TEMA 12

EL COSTE DE CAPITAL
MEDIO PONDERADO Y LA
VALORACIÓN DE LA
EMPRESA
 INTRODUCCIÓN
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 Cuando calculábamos la rentabilidad exigida por los accionistas
mediante el CAPM, y después extrapolábamos esta r como coste de
oportunidad del capital. Estábamos suponiendo que la empresa se
encontraba financiada en su totalidad por acciones ordinarias.

 Sin embargo, la mayoría de las empresas se financian por medio de

una combinación de títulos, como acciones ordinarias y obligaciones.

 Cada uno de estos títulos tiene riesgos diferentes, y por eso quienes
invierten en ellos buscan distintas rentabilidades.

 El coste de capital de las empresas ya no equivale a la tasa de

rentabilidad de las acciones ordinarias, sino que depende de la
rentabilidad esperada de todos los títulos que ha emitido la empresa.
COSTE DE CAPITAL MEDIO PONDERADO
3

Lo definimos como el coste de capital de los activos

existentes de la empresa, pero lo utilizamos para
valorar los nuevos activos que tienen el mismo riesgo
que los antiguos.

El coste de capital es la tasa de rentabilidad mínima

aceptable cuando las empresas se amplían
invirtiendo en proyectos de riesgos medios.
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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No resulta difícil calcular el coste de capital de las

empresas, cuando sólo hay acciones ordinarias. Ej:
Un DF puede calcular la beta y evaluar la tasa de
rentabilidad exigida por los accionistas por medio
del CAPM. Esta cifra sería la tasa de rentabilidad
esperada que los inversores exigen sobre los activos
existentes y las operaciones de la empresa.
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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Pero la mayoría de empresas emiten tanto deuda

como capital propio. El coste de capital de la
empresa es una media ponderada de las
rentabilidades exigidas por los inversores en
acciones y en deuda de la empresa.

La media ponderada es la tasa de rentabilidad

esperada que los inversores exigen sobre una cartera
de todos los títulos en circulación de la empresa.
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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Ej: CCMP de Geothermal

 V = Valor total de mercado de la empresa: Suma de los valores

de la deuda en circulación, D, y el capital propio, E.

 D= Valor de mercado de la Deuda = 194 mill $

 E= Valor de mercado de capital propio = (22,65 millones de

acciones emitidas x 20$ que cuesta cada acción) = 453 mill $.

 V = D + E = 194 + 453 = 647 mill $.

 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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Si realizamos la ponderación del capital propio y la

deuda sobre el valor total de la empresa, obtenemos
la estructura de capital de la empresa, es decir:

 D/V = 194 / 647 = 0, 30 ( La deuda constituye el 30 % del

valor)

 E/V = 453 / 647 = 0, 70 ( El capital propio constituye el 70 %

del valor)
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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Ahora bien, las rentabilidades exigidas por los

inversores en acciones y por los inversores en deuda
no son las mismas, lo que afectará al cálculo del coste
de capital ponderado de la empresa.

 Los inversores en deuda exigen una rentabilidad, r deuda = 8 %.

 Los accionistas, que han invertido en títulos de mayor riesgo,

exigen una rentabilidad de 14 %.
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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En el caso de la deuda, a la empresa le cuesta

financiarse cada año, es decir deberá pagar interés
por un valor de :

 r deuda X D = 0,08 X 194 = 15,52 mill $.

Para mantener satisfechos a los accionistas, la

empresa necesita beneficios adicionales de:
 r capital propio X E = 0,14 X 453 = 63,42 mill $.
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
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 Para satisfacer a los inversores en deuda y a los accionistas,

Geothermal tiene que ganar :

 15,52 + 63,42 = 78, 94 mill $.

 Lo que equivale a lograr una rentabilidad de sus activos de:

 r activos = 78, 94 / 647 = 0,122

 12,2 % es el coste de capital medio ponderado de la empresa,

es decir lo que le cuesta financiarse en promedio teniendo en
consideración su estructura de capital. Por tanto, tendrá que
invertir en proyectos que le retornen una rentabilidad mayor,
VAN > O; de lo contrario no creara valor
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
11

Si nosotros fuésemos propietarios de la totalidad de

la empresa, es como si fuese nuestra cartera, a la cuál
le exigiríamos una rentabilidad esperada en función
de los títulos y de los riesgos que la compongan.

 Coste de capital de la empresa = media ponderada de la

rentabilidad de la deuda y del capital propio.
 CÓMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA
EMPRESA COMO UNA MEDIA PONDERADA
12

Por tanto, para calcular la rentabilidad que necesita

lograr la empresa sobre sus activos, y que como
mínimo necesita para satisfacer la rentabilidad
exigida por sus inversores, se obtiene de la siguiente
fórmula.

