la expansión geográfica que está llevando a cabo Tecnocom, la compañía puede encontrarse
con bastantes trabas y problemas con las normativas y regulaciones de las distintas jurisdicciones en las que
opera lo cual puede suponer una sanción o la finalización/rechazo de un proyecto.
Consideramos que la exposición a este factor, por el momento, es baja dado que Tecnocom opera en
los países de Latinoamérica menos arriesgados y con menores problemas regulatorios.
Riesgos políticos
En este punto destacamos el riesgo de que gobiernos extranjeros nacionalicen las empresas para su
propia explotación además del riesgo de impago de los propios gobiernos por tener un déficit público
elevado.
Aun teniendo estos riesgos políticos, este riesgo es más bien bajo, ya que en los países en los que
opera no hay muchos problemas con la nacionalización de empresas, y en cuanto al riesgo de impago, es un
porcentaje muy pequeño de participación lo que tienen las AAPP en Tecnocom.
Riesgo de cambio de tecnología
Tecnocom opera en un sector muy competitivo y cambiante en el que la innovación y el proceso
tecnológico son fundamentales para la supervivencia de la compañía. En este sentido, el riesgo tecnológico
que tiene Tecnocom es muy alto ya que la obsolescencia puede llevar al Grupo a la ruina en un periodo corto
de años.
Importancia de la situación económica a escala mundial en el negocio
La crisis económica y financiera vigente no ha dejado de lado a las compañías de
telecomunicaciones. Además, el hecho de que Tecnocom tenga una clara exposición al sector de la banca,
tan castigado estos últimos años, ha tenido su repercusión en los resultados de la compañía aunque su
8
estrategia de diversificación le haya permitido compensar las pérdidas originadas por el mercado nacional.
Consecuentemente, la empresa tiene una exposición alta al riesgo económico.
Riesgos de capital humano
La necesidad de contar con un capital humano preparado y formado para contribuir al objetivo de
seguir liderando en el mercado nacional como internacional hace que la empresa deba cuidar de sus
empleados, minimizando las rotaciones posibles de personal. La exposición que tiene la compañía a este
factor se puede cuantificar en baja.
Riesgo reputacional
Tan importante como el resto de factores es la propia imagen que se nutre de las acciones que lleva
a cabo la compañía. Sobre todo, al tratarse de una empresa cotizada, el valor de sus acciones puede ser
seriamente castigada si el accionista no percibe el valor o expectativas que la empresa pretenda trasmitir
con sus movimientos. Aunque el valor de la compañía parece estar infravalorado, no se detecta una
exposición alta a este riesgo al considerarse la acción un valor a mantener en la cartera.
4. Análisis del sector:

4.1 Definición y características del sector
En su definición genérica, las TICS son la unión de las telecomunicaciones y la informática. Comprende
todas las formas de tecnología empleadas para crear, almacenar, intercambiar y usar información en sus más
variadas formas (datos, conversaciones de voz, imágenes, etc.).
El sector TIC se caracteriza por ser uno de los sectores con mayor inversión en la innovación y con
mayor progreso tecnológico, dado que su actividad principal se basa en el desarrollo, producción y
comercialización de las tecnologías de la información y comunicación. De hecho, es un sector que tiene un
considerable impacto en la actividad económica del país.
Atendiendo a su cadena de valor, destacamos las siguientes actividades:
Prestación de
Producción Acondicionamiento Suministros servicios Terminal Usuario final
9
1. Producción: en esta fase se crean y se adaptan todos los contenidos a formatos compatibles
mediante el desarrollo de aplicaciones que actúen como interface entre el dispositivo y el
hardware.
2. Acondicionamiento: consiste en la fabricación de equipos y dispositivos. Los fabricantes de equipos
fabrican y diseñan conmutadores e interfaces necesarias en la red mientras que los fabricantes de
dispositivos realizan terminales que permiten la comunicación de la información.
3. Suministros: operador de redes donde se mantiene la infraestructura de la red de modo que se
pueda transmitir la información.
4. Prestación de servicios: tradicionalmente la prestación de servicios se ligaba a una determinada
infraestructura pero actualmente los usuarios pueden disfrutar de una serie de servicios
accediendo a sus proveedores con independencia de su operador de red de acceso.
5. Terminal: son los encargados de la venta de los terminales. En ocasiones, son los mismos
fabricantes de equipos y dispositivos quienes ocupan esta fase.
6. Usuario final: consumidores o empresas que adquieren estos productos o servicios.
Fuerzas competitivas de Porter
Poder de negociación de los Clientes: alto

La obtención de los márgenes ajustados de las compañías del sector se debe a que sus clientes tienen
un alto poder de negociación. Podríamos decir que a nivel nacional, además de enfrentarse a una fuerte
sensibilidad al precio, el sector cuenta con clientes muy exigentes. De ahí la necesidad de una continuada
inversión en innovación y calidad.
Poder de negociación de los Proveedores: medio-alto
Existe limitación y concentración de proveedores para las empresas del sector TIC. En principio, no
tiene por qué suponer una amenaza directa, pero esta concentración puede generar el aumento de
requisitos o negociación de estos proveedores que cada vez son más limitados.
Amenaza de nuevos entrantes: bajo
Debido a la crisis económico-financiera existente, muchas pymes y pequeñas empresas de
telecomunicaciones se han visto en la obligación de cerrar su negocio, quedando en los mercados aquellas
grandes compañías que han sabido lidiar y sobrevivir. Por lo tanto, en la actualidad no es una amenaza la
entrada de nuevos competidores ya que no es una tarea fácil.
Amenaza de productos sustitutivos: bajo
Dado que los productos y servicios ofrecidos por las empresas se caracterizan por su innovación y
desarrollo tecnológicos avanzados, no se encuentran en el mercado productos sustitutivos de los mismos. Si
cabría la posibilidad de obtener productos más complejos o complementarios, pero no sustitutivos.
10
Rivalidad entre los competidores: alto

Recordamos que el sector TIC es muy competitivo. Aunque la entrada de nuevas empresas no sea una
tarea fácil, la rivalidad entre las compañías existentes es notable.
DAFO del sector:

Debilidades
 Escasa colaboración entre las empresas del sector
 Concentración de sectores a los que se atiende (banca y seguros)
Oportunidades:
 Globalización
 Aumento de la demanda y/o economías de escala
 Nuevos servicios
Fortalezas
 Conocimiento en el producto, know how
 Capacidad innovadora
Amenazas
 Cambios en el marco legal
 Obsolescencia
 Fuertes inversiones
4.2 Oferta y demanda del sector:

