Dirección Financiera

Tema 1

TEMA 1. LA EMPRESA Y EL DIRECTOR FINANCIERO.

1) La empresa. Tipos de empresas.

Una corporación es una entidad legal. Es una persona jurídica que pertenece a sus accionistas. La
corporación puede hacer contratos, realizar negocios, prestar o pedir prestado dinero, y demandar o
ser demandada.

Una corporación es propiedad de sus accionistas, aunque legalmente es distinta de ellos. Los accionistas
tienen una responsabilidad limitada, lo que quiere decir que no pueden ser considerados
personalmente responsables por las deudas de la corporación.

Cuando se establece por primera vez una corporación, sus acciones pueden estar en manos de un
pequeño grupo de inversionistas, como administradores de la empresa. En este caso, las acciones no
se negocian públicamente y la compañía se mantiene cerrada. Cuando la empresa crece y se emiten
nuevas acciones para obtener capital adicional, sus acciones se negocian en mercados públicos. Estas
corporaciones se conocen como compañías públicas.

Casi todas las empresas grandes y medianas son corporaciones.

Entendemos por empresa aquel sistema que interacciona con su entorno, materializando una idea de
forma planificada, dando satisfacción a unas demandas y deseos de clientes, a través de una actividad
económica. Los grandes negocios se organizan como sociedades anónimas, que tienen los siguientes
rasgos:

- Tienen personalidad jurídica propia.

- Las sociedades tienen responsabilidad limitada.
- Normalmente los propietarios no son sus directivos.

2) Decisiones financieras básicas: inversión y financiación.

Decisiones de inversión: una de las principales decisiones que analiza un directivo financiero,
seleccionando activos reales necesarios para desarrollar mi proyecto empresarial, el que haga más rico
a los accionistas. Ese valor dependerá del uso que hagamos del activo. Un mismo activo puede tener
un valor distinto en empresas distintas, según su uso.

ACTIVO REAL. Son activos no financieros, es decir, bienes, derechos y recursos, controlados
económicamente por la empresa (lo que genere ese activo, lo controla y pertenece a dicha empresa.
Hablamos del control económico. Por ejemplo, el leasing, que lo que genere pertenece a la empresa
que no es de leasing), surge de transacción en el pasado, que generará beneficios económicos en el
futuro. en función del uso, genero unos beneficios u otros. En términos jurídicos, es el conjunto de
bienes, derechos vinculados a un fin, de una eprsona física o jurídica. Jurídicamente, no habla de
control económico, sino de propiedad.

Resultado = Ingresos del Periodo – Gastos Periodo/ IP

La actividad se mantiene hasta que no se cierre el periodo.

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Los ingresos del periodo son los ingresos obtenidos por las distintas actividades. Los gastos del periodo
correspondientes a los ingresos del periodo hacen referencia a: ¿gasto o coste? ¿Qué diferencia hay
entre unos y otros? Cabe la posibilidad de que adquiramos materias primas, por mil euros en esa
materia prima, y no fabrico nada, lo no consumido, ¿se incluye en el cálculo del resultado? No está en
el resultado, estaría en el balance, en existencias. En los gastos del periodo incluimos los consumos,
costes, lo incorporado para conseguir esos ingresos.

La magnitud resultados, ¿es una magnitud objetiva? Si dos personas calculan el resultado de la misma
empresa para el mismo periodo, no llegan al mismo resultado. El sujeto contable que realice el
resultado llega a cantidades distintas, según los criterios empleados: criterio lineal, variable, técnica...

Por ejemplo, podrían activar o no gastos de I+D. Si yo lo activo, la estructura de mi activo será mayor.
Si lo activo, no lo llevo como gastos, el resultado será mayor (tengo menos gastos). Los accionistas lo
interpretan como algo positivo, piensan que la empresa da más resultado. Si no lo activamos, nuestro
resultado se reduce y el activo no crece.

El resultado puede ser en cierta medida, manipulable, para dar a conocer a los inversores que la gestión
es correcta. Por ello en finanzas cambiamos la obtención de resultado futuro por flujos de caja.

