Valuación de Empresas

José Pablo Dapena

jd@cema.edu.ar
Necesidades y valor
Aspectos económicos de Valor
VENTAS
VENTAS COSTOS OPERATIVOS
 INVERSION

Capital de
trabajo o giro
Deuda Tasa i

= Inver =
sión
Capital de
infraestructura o Patr
Tasa k
no corriente propio
 ACTIVOS

Deuda de Corto
Plazo
Activo de
trabajo o giro Financiamiento
o corriente con deuda de
Largo Plazo

= =
Capital de
infraestructura Financiamiento
o no corriente con capital
propio
VENTAS Y COSTOS

COSTOS
OPERATIVOS

VENTAS =
IMPUESTOS

COSTOS
FINANCIEROS
 VENTAS COSTOS OPERATIVOS

CAP. TRABAJO

ACTIVO FIJO

INVERSION
 VENTAS COSTOS OPERATIVOS

CAP. TRABAJO
COSTOS FINANCIEROS
ACTIVO FIJO

Incluye la
retribución al
INVERSION capital propio
Composición del
Activo y Pasivo
Flujos de ganancias y efectivo
 C A T E G O R IA S D E R A T IO S

R a tio s d e S itu a ció n F in a n c ie r a R a tio s d e E fic ie n c ia e n la G e s tió n d e

N e g o c io s
- P ru e b a "A c id a " - V e n ta s p o r E m p le a d o
- L iq u id e z C o rrie n te - R o ta c ió n d e A c tivo s
- D e u d a d e L a rg o P la zo R e s p e cto d e - R o ta c ió n d e C ré d ito s p o r
P a trim o n io N e to V e n ta s
- D e u d a T o ta l re s p e cto a P a trim o n io N e to - R o ta c ió n d e C u e n ta s a P a g a r
- C o b e rtu ra d e In te re s e s - R o ta c ió n d e In ve n ta rio s

R a tio s d e E fic ie n c ia e n e l u s o d e l C a p ita l R a tio s d e M á rg e n e s d e G a n a n c ia s

- R e n ta b ilid a d h a c ia lo s a cc io n is ta s (R O E ) - M á rg e n B ru to
- R e n ta b ilid a d a la In ve rsió n (R O I) - M á rg e n O p e ra tivo
- R e n ta b ilid a d d e lo s A c tivo s (R O A ) - M á rg e n d e G a n a n c ia s
 Proyección del Flujo de Fondos

 Proyección de ventas
 Proyección de costos operativos tanto fijos como variables
Proyección de resultados teniendo en cuenta el impuesto a las
ganancias
 Proyección de las necesidades de capital de trabajo (reinversión)
 Proyección de las necesidad de capital inmovilizado

Siempre considerar la herramienta de punto de equilibrio, “break

even” point.
El nivel de capital inmovilizado y la
proyección de sus necesidades

El crecimiento requiere de la inversión en

capital físico y capital de giro o trabajo.
Esto absorbe fondos de la empresa y una
de las ventajas competitivas surge del
acceso al capital.
Gastos Netos de Capital

Representan la diferencia entre los gastos de capital y las

amortizaciones y depreciaciones. La depreciación es un ingreso de
caja que repaga toda o parte de los gastos de capital.
 En general, los gastos netos de capital son una función de la tasa
de crecimiento de la empresa. Firmas con alto potencial de
crecimiento tendrán requerimientos de capital mas altos.
 Los supuestos de evolución de los gastos de capital no pueden ser
realizados de manera independiente de la tasa esperada de
crecimiento de la empresa.
 Las inversiones en Capital de Trabajo