Es conocido por todos la evolución que en tan pocos años ha tenido el sector de las TIC. Nos
encontramos ante un sector que se encuentra en fase de crecimiento y expansión tanto a nivel local como
mundial.
A su vez, la experiencia y el know how de los profesionales ha posibilitado a mejorar la oferta de
productos y servicios, aportando un valor excepcional para el consumidor final cada vez más exigente.
En cuanto a la demanda de servicios, cabe destacar que aunque en un principio eran los países más
desarrollados quienes disfrutaban de este tipo de tecnología, está tendencia está cambiando ya que es
mayor la expansión que las empresas del sector están experimentando en los países de menor desarrollo
tecnológico como puede ser el caso de Latinoamérica.
A continuación, se muestra la evolución de los ingresos del sector TIC a nivel mundial.
11
Ingresos del sector TIC a nivel mundial (trillones de €)
3,5
2,5
1,5
0,5
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
(Fuente: Telecommunications Industry Asociatión)
4.3. Competencia
Aunque no sea tarea fácil la búsqueda de una compañía similar a Tecnocom, a nivel nacional, debido
al modelo de negocio con el que operan, podríamos señalar como competidores a Indra, Ezentis, Amper,
Everis e Ibermática. A nivel internacional, destacamos a Accenture.
Para el estudio de la competencia hemos seleccionado las compañías que cotizando en bolsa no
tengan capital extranjero. Por lo tanto, nos centraremos en analizar Indra, Ezentis y Amper.
 Indra: multinacional de consultoría y tecnología líder en España y Latinoamérica que ofrece
soluciones y servicios tecnológicos para los sectores de transporte y tráfico, energía e industria,
administración pública y sanidad, servicios financieros, seguridad y defensa y telecom y media.
Localización: Europa, África, Oriente Medio, Asia y América.
 Ezentis: empresa global comprometida que llega a los hogares mediante servicios de
Telecomunicaciones, Electricidad y Agua. Localización: España y América Latina.
 Amper: grupo multinacional español que facilita la transformación del mercado hacia nuevos
modelos de negocio, integrando soluciones sectoriales y tecnología de comunicaciones.
Localización: Europa, África, Asia y América.
Para poder realizar un análisis de los ratios más importantes del círculo de competencia de
Tecnocom, en el primer cuadro, se exponen los estados financieros de los tres últimos años de las empresas
mencionadas acompañados de los valores agregados y medios y, a continuación, el porcentaje que
representa cada compañía sobre el total de la competencia para determinar el lugar que ocupa en el círculo
de su competencia directa. Véanse los cuadros de las páginas 14, 15 y 16 de este documento.
12
Analizando los mencionados cuadros, podemos constatar que la compañía Indra tiene un mayor
volumen respecto a las otras. Debido a esta circunstancia, los valores agregados y medios se ven
incrementados, produciéndose una desviación significativa respecto a la media de valores para las empresas
Tecnocom, Amper y Ezentis.
Sin obviar el peso que tiene Indra, pero centrándonos en las otras tres compañías, observamos que
Tecnocom y Amper, cada una con sus particularidades, en 2011 eran bastante similares en cuanto a los
datos que figuran en los cuadros. Sin embargo, apreciamos que mientras que Amper ha obtenido estos
últimos tres años peores resultados, Tecnocom ha sabido mantenerse en la línea, logrando un segundo
puesto en la competencia tras Indra.
13
Estados financieros del círculo de competencia así como los valores agregados y medios.
Tecnocom Indra Amper Ezentis Valor Agregado Valor Medio
Balance (millones €) 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Activo No Corriente 174,5 174,4 175,6 1.244,2 1.324,7 1.290,5 180,9 194,8 139,1 104,1 93,6 86,6 1.703,8 1.787,5 1.691,8 425,9 446,9 423,0
Activo Corriente 168,2 164,8 158,0 2.280,7 2.431,3 2.574,4 260,3 223,4 197,7 72,4 54,6 74,6 2.781,5 2.874,0 3.004,7 695,4 718,5 751,2
Total Activo 342,7 339,2 333,6 3.524,9 3.755,9 3.864,9 441,2 418,2 336,8 176,5 148,3 161,2 4.485,3 4.661,6 4.696,5 1.121,3 1.165,4 1.174,1
Patrimonio Neto 175,9 168,8 169,3 1.067,2 1.109,6 1.134,7 54,9 31,5 -57,5 7,6 -5,3 -10,4 1.305,6 1.304,6 1.236,1 326,4 326,1 309,0
Pasivo No Corriente 20,9 36,6 35,7 627,6 700,4 1.037,3 153,4 162,1 56,1 53,0 71,7 74,6 854,9 970,8 1.203,8 213,7 242,7 300,9
Pasivo Corriente 145,9 133,9 128,6 1.830,0 1.945,9 1.692,9 232,9 224,6 338,2 115,9 81,8 97,0 2.324,7 2.386,2 2.256,7 581,2 596,6 564,2
Total Pasivo 342,7 339,2 333,6 3.524,9 3.755,9 3.864,9 441,2 418,2 336,8 176,5 148,3 161,2 4.485,3 4.661,6 4.696,5 1.121,3 1.165,4 1.174,1
Cuenta de Resultados (millones €) 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Cifra de negocios 397,1 382,7 382,3 2.688,5 2.941,0 2.914,1 392,7 348,1 285,3 187,8 149,4 145,5 3.666,1 3.821,1 3.727,2 916,5 955,3 931,8
Resultado de Explotación 10,7 4,5 11,5 267,8 217,2 198,3 12,4 -4,2 -37,2 6,5 4,0 -7,4 297,4 221,5 165,2 74,3 55,4 41,3
Resultado Financiero -4,3 -5,1 -7,2 -35,5 -53,3 -52,3 -12,5 -21,0 -27,3 -13,8 -8,0 -9,0 -66,1 -87,5 -95,7 -16,5 -21,9 -23,9
Resultado antes de impuestos 6,4 -0,6 4,3 233,3 163,3 146,7 0,2 -25,2 -64,5 -7,4 -20,6 -31,9 232,5 117,0 54,7 58,1 29,2 13,7
Resultado del ejercicio 4,7 -3,5 1,0 181,1 127,6 116,7 -4,4 -24,6 -78,3 -8,7 -21,7 -33,9 172,7 77,8 5,5 43,2 19,4 1,4
Estado Flujos de Efectivo (millones €) 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Flujos actividades explotación 27,2 16,6 21,3 96,9 152,9 152,2 26,2 -4,0 13,1 -5,5 4,2 -5,6 144,8 169,8 181,0 36,2 42,4 45,2
Flujos actividades inversión -15,8 -9,9 -12,6 -152,8 -123,3 -65,9 -15,0 -28,9 -3,0 -1,6 -11,0 -5,7 -185,1 -173,2 -87,2 -46,3 -43,3 -21,8
Flujos actividades financiación -11,4 -2,1 -11,5 8,5 -40,7 210,9 -3,7 9,6 15,7 -15,5 7,6 16,1 -22,0 -25,5 231,3 -5,5 -6,4 57,8
Variación neta del efectivo 0,1 4,6 -3,3 -47,0 -12,1 293,2 6,9 -25,0 23,9 -22,5 0,2 4,7 -62,6 -32,3 318,5 -15,7 -8,1 79,6
(Fuente: CC.AA. de Tecnocom, Indra, Amper y Ezentis)
14
Peso que tiene cada una de las compañías sobre los valores agregados de la competencia.
Tecnocom Indra Amper Ezentis
Balance 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Activo No Corriente 10,24% 9,76% 10,38% 73,02% 74,11% 76,28% 10,62% 10,90% 8,22% 6,11% 5,24% 5,12%
Activo Corriente 6,05% 5,73% 5,26% 81,99% 84,59% 85,68% 9,36% 7,77% 6,58% 2,60% 1,90% 2,48%
Total Activo 7,64% 7,28% 7,10% 78,59% 80,57% 82,29% 9,84% 8,97% 7,17% 3,94% 3,18% 3,43%
Patrimonio Neto 13,47% 12,94% 13,70% 81,74% 85,06% 91,80% 4,21% 2,41% -4,65% 0,58% -0,41% -0,84%
Pasivo No Corriente 2,45% 3,77% 2,97% 73,41% 72,15% 86,17% 17,94% 16,69% 4,66% 6,20% 7,39% 6,20%
Pasivo Corriente 6,27% 5,61% 5,70% 78,72% 81,55% 75,02% 10,02% 9,41% 14,99% 4,99% 3,43% 4,30%
Total Pasivo 7,64% 7,28% 7,10% 78,59% 80,57% 82,29% 9,84% 8,97% 7,17% 3,94% 3,18% 3,43%
Cuenta de Resultados 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Cifra de negocios 10,83% 10,01% 10,26% 73,33% 76,97% 78,18% 10,71% 9,11% 7,66% 5,12% 3,91% 3,90%
Resultado de Explotación 3,60% 2,04% 6,98% 90,04% 98,05% 120,02% 4,19% -1,89% -22,50% 2,17% 1,80% -4,49%
Resultado Financiero 6,55% 5,87% 7,53% 53,72% 60,98% 54,62% 18,83% 24,01% 28,50% 20,90% 9,15% 9,35%
Resultado antes de impuestos 2,74% -0,53% 7,90% 100,35% 139,61% 268,32% 0,08% -21,50% -117,94% -3,17% -17,58% -58,28%
Resultado del ejercicio 2,73% -4,50% 18,86% 104,86% 164,05% 2108,18% -2,55% -31,63% -1414,35% -5,05% -27,92% -612,70%
Estado Flujos de Efectivo 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Flujos actividades de explotación 18,77% 9,80% 11,77% 66,93% 90,04% 84,10% 18,10% -2,33% 7,23% -3,81% 2,49% -3,10%
Flujos actividades de inversión 8,51% 5,74% 14,44% 82,56% 71,19% 75,58% 8,08% 16,69% 3,39% 0,85% 6,37% 6,58%
Flujos actividades de financiación 51,66% 8,07% -4,97% -38,57% 159,38% 91,21% 16,58% -37,52% 6,81% 70,33% -29,93% 6,96%
Variación neta del efectivo y equivalentes -0,08% -14,36% -1,04% 75,14% 37,58% 92,06% -11,05% 77,36% 7,49% 35,99% -0,59% 1,49%
(Fuente: elaboración propia)
15
Ratios de Tecnocom y su competencia.
Tecnocom Indra Amper Ezentis
RATIOS 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Rentabilidad Financiera 2,70% -2,03% 0,62% 17,40% 11,72% 10,40% -8,30% -56,94% 601,72% -40,35% -1849,40% 431,79%
Rentabilidad Económica 4,65% 1,96% 5,04% 14,46% 10,24% 8,52% 6,82% -2,14% -25,49% 5,15% 7,27% -12,25%
Margen 0,03 0,01 0,03 0,10 0,07 0,07 0,03 -0,01 -0,13 0,03 0,03 -0,05
Rotación 1,72 1,66 1,67 1,45 1,39 1,25 2,15 1,78 1,96 1,50 2,72 2,40
Endeudamiento 0,32 0,34 0,35 0,78 0,95 1,07 2,44 3,52 -12,21 4,80 45,72 -8,72
Coste de la deuda 8% 9% 12% 4% 5% 4% 9% 14% 17% 13% 46% 36%
Tipo impositivo 26% -466% 76% 22% 22% 20% 2453% 2% -21% 18% 6% 6%
Margen apalancamiento -0,03 -0,07 -0,07 0,10 0,05 0,04 -0,03 -0,16 -0,43 -0,08 -0,38 -0,48
PMC 108 98 80 192 182 178 109 140 147 167 100 96
PMP 153 158 142 422 486 502 214 277 324 509 364 327
Liquidez 1,43 1,36 1,21 1,27 1,25 1,38 0,94 1,06 0,75 0,68 0,64 0,72
Prueba ácida 1,19 1,09 0,91 1,10 1,05 1,15 0,81 0,92 0,63 0,64 0,60 0,66
Disponibilidad 0,20 0,21 0,16 0,12 0,12 0,20 0,25 0,22 0,14 0,15 0,11 0,15
Cobertura intereses 2,47 0,88 1,60 7,54 4,07 3,79 1,02 -0,20 -1,36 0,47 0,50 -0,83
Deuda Finan Neta/EBITDA 2,49 3,83 2,43 2,37 3,53 4,43 5,39 14,91 -5,51 11,22 7,58 -21,83
16
Se han estudiado los ratios más importantes con el objetivo de analizar en mayor profundidad la
situación actual de la compañía y la de su competencia.
 Rentabilidad económica (RE): se ha dado una mejora sustancial de la RE de Tecnocom llegando casi
a niveles anteriores a la crisis (5% en el 2013). Ante una rotación estable respecto al año anterior
(2012), la compañía ha conseguido ampliar el margen, mejorando la RE. Aun así, cabe destacar que
la compañía no puede jugar en margen por el alto poder de negociación de los clientes. Sin
embargo, respecto a la competencia, destacan los buenos resultados de Indra frente a los extraños
resultados obtenidos por Amper y Ezentis, desvirtuados por las altas tasas de endeudamiento
debido a que el patrimonio neto en el último año ha sido negativo al igual que el margen de
apalancamiento.
 Endeudamiento: observamos una evolución estable del endeudamiento que nos muestra un buen
nivel y prudente del mismo incluso inferior a la media del sector. Aunque el margen de
apalancamiento de Tecnocom haya sido negativo, el bajo endeudamiento ha hecho frenar ese
efecto negativo sobre la RF a diferencia de Amper y Ezentis.
 Coste de la deuda: las variaciones del tipo de cambio y el alto interés han hecho encarecer el coste
de la deuda, obteniendo un margen de apalancamiento negativo. Destacamos los resultados
positivos de Indra por haber conseguido que ese margen sea positivo durante los tres últimos
años.
 Rentabilidad Financiera (RF): la evolución de los parámetros anteriores junto con el descontrolado
nivel de tasas impositivas, han hecho que la RF obtenida por Tecnocom en 2013 haya sido muy
baja. Superado únicamente por Indra, ha obtenido mejores resultados que la media de su
competencia.
 Periodo Medio de Cobro: la compañía ha conseguido reducir este periodo en más de veinte días,
consiguiendo una mejora sustancial. Contando con una cartera de clientes de primera calidad, este
hecho favorece la liquidez de la compañía: característica que no se da en su círculo de
competencia.
 Periodo Medio de Pago: se ha conseguido disminuir el número de días a un periodo muchísimo
inferior a la de la competencia. Las demoras de determinadas empresas (Amper y Ezentis) pueden
obedecer a problemas para atender los pagos en el corto plazo.
 Liquidez: desafortunadamente, no podemos decir que Tecnocom goce de un buen estado de
liquidez ya que no cuenta con holgura para atender todos los pagos que tiene para el medio-corto
plazo, pero, en este aspecto, está muy a la par que Indra, una de las empresas con mejores
resultados del sector.
17
 Cobertura de Intereses: aunque haya mejorado respecto al año anterior, está lejos de los niveles
que la compañía tenía con anterioridad a la crisis. Además, debemos tener en cuenta que las
variaciones del tipo de cambio de los países en los que opera junto con las variaciones
desfavorables del tipo de interés, han hecho incrementar, significativamente, el resultado negativo
del resultado financiero, minorando esta cobertura.
 Capacidad de la devolución del préstamo: gracias a las mejoras que ha tenido en base al EBITDA, la
empresa tiene capacidad para amortizar la deuda que tiene en dos años con el EBITDA que genera.
Después de este breve análisis de ratios, podemos decir que la empresa Tecnocom, aunque no haya
obtenido unos excelentes resultados, ha sabido hacer frente a la situación y mantenerse sin entrar en
pérdidas ni deteriorar sus indicadores. Frente a los positivos resultados de Indra, destaca la negativa
situación por la que están pasando las compañías Amper y Ezentis
En este punto, recordamos que la compañía Axesor ha asignado a la compañía una calificación de
“BB+” por su correcto nivel de endeudamiento y acceso a crédito.
5. Estados financieros consolidados de Tecnocom

5.1. Balance, Cuenta de resultados y Estado de Flujos de Efectivo
Centrándonos en los estados contables de la compañía, a continuación, explicaremos los principales
aspectos específicos y singulares de los mismos.
Balance de Situación (en millones de euros)
ACTIVO 2009 2010 2011 2012 2013
Fondo de comercio 88,56 92,46 95,67 95,87 95,86

