F-NT-20 Método de Valoración de Empresas

Escuela
de Dirección F‐NT‐20
Universidad de Piura
F-NT-20

METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS(∗)

La valoración de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en toda operación de
adquisición o fusión.
La noción de valor está en el fundamento mismo de las finanzas. El valor es además la base de
la ligazón entre finanzas y estrategia empresarial, vínculo que últimamente ha sido objeto de
creciente interés por parte de los estudiosos de las finanzas y de la estrategia, con el fin de lograr una
mejor comprensión del impacto de las diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia
o destrucción de valor.
En esta nota se enumeran los métodos de valoración de empresas más utilizados. Se han
agrupado en cuatro bloques:
‐ Métodos basados en el valor patrimonial
‐ Métodos basados en el beneficio y los dividendos
‐ Métodos basados en el fondo de Comercio o Goodwill
‐ Métodos basados en el descuento de flujos de fondos

Los métodos conceptualmente “correctos” son los basados en el descuento de flujos, cada vez
más utilizados. Enumeramos los otros métodos porque ‐aunque son conceptualmente “incorrectos”‐
se siguen utilizando con frecuencia.

1. VALOR Y PRECIO

La comprensión de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable
para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. No sólo por la importancia
del tema desde el punto de vista de la valoración y negociación de adquisiciones y fusiones, sino
también porque el proceso de la valoración de la empresa o de sus divisiones o filiales ayuda a
identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico y constituye una forma de
identificar fortalezas y debilidades desde el punto de vista estratégico.
(∗) Esta nota está tomada del Capítulo 6 del libro Finanzas para Directivos, de J. Arbulú, P. Fernández y J.R. Stok, Ediciones
Universidad de Piura, 1999. Revisada en octubre 2010.
1
Escuela de Dirección F‐NT‐20
Es importante aclarar que cuando hablamos de valoración de empresas, nos referimos al
intento de encontrar un valor justificable para una entidad económica. El valor no debe confundirse
con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operación de
compraventa de una empresa y que no tiene por qué coincidir exactamente con el valor que ha
determinado la valoración. Una empresa normalmente tiene distinto valor para distintos
compradores y también puede tener distinto valor para comprador y vendedor.
Debemos precisar que una cosa es el valor de la empresa (VE) y otra el valor de las acciones
(VA); la diferencia estará en el valor de la deuda (VD), según la ecuación:

VE = VA + VD
por lo tanto,
VA = VE – VD

En general, en el interés de valuar unas acciones está implícito el deseo de comprar o vender.
Por lo tanto, es importante identificar cuáles son las razones que tienen comprador y vendedor. Estos
aspectos –necesariamente cualitativos– existen sin duda en cada parte, y son los que pueden sesgar
el valor que se asigne o espera de una acción y pueden, a su vez, influir mucho a la hora de establecer
el precio. Desde luego, quien logre anticipar las razones de la otra parte, se encontrará en mejor
posición para negociar.
Las técnicas cuantitativas –los métodos de valoración– determinan un punto de partida para
fijar un cierto precio. Los métodos de valoración se aplican siempre desde una determinada
perspectiva, que puede ser la del comprador o la del vendedor. De acuerdo al punto de vista del
primero se trata de establecer en cierta medida el valor máximo que debería estar dispuesto a pagar
por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del vendedor se trata de saber
cual será el valor mínimo al que debería aceptar la operación1.
1 Existe también la postura del árbitro neutral que considerando los puntos de vista de comprador y vendedor, determina
el precio de la transacción.
2
T E C N IC A D E VA LU A C I ON R A Z O N E S P . C O M P R A R O V E N DE R
• P un to de p ar t id a • E x is t e n e n a m b a s
p a r a f ija r u n p ar t e s y pue de n
c ie r t o p re c io m o d ific a r (+ ) e l p re c io
• C u a n tita tiv as • C ua lit a tiv a s
VA LO R (E S ) VA LO R ( E S )
S U B J E TIV O ( S ) S U B J E T IV O ( S )
D EL DE L
CO M P R ADO R V E NDE D O R
P R E C I O M A X IM O P OS I B IL ID A D D E C IE R R E P R E C I O M I N IM O
E S TR AT E GIA
DE
NE G OC IA C I ON
P R E C IO
DE
T R A N S A C C IO N

