Operativa de comercio II

Objetivo de la empresa: crear valor (riqueza), pero no es para la empresa, sino para los
accionistas. Los accionistas invierten para que el patrimonio de la empresa aumente. La
idea siempre es generar riqueza e invertir en cosas cuyo valor sea mayor al dinero que se
está invirtiendo (es decir, el dinero que se está pagando por alguna cosa). Hay dos tipos de
decisiones que se toman: inversión y financiación. El objetivo de la persona que invirtió el
dinero es perdurar en el tiempo.

Ganar dinero vs. Crear valor

Tasa interna de retorno - TIR: lo que rinde la inversión.

FC
TIR = Inversión −1

0 1 año

Inversión = 100.000 FC(1) = 120.000

TIR = (120.000 ÷ 100.000 ) -1 = 20% → RENTABILIDAD

F C → Donde k es la RENTABILIDAD PRETENDIDA (lo que ganaría con otros
VA = (1+k)
riesgos)

Si yo invierto $100.000 y se obtiene $120.000. Hubo un costo de oportunidad del 20%, que
era el objetivo. Pero no se está creando valor, dado que se está invirtiendo en algo que vale
lo mismo que el patrimonio. Porque mi Valor Actual, es el mismo valor del patrimonio que
tengo. Es decir, el costo de oportunidad debería ser mayor.
No se puede saber si este negocio es conveniente, dado que hay un costo de oportunidad
asociado, quizás hay algún otro negocio que dé más rentabilidad. Pero el otro negocio tiene
que tener el mismo riesgo.
Por ejemplo: si k = 30%, mi valor actual es $92.308, es lo máximo que se puede invertir
para que rinda el 30%.

El objetivo es crear valor. Que la inversión valga más y no que haya más dinero. Ya
que cualquier inversión que realice implica que haya flujos futuro de fondos. La idea
es cuánto vale hoy eso, dado que el dinero lo estoy invirtiendo hoy.

Valor neto actual - VAN = - Inversión + VA = - 100.000 + 92.308 = - 7.692 (sería menos rico)
La inversión inicial sería lo que cuesta y el VA lo que realmente vale. Como, en este
ejemplo, la inversión cuesta más de lo que vale, el negocio no sirve.
VAN: es la creación de valor, es el valor actual neto de la inversión.

El gobierno tiene un rol fundamental, porque, además de las regulaciones, cobra el

impuesto a las ganancias, y es una gran parte de la renta.

1
Crear valor para el accionista:
I) Decisiones de inversión: en qué se utiliza el dinero.
II) Decisiones de financiación: de dónde se va a conseguir el dinero. Dado que
corresponde a los accionistas o a los acreedores.

Decisiones de inversión y financiación

Con la inversión, se generan los flujos de caja. Entonces, el valor, sería la sumatoria de
todos los flujos de caja:

Estos valores, ocurren en distintos momentos, cuanto más lejos estén, menos valen. Todo lo
del futuro, traído a la fecha de hoy, es el valor.
Cuanto más alto sea el riesgo, más alta va a ser la tasa y la rentabilidad a exigir.
Hay que tener el flujo y la tasa para calcular el valor.

Decisiones de inversión: qué se hizo con el dinero.

➢ Activo corriente: lo que se convierte en liquidez en los próximos 12 meses (de
corto plazo). Se convierten en efectivo en caja. En cuanto a cuentas, puede ser:
caja, créditos por ventas, bienes de cambio. Son los bienes que todos los días
cambian de valor. Ejemplos: Caja, Inversiones transitorias, cuentas por cobrar,
inventarios.
➢ Activo no corriente: bienes de uso, otros créditos. Es el activo más importante de
la empresa, son todos los bienes que la empresa utiliza para llevar a cabo su
actividad habitual. Edificios, locales, comerciales de venta, maquinarias,
computadoras, rodados, etc. Todo activo hace referencia a una nota o a un anexo
que son informaciones complementarias sobre cada uno de los rubros. Ejemplos:
Activos fijos, intangibles.
➢ Total activo: si el activo crece de un año a otro, es positivo.

2
Decisiones de financiación: de dónde se consiguió el dinero
➢ Pasivo corriente: pueden ser deudas comerciales, que son las más importantes del
pasivo y son las deudas que se tiene con los proveedores (con los que venden la
mercadería). Ejemplos: cuentas por pagar, deudas bancarias, deudas sociales y
fiscales.
➢ Pasivos no corrientes: previsiones son las deudas por algún juicio. Ejemplo: deuda
bancaria a largo plazo, bonos.
➢ Patrimonio neto: acciones comunes, reservas, utilidades retenidas.

Conflicto principal-agente
Hay dos tipos de empresa: 1) la que el dueño controla todo; 2) donde los accionistas no
manejan la empresa.
El principal, es el dueño, socio, accionista.
El agente, es la persona que dirige la empresa y no es el accionista quien lo hace.
El conflicto que puede haber es que el accionista y el dueño, pueden tener diferencias en
los intereses. Se puede resolver controlando (pagarle a alguien que haga auditorías) o no
controlando (no se esté eligiendo los intereses propios, sin caer en mala fe y seguramente
haya una pérdida). En ambos casos, hay un costo asociado. Uno indirecto (no aprovechar
las oportunidades de VAN positivo) y uno directo (auditoría).

Flujos de caja: corresponde al dinero que entra y sale.

El objetivo de la aplicación de este modelo es determinar cómo fueron distribuidos los

fondos generados por la empresa entre los inversores (accionistas y acreedores) o, en su
defecto, si la empresa requirió de capital, de dónde provino el mismo.

3
FCA: Flujo de caja del activo. Corresponde al dinero que entrega la empresa o recibiendo.
Es el valor de la empresa.
FCD: Flujo de cada de la deuda.Corresponde al dinero que el acreedor presta.
FCE: Flujo de caja igualdad (equity). Corresponde al dinero que entra y sale del bolsillo del
accionista desde y hacia la empresa.

FCA = FCD + FCE

Tanto los acreedores como los bancos y dueños, son inversores. Todos los que generan
plata para la empresa son inversores.

Accionistas y acreedores
El acreedor, cómo cobra y cómo destina dinero a la empresa?
El accionista, cómo cobra y cómo pone plata en la empresa?

Los acreedores pueden recibir plata a través de:

1) Intereses: La empresa devuelve el capital y paga intereses. Tiene un impacto impositivo
distinto.
2) Emisión de deuda: la empresa pide prestado y el acreedor presta plata. No hace falta que
sea un bono, puede ser también un contrato.
3) Cancelación de deuda: Devolver el dinero.

Siempre somos acreedores: Le prestamos plata a la empresa:

- La caja va a ser negativa, siempre que la plata salga del bolsillo.
- La caja va a ser positiva, siempre que la plata entre al bolsillo. La empres paga intereses a
los acreedores.

Los accionistas pueden recibir plata a través de:

1) Dividendos: una renta que la empresa le paga al accionista.
2) Emisión de acciones: la empresa emite acciones y, para el accionista es una salida de
dinero.
3) Recompra acciones: cuando la empresa va a la bolsa y vuelve a comprar sus propias
accionistas. La saca de circulación. Por lo general, es cuando no se quiere tener más a
algún socio.

4
Si somos accionistas: La empresa paga dinero:
- La empresa paga dividendos, es positivo para el accionista

* Recompra acciones: la empresa paga y el accionista cobra (+). La recompra de un

accionista a otro, no es un flujo de caja para la empresa, porque siempre queda entre los
accionistas.

Siempre que los flujos den positivo, los acreedores, accionistas e inversores, reciben plata
(+). Esto significa que la empresa distribuye (+).
Siempre que los flujos den negativo, los acreedores, accionistas e inversores, invierten plata
(-). Esto significa que la empresa recibe (-).
Por ejemplo: si los accionistas recibieron $100, la empresa distribuyó $100. No los gano
porque ya los repartió. Es lo que salió de la empresa a los accionistas.

Flujo de caja del activo: Es el dinero que la empresa DISTRIBUYÓ entre los inversores o el
capital que RECIBIÓ de éstos.

+ ENTRADA DE DINERO
- SALIDA DE DINERO

1) Flujo de caja operativo (FEO o FCO): es el dinero que se genera por la operatoria
diaria.
a) Ingresos operativos mayores a egresos (flujo positivo de dinero +).
b) Ingresos operativos menores a egresos (flujo negativo de dinero -).

+ Ventas
- Costos
- Gastos
- Impuestos

2) Capital de trabajo neto (F. CTN): La empresa generó más de lo que distribuyó: es
algo de corto plazo y es lo cual, la empresa invirtió en algo el dinero a corto plazo.
No lo distribuyó a los inversores / accionistas.