Inmovilizado intangible 13,14 12,48 15,30 16,71 20,88
Inmovilizado material 16,70 14,13 13,44 11,34 10,91
Inversiones inmobiliarias 4,32 4,26 4,20 4,14 4,08
Activos financieros no corrientes 2,58 2,38 1,85 2,63 1,05
Activos por impuesto diferidos 45,45 44,69 44,07 43,72 42,84
Total activo no corriente 170,77 170,40 174,53 174,42 175,61
Existencias 27,16 39,22 42,58 48,47 46,54
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 121,23 99,62 105,44 86,06 81,42
Activos por impuestos corrientes 5,08 4,61 4,12 5,52 5,59
Otros activos corrientes 4,52 7,75 4,12 8,18 11,20
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 18,60 11,86 11,91 16,54 13,24
Total activo corriente 176,59 163,06 168,16 164,77 158,00
TOTAL ACTIVO 347,36 333,46 342,69 339,19 333,61
18
PATRIMONIO NETO Y PASIVO 2009 2010 2011 2012 2013

Patrimonio Neto Sociedad Dominante 177,90 172,78 173,89 166,15 166,02
Intereses minoritarios 0,91 1,38 2,00 2,61 3,32
Total patrimonio neto 178,81 174,16 175,89 168,76 169,34
Provisiones no corrientes 2,95 2,27 2,21 1,86 1,97
Deudas con entidades de crédito 33,93 21,94 13,90 31,88 31,59
Otros pasivos financieros 1,10 1,00 0,92 0,79 0,14
Pasivos por impuestos diferidos 1,87 0,82 0,80 0,01 0,01

Otros pasivos no corrientes 6,83 5,18 3,11 2,02 2,00
Total pasivo no corriente 46,68 31,20 20,94 36,56 35,71
Deudas con entidades de crédito 24,38 34,49 38,54 29,96 24,60
Otros pasivos financieros corrientes 0,00 0,00 0,00 0,30 0,40
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 51,34 44,01 47,86 50,93 45,42
Pasivos por impuestos corrientes 15,86 15,45 17,38 18,76 17,11
Otros pasivos corrientes 30,29 34,13 42,09 33,92 41,04
Total pasivo corriente 121,87 128,10 145,87 133,87 128,57
TOTAL PASIVO 347,36 333,46 342,69 339,19 333,61
(Fuente: CC.AA.Tecnocom)
De las cuentas que componen el balance, destacamos las siguientes:

 Fondo de comercio: es destacable que la cifra de esta partida sea superior a la suma de los valores
del inmovilizado tanto inmaterial como material. Este efecto podría explicarse por la política de
adquisiciones que tuvo la empresa en el pasado y que hacen que sea la partida de mayor peso
dentro del activo no corriente. Esta característica también es común para las empresas del sector.
 Efectivo y otros activos líquidos equivalentes: el negocio viene dado por una serie de proyectos y
contratos que vienen dados por su propia actividad comercial. Es por ello que los riesgos asociados
al negocio van variando dependiendo de la fase del proyecto en la que se encuentre. Como la
facturación no es la misma a lo largo del proyecto, Tecnocom necesita mantener una elevada cifra
de caja.
 Clientes y anticipos de clientes: aun operando con márgenes ajustados, destaca la cantidad de
anticipos que la compañía recibe de sus clientes y que se recogen en las cuentas de “otros pasivos
corrientes y no corrientes”
 Deudas con entidades de crédito: se caracteriza por ser muy inferior al valor del patrimonio neto
de la sociedad cada uno de los años a diferencia de las compañías del sector.
19
Cuenta de resultados (millones de euros)
CUENTA DE RESULTADOS 2009 2010 2011 2012 2013
Importe neto cifra de negocios 391,65 349,86 397,09 382,67 382,32

Variación de existencias -5,15 5,67 -1,23 0,32 -6,28
Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado 2,61 1,08 4,70 3,98 9,99
Aprovisionamientos -115,09 -93,90 -100,42 -105,65 -100,98

Otros ingresos de explotación 2,34 1,77 1,77 4,16 3,91
Gastos de personal -198,03 -203,47 -220,85 -228,44 -227,69
Otros gastos de explotación -56,31 -45,37 -61,21 -43,44 -40,63
Amortización -7,25 -8,63 -8,92 -9,15 -8,65
Pérdidas por deterior de activos -0,60 -0,01 -0,03 -0,06 -0,09
Variación de las provisiones de tráfico 0,00 -0,04 -0,61 -0,28 -0,51
Otros resultados 0,00 2,09 0,41 0,41 0,14
Resultado de Explotación 14,19 9,05 10,71 4,51 11,53
Ingresos financieros 0,48 0,08 0,20 0,18 0,44
Gastos financieros -4,65 -3,44 -4,31 -5,79 -5,76
Diferencia de cambio netas -1,23 -0,02 -0,23 0,48 -1,90
Resultado Financiero -5,40 -3,39 -4,33 -5,13 -7,21
Resultado antes de impuestos 8,79 5,67 6,37 -0,62 4,32
Impuesto sobre sociedades 1,61 -1,24 -1,65 -2,88 -3,27
Resultado después de impuestos 10,40 4,43 4,72 -3,50 1,04
Resultado del ejercicio de actividades interrumpidas -1,29 -0,47 0,00 0,00 0,00
RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO 9,11 3,95 4,72 -3,50 1,04
Destacamos las siguientes singularidades:
 Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado: Tecnocom ha incrementado esta partida
más que el doble que en el ejercicio 2012. Esto significa que la compañía está realizando
internamente parte del activo intangible como los gastos de desarrollo y las aplicaciones
informáticas.
 Gastos Financieros: destaca el excesivo coste de la deuda que soporta la compañía a la vez que
goza de un endeudamiento prudente. Uno de los motivos puede deberse a las condiciones
pactadas en negociaciones de deuda del pasado.
 Diferencias de cambio: la evolución desfavorable de los tipos de cambio han penalizado el
resultado financiero este último ejercicio más de lo esperado.
 Impuesto de sociedades: la actividad de Latinoamérica ha tenido mayores cargas fiscales que la
actividad nacional, ocasionando esas tasas desproporcionadas de impuestos que se observan en
las cuentas consolidadas.
20
Estado de Flujos de Efectivo (millones de euros):
Estado de Flujos de Efectivo 2009 2010 2011 2012 2013
Resultado consolidado del ejercicio antes de impuestos 8,79 5,67 6,37 -0,62 4,32
Amortizaciones 7,25 8,63 8,92 9,15 8,65
Gastos por intereses 4,65 3,44 4,31 5,79 5,76
Ingresos por intereses -0,48 -0,08 -0,20 -0,18 -0,44
Diferencias de cambio 1,23 0,02 0,23 -0,48 1,90
Pérdidas por deterioro de activos 0,00 0,04 0,03 0,06 0,09
Dotación provisiones de tráfico 0,54 0,00 0,61 0,28 0,51
Pérdidas por operaciones discontinuadas -1,29 0,47 0,00 0,00 0,00
Otros resultados 0,00 -0,19 0,00 -0,41 -0,14
Variación de provisiones 0,00 0,00 0,00 0,00 1,29
Bº Explotación antes de variación del capital circulante 20,69 18,02 20,27 13,59 21,92
Existencias 10,99 -12,06 -3,36 -6,26 1,93
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 27,13 14,96 -2,30 15,59 -0,29
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar -30,08 -6,72 15,71 -2,43 -0,44
Otros activos y pasivos no corrientes 0,00 0,00 -2,95 -2,00 0,98
Activos y Pasivos corrientes en sociedades discontinuadas -2,01 0,00 0,00 0,00 0,00
Tesorería procedente de las actividades operativas 6,04 -3,82 7,10 4,89 2,18
Impuestos sobre las ganancias pagadas -0,33 0,00 -0,19 -1,84 -2,81
Flujos netos de efectivo de las actividades de explotación 26,40 14,20 27,18 16,64 21,30
Inversiones en inmovilizado material e intangible -8,32 -7,93 -11,05 -8,64 -12,49
Pagos por compras de sociedades -1,37 -1,33 -6,70 -1,29 -0,10
Variación del perímetro 0,00 0,00 2,00 0,00 0,00
Cobros empresas del grupo 0,00 1,87 0,00 0,00 0,00
Flujos netos de efectivo de las actividades de inversión -9,69 -7,39 -15,75 -9,94 -12,59
Adquisición de instrumentos de patrimonio neto -2,29 -4,85 -1,73 -0,25 -0,19
Venta de instrumentos de patrimonio neto 0,00 0,00 2,07 0,27 0,25
Gastos financieros bancarios pagados -2,51 -3,19 -3,98 -5,05 -5,70
Ingresos financieros bancarios pagados 0,00 0,00 0,20 0,18 0,44
Pagos por dividendos 0,00 -3,63 -3,63 -3,60 0,00
Emisión de deuda con entidades de crédito 3,07 9,62 8,21 35,00 14,34
Amortización de deuda con entidades de crédito -9,06 -11,50 -12,52 -28,62 -20,63
Flujos netos de efectivo de las actividades de financiación -10,80 -13,55 -11,37 -2,06 -11,49
Efecto de diferencias de cambio sobre la tesorería y equivalentes 0,00 0,00 0,00 -0,01 -0,51
Aumento/Disminución neta de Tesorería y otros activos equivalentes 5,91 -6,74 0,05 4,63 -3,30
Observamos que el flujo que genera la actividad de la empresa se destina a las inversiones anuales
que realiza la sociedad y a la devolución o amortización de la deuda que tiene contratada con las entidades
financieras.
21
5.2. Auditores de Cuentas y Opinión

La firma Deloitte, S.L. con domicilio social en Madrid, Plaza Pablo Ruiz Picasso, nº1 (TorrePicasso),
inscrita en el ROAC con el nº S0692, ha auditado las cuentas individuales de Tecnocom, Telecomunicaciones
y Energía, S.A. correspondientes a los ejercicios 2010, 2011, 2012 y 2013. Asimismo, Deloitte S.L. ha auditado
las Cuentas Anuales Consolidadas de Tecnocom, Telecomunicaciones y Energía, S.A y sus sociedades
dependientes correspondientes a los ejercicios 2010, 2011, 2012 y 2013.
La opinión de los auditores es favorable en cada uno de los cuatro últimos años de la compañía sin
presentar salvedades a destacar: “En nuestra opinión, las cuentas anuales consolidadas del ejercicio 2010,
2011, 2012 y 2013 expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio consolidado y
de la situación financiera consolidada de Tecnocom, Telecomunicaciones y Energía, S.A. y Sociedades
Dependientes al 31 de diciembre de 2010, 2011, 2012 y 2013, así como de los resultados consolidados de sus
operaciones y flujos de efectivo consolidados correspondientes al ejercicio anual terminado en dicha fecha
de conformidad con las Normas Internacionales de Información Financiera, adoptadas por la Unión Europea,
y demás disposiciones del marco normativo de información financiera que resultan de aplicación.”
6. Identificación de sus factores de riesgo y las políticas de cobertura de la empresa

