FINANZAS

CORPORATIVAS
FRANCINE NUALART VITTINI
VALORACIÓN DE
EMPRESAS
CLASE 1

3
¿CÓMO SE INICIA UNA VALORACIÓN DE PROYECTOS?
• Normalmente una valoración de proyectos se inicia con la
proyección de los flujos que se obtendrán y requerirán en éste
proyecto.

• Esto se refiere, a los ingresos y los gastos, lo que finalmente se

traduce en la utilidad que generará este proyecto.

PROYECTAR LOS ESTADOS FINANCIEROS

PROYECCIONES DE EERR
Estructura básica de un EERR
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
Gastos de administración y Ventas
EBITDA
Depreciaciones y Amortizaciones
EBIT o UAII
Intereses
Gastos/ingresos no operacionales
EBT
Tax
Utilidad Neta
PROYECCIONES DE EERR
Estructura básica de un EERR DEBE REALIZARSE EN BASE A
Ventas CONSIDERACIONES TALES COMO:
Costo de ventas
Margen Bruto
• evolución esperada en el tamaño
Gastos de administración y Ventas de mercado (ventas físicas y
EBITDA precios de mercado)
Depreciaciones y Amortizaciones • evolución esperada de la
EBIT o UAII
participación de mercado de la
empresa.
Intereses
• variables macroeconómicas que
Gastos/Ingresos no operacionales muestre alta correlación con las
EBT ventas de la empresa o industria
Tax que estamos mirando.
Utilidad Neta
PROYECCIONES DE VENTAS
Las predicciones de crecimiento de ventas se efectúan utilizando la evidencia histórica pero
también consideran otros aspectos tales como:
• Información pública específica de la empresa: utilidades, márgenes, rotación de
activos…
• Información macroeconómica.
• Banco Central de Chile
• FMI
• Información revelada por competidores: precios, crecimiento futuro …
• Información privada: planes de inversión, cambios organizacionales..

Incorporar esta información puede arrojar

mejores predicciones de ventas para la
empresa.
PROYECCIONES DE EERR
Estructura básica de un EERR
Ventas
¿CUÁL ES EL MARGEN QUE SE ESPERA
OBTENER?
Costo de ventas
Margen Bruto
Gastos de administración y Ventas Evaluar los márgenes obtenidos en el
EBITDA pasado reciente y la evolución observada
Depreciaciones y Amortizaciones en los mismos. También se efectuarán
EBIT o UAII
consideraciones sobre la posible
evolución de estos márgenes (cambios
Intereses
tecnológicos, economías de escala, o
Gastos /Ingresos no operacionales evolución esperada en precios de
EBT insumos).
Tax
Utilidad Neta
PROYECCIONES DE EERR
Estructura básica de un EERR
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
La depreciación (que es un
Gastos de administración y Ventas componente de los gastos
EBITDA operacionales) típicamente se modela
Depreciaciones y Amortizaciones por separado y a partir de las
EBIT o UAII proyecciones de activos fijos
Intereses depreciables.
Gastos/ingresos no operacionales
EBT
Tax
Utilidad Neta
PROYECCIONES DE EERR
Estructura básica de un EERR
Ventas
Costo de ventas
Margen Bruto
• En la sección no operacional del Estado
de Resultados los componentes más
Gastos de administración y Ventas
importantes son ingresos y gastos
EBITDA
financieros.
Depreciaciones y Amortizaciones
• Estos normalmente se modelan
EBIT o UAII
vinculándolos a los saldos iniciales en
Intereses
cuentas de activos y de pasivos que
Gastos /Ingresos no operacionales pagan o generen compromisos de pago
EBT de intereses.
Tax
Utilidad Neta
PROYECCIÓN DEL BALANCE
• Capital de trabajo neto que requerirá la empresa, y que sea consistente con los
niveles de ventas que se han estimado previamente.

• Activos y pasivos circulantes deben presentar una razón sobre ventas

consistentes con niveles y tendencias del pasado reciente y de la industria (metas
de rotación de inventarios, período promedio de cobro y de pago).

• Activos fijos vinculando a ventas y considerando los planes concretos de

inversión de la compañía.
PROYECCIÓN DEL BALANCE
• Pasivos de largo plazo en base al endeudamiento y las fechas de vencimiento
conocidas.

• La cuenta de patrimonio se verá afectada por la evolución de utilidades acumuladas,

las que aumentan con cada resultado del ejercicio.

• La empresa dispone de varias variables de ajuste que permiten efectuar entonces

proyecciones de los balances que sean consistentes con los objetivos de la
administración de la empresa. Estas variables de ajuste son: el pago de dividendos, la
adquisición de nuevas deudas y la emisión o recompra de acciones.
PROYECCIÓN DEL BALANCE
Los nuevos proyectos se pueden hacer a partir de:
• Fondos propios → utilidades retenidas o cambio en la política de dividendos
• Nueva deuda → en atención al nivel de endeudamiento que se ha definido
como meta
• Emisión de acciones para financiar parcialmente esos nuevos activos.
DIFERENCIAS ENTRE UTILIDAD Y FLUJO DE CAJA
Devengado:
• No considera las inversiones cuando se pagan sino cuando se hacen.
• Es más “justo” para evaluar manager performance.
• No da una medida real de la rentabilidad compuesta (considerando la posibilidad de reinvertir) para
el inversor.

Percibido:
EBIT (1-t%)
+ Amortizaciones y depreciaciones
El Flujo de Caja de la Firma
(FCFF), mide la cantidad de
+/- Variaciones de Capital de Trabajo
fondos líquidos que quedan
- Inversiones en Activo Fijo disponibles para Acreedores y
+ Valor Contable Activos Vendidos Accionistas.
= Flujo de Caja de la Firma
EJERCICIO DE PROYECCIÓN DE EEFF
La empresa de importación de cortinas roller Norvac, desea proyectar sus flujos para los próximos años,
para lo cual ha decidido considerar que la empresa durará un periodo definido de solo 4 años, luego del cual
cesarán sus actividades. Norvac trae sus productos desde Alemania, por lo que el precio de venta es alto y el
segmento del mercado al que apunta es reducido.

Las ventas del año 1 se estiman en $200.000.000 y se espera que crezcan a una tasa del 5% anual por los
años que dure el proyecto. El margen bruto de ventas es bastante alto lo que ha generado gran competencia
de empresas que principalmente importan desde China. Este motivo es el que provoca una reducción del
margen bruto para los próximos años y además es el motivo por el que a contar del año 4 la empresa haya
decidido cerrar. La siguiente tabla muestra la evolución del margen bruto para los 4 años en que Norvac
operará.