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 a) Inversión (aumento). Por ejemplo: un aumento del stock, es un flujo de caja
negativo.
b) Desinversión (disminución).
- Tesorería (caja, bancos, inversiones) Activo corriente
- Cuentas a cobrar (créditos por ventas) Activo corriente
- Inventarios (bienes de cambio) Activo corriente
+ Cuentas a pagar (no financieras, proveedores) Pasivo corriente

Activo corriente - Pasivo corriente = CTN

3) Activos fijos (F. AF): La empresa generó más de lo que distribuyó: el dinero pudo
haber sido destinado a la compra de un activo fijo. Es decir, una parte del dinero que
se generó por la operatoria, fue destinado a un activo fijo.
a) Inversión (aumento).
b) Desinversión (disminución).

- Compra (aumento = inversión)

+ Venta (disminución = desinversión)

Desde el lado de la empresa, si el flujo de caja del activo es positivo, significa que distribuyó
el capital, pero si es negativo, la empresa recibió capital.

Variaciones y flujos:
Devengado vs Flujo de caja

Todos los rubros no son percibidos, son devengados. Ya que no siempre se pagan o se
cobran durante el año del ejercicio.

Activo corriente: lo Pasivo corriente: lo no

no cobrado pagado

Ventas (+): no siempre se cobra durante Créditos por ventas

el año, todas las ventas que se
realizaron.

CMV (-) Deuda con proveedores

Gastos (-) Deuda con proveedores

Amortización: pérdida de valor del bien y

NO es flujo de caja, dado que es una
inversión, pero con los años, se va
perdiendo valor del bien.

Intereses: no es de la operatoria. Es
FCD.

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 Impuestos (-) Deudas fiscales

FEO = Resultado neto + Amortización + Intereses (es devengado) NO ES FLUJO DE CAJA

ΔCT N = ΔActivo corriente − Δ P asivo corriente NO ES FLUJO DE CAJA
Si CTN es positivo (+), hay más capital de trabajo (es una inversión y tengo menos plata).
FLUJO -
Si CTN es negativo (-), hay menos capital de trabajo (es una desinversión y tengo más
plata). FLUJO +

FEO - Δ CTN = Percibido ES FLUJO DE CAJA

3) Activo fijo (AF)

Son todas las máquinas de largo plazo.

Activo No CorrFINAL = Activo No CorrINICIAL - Amortiz. + Compras - Ventas

Activo No CorrFINAL - Activo No CorrINICIAL + Amortiz. = Compras – Ventas = CAPEX
Δ Activo no corriente bruto

CAPEX: inversiones de capital

F. AF = - Δ AnC Bruto = Ventas - Compras

Si algo aumenta, es un flujo negativo. Si algo disminuye, es un flujo positivo. Lo que nos
interesa es el dinero, no las cosas que tiene la empresa. Si la empresa tiene más Activo no
Corriente (más máquinas), hay menos dinero.

FCA = FEO - Δ Capital del trabajo - Δ Activo no Corriente Bruto

Flujo del acreedor (FCD)

Emisión: lo que la empresa pidió prestado (no está en el balance). Si la deuda aumentó, es
que la empresa pidió prestado. Si la cuenta es positiva, el flujo del acreedor es negativo,
porque pone plata.
Cancelación: Lo que la empresa devolvió (no está en el balance). Si la deuda disminuyó, es
que la empresa devolvió plata. Si la deuda disminuyó, es positivo.

Deuda FinancieraFINAL = Deuda FinancieraINICIAL + Emisión - Cancelación

Deuda FinancieraFINAL - Deuda FinancieraINICIAL = Emisión - Cancelación

Δ Deuda financiera de corto y de largo plazo

FCD = Intereses - Δ Deuda financiera = Intereses + Cancelación - Emisión de deuda

Si es negativo, es lo que los acreedores invirtieron en la empresa.
Si es positivo, es lo que los acreedores recibieron de la empresa.

7
Flujo de los accionistas (FCE)

P. NetoFINAL = P. NetoINICIAL + Res. Neto - Dividendos + Emisión Acc. – Recompra Acc.

Utilidad retenida: son resultados no asignados o las

ganancias que no se reparten.

P. NetoFINAL - P. NetoINICIAL – Res. Neto + Dividendos = Emisión Acc. – Recompra Acc.

Δ Capital accionario

FCE = Dividendos - Δ Capital accionario = Dividendos + Recompra - Emisión

FCE = Resultado neto - Δ Patrimonio neto
Si es positiva, el flujo es negativo. Porque si la empresa recibió dinero, los accionistas
invirtieron.
Si es negativo, el flujo es positivo. Porque si la empresa distribuyó dinero, los accionistas lo
recibieron.

U2: Riesgo y rentabilidad: lo que el accionista pretende sobre una inversión

rd: Rentabilidad del acreedor
re: Rentabilidad pretendida (lo que el accionista pretende)

Teoría de la cartera (El modelo de Markowitz)

Armar una cartera con acciones que cotizan en bolsa. Los rendimientos de las acciones
(aleatorios, es decir, nadie sabe cuánto vale en el futuro).
Merval: es el conjunto de toda la bolsa de Bs. As. donde se indica cuando las acciones
bajaron o subieron.
Medida de riesgo:

Cuando más acotado sea el ancho de las barras, más concentrado están los resultados.
El ancho de la campana, es el desvío estándar: qué tan lejos o qué tan frecuentes los
resultados están de las medias.

Volátil y dispersión?

8
Inversor racional:
Enfoque Rentabilidad - Varianza:
La varianza es el cuadrado del desvío.

Lo que nos importa es cuánto rinde y el riesgo que tiene.

- No saciedad: Un inversor racional buscará obtener el mayor retorno posible sobre
una inversión. Sobre dos inversiones del mismo riesgo preferirá la que otorgue el
mayor rendimiento.
- Aversión al riesgo: Un inversor requerirá mayores retornos sobre inversiones más
riesgosas. A igualdad de rendimiento esperado preferirá la inversión de menor
riesgo. Es decir, el riesgo es malo, no se quiere correr con ese riesgo.

Riesgo de hacer una inversión en dos lugares distintos.

El desvío muestra el riesgo de una inversión en particular. Pero si armo una cartera, hay
que fijarse si las acciones se parecen o no. Lo que importa es la mezcla de estos activos
financieros. Hay que ver si se mueven de manera opuesta o van para el mismo lado. Es
conveniente armar una cartera de acciones, haciendo una inversión dividida. En el gráfico,
ambas acciones se compensan una con la otra. Si no hay mucho riesgo, no hay mucho
rendimiento. Pero si el objetivo es bajar el rendimiento, conviene mezclar ambas acciones y
que se compensen.

Coeficiente de correlación: cuando las acciones se parecen o no, lo que se hace es ver los
rendimientos y su correlación. Para ver si se mueven en el mismo sentido o de manera
opuesta y ver qué tan parecidos son. Va de -1 < 0 < 1.
-1 es totalmente opuesto
1 es totalmente idéntico
Es decir, la idea es tener una cartera de acciones que sea lo más cerca de -1, dado que
indica que las acciones son totalmente distintas.

9
Correlación negativa: cuando las acciones son totalmente distintas.

Correlación positiva: Caso contrario pasaría cuando el coeficiente de correlación es 1, las

acciones son totalmente iguales.

● El rendimiento de una cartera es el promedio ponderado de los rendimientos de los

activos individuales, pero el desvío no (excepto cuando el coeficiente de correlación
es 1). Sobre el desvío si se puede trabajar, mientras que sobre el rendimiento no.
● Condición: si los activos no responden exactamente igual ante cualquier escenario
planteado. Es decir, que tengan correlación distinto de 1.
● El riesgo de una cartera depende no sólo de los desvíos individuales de los activos
que la componen, sino también de la manera en que COVARIAN o
CORRELACIONAN entre sí.
● La COVARIANZA mide la extensión en la cual los retornos de dos activos se
mueven juntos.

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Matriz de varianzas y covarianzas:

VAR A: lo que le pasa a A (riesgo).

VAR B: lo que le pasa a B (riesgo).
COVAR A-B/B-A: la cartera de acciones y cómo se parecen.

w: proporción invertida
Dos son riesgo individual (primeros dos términos)
Dos son riesgo compartido (+2x……)

Covarianza y Correlación
El COEFICIENTE DE CORRELACION Estandariza la covarianza y da una perspectiva de
la dirección de la relación existente entre dos o más variables. Varía entre 1 y -1

La varianza se calcula a partir de la correlación o la correlación se calcula a partir de la

varianza. Las dos miden lo mismo, pero la correlación se entiende mejor.

➔ El coeficiente de correlación negativo implica que es probable que cuando el

rendimiento de una acción esté por encima de su promedio, el de la otra esté por
debajo y viceversa.
➔ La varianza (riesgo) del portafolio será menor cuanto más cercano a -1 sea el
coeficiente de correlación.

Cartera de acciones: Ejemplo

Riesgo: Posibilidad de obtener más de un resultado sobre una determinada inversión.

