Unidad I ADMONFINII

1.
1 Costo de capital
Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisión de

dónde invertir las rentas de que dispone con el objetivo de conseguir el mayor
rendimiento posible al menor riesgo. Para determinar qué activos son interesantes
para adquirir y cuáles no, es decir, cuáles son más rentables y cuáles menos a
igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de referencia que les
permita determinar cuando un proyecto de inversión genera una rentabilidad
superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina
tasa de rendimiento requerida, que podríamos definir como el rendimiento mínimo
exigido por un inversor para realizar una inversión determinada.
Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las

condiciones del mercado en el que nos movemos, cada inversor establecerá una
tasa de rendimiento esperada para cada activo que pretenda adquirir. Entendiendo
por rendimiento esperado, el que el inversor en cuestión espera recibir a cambio
de correr el riesgo de realizar una inversión determinada. Así que si el rendimiento
esperado de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida para invertir
en el mismo se desechará su adquisición, mientras que si se espera que ciertos
activos proporcionen un rendimiento superior al requerido querrá decir que su
adquisición aumentará la riqueza del inversor.
Así, por ejemplo, supongamos que nos planteamos la inversión consistente en

adquirir un apartamento en Madrid, con objeto de alquilarlo y posteriormente
revender lo transcurridos cinco años, llegando a la conclusión de que el
rendimiento esperado es del 10%. Mientras que según nuestras estimaciones el
rendimiento mínimo exigido a una inversión con un riesgo semejante sería del
12%. Como parece lógico renunciaríamos a la adquisición del apartamento.
Veamos otro ejemplo algo más sofisticado de cara a comprender el concepto de
tasa de rendimiento requerida: Al final del año pasado la empresa Dulnea S.L. que
fabrica piezas de cerámica y que tiene diez socios, presentaba el Balance de
Situación resumido (cifras en euros), que aparece en la tabla 1.
ACTIVO PASIVO
Activo circulante $ 400,000.00 Pasivo a corto plazo $ 200,000.00
Activo fijo 700,000.00 Pasivo a largo plazo 200,000.00
Capital social 600,000.00
Utilidades 100,000.00
1,100,000.00 $ 1,100,000.00
Tabla 1. Balance de Situación de Dulnea
LAD-1002 Administración Financiera II

Los beneficios obtenidos por Dulnea, después de pagar los intereses del préstamo
y los impuestos, fueron de 100.000 euros. El Consejo de administración de la
misma, que estaba formado por los diez socios, se planteó la disyuntiva de si
repartir todo el beneficio o sólo repartir 25.000 euros dejando el resto en la
empresa. Si se optaba por esta última vía con estos 75.000 euros se podían hacer
dos cosas:
a. Invertir dicho dinero en bonos del Estado a 3 años a un tipo de interés del
5% anual. Inversión que se considera sin riesgo.
b. Invertir los 75.000 euros en la adquisición de un horno nuevo y el local

respectivo, que estarían situados en la provincia de Badajoz lo que costaría
un total de 225.000 euros. Los 150.000 restantes serían financiados
mediante un préstamo bancario a tres años al 8% de interés nominal anual.
La primera opción no admite dudas, la tasa de rendimiento requerida de una

inversión en bonos del Estado es el 5%. Ello es así porque no hay otra inversión
sin riesgo que extendiéndose a lo largo de tres años proporcione más de un 5% de
rendimiento.
La tasa de rendimiento requerida de la segunda opción es algo más compleja.
Para empezar el banco exigirá un 8% anualmente (que después de deducir la

grabación fiscal de los intereses pagados al banco y de tener en cuenta las
comisiones queda reducido a un 5,31% anual efectivo) por poner dos tercios del
dinero necesario para realizar la nueva inversión. Mientras que los socios
requerirán, al menos, el mismo rendimiento que obtenía antes, un 16,67%, debido
a que la inversión era semejante al negocio de la empresa en cuanto al riesgo
soportado.
En resumen, como el banco exigía realmente un 5,31% sobre los dos tercios del
dinero necesario para la inversión en Badajoz y los socios querían un 16,67% por
el tercio que ellos ponían, la tasa de rendimiento requerida para dicha inversión
sería del: 5,31% x 2/3 + 16,67% x 1/3 = 9,1%. De tal manera que el rendimiento
esperado de la puesta en marcha de la fábrica deberá ser mayor que el 9,1% para
que la inversión sea interesante; en caso contrario, sería mejor recibir un 5% sin
riesgo invirtiendo en los bonos del Estado o repartir los 75.000 euros entre los
socios.

El concepto de coste del capital
El director de una empresa, que es la persona que corre con la responsabilidad de
escoger entre los posibles proyectos de inversión aquellos que sean los más
rentables para sus propietarios, necesitará un punto de referencia similar al
comentado en los párrafos precedentes con objeto de obtener una rentabilidad
mínima a conseguir.
Ese punto de referencia, es decir, esa mínima tasa de rendimiento requerida por la
empresa, recibe el nombre de costo del capital (o, también, “costo de oportunidad
del capital”). Este indica aquélla mínima tasa de rendimiento que permite a la
empresa hacer frente al coste de los recursos financieros necesarios para
acometer la inversión; pues de otra forma nadie estaría dispuesto a suscribir sus
obligaciones o sus acciones (recuérdese el caso de Dulnea que acabamos de
comentar).
Esto es, el coste del capital es la tasa de rendimiento interno que una empresa
deberá pagar a los inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de
los títulos emitidos por ella (acciones ordinarias, acciones preferentes,
obligaciones, préstamos, etc.). O dicho de otra forma, es la mínima tasa de
rentabilidad a la que deberá remunerar a las diversas fuentes financieras que
componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos
evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones.
Es por esto por lo que dicha tasa será, a su vez, el tope mínimo de rentabilidad
que la compañía deberá exigir a sus inversiones (en el caso de Dulnea, el banco
le exigía un 5,31% a cambio de concederle el préstamo, y los socios tenían un
costo de oportunidad del 16,67%, todo lo cual implicaba un costo del capital de la
inversión en Badajoz del 9,1%).
Es fácil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa
deban ser compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un
negocio en particular en lugar de en otros con un riesgo equivalente. Por ello, el
coste del capital es la tasa de rentabilidad que la empresa deberá conseguir con
objeto de satisfacer a los accionistas y acreedores por el nivel de riesgo que
corren.
El coste del capital es uno de los factores principales de la determinación del valor
de la empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente
de flujos de caja que la compañía promete generar. Por tanto, un riesgo alto
implica un coste del capital alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por
ende, una baja valoración de los títulos de la empresa (lo contrario ocurriría si el
riesgo es bajo). Y dado que la emisión de estos títulos es la encargada de
proporcionar la financiación necesaria para acometer la inversión, el coste de

dichos recursos financieros aumentará cuando el valor de dichos títulos sea bajo,
y descenderá cuando el valor de éstos aumente.
Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para

remunerar a sus fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de
sus acciones se mantenga inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus
inversiones supera al coste de los recursos financieros empleados en ellas, el
precio de las acciones ascendería en el mercado; por el contrario, si dicho coste
fuese mayor que el rendimiento esperado del proyecto y, aún así, éste se
acometiese (lo que sin duda sería un error) el valor de mercado de las acciones
descendería reflejando la pérdida asociada a esa mala decisión de inversión.
TIR
5 15 17 20 30
FINANCIACIÓN
Figura 1. Tasa Interna de Rendimiento (TIR) de las inversiones, coste del capital de la empresa y
tamaño de la financiación.
En la figura 1 se muestra una empresa hipotética que se plantea acometer cinco

proyectos de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados según su tasa
interna de rendimiento (TIR) de mayor a menor. Como se aprecia cada proyecto
de inversión implica un volumen distinto de financiación. Sólo los proyectos A, B y
C tienen un rendimiento esperado superior a la tasa de rendimiento requerida o
coste del capital (que se suele representar por k o), mientras que los proyectos D y
E no superan el suelo mínimo de rentabilidad exigida. Por tanto, sólo los tres
primeros proyectos serán capaces de añadir valor a la empresa.
Resumiendo, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y

ordinarias) deberían ser incorporados en el coste del capital de la empresa con la
importancia relativa que ellos tienen en el total de la financiación de la empresa.
Nuevamente recordemos el caso de Dulnea y cómo el coste del capital del 9,1%

ha surgido de una media ponderada de los costes individuales del préstamo y de
los beneficios retenidos.
La importancia de conocer el coste del capital Las razones que avalan la

importancia de conocer el coste del capital de una empresa son tres:
1ª. La maximización del valor de la empresa que todo buen directivo deberá
perseguir implica la minimización del costo de los factores, incluido el del capital
financiero. Y para poder minimizar éste último, es necesario saber cómo estimarlo.
2ª. El análisis de los proyectos de inversión requiere conocer cuál es el costo del
capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
3ª. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la

refinanciación de la deuda, y la gestión del fondo de rotación de la empresa,
también requieren conocer el valor del coste del capital.
La estimación del coste del capital se hace más fácil en la teoría que en la
práctica, por ello acometeremos él estudio de la misma siguiendo una serie de
pasos:
1º. Los factores que determinan el coste del capital
2º. Los supuestos básicos del modelo del coste del capital
3º. Los tipos de recursos financieros
4º. La determinación del coste de cada fuente financiera
5º. El cálculo del coste del capital medio ponderado
Los factores que determinan el coste del capital

A continuación vamos a ver los principales factores que inciden en el tamaño del
costo del capital de una empresa. Son cuatro:
Las condiciones económicas,
Las condiciones del mercado,
Las condiciones financieras y operativas de la empresa,
La cantidad de financiación necesaria para realizar las nuevas inversiones.
Aun que todos ellos podríamos resumirlos diciendo que el costo del capital de la
empresa es función de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.