¿Cómo calculamos los flujos de caja? Comparamos corriente positiva y negativa: cobros y pagos. Es
decir, cobros menos pagos. El cobro, lo que entra en el bolsillo, no se puede manipular. Los pagos
tampoco se podrían manipular. La magnitud cobros menos pagos es más objetiva.

Cuando valoremos un activo, usamos los flujos de caja generados y esperados en el futuro, en vez de
beneficios futuros.

Valor = Valor actual de todos los flujos de caja esperados de dicho activo.

El valor actual se trata de traer el valor al presente. Por ejemplo, en el caso de un vehículo, el flujo de
caja del mismo, lo genera en más de un año, según su vida útil (ejemplo, 10 años), pero quiero valorar
en este año, o en el año 1, 2... Quiero calcular hoy su valor actual en t0. Esos flujos de caja que vamos
a estimar, no es igual para una empresa que para otro, pues depende del uso que se le dé.

¿Se pueden sumar los flujos de caja? No, no podemos sumar unidades monetarias de distintos
momentos, pues no tienen el mismo valor. La ley financiera que utilizamos la de descuento, tenemos
que descontar, es decir, traer esos flujos de caja al momento cero. El valor actual, que tiene para mí,
sería:
𝑛
𝑄𝑛
𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑖)
𝑖=1

La tasa de descuento, r, es el coste de oportunidad del capital, la rentabilidad mínima exigida por los
inversores en inversiones similares en riesgo. Debo buscar inversiones financieras en el mercado con
riesgo similar al de mi operación.

Si voy a realizar un proyecto sin riesgo, seguro, en el mercado buscaría activos financieros libres de
riesgo, como letras del tesoro. Si el proyecto fuese arriesgado, si me muevo en el sector de las
telecomunicaciones, buscaría en las acciones de Telefónica, Vodafone o la media del sector. Podemos
conocer ese dato de las empresas del sector. Debo ir a un mercado eficiente donde se compran y
venden títulos.

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La tasa de descuento va a depender del riesgo del proyecto. En el proyecto seguro, si el mismo da
rentabilidad del 3%, y las letras dan algo más de 3%, no pondría el dinero en ese proyecto, prefiere
comprar el inversor letras del tesoro, porque ante el mismo riesgo, la letra le dará más rentabilidad. Si
quiero saber si aceptamos el proyecto, que cumple con mi objetivo financiero, faltaría invertir, pagar,
lo que llamamos VAN, valor actual neto. En el VAN comparamos el flujo del momento cero y los flujos
de caja actualizados al momento cero.

𝑉𝐴𝑁 = − 𝐶0 + 𝑉𝐴 = − 𝐶 𝑄1
0 ∑𝑛
𝑖=1 (1+𝑟)𝑖

La r es la rentabilidad mínima exigida.

Si VAN > 0, significa que los flujos de caja generados por activo serán suficientes para cubrir la totalidad
de los gastos (que son pagos necesarios para obtener cobros). La inversión inicial, la retribución de los
capitales, es decir, los dividendos e intereses. Además, se generará una ganancia de capital, un
excedente. Si genero ese excedente, haré más rico al accionista. Siempre aceptaré proyectos con VAN
positivo, en este caso, aceptaríamos el proyecto.

¿Podemos transformar ingresos en cobros? ¿Y convertir costes en pagos? Para convertir ingresos en
cobros, no necesariamente todo lo que he vendido lo he cobrado, eso lo tendríamos en clientes. Puede
ser que tenga del periodo inicial. Haríamos variación de clientes = Ingresos totales + Clientes iniciales –
clientes finales. En el caso de los proveedores, haríamos Compras + Proveedores iniciales – Proveedores
finales. Es pasar de devengo al criterio de caja.