Ejemplo: Inversión 50% en A y 50% en B; rA 20%; rB 15%;desvíos (qué tan lejos estamos y
con qué frecuencia) 30% y 20%; ρ 0,8 (rho).

▪ Retorno esperado

11
▪ Riesgo:

El portafolio rinde el 17,5%: es el rendimiento obtenido y es lo que me da el promedio

El riesgo es del 23,7697%: No informa el promedio.

El parámetro para decir si subió o no el riesgo, es que si la inversión es mitad y mitad, el

desvío tiene que ser del 25% (en el ejemplo). Como la correlación no es 1, no da la mitad de
uno y del otro
VERRR RIESGO!

Frontera eficiente

● Correlación negativa
Cuando los retornos son opuestos la correlación es negativa y si fueran siempre opuestos y
con la misma intensidad sería igual a -1.

Coeficiente de correlación = -0,2186

Mezclando en una cartera a telefónica y alpargatas, el riesgo estaría bajando.

12
 ● Correlación positiva
Cuando los retornos se mueven mayormente en el mismo sentido la correlación es positiva.

● Incorrelación
Cuando no hay una relación clara entre los retornos la correlación tiende a cero.

Si la correlación fuera 0 (rho), el riesgo baja porque el riesgo NO baja cuando la correlación
es 1.

Dos empresas del mismo sector, se pueden parecer mucho, pero dos empresas de distinto
sector, no es claro.

Correlación perfecta positiva

Ejemplo:

13
Si el coeficiente de correlación fuera igual a 1, el desvío del portafolio sería un promedio
ponderado de los desvíos individuales de cada activo.

La idea de armar una cartera de acciones es bajar el riesgo. Si por más que tenga dos
acciones, el riesgo no es menor al promedio, no es conveniente.

Incorrelación:
Si el coeficiente de correlación fuera igual a 0, el desvío del portafolio será, en este caso
menor a los desvíos individuales de cada activo.

14
Correlación perfecta negativa:
Si el coeficiente de correlación fuera igual a -1, el desvío del portafolio podría llegar a ser
igual a cero.
Hay una disminución del riesgo

Frontera eficiente:
Hay diferentes fronteras de acuerdo a cuándo lo tome (si es por día, año, meses). Esto se
llama expectativas heterogéneas, es decir, cada uno arma de acuerdo a lo que quiere y, con
esto, hay un montón de fronteras de eficiencia.

15
Teorema de Tobin: Teoría de la separación
Sobre el modelo de Markowitz, Tobin realiza los siguientes agregados y supuestos para
concluir con el Teorema de la Separación.

La teoría de Markowitz solo sirve para invertir en acciones que cotizan en bolsa. Lo que
hace Tobin es mezclar activos con riesgo (una acción) con activos libres de riesgos.

Activo libre de riesgo: si lo que se espera era ganar algo, ejemplo, 5%, es justamente lo que
hago. No hay riesgo.
Activo con un rendimiento totalmente asegurado, es decir, con desvío cero.

Un ejemplo, son las letras del tesoro norteamericanos (T-BILLS). La diferencia del riesgo
entre uno y otro, es la tasa. Los que son más riesgosos van a pagar una tasa mayor, y los
menos riesgosos, una tasa menor. Cuando hay alguna crisis global, la gente suele comprar
las letras del fondo norteamericano, como refugio de valor o seguridad.
Cuando se compran estos bonos, se está prestando a EEUU dinero, y a cambio, se recibe
un rendimiento. La tasa que se recibe que es bono libre de riesgo, es la base para lo que
sigue. Ninguna otra inversión va a ser racional, si paga menos de la tasa del bono
norteamericano que no tiene riesgo.

Tasa libre de riesgo ↦ rf

Más allá de la inversión y el rendimiento que se obtenga, existe la inflación que lo que hace
es destruir valor y hace que la tasa sea menor y, con eso, el rendimiento que se obtiene
que, también es menor. Es decir, conserva el riesgo de inflación.

Se asume que hay una sola frontera eficiente, sobre la cual las personas se mueven en
algún punto en particular. Es decir, se elige una sola cartera de la línea azul de la frontera.

a) Riesgo de reinversión: para que una inversión no tenga riesgos de reinversión, no

tiene que haber cupones o cuotas en el medio. Es decir, invierto en el momento 0 y,
en 2 años, cobro capital + intereses. Esto es el cupón 0, no hay riesgo.

Portafolios compuesto: contiene acciones con riesgos y acciones sin riesgo.

16
Supongamos el armado del siguiente portafolio:
Inversión en A, $25.000 y en bonos del tesoro, $75.000.
rA=20% σA=30% rf=5% σrf=0%

A rinde 20% porque tiene riesgo, es decir, rinde más que rf=5%. Pero, en realidad, el
rendimiento es del 15% por invertir en A, dado que, como es combinada, el resto lo invierto
en la acción libre de riesgo (rf).

rp = portafolio
rf = 5% ↦ premio del tesoro
ra - rf = 15% premio total → prima de riesgo (diferencia entre lo riesgoso y lo no
riesgoso). El premio que toca es proporcional a la cantidad de dinero que se invierte.
Si en wa pongo 1, gano 15%, pero si pongo 0,5, ganaría el 7,5%

El riesgo del portafolio sería entonces:

σ b → es 0, porque el bono del tesoro no tiene riesgo, así que el segundo y tercer término
desaparece. Es decir, lo que finalmente queda es:

Ya que éste término es lo único que tiene riesgo.

± 7,5% es el desvío, lo que puede pasar entre ese rango.

Cualquier punto dentro de la

recta estaría bien invertido,
porque tendría algo con riesgo y
algo sin riesgo. Lo único que
habría que hacer es ver en qué
cartera estoy y cuánto es el
rendimiento.

17
Ejemplo:
Inversión en un portafolio riesgoso y un activo libre de riesgo.
Inversión: wA=0,35 wB=0,25 wrf=0,40
rA=20% σA=30% rB=15% σB=20% rf=5% σrf=0% ρ(A;B)=0,25

rp = ra x wa + rb x wb + rf x wrf

Portafolio de separación:

* la línea roja: es una combinación de bonos y acciones. Existen más posibilidades donde
antes no existía. No puedo elegir un punto que esté sobre la línea roja y a partir de la línea
azul, dado que está la frontera de la eficiencia. Es decir, que mi nueva frontera de la
eficiencia va desde la línea roja y sigue a partir de la línea azul. Pero para cualquier nivel de
riesgo, siempre es más conveniente la línea azul.

El mejor portafolio es donde hace tangencia con la frontera eficiente. Es el mejor punto y la
mejor cartera. La línea violeta es la nueva frontera eficiente y se puede elegir cualquier
punto de ahí. Esta nueva recta se llama Capital Allocation Line (CAL).

18
Capital Allocation Line (CAL)
Cuánto se destina a una cosa y cuánto a otra.

Línea verde - nueva frontera eficiente de portafolio de separación. CAL

Teorema de la separación
➔ Existe una sola línea de portafolios eficientes.
➔ Pasa por el activo libre de riesgo (rf) y un portafolio markoviano especial llamado
portafolio de tangencia (PT).
➔ Separación de las decisiones: en primer lugar, hay que encontrar el punto de
tangencia.Y en segundo lugar, en qué parte de la recta se invierte.

La nueva recta de portafolios eficientes responde a una ecuación lineal.

Wpt: cuánto pongo de mi dinero

en riesgo. Si es 1, lo pongo todo.

Lo único que NO es dato de la

última ecuación es Erps y σ ps.
Ecuación de la CAL es la última
que aparece en la foto.

19
Capital Assest Pricing Model (CAPM)

Es un modelo de valuación de activos de capital. Justamente, se utiliza para valuar. El

resultado es una tasa que sirve para armar el VAN, es decir, solo para un activo individual.

El aporte de Sharpe
• Sobre el modelo de Tobin, W. Sharpe elabora los siguientes agregados y supuestos para
concluir con el teorema de la separación.

El CAPM incluye:

1) Portafolio de mercado

2) Capital Market Line

3) Security Market Line

1) Portafolio de mercado
Asume que el portafolio de tangencia es en realidad el portafolio de mercado. Es el
conjunto de todas las acciones de mercado.

1) Utilización de índices

2) Elimina el número excesivo de inputs: se conocen

todos los días lo que pasa con los bonos del mercado.

3) Equilibrio de mercado: el mercado tienden

naturalmente al equilibrio.

Capital Market Line (CML)

Lo que hace es al punto de tangencia, convertirla en el portafolio de mercado. La línea del
mercado de capitales es la línea tangente trazada desde el punto del activo libre de riesgo a
la región factible para los activos con riesgo. Es la que todos compran, porque es la mejor
opción que existe. Este modelo sirve para armar carteras de portafolios de mercado y bonos
del tesoro.