Respecto a los riesgos a los que se enfrenta la compañía Tecnocom enumeramos aquellos riesgos a
los que la empresa está más expuesta y para las que se deberían adoptar medidas y políticas con el fin de
evitar adversidades que puedan suceder en los próximos años.
 Riesgo de dependencia: existe una dependencia significativa hacía determinados clientes y
sociedades del grupo. Por ello, la compañía ha implantado medidas para diversificar la cartera de
clientes tales como firmar alianzas estratégicas con otras empresas, ampliando así su cartera de
clientes y con las que poder tener mayor variación de clientes y menos exposición a la dependencia
de los clientes actuales.
 Riesgo de crédito: ante la posibilidad de saldos deudores comerciales y otras cuentas a cobrar que
puedan ser impagados, Tecnocom ha dedicado esfuerzo en la gestión de recobro en esta área y
cabe decir que, como consecuencia de ello, los saldos de hoy en día presentan una alta
cobrabilidad y recuperabilidad.
 Riesgo de liquidez: el Grupo mantiene una política de liquidez consistente en la contratación de
facilidades crediticias por importes suficientes como para soportar las necesidades previstas.
 Riesgo de tipo de interés: dado que las variaciones en el tipo de interés modifican el valor
razonable de activos y pasivos, la empresa tiene contratados coberturas para cubrirse de este
riesgo (swaps).
22
 Riesgo del tipo de cambio: en concreto, este riesgo viene por las sociedades ubicadas en EEUU,
México, Perú, Colombia, Chile, República Dominicana y Paraguay. La compañía, para este tipo de
riesgos tiene coberturas naturales, equilibrando los pagos y cobros en moneda extranjera. No
obstante, estas coberturas no son suficientes ya que en 2013 las variaciones del tipo de cambio
desfavorables han tenido impacto negativo tanto en las ventas como en el resultado financiero.
Además de los riesgos enunciados, no debemos olvidar los siguientes riesgos que también afectan a
la compañía: exposición al mercado español, riesgo de concentración de proveedores, riesgo estacional del
negocio, concentración del negocio (alta exposición a un determinado sector), riesgos derivados de ajustes y
cancelaciones de proyectos, riesgo de la competencia, riesgo de mercado (fluctuaciones en los precios de las
emisiones de renta fija), etc.
7. DAFO
A continuación, se exponen los cuatro apartados que componen el cuadro DAFO.
Debilidades
 Alta exposición al mercado nacional y, en concreto, al sector bancario.
 Obtención de márgenes ajustados por el alto poder de negociación que poseen los clientes.
 Baja liquidez para hacer frente a los pagos del corto-medio plazo.
 Abanca (adquirido por Banesco, entidad financiera Venezolana) es el accionista mayoritario que
posee el 20% de Tecnocom (la antigua NovacaixaGalicia fue intervenida por el Estado y su capital
correspondía al FROB, generando gran incertidumbre y quedando de manifiesto la baja valoración
que tuvo la compañía).
Amenazas
 Combatir la obsolescencia de los productos y servicios que ofrece Tecnocom.
 Adaptación cultural de medios de pagos en los países emergentes. Posibilidad de crecer a ritmos
inferiores a los estimados por una posible caída de los medios de pago en Latinoamérica.
 Evolución del tipo de interés y tipo de cambio.
 Existencia de negocios paralelos: las propias alianzas crean negocios paralelos que terminan siendo
competencia de la propia empresa.
Fortalezas
 Expansión geográfica en Latinoamérica, obteniendo resultados positivos.
 Endeudamiento prudente, estable y controlado.
 Fidelización de los clientes: buenos clientes (empresas del Ibex 35) con alta recurrencia de ingresos
23
 Acumulación de know-how y especialización sectorial. Factor determinante en el valor que aporta

la compañía a sus clientes.
Oportunidades
 Diversificación para alcanzar las economías de escala.
 Mayor internacionalización para neutralizar los resultados del territorio nacional.
 Innovación tecnológica continua, mejorando la eficiencia y competitividad.
 Nuevas alianzas estratégicas y colaboración con partners en el extranjero.
 Comercio electrónico basado en plataformas de medio de pago.
8. Revisión de la estrategia de la empresa y formulación de una propuesta

Antes de nada, recordamos las palabras que ofreció el COO (ChiefOperatingOfficer) Vicente Díaz a
dirigentes digital en julio de 2014: “Nuestra estrategia se basa en la generación de valor en el cliente, gracias
a nuestra capacidad de especialización, nuestro conocimiento funcional y el desarrollo de productos y
soluciones propias, especialmente en automatización de procesos y medios de pago”.1
Ahora bien, ¿qué pasos se deben seguir para trasladar ese valor aportado a las cuentas de la
compañía?
Ante una situación de crisis que apenas ha dejado hueco para actuar en el mercado español, la
política de expansión geográfica por la que ha apostado el grupo ha conseguido frenar las pérdidas que se
hubieran generado operando únicamente en territorio nacional. Es indiscutible que la compañía ha sabido
reaccionar y abrirse a nuevos mercados. Por ello, consideramos que no debe desaprovechar esta
oportunidad que se ha convertido en su principal fuente de ingresos.
Paralelamente, Tecnocom ha hecho grandes esfuerzos para conseguir reducir sus costes de
estructura. No es tarea fácil, pero estimamos que son necesarios estos esfuerzos para poder mantener el
posicionamiento y seguir siendo competitivo en el mercado.
Con la excusa de diversificar riesgos y necesidad de buscar alternativas financieras, Tecnocom emitió
en abril bonos en el MARF. No obstante, se espera que esa nueva financiación se destine al desarrollo del
negocio en Latinoamérica por ser el impulsor de los buenos resultados de la empresa. Por lo tanto, el lector
podrá constatar que esa aportación se ha destinado a realizar inversiones tanto en inmovilizado como en el
activo corriente así como para ajustar los pagos a los proveedores de la compañía.
Respecto al crecimiento del grupo, apostamos por el crecimiento orgánico frente al externo. Aunque
el proceso sea más lento que el resultado que pudiera obtener vía adquisiciones, pensamos que Tecnocom
puede aprovechar sus recursos propios consiguiendo ser un competidor fuerte. De hecho, es el propio CCO
quien lo pone de manifiesto en la entrevistada realizada a dirigentes digital.
1
Leer más en: http://www.dirigentesdigital.com/articulo/tecnologia/214783/vicente/diaz/
24
En cuanto a los riesgos a los que se enfrenta Tecnocom, pensamos que la empresa debe mantener
las políticas que ha implando para evitar los riesgos mencionados con anterioridad (crédito, tipos de interés,
tipos de cambio, etc). Para el caso concreto del riesgo por tipo de cambio, podríamos puntualizar que si con
las coberturas naturales que mantiene la empresa no consiguiese reducir los efectos negativos del tipo de
cambio, debería de buscar otras alternativas de coberturas.
Finalmente, entendemos que se debe retomar el dividendo por la necesidad de retribuir al
accionista.
9. Proyecciones financieras a cinco años

9.1. Balance, Pérdidas y Ganancias y EFE Balance de Situación
Activo (millones de euros) 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fondo de comercio 95,9 95,9 95,9 95,9 95,9 95,9

Inmovilizado intangible 20,9 26,4 33,2 41,7 52,3 65,3
Inmovilizado material 10,9 11,7 12,5 13,4 14,4 15,4
Inversiones inmobiliarias 4,1 4,0 4,0 3,9 3,8 3,8
Activos financieros no corrientes 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Activos por impuesto diferidos 42,8 42,4 42,0 41,6 41,1 40,7
Total activo no corriente 175,6 181,4 188,6 197,5 208,5 222,2
Existencias 46,5 48,9 51,3 53,4 55,5 57,7
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 81,4 86,7 90,4 93,0 97,6 103,1
Activos por impuestos corrientes 5,6 5,7 5,8 5,9 6,0 6,2
Otros activos corrientes 11,2 12,8 1,4 3,8 0,0 5,3
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 13,2 13,1 13,6 11,9 10,1 13,2
Total activo corriente 158,0 167,2 162,5 167,9 169,3 185,4
TOTAL ACTIVO 333,6 348,6 351,1 365,4 377,8 407,6
PN y Pasivo (millones de euros) 2.013,0 2.014,0 2.015,0 2.016,0 2.017,0 2.018,0
Patrimonio Neto Sociedad Dominante 166,0 170,4 175,4 182,3 191,3 202,4
Intereses minoritarios 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3
Total patrimonio neto 169,3 173,7 178,8 185,7 194,6 205,7
Provisiones no corrientes 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0 2,0
Deudas con entidades de crédito 31,6 50,0 43,0 38,3 35,0 25,0
Otros pasivos financieros 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Pasivos por impuestos diferidos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Otros pasivos no corrientes 2,0 4,0 4,1 4,3 4,5 4,8
Total pasivo no corriente 35,7 55,9 49,1 44,6 41,5 31,8
Deudas con entidades de crédito 24,6 18,6 19,0 26,7 28,3 51,0
Otros pasivos financieros corrientes 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 45,4 43,3 45,2 47,2 49,6 52,3
Pasivos por impuestos corrientes 17,1 17,5 17,8 18,2 18,5 18,9
Otros pasivos corrientes 41,0 39,6 41,3 43,1 45,3 47,9
Total pasivo corriente 128,6 119,0 123,3 135,2 141,7 170,1
TOTAL PASIVO 333,6 348,6 351,1 365,4 377,8 407,6
25
Cuenta de Resultados
Cuenta de Resultados (millones de euros) 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Importe neto cifra de negocios 382,3 396,2 413,0 431,4 453,1 478,5
Variación de existencias -6,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado 10,0 4,6 5,3 7,0 8,2 9,6
Aprovisionamientos -101,0 -109,0 -113,6 -118,6 -124,6 -131,6

