Criterios de selección de inversiones (II)

1. Problemas con la tasa interna de rentabilidad.

La inconsistencia de la TIR.

2. Conflictos en la ordenación de proyectos convencionales y

mutuamente excluyentes.

3. Introducción del riesgo en las decisiones de inversión.

Bibliografía:

- Blanco, F., Ferrando, M. y Martínez, M.F. (2005): Dirección financiera I.

Selección de inversiones, Ediciones Pirámide, Madrid. Capítulos 5, 6 y 7.
- Fernández Blanco, M. (Directora) (1992): Dirección financiera de la empresa,
Pirámide, Madrid. Capítulo 18.
- Ross, S. A.; Westerfield, R. W. y Jaffe, J. F. (2000): Finanzas corporativas,
McGraw-Hill, México. Capítulos 6 y 7.
 1. LA INCONSISTENCIA DE LA TIR

 Matemáticamente, calcular la TIR de un proyecto supone resolver una

ecuación de n-grado y, por tanto, ante n posibles soluciones.

 Nos podemos encontrar con una ecuación sin ninguna solución real o con
múltiples soluciones positivas (según la Regla de Descartes, pueden obtenerse tantas
soluciones positivas como cambios de signo se den en la ecuación).

 En inversiones SIMPLES, sólo existe una solución positiva TIR del proyecto

 En inversiones NO SIMPLES:

Posibles casos

Una sola solución real y positiva TIR del proyecto

Varias soluciones reales y positivas

Inconsistencia de la TIR
Ninguna solución real
(preferible utilizar el VAN)
 2. COMPARACIÓN ENTRE VAN Y TIR

CASO PROYECTOS DE INVERSIÓN CONVENCIONALES O SIMPLES

 ¿VAN y TIR conducen a la misma decisión de aceptar/rechazar un proyecto?

 VAN y TIR siempre coinciden en aceptar o rechazar un proyecto:

• Si VAN >0  TIR >k

• Si VAN <0  TIR <k

VAN = f (k)

n
 A  Qj
j 1

TIR
VAN >0 TIR < k
0
VAN <0 k
TIR > k
-A
 2. CONFLICTOS EN LA ORDENACIÓN DE PROYECTOS EXCLUYENTES

 ¿VAN y TIR conducen a la misma ordenación jerárquica de un conjunto de

proyectos de inversión rentables?

 Ante proyectos convencionales y mutuamente excluyentes, el VAN y la TIR

pueden establecer un orden jerárquico diferente.

Caso 1 Caso 2
VAN
VAN

VANA (0)
VANA (0)

VANB (0)

VANB (0)

TIRB
0 TIRA 0
TIRB TIRA k
k

VAN y TIR siempre coinciden VAN y TIR pueden no coincidir

 2. CONFLICTOS EN LA ORDENACIÓN DE PROYECTOS EXCLUYENTES

 Caso 2: VAN

VANA (0)

VANB (0)

VANA (kF) =VANB (kF)

TIRB
0 kF TIRA k

 Las funciones del VAN de ambos proyectos se cortan en un punto, denominado intersección
de Fisher, en el que la tasa de descuento toma un valor kF, llamada tasa de Fisher.

 La tasa de Fisher, kF, es aquella tasa de descuento que iguala los VAN de dos proyectos.

Caso Valor Decisión

VANA > VANB
VAN y TIR no coinciden en la
0 < k < kF y
TIRA < TIRB ordenación de los proyectos.

VANA < VANB

VAN y TIR coinciden en la
kF < k < min{TIRA, TIRB} y
TIRA < TIRB ordenación de los proyectos.
 2. CONFLICTOS EN LA ORDENACIÓN DE PROYECTOS EXCLUYENTES

 Causas de la distintas ordenaciones de proyectos por VAN y TIR:

1. Proyectos con distintos desembolsos iniciales.

2. Proyectos con distintos horizontes temporales.

3. Diferencia entre el VAN y la TIR respecto a la tasa de reinversión.

(En el VAN es igual a la tasa de descuento y en la TIR coincide con la misma TIR).

 Propuesta de solución: Homogenizar los proyectos y utilizar una tasa de

reinversión común para calcular el VANG y TIRG.

 Homogenización de desembolsos iniciales: se toma como referencia el

desembolso inicial de aquel proyecto cuyo desembolso es mayor.

 Homogenización de horizontes temporales: se toma como referencia la

duración de aquel proyecto con un horizonte temporal mayor.
 ¿Por qué razón el VAN y la TIR de dos proyectos homogéneos
pueden conducir a una diferente ordenación jerárquica de los
proyectos?
RESPUESTA: Se debe a la diferente tasa de reinversión que estos dos criterios
suponen implícitamente (el VAN supone la reinversión de los flujos de caja a la
tasa de actualización k y la TIR supone que se reinvierte a una tasa igual a la
TIR) y que puede afectar de forma desigual a los dos proyectos.

 ¿Cómo decidir entonces de forma clara qué proyecto es mejor

que otro?
RESPUESTA: Es necesario explicitar una tasa de reinversión y utilizar como
criterio de decisión el VAN generalizado (VANG) y/o la TIR generalizada (TIRG).

 El VANG y la TIRG con la misma tasa de reinversión proporcionan

la misma ordenación jerárquica de proyectos homogéneos.
7
 Proyecto A: -500 180 180 180 180 ¿Cuál de estos dos proyectos
Proyecto B: -500 300 300 40 10 es más rentable?