20
Préstamo y endeudamiento a risk free

En los bonos, que es cualquier deuda que está tomando el gobierno o empresas, uno le
presta plata y el bono indica cuándo se devuelve el dinero. Es decir, en cualquier punto
(menos M = 100%), se presta el dinero al tesoro norteamericano. Si estoy en risk free,
presto 100% del dinero. Desde risk free hasta antes de M = 100%, estoy prestando todo el
dinero o parte (el resto está invertido en acciones).
Desde el punto de inversión M = 100% hasta infinito, es la plata que yo puedo pedir
prestada. Pero tiene que costar menos que lo que rinde la cartera de mercado.

Del punto M = 100% hacia la derecha (infinito), me endeudo (me prestan plata) y tengo
como costo la tasa libre de riesgo, no hay bonos del tesoro, solo se usó el dinero en
acciones (dinero propio + el préstamo). Y de ese punto hacia la izquierda, existe un
rendimiento, dado que sería el inversor.

Ejemplo: yo invertí el 158%, pero el 58% es lo que tengo que devolver y es sobre lo que
pago intereses, que pedí prestado.

21
Capital Market Line (CML)
La nueva recta de portafolios eficientes pasa por dos puntos (rf y M) que son
independientes del programa de cálculo de Markowitz.

E (rm): rendimiento de mercado

Ecuación de la CML ↠

E(rps): rendimiento esperado del

portafolio de separación. Lo que gano por correr riesgo + lo que gano por no correr riesgo.
rf: valor temporal del dinero. Es lo que se gana por no correr riesgo.
El otro término es lo adicional que se exige por correr riesgo.
E(rm)-rf: prima de riesgo. La diferencia entre lo riesgoso y lo no riesgoso.

Por primera vez se identificaron las dos fuentes de rentabilidad en equilibrio:

▪ rf: representa el valor temporal del dinero: representa el valor temporal del dinero.
▪ La prima de riesgo: excedente de rentabilidad que hay que asegurar al inversor para que
no se quede en el activo libre de riesgo.

Limitaciones de la CML:
▪ No se puede utilizar para estimar rentabilidades de portafolios ineficientes y activos
individuales.
▪ No se pueden obtener precios de referencia, excepto para portafolios de separación.

Security Market Line (SML)

CAPM: Sirve para valuar activos financieros.

Security market line: Sharpe deriva de la CML una nueva relación lineal que va a incluir a
todos los activos individuales y portafolios eficientes e ineficientes, la SML.
Riesgo relevante: “El riesgo sistemático es la única fuente de incertidumbre acerca de la
tasa de rentabilidad de un portafolio eficiente”.

Límites para la diversificación: en general, todas las acciones siguen al mercado, suelen
estar correlacionadas en forma positiva.
El grado de diversificación dependerá en gran medida de la cantidad de activos que se
incluyan en la cartera.
A medida que se va aumentando la cantidad de activos, los activos individuales van a tener
menos peso.

22
 • CANTIDAD DE ACCIONES = N
• PROPORCIÓN INVERTIDA EN CADA
UNA = 1/N
• CANTIDAD DE CASILLAS DE
VARIANZA (σ2) = N
• CANTIDAD DE CASILLAS DE
COVARIANZA (COV) = N^2 - N

▪ La red de covarianzas positivas que ligan a la mayor parte de las acciones fijan el límite a
los beneficios de la diversificación.
▪ La covarianza media fundamenta el riesgo que permanece después que la diversificación
haya actuado.

Si mezclo dos acciones, van a ser menores que el promedio.

Riesgo sistemático: este riesgo no es eliminable. No se puede evitar por mucho que se
diversifique. Deriva de peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los

23
negocios. Es lo único que importa si se posee una cartera razonablemente bien
diversificada. Es el único riesgo relevante.
Riesgo asistemático: es un riesgo que puedo eliminar, comprando muchas acciones. Pero el
riesgo que puedo eliminar es el propio de una empresa en particular. Puede ser
potencialmente eliminado mediante la diversificación. Riesgos específicos de una empresa
y tal vez a sus competidores cercanos.

Coeficiente beta: Mide la relación del mercado y determinada empresa.

Ejemplo:
▪ Por cada movimiento de 1% del mercado se espera que Acindar se mueva 1,818%.
También tendrá un riesgo 81,8% superior al promedio del mercado.
▪ Por cada movimiento del 1% en el mercado se espera que Aluar se mueva 0,209%. Pero
sólo tendrá un 20,9% del riesgo del promedio del mercado.

Recta de regresión lineal: es lo que mejor representa a todos esos puntos del gráfico. La
pendiente de esa recta, es BETA. Cuando acindar subre 10%, el mercado sube 18%.

Componentes del riesgo:

riesgo total = riesgo sistemático + riesgo asistemático

▪ Riesgo sistemático: depende del portafolio de mercado

• β mide si la rentabilidad del portafolio o activo acompaña los movimientos del
mercado o se comporta en oposición

▪ Riesgo asistemático: varianza residual de los errores.

• σ2e disminuye a medida que se agregan activos al portafolio

El riesgo de una cartera bien diversificada (quedó el riesgo sistemático) es

proporcional a su beta.

24
Riesgo sistemático y SML
▪ El riesgo de mercado de una cartera depende del riesgo de mercado de los títulos
incluidos en ella.
▪ La contribución de un título individual al riesgo de una cartera diversificada es medida por
su beta (β).
▪ Es la proporción entre la covarianza de la rentabilidad de la acción y el mercado y la
varianza de la rentabilidad del mercado.

Ecuación SML ↦ 𝑬 𝒓𝑨 = 𝒓𝒇 + 𝑬 𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 × 𝜷𝑨
El beta del mercado es 1.

Coeficiente beta: Mide la sensibilidad del rendimiento de un título a los movimientos del
mercado.

b < 0 - beta negativo: es un seguro que, cuando pierden, hay una salvación. Si el mercado
cae, hay otras que suben. Pero no hay acciones con beta negativo.

Security Market Line (SML)

▪ Representa la relación riesgo-retorno esperado para todos los activos individuales y
portafolios eficientes e ineficientes de la economía, medido el riesgo por BETA.

Prima de riesgo: de mercado.

La prima de riesgo de un activo es proporcional a su beta.

25
Si a es menos riesgosa que el promedio, beta es < 1.

Ecuación SML: 𝒓𝑨 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝑨 x (𝒓𝒎 − 𝒓𝒇)

Los puntos que están sobre la recta, es el riesgo que se pretende.

Al estar subvaluada, está sobredemandada. Cuando hay un punto por encima de la recta.

26
Estructura de capital
El objetivo de la empresa es medir en valor la inversión que una empresa tiene.

Valor = Activo
Deuda = Pasivo - Rentabilidad de la deuda (rd)
Equity = Patrimonio Neto - Rentabilidad del equity (re)

Suponemos n = α ya que la empresa dura muchos

años. Como el denominador tiende a α , la cuenta
tiende a 0. Entonces queda:

Fórmula para ver qué impacto tiene

sobre la empresa.
↑ F ⇒ ↑ VA
↓ k ⇒ ↑ VA

Kc = Ke * We + Kd * Wd (promedio ponderado del capital propio y capital de terceros)

Ra = Re * We + Rd + Wd (cartera de acciones. Promedio ponderado de cuánto tengo en
acciones y cuánto en la bolsa).

Valor de la Empresa vs. Beneficio para el Accionista

Si se pide plata prestado (deuda), se re-compran acciones (equity), si se emiten acciones,
se puede cancelar la deuda. Es decir, la plata entra a la empresa pero sale por el equity.

Ejemplo: La empresa se endeuda en $ 4.000 para pagar dividendos.

Ejemplo 2: La empresa se endeuda en $ 4.000 al 10% de interés y recompra acciones.

Si una empresa está apalancada (leveraged), es porque tiene deuda.
No apalancada: unleveraged

27
 Comprar el 10% de VU
Inv. = 0,1 x V = 8.000 x 0,1 = 800
Flujo = 0,1 x EBIT = 1.200 x 0,1 = 120

Comprar el 10% de VL
Inv. = 0,1 x V = 0,1 E + 0,1 D = 800
Flujo = 0,1 x (EBIT-Int) + 0,1 Int
Flujo = 0,1 x 400 + 0,1 x 400 = 120

Estructura de Capital Óptima

Otra alternativa: Compra del 10% de U con 400 de Deuda vs. Compra del 10% de las
acciones de L.

▪ Si las empresas y los particulares se pueden endeudar a la misma tasa de interés,

entonces:

El nivel de endeudamiento es irrelevante y por ende, la estructura de capital. Sin impuestos

y con costos de
endeudamiento similar.

Modigliani y Miller (Sin

Impuestos)
Proposición I: Capacidad
de generar flujos que
tenga.

Proposición II: La rentabilidad

del accionista sube
proporcionalmente con la
deuda.