1 2 3 4
Margen Bruto o margen de operación 35% 30% 25% 20%
EJERCICIO DE PROYECCIÓN DE EEFF
El personal de Norvac trabaja en base a un sistema de remuneraciones 100% indexado al volumen de
ventas, por lo que el sueldo es variable para todos los trabajadores y en total corresponde a un 17% de las
ventas de cada año.
Para iniciar su operación Norvac compró una oficina y bodega en t=0 que activó contablemente y la
depreciará contablemente en tres años (t=1 a t=3). Las instalaciones costaron $3.000.000 en t=0 y se
considera un valor residual de $1.800.000. Dado lo corto que será el proyecto, no requerirá realizar
ninguna reinversión de utilidades para conservar el activo fijo. El activo fijo se va a abandonar al finalizar el
proyecto.
Norvac debe a pagar una tasa de impuestos corporativos que alcanza el 23%.
Para poder mantener la liquidez necesaria, se deberá realizar una inversión en capital de trabajo anual en
los años 1, 2 y 3 equivalente al 10% de las ventas proyectadas para el año siguiente. El año 4 no se debe
invertir en Capital de trabajo y se puede recuperar el 30% de todo lo invertido al liquidar los inventarios.

Proyecte el Flujo de caja de activos (FCA) para cada uno de los años (1 al 4)
CLASE 2

17
MOTIVOS PARA PROYECTAR EEFF
La proyección de Estados Financieros tiene varios usos potenciales realmente
valiosos desde el punto de vista financiero. Podemos destacar:

✓ Planificación Financiera
✓ Evaluación de Desempeño
✓ Valoración de la empresas

De todos los anteriores es el tercer uso el que exploraremos en esta sección del
curso.
 EL CASO BELL ATLANTICY VODAFONE
• El 31 diciembre de 1998 aparecen rumores de que Bell Atlantic negociaba la adquisición de Air Touch:
• https://www.youtube.com/watch?v=lF66AwLauTs

• La oferta se hizo pública 4 días después: U$73 por acción, un 7% por encima de la cotización previa de U$68.
La cotización de Bell Atlantic cayó instantáneamente un 5%. El mercado parecía no apreciar la operación.

• 7 días más tarde Vodafone ofrece por Air Touch U$ 89 por acción. Comienzan febriles negociaciones.

• El 15 de enero Vodafone ofrece U$ 97 por acción, un 43% más que el precio previo de Air Touch. La cotización
de Vodafone aumenta un 14%. Al mercado parecía gustarle esta operación.

• ¿ Cómo se justifica este incremento de valor?

19
 VODAFONE

20
EL CASO BELL ATLANTICY VODAFONE
• La adquisición de Air Touch creaba importantes sinergias para Vodafone y no así para Bell Atlantic:
• La complementación era ideal : Vodafone UK tenía una participación mucho más grande que Bell Atlantic en el
mercado de celulares europeo. De hecho era muy fuerte en países en donde AirTouch no tenía presencia.. En
conjunto crearían la primera compañía de telefonía celular con alcance en toda Europa.
• Ahorros significativos por comisiones de roaming pagadas a otros operadores y por comisiones de interconexión
a operadores de línea fija.
• Ahorros de costos en compras: Las compras centralizadas de equipamiento de tecnología idéntica les generaría
ahorros de U$ 330 millones a partir del 2002.
• Reducción de riesgos cambiarios: Operar con la moneda única europea le permitiría a Vodafone establecer una
tarifa única de alcance continental.

• Por el contrario una fusión con Bell tenía muchísimo menos potencial
EL CASO MICROSOFT LINKEDIN

Cuando Microsoft adquirió LinkedIn el 13 de junio de 2016, pagó 196 dólares por acción, lo que representa una
prima del 49,5% sobre el precio de cierre de las acciones de LinkedIn, que era de 131,08 dólares por acción el día
anterior al anuncio de la operación.
 QUÉ PODEMOS APRENDER?
No hay un valor único: el valor de la compañía depende de lo que se haga con ella.

Valor de liquidación:
Precio de bolsa:
Valor de adquisición:

• Valor del derecho al cash • Valor del derecho al cash • Solo se aplica cuando la
flow y al control flow de la empresa empresa vale más “muerta
o Valor para el actual operando bajo la que viva”.
controlador: bajo estrategia actual.
estrategia actual o • En épocas donde no se
reestructurando, lo que espera cambio de control
sea mayor. coincide con el valor
o Valor para el adquiriente “como está”
generalmente incluye
sinergias (de costos,
impositivas, de
conocimiento, de
marcas)
¿CÓMO SE VALORA UNA EMPRESA?

Valor de la Empresa

Pasivos
Activos
Patrimonio
VALORACIÓN DE EMPRESAS EN MARCHA
• Descuento de Flujo de fondos: La empresa es un conjunto de proyectos. Se determina el valor
presente de los flujos que la empresa puede generar. Es el más usado. Se requiere
conocimiento de la empresa e industria.

• Valoración por Múltiplos: A partir de indicadores financieros que incluyen el patrimonio o a

los activos. Es una simplificación muy frecuentemente usada por analistas de Wall Street.
Simple pero da espacio para graves errores.

• Metodología de Opciones Reales: Permite valorar las flexibilidades operacionales que posee
la empresa. Especialmente apropiada para empresas de tecnología, recursos naturales o
energía, o empresas de alto riesgo por su rubro o situación financiera. Es el más sofisticado.
MÉTODO DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
• El valor de los activos de una empresa puede ser definido como el valor presente de los flujos de caja
netos que se espera esos activos puedan generar en el futuro.

• 1° Paso: Determinación de los Flujos de caja esperados:

• Estos flujos debieran coincidir con el flujo operacional que generan los activos, neto de impuestos y neto
de las inversiones en activos que se requiera hacer para mantener o aumentar la capacidad de generación
de flujos de estos activos en el futuro.
• Si la empresa tiene fecha de término, entonces adicionalmente se deberá considerar el valor de liquidación
o valor terminal de los activos de la empresa.
• El flujo de fondos representa la estrategia de la empresa y las creencias de la administración. Un valor alto
puede venir de una buena estrategia o de creencias ingenuas.
• Si lo usa un experto sirve para revisar la estrategia de la empresa ya que hay que justificar el número que
se pone en cada línea en cada año.
MÉTODO DE FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
• 2° Paso: Determinación de la tasa de descuento

• 3° Paso: Calculo del VP

• Inversiones con VPN positivo deben tener una justificación. VPN positivo supone retornos
anormales.