De la interacción de métodos y argumentos de cada parte, surgirá un rango de valor para
comprador y otro para vendedor. En la medida que los extremos sean distantes y rígidos, se reducirá
la posibilidad de cierre de la compraventa (ver gráfico). Finalmente, la estrategia de negociación que
se desarrolle conducirá al precio de transacción.

3

2. METODOS BASADOS EN EL VALOR PATRIMONIAL

Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor
de su patrimonio. Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que no tiene en cuenta la
posible evolución futura de la empresa. Entre ellos podemos mencionar los siguientes:

2.1. Valor contable
El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es la diferencia entre el
activo total y el pasivo exigible, es decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa
sobre el total de sus deudas hacia terceros. Es, por tanto, el valor de los recursos propios (Capital más
Reservas) que figuran en el balance.
Supongamos una empresa con el balance que aparece en la tabla 1: el valor contable o valor en
libros de las acciones es 80 millones de dólares.
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Tabla 1
Empresa ABC. Balance Oficial. Millones de dólares
ACTIVO PASIVO
Caja 5 Proveedores 40
Deudores 10 Deuda Bancaria 10
Inventario 45 Deuda a Largo 30
Activos Fijos 100 Capital y Reservas 80
Total Activo 160 Total Pasivo 160
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

2.2 Valor Contable Ajustado
Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, obtenemos el
patrimonio neto ajustado. Si analizáramos algunas partidas del balance en forma individual
podríamos ajustarlas a su valor de mercado aproximado. De esta manera, por ejemplo, si
consideramos que los deudores incluyen 2 millones de dólares de deuda de dudosa cobrabilidad,
deberían figurar por un valor de 8 millones de dólares. Las mercaderías, después de descontar
partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado, representan un valor
de 52 millones de dólares. Los activos fijos a precio de mercado, valorados por un experto, ascienden
a 150 millones. Para no complicar en exceso las cosas, si suponemos que el valor contable de las
deudas a proveedores, Bancos y Deuda a Largo plazo es igual a su valor de mercado, el balance
ajustado sería el que aparece en la tabla 2:

4

–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
Tabla 2.
Empresa ABC. Balance Ajustado. Millones de dólares.
ACTIVO PASIVO
Caja 5 Proveedores 40
Deudores 8 Deuda Bancaria 10
Inventario 52 Deuda a Largo 30
Activos Fijos 150 Capital y Reservas 135
Total Activo 215 Total Pasivo 215
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Así podemos comprobar que el valor del patrimonio neto ajustado es de 135 millones de
dólares, esto es, 55 millones de dólares mayor que el valor contable.

2.3. Valor de liquidación
Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación, es decir, que se
vendan sus activos y se cancelen sus deudas.
Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del
negocio (indemnizaciones a empleados, gastos notariales, gastos fiscales y otros gastos propios de la
liquidación).
Si los gastos de indemnizar a los empleados y todos los demás gastos asociados a la liquidación
de la empresa ABC fuesen de 60 millones, el valor de liquidación de las acciones sería 75 millones
(135‐60).

3. METODOS BASADOS EN EL BENEFICIO O LOS DIVIDENDOS

A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos contemplan la empresa desde un punto
de vista dinámico, pues tienen en cuenta el futuro del negocio. Tratan de determinar el valor de la
empresa a través de la estimación de su rentabilidad futura. Son métodos de capitalización de los
beneficios futuros o de los dividendos. En esta categoría también se suelen incluir los métodos
basados en el PER.
La cuenta de resultados de la empresa ABC aparece en la tabla 3:
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
5
Tabla 3.
Empresa ABC. Cuenta de resultados. Millones de dólares.
Ventas 300
Costo de ventas 136
Gastos generales 120
Intereses 4
Utilidad antes de impuestos 40
Impuestos (35%) 14
Utilidad neta 26
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