28
ROE (sin deuda): Rendimiento de 15%
EPS (sin deuda): Ingreso de $ 3 por año para toda la vida.

El precio de la acción con deuda o sin deuda es el mismo para ambos casos. Es lo mismo
una cosa u otra.

La empresa con deuda tiene mayor volatilidad.

Dividendos de la compañía
constantes (4): Si la empresa
reparte todo y, por ende, no
invierte nada, no aumenta la
venta y el dividendo siempre
va a ser el mismo.

29
Teoría tradicional:
● Existencia de impuestos
● Distinto costo de endeudamiento

Dividendo (FCE): 720 480

Esta teoría se basa en que la tasa de interés (k), baja, entonces el valor aumenta:

↓ k ⇒ ↑ VA

rd: rendimiento de la deuda. Lo que rinde la deuda para el que me prestó la plata.
kd: costo de la deuda.
Se ahorra el impuesto a las ganancias, por cada peso que se paga de intereses.

𝑘𝐷 = 𝑟𝐷 × (1 − 𝑡𝑥) = 0,10 × (1 − 0,40) = 0,06

escudo fiscal: lo que dejo de pagar de tasa expresado en dinero

𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝒌𝑬 × 𝒘𝑬 + 𝒓𝑫 × (𝟏 − 𝒕𝒙) × 𝒘d ⇒ Costo promedio ponderado del capital

30
El accionista: aumenta la deuda, aumenta el riesgo y aumenta la rentabilidad.
WACC: primero baja debido a las variables wE (lo maneja la empresa) y wd (lo maneja la
empresa), pero como Ke (no es dato, a medida que aumenta, aumenta la deuda) y rD (dato)
suben, empieza a subir. 1-tx es dato.
Es “bueno” tomar deuda, porque baja el escudo fiscal y empieza a bajar el costo.

Las empresas buscan el punto

donde el WACC es óptimo y
tratan de mantener el nivel de
deuda. No puede ser menos
porque no está en el máximo
valor y la idea es maximizar el
valor del negocio.
Bajando la tasa (k), mejoro el
valor.

Ke = re = rf + (rm - rf) * b

Beta y el grado de apalancamiento

D
Riesgo total ⇒ β L = β u * [1+ * (1-tx)]
E

β L : Beta con deuda

β u : Riesgo de la actividad
D
E : Ratio de endeudamiento (deuda / equity). Entre más alto sea este coeficiente, más
diferencia habrá entre β L y β u .
(1-tx): Riesgo financiero. Son los intereses que se tienen que devolver.
¿Cómo armar el WACC?:

31
Es bueno tomar deuda si estoy del lado del WACC a la izquierda.
D
1) E corresponde al ratio actual de la empresa.
D
2) E corresponde a un nuevo ratio

Modigliani y Miller (Con Impuestos corporativos)

Supuesto: la empresa se endeuda en $ 4.000 para recomprar acciones.

E = FC = 720 = 4.800 ⇒ Equity (empresa U), corresponde al valor de la empresa.

r 0,15
Dado que no hay deuda, lo que vale el equity es lo que vale la empresa. Al haber
impuestos, el valor de la empresa cae en la misma proporción que el flujo de caja. Lo
importante sería ver si se puede reducir los impuestos que se llevan el gobierno
(legalmente). La vía legal para pagar menos impuestos sería tomar deuda.
Precio de acción = 4800
400 = 12

Cuando se tomó deuda, hay $ 160 de ahorro fiscal (diferencia entre los impuestos). La
empresa genera $ 720 + $ 160 = $ 880. Modigliani y Miller lo que plantean es subir el flujo
de caja, por ende, el equity también va a subir, sin tocar la tasa.

Ahorro fiscal = I * tx = D * rd * tx
Ahorro fiscal = 400 * 0,40 = 4000 * 0,10 * 0,40 = 160
Si la empresa paga $ 1 de interés, se ahorra un 40% de impuesto a las ganancias.

VL = Vu + VA Ahorro fiscal
VL = Vu + D * rd
rd
* tx = V u + D tx
*

rd: no es la tasa de la empresa ni la tasa del accionista. Se utiliza esa tasa porque el flujo de
caja que genera el ahorro fiscal está ligado a la deuda (si no hay deuda, no hay ahorro

32
fiscal), entonces el riesgo de ese flujo de caja es el mismo riesgo que tiene la deuda y el
riesgo de la deuda está medido por el acreedor y solicita la tasa que él prefiera.
VL = 4800 + 4000 * 0,40 = 6400 (lo que vale la empresa)
Antes la empresa valía 4800, ahora vale 6400. Es decir, se está creando valor. Los
accionistas, en conjunto, están cobrando 1600 $ más que antes, aunque estén cobrando
menos.
Precio de acción = 6400
400 = 16

Cuando el mercado ya descontó, había descontado los flujos futuros a la tasa que
corresponde y había establecido un precio. La empresa avisa que se va a endeudar y,
automáticamente, vale 6400. Porque el valor de la empresa, no es lo que pasó en el
presente, sino tiene que ver con los flujos futuros de fondos, donde hay ahorro fiscal. A
partir de ese momento, la acción ya no vale 12, sino que vale 16, y es a este precio que el
mercado las compra. De las 400 acciones que había, ahora van a quedar 150 acciones.
Pero hay menos accionistas, dado que la empresa les compró sus acciones (a 16$). Todos
los accionistas aumentaron su riqueza en $4. Es decir, para los accionistas es conveniente
que haya impuestos.

Cantidad de acciones recompradas = 4000 / 16 = 250.

El ahorro fiscal se acaba, cuando la empresa termina de pagar los intereses.

Modigliani y Miller utilizan la proposición I:

MODIGLIANI Y MILLER CON IMPUESTOS CORPORATIVOS Y PERSONALES

Las personas también pagan impuestos a las ganancias.
Lo que hubo de ahorro fiscal, las personas tienen que pagar impuesto a las ganancias, es
decir, una parte de lo que ganaron, se les va.

33
Lo que plantean Modigliani y Miller es que se tienen que considerar tanto los impuestos
corporativos como los personales.

Tp: impuesto personal

Tc: impuesto corporativo
Tpe: impuesto personal del equity

(1-Tp) > (1 – Tc) x (1 – Tpe): Habría una ventaja en el endeudamiento, porque habría más
dinero en el bolsillo de los inversores.
(1-Tp) < (1 – Tc) x (1 – Tpe): Habría una desventaja en el endeudamiento. Es conveniente
emitir acciones.
(1-Tp) = (1 – Tc) x (1 – Tpe): Es irrelevante que se endeude o no.

Considerando un impuesto personal, podría ser que la única ventaja que tiene la deuda,
desaparezca porque podrían anular el ahorro fiscal corporativo.

Trade-off
Llega un punto en que comienzan a existir problemas con la deuda.
Uno de los problemas podría ser la insolvencia de la empresa, dado que si se endeuda más
de lo debido, no llega a cubrir esos costos y puede declararse en quiebra.
Hay estructura de capital óptima
V L = V u + V A Ahorro f iscal − V A Costos insolvencia

Hay que endeudarse hasta donde el incremento marginal de ahorro fiscal sea igual al
incremento marginal del costo de insolvencia.

34
PECKING ORDER (Clasificación jerárquica de una fuente de financiamiento)
Es la única teoría que no tiene que ver con el tema impositivo.
Sirve para empresas que cotizan en bolsa.
Una empresa que tiene la acción subvaluada, nunca emitirá acciones.
Una empresa que tiene la acción sobrevaluada, sí emitirá acciones.

Se realiza un orden de las acciones, dado que el mercado no es parejo y no todos tienen la
misma información. Es decir, esta teoría se basa en la información asimétrica:
1. Fondos Internos: lo que plantea esta teoría es que no hay que mandar información al
mercado. Son utilidades retenidas.
2. Deuda: es una buena opción para conseguir plata.
3. Híbridos: es un intermedio, son los bonos convertibles que pueden ser convertidos en
acciones.
4. Acciones: es lo peor, dado que si está subvaluada o sobrevaluada, el efecto es malo. El
precio de la acción va a bajar y no se consigue el dinero.

35
Valuación:

Metodo de valuación por fundamento:

Valuación por comparables:

36
Flujos de caja y tasas de descuento
● Flujo de caja: va a ser el dinero que se reciba, que se está valuando.
● Tasa: es la tasa que esa persona que está valuando, requiere como rentabilidad.

El VALOR depende de los flujos futuros de fondos que la inversión genere y de

la tasa de descuento correspondiente

V (activo) D (Deuda)
Dinero de la empresa Dinero de los acreedores

Flujo: FCFF Flujo: FCD

Tasa: WACC Tasa: rd

E (Equity)
Dinero del accionista

Flujo: FCFE (=FCE)

Tasa: re

Flujo de caja al accionista

Para valuar el equity se debe descontar los flujos de fondos que los accionistas recibirán en
el futuro. Hay dos posibilidades:
1) Dividendos: se utiliza cuando tiene una política de dividendos definida.