• 4° Paso: Análisis de sensibilidad:

• Calidad: “lo que se obtiene depende de lo que se entrega”.
• El nivel de tiempo que se dedique a cada supuesto dependerá de la importancia.

• Si no se dispone de información detallada y confiable (por ejemplo crecimiento en ventas,

contribución e inversión requerida, por línea de producto, etc) este método es tan malo como
“múltiplos” pero da más trabajo.
No tiene deuda
No tiene crecimiento
Tiene 100% pay out

28
MODELO GENERAL: VALORIZACIÓN DEL PATRIMONIO

• Supone solo un flujo: dividendo

• El valor del patrimonio es el valor presente de los dividendos esperados (o del flujo de caja
del patrimonio o FCFE).

∞ ∞
𝐸(𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛)𝑡 𝐸(𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜)𝑡
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 0 = ෍ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜0 = ෍
(1 + 𝑘𝑒 )𝑡 (1 + 𝑘𝑒 )𝑡
𝑡=1 𝑡=1
GORDON:
Hay crecimiento
Utilidad : Div vs reinversión
Valorización perpetua

No tiene deuda
No tiene crecimiento
Tiene 100% pay out

30
MODELO DE GORDON
• El modelo de Gordon plantea que el valor del patrimonio de una empresa que no crece y de una que
crece a la tasa g (a perpetuidad) se determina como:

Div1 Ut1

𝑈𝑡1 𝑈𝑡1 ⋅ (1 − 𝑏) 𝑈𝑡0 (1 + 𝑔). (1 − 𝑏)

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜0𝑠𝑐 = 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜0𝑐𝑐 =
𝑘𝑒 − 𝑔
=
𝑘𝑒 − 𝑔
𝑘𝑒

• Donde ke es la tasa de descuento, g es la tasa de crecimiento de los dividendos y b es la tasa de

reinversión de las utilidades.
• Se debe determinar g de manera estable y racional, de lo contrario el Pat→ ∞.
MODELO DE GORDON Y VALOR DEL PATRIMONIO
• Si no hay crecimiento el dividendo es igual a la utilidad del ejercicio.
El crecimiento se logra a costa de reinversión de utilidades a la tasa b.
Es decir, si b=0, g=0

• El crecimiento en este modelo está determinado por la cantidad y la calidad de la inversión. La

cantidad se representa por la tasa de reinversión (b) y la calidad por el retorno que ofrece la
inversión (ROE).

𝑔 = 𝑏 ⋅ 𝑅𝑂𝐸

• ROE: Return on Equity

 DEBILIDADES MODELO DE GORDON
• Si suponemos una empresa que pagará $2.000 de dividendos y que tiene un ke de 10%. Solo al ir
variando la tasa g vemos lo siguiente

Tasa g Valor del Patrimonio

2% $ 25.000
3% $ 28.571
4% $ 33.333
5% $ 40.000
6% $ 50.000
7% $ 66.667
8% $ 100.000
9% $ 200.000
9,50% $ 400.000
10% $ 2.000.000
 EJEMPLO MODELO DE GORDON
Se espera que una empresa genere una utilidad de 500 en t=1 y a perpetuidad y que pague ese
monto como dividendo. La tasa de descuento apropiada es de 10%. Esta empresa tiene dos
proyectos de inversión mutuamente excluyentes en carpeta.
El primero requiere reinvertir un 40% de las utilidades y le permitiría crecer al 5%.
El segundo requiere invertir un 70% de las utilidades y permite crecer al 6%.

Determine el valor de la empresa en las 3 alternativas.

34
 EJEMPLO MODELO DE GORDON 2
La siguiente información es para la empresa Red Team el año 2021
Cifras en miles de pesos
Ingresos de explotación 353.594.738
Razón Deuda / Patrimonio 0
Costos de explotación (menos) 224.644.201
Activos Totales (en miles de pesos) 511.527.744
Margen De Explotación 128.950.537
Gastos de administración y ventas (menos) 84.343.323 Acciones en circulación (miles) 747.005
Resultado Operacional 44.607.214 Precio de cierre 320
Gastos fuera de la operación (menos) 5.580.960
Ingresos fuera de la operación 13.840.376
Resultado Antes de Impuestos 52.866.630
Impuesto a la Renta (menos) 8.706.180
Utilidad Ejercicio 44.160.450

Usted espera que la utilidad del ejercicio para el término de este año 2022 sea 46.368.464 miles de pesos, y que
esta tasa de crecimiento se mantenga a perpetuidad. Si la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas de Red
Team se estima en un 8%, determine

¿Cuánto estaría dispuesto a pagar usted por la acción de esta empresa hoy? Utilice el modelo de Gordon para
responder su pregunta.

35
Queremos aplicar la fórmula
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 1
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 =
𝑘𝑒 − 𝑔
Necesitamos ke, g y tasa de reinversión b
ke en el enunciado = 8%

Para g lo sacaremos de la UPA entre año 0 y 1

UPA 0 = 59,12
g= 5%
UPA 1 = 62,07

Para obtener b sabemos que 𝑔 = 𝑏 ⋅ 𝑅𝑂𝐸 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑

𝑅𝑂𝐸 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒
Necesitamos el Patrimonio Contable que obtenemos de los activos y la razón deuda/ Patrimonio (empresa sin
deuda)

Patrimonio Contable = $ 511.527.744 * 1 = $ 511.527.744

$44.160.450
𝑅𝑂𝐸 = = 8,36%
$ 511.527.744
36
Calculamos ahora 𝑔 = 𝑏 ⋅ 𝑅𝑂𝐸 5% = 𝑏 ⋅ 8,63%
b= 57,9%

Con eso podemos obtener el Div 1 → UPA 1 (1-b) = $62,07 (1-57,9%) = $26,122

Con topo esto ya podemos aplicar:

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 1
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 =
𝑘𝑒 − 𝑔

$26,122
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = 8%−5% = $326,5

37
 EJEMPLO MODELO DE GORDON 3

1. En base a la siguiente información, calcule el costo de capital para Coca Cola. Asuma que el beta del
patrimonio es de 1,04, la cartera de mercado se espera que rente 9% y la tasa libre de riesgo es 6.5%.