Otros ingresos de explotación 3,9 4,0 4,1 4,3 4,5 4,8
Gastos de personal -227,7 -232,9 -238,9 -245,6 -253,0 -261,4
Otros gastos de explotación -40,6 -41,6 -43,4 -45,3 -47,6 -50,2
Amortización -8,6 -9,3 -10,9 -13,0 -15,5 -18,5
Pérdidas por deterior de activos -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Variación de las provisiones de tráfico -0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Otros resultados 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Resultado de Explotación 11,5 12,0 15,7 20,2 25,1 31,2
Ingresos financieros 0,4 0,3 0,0 0,1 0,0 0,1
Gastos financieros -5,8 -1,9 -3,6 -3,9 -3,9 -4,7
Diferencia de cambio netas -1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Resultado Financiero -7,2 -1,6 -3,6 -3,8 -3,9 -4,6
Resultado antes de impuestos 4,3 10,4 12,1 16,4 21,2 26,6
Impuesto sobre sociedades -3,3 -3,1 -3,6 -4,9 -6,4 -8,0
Resultado después de impuestos 1,0 7,2 8,4 11,5 14,9 18,6
RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO 1,0 7,2 8,4 11,5 14,9 18,6
(Fuente: elaboración propia a partir del año 2013)
Estado de flujos de efectivo
Estado de Flujos de Efectivo (millones de euros) 2014 2015 2016 2017 2018
Resultado consolidado del ejercicio antes de impuestos 10,4 12,1 16,4 21,2 26,6
Ajustes al resultado 10,9 14,5 16,8 19,3 23,1
Amortización 9,3 10,9 13,0 15,5 18,5
Ingresos por intereses -0,3 0,0 -0,1 0,0 -0,1
Gastos por intereses 1,9 3,6 3,9 3,9 4,7
Cambios en el capital corriente/no corriente -10,1 9,6 -2,3 2,4 -6,7
Existencias -2,3 -2,4 -2,1 -2,1 -2,2
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar -5,3 -3,7 -2,6 -4,7 -5,5
Activos por impuestos corrientes -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Otros Activos Corrientes -1,6 11,4 -2,4 3,8 -5,3
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar -2,1 1,8 2,0 2,4 2,8
Pasivos por impuestos corrientes 0,3 0,3 0,4 0,4 0,4
Otros pasivos Corrientes -1,4 1,7 1,8 2,2 2,5
Otros pasivos no corrientes 2,0 0,2 0,2 0,2 0,3
Activos por impuestos diferidos 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
26
Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación -4,7 -7,2 -8,7 -10,2 -12,6
Pagos por intereses -1,9 -3,6 -3,9 -3,9 -4,7
Cobro de intereses 0,3 0,0 0,1 0,0 0,1
Pagos por impuestos sobre beneficios -3,1 -3,6 -4,9 -6,4 -8,0
Flujos de efectivo de las actividades de explotación 6,4 29,0 22,2 32,8 30,4
Pagos por inversiones -15,5 -18,6 -22,3 -26,9 -32,5
Flujos de efectivo de las actividades de inversión -15,5 -18,6 -22,3 -26,9 -32,5
Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio neto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero 11,9 -6,6 3,0 -1,7 12,7
Emisión/Amortización Deudas con entidades de crédito Largo Plazo 18,4 -7,0 -4,7 -3,3 -10,0
Emisión/Amortización Deudas con entidades de crédito Corto Plazo -6,0 0,4 7,7 1,7 22,7
Otros pasivos financieros no corrientes -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Otros pasivos financieros corrientes -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0
Pagos por dividendos y otras remuneraciones -2,9 -3,4 -4,6 -5,9 -7,4
Dividendos -2,9 -3,4 -4,6 -5,9 -7,4
Flujos de efectivo de las actividades de financiación 9,0 -10,0 -1,6 -7,6 5,2
Para hallar las previsiones financieras de los próximos 5 años, nos hemos basado en la estrategia que
la empresa debe seguir y medidas que deba adoptar. No obstante y a rasgos generales, podríamos decir que
los criterios que se han seleccionado han sido los siguientes:
En primer lugar, hemos visto la evolución histórica de los anteriores años para poder situarnos y ver
cómo han evolucionado las cuentas anuales.
Para proyectar las partidas más características de esta empresa, nos hemos basado en las noticias
que hemos ido leyendo y las expectativas que tenemos respecto a la actuación que tendrá la empresa
durante los próximos años y que derivan directamente de la estrategia de la compañía.
Para el resto de partidas de menor relevancia, se ha optado por simplificar las hipótesis o incluso
mantener la proporcionalidad o tendencia que haya seguido esa cuenta desde los últimos años.
Veamos cuenta por cuenta las hipótesis que se han utilizado.
A: Cuenta de resultados
Cifra de negocios
El escenario de las ventas está construido sobre una base de moderado crecimiento en el territorio
nacional y fuerte crecimiento en América Latina. Conocemos que Latinoamérica representa un 16% de las
ventas, quedando el 84% para un mercado nacional que está bastante saturado y que opera con márgenes
muy ajustados.
Las noticias que este último año han aparecido en la prensa económica nos comunican que
Tecnocom ha conseguido varios contratos para Latinoamérica. Esto en parte se debe al potencial que
presentan estos países para la compañía, permitiendo la inclusión financiera en segmentos que a día de hoy
27
no están atendidos. Con todo ello, hemos considerado dos etapas ya que consideramos que la evolución de
las ventas variará durante los cinco años de las previsiones.
La primera comprende los años 2014 y 2015 y la segunda va desde el 2016 al 2018 ambos inclusive.
Veamos las hipótesis por mercados:
- Mercado español: entendemos que durante los primeros años la compañía tendrá un crecimiento
global sostenido y que comenzará a tener mejores resultados a partir del tercer año.
- Mercado latinoamericano: la compañía espera obtener buenos resultados en Latinoamérica que
compensen las ventas nacionales. Consideramos que, debido a los contratos recientemente
firmados, los primeros años habrá un crecimiento destacado y que en la segunda etapa habrá un
descenso por la incertidumbre que presentan estos mercados.
De todos modos, aunque pongamos un % no es porque no tengamos buenas expectativas de la

compañía, si no por su exposición al sector financiero que acaba de ser muy castigado en esta pasada crisis.
Cálculo: se separa la cifra de ventas del ejercicio 2013 por mercados y a cada uno de los mercados se
le aplica el porcentaje de crecimiento/decrecimiento establecido para cada etapa respecto a la cifra del año
anterior. (Nota: se une EEUU con Europa por ser una cantidad inmaterial y tener una política distinta
aplicada a los mercados latinoamericanos)
1ª etapa 2ª etapa
Cifra de negocios 2013 1 etapa 2. etapa 2014 2015 2016 2017 2018
Europa y EEUU 322,85 0,25% 0,50% 323,66 324,47 326,09 327,72 329,36
Latam 59,46 22% 19% 72,54 88,50 105,32 125,33 149,14
382,32 396,20 412,97 431,41 453,05 478,50
Crecimiento 3,63% 4,23% 4,46% 5,02% 5,62%
Variación de existencias
No es fácil de estimar la evolución de esta partida ya que se desconoce de antemano la valoración
que tendrán las mismas. No obstante, dado que el valor de esta partida oscilará entre signos positivos y
negativos, estas cantidades serán compensadas entre sí, tendiendo a cero en el largo plazo. Es por ello, que
esta partida no tendrá valor en estas proyecciones.
Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado
Sabemos que Tecnocom apuesta por que el know how se mantenga en España y es por ello que
entendemos que poco a poco habrá una tendencia por realizar determinados inmovilizados como pueden
ser programas informáticos o softwares internamente en vez de acudir al mercado a proveerse de éstos
mismos.
28
Por ello, para la primera etapa (2014 y 2015) hemos estimado que el valor de esta partida crecerá un
4% sobre el coste tanto del inmovilizado intangible como del inmovilizado material del año en cuestión.
Debido a la mejora que prevemos para la segunda etapa, hemos optado por subir un 0,5% para la segunda
etapa (2016-2018) y dejarlo en el 4,5% de dichos inmovilizados. Véase en el cuadro de la página 32 el detalle
del inmovilizado de la compañía.
Aprovisionamientos
Nos encontramos ante uno de los gastos de mayor peso dentro de la cuenta de resultados.
Consideramos que los aprovisionamientos tienen que evolucionar conforme lo hagan las ventas,
manteniendo la proporción de los últimos años. Por lo tanto, se estima que los aprovisionamientos
supondrán un 27,5% de la cifra de ventas de cada año.
Otros ingresos de explotación
Como se trata de ingresos relacionados con la explotación de la compañía pero no suponen un
importe significativo, hemos determinado que esta partida supondrá un 1% de la cifra de ventas de cada
año, manteniendo la línea que ha seguido los últimos años.
Gastos de personal
En este último ejercicio 2013, la empresa ha contado con la ayuda de 6.141 profesionales y
comprendemos que aunque no se realicen contrataciones masivas por las políticas de optimización de
gastos de estructura que está aplicando la compañía, entendemos que deberá, al menos, incrementarse en
base a las subidas del IPC más un diferencial.
El gasto de personal se verá incrementado anualmente por el IPC más un diferencial de dos puntos
porcentuales sobre el IPC que suponemos incrementará un 0,25 puntos porcentuales anualmente.
2014 2015 2016 2017 2018

IPC 0,30% 0,55% 0,80% 1,05% 1,30%
Diferencial 2% 2% 2% 2% 2%
2,30% 2,55% 2,80% 3,05% 3,30%
(Fuente: el dato de IPC 2013 se ha obtenido del INE)
Otros gastos de explotación

Esta cuenta recoge los gastos por arrendamientos, servicios profesionales, suministros, transportes,
publicidad, seguros, etc.
Como se ha comentado anteriormente, Tecnocom está intentando ajustar este tipo de gastos.
Aunque no sea una tarea fácil ya que la compañía se encuentra en expansión, consideramos que la compañía
podría mejorar la gestión de estos gastos y, por ello, fijamos el parámetro en un 10,5% de las ventas
29
Amortización
Siguiendo la tendencia que ha mantenido la compañía durante estos últimos años, se aplica un 10% de
dotación anual sobre el coste de los inmovilizados intangibles y un 6% para el caso de los inmovilizados
materiales. Véase en el cuadro de la página 32 el detalle del inmovilizado de la compañía.
Pérdidas por deterior de activos, Variación de las provisiones de tráfico y Otros resultados
Debido a la inmaterialidad de estas partidas así como a la dificultad de estimar la variación que
puedan tener estas cuentas, se ha optado por poner las tres partidas a cero.
Ingresos financieros
Rentabilidad del 2% de la cuenta de "otros activos corrientes" del balance que está compuesta por
depósitos bancarios e inversiones financieras temporales.
Gastos financieros
Véase el detalle de la deuda en la página 34 de este documento.
Diferencias de cambio netas
La compañía realiza coberturas naturales para cubrirse de las fluctuaciones de los tipos de cambio.
No obstante, tras analizar los resultados del ejercicio 2013, observamos que la compañía ha sufrido las
consecuencias desfavorables de tipos de cambio. Por lo tanto, estas coberturas naturales no cubren del todo
a la empresa de situaciones desfavorables.
Sin embargo, y por otro lado, no es fácil de estimar la evolución de esta partida ya que se desconoce
de antemano la fluctuación que tendrán las distintas divisas con las que opera la compañía. Por ello, esta
partida no tendrá valor en las proyecciones por entender que las situaciones favorables se compensarían con
las desfavorables, tendiendo a cero en el infinito.
Impuesto sobre sociedades
Dado que cada filial paga los impuestos en su país, el resultado consolidado de esta partida no es un
importe fiable de lo que representa el impuesto de sociedades para cada una de las sociedades del grupo.
Además de la razón mencionada, resultaría difícil estimar la proyección de esta partida. Por ello,
supondremos que tributa a un 30% (como en España)
Política de dividendos
Pay-out del 40%, para mantener los niveles del 2012 y anteriores.
B: Balance de situación
Fondo de comercio
No se descarta la posibilidad de que Tecnocom pueda adquirir otras empresas, sobre todo, en
Latinoamérica aunque también podría caber la posibilidad de adquirir alguna pequeña empresa en el
territorio nacional. No obstante, supondremos que el importe se mantiene constante durante los cinco años
de la proyección por apostar por un crecimiento orgánico y no en base a adquisiciones. El Fondo de
30
Comercio no se amortiza, pero si hay que deteriorarlo. Sin embargo, supondremos que tampoco se deteriora
durante los próximos 5 años debido a la dificultad de su estimación.
Inmovilizado intangible
En la evolución de las cuentas de la compañía podemos observar que esta partida cobra vital
importancia. De hecho, al tratarse de una compañía de telecomunicaciones es razonable que Tecnocom
invierta en estos intangibles para poder mantener su posición competitiva además de lograr una exitosa
expansión en los países de Latinoamérica. Por ello, consideramos que esta cuenta debe continuar
incrementándose ya que es fundamental para seguir presente en el mercado. Consideramos que en este
periodo de expansión la inversión debe de alcanzar un porcentaje del 24% sobre el saldo del año anterior.
Inmovilizado material
Se observa que a pesar de su expansión geográfica, esta partida ha sufrido un ligero descenso desde
el año 2010. Esta disminución se debe, en gran medida, a que la compañía actúa en los países extranjeros
mediante partners que aportan este tipo de bienes, evitando que Tecnocom se haga cargo también de este
tipo de inversiones. Aunque este hecho sea una ventaja para la compañía, consideramos que debe de haber
un mínimo de inversión del inmovilizado, sobre todo, en esta fase de expansión geográfica. Por ello,
barajamos la hipótesis de que la inversión sea de un 8% en este concepto.
Inversiones inmobiliarias
Incluye un inmueble que el Grupo tiene en Italia que se encuentra vacío y en situación de venta.
Esta cuenta la mantendremos como está por desconocimiento del valor que pueda tener en caso de
que se vendiera.
Véase en el cuadro de la página 32 el detalle del inmovilizado de la compañía.
Activos financieros no corrientes
Asignamos a esta cuenta un valor fijo por tratarse de una partida de cuantía inmaterial. Por ello, el
valor de la cuenta lo mantendremos en 1.049 miles de € (valor año 2013) para los cinco años.
Activos por impuesto diferidos
En el caso de que la empresa obtenga Beneficio Neto positivo los próximos años, podríamos suponer
que seguirá compensando las bases imponibles negativas de años anteriores. Dado que la partida más
significativa es el saneamiento de créditos fiscales, consideramos que la empresa seguirá en este sentido, lo
que hará descender ligeramente esta cuenta del activo no corriente. Estimamos esta disminución en un 1%
Existencias
Aunque las existencias hayan disminuido ligeramente del 2012 al 2013, debido a la expansión
geográfica que está llevando a cabo la empresa, vemos necesario que esta partida aumente para abastecer
ese aumento de actividad que experimentará la compañía. En concreto, se estima un incremento anual del
5% en la primera etapa de las proyecciones (2014 y 2015) y después descenderá un punto pasando a ser el
4% de las existencias
31
Tabla resumen de las inversiones, amortizaciones y trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado.
2013 2014 2015 2016 2017 2018 Parámetros