𝑫𝒊𝒗 = 𝑅. 𝑁𝑒𝑡𝑜 − 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑖𝑑a → UResultado

tilidad retenida = TRU → 𝑫𝒊𝒗 = 𝑅. 𝑁𝑒𝑡𝑜 × (1 − 𝑇𝑅𝑈)
neto

2) FCFE: FREE CASH FLOW to EQUITY:

𝑭𝑪𝑭𝑬 = 𝐹𝐶𝐸 = 𝐷𝑖𝑣 + 𝑅𝑒𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 − 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒s

𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐹𝐶𝐸 = 𝑅. 𝑁𝑒𝑡𝑜 − (𝑃𝑁1 − 𝑃𝑁0)

37
𝐹𝐶𝐴 = 𝐹𝐶𝐹𝐸 + 𝐹𝐶𝐷 ⇒ 𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐹𝐶𝐴 − 𝐹𝐶𝐷

𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝑅. 𝑁𝑒𝑡𝑜 + 𝐼 + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡 − 𝐴𝑁𝐶1 − 𝐴𝑁𝐶0 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡 − ∆𝐶𝑇𝑁 − 𝐼 + ∆𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟o

𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝑅. 𝑁𝑒𝑡𝑜− (𝐴𝑁𝐶1 − 𝐴𝑁𝐶0)− ∆𝐶𝑇𝑁+ ∆𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟o

Flujo de caja de la firma/empresa

Para valuar la empresa se debe descontar los flujos de fondos que ella genere en el futuro.

Si la empresa se endeuda, el FEO es mayor, porque

incluye el ahorro fiscal (se consideran operativos), no
los intereses (no se consideran operativos).

FEO con deuda = 1200

FCFF: Free Cash Flow to Firm
No es lo mismo que el FCA, dado que el FCA incluye
el FEO con el ahorro fiscal. En cambio el FCFF, tiene
el FEO sin el ahorro fiscal.

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − 𝑡𝑥) + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡. − 𝐴𝑁𝐶1 − 𝐴𝑁𝐶0 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡. −∆ 𝐶𝑇N

Fórmulas de valor actual

Dependen del crecimiento que se espera tengan los flujos a descontar en el futuro.

F C1
Si n tiende a infinito → V A = i
(flujo de caja a perpetuidad sin crecimiento, son siempre iguales)

g: tasa de crecimiento (growth)

F C1
VA= i−g Esto sirve para cuando los flujos de caja no son iguales, sino que tienen una
tasa de crecimiento, pero constante a perpetuidad.

Cuando el crecimiento de los flujos de caja no es constante:

38
g extraordinaria (distinta): no es la g del crecimiento de la economía, es distinta, es más
baja o más alta. Suele ser más alta.
El flujo de caja en el momento 3 (ejemplo: FC3), sería siempre el primero de la etapa del
infinito.

Si gext es constante y menor que i, el VA de la primer etapa se puede calcular por diferencia
de perpetuidades (FC con crecimiento en 2 etapas y con gext constante y menor que i):

Valuación por Flujos de Fondos Descontados

• Los modelos de se valuación dependen de cuál sea el flujo que se descuente. Son todas
fórmulas de valor actual.

Estimación de la Tasa de Crecimiento (g)

39
Si no se tiene información sobre la evolución futura del mercado en el cual se desenvuelve
la firma y no se emiten ni deuda ni acciones para solventar el crecimiento, solo queda la
alternativa de que ésta se produzca vía retención de utilidades.

Resultado neto 1200

ROE = P atrimonio neto = 10000 = 0,12

Estimación g = 𝑹𝑶𝑬 × 𝑻𝑹𝑼 = 0,12 × 0,30 = 0,036

TRU: porcentaje de los $$ que la empresa gana, va a retener. Cuanto más retenga, más va
a crecer.
Lo que estimo corresponde al momento 1, porque lo que se retiene, genera crecimiento el
año siguiente.

VAOC: Valor actual oportunidades de crecimiento. Ver ejercicio de la guía.

Política de dividendos

El Valor Actual de las Oportunidades de Crecimiento como VAN de la reinversión de

utilidades. El VAOC es el VAN traídos a valor actual.
VAN0 = VAOC

Como un subproducto de las decisiones de inversión y financiación:

1) Sin Oportunidades de Inversión: la empresa debería pagar el máximo dividendo
posible. Por ejemplo, cuando el VAN es negativo, conviene distribuir los dividendos.
2) Con Oportunidades de Inversión: la empresa debería retener el dinero e invertirlo. Es
decir, la empresa no paga y realiza proyectos con ese dinero. Pero para reinvertir, la
empresa puede optar por no sacar el dinero de los accionistas y pedir prestado. Es
decir, paga dividendos y se financia externamente para los nuevos proyectos, a
través de la emisión de deuda o de acciones.

Desde el punto de vista del accionista

● Factores a tener en cuenta:

40
 ○ Dependencia o preferencia del cobro de una renta: algunas personas viven
de estas rentas. Es decir, necesitan la renta debido a que ponen el dinero en
algún lado. Y estas personas prefieren las empresas que pagan dividendos.
○ Restricciones al uso inadecuado de los fondos por parte de la dirección.
○ Situación impositiva: pueden cobrar impuestos como no. Se puede estar
exento del pago del impuesto a las ganancias porque en ese país no existe
este impuesto por las rentas financieras. O, también, puede buscarse algún
lugar donde haya la menor cantidad de impuestos. Si no existen impuestos,
al accionista le da lo mismo que la empresa le pague o no los dividendos.
Pero también depende de la necesidad del accionista, es decir, si necesita o
no la plata.
● El tema fiscal
○ Impuestos a las ganancias financieras: impuesto a la renta, cuando se
cobran dividendos.
○ Impuestos a las ganancias de capital: es un impuesto que paga la empresa
por los dividendos generados. Pero, también se vería perjudicado el
accionista, porque cobraría menos.
○ Exento de pago.

Izquierda (conservadores): No quieren dividendos. Cuando el impuesto a las ganancias

financieras es más alto que el impuesto de capital.
Centro: Modigliani y Miller
Derecha (liberales): máximo dividendo posible. El impuesto de capital es mayor al
impuestos a las ganancias financieras.

Cuando ambos impuestos son iguales no es irrelevante. Prefiero no contar con la plata en el
momento y que la empresa se haga cargo del impuesto.

La empresa se decide por oportunidades de inversión y financiación.

Decisiones de inversión

Flujos de Caja Incrementales

Los flujos de caja incrementales (puede ser positivo o negativo) son aquellas variaciones en
los flujos futuros de fondos consecuencia directa del proyecto evaluado. Se debe evaluar al
proyecto en base al PRINCIPIO DE INDIVIDUALIDAD (analizarlo como si fuese ajeno), es
decir considerarlo como una empresa en sí, con riesgos, costos, activos y flujos propios.

Existen flujos de la empresa cuando se está analizando el proyecto y hay flujos que la
empresa tendría, los futuros, si el proyecto se lleva a cabo. Sería pensar que la empresa
haga el proyecto o no lo haga.

Flujos Propios del Proyecto:

➔ Flujo de Efectivo Operativo (FEO)
➔ Flujo de Caja del Capital de Trabajo Neto (FCTN)
➔ Flujo de Caja de los Activos Fijos (FAF)

41
 ➔ Valor terminal (VT): es el valor final a partir del cual empieza a crecer hacia el infinito
o cuando termina el proyecto. Hay que tenerlo en cuenta porque
Efectos Colaterales:
➔ Sinergia: aumento en los flujos de caja de otras líneas o productos de la empresa. Si
un producto nuevo se complementa con uno ya existente, es probable que al
aparecer el nuevo, se venda más del ya existente.
➔ Canibalización: disminución en los flujos de caja de otras líneas o productos de la
empresa. Cuando el producto nuevo se come las ventas de uno ya existente, se lo
llama canibalización o erosión. Puede ser que deje de producir un producto
(negativo) para producir uno nuevo (positivo), y hay que analizar si me conviene
hacer ese cambio.

Hay efectos contrapuestos, podría haber flujos de caja de la empresa originales que no son
del producto existente, pero que aumentan porque apareció el producto nuevo y otros flujos
que disminuyen porque apareció el producto nuevo. No es obligatorio que el producto sea
complementario o sustituto.

Costos de Oportunidad: La imposibilidad de continuar recibiendo flujos de caja en el futuro

por la renta o venta de algún activo fijo propiedad de la empresa que se asigne al proyecto.
Se piensa como flujo de caja. Por ejemplo: si tengo una máquina, la puedo vender. Pero
hay que analizar si es conveniente venderla o fabricar algún producto, es decir, qué sería lo
más rentable. Y, si es positivo el VAN, conviene vender el producto utilizando la máquina. Si
es el VAN negativo, se vende la máquina, sin fabricar los productos. Es decir, el costo de
oportunidad es lo que se pierde si hacés una cosa u otra.