1. Las condiciones económicas
Este factor determina la de manda y la oferta de capital, así como el nivel
esperado de inflación. Esta variable económica viene reflejada en el tipo de interés
sin riesgo (como el rendimiento de las emisiones a corto plazo realizadas por el
Estado) dado que éste se compone del tipo de interés real pagado por el Estado y
de la tasa de inflación esperada.
Cuando varía la demanda de dinero con relación a la oferta, los inversores alteran
su tasa de rendimiento requerida. Así, si se produce un aumento de la demanda
sin que la oferta reaccione proporcionalmente, los inversores aumentarán su
rendimiento requerido. El mismo efecto se producirá si se espera un aumento de
la inflación. Por el conario, si aumenta la oferta monetaria o se espera un
descenso del nivel general de precios, se producirá un descenso del rendimiento
requerido en cada proyecto de inversión.
2. Las condiciones del mercado

.
Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigirá una mayor tasa de
rendimiento requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aquél descendiese.
A la diferencia entre el rendimiento requerido de un proyecto de inversión con
riesgo y al de otro idéntico pero carente de éste se le denomina prima de riesgo,
por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor será dicha prima y viceversa.
Si, además, el activo (acción, obligación, etc.) es difícilmente revendible porque el
mercado para el mismo es bastante estrecho (también podríamos decir que el
activo en cuestión es poco líquido) existirá una importante prima de liquidez que
aumentará aún más el rendimiento mínimo exigido. Así, por ejemplo, cuando un
inversor se plantea adquirir acciones de una empresa que no cotiza en Bolsa, o
invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser consciente de lo poco
líquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de liquidez
será importante.
Recuérdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el costo del
capital de la empresa también lo hace.
3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa

El riesgo, o variabilidad del rendimiento, también procede de las decisiones
realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo
económico, que hace referencia a la variación del rendimiento del activo de la
empresa y que depende de las decisiones de inversión de la empresa. Por otro
lado, el riesgo financiero, que se refiere a la variación en el rendimiento obtenido

por los accionistas ordinarios de la compañía como resultado de las decisiones de
financiación (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones preferentes). Cada
vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido también lo hace y, por
ende, el coste del capital.
4. La cantidad de financiación
.
Cuando las necesidades de financiación de la empresa aumentan, el coste del
capital de la empresa varía debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez
que se emiten títulos hay que hacer frente a los denominado costos de emisión (o
flotación), estos costos son menor cuanto mayor es el volumen de la emisión.
También, si la empresa solicita un volumen de financiación real mente grande en
comparación con el tamaño de la misma, los inversores dudarán de la capacidad
de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero lo que hará
que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Además,
cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor será el descenso del precio de
las mismas en el mercado lo que redundará en un aumento del coste del capital.
Es preciso señalar sobre el tema del riesgo, que éste puede ser eliminable en
algunos casos mediante una buena diversificación (a este tipo de riesgos se les
denomina riesgos específicos o no sistemáticos como, por ejemplo, el riesgo
económico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos
se pueden eliminar realizando una diversificación eficiente de nuestro dinero),
mientras que en otros casos el riesgo no se podrá reducir más allá de un valor
determinado (a este tipo se les denomina riesgos sistemáticos como, por ejemplo,
el riesgo de inflación, el riesgo de interés, etc.). Es importan te esta diferenciación
porque la prima de riesgo de un proyecto de inversión cual quiera sólo incorpora el
riesgo sistemático al que está expuesto dicho proyecto y no su riesgo específico
que se ha debido eliminar convenientemente a través de una buena
diversificación.
Los supuestos básicos del modelo del coste del capital

Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del
capital de una empresa en la práctica. Por ello con objeto de conseguir un valor
aproximado nos vemos obligados a realizar algunos supuestos básicos que
simplifiquen su cálculo.
De no hacerlo así, la obtención del coste del capital sería tan tediosa que en
muchos casos el coste de su cálculo superaría a los beneficios de conocerlo lo
que, según lo explicado al comienzo de este capítulo, desaconsejaría totalmente
su obtención.

Primer supuesto: El riesgo económico no varía.
Dado que el riesgo económico de una empresa se define como la posible
variabilidad de los rendimientos de una inversión, el nivel de dicho riesgo viene
determinado por la política de inversiones seguida por la directiva de la compañía.
A su vez, tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los títulos de una empresa
como el coste del capital de la misma son una función del riesgo económico,
puesto que si éste último variase cambiarían también las otras dos variables. Y
habida cuenta de lo difícil que resulta averiguar qué parte de la variación del coste
del capital se debe a alteraciones en el riesgo económico, supondremos que
cualquier inversión cuyo análisis estemos considerando no alterará
significativamente dicho riesgo.
Concretando, el coste del capital es un criterio de inversión apropiado sólo para
aquellos proyectos de inversión que tienen un riesgo económico similar al de los
activos existentes en la empresa (recuérdese cómo en la inversión de Dulnea los
socios suponían que tenía el mismo riesgo que el negocio original).
Segundo supuesto: la estructura de capital no varía.

El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen
los accionistas ordinarios como resultado de la decisión de financiar los proyectos
de inversión mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando
el coeficiente de endeudamiento (relación entre recursos ajenos a medio largo
plazo y recursos propios) aumenta, también asciende la posibilidad de que la
empresa sea incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se refleja en un
incremento del riesgo financiero y, por tanto, de la tasa de rendimiento requerida
por los inversores en las diferentes fuentes financieras de la empresa (véase el
diagrama causal de la figura 2, dónde los signos "+" indican una relación causa-
efecto directa y los signos " - " una relación inversa).
Así, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es función de la estructura
de capital de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el cálculo de dicho
costo serán válidos siempre que la directiva continúe utilizando la misma
composición de dicha estructura de capital. Así, por ejemplo, si la estructura actual
es de 40% de recursos propios y 60% de recursos ajenos, con vistas a la
utilización del modelo del coste del capital, supondremos que dichas proporciones
se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algún tiempo la
estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en
promedio) esa estructura idónea permanece constante.

DEUDAS COEFICIENTE DE - RECURSOS
ENDEUDAMIENTO PROPIOS
RIESGO
FINANCIERO
COSTO DEL RENDIMIENTO COSTO DEL

CAPITAL AJENO REQUERIDO CAPITAL PROPIO
COSTO DE CAPITAL
DE LA EMPRESA
FIG. 2
Tercer supuesto: La política de dividendos no varía.

Con objeto de simplificar el cálculo del coste del capital de una empresa se
supone que los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante.
Dicho crecimiento se supone que es función de la capacidad generadora de
beneficios de la empresa y no de un aumento de la tasa de reparto de beneficios.
Todo lo cual implica la suposición de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo
de la política de dividendos, se mantendrá inalterada a lo largo del tiempo.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la
empresa deberá estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la
compañía. Por ello, en la práctica, el director financiero deberá utilizar un rango de
posibles valores del coste del capital más bien que uno sólo. Así, podríamos
referirnos a un costo del capital que se mueve en un rango del 12 - 14%. Aunque
en los párrafos siguientes siempre nos referiremos a un valor concreto y único del
coste del capital.

El costo de capital y puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser
percibida por una empresa sobre su inversión proyectada, con el objeto de
mantener inalterado el valor de mercado de sus acciones. Y como se dijo
anteriormente, en la aplicación de proyectos con una tasa de rendimiento por
encima del costo de capital, se incrementaría el valor de la empresa.
Es un concepto financiero de suma importancia, pues constituye un vínculo
esencial entre las decisiones de inversión a largo plazo de la empresa (estudiada
en el tema 1 de la guía didáctica) y la inversión de los propietarios, según lo
determinan los inversionistas en el mercado financiero.
Costo de la deuda después de impuestos, kd(1-T)

El costo específico del financiamiento debe establecerse sobre una base después
de impuestos. La razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es
un gasto deducible para el impuesto a las utilidades, y por lo tanto puede generar
una disminución en el pago de impuesto.
Supongamos que una deuda se contrata a una tasa de interés con el banco del
10% y la tasa de impuestos es t=40%. En este caso, el costo de la deuda ajustado
por impuestos resulta ser de 6%.
Kd(1-t)= 0.10(1-0.40) = 0.06%
Lo que hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo
de la deuda antes de impuestos.
Por lo tanto se utiliza el costo de la deuda después de impuestos al calcular el
costo ponderado de capital, porque el valor de las acciones que se quiere
maximizar depende de los flujos de efectivo también después de impuestos,
generando así ahorros en los costos netos de la deuda.
Costo de las acciones preferentes (kp)
El costo de las acciones preferentes es el costo que está asociado a la obtención

de más capital, que se logra emitiendo acciones preferidas.
Las acciones preferidas como su nombre lo indica, son aquellas acciones donde
se reciben dividendos establecidos antes de la distribución de cualquiera de las
utilidades de acciones comunes.
El valor de las acciones preferidas es el valor presente de la corriente de

dividendos recibida por el inversor. Pp= Dp/kp.