2. Coca Cola pagó un dividendo de $3.10 ayer. Se estima que el dividendo crecerá 3% al año indefinidamente.
Dada la tasa de descuento calculada arriba, use el modelo Gordon para calcular el precio de la acción.

3. Se espera que Coca Cola genere $ 4,80 en utilidad por acción al final del presente año. La compañía
históricamente ha tenido una tasa de retención del 35% y un ROE de 18%. Si anuncian un nuevo payout
ratio de dividendo de sólo 55%, ¿Cuál sería el nuevo precio de Coca Cola dado un costo de capital de 13.5%?

4. Asumiendo que Coca Cola mantiene su payout en el nivel histórico, calcule el valor de la acción.
 MODELO DE GORDON Y VALOR DEL PATRIMONIO
Cálculo de g en la práctica: Estimaciones de b y ROE.

• b → Las estimaciones de tasas de reinversión deben considerar el pasado reciente, los planes de
la empresa, antecedentes históricos de reinversión en la industria, y perspectivas futuras basadas
en el tipo de industria y en la etapa de madurez de la empresa e industria.

• ROE → El retorno de la inversión debe considerar cifras históricas de retornos (valores libro
promedio usualmente), y perspectivas de la empresa y la industria. También debe considerar la
calidad de las oportunidades de inversión. Usualmente se puede aplicar la fórmula:

𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑
𝑅𝑂𝐸 =
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒

39
 MODELO DE GORDON Y VALOR DEL PATRIMONIO
Cálculo de ke:
¿Cuál es el costo de fondos que entrega el patrimonio? Podemos obtenerlo con la metodología del CAPM.


k e = r f + E (rm ) − r f   e 
• El beta se puede estimar directamente con las series de precios o utilizando el de empresas similares.

• El modelo de Gordon supone ausencia de deuda. Pero si en la práctica deseo obtener un ke para valorar el
patrimonio de una empresa y tengo como referencia el beta del equity de otra empresa de la industria con niveles
de endeudamiento distintos, el ajuste que debiera hacer está dado por:

 D D
 e =  u 1 +  − d
 E E

• Para obtener el beta del patrimonio deseado se debe obtener como primer paso el beta del activos de una
empresa sin deuda (Bu) y luego utilizar la razón deuda patrimonio de nuestra empresa para obtener el beta
patrimonio nuestro.
 MODELO DE GORDON Y VALOR DEL PATRIMONIO
Versiones de esta expresión surgen de suponer que el beta de la deuda es cero

 D
 e =  u 1 + 
 E

O en presencia de impuestos cuando el escudo tributario es constante (deuda constante) como en el caso de MM
(fórmula Rubinstein cuando Bd ≠0 y de Hamada cuando suponemos Bd=0)

 D D
 e =  u 1 + (1 − t )  −  d (1 − t )
 E E

O en presencia de impuestos cuando se asume que la deuda se rebalancea para mantener constate la razón D/E
(fórmula Harris-Pringle ) → beta TS = Beta U

 D D
 e =  u 1 +  − d
 E E
CLASE 3

42
LA HISTORIA DE APPLE
Una empresa
que por años
no pagó
dividendos
LA HISTORIA DE APPLE
Precio de la acción

Ver video: Apple Greatest cash Machine in history http://aswathdamodaran.blogspot.cl/2017/02/apple-greatest-cash-machine-in-history.html

GORDON:
Hay crecimiento
Utilidad : Div vs reinversión
Valorización perpetua

No tiene deuda
No tiene crecimiento
Tiene 100% pay out

Modelo valorización FCA descontado al WACC

Existe deuda
Tasa descuento es CCPP o WACC
Perpetuo o no
Hay reinversion
→ Valoriza a la empresa

46
CASO GENERAL DE VALORACIÓN DE ACTIVOS
• La fórmula para el caso general es:

N
FCAt VTN
V0 =  +
t =1 (1 + k at ) (1 + k aN )
t N

• En que FCA es el flujo de caja que generan los activos (FCFF en Damodaran) y corresponde al resultado
antes de intereses e impuestos (EBIT) neto de impuestos, más depreciación, y menos las inversiones
requeridas en activos fijos y capital de trabajo, ka es la tasa de descuento de los activos de la empresa
(el wacc o ccpp), N es el número de períodos de existencia esperados para la empresa, VT es el valor
terminal de la empresa en N.
• Este modelo descuenta lo FCA a diferencia del anterior que descontaba los dividendos.
EBIT, EBITDA Y FCFF

El FCA corresponde al beneficio contable generado por los activos de la empresa, antes de
intereses e impuestos (EBIT), corregido por depreciación y amortizaciones de activos de
largo plazo (EBITDA), neto de impuestos, y neto de inversiones requeridas en activos fijos y
en capital de trabajo neto:

𝐹𝐶𝐴𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 1 − 𝑡𝑎𝑥 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝐴𝐹 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝐶𝑇 + 𝑉𝐴𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑣𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠
TABLA COMPARATIVA EBIT, EBITDA Y FCFF

+ Ingresos afectos a impuestos

- Egresos afectos a impuestos EBITDA
- Gastos no desembolsables
Utilidad Operacional EBIT
-Impuestos
Utilidad operacional neta de impuestos EBIT * (1-tax)
+ Gastos no desembolsables
+ Ingresos no efectos a impuestos
- Egresos no afectos a impuestos
Flujo de Caja Neto FCFF
CASO GENERAL DE VALORACIÓN DE ACTIVOS
• La fórmula para el caso general es:

N
FCAt VTN
V0 =  +
t =1 (1 + k at ) (1 + k aN )
t N

• En que FCA es el flujo de caja que generan los activos (FCFF en Damodaran) y corresponde al resultado
antes de intereses e impuestos (EBIT) neto de impuestos, más depreciación, y menos las inversiones
requeridas en activos fijos y capital de trabajo, ka es la tasa de descuento de los activos de la empresa
(el wacc o ccpp), N es el número de períodos de existencia esperados para la empresa, VT es el valor
terminal de la empresa en N.
• Este modelo descuenta lo FCA a diferencia del anterior que descontaba los dividendos.
EJEMPLO DE CALCULO DE FCA
Una empresa que desea obtener el FCFF para evaluar un proyecto a 5 años, le pide a usted que le ayude a
hacer estos cálculos. La información de mercado que conoce es que la tasa de impuestos corporativos
alcanza al 17% anual y que los principios contables permiten a esta empresa depreciar de manera lineal.

