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Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teora del equilibrio de los activos
financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el
presupuesto de capital. Ya exigan mayor rendimiento de los proyectos riesgosos o bien
basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de efectivo,
descontadas al costo de capital de la empresa (el rendimiento requerido por los accionistas,
de sus ttulos), lo cual es un avance aun cuando no se puedan medir las betas o la prima de
riesgo del mercado con absoluta precisin.
Sin embargo, el criterio del costo de capital de la empresa puede ser un tanto
problemtico para ella si los nuevos proyectos son ms o menos riesgosos que los
existentes. En realidad cada proyecto debera evaluarse segn su propio costo de
oportunidad de capital.
Propiamente, cada proyecto debera evaluarse como si se tratara de una miniempresa. Esto es, descontar los flujos de efectivo a la tasa de rendimiento que exigiran los
inversionistas por invertir separadamente en dicho proyecto. Es decir, el verdadero costo de
capital depende del uso que se haga del capital, lo cual significa que la empresa aceptara
cualquier proyecto que ofreciera una compensacin por encima de la beta de dicho
proyecto.
r (rendimiento
requerido)
Lnea del mercado de ttulos
del proyecto
media de los activos de
la empresa
RENDIMIENTOS
ractivos
D
E
rD + rE
V
V
As para una empresa financiada con acciones ordinarias solamente, el costo de capital
sera igual al rendimiento esperado de sus acciones.
Ntese que el valor de la empresa es la suma de la deuda y el capital. Es
decir, V = D + E. Estos valores no corresponden a los valores en libros, sino valores
de mercado, que en el caso del capital suelen ser bastante distintos.
ractivos =
60
40
(15) = 12.2%
(8) +
100
100
12.2 =
50
50
(8.7) +
rE
100
100
D
E
rdeuda + rcapital
V
V
ractivos =
50
50
(8.7) +
(rcapital ) = 12.2
100
100
Consideremos el caso de Pinnacle West Corp. (una empresa del sector elctrico) de
quien se desea calcular el costo de capital a principios de 1998. Esto se puede lograr
calculando el WACC.
EL RENDIMIENTO ESPERADO DE LAS ACCIONES COMUNES DE PINNACLE WEST
La parte difcil del clculo de WACC es, precisamente, determinar el rendimiento
esperado de las acciones comunes. Existen dos formas, entre otros.
a) Utilizar la frmula de crecimiento constante. (ver captulo 4)
a.1) g puede ser resultado de la estimacin de un experto.
a.2) Calcular g = (razn de reinversin)(ROE)
en donde
b) Utilizar el modelo de equilibrio de activos financieros (CAPM)
Con base en datos del rendimiento del capital de Pinnacle, desde marzo de 1993 hasta
febrero de 1998, se estima que, para dicha empresa capital 0.43 , sin embargo la
desviacin estndar observada, de 0.21, no permite tener mucha confianza en que
dicha capital sea muy precisa, por tanto, se optar por estimarla a partir de las s de
11 empresas del sector. Los datos para hacerlo se muestran en la siguiente tabla.
Betas para 11 empresas del rea elctrica, estimadas a partir de datos mensuales, de
marzo de 1993 a febrero de 1998. la beta promedio se calcul a partir de las tasas de
rendimiento mensuales en un portafolio de las 11 compaas.
Boston Edison
Central Hudson
Consolidated Edison
DTE Energy
Eastern Utilities Associates
GPU Inc.
New England Electric System
OGE Energy
PECO Energy
Pinnacle West Corp.
PP&L Resources
Portafolio promedio del
En 1998 la tasa sin riesgo fue de 4.5%, en tanto que la prima de riesgo del mercado
fue de 8%. Entonces,
As como se ha mostrado la utilidad del CAPM para estimar el costo de capital para
inversiones nacionales, intentaremos ahora extender el procedimiento a inversiones en
diferentes pases.
LAS INVERSIONES EN OTROS PASES NO SIEMPRE SON MS RIESGOSAS
Consideremos los datos de Beta para los ndices de cuatro pases contra el mercado de
los Estados Unidos, calculados a partir de rendimientos mensuales hasta Junio de
1997.
Coeficiente de
Razn de
Beta (b)
Desviaciones estndar (a) correlacin
Argentina
3.52
0.416
1.46
Brasil
3.80
0.160
0.62
Kazajstn
2.36
0.147
0.35
Taiwn
3.80
0.120
0.47
Fuente: The Brattle Group Inc.
(a)
(b)
Razn de desviaciones estndar, ndice del pas vs. ndice compuesto S&P
Beta es la razn de covarianza a varianza. La covarianza se puede escribir como
IM = IM I M
= IM I M / M2 = IM ( I / M )
C1
1,000,000
=
= $909,091
I +r
1.1
Ejemplo:
Probabilidad
0.25
0.333
0.25
0.167
VP =
833,000
= 757,273
1.10
Desde luego, existe una tasa que permita obtener este valor presente suponiendo un
flujo de efectivo 1,000,000, pero no es necesario conocerla, ya que la tasa justa es 10%
Como podemos ver, es entonces importante estimar bien tanto los posibles flujos de
efectivo, como sus probabilidades. Pero cmo estimar el riesgo? Este se puede medir
a travs de las betas.
QU DETERMINA LAS BETAS DE LOS ACTIVOS?
Aunque an no se conoce una forma satisfactoria de determinar los riesgos de los
negocios, s existen algunas cosas que se pueden analizar, por ejemplo la ciclicidad y
el apalancamiento operativo.
CICLICIDAD. Muchas veces se asocia la variabilidad de las utilidades con el
riesgo, pero ese riesgo puede ser diversificable. Lo que es realmente importante es la
fuerza de la relacin entre las utilidades de la empresa y el aumento en las utilidades
de los activos, lo cual se puede medir a travs de la beta contable o por la beta de los
flujos de efectivo. De hecho se puede esperar que una empresa que tiene una beta alta
ya sea contable o de flujos de efectivo, tenga tambin una alta beta de capital.
Esto significa que una empresa cclica cuyas utilidades e ingresos dependen
fuertemente del estado del ciclo del negocio- tender a ser una empresa con betas
altas.
ingreso = activos
pero
activos =
activos = 1 +