Por lo tanto su cálculo se lo obtiene de dividir los dividendos preferentes (Dp) entre
el precio actual de la acción (Pp):
Kp = Dp
Pp
Suponga una empresa tiene acciones preferentes que pagan cada una un
dividendo de $15 y estas se venden a $100 cada una. Por consiguiente, el costo
de las acciones preferentes sería de: Kp= 15/100 = 0.15= 15%.
Así es de sencillo su cálculo, donde no se realizan ningún ajuste por impuestos, ya

que los dividendos preferentes no son deducibles de impuestos y por lo tanto no
hay ahorro fiscales asociados.
Costo de las acciones comunes (ka)
El costo de las acciones comunes es el nivel de rendimiento que la empresa

desea obtener sobre las mismas, a fin de mantener su valor accionario.
El costo de capital propio o acciones comunes, es el costo de obtener una unidad

más de capital propio, sea internamente(a través de utilidades retenidas), o
externamente (emitiendo nuevas acciones comunes).
Entonces, podemos decir que existen dos formas de financiamiento de las

acciones comunes: utilidades retenidas y nueva emisiones de acciones comunes.
Costo de las utilidades retenidas (ka):
Es la tasa de rendimiento exigida por los tenedores de acciones de la compañía y
está asociado al costo de oportunidad porque los accionistas requerirán que se
usen esos fondos para generar beneficios al menos que sean iguales al que ellos
habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de riesgo similar.
Costo de las nuevas emisiones de acciones (ke):

Es el costo de capital externo que se basa en el costo de las utilidades retenidas
pero la diferencia radica en los costos de flotación en que se incurren al emitir más
acciones comunes. Cuando se calcula el costo del capital accionario, se recurre al
flujo de efectivo descontado para incluir los costos de flotación.

Modelos para determinar el costo capital accionario
Existen varios modelos para calcular el costo de las acciones comunes, como son
el modelo de valoración de activos de capital (CAPM), el modelo del rendimiento
de dividendos más la tasa de crecimiento y otros como menciona nuestro libro
base, el modelo de rendimiento del bono más la prima de riesgo, pero solamente
nos concentraremos en los dos primeros.
Modelo de valoración de activos de capital(CAPM)

En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental, los inversores
detestan el riesgo, tiene aversión por él, por lo tanto, la teoría básica que vincula el
riesgo y el rendimiento de todos los activos se conoce como el modelo de
valoración de activos de capital.
Antes de empezar a estudiar este modelo, es importante conocer cuáles son los
componentes del riesgo.
El riesgo total de un activo consta de dos componentes: riesgo de mercado y el

riesgo diversificable.
El riesgo de mercado, llamado también riesgo sistemático, resulta atribuible a

factores de mercado (la guerra, inflación, sucesos políticos) que afectan a todas
las empresas y no pueden ser eliminados mediante la diversificación. Y este se
mide mediante su coeficiente beta.
El riesgo diversificable(o llamado también riesgo no sistemático) representa la

parte del riesgo de un activo asociados a eventos que si pueden eliminarse
mediante la diversificación. Es atribuible a factores específicos de la empresa,
tales como huelgas, procesos legales.
El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) consiste en determinar el
rendimiento requerido sumándole a un rendimiento libre de riesgo un premio o
prima por el riesgo del activo.
El modelo del CAPM vincula el riesgo de mercado y el rendimiento de todos los

activos.
Para determinar el rendimiento exigido a una acción, se siguen los siguientes
pasos:
1) Se estima un rendimiento libre de riesgo (KLR), por lo general son los bonos del
tesoro de EEUU, que son considerados sin riesgo.

2) Se calcula el beta (bi) de la acción; beta mide la sensibilidad del rendimiento de
la acción a los rendimientos de mercado. Es una medida de riesgo del mercado.
Y nos indica si:
BETA = 1; Indica que los rendimientos de las acciones varían en proporción a los
rendimientos del mercado.
BETA > 1; Rendimiento de la acción varía más que proporcionalmente a la

variación de mercado.
BETA <>Modelo de rendimiento del dividendo más tasa crecimiento

Este modelo supone que la empresa no distribuye la totalidad de sus dividendos,
donde retiene una porción de g, que al reinvertirla en la empresa, aumenta los
resultados y por ende los dividendos.
La tasa de crecimiento de los dividendos puede estimarse de las siguientes
formas:
- Ajustando a una regresión lineal a una corriente de dividendos pasados.
- Multiplicando el ROE por la tasa de retención de la empresa.
Para entender mejor este método analicemos el ejemplo

Los datos son:
- La compañía de Allied Food Products espera un rendimiento constante de13.4%
del capital accionario, que pagará 40% de sus utilidades y se retendrá 60%
- Las acciones se venden a 23$ cada una.(Po)
- El siguiente dividendo (D1) esperado es de 1.24
- ¿Cuál sería la tasa de rendimiento esperada utilizando el modelo de Gordon?
Primero debemos calcular la tasa de crecimiento esperada de los dividendos (g).
Se multiplica el 13.14 % rendimiento constante (ROE) por el porcentaje de

retención de utilidades (60%), donde se obtiene: g= 13.14 *0.60= 8%
Luego reemplazamos en la fórmula los otros datos:

Ka= 1.24 / 23 + 8% = 13.4%
Esta es la tasa mínima que los ejecutivos han de prever para justificar las
utilidades retenidas y su reinversión en la empresa, en vez de pagar como
dividendos. Es decir que representa el costo de capital accionario (costo de
oportunidad) de la compañía si les paga utilidades.

Costo promedio ponderado de capital (CPPC)
Luego de haber estudiado los instrumentos de deuda y de capital, estamos en
condiciones determinar cuál es el costo ponderado de capital en una empresa.
Y que es el costo ponderado de capital (CPPC) y para qué nos puede servir en las
decisiones de inversiones de capital?
Primero definimos al costo ponderado de capital, y es aquel que refleja en
promedio, el costo de financiamiento a largo plazo de la empresa, tanto el costo de
la deuda como el costo del capital o de patrimonio (acciones preferentes, capital
accionario).
Otro autor como Brealey Richard, lo define al costo ponderado de capital como la
tasa de rentabilidad que la empresa debe esperar obtener sobre sus inversiones
de riesgo medio con el fin de obtener rentabilidad esperada adecuada para sus
inversionistas.
Y se utiliza en los proyectos de inversión, para descontar los flujos de caja, es

decir que vendría aquella tasa descuento adecuada que se aplica para la
actualización de los flujos de efectivo de un proyecto.
En esta fórmula es indiferente si calcula primero el costo de la deuda y después el
costo del capital o viceversa.
Y en esta forma se están incluyendo todos los costos de capital o de patrimonio en
la ecuación anterior, si en caso no hubiera acciones preferentes, la ecuación
matemática quedaría reducida de la siguiente forma:
CPPC= Wd*Kd(1-T) + Wc*kc

1.2 Riesgos y fuentes de financiamiento a largo plazo
El riesgo es la probabilidad de un evento adverso y sus consecuencias.
El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento

que tenga consecuencias financieras negativas para una organización.
El concepto debe entenderse en sentido amplio, incluyendo la posibilidad de que

los resultados financieros sean mayores o menores de los esperados. De hecho,
habida la posibilidad de que los inversores realicen apuestas financieras en contra
del mercado, movimientos de éstos en una u otra dirección pueden generar tanto
ganancias o pérdidas en función de la estrategia de inversión.
La administración de riesgos financieros es una rama especializada de las

finanzas corporativas, que se dedica a el manejo o cobertura de los riesgos
financieros.
“La incertidumbre existe siempre que no se sabe con seguridad lo que ocurrirá en el
futuro. El riesgo es la incertidumbre que “importa” porque incide en el bienestar de la
gente….. Toda situación riesgosa es incierta, pero puede haber incertidumbre sin riesgo”.
(Bodie, 1998).
Por esta razón, un administrador de riesgos financieros se encarga del

asesoramiento y manejo de la exposición ante el riesgo de corporativos o
empresas a través del uso de instrumentos financieros derivados. Para brindar un
panorama más particular sobre la administración de riesgos en el cuadro No. 1, se
puede apreciar la diferencia entre objetivos y funciones de la administración de
riesgos financieros.
Cuadro No. 1: Objetivos y funciones de la administración de riesgos financieros
OBJETIVOS FUNCIONES
Identificar los diferentes tipos de riesgo que Determinar el nivel de tolerancia o
pueden afectar la operación y/o resultados aversión al riesgo.
esperados de una entidad o inversión.
Medir y controlar el riesgo “no-sistemático”, Determinación del capital para cubrir
mediante la instrumentación de técnicas y un riesgo.
herramientas, políticas e implementación de Monitoreo y control de riesgos.
procesos. Garantizar rendimientos sobre capital
a los accionistas.
Identificar alternativas para reasignar
el capital y mejorar rendimientos.
Fuente: Fragoso (2002).
También es de suma importancia conocer los tipos de riesgos a los que se
enfrenta toda empresa, así como, su definición; ver cuadro No. 2 donde se
presentan todos los tipos de riesgos financieros más generales y comunes.
Cuadro No. 2: Tipos de riesgos financieros
TIPO DE RIESGO DEFINICIÓN