Costo de oportunidad = WACC

NO SON INCREMENTALES
Costos Hundidos
➔ Aquellos gastos o inversiones realizadas previamente al análisis de la factibilidad del
proyecto y que por tal motivo son irrecuperables.
➔ Erogaciones o ingresos que se producirán en el futuro independientemente de que
se implemente el proyecto o no.

Inflación
➔ Se debe ser coherente con el tratamiento de la inflación para que no constituya un
flujo de caja incremental. La inflación NO es un flujo.
Hay que ser consecuente con el tratamiento de la inflación en la evaluación de un proyecto
de inversión: si los flujos son nominales deben ser descontados a tasa nominal mientras
que si fueran reales corresponde utilizar la tasa real.
Para que la inflación no se tome como un flujo de caja incremental, hay que realizar la
siguiente ecuación:
1)
Flujo nominal
↓

42
 ↑
Tasa nominal

Flujo nominal: no tiene en cuenta la inflación, es el valor de los billetes.

Tasa nominal: es el valor de la tasa, pero no es realmente lo que se gana, dado que hay
que deducir la inflación.

2)
Flujo real
↓

↑
Tasa real

Tener en cuenta el precio en el momento 0 (hoy).

(1+i)=(1+π)∗(1+r)

De no haber un horizonte de análisis impuesto por la obsolescencia del producto, la

duración del proyecto se extendería hasta el infinito. Hay varias maneras de resolver esa
perpetuidad final.

1. Al finalizar un determinado año (n) se liquidan todos los activos

Valor liquidación: venta del activo fijo y venta en liquidación (CTN: inventario).

2. A partir de un determinado año (n) los flujos de caja son constantes y perpetuos

3. A partir de un determinado año (n) los flujos de caja tienen crecimiento (g) constante
a perpetuidad

Criterios de decisión
Las CONDICIONES BÁSICAS que debe cumplir un Criterio de Decisión para ser
financieramente válido son las siguientes:
1. Flujos de efectivo: no se tienen en cuenta valores contables.

43
 2. Valor temporal: implica descontar los flujos de cajas. Es decir, por ejemplo, el valor
que pongo hoy, no vale lo mismo que los siguientes años.
3. Riesgo: que tiene el proyecto.
4. Totalidad de flujos de caja. Cuando se hace una perpetuidad o alguna liquidación
ficticia en otros años, se tiene en cuenta todos los flujos de caja. Se consideran
todos los años.
5. Valor actual neto (VAN)
6. Tasa interna de retorno (TIR): expresa la rentabilidad de una inversión.
7. Índice de rentabilidad (IR): no expresan rentabilidad.
8. Periodo de recupero
9. Rentabilidad contable (RC): no expresan rentabilidad.

Rentabilidad Contable

RC = Utilidad Neta Promedio / Inversión Media

➔ Se deben utilizar la inversión media del proyecto y la utilidad neta promedio de cada
uno de los años del proyecto asumiendo que se financia enteramente con capital
propio.
➔ Ventaja: es muy fácil de calcular con los valores de los estados financieros
proyectados.
➔ Desventajas: No tiene en cuenta el valor temporal del dinero, no trabaja con flujos de
efectivo y los beneficios contables pueden diferir considerablemente de acuerdo a
las convenciones contables utilizadas.

Periodo de recupero - Payback

➔ Mide la cantidad de tiempo que se tardará en recuperar la inversión inicial. Es la

sumatoria de los flujos de caja hasta que el acumulado sea igual a cero.
➔ CRITERIO: Aceptar si PAYBACK CALCULADO < PAYBACK OBJETIVO

En este ejemplo, a partir del 4° año se puede recuperar el dinero. La cuestión es ver cuándo
se tarda en recuperar los 190.
190
Meses = 230 /12 = 4, 69 meses Payback = 3 años y 5 meses

Este criterio no es financieramente válido. Porque no se tuvo en cuenta todo el proyecto,

sino una parte.

➔ Ventaja: Es una medida que cualquier persona puede entender fácilmente.

➔ Desventajas: No tiene en cuenta el valor temporal del dinero, el riesgo ni los flujos de
caja posteriores al recupero de la inversión.

44
Payback descontado (actualizado)
Descuenta los flujos futuros de fondos y va sumando el valor presente de cada uno a la
inversión inicial hasta que el valor acumulado llegue a cero. Tiene en cuenta el valor
temporal del dinero.

CRITERIO: Aceptar si PAYBACK ACTUALIZADO < PAYBACK OBJETIVO

109,32
Meses= 161,44/12 = 8, 12 Payback = 4 años y 9 meses

Si el payback está por debajo de lo que pretendía recuperar, avanzo con el proyecto. Si
recupero la plata en más años de lo que pretendía, rechazo el proyecto.

Desventaja: Resuelve el defecto del Payback al considerar el valor temporal del dinero y el
riesgo, pero sigue sin tener en cuenta los flujos de caja posteriores al recupero de la
inversión.

Valor Actual Neto (VAN)

Mide la creación o destrucción de valor del proyecto analizado.

➔ Ventajas: Es una medida totalmente alineada con el objetivo de las finanzas dado
que indica exactamente la cuantía de la riqueza que el proyecto adiciona al valor
total de la organización. Tiene propiedad aditiva. Si es un valor absoluto, se puede
sumar. Si el VAN está en una alícuota, no se puede sumar.
➔ Supuesto: Asume que los flujos de fondos intermedios son reinvertidos al costo del
capital hasta la finalización del proyecto.

CRITERIO DE DECISIÓN
VAN > 0: ACEPTAR
VAN < 0: RECHAZAR
VAN = 0: RECHAZAR (no crea valor, y el objetivo es crear valor).

Se aceptarán aquellas inversiones que generen valor.

45
• Supuesto de reinversión de los flujos intermedios. Para que el VAN realmente sea 31,67
(valor creado), el dinero se tiene que reinvertir.

Para que el VAN sea verdad, se tiene que reinvertir todos los años con el rendimiento del
WACC.

Tasa interna de retorno (TIR)

Mide la rentabilidad del proyecto analizado. Es la tasa de descuento que hace cero el
VAN.

➔ Ventajas: Puede determinarse si el proyecto genera valor o no, al compararla con la

tasa de corte. Es fácil de interpretar.
➔ Defectos: Asume que los flujos de fondos intermedios son reinvertidos a la TIR hasta
la finalización del mismo, puede no ser válido en la elección de proyectos
mutuamente excluyentes, el análisis de proyectos de endeudamiento, TIR múltiples
o inexistente, no tiene en cuenta la estructura temporal de tasas de interés.

CRITERIO DE DECISIÓN
TIR > k: ACEPTAR
TIR < k: RECHAZAR
TIR = k: RECHAZAR T

46
TIR: Se calcula mediante un proceso iterativo hasta encontrar una tasa que haga el VAN
igual a cero. En este caso el VAN se utiliza como una herramienta para calcular la TIR. LA
TIR ES LA INCÓGNITA.

En el VAN, la tasa viene dada.

En este caso, habría que ir probando iterativamente tasas hasta que la VAN de 0.

Si la VAN no viene dada, se calcula descontando los flujos futuros de fondos al costo de
oportunidad (que puede ser el WACC) y restando luego la inversión.

Donde cruza el eje X en 0, es la TIR.

10%: costo de oportunidad / WACC

TIR – Supuesto de reinversión de flujos intermedios

El VAN asume que los flujos intermedios se reinvierten.

47
Índice de Rentabilidad (IR)

IR = VA / Inversión = 810,17 / 600 = 1,35 (por cada $1 invertido, hay $0,35 de creación de
valor).

➔ Definición: Es el valor de cada peso invertido.

➔ Ventaja: Puede utilizarse en casos de restricción de capital, en el caso en que el
VAN sea similar y se elige el que el IR sea mayor.
➔ Defecto: Puede no ser válido para elegir entre dos proyectos mutuamente. Si los
proyectos no tienen igual VAN o similar, no sirve para decidir entre dos proyectos.

CRITERIO DE DECISIÓN
IR > 1: ACEPTAR
IR < 1: RECHAZAR
IR = 1: RECHAZAR

Si IR = 0,70.. destruye valor. Otra manera de calcularlo:

V AN 210,17
IR = Inversión = 600 = 0, 35 → En este caso, no mide cuánto es el valor de cada $, sino que
mide la creación de valor.

Ver ejercicio práctico del video 11A y 11B.

SI HAY UTILIDADES RETENIDAS, HAY QUE CALCULAR G.