I. Intangible
Coste 47,6 59,0 73,2 90,8 112,5 139,6 24% Incremento anual
Amortización Acumulada -26,7 -32,6 -40,0 -49,0 -60,3 -74,2 10% Sobre el valor del inmovilizado
Valor neto Contable 20,9 26,4 33,2 41,7 52,3 65,3
I. Material
Coste 50,8 54,8 59,2 63,9 69,1 74,6 8% Incremento anual

Amortización Acumulada -39,8 -43,1 -46,7 -50,5 -54,7 -59,1 6% Sobre el valor del inmovilizado
I. Inmobiliarias
Coste 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 0 Se mantiene igual

Amortización Acumulada y Provisiones -2,2 -2,3 -2,3 -2,4 -2,5 -2,5 0,06 Dotación constante
Dotación anual de amortización (PyG)

2013 2014 2015 2016 2017 2018
I. Intangible -5,1 -5,9 -7,3 -9,1 -11,3 -14,0

I. Material -3,5 -3,3 -3,6 -3,8 -4,1 -4,5
I. Inmobiliarias -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Total Dotación -8,6 -9,3 -10,9 -13,0 -15,5 -18,5

1ª etapa 2ª etapa
Sobre el coste de las partidas de
Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado intangible y material
10,0 4,6 5,3 7,0 8,2 9,6 4,0% 4,5%
inmovilizado
32
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar

Recordamos que aunque Tecnocom cuenta con una cartera excelente de clientes de alto poder de
negociación, la compañía, a su vez, intenta mitigar o controlar el riesgo de crédito que tiene. Ha diseñado la
política del riesgo de crédito de tal forma que minimice los impagos y cobre en el periodo establecido por la
empresa. De hecho, se observa que a lo largo de los últimos años ha conseguido reducir el periodo medio de
cobro. De cara a las previsiones y sin olvidar que la empresa está abriendo sus puertas al mercado
internacional, consideramos oportuno mantener, al menos, durante los dos primeros ejercicios el PMC en 66
días para dar facilidad de crédito a los clientes. Sin embargo, a partir del tercer año, y en base a las mejoras
de la gestión de recobró que realice, la empresa podría reducir el PMC a 65 días.
Otros activos corrientes
El dinero que excede, la compañía lo mete en depósitos bancarios que rinden un 2% como hemos
comentado con anterioridad en las partidas de la cuenta de resultados.
Efectivo y otros activos líquidos equivalentes
El negocio se explica por una serie de proyectos y contratos que vienen dados por su propia
actividad comercial. Es por ello que los riesgos asociados al negocio van variando dependiendo de la fase del
proyecto en la que se encuentre. Como la facturación no es la misma a lo largo del proyecto, Tecnocom tiene
una política de mantener una elevada cifra de caja.
Se mantiene una caja de nueve-doce días de ventas en todas las proyecciones.
Patrimonio Neto Sociedad Dominante
La parte del Beneficio Neto que no se reparte en dividendos va sumando la cifra del patrimonio neto
del año anterior. No se estima ninguna ampliación de capital.
Intereses minoritarios
Mantenemos la cifra del ejercicio 2013 ya que durante los últimos años no ha mantenido una
proporción estable y al no tratarse de una cuantía muy elevada, optamos por mantenerlo.
Provisiones no corrientes
Parece razonable que a medida que aumente el negocio de la compañía haya más probabilidad de
tener que provisionar, aunque también puede ocurrir que esas provisiones se reviertan o no haya mayores
dotaciones. Consideramos que esta cuenta tendrá un incremento del 0,5% anual.
Deudas con entidades de crédito a largo y corto plazo
En abril de 2014 Tecnocom anunció la emisión de bonos por un valor de 35 millones de euros en el
MARF. Los responsables de la compañía explican que la decisión se ha tomado con el fin de diversificar
riesgos y buscar alternativas a la financiación bancaria que tan dependiente es de la situación coyuntural de
cada momento. Reconocen que la emisión es más costosa, pero que les dota de estabilidad y da una
duración mayor que lo que suelen dar los bancos.
33
Con la emisión de bonos, disminuyen la utilización de las pólizas que tienen, pero en el 2018 tienen
que volver a contratar un nuevo préstamo a largo plazo por llegar a su fin la citada emisión. El coste de la
deuda está fijada en Euribor + un tipo diferencial. Creemos que el Euribor no se mantendrá estable si no que
se incrementará ya que el bono a 10 años está en un 2,81% a día de hoy. El diferencial se ha hallado
haciendo media de algunos diferenciales que tiene establecidos la compañía a día de hoy.
En los siguientes cuadros se detalla la composición de la deuda tanto para el largo plazo como para
el corto plazo así como las tasas empleadas para obtener los gastos financieros de la deuda financiera y la
emisión.
DEUDA 2014 2015 2016 2017 2018
Largo Plazo
Deuda anterior 15,0 8,0 3,3 0,0 25,0
Nueva emisión 35,0 35,0 35,0 35,0 0,0
50,0 43,0 38,3 35,0 25,0
Corto Plazo
Deuda a corto 2,0 12,0 22,0 25,0 16,0
Amortización de la de largo 16,6 7,0 4,7 3,3
Devolución emisión 35,0
18,6 19,0 26,7 28,3 51,0
Gastos Financieros 2014 2015 2016 2017 2018
Importe de las deudas

Deuda sin incluir la emisión 33,6 27,0 30,0 28,3 41,0
Importe de los gastos financieros

Deuda -1,5 -1,3 -1,6 -1,6 -2,5
Nueva emisión -0,4 -2,3 -2,3 -2,3 -2,3
-1,9 -3,6 -3,9 -3,9 -4,7
Gastos financieros
Estos porcentajes se aplican a la deuda bancaria, no a la financiación obtenida mediante la emisión
por contar ésta última con su propio flujo.
Coste de la Deuda 2014 2015 2016 2017 2018
Euribor a 1 año 0,554% 1,00% 1,30% 1,60% 2,00%

Diferencial 4% 4% 4% 4% 4%
4,55% 5,00% 5,30% 5,60% 6,00%
Flujo de emisión de los títulos

La emisión de bonos tiene un coste anual del 6,5% del nominal más una comisión inicial que se ha
establecido en un 1% del valor de la emisión.
34
Fecha Entrada Salidas %

08-abr-14 35,0 -0,4 100%
08-abr-15 -2,3 6,5% Cupón 1
08-abr-16 -2,3 Cupón 2
08-abr-17 -2,3 Cupón 3
08-abr-18 -2,3 Cupón 4
08-abr-19 -35,0 -2,3 Cupón 5
Otros pasivos financieros

Recoge fundamentalmente el pasivo financiero por derivados (swaps) por importe de 140. Se deja a
cero por la inmaterialidad de la cuantía.
Pasivos por impuestos diferidos
Recoge las diferencias temporales por subvenciones. Se deja a cero por la inmaterialidad de la
cuantía.
Otros pasivos no corrientes
Recoge, principalmente, la facturación anticipada a clientes de proyectos que se prevé que tengan
duración superior a 12 meses.
Mantenemos la proporcionalidad que ha mantenido la partida hasta ahora con respecto a las ventas
de cada ejercicio que es de un 1%.
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar
En el análisis de los ratios de la compañía, hemos observado que Tecnocom tiene unos periodos
medios de pago muy largos, llegando a los 140 días. Hemos considerado que parte de la emisión que acaba
de realizar la compañía podría destinarse a disminuir este periodo de pago hasta los 120 días.
Pasivos por impuestos corrientes
Al igual que sucedía con los activos por impuestos, esta cuenta evolucionará en función de cómo
evolucionen las compras, gastos de personal y el impuesto de sociedades. Por ello, mantenemos un
crecimiento moderado de un 2%.
Otros pasivos corrientes
Son servicios facturados a clientes anticipadamente que se prevé que tenga duración inferior a 12
meses así como el saldo de las remuneraciones pendientes de pago.
Mantenemos la proporcionalidad que ha mantenido la partida hasta ahora con respecto a las ventas
de cada ejercicio que es de un 10%.
35
9.2. De las previsiones a los flujos de caja y valoración de las acciones.

Transcurrido el periodo de planificación de las proyecciones (del 2014 al 2018) se estima que el
crecimiento de la compañía siga la tendencia de una renta perpetua, creciendo en perpetuidad a una tasa
anual constante “c”. Para que el paso de las proyecciones a la renta perpetua sea moderado, se han
introducido dos años transitorios intermedios que suavizan los cambios hasta alcanzar el crecimiento
establecido como tasa “c”.
Concretamente, esta tasa se ha estimado en un 5% basado en un crecimiento real de la economía
del 3% y una inflación esperada del 2%.
Cabe destacar que para el cálculo de los flujos de caja y posterior valoración de las acciones se ha
utilizado un balance abreviado que recoge las siguientes cuentas:
- Activo Neto: Inmovilizado bruto y su amortización acumulada, capital corriente y no corriente
operativo y excedente de tesorería.
- Capital Empleado: patrimonio neto y deuda financiera.
Las hipótesis utilizadas para la proyección de los dos años transitorios y terminal han sido las
siguientes:
Partidas de la cuenta de resultados:
 Cifra de ventas, trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado, otros ingresos de
explotación, gastos de personal y amortización anual: crecen, anualmente, un 5% (tasa “c”) de la
cifra del año 2018.
 Aprovisionamientos: mantiene la proporción de un 27,5% de las ventas los tres últimos ejercicios.
 Gastos financieros: se aplica el coste de la deuda sobre el saldo inicial que tiene la deuda al inicio
de cada año. En concreto, para los dos años transitorios y el terminal se ha fijado un coste del 6,5%
que se compone de Euribor (2,5%) más un diferencial del 4 puntos porcentuales.
 Ingresos financieros: corresponden a un rendimiento del 2% sobre el valor del excedente de
tesorería de cada año.
 Pay-out (trf): el dividendo factible para los tres últimos periodos será el que permita crecer a una
tasa “c”, manteniendo constante el índice de endeudamiento. Se calcula mediante la siguiente
fórmula: trf = 1 – c /(BN/PN)
36
Cuenta de resultado (millones de euros) 2018 Transitorios Terminal