En definitiva, si el VAN es positivo, genera valor. Cuando el VAN es positivo, la rentabilidad que espera
obtener el accionista es la rentabilidad financiera. La rentabilidad para los accionistas debe ser mayor
que el riesgo asumido. En ese caso, si ROE (es la rentabilidad financiera) > r -> VAN > 0. Interesa
reinvertir si los proyectos generan rentabilidad mayor a otros proyectos similares en riesgo. El valor de
la acción, si el VAN es positivo, subirá. Está dispuesto a pagar más porque da rentabilidades mayores.

Si el VAN = 0, significa que los flujos de caja generados por activo serán suficientes para cubrir la
totalidad de los gastos (que son pagos necesarios para obtener cobros), la inversión inicial, la
retribución de los capitales, es decir, los dividendos e intereses. Pero no se generará una ganancia de
capital, un excedente. los flujos de caja de ese proyecto son suficientes para cubrir los pagos de la
actividad, la inversión inicial, la retribución de capitales, pero no hay ni ganancias ni pérdidas. es un
proyecto neutro, así que no lo aceptamos. No cumple con el objetivo financiero. En este caso, cabe la
posibilidad de que se pueda calificar de proyecto estratégico, y acometerlo. Puede ser un proyecto que
genere otras opciones de crecimiento.

¿Todo proyecto con VAN = 0 es que no lo vamos a llevar nunca a cabo? Esto es falso.

Puede ser un VAN negativo que luego puede dar positivo, así que en el tipo test, cuidado, porque el VAN
negativo no quiere decir que nunca se vaya a llevar a cabo. Sin embargo, todo proyecto con VAN positivo
sí se va a aceptar.

Si el VAN < 0, significa que los flujos de caja generados por activo no serán suficientes para cubrir la
totalidad de los gastos (que son pagos necesarios para obtener cobros), la inversión inicial, la
retribución de los capitales, es decir, los dividendos e intereses. Se generará una pérdida de capital, un
decremento o déficit. De entrada, no aceptaríamos ese proyecto, lo rechazaríamos.

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𝐵𝐴𝐼𝑇
• 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏. 𝑒𝑐𝑜𝑛ó𝑚𝑖𝑐𝑎 = 𝐴𝑇 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜𝑠

Ejemplo: inversión en bosques de madera. Aunque hoy da negativo porque no hay suficiente madera,
si espero unos años a que el árbol engorde, tendré la madera.

Este es el criterio VAN, pero estudiaremos criterios alternativos.

Decisiones de financiación: el directivo se plantea si financiar un proyecto de inversión con una

estructura de capital o estructura financiera (en el balance, es el pasivo; en el caso de los activos, es la
estructura económica). Se trata de ver cómo financiamos el proyecto. Si financiamos con una estructura
u otra, afecta o no al valor del proyecto, ese es el objetivo, analizar si financiando solo con recursos
propios o solo con deuda, o un mix afecta al VAN. Para ello, veremos distintas teorías:

- Teoría planteada por Moligliani y Miller (1973): se basa en mercados PERFECTOS y EFICIENTES,
es decir, la estructura de capital es irrelevante, no afecta al valor, da igual que se financie con
fondos propios, deuda o mix, el valor no se altera. En mercados perfectos no existen impuestos,
podemos prestar y dar prestado a la misma tasa, no hay asimetrías de información...
- Teoría del equilibrio TRADE OFF: esta teoría indica que en mercados imperfectos sí hay
impuestos, podemos decir que sí existe una estructura de capital óptima, es decir, que
maximiza el valor. Sí que aporta valor. Se producen ahorros fiscales. Si financiarme con deuda
aumenta el valor de los activos, los directivos financieros solo usarían la financiación ajena para
aprovecharse de esos ahorros, pero hay una parte negativa, que aumenta el riesgo de
insolvencia. Hay que buscar un equilibrio entre el valor actual de los ahorros fiscales y el valor
actual de los costes de insolvencia. Para calcular la estructura de capital óptima, nos movemos
en términos marginales, es decir, ante incremento adicional de una unidad monetaria, cuánto
aumenta los ahorros fiscales y cuánto aumenta los costes de insolvencia. En ese momento,
encontramos la estructura de capitales. Ese VAN habría que corregirlo:
𝑛
𝑄1
𝑉𝐴𝑁 = − 𝐶0 + ∑ + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠
(1 + 𝑟)𝑖
𝑖=1
− 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 cos 𝑡 𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎
- Teoría del orden de las preferencias, o jerárquica, PECKING ORDER THEORY): verifica si los
directivos financieros tienen preferencias a la hora de decidir si se financian con recursos
propios, ajenos o un mix. Se establece una jerarquía entre las distintas fuentes de financiación:
autofinanciación (reinversión), deuda o fondos propios. Si tuviéramos que elegir como
directivos el que más me interesa, elegiríamos autofinanciación. Su punto de vista es en el que
tengan menos control, pues depende de los accionistas actuales. Si tenemos que elegir entre
deuda y acciones, fondos propios, el directivo financiero prefiere deudas, pues los
obligacionistas no exigen tanto como los accionistas.