48
Calculo de VAN en Excel

Cálculo de TIR (rit) en Excel

49
Situaciones particulares: cuándo puede haber problema para decidir con los otros métodos
Hay casos particulares en los que los criterios vistos pueden fallar o dar
respuestas contrapuestas.
1) Proyectos mutuamente excluyentes: cuando tengo que elegir entre uno u otro,
porque no alcanza la plata o porque son incompatibles.

a) Diferente inversión inicial: La diferencia en la inversión inicial produce en

general un mayor flujo de fondos en el de mayor inversión, pero una menor
rentabilidad que la del proyecto de menor inversión.
La TIR es un valor relativo y me indica cuánto rinde cada $ y no cuánto dinero se genera por
la inversión. Para comparar sobre proyectos mutuamente excluyentes, la TIR no sirve, voy a
tener que calcular la TIR incremental.
Siempre que la TIR incremental sea mayor (>) que WACC, entonces, la decisión original es
errónea. Es decir, el proyecto que había rechazado, tendría que aceptarlo. El proyecto de
mayor inversión inicial era el que más valor creaba, a pesar de que la TIR era la menor.

Si la TIR incremental es menor que el WACC, gana el proyecto B (línea gris).

DIFERENTE DISTRIBUCIÓN DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO

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 b) Diferente distribución temporal:
i) La tasa de interés no se mantiene constante en el tiempo.
ii) La TIR es la incógnita y no es posible incorporar tasas diferentes para
los distintos plazos.

Si en tres años el costo de oportunidad fuera 10% para el primero, 12% para el segundo y
11% para el tercero, el VAN podría calcularse sin problema, pero la TIR no porque es la tasa
a despejar y es la misma para todos los plazos.

c) Diferente vida útil: Se puede o debe renovar la inversión periódicamente a

perpetuidad. Problema: El VAN puede fallar. La condición es que dure para
siempre, que haya continuidad.
i) Solución 1: Cadena de reemplazos y TIR Modificada (las dos juntas)
ii) Solución 2: Cuando la solución 1 no es posible o conveniente se
aplica el Método del Costo Anual Equivalente (CAE).

En este caso, no sirve ni la TIR ni el VAN. No se puede dividir por la cantidad de años,
porque se está asumiendo que todos los años dan lo mismo.

Costo anual equivalente - CAE -: Flujo constante. Es

equivalente al VAN. Estoy calculando una cuota constante
que distribuye el VAN en n años.

En el proyecto A: es equivalente poner 948,04 en tres cuotas. Es decir, por año, la máquina
destruye valor por 948,04.
En el proyecto B: es equivalente poner 664,15 en siete cuotas. Es decir, por año, la
máquina destruye valor por 664,15.

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Entre estos proyectos, elijo perder valor por 664,15.

2) Proyectos de endeudamiento: La TIR no distingue entre inversión y

endeudamiento.

Proyecto de inversión: como la TIR es del 20%, acepto el proyecto porque es mayor que el
WACC = 10%.
-1000 = se invierte plata.
1200 = se recibe plata

Préstamo: como la TIR es del 20%, pero es un préstamo, no acepto el proyecto.

1000 = se recibe plata
-1200 = se devuelve plata

3) Problemas de cálculo de la TIR.

a) Multiplicidad de la TIR: comparte con el punto b)
b) Inexistencia de la TIR: comparte con el punto a)
i) Hay más de una tasa de descuento que hace nulo el VAN TIR
MÚLTIPLE O INEXISTENTE
ii) No hay ninguna tasa de descuento que haga el VAN = 0

En el último año puedo poner plata, por ejemplo, porque el costo de salida es alto u otros
gastos.
Para ver si un proyecto me conviene o no, hay que calcular el VAN.
Cuando hay más de 2 signos (positivos o negativos) en un proyecto, puede haber 2 TIR o
ninguno ← TIR MODIFICADA

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 c) Imposibilidad de incorporar la ETTI: Solución → utilizar la TIR modificada
(TIRM - cuando hay varios cambios de signos). Consiste en reinvertir todos
los flujos positivos hasta el final y descontar todos los flujos negativos hasta
el inicio.

TIR2: lo que se gana en 2 años.

VAN es anual.

La operación rinde 3,64% y, como es menor al 10% (costo de oportunidad), se rechazaría el

proyecto.
La TIR modificada hay que modificarla siempre.

Capital de trabajo Neto (CTN)

El capital de trabajo operativo tiene la siguiente composición:

1. Inventario (+): stock. Se destina el dinero a mercadería.

2. Crédito por ventas (+): crédito a los clientes. Es una inversión, porque de alguna
manera, se está prestando plata a los clientes.
3. Tesorería (+): caja, bancos, inversiones transitorias. Es lo más líquido, dinero que se
tiene para trabajar.
4. Deudas con proveedores (-): dinero que se presta a la empresa. Es una financiación.

Contablemente hablando, el CTN se calcula como Activo corriente - Pasivo corriente. Tiene
que ver con la operatoria de la empresa.

Períodos: La determinación del capital de trabajo neto de un proyecto de inversión depende

de la cantidad de días que se estime vender, cobrar y pagar.

1. Período de inventario: lo ideal sería tener el mínimo inventario posible. En primer

lugar, el inventario se piensa en días. Cantidad de días de inventario que hay que
tener.

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 2. Período de cuentas a cobrar: establecer una política de cuánto crédito se le brinda a
los clientes y estimar cuántos de esos clientes te pagan en efectivo, diferido. Se
hace un promedio ponderado para saber cuánto tiempo tardan en pagar. Sería el
plazo de pago que se le otorga a los clientes.
3. Período de cuentas a pagar: tiene que ver con los proveedores. Cuánto tiempo
otorgan los proveedores para pagar. Plazo de pago que le dan a la empresa, los
proveedores.

Ejemplo 1: no varía la cantidad vendida durante todos los años. La venta es constante.

1. Cobranza promedio: 20 días

2. Desde el año 2: 10 días
3. Pago promedio: 40 días
4. Días de stock: 50 días

No hay cuentas a cobrar en el año 0, dado que si hay cuentas a cobrar es porque se
vendió.
Si el stock se mantiene constante, se repone exactamente lo mismo que se vende.
Al final del período, el inversor recupera todo, a la empresa no le queda nada (balance = 0).
En el caso que, por ejemplo, no se pueda cobrar el 10%, en el último año, se pone el 10%
porque es lo que la empresa no puede cobrar.

Flujo se calcula: CTN0-CTN1. Es la diferencia entre un año y el otro.

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Ejemplo 2:
Los proveedores financian la primera compra.
Al final se recupera todo excepto el 10% de las cuentas a cobrar y el 20% del inventario

Cuentas a pagar: en el enunciado se informa que se financia la compra, es decir, en

cuentas a pagar va el mismo valor que inventario.

Ejemplo 3: las ventas no son constantes.

Cuentas a pagar, caja, cambian constantemente. Hay que hacer la cuenta año por año.

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Ciclos - Rotación
Lo que un producto tarda en venderse o lo que se tarda en cobrar.

Períodos y ciclos

Ciclo operativo = Período de inventarios + Período de cuentas por cobrar

Ciclo de efectivo = Ciclo operativo - Periodo de cuentas por pagar
Los días que los proveedores financian, cuenta desde el momento de la compra. Y los días
que se les otorga a los clientes, cuentan desde que se vende la mercadería.
Desde la caja de la empresa, se le puede pagar al proveedor. Esto sucede cuando el
proveedor cobra, antes de que se realice la compra y un cliente pague.

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Mientras que haya stock disponible, la plata que se cobra no se devuelve a la caja o al
accionista, sino que constantemente se repone el stock. No hay recupero hasta que la
empresa no liquide. Si la empresa repone stock, los accionistas tienen que poner dinero o
pedir algún préstamo en el banco.

Ciclo de efectivo: cantidad de días que van desde el pago a los proveedores y el cobro de la
venta. Pero el significado financiero es los días de financiamiento externo que la empresa
necesita. Cuántos días la empresa necesita ser financiada, el equivalente a los días de
compra que la empresa necesita ser financiada. No es necesario que sea solo accionistas o
solo acreedores.

Por ejemplo, si los proveedores me financian en el día 70, junto con el cobro de los clientes,
el ciclo de efectivo es 0. En este caso, el mismo proveedor es el que financia.

El ciclo de efectivo negativo es cuando se puede pagar al proveedor, luego de efectuar la

compra. Es decir, primero me pagan la compra y luego se efectúa el pago al proveedor.

Cálculo a partir de los balances

Políticas y costos
La POLITICA FINANCIERA de corto plazo puede ser:

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Es de corto plazo porque se renueva constantemente, pero siempre se reinvierte la plata.
Si los rubros tienen la categoría de alto, hay posibilidad de vender más.

Los COSTOS asociados a las políticas financieras serán:

La política faltante tiene bajo costo de oportunidad.

Si el activo corriente es bajo, el costo de mantenimiento es bajo.

Si tengo faltante, pierdo negocios, ventas.
Me conviene tener el nivel de inventarios que minimice el costo.

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