RIESGO DE MERCADO Se deriva de cambios en los precios de los activos y
pasivos financieros (o volatilidades) y se mide a través
de los cambios en el valor de las posiciones abiertas.
RIESGO CRÈDITO Se presenta cuando las contrapartes están poco
dispuestas o imposibilitadas para cumplir sus
obligaciones contractuales
RIESGO DE LIQUIDEZ Se refiere a la incapacidad de conseguir obligaciones
de flujos de efectivo necesarios, lo cual puede forzar a
una liquidación anticipada, transformando en
consecuencia las pérdidas en “papel” en pérdidas
realizadas
RIESGO OPERACIONAL Se refiere a las pérdidas potenciales resultantes de
sistemas inadecuados, fallas administrativas, controles
defectuosos, fraude, o error humano
RIESGO LEGAL Se presenta cuando una contraparte no tiene la
autoridad legal o regulatoria para realizar una
transacción
RIESGO TRANSACCIÓN Asociado con la transacción individual denominada en
moneda extranjera: importaciones, exportaciones,
capital extranjero y prestamos
RIESGO TRADUCCIÓN Surge de la traducción de estados financieros en
moneda extranjera a la moneda de la empresa matriz
para objeto de reportes financieros
RIESGO ECONÒMICO Asociado con la pérdida de ventaja competitiva debido
a movimientos de tipo de cambio
Fuente: Elaboración propia en base a: Lewent (1990), Fragoso (2002), Jorion (1999),
Baca (1997) y, Díaz (1996).
Una vez explicados los fundamentos de objetivos y funciones de la administración

de riesgos, así como, los tipos de riesgos financieros, es importante conocer a su
vez, el proceso de cómo se administra el riesgo paso a paso, de manera muy
general (ver cuadro No.3).

Cuadro No. 3: Proceso de la administración del riesgo
PASO DEFINICIÓN
IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO Determinar cuáles son las exposiciones más

importantes al riesgo en la unidad de análisis
(familia, empresa o entidad).
Es la cuantificación de los costos asociados a
EVALUACIÓN DEL RIESGO riesgos que ya han sido identificados.
Depende de la postura que se quiera tomar:

evitación del riesgo (no exponerse a un riesgo
SELECCIÓN DE MÉTODOS DE determinado); prevención y control de pérdidas
LA ADMINISTRACIÓN DEL (medidas tendientes a disminuir la probabilidad
RIESGO o gravedad de pérdida); retención del riesgo
(absorber el riesgo y cubrir las pérdidas con los
propios recursos) y finalmente, la transferencia
del riesgo (que consiste en trasladar el riesgo a
otros, ya sea vendiendo el activo riesgoso o
comprando una póliza de seguros).
IMPLEMENTACIÓN Poner en práctica la decisión tomada.
REPASO Las decisiones se deben de evaluar y revisar

periódicamente.
Fuente: Elaboración propia, en base a Bodie (1998).
Es importante recalcar la importancia del método de transferencia del riesgo, ya

que hoy en día es el método más utilizado en la administración de riesgos, a su
vez, es el método al que se recurre a través de instrumentos derivados.
El método de transferencia del riesgo, cuenta con tres dimensiones, la de

protección o cobertura, la de aseguramiento y la de diversificación (ver cuadro
No.4).
Cuadro No. 4: Dimensiones de la transferencia del riesgo

DIMENSIÓN DEFINICIÓN
PROTECCIÓN O COBERTURA Cuando la acción tendiente a reducir la
exposición a una pérdida lo obliga también

a renunciar a la posibilidad de una
ganancia.
ASEGURAMIENTO Significa pagar una prima (el precio del
seguro) para evitar pérdidas.
DIVERSIFICACIÓN Significa mantener cantidades similares de
muchos activos riesgosos en vez de
concentrar toda la inversión en uno solo.
Fuente: Elaboración propia, en base a Bodie (1998).
Surgimiento, Evolución e Importancia de los Instrumentos Derivados

A lo largo de la historia de la humanidad, el ser humano siempre ha estado
expuesto algún tipo de riesgo, sea económico, político o social.
Los orígenes de los instrumentos derivados se remontan a la Edad Media, donde
se utilizaban para poder satisfacer la demanda de agricultores y comerciantes a
través de contratos a futuro.
El primer caso conocido de un mercado de futuros organizado fue en Japón hacia
1600, presentado como un “problema de “mismatch” de activo y pasivo entre las
rentas y los gastos de los señores feudales japoneses”. (Rodríguez, 1997).
Hacia 1730, se creo oficialmente un mercado de arroz de Dojima designado como
“cho-ai-mai”, o “mercado de arroz a plazo”, “presentando ya las características de
un auténtico mercado de futuros moderno”. (Ibíd.).
En 1848, fue fundado el “Chicago Board of Trade” y sirvió para estandarizar las
cantidades y calidades de los cereales que se comercializaban.
Para el año de 1874, se funda el “Chicago Mercantile Exchange”, proporcionando
un mercado central para los productos agrícolas perecederos.
Los instrumentos derivados tomaron mayor importancia hacia la exposición al
riesgo a partir de 1971, con el cambio del patrón oro al dólar (Bretton Woods).
“A partir de esa fecha el comportamiento del mercado de divisas ha sufrido

movimientos que afectan el desenvolvimiento de las tasas de interés, en tanto que
la inestabilidad generalizada de los mercados se ha reforzado por el fenómeno
inflacionario que han tenido que afrontar las economías modernas”. (Baca, 1997).
El sistema monetario internacional, históricamente está compuesto por tres
periodos: ”la época del patrón-oro (desde 1870 a 1914), el período entre guerras
(de 1918 a 1939) y el período tras la Segunda Guerra Mundial durante el cual los
tipos de cambio se fijaron según el acuerdo de Bretton Woods (1945-1973)”
(Krugman, 1995).
El patrón oro (1870-1914), se constituyó como institución legal como un patrón
internacional donde cada país ata su moneda al oro y esto le permitía sin
restricciones, la importación o la exportación de oro. Lo esencial de este tipo de

patrón fue que las tasas de cambio eran fijas. El país central dentro de este patrón
era Inglaterra ya que era el líder mundial en asuntos comerciales y financieros. Y
en realidad en este periodo, el patrón oro no cubrió a todo el mundo, sólo a un
grupo de los principales países europeos.
Período entre las dos guerras mundiales (1918-1939), este período se conoce
también como la “era obscura del sistema financiero internacional”, ya que se
caracterizo por un fuerte exceso de oferta monetaria e inflación. Con el estallido de
la primera guerra mundial, las naciones en conflicto suspendieron la
convertibilidad de sus monedas al oro decretando un embargo sobre las
exportaciones de oro, con el fin de proteger sus reservas de oro. Después, la
mayoría de las naciones adoptaron la misma política. Por lo tanto, el
financiamiento de los gastos militares fue a través de la impresión de dinero de
manera masiva y excesiva.
En 1922, en la Conferencia de Ginebra, se recomendó la adopción en el mundo de

un patrón oro de cambio, para esto “era necesario que los países con déficits
permitieran la influencia de dichos déficits sobre sus reservas de oro para
disminuir el crecimiento monetario. También era necesario que los países con
superávit permitieran que sus crecientes reservas de oro liberalizaran sus políticas
monetarias”. (Levi, 1997).
El problema fue que muchos países empezaron a manipular los tipos de cambio
en función a sus objetivos nacionales. En 1931 Inglaterra suspende su
convertibilidad (libra esterlina-oro), debido a la escasez de sus reservas.
A partir de ese momento el mundo se dividió en tres bloques económicos: el

bloque de la Libra Esterlina, el bloque del Dólar y el bloque del oro. “En 1934 sólo
el dólar estadounidense podía ser intercambiado por oro”. (Ibíd.).
Para este período se caracterizo por un fenómeno conocido como “políticas de

empobrecer al vecino”, que se componen en, devaluaciones competitivas e
incrementos en la protección de tarifas, tal ambiente termino obstaculizando el
crecimiento económico global.
En julio de 1944, las potencias mundiales se reunieron en el Hotel Mount

Washington de Bretton Woods, New Hampshire, para diseñar un nuevo orden
financiero internacional.
Las principales características del Sistema Bretton Woods se muestran en el

cuadro No. 5.