De alguna manera, las decisiones de financiamiento son menos importantes que las decisiones de
inversión. Los administradores financieros dicen que el valor proviene principalmente del lado de los
activos en el balance general. Comparadas con buenas decisiones de inversión, las decisiones de
financiamiento pueden no agregar mucho valor, pero pueden destruir el valor si no son sensatas o si
las acechan malas noticias.

3) El papel del director financiero.

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El directivo financiero debe encontrar el dinero, seleccionar los activos, que generan recursos,
excedentes. Con esos excedentes, decidiremos, una vez que retribuimos los capitales, decidimos si
damos los excedentes o los reinvertimos.

El director financiero se encarga de actuar como intermediario entre las actividades productivas de la
empresa y los mercados financieros (o de capitales) donde se negocian los títulos emitidos por ésta.

Utilizamos el término director financiero para aludir a cualquier responsable de las decisiones
importantes de inversión y de financiación. Podemos definir director financiero como aquella persona
responsable de la política financiera y la planificación estratégica.

En este gráfico se muestra el flujo de capital entre las inversiones y las operaciones de la empresa,
siendo el director financiero la persona por la que pasan estas decisiones.

Debemos diferenciar:

- Activos reales: se emplean para producir bienes y servicios.

- Activos financieros: activos que dan derecho a obtener los beneficios que generan los activos
reales.

La empresa obtiene capital mediante la venta de activos financieros a los inversores (1). Dicho capital
se utiliza para realizar las operaciones de la empresa (2), el cual devuelve el capital generado a la
propia empresa (3). Con ese capital, haremos dos cosas: devolver el capital (más intereses) a los
inversores (4b) y reinvertir dentro de la empresa (4a).

El objetivo que tiene el director financiero es maximizar el valor de mercado de las acciones. Es decir,
invertir en proyectos que añadan más valor que la inversión requerida, o en proyectos que ofrezcan
rentabilidades superiores al coste de oportunidad del capital (el coste de oportunidad del capital es la
rentabilidad que los inversores podrían obtener invirtiendo en inversiones alternativas con el mismo
nivel de riesgo).

La decisión de inversión comienza con identificar oportunidades atractivas de inversión, normalmente

relacionadas con los proyectos de inversiones de capital (activos materiales o inmateriales). A la
decisión de inversión se le denomina decisión de presupuesto de capital, porque la mayoría de las
empresas elaborar un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones de capital aprobadas.

La segunda responsabilidad del director financiero consiste en conseguir el dinero o recursos

financieros que la empresa necesita para acometer las inversiones y realizar sus operaciones. En eso
consiste la decisión de financiación. Cuando una empresa necesita conseguir dinero puede conseguirlo
a cambio de acciones con las que promete la obtención de beneficios futuros, o la devolución del
dinero invertido más una tasa de interés determinada. En el primer caso, los inversores recibirán

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acciones y se convertirán en accionistas, propietarios de parte de la empresa. A los inversores se les

denomina inversores de capital social, y son los que contribuyen a la financiación o aportación de
capital social. En el segundo caso, los inversores son prestamistas, es decir, inversores en deuda,
debiéndoles devolver la empresa el dinero prestado en algún momento futuro.