En términos contables, el capital de trabajo es la diferencia entre los

activos corrientes (disponibilidades, créditos e inventarios) y los pasivos
corrientes (cuentas a pagar, deuda de corto plazo y exigible en el
periodo)
Una definición mas clara del capital de trabajo desde una perspectiva
de caja es la diferencia entre los activos corrientes no financieros y los
pasivos no financieros.
 Cualquier inversión en este ítem implica inmovilizar caja, por lo que
reduce el flujo de fondos.
Cuando se realizan pronósticos de crecimiento futuro, se deben tener
en cuenta los efectos de dicho crecimiento en las necesidades de capital
de trabajo, e incluir dichos efectos en el flujo de fondos
Midiendo los Flujos de Fondos Operativos

Ganancia operativa neta de impuestos

- (gastos de capital - depreciaciones y amortizaciones)

- cambio en el capital de trabajo

= Flujo de fondos libre de la empresa, constituye la

base para la evaluación de proyectos de inversión
Gastos Netos de Capital

Representan la diferencia entre los gastos de capital y las

amortizaciones y depreciaciones. La depreciación es un ingreso de
caja que repaga toda o parte de los gastos de capital.
 En general, los gastos netos de capital son una función de la tasa
de crecimiento de la empresa. Firmas con alto potencial de
crecimiento tendrán requerimientos de capital mas altos.
 Los supuestos de evolución de los gastos de capital no pueden ser
realizados de manera independiente de la tasa esperada de
crecimiento de la empresa.
 Las inversiones en Capital de Trabajo

En términos contables, el capital de trabajo es la diferencia entre los

activos corrientes (disponibilidades, créditos e inventarios) y los pasivos
corrientes (cuentas a pagar, deuda de corto plazo y exigible en el
periodo)
Una definición mas clara del capital de trabajo desde una perspectiva
de caja es la diferencia entre los activos corrientes no financieros y los
pasivos no financieros.
 Cualquier inversión en este ítem implica inmovilizar caja, por lo que
reduce el flujo de fondos.
Cuando se realizan pronósticos de crecimiento futuro, se deben tener
en cuenta los efectos de dicho crecimiento en las necesidades de capital
de trabajo, e incluir dichos efectos en el flujo de fondos
El análisis de evaluación de cualquier proyecto de
inversión requiere de :

 Proyección de ventas
 Proyección de costos operativos tanto fijos como variables
Proyección de impuesto


 Proyección de las necesidades de capital de trabajo

(reinversión)
 Proyección de las necesidad de capital inmovilizado
Proyección de intereses financieros


Proyección de pago de deudas



Proyección de dividendos

Midiendo los Flujos de Fondos para el accionista

Ganancia operativa neta de impuestos

-intereses de deuda
-impuesto a las ganancias
-(gastos de capital - depreciaciones y amortizaciones)
-cambio en el capital de trabajo
-pago de deuda
+ emisiones de deuda
= Flujo de fondos libre de la empresa, constituye la base
para la evaluación de proyectos de inversión
 El modelo CAPM: costo del capital

Consideremos el enfoque estándar de estimación de

costo de capital
Costo de capital= Rf + Beta * (E(Rm) - Rf)

 En la práctica,

 Deuda del gobierno de EEUU de corto plazo se utiliza como

tasa libre de riesgo
 Spreads históricos de riesgo se utilizan como prima de
riesgo en acciones
 Los betas se obtienen de correr regresiones entre los
retornos de las acciones específicas y el retorno de mercado
El beta
Retornos en
%t

t
El modelo CAPM: costo del capital propio

Consideremos el enfoque estándar de estimación de costo de

capital

Costo de capital k = Rf + Beta * (E(Rm) - Rf)

 Resumiendo el costo de capital

Costo Capital =
Costo del equity (equity/(deuda+equity) +
costo deuda (1-t) (deuda/(deuda+equity)
Ponderaciones para la estimación del costo
del capital

Las ponderaciones a ser utilizadas (deuda y acciones)

deben ser tomadas a valores de mercado.

 Existe un elemento de circularidad en esto, atento que es

justamente el valor de mercado lo que estamos tratando de
obtener. No obstante se puede utilizar concepto de
convergencia.

 La deuda que se sustrae del valor de la firma para valuar

el capital propio debe ser la misma que se utiliza para
obtener el costo del capital