Cuadro No. 5: Principales características del Sistema Bretton Woods
CARACTERÍSTICAS ¿EN QUE CONSISTÌA?
INSTITUCIONES La creación de una agencia internacional con

INTERNACIONALES poderes y funciones definidos.
RÉGIMEN DE TASAS DE Las tasas de cambio deberían de ser fijas en

CAMBIO el corto plazo pero ajustables de tiempo en
tiempo ante la presencia de “desequilibrios
fundamentales”.
RESERVAS MONETARIAS
INTERNACIONALES Aumento del oro y las monedas de reserva.
CONVERTIBILIDAD DE LA Todos los países deben de adherirse a un

MONEDA sistema de comercio multilateral sin
restricciones y de monedas convertibles.
Fuente: Elaboración propia, en base a Chacholiades (1995).
Del Bretton Woods se deriva la creación del FMI (Fondo Monetario Internacional).
Organismo encargado de la administración del nuevo sistema financiero
internacional. Ya que es el encargado de reunir y distribuir las reservas, como
implantador del sistema Bretton Woods.
Las reservas son aportadas por los países miembros de acuerdo con un sistema
de cuota basado en el ingreso nacional y en la importancia del comercio en los
diferentes países. “De la aportación original, 25% fue en oro… y 75% fue en la
propia divisa del país”. (Levi, 1997).
Hasta 1994 había 178 países afiliados al FMI.
“Todos los países vincularon sus monedas al dólar y los EE.UU. vincularon el dólar al oro,
estando de acuerdo en cambiar oro por dólares con los bancos centrales extranjeros al
precio de 35 dólares la onza”. (Krugman, 1995).
A partir de 1958, donde la reinstauración de la convertibilidad de las monedas

europeas y que los mercados financieros de los países se integraran más, la
política monetaria se hizo menos efectiva y los movimientos en las reservas
internacionales se hicieron más volátiles, revelando así, que el sistema sufría de
cierta debilidad, y a parte que EE.UU. se enfrentaba a un serio problema de
confianza, debido a la demanda de dólares en función de las reservas
estadounidenses.
“Las políticas macroeconómicas de los Estados Unidos a finales de los años

sesenta ayudaron a provocar el derrumbamiento del sistema Bretton Woods a
comienzos de 1973. La política fiscal súper expansiva de los Estados Unidos

contribuyó a la necesidad de devaluar el dólar, a principios de los setenta y los
temores de que eso ocurriese desencadenaron unos flujos especulativos de
capitales huyendo del dólar, lo que hinchó las ofertas monetarias de los países
extranjeros. El mayor crecimiento monetario de los Estados Unidos alimentò la
inflación interior y la extranjera, haciendo que los países fueran cada vez más
reacios a continuar importando inflación estadounidense a través de los tipo de
cambio fijos. Una serie de crisis internacionales, que empezaron en la primavera
de 1971, condujeron, por etapas, al abandono de los lazos del dólar con el oro y
de los tipos de cambio fijos respecto del dólar por parte de los países
industrializados”.
Como resultado de este hecho dio pie a la creación del “International Monetary
Market” que fue fundado en 1972 como una división del “Chicago Mercantile
Exchange”, para procesar contratos de futuros en divisas.
Actualmente los mercados de futuros (o de instrumentos derivados) más
relevantes en el mundo son los de Chicago y Nueva York cubriendo todas las
áreas como: materias primas (commodities), bonos, tasas de interés, índices
bursátiles, y divisas.
En 1973, se desarrolla una teoría que explica cómo calcular el valor de una opción
conocido como modelo de “Black-Scholes” y su versión mejorada de Merton.
Para 1994, J.P. Morgan propone “Riskmetrics”, como un modelo para cuantificar
los riesgos mediante el concepto de “Valor en Riesgo”.
A partir de la década de los 90`s, se dice que vivimos “en un mundo más
riesgoso”, ya que con el proceso de globalización que vivimos hoy en día los
impactos producidos por un país se expandan al resto del mundo por la
interrelación de las economías.
Como claros ejemplos de los efectos de la globalización tenemos que en:

1995, Devaluación del peso mexicano (efecto tequila).
1997, Crisis asiática (efecto dragón).
1998, Crisis rusa, donde se desploma el rublo y su moratoria sobre su deuda
pública dando como resultado una gran incertidumbre a los mercados
internacionales.
1999, Efecto Samba, se devalúa el real (Brasil).

2000, Caída del índice Nasdaq.
2001, Desaceleración económica de EE.UU. y aumento generalizado de los
energéticos.

2002, Derrumbe de la economía Argentina (efecto tango).
Con todo lo anterior, se puede apreciar que “los mercados financieros se han
venido enfrentando a una creciente incertidumbre de precios. El mundo se ha
tornado, desde el punto de vista financiero, un lugar más riesgoso”. (Pascale,
1999).
Esta incertidumbre se relaciona con tres precios financieros básicos que son: los
tipos de cambio, las tasas de interés y los commodities (materias primas).
La volatilidad de los tipos de cambio se origino a partir del rompimiento del sistema
Bretton Woods (1971), y se dio entrada a un sistema de flotaciones entre
monedas, dando como resultado la aparición del riesgo de tipo de cambio.
Hacia 1979, la Reserva Federal de los EE.UU. abandona la práctica de fijar la tasa
de interés y comienza a fijar la de crecimiento de la oferta monetaria, y así
apareció el riesgo de tasas de interés.
La inestabilidad del petróleo en la década de los 70`s provoco inestabilidad en

otros commodities apareciendo el riesgo de precios de los commodities.
Por todo lo antes mencionado, se puede afirmar que los instrumentos derivados
son herramientas financieras de gran relevancia en el mundo, ya que reducen la
exposición al riesgo de las empresas, evitando impactos económicos y financieros
negativos.
REFERENCIA BIBLIOGRÁFICA
1.- BODIE, Zwi y Robert C. Merton (1999). Finanzas. Editorial Pretince Hall, México.
2.- FRAGOSO, J.C. (2002). “Análisis y Administración de Riesgos Financieros”. Exposición de la

materia de Análisis de Riesgos, de la especialidad en Economía Financiera de la Universidad
Veracruzana, Capítulo 13: Mercado de Derivados, Xalapa, Ver.
3.- LEWENT, Judy C., y A. John Kearney (1990). “Identifying, Measuring, and Hedging Currency
Risk at Merck”. Continental Bank Journal of Applied Corporate Finance 2, pp. 19-28; EE.UU.

4.- JORION, Philippe (1999). Valor en riesgo. Edita Limusa, México.
5.- BACA, Gómez Antonio (1997). “La Administración de Riesgos Financieros”. Articulo tomado de
la revista Ejecutivos de Finanzas, publicación mensual, Año XXVI, No. 11, Noviembre, México.
6.- DÍAZ, Tinoco Jaime y Fausto Hernández Trillo (1996). Futuros y opciones financieros. Edita
Limusa, México.
7.- RODRÍGUEZ, de Castro J. (1997). Introducción al Análisis de Productos Financieros derivados.

2ª Edición, Editorial Limusa, México.
8.- KRUGMAN, R. Paul y Maurice Obstfeld (1995). Economía Internacional. 3ª Edición, Editorial
McGraw-Hill, España.
9.- LEVI, D. Maurice (1997). Finanzas Internacionales. 3ª Edición. Editorial McGraw-Hill. México.
10.- PASCALE, Ricardo (1999). Decisiones Financieras. 3ª Edición, Ediciones Machi, Argentina.

1.3 Determinación del costo de capital promedio del costo de capital
promedio ponderado.
El cálculo de las ponderaciones

Como hemos visto a lo largo de los epígrafes anteriores, los costes de capital
individuales son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata de
averiguar cuál es el coste de la financiación utilizada en la empresa, tendremos
que calcular un coste medio ponderado de las diferentes fuentes que alimentan
dicha financiación. Dichas ponderaciones deberán reflejar el peso que cada tipo
de financiación tiene en el total de la misma, es decir, deberán reflejar cómo es la
estructura financiera de la empresa. Así, por ejemplo, si pensamos financiar una
nueva inversión mediante deuda y ampliación de capital a partes iguales, el peso
de cada una en la financiación de la inversión será del 50%.
A la hora de calcular las ponderaciones podríamos echar mano de la actual

estructura de capital de la empresa, que muestra cómo se han financiado las
inversiones actualmente en curso. Esta aproximación presenta el problema de que
los costes de cada fuente financiera en particular dependen del riesgo financiero
de la empresa que, a su vez, es una función de la composición de la propia
estructura de capital. Si la directiva alterase dicha estructura estaría alterando los
costes individuales haciendo más complejo el cálculo del coste medio ponderado
(vuelva a ver la figura 2 del tema 1.1). Por ello, supondremos que la estructura de
capital se va a mantener estable en el futuro, es decir, que las futuras
ponderaciones de las diferentes fuentes financieras no van a diferir mucho de las
actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital
ideal15 hacia la que la directiva intentará amoldarse a lo largo del tiempo. Será,
pues, está estructura ideal la que nos proporcione las ponderaciones para calcular
el costo del capital de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen
estas ponderaciones ideales subjetivamente, otros utilizan las de las compañías
líderes de su sector, o de otras empresas semejantes a la suya.
Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes

financieras por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y
tiene en cuenta los efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado
y de los precios de cada título. No deberemos utilizar el valor contable, que está
basado sobre procedimientos de registro que emplean valores nominales de los
títulos con objeto de calcular el valor de las partidas del Balance y representa, por
tanto, las condiciones pasadas.