Las ventas del primer año serán de 1.200 millones y se espera que crezcan a una tasa anual de 6%.

Los gastos operativos que incluyen la depreciación de esta empresa el primer año se estiman certeramente
en 750 millones y se espera que la ganancia operativa (EBIT) crezca un 1 punto porcentual menos que las
ventas de cada año, es decir 5% anual.

Esta empresa considera que la tasa de reinversión de utilidades (CAPEX) que le permitirá mantener el ritmo
de crecimiento alcanza al 15% de la ganancia operativa y deberá mantener una inversión en capital de
trabajo anual equivalente al 20% de las ventas de ese año.

Finalmente, usted sabe que la empresa debió adquirir una máquina por un costo de 1.000 millones, la cual
al términos del proyecto, no tiene valor residual.
CASO GENERAL DE VALORACIÓN DE ACTIVOS
• Si deseamos valorar el patrimonio de esta empresa debiéramos considerar el flujo de caja que
recibe el accionista (FCFE), lo que supone restar adicionalmente los pagos a los acreedores, netos de
impuestos y sumar la emisión de nueva deuda.

• Si seguimos ese camino, debemos determinar una nueva tasa de descuento, que corresponderá a la
tasa que exigen los accionistas a su inversión.

• La otra alternativa es obtener el valor de la deuda en forma independiente y restarla del valor de los
activos para obtener así el valor del patrimonio.
ALGUNOS CASOS PARTICULARES
• Sin crecimiento, con vida finita:

FCA1  1  VTN
V0 = 
 1 −  +
 (1 + k ) N
ka  (1 + k a ) N
 a

• Sin crecimiento, con vida infinita:

FCA1
V0 =
ka
 ALGUNOS CASOS PARTICULARES

• Con crecimiento, con vida finita:

FCA1  (1 + g ) N  VTN
V0 = 
1 − (1 + k ) N 
 + (1 + k ) N
ka − g  a  a

• Con crecimiento, con vida infinita:

FCA1
V0 =
ka − g

54
 ALGUNOS CASOS PARTICULARES
• Crecimiento en tres etapas

FCA1  (1 + g1 ) N1 
V0 = 
1 − (1 + k ) N1 

k a − g1  a 

FCAN +1  (1 + g 2 ) N 2   1 
+ 
1 − (1 + k ) N 2   
  (1 + k ) N1 

ka − g 2  a   a 

FCAN1 + N 2 +1 1
+ 
ka − g3 (1 + k a ) N1 + N 2

55
EJEMPLO DE CALCULO DE VALOR DE LA EMPRESA

Suponga que la empresa utilizada en el ejemplo anterior, solo conoce el FCA para el primer año, y a partir
de eso, estima que este crecerá en un 3,5% anualmente de manera perpetua.
La tasa de descuento relevante para el capital alcanza el 20% y la razón patrimonio sobre activos es de
1/3.

Por otra parte usted sabe que el costo de la deuda para esta empresa es de 10%.

Calcule el valor de la empresa.

Propuesto:
Calcule la tasa de crecimiento en el FCA que hace que el valor de la empresa sea superior a 5.000
millones.
EJEMPLO DE CALCULO DE VALOR DE LA EMPRESA
Datos:
FCA 1=266
g=3,5%
K capital= 20%
P/A=33%
K deuda= 10%
D/A= 67%
tax= 17%

WACC= Ke * P/A + Kd (1-t)*D/A

WACC=12,2%

V= 266 / (12,2 % - 3,5 %) = 3.057,47

ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL
• Cada vez que se supone que la empresa deja de existir luego de un cierto número de años o
que se decide realizar proyecciones de los flujos sólo por un cierto número de años se debe
necesariamente realizar una estimación del valor residual o valor terminal.

• Proyectar por demasiados períodos es riesgoso, se pierde confianza en las proyecciones.

• La metodología de estimación elegida estará determinada en parte por el supuesto que se

haga respecto de qué ocurrirá con la empresa. ¿Deja de existir? ¿se liquidan sus activos? ¿sigue
existiendo pero tenemos desconfianza de la calidad de las proyecciones a partir de ese año?
ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL

Métodos de Estimación utilizados con mayor frecuencia:

• Suponer que el valor de mercado coincidirá con el Valor Libro de los Activos o con el valor de
liquidación.

• Valor de Mercado estimado utilizando el valor libros (o contable) estimado en el futuro y la razón
actual valor de mercado sobre valor libros (con o sin alguna corrección).

• Valor de Mercado estimado utilizando el valor esperado de las utilidades y la actual razón (con o
sin alguna corrección) precio/utilidad.
ESTIMACIÓN DEL VALOR TERMINAL
Métodos de Estimación utilizados con mayor frecuencia:

• Si uno asume que la empresa tendrá una vida infinita, ya sea con el uso del modelo de crecimiento (o de
no crecimiento) se puede obtener el Valor Terminal:

FCAT +1
VT =
ka − g
• Al suponer que la empresa reinvierte parte de sus utilidades, lo que le permite crecer infinitamente,
en cuyo caso los FCA crecerán permanentemente a una tasa g, esta debe ser estable y racional.

• El valor de mercado es estimado como el VP de los flujos que a partir de ese minuto se espera que se
generen.
OTRAS CONSIDERACIONES
Lo descrito hasta aquí permite obtener una estimación del valor de los activos operacionales de la
empresa. Para obtener el valor de los activos totales de la empresa se debe considerar
adicionalmente:

• El valor de la caja que actualmente posee la empresa. Esto en el entendido que esta caja sea no
operacional, es decir no necesaria para generar los flujos operacionales de la primera parte.