A las decisiones de optar entre financiar la empresa con deuda o con capital social se le denomina
decisión sobre la estructura de capital, entendiendo capital como las fuentes de financiación a largo
plazo de la empresa.

Con frecuencia las decisiones de inversión y de financiación se toman de forma separada, es decir, se
analizan de forma independientes. Cuando se detecta una posibilidad de inversión, el director
financiero se pregunta en primer lugar si el proyecto vale más que el capital necesario para realizarlo.
Si la respuesta es afirmativa, entonces se plantea cómo debe ser financiado. Pero la separación entre
las decisiones de inversión y de financiación no significa que el director financiero no deba tener en
cuenta a los inversores y a los mercados financieros en su análisis de los proyectos de inversión. El
objetivo fundamental de la empresa es maximizar el valor del dinero invertido en ella por sus
accionistas.

→ Separación entre propiedad y gerencia.

Con el término director financiero nos referimos a cualquier persona responsable de tomar una
decisión importante de inversión o financiación. En las empresas pequeñas es posible que el tesorero
sea al único directivo financiero. Las grandes empresas tienen un tesorero y un jefe de gestión.

- Tesorero: su principal función es obtener y gestionar el capital de la empresa.

- Jefe de gestión: se encarga de que el dinero sea utilizado de forma eficiente.

La separación entre propiedad y gerencia es una práctica necesaria en las grandes empresas. Tiene
ventajas:

- Permite el cambio en la propiedad de las acciones sin interferencia en la marcha del negocio.
- Permite a la empresa contratar directivos profesionales.

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Tiene grandes inconvenientes cuando los objetivos de los directivos difieren de los propietarios. Los
conflictos entre los objetivos de los propietarios y los directivos crean problemas del tipo principal
agente (problemas de agencia). Algunos conflictos de agencia son:

- Asimetrías de información: a veces, los directivos disponen de cierta información privilegiada

de la que no disponen los grupos que no se encuentran dentro de la organización (ej.
Obligacionistas). Esta asimetría se convierte en un problema cuando existe algún tipo de
interés por parte de los que poseen la información a la hora de revelarla al resto de grupos
afectados.
- Conflictos entre accionistas internos y externos: Partamos del ejemplo más sencillo: existe un
único accionista que controla el total del capital social y dirige su propio negocio. En este caso,
tomará decisiones siempre orientadas a incrementar su riqueza (o maximizar el valor de sus
rendimientos). ¿Qué pasará si este empresario decide emitir acciones y colocarlas a terceros
para obtener financiación? Puede existir el caso en que se cree un conflicto entre los
accionistas externos y el directivo-propietario (ahora con propiedad parcial) debido a que éste
decida consumir más recursos que antes, ya que ahora parte de los costes los soportan los
accionistas externos (no presentes en el equipo directivo).
- Conflicto entre accionistas, obligacionistas y acreedores/ proveedores de recursos
financieros: los obligacionistas prestan una serie de fondos a la empresa, por lo que reciben
un porcentaje sobre el nominal de los títulos, que puede ser fijo o variable, en concepto de
intereses, con una frecuencia establecida en el contrato. Normalmente, si el riesgo de la
inversión es elevado, el obligacionista exigirá un tipo de interés más alto. ¿Dónde podemos
encontrar el conflicto? En el momento en que los accionistas, actuando a través de los
directivos, realizan proyectos de inversión de un riesgo superior al esperado por los
acreedores u obligacionistas. Los acreedores están en clara desventaja respecto a los
directivos y propietarios, ya que no se encuentran dentro de la empresa, por lo que
frecuentemente encontramos que imponen restricciones a los propietarios, tales como
limitaciones de crédito (para evitar el endeudamiento excesivo).

¿Cómo podemos asegurar que la dirección presta atención al valor de la empresa y no se desvía de
estos intereses? Aquí entra en escena la figura del Consejo de Administración, organismo con
representación de todas las partes de la empresa, por el cual deben pasar todas las actuaciones de la
dirección y ser aprobadas.