El cálculo del coste del capital medio ponderado
Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado
(k0)16 mediante la siguiente expresión:
k0 = k'i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (A/V)
donde k'i, kp, ke son, respectivamente, los costes de las deudas después de
impuestos, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que
D, P y A son, respectivamente, el valor de mercado de las deudas, de las acciones
preferentes y de las acciones ordinarias. V es el valor de mercado de la empresa
(V=D +P+A).
Ejemplo:
Quite S.L. presentaba al final del año pasado la estructura de capital que aparece
en la tabla 3. Esta empresa no quisiera variar durante este año la composición de
dicha estructura, cuyos costes individuales aparecen reflejados en la tabla 4. La
empresa no desea ampliar capital, de momento, por lo que el coste de las nuevas
acciones no es relevante. Por tanto, el coste del capital medio ponderado será el
13% (véase la tabla 5), que representa la tasa de rendimiento requerida que como
mínimo deberán proporcionar los nuevos proyectos de inversión que se van a
financiar con el dinero procedente de las fuentes financieras elegidas.
Fuentes de financiamiento Valor de mercado Porcentaje total

Acciones ordinarias $ 500,000.00 62.50%
Acciones preferentes 50,000.00 6.25%
Deudas a largo plazo 250,000.00 31.25%
$ 800,000.00 100.00%
Tabla 3. Estructura de capital de Quite S.L.
FUENTES FINANCIERAS COSTOS

ACCIONES ORDINARIAS
Beneficio retenido 16%
Nuevas acciones 18%
ACCIONES PREFERENTES 13%
Deuda a largo plazo 7%
Tabla 4. Costes individuales de la posible financiación de Quite S.L.

Fuentes financieras % TOTAL % COSTO CTO. POND.
Acciones ordinarias 62.50% 16% 10.00%
Acciones preferentes 6.25% 13% 0.81%
Deuda a largo plazo 31.25% 7% 2.19%
100.00%
Tabla 5. Coste del capital medio ponderado de Quite S.L. si no se utilizan nuevas acciones.
El coste del capital marginal ponderado

Quite S.L., que tuvo unos beneficios después de intereses e impuestos de 80.000
euros se enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversión que
aparecen en la tabla 6, en la que se muestra su coste o desembolso inicial y su
rendimiento interno (TIR).
PROYECTOS DESEMBOLSO INICIAL TIR

P-I $ 50,000.00 21%
P-II 85,000.00 18%
P-III 25,000.00 14%
P-IV 30,000.00 12%
Tabla 6. Oportunidades de inversión de Quite S.L.
Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiación vía

beneficios retenidos de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su
estructura de capital echará mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla
completamente, momento en el cual la sustituirá por la emisión de nuevas
acciones. Concretando, si el 62,5% corresponde a la financiación propia: 80.000
euros; el resto provendrá de acciones preferentes y del endeudamiento (48.000
euros), lo que da un total de 128.000 euros.
Esta suma se obtiene despejando X en la siguiente ecuación:

X x 62,5% = 80.000 à X = 128.000 euros
Dicha cifra tiene un coste medio ponderado del 13% (véase la tabla 5). Si la
empresa decide conseguir nueva financiación, ésta tendrá un coste marginal
superior puesto que deberemos echar mano de la emisión de acciones nuevas lo
que lleva incorporado un coste superior al de los beneficios retenidos. El coste
medio ponderado de la financiación que exceda los 128.000 euros será del
14,25% tal y como aparece en la tabla 7.

FUENTES FINANCIERAS % TOTAL COSTO CTO. POND.
Acciones ordinarias 62.50% 18% 11.25%
Acciones preferentes 6.25% 13% 0.81%
Deuda a largo plazo 31.25% 7% 2.19%
100.00% 14.25%
Tabla 7. Coste del capital marginal para la nueva financiación de Quite que exceda de los 128.000
euros.
En la figura 3 se puede observar como Quite S.L. puede afrontar el primer

proyecto de inversión sin dificultad pues su rendimiento es mayor que el coste de
su financiación (21% > 13%). Para realizar el segundo proyecto de inversión
necesita recurrir a la emisión de nuevas acciones puesto que utilizando la
financiación proveniente de los beneficios retenidos sólo dispone de 78.000 euros
y necesita 85.000, por lo que deberá conseguir 7.000 euros más, de los que el
62,5% ( 4.375 €) provendrán de la ampliación del Capital Social al coste del 18%.
Concretando, el coste de los 78.000 es del 13%, mientras que el de los otros
7.000 euros es del 14,25%, lo que hace que el coste de la financiación de los
85.000 euros del proyecto II sea del 13,10% que es claramente inferior al
rendimiento de dicho proyecto (el 18%), por lo que también sería recomendable
acometer dicha inversión.
Los otros proyectos de inversión tienen rendimientos inferiores al 14,25% que es
la nueva tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sería
aconsejable dejarlos de lado.
TIR
TIR 2I%
20%
TIR 18%
15% 14.25%
TIR 14%
TIR 13%
10%
I II III
5% IV
50 135 175 205
50 135 175 205 Miles de euros
Figura 3. Rendimientos y costes del capital de las inversiones de Quite

A la vista del ejemplo anterior podemos señalar que las empresas no disponen
de fuentes de financiación inagotables para alimentar sus inversiones. Los
inversores que operan en el mercado de capitales se inquietan cuando las
empresas rebasan su capacidad de financiación. El mercado, que tiende a ser un
mecanismo eficiente, incorpora toda la información sobre cada compañía y
compara las características financieras de las empresas entre sí. Como el
mercado reconoce que los recursos son limitados, no proporcionará más
financiación a las empresas una vez traspasado cierto límite. Así que si la
compañía pretende ampliar su financiación más allá del límite impuesto por el
mercado, la resistencia de los inversores aumentará, haciendo que la
disponibilidad de fondos para la empresa sólo sea posible a base de aumentar el
coste de los mismos. A este aumento del coste de la financiación por encima de
un nivel previo se le denomina coste del capital marginal ponderado.
En la figura 4 se muestra la forma de determinar qué proyectos de inversión

deberían ser realizados y cuáles no comparando su rendimiento con el coste del
capital marginal ponderado. Para ello se colocan las inversiones con arreglo a su
TIR en sentido decreciente, lo que implica que elegiremos primeramente el
proyecto con mayor rendimiento, luego el segundo mejor y así sucesivamente.
Esta idea está basada en el concepto de que la productividad marginal del capital
disminuye a medida que se invierten más fondos. En el instante en que el
rendimiento de la inversión marginal coincida con el coste del capital marginal
ponderado se detendrá el proceso de búsqueda de inversiones puesto que no
sería rentable el realizar ninguna más.
El coste de la autofinanciación por mantenimiento

Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas
consiste en los fondos provenientes de la amortización de sus activos fijos. Como
sabemos, las amortizaciones indican el coste de la depreciación de dichos activos
y los recursos provenientes de las mismas deberán ser utilizados, llegado el
momento, para adquirir los nuevos activos que reemplazarán a los que estén
completamente depreciados. Ahora bien, mientras dicho momento no llega esos
recursos pueden ser utilizados, entre otras cosas, para financiar proyectos de
inversión. Por ello, necesitaremos conocer el coste de esta fuente financiera.
El coste de las amortizaciones deberá ser igual al coste del capital medio
ponderado antes de realizar una nueva emisión de acciones (en el ejemplo de
Quite S.L. sería el 13% tal y como se apreciaba en la tabla 5). El razonamiento

que apoya esta afirmación parte de la idea de que, por un lado, el dinero
proveniente de las amortizaciones actúa en detrimento de la riqueza de los
accionistas puesto que a más amortizaciones menos beneficios y, por tanto,
menos dividendos; por ello, el coste de dicha fuente financiera deberá coincidir
con la tasa de rendimiento requerida por los inversores para invertir en acciones y,
más concretamente, con el coste de los beneficios retenidos. Por otro lado, el
dinero proveniente de las amortizaciones podría destinarse a devolver deudas o a
recomprar acciones preferentes, lo que hace que exista un coste implícito
semejante al de ambos tipos de fuentes financieras. En resumen, como los fondos
provenientes de las amortizaciones pueden sustituir a los suministrados por las
otras fuentes financieras, lo más lógico es suponer un coste de los mismos
idéntico al coste medio ponderado de la empresa. Aunque aquí deberíamos tener
en cuenta que las amortizaciones son un gasto deducible del Impuesto sobre la
Renta de las Sociedades.
Conclusiones:
El Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP) es una medida financiera, la

cual tiene el propósito de englobar en una sola cifra expresada en términos
porcentuales, el costo de las diferentes fuentes de financiamiento que usará una
empresa para fondear algún proyecto en específico.
Para calcular el CCPP, se requiere conocer los montos, tasas de interés y efectos
fiscales de cada una de las fuentes de financiamiento seleccionadas, por lo que
vale la pena tomarse el tiempo necesario para analizar diferentes combinaciones
de dichas fuentes y tomar la que proporcione la menor cifra.
Comparativamente, sin entrar al detalle de la evaluación del proyecto, “el CCPP

debe ser menor a la rentabilidad del proyecto a fondear” o expresado en otro
orden, “el rendimiento del proyecto debe ser mayor al CCPP”.
Ahora veamos un ejemplo práctico del CCPP. Supóngase que se tienen las
siguientes fuentes de financiamiento disponibles para un proyecto, cuyo monto
total a fondear es de $400.00 y cuya rentabilidad es del 11%
1) Préstamo con alguna institución crediticia por un monto de $200.00 a una

tasa de interés anual del 15% , los intereses son deducibles del Impuesto Sobre la
Renta (ISR) cuya tasa es del 30%
2) Capital social representado por acciones comunes por un monto de $200.00

con derecho a pago de dividendos equivalentes al 12% anual, los cuales no son
deducibles del ISR.