• El valor de activos no operacionales que posea la empresa: terrenos, propiedades, inversiones en

activos financieros y en otras empresas, no vinculados al giro del negocio, y no considerados al
proyectar los flujos de caja.
EJEMPLO COMPLETO DE FCA

La procesadora de comida natural Nat Petit Ltda. generará el año próximo ingresos de explotación por
US $ 17.300.000, un margen de contribución del 50% y con costos fijos de US $ 5.000.000 que incluyen
una depreciación de US $1.800.000.
Las proyecciones indican que para mantener los flujos de caja a perpetuidad se deberían invertir
US $2.000.000 por año en activos de largo plazo y además un 10% de los ingresos por ventas del mismo
año en capital de trabajo. Lo anterior, por el aumento de inventarios en proceso y ventas a crédito no
financiadas espontáneamente.
Los impuestos corporativos a las utilidades son del 35%.
El retorno esperado del portafolio de mercado es del 11% y la rentabilidad libre de riesgo es del 4%.
La estructura de financiamiento de la firma es de 80% deuda sobre activos, el beta de las acciones es de
1,64 y el beta de la deuda es de 0,2.
EJEMPLO COMPLETO DE FCA

Determine:
1. ¿Cuánto vale la empresa actualmente? Suponga que el monto valorizado como FCA para que
año t=1 se mantendrá constante a perpetuidad.

2. ¿Cuánto vale el patrimonio?

EJEMPLO COMPLETO DE FCA
Determine:
1. ¿Cuánto vale la empresa actualmente? Suponga que el monto valorizado como FCA para que
año t=1 se mantendrá constante a perpetuidad.

Item Flujo
Ingresos por venta 17.300.000
Costo variable - 8.650.000
Costo fijo - 5.000.000
Utilidad operacional (EBIT) 3.650.000
Impuestos 35% -1.277.500
EBIT neto de impuestos 2.372.500
Depreciación + 1.800.000
Inversión en Activo fijo - 2.000.000
Inversión en capital de trabajo - 1.730.000
Flujo de caja de activos FCA 442.500
EJEMPLO COMPLETO DE FCA

Determine:
1. ¿Cuánto vale la empresa actualmente?

Necesitamos obtener el costo de capital WACC

Partimos por el ke a través del CAPM

Ke= 4% + 1,64 (11% - 4%) = 15,48%

Seguimos con kd

Kd= 4% + 0,2 (11% - 4%) = 5,4%

EJEMPLO COMPLETO DE FCA

Determine:

1. ¿Cuánto vale la empresa actualmente?

Obtenemos el WACC

WACC = 5,4% (1- 0,35%) * 0,8 + 15,48% * 0,2 = 5,904%

Valorizamos el FCA descontando al WACC

Valor de la empresa = $442.500 / 5,904% = 7.494.919

HASTA AQUÍ…
Con la información que disponemos podemos calcular el valor de una empresa dada la tasa
de descuento relevante….

Pero, …..
qué pasa si no conocemos la tasa de descuento?
CCPP: TASA DE DESCUENTO RELEVANTE
• El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) o WACC es la tasa de descuento que debe utilizarse
para descontar los flujos de fondos operativos para valuar una empresa utilizando el descuento de
flujos de fondos.

• El WACC lo que hace es ponderar los costos de cada una de las fuentes de financiamiento de los
activos:
• deuda
• capital propio
CÁLCULO DEL CCPP CON DEUDA SIN TAXES
• Si suponemos ausencia de efecto tributario de endeudarse:

• Aplicando el modelo de CAPM para la tasa de descuento de activos:


k a = r f + E ( rm ) − r f  a 
• A través de conocer las tasas relevantes de mercado para la deuda y para el patrimonio, también se
puede obtener el CCPP para llegar a la tasa de descuento de activos:

D E
CCPP = k a = k d + ke
A A
CÁLCULO DEL WACC O CCPP SIN TAXES

• Para obtener el CCPP a partir de las tasas de la deuda y del patrimonio, necesitamos conocer u
obtener estas tasas:


k d = r f + E ( rm ) − r f  d 
k e = r f + E ( rm ) − r f  e

• Ambas alternativas son equivalentes en la medida que:

D E
a = d + e
A A
TASAS Y RAZÓN DEUDA/ACTIVOS
• En ausencia del efecto tributario de endeudarse y de costos de transacción, el CCPP es
constante y no depende de la razón D/A.

tasa Ke

WACC

Kd

D/A
CÁLCULO DEL CCPP CON DEUDA CON TAXES
 En las fórmulas de CCPP y de betas los términos D, E y A son a valores de mercado.

 Al introducir los impuestos, aparecen las consideraciones del ahorro tributario de la deuda. Esto hace
que el WACC sea decreciente al nivel de endeudamiento.

 Luego el CCPP depende del tipo de negocio y del nivel de endeudamiento de cada empresa.

D E
CCPP = k d (1 − T ) + ke
D+E D+E
CÁLCULO DEL WACC O CCPP CON TAXES

El CCPP se relaciona con el retorno exigido a los activos en ausencia de deuda ku a través de:

 D
CCPP = ku 1 − t  
 A
CCPP: CON EFECTO TRIBUTARIO
K

Ke - . . -

Ka,u

WACC ….
Rf
Kd - - -
D/A
CÁLCULO DEL CCPP EN LA PRÁCTICA
• Para obtener el costo del patrimonio, se puede hacer mediante betas del patrimonio, corregidos por
nivel de endeudamiento.

• El costo de la deuda se puede obtener si disponemos de los betas respectivos pero este no es
típicamente el caso. Para obtener el costo de la deuda podemos verificar a qué tasa se endeuda hoy la
empresa. Y deducir de ahí el beta implícito de esa deuda.

• Si deseo una estimación de costos de deuda para distintos niveles de endeudamiento se puede usar el
siguiente procedimiento:
• Para cada deuda posible obtener la razón de cobertura de intereses.
• Homologar esa razón con la que corresponde a bonos por rating.
• Obtener el spread de esa categoría de bonos y sumar a la TLR.
• Y si se desea, obtener el beta de deuda implícito en esas tasas.

75
VALORACIÓN POR PARTES: APV
 El método de adjusted present value o APV muestra cómo valorar la empresa a partir de el valor de la
empresa sin deuda, y reconociendo en forma separada las correcciones que supone incorporar
deuda.

 También conocido como VAC o Valor actual corregido.

 Las correcciones son:

 El beneficio de endeudarse
 El riesgo de quebrar

 Se realizan tres pasos:

 Partir con la empresa sin deuda
 Agregar el beneficio de la Deuda
 Agregar los costos derivados del riesgo de quebrar

76
VALORACIÓN POR PARTES: APV
 El paso 1 es valorar la empresa sin deuda:

 FCAu ,t
Vu = 
(1 + k a
unlevered
t =1 )t
 FCAu,t es el flujo de caja operativo después de impuestos de una empresa sin deuda (flujo de caja no
apalancado).

 Ka,u lo que también llamamos Ku que es la tasa de descuento para los flujos de activos sin deuda.