Cifra de negocios 478,5 502,4 527,5 553,9
Trabajos realizados por la empresa para su
inmovilizado 9,6 10,1 10,6 11,2
Aprovisionamientos 131,6 138,2 145,1 152,3
Otros ingresos de explotación 4,8 5,0 5,3 5,5
Gastos de personal 261,4 274,5 288,2 302,6
Otros gastos de explotación 50,2 54,1 58,0 60,9
Amortización 18,5 19,4 20,4 21,4
Beneficio de Explotación 31,2 31,4 31,8 33,4
Gastos Financieros 4,7 4,9 4,8 5,1
Ingresos Financieros 0,1 0,1 0,1 0,1
Beneficio antes de impuestos 26,6 26,6 27,1 28,4
Impuestos -8,0 -8,0 -8,1 -8,5
Beneficio Neto 18,6 18,6 18,9 19,9
Pay Out 40,00% 44,66% 42,97% 42,97%
Dividendos 7,4 8,3 8,1 8,5
Partidas del Balance:

 Inmovilizado Bruto: para calcular la inversión anual que garantice un crecimiento del inmovilizado neto
a la tasa del 5% en los dos años transitorios y en el terminal, se emplea la siguiente fórmula:
Inversión = c * Inmovilizado Neto inicial + Amortización Anual
 Capital Corriente y No Corriente Operativo: mantiene la proporción aproximada de un 39% de las
ventas para los años transitorios y el terminal.
 Excedente de tesorería: crece, anualmente, un 5% (tasa “c”) del valor en el ejercicio 2018.
 Patrimonio Neto: aumenta por el valor del beneficio retenido del año.
 Deuda Financiera: se obtiene por diferencia entre el patrimonio neto y el activo neto.
Balance (millones de euros) 2018 Transitorios Terminal
Inmovilizado bruto 220,4 244,1 268,9 295,0

- Amortización acumulada -135,9 -155,3 -175,7 -197,1
Capital corriente/no corriente operativo 191,9 195,9 205,7 216,0
Excedente Tesorería 5,3 5,5 5,8 6,1
Activo neto=Capital empleado 281,7 290,3 304,8 320,0
Patrimonio neto 205,7 216,0 226,8 238,2
Deuda Financiera 76,0 74,2 78,0 81,9
Una vez que se han realizado las proyecciones tanto para los años que van desde el 2014 hasta el 2018
así como para los años transitorios y el terminal, analizamos la evolución que tendrían los ratios de la
empresa, si se aplicasen la estrategia e hipótesis planteadas en los puntos anteriores.
37
9.3. Ratios de las proyecciones

Ratios 2014 2015 2016 2017 2018 Transitorio 1 Transitorio 2
Rentabilidad Financiera 4,3% 4,9% 6,4% 8,0% 9,6% 9,0% 8,8%
Rentabilidad Económica 5,3% 6,5% 8,4% 10,0% 12,1% 11,1% 10,9%
Margen 3,0% 3,8% 4,7% 5,5% 6,5% 6,2% 6,0%
Rotación 1,75 1,70 1,79 1,81 1,86 1,78 1,82
Endeudamiento 0,34 0,39 0,35 0,35 0,33 0,37 0,34
Coste de la deuda 2,86% 5,24% 6,11% 5,94% 7,31% 6,35% 6,34%
Margen apalancamiento 2,44% 1,22% 2,29% 4,07% 4,79% 4,78% 4,60%
Cobertura intereses 6,37 4,32 5,23 6,50 6,59 6,35 6,58
Deuda Finan Neta/EBITDA 3,23 2,33 1,96 1,56 1,53 1,46 1,49
Nota: no se incluyen los ratios del año terminal porque aceptado el crecimiento a una tasa "c", todas
las magnitudes crecen a esa tasa y se mantienen las relaciones estructurales entre ellas, obteniendo unos
ratios iguales a los del segundo año transitorio.
La mejora del margen sobre ventas incide positivamente sobre la rentabilidad económica que
mantiene una tendencia alcista durante la duración de las proyecciones. A su vez, gracias a esta mejora de la
RE se consiguen márgenes de apalancamientos positivos para todos los años.
No obstante, el prudente nivel de endeudamiento que mantiene la compañía no ayuda a beneficiarse
de los márgenes de apalancamientos positivos obtenidos y eso hace que la rentabilidad financiera no sea tan
elevada.
Cabría la posibilidad de endeudarse más para aprovechar el efecto apalancamiento, pero no debemos
olvidar que a mayor deuda contratada, mayores son los gastos financieros y puede ocurrir que el coste
también sea más elevado, pudiendo minorar estos hechos el margen de apalancamiento financiero y la
cobertura de intereses.
Finalmente, observamos que tanto la cobertura de intereses como los años necesarios para hacer
frente a la deuda también mejoran.
10. Valoración de las acciones

10.1. Flujos de caja anuales: operativo, para el accionista, para la deuda y el flujo no operativo (en
adelante, FOC, FCD, FCA y FNO)
A continuación, se muestran los flujos caja calculados para los cinco siguientes años así como para
los dos años transitorios y último año empleados para la valoración de la acción de la compañía.
Dado que la compañía que estamos analizando tiene excedentes de tesorería además de los tres
flujos de caja habituales (FOC, FCD, FCA) se ha calculado un cuarto que recoge los flujos no operativos que
son ajenos a la actividad de la compañía y no deben incorporarse en los tres primeros flujos.
38
Flujo operativo de caja: aunque el primer año de proyección se consigue un flujo operativo de caja
negativo debido a las fuertes inversiones en el inmovilizado, la mejora del beneficio de explotación es la
clave para obtener flujos positivos durante los siguientes años.
Flujo de caja para el accionista: se muestra un flujo de caja para el accionista positivo y sostenido lo
cual se podría interpretar como una buena señal, excepto en el ejercicio 2015 debido a las inversiones y
amortización de la deuda realizadas.
Flujo de caja de la deuda: respecto al flujo de la deuda, no hay una tendencia marcada ya que en
determinados años se hace mayor uso de las pólizas de crédito y en otras ese uso disminuye, además de
realizar amortizaciones de deuda.
Flujo de caja no operativo: aunque no sea un flujo de importes significativos, se ha calculado para
separar su efecto de los flujos operativos al de actividad.
Véanse los citados flujos en el cuadro de la página 43 de este documento.
10.2. Coste de las fuentes de financiación y el coste medio de capital de la empresa

El siguiente cuadro muestra los parámetros de valoración empleados a la hora de valorar las acciones
de la compañía. Veamos las hipótesis que se han utilizado para establecer las mismas.
Parámetros de valoración 2014 2015 2016 2017 2018 Transitorio 1 Transitorio 2 Terminal
Tipo de interés sin riesgo 2,65% 2,65% 2,65% 2,65% 2,65% 2,65% 2,65% 2,65%
Prima por riesgo 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Beta Tecnocom 75,20% 77,20% 79,20% 81,20% 83,20% 85,20% 85,20% 85,20%
Coste de los Fondos Propios 6,41% 6,51% 6,61% 6,71% 6,81% 6,91% 6,91% 6,91%
Coste de la Deuda 3,31% 5,28% 6,23% 5,94% 7,48% 6,50% 6,50% 6,50%
Tipo impositivo 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
Endeudamiento (v. mercado) 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Coste Medio de Capital 5,8% 6,0% 6,3% 6,3% 6,6% 6,5% 6,6% 6,6%
Coste de los fondos propios (R):

 Beta de Tecnocom (βPN): debido a que la compañía ha cambiado mucho estos últimos años (expansión
geográfica en Latam) para el cálculo de la beta se han tomado en cuenta los rendimientos semanales
de los últimos dos años. No se ha escogido un periodo mayor ya que el resultado que se obtendría no
sería significativo de la situación actual de Tecnocom (en realidad, se hizo otro análisis con un periodo
de los últimos cuatro años, pero el resultado obtenido era de una beta cercana al cero). El resultado
obtenido nos lleva a una beta ajustada de 0,75 que se estima que incremente anualmente un 2% anual
acercándose cada vez más a la beta del mercado que es la unidad. Recordamos que la fórmula para
obtener la Beta es la siguiente: β = ∆Ra / ∆Rm
 Prima por riesgo del Mercado (Prm): se estima que una prima del 5% es razonable para el estudio (dato
comprendido entre los valores establecidos por los distintos estudios económicos, entre el 3% y 8%.)
39
 Tipo de interés sin riesgo (isr): la tasa del rendimiento de la Deuda Pública utilizada es del 2,65% (bono
español a diez años. Fuente: periódico expansión del mes de julio 2014).
Establecidos estos parámetros, el coste de los fondos propios (R) se estima por la fórmula del CAPM:
R = isr + βPN * Prm
Coste medio de capital (CCm):

 Coste de los fondos propios (R): explicado con anterioridad.
 Tipo impositivo (t): se mantiene un tipo del 30% estable para todos los años.
 Endeudamiento a valores de mercado (em): se obtiene de la división entre la deuda y el patrimonio
neto a valores de mercado.
 Coste de la deuda (i): se obtiene dividiendo los gastos financieros de cada año dividido entre el saldo
inicial de la deuda.
Establecidos estos parámetros, el coste medio de capital (CCm) se estima por la siguiente fórmula:
CCm = [R + i * (1- t) * em]/ 1 + em
10.3. Valoración de las acciones de la empresa
A: Valoración por descuentos de flujos de caja.

Como el propio nombre lo indica, este método de valoración actualiza los distintos flujos de caja con
sus respectivas tasas de descuento.
Debido a que las tasas de descuento varían anualmente por hacerlo los parámetros que estiman sus
componentes, es necesario que la actualización de los flujos de cada año se realice empleando una tasa que
acumule las tasas anuales hasta ese momento.
Los flujos del año terminal se actualizan al segundo año transitorio, limitando el periodo de los flujos a
6 frente a 7 años iniciales. Es decir, el sexto año se suman el flujo correspondiente a ese año más el valor
terminal.
Hallados el valor actual del activo operativo neto y el del patrimonio neto, el valor actual de la deuda
lo calcularemos como diferencia de los dos primeros valores. Dicho de otra manera, el valor actual de la
deuda resultante de esta diferencia, coincidirá con el valor contable de la deuda. Esto se fundamenta en que
al financiarse las empresas, generalmente, a tipo variable, se actualiza periódicamente esa deuda según lo
haga el tipo de interés de mercado fijado como referencia (Euribor, en nuestro caso).
Aunque se haya adoptado esta hipótesis para obtener el valor actual de la deuda a valores de
mercado, no debemos olvidar que no se cumple estrictamente por tener un diferencial que representa un
coste fijo (el diferencial) dentro del coste de la deuda.
40
Valor del activo operativo neto:

El valor actual del activo operativo neto se ha obtenido actualizando al coste medio de capital (CCm)
todos los flujos esperados y proyectados del flujo operativo de caja.
Se ha calculado mediante la fórmula:
VAO = FOC1/CCm– c
Valor del patrimonio neto:

El valor actual del patrimonio neto se ha obtenido actualizando al coste de los fondos propios (R)
todos los flujos esperados y proyectados del flujo de caja para el accionista.
Se ha calculado mediante la fórmula:
VPN = FCA1/R-c
Una vez calculado el valor inicial del Patrimonio Neto, dividimos ese valor por el número de acciones
de la compañía para obtener el valor teórico por acción. Recordamos que el número de acciones de la
empresa Tecnocom asciende a 75.025.241 acciones.
Esta división nos da un valor de 4,21 euros por acción. No obstante, debemos ajustar este valor por
aquella tesorería excedentaria y socios minoritarios que mantiene la empresa para ajustarlo al verdadero
valor teórico.
 Ajuste de los activos no operativos: se ajusta el valor obtenido con el valor de los activos no
operativos excluidos en el estudio de los flujos. Es por ello que se añade su valor al obtenido,
incrementando el resultado final.
 Ajuste de los minoritarios: se minora el valor obtenido por la parte que corresponde a los socios
minoritarios.
Aplicados estos ajustes llegamos a un valor de 4,14 euros por acción.
Véase la valoración en el cuadro de la página 44 de este documento
B: Valoración por múltiplos

Para realizar la valoración por múltiplos, hemos tenido que lidiar con la dificultad de encontrar el valor
de empresa de las compañías de la competencia. Por lo tanto, hemos adoptado otra solución que ha
consistido en lo siguiente:
- Conocido el Ebitda de Tecnocom, se observa que es 12,12 veces inferior al Ebitda de Indra. Se
escoge Indra ya que Ezentis y Amper cuentan con un Ebitda negativo en 2013.
- A su vez, se conocen la deuda neta a final del 2013 y el número de acciones de la compañía.
- Multiplicamos el Ebitda de Tecnocom por 12,12 para hallar el valor de empresa de la propia
compañía. Al resultado de esa operación, se le resta el valor de la deuda, quedándonos el valor de
los fondos propios.
41
- Dividimos el valor de los fondos propios obtenido entre el número de acciones de la empresa y nos
sale un resultado de 2,66 euros por acción.
Aunque la valoración no se haya podido realizar tal y como se pretendía en un principio, esta segunda
comprobación también nos lleva a la misma conclusión que llegábamos en el apartado anterior; que la
acción se encuentra infravalorada.
11. Recomendación estratégica

Si nos fijamos en la tendencia del valor de cotización de las acciones de Tecnocom, observamos que
el valor de la misma oscila entre 1,4 y 1,5 euros por acción.
Comparando este valor de mercado con el hallado por el descuento de flujos de caja, podemos decir
que el mercado infravalora las acciones de esta empresa. Es decir, están más baratas de lo que realmente
valen según las expectativas que se tienen sobre el futuro de la compañía. También la valoración por
múltiplos nos indica lo mismo.
Consideramos que la acción de Tecnocom es un valor a mantener dentro de la cartera y, por lo
tanto, recomendamos comprar hoy la acción por estar infravalorada ya que tiene posibilidades de generar
grandes beneficios en el futuro.
42
Flujos de caja anuales: operativo, para el accionista, para la deuda y el flujo no operativo
2014 2015 2016 2017 2018 Transitorio Terminal

Flujo operativo de caja: FOC -6,2 1,1 6,6 6,5 3,3 13,7 8,0 8,4
Beneficio de explotación 12,0 15,7 20,2 25,1 31,2 31,4 31,8 33,4
- Impuestos operativos -3,6 -4,7 -6,1 -7,5 -9,4 -9,4 -9,5 -10,0
+ Amortización 9,3 10,9 13,0 15,5 18,5 19,4 20,4 21,4
- Inversión inmovilizado -15,5 -18,6 -22,3 -26,9 -32,5 -23,6 -24,8 -26,1
- Δ Capital corriente -8,4 -2,2 1,8 0,4 -4,5 -4,0 -9,8 -10,3
2014 2015 2016 2017 2018 Transitorio Terminal

Flujo para el accionista: FCA 4,3 -8,0 6,9 2,1 12,7 8,5 8,3 8,7
Beneficio neto 7,1 8,4 11,4 14,9 18,5 18,5 18,9 19,8
+ Amortización 9,3 10,9 13,0 15,5 18,5 19,4 20,4 21,4
- Inversión inmovilizado -15,5 -18,6 -22,3 -26,9 -32,5 -23,6 -24,8 -26,1
- Δ Capital corriente -8,4 -2,2 1,8 0,4 -4,5 -4,0 -9,8 -10,3
+ Incremento de la deuda 11,9 -6,6 3,0 -1,7 12,7 -1,8 3,7 3,9
2014 2015 2016 2017 2018 Transitorios Terminal

Flujo de caja de la deuda: FCD -10,5 9,1 -0,3 4,4 -9,4 5,2 -0,3 -0,4
Gastos financieros 1,9 3,6 3,9 3,9 4,7 4,9 4,8 5,1
- Impuestos Financieros -0,6 -1,1 -1,2 -1,2 -1,4 -1,5 -1,4 -1,5
- Incremento de la deuda -11,9 6,6 -3,0 1,7 -12,7 1,8 -3,7 -3,9

Flujo de caja no operativo: FNO 0,18 0,02 0,05 0,00 0,07 0,08 0,08 0,09
Ingresos Financieros 0,26 0,03 0,08 0,00 0,11 0,11 0,12 0,12
- Impuestos Financieros -0,08 -0,01 -0,02 0,00 -0,03 -0,03 -0,03 -0,04
43
Valoración por descuentos de flujos de caja

Valor inicial Patrimonio Neto VPN 315,6 331,5 361,1 378,1 401,3 416,0 436,3 458,1
Valor Terminal FP 458,1
FCA + Valor TerminalFP 4,3 -8,0 6,9 2,1 12,7 8,5 466,4
Coste Capital Fondos Propios 6,4% 6,5% 6,6% 6,7% 6,8% 6,9% 6,9% 6,9%
Coste de CapitalAcumulado 6,4% 13,3% 20,8% 28,9% 37,7% 47,2% 57,4%
Valor actual del flujo anual 4,1 -7,1 5,7 1,7 9,2 5,8 296,3

Valor inicial Activo Neto VE 372,4 400,1 423,1 443,1 464,7 492,0 510,5 536,0
Valor TerminalActivo Neto 536,0
FOC + V. Terminal Activo Neto -6,2 1,1 6,6 6,5 3,3 13,7 544,0
Endeudamiento de mercado 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2
Coste Medio de capital 5,8% 6,0% 6,3% 6,3% 6,6% 6,5% 6,6% 6,6%
Coste Medio Acumulado 5,8% 12,2% 19,2% 26,8% 35,1% 44,0% 53,4%
Valor actual del FOC anual -5,9 1,0 5,6 5,1 2,4 9,5 354,6
Valor inicial de la Deuda VD 56,7 68,6 62,0 65,0 63,3 76,0 74,2 78,0
Valor inicial Patrimonio Neto VPN 315,6 331,5 361,1 378,1 401,3 416,0 436,3 458,1
44
Bibliografía
PÉREZ-CARVALLO, J.F. (2007): ¿Qué es crear valor para el accionista? Manual para no financiero. ESIC
Editorial, Madrid.
GOMEZ-BEZARES, F. (2003): Dirección Financiera (teoría y aplicaciones), Desclée de Brouwer, Bilbao 3ª ed.
PÉREZ-CARVALLO, J.F. (2013): La valoración de empresas. El enfoque financiero. ESIC Editorial, Madrid.
PÉR EZ-CARVALLO, J.F. (2013): Los flujos de caja de la empresa. Un instrumento para el diagnóstico y la
valoración. ESIC Editorial, Madrid.
PÉREZ-CARVALLO, J.F. (2013): La estructura de capital: cómo financiar la empresa. ESIC Editorial, Madrid.
PÉREZ-CARVALLO, J.F. (2013): El coste de capital. ESIC Editorial, Madrid.
PÉREZ-CARVALLO, J.F. (2013): El diagnóstico económico-financiero de la empresa. ESIC Editorial, Madrid.
Webgrafía
www.tecnocom.es
www.cnmv.es
www.indracompany.com
www.amper.es
www.ezentis.com
www.ine.es
www.expansion.com
www.eleconomista.es
www.bsmarkets.com
www.investing.com
eses.finance.yahoo.com
45

Tecnocom

Cargado por

Información del documento

Descripción original:

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Tecnocom

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Tecnocom,

Master en Dirección Financiera 2013-2014

2. Descripción e introducción de la empresa

2.1. Misión, visión y valores corporativos

2.2. Breve historia del Grupo Tecnocom

2.3. Localización: mercados nacionales e internacionales

2.4. Productos y servicios

NCG Corporación Industrial, S.L. 15.043.936 20,05%

D. Leonardo Sánchez Heredero Álvarez 3.955.216 5,27%

D. Javier Martín García 485.435 0,65%

Evolución histórica de la acción TEC

2.6. Estructura Societaria del Grupo

Sociedad Porcentaje de Participación

2.7. Principales indicadores de la actividad

Desafortunadamente, en la mayoría de los casos, la información pública disponible que obtenemos

3. Factores del entorno que afectan a la actividad de la empresa

4. Análisis del sector:

Fuerzas competitivas de Porter

Poder de negociación de los Clientes: alto

Rivalidad entre los competidores: alto

DAFO del sector:

4.2 Oferta y demanda del sector:

Ingresos del sector TIC a nivel mundial (trillones de €)

(Fuente: Telecommunications Industry Asociatión)

Tecnocom Indra Amper Ezentis Valor Agregado Valor Medio

Tecnocom Indra Amper Ezentis

Ratios de Tecnocom y su competencia.

Tecnocom Indra Amper Ezentis

5. Estados financieros consolidados de Tecnocom

ACTIVO 2009 2010 2011 2012 2013

Fondo de comercio 88,56 92,46 95,67 95,87 95,86

PATRIMONIO NETO Y PASIVO 2009 2010 2011 2012 2013

Pasivos por impuestos diferidos 1,87 0,82 0,80 0,01 0,01

De las cuentas que componen el balance, destacamos las siguientes:

Cuenta de resultados (millones de euros)

CUENTA DE RESULTADOS 2009 2010 2011 2012 2013

Importe neto cifra de negocios 391,65 349,86 397,09 382,67 382,32

Aprovisionamientos -115,09 -93,90 -100,42 -105,65 -100,98

Destacamos las siguientes singularidades:

Estado de Flujos de Efectivo (millones de euros):

Estado de Flujos de Efectivo 2009 2010 2011 2012 2013

5.2. Auditores de Cuentas y Opinión

6. Identificación de sus factores de riesgo y las políticas de cobertura de la empresa

 Acumulación de know-how y especialización sectorial. Factor determinante en el valor que aporta

8. Revisión de la estrategia de la empresa y formulación de una propuesta

9. Proyecciones financieras a cinco años

Activo (millones de euros) 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Fondo de comercio 95,9 95,9 95,9 95,9 95,9 95,9

Aprovisionamientos -101,0 -109,0 -113,6 -118,6 -124,6 -131,6

Estado de flujos de efectivo

De todos modos, aunque pongamos un % no es porque no tengamos buenas expectativas de la

Crecimiento 3,63% 4,23% 4,46% 5,02% 5,62%

2014 2015 2016 2017 2018

Otros gastos de explotación

2013 2014 2015 2016 2017 2018 Parámetros

Coste 50,8 54,8 59,2 63,9 69,1 74,6 8% Incremento anual

Coste 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 6,3 0 Se mantiene igual

Dotación anual de amortización (PyG)

I. Intangible -5,1 -5,9 -7,3 -9,1 -11,3 -14,0

Total Dotación -8,6 -9,3 -10,9 -13,0 -15,5 -18,5

Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar

DEUDA 2014 2015 2016 2017 2018

Gastos Financieros 2014 2015 2016 2017 2018