En este cuadro se muestran las dos fuentes de financiamiento, su monto individual
y total, así como la proporción de cada una respecto del total, es decir si el
préstamo es de $200, entonces tenemos $200/$400 = 50%, lo mismo para el
capital social.
Los intereses que se paguen por el préstamo obtenido son deducibles del ISR, por
lo que se puede obtener un beneficio fiscal equivalente a la tasa del ISR. Para el
CCPP se considera el costo después del ISR. Este costo después del ISR se
obtiene al multiplicar el 15% por (1-.30).
El CCPP calculado equivale al 11.25%, lo cual es mayor a la rentabilidad del

proyecto, financieramente no sería viable
¿Qué pasaría si se modifica la proporción de cada fuente?
Supongamos que el préstamo es de $300.00 lo cual representa el 75% del total de

los fondos y el capital social de $100.00 lo cual representa el 25%, el cálculo
quedaría así:
Con esta modificación en los montos, el CCPP es de 10.88% y por lo tanto ofrece
la posibilidad de generar valor agregado a la empresa, dado que la rentabilidad del
proyecto es superior al CCPP

Por otro lado, uno de sus inconvenientes es que el WACC, supone que la
estructura de capital se mantiene constante, por lo que no contempla la posibilidad
de que en el futuro la empresa reduzca o aumente su nivel de endeudamiento.
En conclusión, no existe un método perfecto para evaluar proyectos de inversión,

sino que se recomienda una combinación de ellos (WACC; VAN; TIR) para
obtener la mejor estimación posible.

1.4 Concepto y Objetivo de Presupuesto de Capital
Presupuesto de Capital: Proceso que se sigue para planear y evaluar los gastos
erogados sobre aquellos activos cuyos flujos de efectivo se espera que se
extiendan más allá de un año.
48. Qué importancia tiene este.
Importancia del presupuesto de capital
Diversos factores se combinan para que las decisiones del presupuesto de capital
sean, tal vez, las más importantes que deben tomar los administradores
financieros. Primero el efecto del presupuesto de capital es a largo plazo; por lo
tanto, la empresa pierde flexibilidad en la toma de decisiones cuando se adoptan
los proyectos de capital.
Por ejemplo, cuando una empresa invierte en un activo que tiene una vida
económica de diez años, sus operaciones se ven afectadas durante ese lapso, es
decir, la empresa queda “comprometida” por las decisiones de presupuesto de
capital. Además, debido a que la expansión de los activos está fundamentalmente
relacionada con las ventas esperadas a futuro, la decisión de comprar un activo
fijo por diez años implica un pronóstico con ese horizonte.
Un error en los pronósticos de requerimientos de activos puede generar diversas

consecuencias. Si la empresa invierte una cantidad excesiva en sus activos,
incurrirá en fuertes gastos innecesarios. Pero si no gasta una cantidad suficiente,
descubrirá que una producción ineficiente y una capacidad inadecuada genera
pérdidas de ventas que son muy difíciles, si no imposibles, de recuperar.
El factor tiempo también es muy importante en la preparación del presupuesto de

capital, pues los activos de capital deben estar listos para “entrar en acción”
cuando se necesitan; de otro modo podrían perderse importantes oportunidades.
Una preparación efectiva de los presupuestos de capital puede mejorar tanto la
programación de las adquisiciones de los activos como la calidad de los activos
comprados.
Finalmente, la preparación de presupuesto de capital también es importante por

que la adquisición de los activos fijos implica, por lo general, la realización de
gastos sustanciales, y antes de que una empresa pueda gastar una gran cantidad
de dinero debe tener a su disposición los fondos necesarios, pues cuando se trata
de sumas considerables, estas no ésta disponible en forma automática. El
crecimiento de una empresa, y aun su capacidad para mantener su competitividad
y sobrevivir, dependen de la existencia de un flujo constante de ideas de nuevos
productos, de cómo mejorar los actuales y los distintos procedimientos que
permitan producir a un costo más bajo.
Decisiones de reemplazo: Decisión sobre la compra de activos de capital para
reemplazar a los activos existentes, a efecto de mantener o mejorar las
operaciones actuales.
Decisiones de expansión: Decisión que versa sobre la adopción, o no, de

proyectos de capital para añadirlos a los activos actuales a efecto de incrementar
las operaciones actuales.
Proyectos Independiente: Proyectos cuyos flujos de efectivo no se ven afectados

por las decisiones que se toman acerca de otros proyectos.
Proyectos Mutuamente Excluyentes. Conjunto de proyectos en los cuales la

aceptación de uno de ellos implica el rechazo de los demás.
Similitudes entre el presupuesto de capital y la evaluación de

activos:
Las decisiones de presupuesto de capital se relacionan con la valuación de
activos o de proyectos. Por lo tanto, la preparación de presupuesto de capital
implica exactamente los mismos pasos que los utilizados para la valuación general
de los activos:
1. Determine el costo, o el precio de compra, del activo

2. Estime los flujos de efectivo esperados del proyecto, incluyendo el valor de
salvamento del activo al final de su vida esperada.
3. Evalúe el grado de riesgo de los flujos de efectivo proyectados para
determinar la tasa de rendimientos apropiada que deberá emplearse para
calcular el valor presente de los flujos de efectivo estimados.
4. Calcule el valor presente de los flujos de efectivo esperados para obtener
una estimación del valor de los activos de la empresa.
5. Compare el valor presente de los flujos de efectivo esperados con la
inversión, o con el costo inicial requerido para adquirir el activo.
Técnicas de Evaluación del Presupuesto de Capital.

• El método del periodo de recuperación
• Valor presente neto
• Tasa interna de rendimiento

1.5 Período de recuperación (PR)
Periodo de recuperación: Plazo que transcurre antes de que se recupere el costo original de una
inversión a partir de los flujos de efectivo esperados.
Es el número esperado de años que se requiere para recuperar la inversión original (el costo del
activo), es el método más sencillo, y hasta donde sabemos, el método formal más antiguo
utilizado para evaluar los proyectos de presupuesto de capital. Para calcular el periodo de
recuperación de un proyecto, sólo debemos añadir los flujos de efectivo esperados de cada años
hasta que se recupere el monto inicialmente invertido en el proyecto.
Se define como el período que tarda en recuperarse la inversión inicial, a través de los flujos de
caja generados por el proyecto. La inversión se recupera en el año, donde los flujos de caja
acumulados superen a la inversión inicial. No se considera un método adecuado si se toma como
criterio único, pero, de la misma forma que el método anterior, puede ser utilizado
complementariamente con el VAN. Los proyectos que ofrezcan un PR inferior a cierto número de
años (n) determinado por la empresa, se aceptarán, en caso contrario, se rechazarán.
Este método también presenta varios inconvenientes: ignora por completo muchos componentes
de la entrada de efectivo (las entradas que exceden al PR se pasan por alto), no toma en cuenta el
valor del dinero en el tiempo, ignora también el valor de desecho y la duración del proyecto. Sin
embargo, el método puede ser aplicable cuando una empresa atraviesa por una crisis de liquidez,
cuando la empresa insiste en preferir la utilidad a corto plazo y no los procedimientos confiables
de la planeación a largo plazo, entre otras.
El criterio apropiado de decisión.
La elección apropiada depende de las circunstancias en que se tome la decisión y de la estrategia

que siga la empresa. Las empresas tienen distintas normas de aceptación que es necesario
conocer, además los evaluadores de proyectos deben estar preparados para aplicar cualquier
criterio o todos ellos y deben ser consistentes en el empleo de aquel que haya seleccionado.
En algunos casos y cuando se trata de cierto tipo de empresas se puede dar preferencia a uno de
esos criterios que será aquel que más fácilmente se relacione con el objetivo de la organización. La
empresa puede aplicar más de uno de ellos a su proceso de planeación de inversiones con el fin de
estudiar los proyectos propuestos desde ángulos diferentes.

1. Se hace más efectivo utilizar el criterio del FED cuando las Empresas tienen por objetivo la
maximización del patrimonio y reconocen que el valor actual de la empresa aumentará
mediante proyectos cuyo FED exceda a su costo, el cual encuentra mejor aplicación
cuando la empresa busca el valor actual absoluto que cada proyecto puede producir y la
ordenación de los proyectos según su atractivo no es motivo de preocupación y no es
necesario considerar específicamente los desembolsos que siguen a la inversión inicial.
2. El VAN se adapta mejor a las empresas que buscan el importe absoluto del valor actual
adicional. Es muy apropiado para las empresas que desean ordenar sus proyectos de
acuerdo con el valor actual agregado.
Ofrece una indicación más clara del valor adicional del proyecto y es la forma más directa
de comunicarlo a los demás. Su mejor aplicación es en aquellos casos en que no interesa
considerar el neto de las entradas y salidas de un período y no se requiere una indicación
absoluta del costo de cada proyecto.
3. El criterio VT funciona mejor cuando la empresa busca la maximización del patrimonio. Es
muy apropiado cuando existe la sospecha de que la tasa de interés a la cual se pueden
reinvertir los ingresos que se espera recibir o a la cual se tendrán que financiar los futuros
desembolsos va a ser diferente del costo actual de los recursos. No permite ordenar los
proyectos de acuerdo con su rango, pues sólo da el valor actual absoluto de cada proyecto
y no el adicional (que da el VAN).
4. La TIR relaciona directamente a las Empresas que tienen por objetivo la maximización de
sus utilidades, pues compara directamente el costo con el rendimiento. Es adecuado en
particular para las administraciones que aplican el criterio rendimiento - aceptación y es
fácilmente comparable con el costo de los recursos que se acostumbra expresarlo en
términos de porcentaje. Se puede comparar con facilidad con el costo de los recursos
derivados externamente y expresados en porcentajes, como pueden ser las tasas de
interés que se pagan por los bonos de la empresa. A veces facilita la comunicación con
quienes toman las decisiones. Encuentra su mejor aplicación cuando no hay que
preocuparse específicamente por el tamaño absoluto del proyecto ni por los desembolsos
que siguen a la inversión original.
5. La Tasa de Rendimiento Promedio (TRP) es conveniente aplicarla en aquellas situaciones

en que la empresa busca una utilidad que se aproxime a cierto promedio anual, a pesar de
que no es muy efectiva debido a que ignora la duración del proyecto, el efectivo que
genera la depreciación, el valor del dinero en el tiempo y la ocurrencia de los flujos.