77
VALORACIÓN POR PARTES: APV

• El paso 2 es agregar el valor presente del ahorro tributario que genera la deuda.

• Este beneficio es función de la tasa tributaria y del monto de la deuda que tenga la empresa.

• Pero también se debe considerar al valorizar el valor presente de este beneficio,

la tasa de descuento relevante para la deuda.
 VALORACIÓN POR PARTES: APV
• Se debe agregar la valoración de este beneficio dentro de la formula del valor de la empresa sin
deuda.

∞ ∞
𝐹𝐶𝐴𝑢,𝑡 𝑟𝑑 ⋅ 𝐷 ⋅ 𝑡𝑎𝑥
𝑉0 = ෍ +෍
(1 + 𝑘𝑎,𝑢 ) (1 + 𝑘𝑑 )𝑡
𝑡=1 𝑡=1

• En ausencia de otros efectos relevantes, esta fórmula arrojará resultados idénticos a las de las
otras alternativas presentadas. Para que ello ocurra debe ser cierto que FCAU es igual a FCAL. Esto
ocurrirá en ausencia de costos de quiebra y de problemas de agencia.

79
VALORACIÓN POR PARTES: APV
• El paso 3 de este modelo considera la incorporación de los costos de quiebra y problemas de
agencia derivados del endeudamiento.

• El modelo completo, incorporando los otros efectos mencionados, es el siguiente:

∞ ∞
𝐹𝐶𝐴𝑈,𝑡 𝑟𝑑 ⋅ 𝐷 ⋅ 𝑡𝑎𝑥
𝑉0 = ෍ + ෍ 𝑡 ± 𝐶𝑡𝑜𝑠𝑦𝐵𝐵𝑑𝑒𝐴𝑔𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎 − 𝐶𝑡𝑜𝑠𝑄𝑢𝑖𝑒𝑏𝑟𝑎
(1 + 𝑘𝑎,𝑢 )𝑡 (1 + 𝑘 𝑑 )
𝑡=1 𝑡=1
 VALORACIÓN POR PARTES: APV
• Respecto a la valoración del paso 3, es cuando se presentan las mayores dificultades del modelo,
ya que ni los costos de quiebra ni la probabilidad de quiebra pueden calcularse directamente.

• Una medida aproximada de la probabilidad de quiebra puede obtenerse del rating de la deuda de
la compañía, en base a la clasificación hecha por un agente externo.

• En Chile se siguen las clasificaciones de Riesgo hechas por Feller Rate.

• Internacionalmente se utilizan otras clasificadores, como S&P y Moodys.

81
METODOLOGÍA GENÉRICA
• Para la clasificación se consideran una serie de antecedentes cualitativos y cuantitativos tales
como:
• Factores Cualitativos:
• Riesgo del Sector
• Posición Competitiva de la empresa emisora
• Calidad del Management y de los Accionistas

• Factores Cuantitativos:
• Rentabilidad
• Flujo de Fondos
• Endeudamiento
• Fondeo y Flexibilidad Financiera
CLASIFICACIÓN DE RIESGO
• La clasificadora típicamente determina lo que se denomina una “clasificación preliminar de la
capacidad de pago” que se basa principalmente en la cobertura de gastos financieros o
solvencia.

• Son relevantes en este punto atributos tales como:

• características de la industria
• posición de la empresa en la industria
• otros indicadores de la situación financiera del emisor (en particular los indicadores
otros indicadores de endeudamiento y los de liquidez)
• características de la administración y propiedad, racionalidad del servicio o producto,
etc.).
 MUESTRA DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO: LATAM

84
MUESTRA DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO: BANCO DE CHILE
 MUESTRA DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO: BLOOMBERG

86
 MUESTRA DE CLASIFICACIÓN DE RIESGO: BLOOMBERG

87
CAPACIDAD PREDICTIVA DE LA CLASIFICACIÓN
• La utilidad de la información contenida en una determinada clasificación de riesgo puede ser o
no ser un buen predictor de la quiebra o default de una compañía.

• Para esto las calificadoras entregan antecedentes que permiten efectuar esa evaluación:

• La siguiente tabla muestra la tasa de default acumulada de bonos que recibieron a su emisión
una determinada clasificación o rating en EEUU. Es destacable de este cuadro la estrecha
relación existente entre tasa de default y el rating obtenido inicialmente. También es
destacable cómo evoluciona la tasa de default no acumulada para bonos de alta y de baja
calidad.
t4

AVERAGE CUMULATIVE DEFAULT RATES BY RATING

CATEGORY

Fuente: Default, Transition, and Recovery: 2020 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study

S&P Global Rating Research Abril , 2021

 AVERAGE CUMULATIVE DEFAULT RATES BY RATING
CATEGORY

Term (years) 1 2 3 4 5 7 10 15 20
Aaa 0,000 0,000 0,000 0,026 0,099 0,251 0,521 0,992 1,191
Aa 0,008 0,019 0,042 0,106 0,177 0,343 0,522 1,111 1,929
A 0,021 0,095 0,220 0,344 0,472 0,759 1,287 2,364 4,238
Baa 0,181 0,506 0,930 1,434 1,938 2,959 4,637 8,244 11,362
Ba 1,205 3,219 5,568 7,958 10,215 14,005 19,118 28,380 35,093
B 5,236 11,296 17,043 22,054 26,794 34,771 43,343 52,175 54,421
Caa-C 19,476 30,494 39,717 46,904 52,622 59,938 69,178 71,123 71,870

Fuente: Average cumulative defaults rates (%), 1970-2008, Moody's.

GLOBAL CORPORATE ANNUAL DEFAULT RATES BY RATING
CATEGORY

1981 1985 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2017 2019 2020

AAA 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

AA 0 0 0 0 0 0 0 0 0,38 0 0 0 0 0 0 0 0 0

A 0 0 0 0 0,26 0 0 0 0,38 0,21 0 0 0 0 0 0 0 0

BBB 0 0 0,58 0,17 0,37 0,07 0 0 0,48 0,53 0 0.07 0 0 0 0 0.11 0

BB 0 1,48 3,56 0,98 1,24 0,2 0,29 0,19 0,76 0,7 0.58 0 0.3 0.1 0.16 0.08 0 0.93

B 2,27 6,44 8,54 4,58 7,72 1,72 0,8 0,24 3,91 10,14 0.85 1.66 1.56 1.63 2.42 1.00 1.49 3.52

CCC/C 0 15,38 31,25 28 34,12 8,94 12,38 15,09 26,26 48,42 22.73 16.42 27.33 24.34 26.67 26.56 29.76 47.48

Fuente: Default, Transition, and Recovery: 2020 Annual Global Corporate Default And Rating Transition Study
S&P Global Rating Research Abril , 2021
CAPACIDAD PREDICTIVA DE LA CLASIFICACIÓN
• La tabla muestra que la capacidad predictiva de default del rating otorgado al momento de
efectuarse la emisión del instrumento es enorme.