Otra manera de controlar estos costes de agencia es establecer planes de compensación para las partes
menos "favorecidas" en la toma de decisiones, de modo que si se ven perjudicadas recibirán una
compensación prefijada por contrato.

4) El objetivo de la función financiera.

El objetivo no sería maximizar el beneficio, porque es manipulable, como hemos visto. El objetivo
debería ser en el valor de mercado de los títulos, aumentar la riqueza del accionista.

Hay una separación entre accionistas (propietarios) y directivos, y sus intereses no son siempre los
mismos. Estudiamos la teoría de la agencia, que analiza los conflictos de intereses entre los distintos
agentes, stakeholders. Hay distintas posturas asociadas:

- Idealista: los directores financieros no están obligados a actuar en el interés egoísta de sus
accionistas.
- Realista: sin considerar lo que los directores deban hacer, o no, ellos en realidad cuidan más de
sí mismos que de sus accionistas.

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Ejemplo: Rodrigo Rato, que pasó del FMI a Caja Madrid (Bankia). El valor actual de Rodrigo Rato,
después de pasar por la casa, es nulo. Las decisiones de los directivos tienen un valor.

LOS CONFLICTOS Y COSTES DE AGENCIA. Los mecanismos que ayudan a evitarlos son:

- Planes de compensación: compramos opción de compra, y se ejerce, por parte del directivo,
siempre que el valor de la acción suba por encima de X. vinculamos el precio de la acción con
la retribución del directivo.
- Consejo de Administración: controlan a los directivos. Los consejeros son responsables civiles
subsidiarios, los problemas lo soportan el patrimonio personal.
- Absorciones: cuando los precios bajan mucho, puedes ser absorbido.
- Control de especialistas.

Las herramientas para asegurar que la dirección presta atención al valor de la empresa son:

- Las actuaciones de la dirección están sujetas a la vigilancia del Consejo de Administración.

- Los gandules es probable que vean que están siendo desbancados por directivos más
enérgicos.
- Incentivos financieros tales como las opciones sobre acciones (stock options).

Un administrador inteligente y efectivo toma decisiones que aumenten el valor actual de las acciones
de la compañía y la riqueza de sus accionistas. El aumento en su riqueza se puede destinar a cualquier
propósito que decidan los accionistas. Maximizar la riqueza de los accionistas es un objetivo sensato
cuando los accionistas tienen acceso a mercados financieros que funcionan bien. Los mercados
financieros les permiten ajustar los riesgos y canalizar los ahorros a través del tiempo. Los mercados
financieros les proporcionan la flexibilidad para administrar sus propios ahorros y planes de inversión,
dejando a los administradores financieros la tarea de incrementar el valor de mercado.

Otro objetivo es el de la maximización de las utilidades, pues los accionistas no darán bienvenida a
utilidades de corto plazo si las utilidades de largo plazo son dañadas.

Otro objetivo sería que las propuestas de inversión de las corporaciones ofrezcan tasas de rendimiento
mayores de las que sus accionistas puedan obtener por sí mismos en el mercado de valores, pues sus
accionistas aplaudirán las inversiones y aumentará el precio de sus acciones.

La tasa de rendimiento mínimo se conoce como costo de capital, que es un costo de oportunidad del
capital porque depende de las oportunidades de inversión disponibles para los inversionistas en los
mercados financieros. Este costo de oportunidad del capital generalmente no es la tasa de interés que
la compañía paga sobre un préstamo de un banco. Si la compañía hace una inversión riesgosa, el costo
de oportunidad es el rendimiento esperado que los inversionistas pueden lograr en los mercados
financieros con el mismo nivel de riesgo.

Cuando afirmamos que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas, no

queremos afirmar que todo se vale. La ley disuade a los administradores de tomar decisiones
descaradamente deshonestas, pero la mayoría de las inversiones no debería simplemente preocuparse
por cumplir la ley. En las finanzas hay reglas de comportamiento no escritas. Cuando sucede algo que
daña la confianza, los costos pueden ser enormes.