3.1. Valor de los beneficios
El valor de los beneficios (también llamado valor de rentabilidad) se obtiene multiplicando el
beneficio neto anual después de impuestos por un coeficiente k, es decir:
V = k x Beneficio
Como valor del coeficiente k puede tomarse cualquiera de los siguientes:
a) El valor actual a un tipo t (tasa de rentabilidad exigida) de una renta unitaria durante n años,
o de una renta unitaria por tiempo indefinido.
b) El valor actual de una renta unitaria temporal o indefinida al tipo de interés de la deuda.
c) El PER2 de una empresa parecida del mismo sector de actividad o un PER medio del sector. La
tabla 5 muestra el PER de varias empresas españolas y el PER medio de bolsas de distintas naciones.
Supongamos que para la empresa ABC, se toma la tasa de descuento 15% y un número
indefinido de años. El valor de las acciones, debido a los beneficios (o valor de rentabilidad) sería
26/0,15 = 26*6,67 = 173,3 millones de dólares. Esto equivaldría a aplicar un PER de 6,67.

3.2. Valor de los dividendos
Los dividendos son la porción de las utilidades que se entregan efectivamente al accionista y
constituyen, en la mayoría de los casos, el único Cash flow periódico que reciben.
La consideración de este concepto de cash flow es muy simplificadora, y sólo cabe su utilización
con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de crecimiento de dividendos), tomando las
precauciones que corresponden con relación a la determinación de Ke (rentabilidad exigida por los
accionistas a la empresa) y de g (crecimiento), o en el caso de que los dividendos representen el 100
2 El PER (price‐earnings‐ratio) es el resultado de dividir la cotización de la acción entre la utilidad por acción. La cotización de
la acción la facilita la Bolsa, y la utilidad por acción se obtiene dividiendo la utilidad global entre el número de acciones. El
PER es la referencia dominante en los mercados bursátiles, e indica el número de veces que la Bolsa acepta pagar las
utilidades de un título.
6
% del cash flow disponible para los accionistas en cada período, con lo cual el descuento de los
dividendos será equivalente al descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.
De cualquier otra manera la capitalización de los dividendos será un método cuestionable de
valoración. Las razones son varias. En primer lugar, en la realidad la empresa habitualmente genera
una mayor cantidad de fondos que los específicamente destinados al pago de dividendos; de hecho
éstos suelen ser sólo una porción de la totalidad de los flujos generados por la empresa. De esta
manera pretender valorar una empresa basándose solamente en una porción de los ingresos que
genera es, en la mayoría de los casos, además de una forma simplificadora en exceso, un método que
lleva a resultados erróneos.
En segundo lugar, la evidencia empírica3 demuestra que las empresas que pagan mayores
dividendos no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la cotización de sus acciones;
de manera que basarse en los dividendos sería una vez más, una forma discutible de valorar las
acciones de una empresa.
De todos modos si se utilizan los dividendos en forma consistente, los métodos ya vistos
permiten aproximar el valor de las acciones de la empresa (VA). La tasa de descuento apropiada será
la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la inversión en las acciones de la empresa
valorada.
Este valor puede expresarse así:
VE = D
r
siendo:
D = dividendo repartido por la empresa en el último año, la media del dividendo de los últimos
años, o lo que se espera que sea la media del dividendo en los años futuros.
r = una rentabilidad de referencia, que puede ser la rentabilidad media de acciones del mismo
sector, la rentabilidad media de acciones cotizadas en Bolsa, o una tasa de capitalización de
dividendos.
Si se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo constante g > 0, la fórmula
anterior se convierte en la siguiente:
D 0 (1 + g) D1
V= =
r-g r-g

siendo D0 y D1 los dividendos del año que se toma como base y del próximo año,
respectivamente.