Solución: VANG y TIRG (k=10%; k*=8%)

VANGeneralizado
180(1  0,08)3  180(1  0,08) 2  180(1  0,08)  180
VANG ( A)  500   53,99
1  0,1 4
Mejor A
3001  0,08  3001  0,08  401  0,08  10
3 2
VANG (B)  500   33,46
1  0,1
4

TIRGeneralizado Misma decisión

180(1  0,08)3  180(1  0,08) 2  180(1  0,08)  180
TIRG ( A)  4  1  12,86%
500

300(1  0, 08) 3
 300(1  0, 08) 2
 40(1  0,08)  10 Mejor A
TIRG (B)  4  1  11,80%
500
8
 Dos proyectos son heterogéneos cuando tienen distintos
desembolsos iniciales y/o distintos horizontes temporales.

 Para poder comparar este tipo de proyectos hay que hacerlo en

igualdad de condiciones, esto es de forma que inmovilicen la misma
cantidad de dinero y durante el mismo período de tiempo.

 En concreto, habrá que considerar un desembolso inicial común

igual al del proyecto de mayor desembolso y un horizonte temporal
común igual al del proyecto de mayor duración.

 CASOS:
• Caso I: Proyectos con distinto desembolso e igual horizonte temporal

• Caso II: Proyectos con igual desembolso y distinto horizonte temporal

• Caso III: Proyectos con distinto desembolso y distinto horizonte temporal

9
Proyectos con distinto desembolso inicial (e igual horizonte temporal)
Proyecto A: -500 200 400
Proyecto B: -400 300 200
Solución: VANG y TIRG homogeneizados (k=10%; k*=8%; k**=6%)

VANGhomogeneizado
200(1  0,08)  400
VANGh (A)  500   9,09
1  0,1
2
Mejor B
1001,062  300(1  0,08)  200
VANGh (B)  500   25,92
1  0,1
2

TIRGhomogeneizado Misma decisión

200(1  0,08)  400

TIRGh (A)  2  1  11%
500 Mejor B
1001,06 2
 300(1  0,08)  200
TIRGh (B)  2  1  12,81%
500
10
Proyectos con distinto horizonte temporal (e igual desembolso inicial )
Proyecto A: -500 100 400 200 50
Proyecto B: -500 300 400
Solución: VANG y TIRG homogeneizados (k=10%; k*=8%)
VANGhomogeneizado
100(1  0,08)3  400(1  0,08) 2  200(1  0,08)  50
VANGh (A)  500   86,38
1  0,14

Mejor A
300(1  0,08)3  400(1  0,08) 2
VANGh(B)  500   76,79
1  0,14

TIRGhomogeneizado Misma decisión

100(1  0,08) 3
 400(1  0,08) 2  200(1  0,08)  50
TIRGh ( A)  4  1  14,47%
500 Mejor A
300(1  0,08) 3  400(1  0,08) 2
TIRGh(B)  4  1  13,39%
500
11
Proyectos con distinto desembolso y distinto horizonte temporal

Sean tres proyectos de inversión cuyos flujos de caja se detallan en la

siguiente tabla:
0 1 2 3 4
Proyecto A -30 15 15 10 10
Proyecto B -40 30 25
Proyecto C -30 18 18 18

Ordene los proyectos de mayor a menor rentabilidad

(k=12%, k*=9% y k**=10%)

12
 3. INTRODUCCIÓN DEL RIESGO

 Hasta ahora, en la valoración de proyectos estamos trabajando en

condiciones de certeza.

 Sin embargo, es difícil conocer con precisión el futuro de una inversión.

No hay seguridad que las estimaciones realizadas para cada variable se
vayan a confirmar en la realidad.

 Es necesario considerar el riesgo a la hora de evaluar un proyecto de inversión.

 Existen diferentes métodos que permiten introducir de forma sencilla el

riesgo dentro de los métodos clásicos de valoración:

a) Ajuste de la tasa de descuento.

b) Reducción de los flujos de caja a condiciones de certeza.

c) Análisis de sensibilidad.
 3. INTRODUCCIÓN DEL RIESGO

a) Ajuste de la tasa de descuento:

 Si k es la tasa de descuento apropiada para proyectos sin riesgo y p una prima por riesgo:

k* = k + p

 La prima por riesgo, p, es la compensación exigida por el inversor por el riesgo asumido.
Se determina, por tanto, de forma subjetiva.

Rentabilidad exigida (k*)

Rentabilidad exigida por

asumir riesgo extra (p)

Riesgo

 Un proyecto se acepta si su VAN, calculado con k*, es positivo, o si su TIR > k*.
 3. INTRODUCCIÓN DEL RIESGO

b) Reducción de flujos de caja a condiciones de certeza:

 El flujo neto de caja de cada período t se multiplica por un coeficiente t que depende del
grado de riesgo, de tal forma que cada flujo de caja en condiciones de riesgo, Qt, se
sustituye por su equivalente en condiciones de certeza, Qt* :

Qt*   t  Qt

donde el coeficiente de certeza, t : 0  t  1

 El valor de t es igual a 1 si el riesgo es nulo, y tiende a 0 cuando el riesgo se incrementa.

 Se calcula VAN o TIR utilizando los equivalentes ciertos, Qt* .

c) Análisis de sensibilidad:

 Se investiga la variabilidad del resultado de la inversión ante posibles errores en la

estimación de las distintas variables que definen la inversión con el fin de obtener una
medida del grado de confianza de la decisión tomada.

 En algunos casos, pequeñas variaciones en una variable (manteniéndose el resto

constante) supone un cambio en la decisión adoptada (variable estratégica). En este caso,
el riesgo es elevado y es necesario ser más cuidadosos en su estimación.
 3. EJEMPLO ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y ESCENARIOS

k=16%