• También es posible deducir que la probabilidad de quiebra de cada año es creciente para
bonos de alto rating pero decreciente para bonos de muy bajo rating

• La siguiente tabla permite apreciar qué tan frecuente es que un bono cambie de categoría de
un año a otro, y en qué dirección ocurren típicamente esos cambios.
GLOBAL CORPORATE ANNUAL DEFAULT RATES BY RATING
CATEGORY

Rating at year-end
Initial rating
Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca-C Default
Aaa 91,56 7,73 0,69 0 0,02 0 0 0 0
Aa 0,86 91,43 7,33 0,29 0,06 0,02 0 0 0,01
A 0,06 2,64 91,48 5,14 0,53 0,1 0,02 0 0,02
Baa 0,05 0,22 5,16 88,7 4,6 0,84 0,23 0,03 0,19
Ba 0,01 0,07 0,52 6,17 83,1 8,25 0,58 0,05 1,26
B 0,01 0,05 0,19 0,41 6,27 81,65 5,17 0,75 5,5
Caa 0 0,04 0,04 0,25 0,79 10,49 65,47 4,44 18,47
Ca-C 0 0 0 0 0,46 2,78 11,07 47,83 37,85
Default 0 0 0 0 0 0 0 0 100
CONCLUSIONES: PREDICTIVIDAD DE LA CLASIFICACIÓN

• Es poco frecuente que la clasificación de un bono cambie de un año a otro.

• Si la clasificación cambia, lo usual es que cambie en una categoría solamente, lo otro es realmente
poco probable.

• La probabilidad de permanecer en la misma categoría disminuye a medida que disminuye el rating

de los bonos.

• El riesgo de cambio de rating es lo que captura esta tabla. Si mantengo un bono hasta antes del
vencimiento este es un riesgo muy relevante.
EJERCICIO APV SOUP
En el año 2009 Soup se establece como una compañía dedicada a la fabricación y comercialización de sopas enlatadas.
Durante los últimos años, el movimiento de comida orgánica ha influido fuertemente en los números de Soup. El último
ingreso reportado (t=0) fue de $120.000.000, un 47% más bajo de lo esperado por los accionistas lo que los puso en una
situación estresante ya que los costos de operación sin considerar la depreciación representan un 45% de los ingresos
Debido al escenario incierto, se tomó recientemente la determinación de colocar una deuda de $90.000.000, lo cual
representa que Soup exhiba una razón de deuda sobre activos de 0,37. Esta deuda es tipo bullet y perpetua y por estar
recientemente contratada el cupón a pagar muestra una tasa de interés idéntica a la que la empresa debería pagar por
endeudarse.
Considere que Soup enfrenta una tasa impositiva del 23%, una depreciación total de sus activos de $10.000.000
anualmente la cual es y se mantendrá constante y un beta de patrimonio apalancado de 1,9. El mercado cuenta con tasa
libre de riesgo de 4% y premio por riesgo de mercado es 8%.

95
EJERCICIO APV SOUP
Preguntas:
a) Se le pide que presente el flujo de caja para t=0. Para esto, se le pedirá que asuma que la variación en capital de
trabajo cada año sea igual a la depreciación. (5 puntos)
b) Se le pide que considere ahora, el flujo de caja perpetuo sin crecimiento. Bajo este supuesto, valorice la empresa
usando el método APV. Presente en sus pasos por separado el Valor de la empresa sin deuda y el beneficio tributario de
la deuda. Utilice el supuesto de que el beta de la deuda es cero. (15 puntos).
c) Lamentablemente, el consumo de alimentos enlatados sigue a la baja por la tendencia de los alimentos más naturales.
Se prevé que la probabilidad de que Soup entre en quiebra en este periodo es del 30%. Si ocurre este escenario, los
costos asociados serán de aproximadamente $40.000.000 en t=0. Utilizando el método APV, entregue el valor final de la
compañía. (5 puntos)

96
 CLASE 4
VALORACIÓN DE EMPRESAS

97
EJERCICIO AVAYA (DEJAR ESTE EJERCICIO PARA CQ)
La empresa de plantas telefónicas AVAYA desea proyectar sus requerimientos de nueva deuda para el
próximo año y para tales efectos proyectará su balance y estado de resultados. Se dispone de los estados
financieros de este año y se posee información adicional a partir de la cual usted ha llegado a proyectar
el EBIT en $500 millones para el 2015 (t=1) y es capaz de suponer que la empresa generará a partir de
ese año los mismos flujos a perpetuidad.
Además usted sabe que esta empresa posee instalaciones que le costaron $510 millones. La compra de
estas instalaciones le llevó a contratar una deuda de largo plazo por ese mismo monto que (para efecto
de cálculo puede considerarla perpetua). Al momento de contratar esta deuda la tasa pactada fue de
7,2% anual. Sin embargo dado los excelentes resultados de AVAYA, hoy la empresa podría acceder a
endeudamiento a la tasa libre de riego.
EJERCICIO AVAYA
Las instalaciones se deprecian linealmente sin valor residual en 20 años, lo que para efectos de valorización
puede considerarse perpetuo.
Los costos de quiebra que enfrenta esta empresa en forma directa son poco relevantes y tendientes a cero,
sin embargo, los costos de quiebra indirectos se estima que representan una reducción del 5% en el FCA de
cada año.
El saldo en capital de trabajo de cada año, se iguala a las inversiones en activo fijo requeridas, no quedando
saldo a favor ni en contra en estos ítems.
La empresa paga impuestos a las utilidades de 20%.

Se le provee la siguiente información sobre una empresa comparable en todos los aspectos con AVAYA: Beta
Equity: 1.2; Beta Deuda: 0; D/A = 0.25; Tasa libre de riesgo 5%; Premio de Mercado: 10%.

Con esta información se le pide que valore los activos y el patrimonio de AVAYA utilizando el método APV.