3 Hay una enorme y variada literatura sobre el impacto de las políticas de dividendos en el valor de las acciones, algunas
lecturas recomendables pueden encontrarse en: Financial Analysis Journal, Noviembre‐Diciembre 1985 y en Miller, M. H.
“Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends”, Journal of Business Nº 59, pags. 451‐468 (Octubre 1986).
7
4. METODOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL4

Estos métodos parten de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluación estática
de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a dicha valoración, tratando
de determinar el valor que generará la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de métodos
cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto
de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor del rendimiento, o sea de sus beneficios
futuros.
Estos métodos se centran en los activos de la empresa que se valora, considerados a valor de
mercado, con el fin de llegar a lo que se llama Valor Substancial y luego, mediante la utilización de
técnicas de capitalización de los beneficios futuros, buscan determinar el valor económico añadido a
dicho valor substancial por las operaciones de la empresa.

4.1. Método de valoración con Goodwill "clásico"
Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su Activo Neto
más el valor del Fondo de Comercio. A su vez, el Fondo de Comercio se valora como n veces el
beneficio neto de la empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación.
Según este método, la fórmula mediante la que podemos expresar el valor de una empresa es:

V E = A + (n x B) , o bien V E = A + (z x F)

siendo: A = valor del activo neto
n = coeficiente normalmente comprendido entre 1,5 y 3
B = beneficio neto
z = porcentaje de la cifra de ventas
F = facturación

La primera fórmula se utiliza principalmente para empresas industriales, mientras que la
segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista.
La aplicación del primer método para la empresa ABC, suponiendo que el fondo de comercio se
estime en tres veces el beneficio anual, daría un valor para las acciones de millones de dólares 213
(135 + 3*26).
4 El Fondo de Comercio representa el valor de los elementos inmateriales de la empresa, y es por tanto un valor a añadir al
activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta. El problema surge al tratar de calcular su valor, ya que no existe
una unanimidad metodológica para su cálculo. Las distintas formas de valoración del Fondo de Comercio dan lugar a los
diversos procedimientos de valoración que se describen en este apartado.
8
Una variante de este método consiste en utilizar el cash‐flow5 (o flujo de fondos) en lugar del
beneficio neto.

5. METODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS

Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero ‐
Cash Flows (CF)‐ que generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento
apropiada según el riesgo de dichos flujos.
Los distintos métodos descritos anteriormente han sido muy utilizados en el pasado,
especialmente los métodos mixtos en Europa. Sin embargo, estos métodos cada vez son menos
usados y se puede decir que en la actualidad, en general, se recurre a la utilización del método del
descuento de los flujos de fondos, que ha sido la metodología tradicionalmente usada en los Estados
Unidos, y que puede decirse constituye el único método de valoración conceptualmente correcto.

5.1. Método general para el descuento de flujos
Los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expresión:
CF 1 CF 2 CF 3 CF n + Vn
V= + + + ... +
1+k 2 3 n
(1 + k) (1 + k) (1 + k)

siendo:
CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el período i
Vn = valor residual de la empresa en el año n
k = tasa de descuento o actualización apropiada para el riesgo de los
flujos de fondos.
En esta fórmula se supone una tasa constante para la totalidad de la vida de los activos que
generan los flujos de fondos.
Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración
temporal de los flujos, esto no es así, ya que una valoración correcta del valor residual de la empresa
en el año n (Vn) obligará a descontar flujos futuros a partir de ese período.
A pesar de que estos flujos pueden tener una duración indefinida, es lógico despreciar su valor
a partir de un determinado período, dado que su valor actual tiende a cero cuanto más lejano es el
horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al
cabo de unos años.
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos de
fondos, es necesario determinar los diferentes tipos de flujos de fondos que pueden considerarse
para la valoración.
5 El cash‐flow es el flujo de fondos generado por la empresa durante un período de tiempo determinado. Expresa la
capacidad de autofinanciación de la empresa y, más adelante, mostraremos cómo se calcula correctamente.
9