D  E 
r activos  x rdeuda   x r capital propio  
V  V 

(0.30 x0,08)  (0,70 x0,14) 12,2%

 PONDERACIONES DE MERCADO Vs
CONTABLES
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 El coste de capital debe basarse en lo que los inversores están

dispuestos a pagar por los títulos en circulación, es decir según
el valor de mercado de los títulos.

 Los valores de mercado suelen diferir de los que registran los

contables en los libros oficiales.

 Es un error utilizar los ratios contables, porque el coste de

capital de empresa mide lo que los inversores desean de ella, y
depende de cómo valoran sus títulos. Ese valor depende de sus
beneficios y de sus flujos de caja futuros, y no de su historia
contable.
 LOS IMPUESTOS Y EL CCMP
14

 Los ejemplos que hemos dado hasta ahora ignoraban los

impuestos.

 Los impuestos son importantes porque los pagos de intereses

se deducen del beneficio antes de impuestos. En consecuencia,
el coste para la empresa del pago de intereses se reduce
precisamente por este ahorro impositivo.

 El tipo de interés de la deuda de Geothermal es r deuda = 0,08. Sin

embargo, con una tasa impositiva de la empresa de Tc= o,35, el
gobierno soporta el 35 % del coste de los pagos de intereses.
 LOS IMPUESTOS Y EL CCMP
15

 Por lo tanto, el coste después de impuestos de la deuda de

Geothermal es sólo del 8% (100-35 = 65 % del coste antes
de impuestos).

 Coste de la deuda después de impuestos = Coste antes de impuestos x (1-

tasa impositiva) =

 Rdeuda x (1- Tc) = 8 % x (1-0,35) = 5,2 %

 LOS IMPUESTOS Y EL CCMP
16

 Ahora podemos ajustar nuestro cálculo del coste de capital

de Geothermal y descubrir el ahorro fiscal asociado con el
pago de intereses:

 Coste de capital de la empresa, después de impuestos=

 = (o,3 x 5,2 % ) + (o,7 x 14 %) = 11,4 %

 Ahora volvemos al coste de capital medio ponderado, o

CCMP. La fórmula general es:
 LOS IMPUESTOS Y EL CCMP
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D  E 
r activos  x (1 - Tc)rdeuda   x r capital propio 
V  V 

(0.30 x0,052)  (0,70 x0,14) 11,4%

 ¿QUÉ SUCEDE SI HAY TRES O MÁS
FUENTES DE FINANCIACIÓN?
18

 Aún cuando las empresas emiten otras clases de títulos,

nuestro procedimiento general para calcular el CCMP es el
mismo. Solo consiste en calcular la rentabilidad ponderada
después de impuestos de cada clase de título.

 Ej: Supongamos que la empresa tiene acciones preferentes

en circulación. Las acciones preferentes tienen algunas de
las características de las ordinarias y de títulos de renta fija.
Como las obligaciones, las acciones preferentes prometen
pagar una serie de dividendos fijos y normalmente iguales
(perpetuidad)
¿QUÉ SUCEDE SI HAY TRES O MÁS
FUENTES DE FINANCIACIÓN?
19

D  P  E 
r activos  x (1 - Tc)r deuda    x r preferente   x r capital propio 
V  V  V 
 ¿CÓMO CALCULAR LA TASA DE
RENTABILIDAD EXIGIDA?
20

La tasa de rentabilidad esperada de las

obligaciones:

 Mientras que la empresa no quiebra, la tasa de rentabilidad

que pueden exigir los inversores de deuda es el tipo de interés
del mercado de deuda. Sin embargo, si existe alguna
probabilidad de que la empresa no pueda pagar la deuda, la
rentabilidad que exigen los inversores es mayor.
 ¿CÓMO CALCULAR LA TASA DE
RENTABILIDAD EXIGIDA?
21
La rentabilidad esperada de las acciones
ordinarias:

 Se utiliza el CAPM para calcular la tasa de rentabilidad

esperada de las acciones ordinarias.

 Pero a las empresas sólidas y con crecimiento sostenido, puede

resultarles más apropiado emplear el modelo de descuento de
dividendos con crecimiento constante.
DIV1
r capital propio  g
Po
 ¿CÓMO CALCULAR LA TASA DE
RENTABILIDAD EXIGIDA?
22
 En otras palabras, la rentabilidad esperada del capital
propio es igual a la rentabilidad por dividendos (DIV/Po)
más la tasa de crecimiento perpetua que se espera de los
dividendos (g).

 Este modelo se usa mucho para calcular las tasas de

rentabilidad esperadas de las acciones ordinarias de las
empresas públicas. Las acciones de estas empresas tienen
un modelo de crecimiento relativamente estable, y por
tanto se puede aplicar muy bien la fórmula del crecimiento
constante.
 ¿CÓMO CALCULAR LA TASA DE
RENTABILIDAD EXIGIDA?
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Tenga cuidado con la falsa exactitud:

 No esperemos que los cálculos del coste del capital propio sean
exactos. En la práctica, no se puede saber si el modelo de valoración
de activos financieros explica por completo las rentabilidades
esperadas. Los datos necesarios son imprecisos y están sujetos a
error. Los analistas financieros suelen fijar fiablemente el coste de
capital propio dentro de una banda de dos o tres puntos porcentuales.