5.2 Ventajas de estos métodos
Las características más importantes de los métodos de valoración basados en el descuento de
flujos de fondos son:
‐ Los métodos de descuento de flujos utilizan el concepto de Flujo de fondos libre o de Flujo de
fondo disponible para el accionista y no el de dividendos como medida del flujo de fondos6.
‐ Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para
cada período, de cada una de las partidas financieras que se vinculan con la generación de los cash
flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo el cobro de ventas, los
gastos por concepto de mano de obra, de materias primas, etc., la cancelación de sueldos, de gastos
administrativos y de ventas, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del
presupuesto de tesorería.
‐ Para descontar los flujos de fondos, se determina un horizonte de planificación de T años,
generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronósticos mencionados en el punto anterior
con el fin de llegar al flujo de fondos neto de cada período.
‐ En el método de descuento de flujos, se determina un valor de continuidad o valor residual en
el período T, que conceptualmente es el valor actual, en dicho período T, de los flujos de fondos que
se producirán desde T en adelante. Para hallar este valor se utiliza el modelo de crecimiento
constante ya analizado, para lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apropiada que
pueda considerarse sostenible en el futuro. Además y, dado que la valoración se está haciendo en t=0,
se debe actualizar esta cantidad hasta ese período, de manera que deberá descontarse el valor
residual hasta el momento actual.
‐ En la valoración basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de descuento
adecuada para cada tipo de flujo de fondos que se ha adoptado para realizar la valoración.
‐ Todos los cash flows periódicos se descuentan a la tasa mencionada en el punto anterior,
llegando así al valor actual de los flujos de fondos futuros, que es el valor teórico de la empresa que
estamos valorando o el de sus acciones, según se haya utilizado el flujo de fondos libre o el flujo de
fondos disponible para los accionistas a la hora de realizar el descuento.
El método de descuento de flujo de fondos es en general útil para valorar cualquier empresa, y
es particularmente eficaz para valorar negocios que se encuentran en períodos de expansión o que
han sido objeto de una reconversión importante. Estos hechos suelen determinar una evolución
variable de los flujos de fondos de los primeros años. A partir de entonces, se supone que la evolución
de los cash flows tendrá un ritmo de crecimiento pequeño pero constante7.

6. CONCLUSION. ¿QUE METODO EMPLEAR?
6 La política de dividendos depende de diversos factores. Piénsese, por ejemplo, que en el caso de una empresa que no
reparta dividendos ‐por estar en período de expansión‐ no habría posibilidad de obtener el valor de la misma.
7 Para no alargar y complicar esta nota, no se tratan aquí los diferentes tipos de flujos y sus respectivas tasas de descuento;
pueden consultarse en el Capítulo 6 del libro Finanzas para Directivos.
10

La tabla 8 muestra el valor de las acciones de la empresa ABC según los distintos métodos
basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El problema fundamental
de estos métodos es que algunos se basan únicamente en el balance; otros se basan en la cuenta de
resultados, pero no tienen en cuenta nada más que los datos históricos.
Podemos imaginar dos empresas con idénticos balances y cuentas de resultados, pero con
distintas perspectivas: una con un gran potencial de ventas, beneficios y margen, y la otra en una
situación estabilizada y con gran competencia. Todos estaríamos de acuerdo en dar mayor valor a la
primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus balances y cuentas de resultados históricos
sean idénticos. Considerar lo que se espera de una empresa (continuar operando de igual forma,
mejor, o peor ‐y en este caso, tal vez no continuar) orientará en la elección del método.
El valor de las acciones de una empresa ‐suponiendo su continuidad‐ proviene de la capacidad
de la misma para generar dinero para el propietario de las acciones, esto es, cash‐flow para el
accionista. Por lo tanto, el método más apropiado para valorar es el de descontar los flujos futuros
esperados.

Tabla 8
EMPRESA ABC
Valor de acciones según los distintos métodos (millones de dólares)

Valor Contable 80
Valor Contable Ajustado 135
Valor de Liquidación 75
PER 173
Método de Valoración con Goodwill clásico 213

* * *
11

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