 A veces, se puede aumentar la exactitud calculando el coste del

capital, CCMP, de una industria o de un grupo de empresas
comparables. Esto reduce la inexactitud que afecta a los cálculos de
empresas individualmente.
 ¿CÓMO CALCULAR LA TASA DE
RENTABILIDAD EXIGIDA?
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La rentabilidad esperada de las acciones

preferentes

 Las acciones preferentes que pagan dividendos fijos anuales se

pueden valorar con la fórmula de la perpetuidad:

 Precio de las acciones = Dividendo / r preferentes

 r preferentes = Dividendo / Precio de las acciones preferentes.

 Por ejemplo, si una acción preferente se vende a 20 $ y paga un dividendo

de 2 $, la rentabilidad esperada de la acción es r preferentes = 2/20 = 10%.
 CÓMO INTERPRETAR EL CCMP
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Cuándo se puede o no se puede utilizar el

CCMP

 El coste de capital medio ponderado es la tasa de rentabilidad que la

empresa debe esperar obtener sobre sus inversiones de riesgo medio
con el fin de ofrecer la rentabilidad esperada adecuada para todos
sus inversores. Estrictamente hablando, el CCMP constituye la tasa
de descuento adecuada tan sólo en proyectos que sean exactamente
iguales a la actividad existente de la empresa. Pero a menudo se
utiliza como tasa de descuento de referencia (benchhmark)
elevándola en los proyectos de alto riesgo y rebajándola para los
inusualmente seguros.
 CÓMO INTERPRETAR EL CCMP
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Algunos errores comunes

 Ahora podríamos pensar que como las rentabilidades exigidas

por los inversores en deuda son menores y podemos deducirlas
de impuestos, porque no aumentar nuestro ratio de
endeudamiento.

 Pero hay que tener en consideración, que si aumentamos el

ratio de deuda, es casi seguro que los prestamistas exigirían
intereses superiores por ella. En segundo lugar, también
aumentaría el riesgo de las acciones ordinarias, y por tanto, los
inversores demandarían una rentabilidad superior.
 CÓMO INTERPRETAR EL CCMP
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 En realidad, la financiación de la deuda tiene dos costes. El

coste explícito es el tipo de interés que exigen los inversores en
las obligaciones. Pero también, hay un coste implícito, porque
el endeudamiento aumenta la rentabilidad exigida sobre el
capital propio.

 Por tanto, cuando creemos que aumentando los préstamos

porque tienen un coste menor y vamos a disminuir el CCPM
estamos teniendo en consideración solo el coste explícito de la
deuda, pero no el implícito.
 ¿CÓMO AFECTA EL CAMBIO DE LA
ESTRUCTURA DE CAPITAL?
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 Cuando se produce un cambio en la estructura de capital, es

decir en las proporciones de deuda/capital propio. Por
ejemplo, el aumento del ratio de endeudamiento
incrementa el riesgo que soportan los inversores en deuda y
en capital propio, y les hacen exigir rentabilidades
superiores. Sin embargo, esto no significa necesariamente
que vaya aumentar el CCMP total, porque se da más peso al
coste de la deuda, que es menor que el coste del capital
propio. Si dejamos de un lado los impuestos, el coste de
capital generalmente permanece constante con el cambio
en las proporciones de deuda y capital propio.
 CONCLUSIONES
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 El CCMP es la tasa de descuento correcta para los proyectos

de inversión de capital con riesgo medio.

 El CCMP es la rentabilidad que la empresa necesita ganar

después de impuestos para satisfacer a todos los poseedores
de títulos.

 Si la empresa aumenta el ratio de endeudamiento, tanto la

deuda como las acciones serán más arriesgadas. Tanto los
obligacionistas como los accionistas exigen una
rentabilidad superior que compense el aumento del riesgo.
¿SE PUEDE UTILIZAR EL CCMP PARA
VALORAR UNA EMPRESA?
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 Podemos utilizar el CCMP para valorar una empresa, solo

debemos pensar que la empresa es un gran proyecto.
Calculando los flujos de caja operativos del negocio
(beneficios después de impuestos más la amortización), y
restando las inversiones futuras en las plantas o
instalaciones y en el fondo de maniobra. Los flujos de caja
libre resultantes se actualizan utilizando el coste de capital
medio ponderado. Por supuesto, los DF normalmente los
proyectan con detalle sólo hasta un horizonte temporal
determinado, y a partir de ahí estiman el valor residual de
la empresa.