6. El criterio BC es difícil relacionar directamente con la maximización de utilidades, pues no
expresa en forma directa la relación costo/rendimiento ni el valor actual. Es más
apropiado cuando las empresas buscan una indicación relativa del monto de los beneficios
que se reciben por $ de costo. Es también adecuado cuando se quiere evaluar el efecto de
las salidas de efectivo que siguen al desembolso original y cuando la administración desea
ordenar los proyectos según su rango relativo.
7. El criterio del período de recuperación es difícil de relacionar con algún objetivo particular
de la empresa; pero es más apropiado cuando la empresa da importancia primordial a su
liquidez y a la aceleración a corto plazo de sus ingresos.
Como se puede ver ninguno de los criterios se puede aplicar todo el tiempo y a todas las
situaciones. De hecho, es probable que se tenga que aplicar más de uno para evaluar un conjunto
cualquiera de proyectos.
A manera de resumen se puede decir que los criterios que se basan en el valor actual (FED, VAN,
BC, VT) se adaptan a las empresas que tienen como fin maximizar el patrimonio, mientras que los
que se basan en el rendimiento (TIR, TRP) se adaptan mejor cuando el objetivo es la maximización
de utilidades. Se considera que los dos criterios de evaluación más sofisticados son el VAN y la TIR
y entre estos consideran que el VAN es superior en todos los casos a la TIR. Por tanto estos dos
criterios como los demás expuestos anteriormente, más que ser sustitutivos entre si son
complementarios, ya que en muchos casos miden diferentes aspectos de la inversión y se
relacionan con objetivos distintos de la empresa que emprende los proyectos.
Algunas consideraciones para la evaluación de inversiones
1. La Decisión de Inversión
2. Importancia de un Proyecto de Inversión
3. Estudio de mercado
4. Estimación de costos
5. Las inversiones del proyecto
6. Beneficios del proyecto
7. Estructura de un flujo de caja
8. Componentes del tipo de actualización
9. La rentabilidad requerida y el costo de capital

10. Criterios para evaluar proyectos de inversión
11. El criterio apropiado de decisión
La Decisión de Inversión.
Antes de pasar a la determinación de la información financiera necesaria para

evaluar proyectos de inversión, queremos presentar el marco (contexto) donde
tiene lugar la decisión de inversión de la empresa, lo cuál indudablemente nos
ayudará en la precisión de la información necesaria.
En la decisión de invertir se deben tener en cuenta las siguientes fases:
1. Identificación de las alternativas (proyectos) de inversión que se adaptan a la estrategia
definida por la empresa. Una vez que se ha establecido la estrategia de la empresa se
procede al desarrollo de la planificación estratégica que se concretará en varios proyectos.
Los proyectos que se consideren aceptables y que pasan a la siguiente fase serán aquellos
que se relacionen adecuadamente con la estrategia de la empresa.
2. Diseño y evaluación. Organización y modelización de la información referente a cada
proyecto en relación con los aspectos jurídico, contable, fiscal, técnico - social, comercial,
económico - financiero. El informe sobre la viabilidad de cada proyecto permite concretar
aquellas alternativas que pueden agruparse en programas de inversión y descartar
aquellos proyectos que no resulten viables.
3. Elección del mejor programa de inversión entre los diferentes programas a partir de las
alternativas viables.
Implantación, seguimiento y control. Para el programa de inversión elegido se desarrolla el
presupuesto global, o general, que estará integrado por los presupuestos operativos (que
facilitan la elaboración de la cuenta de resultados previsionales) y los presupuestos
financieros (que determinan el balance de situación previsto y el cuadro de financiación
previsional).
Importancia de un proyecto de inversión
La evaluación de un proyecto de inversión, tiene por objeto conocer su rentabilidad

económica financiera y social, de manera que resuelva una necesidad humana en
forma eficiente, segura y rentable, asignando los recursos económicos con que se
cuenta, a la mejor alternativa. En la actualidad una inversión inteligente requiere
de un proyecto bien estructurado y evaluado, que indique la pauta a seguirse
como la correcta asignación de recursos, igualar el valor adquisitivo de la moneda
presente en la moneda futura y estar seguros de que la inversión será realmente
rentable, decidir el ordenamiento de varios proyectos en función a su rentabilidad y
tomar una decisión de aceptación o rechazo.
La evaluación de proyectos, se ha transformado en un instrumento prioritario,

entre los agentes económicos que participan en la asignación de recursos, para
implementar iniciativas de inversión; esta técnica, debe ser tomada como una
posibilidad de proporcionar más información a quien debe decidir, así será posible
rechazar un proyecto no rentable y aceptar uno rentable. La realización proyectos
de inversión es importante para el trabajo multidisciplinario de administradores,
contadores, economistas, ingenieros, psicólogos, etc., con el objeto de introducir
una nueva iniciativa de inversión, y elevar las posibilidades del éxito.
El planteamiento sistemático, metodológico y científico de proyectos, es de gran

importancia en los proyectos de inversión, ya que complementan la visión empírica
y la acción empresarial. A nivel de empresa, la importancia es tal, que el éxito de
las operaciones normales se apoya principalmente, en las utilidades que el
proyecto genera.
La inversión que se toma en cada empresa sobre la base de la influencia de las
decisiones de inversión, puede minimizar costos, tener precios más accesibles,
nuevas fuentes de trabajo, entre otras.
El análisis completo de un proyecto requiere, por lo menos, la realización de

cuatro estudios complementarios: de mercado, técnico, organizacional -
administrativo y financiero. Mientras que los tres primeros proporcionan
fundamentalmente información económica de costos y beneficios, el último
además de generar información, permite construir los flujos de caja y evaluar el
proyecto.
La cantidad total de tiempo, incluyendo una fracción de un año en caso de que ello
sea apropiado, que se requiere para recobrar la cantidad original invertida es el
periodo de recuperación.
Ejemplo

Periodo de Recuperación= PR= (Número de años antes de la recuperación total
de la inversión original) + (Costo no recuperado al inicio de la recuperación total
del año/Flujos totales de efectivo durante la recuperación total del año)
Proyecto C PR=2+ (300/800)= 2 + 0.375= 2.375= 2.4 años
Proyecto L PR=3 + (400/1,500)= 3 + 0.266= 3.266= 3.3 años
El empleo de periodo de recuperación para la toma de decisiones de presupuesto

de capital se basa en la idea de que siempre será mejor recuperar el costo de (la
inversión) un proyecto lo más rápido posible.
Por lo tanto, el proyecto C se considera mejor que el proyecto L porque tiene un

periodo de recuperación más corto. Como regla general, un proyecto se considera
aceptada si su periodo de recuperación es inferior al plazo máximo de
recuperación de costo establecido por la empresa.
El método del periodo de recuperación es muy sencillo; esto implica por qué razón
ha sido tradicionalmente una de las técnicas de presupuesto de capital más
popular. Sin embargo, este enfoque pasa por alto el valor del dinero a través del
tiempo, por lo que la dependencia exclusiva de este método puede conducir a la
toma de decisiones incorrectas, por lo menos si nuestra meta fuera la
maximización del valor de la empresa.
Si el proyecto tuviera un periodo de recuperación de tres años, conoceremos la
rapidez con la cual la inversión inicial quedará cubierta por los flujos de efectivo
esperados; pero esta información no nos indica si el rendimiento sobre le proyecto
será suficiente para cubrir el costo de los fondos invertidos.
Además, cuando se utiliza este método, los flujos de efectivo que superan dicho
periodo se ignoran.
Por ejemplo, aun si el proyecto L tuviera un quinto año de flujos de efectivo de

50,000 dólares, su periodo de recuperación permanecería en 3.3 años.

1.6 Valor presente neto
Para determinar una decisión de inversión, una empresa utiliza el valor presente
neto (VPN) del ingreso futuro proveniente de la inversión. Para calcularlo, la
empresa utiliza el valor presente descontado (VPD) del flujo de rendimientos netos
(futuros ingresos del proyecto) tomando en cuenta una tasa de interés, y lo
compara contra la inversión realizada. Si el valor presente descontado es mayor
que la inversión, el valor presente neto será positivo y la empresa aceptará el
proyecto; si el valor presente descontado fuera menor que la inversión la empresa
lo rechazaría.
El procedimiento técnico para computar el valor actual de una empresa es

semejante al que se emplea para computar el valor actual de una inversión en
bonos u obligaciones.
Los factores que deben emplearse al computar el valor actual de una empresa
son:
1.- Importe de las actividades futuras.

2.- Tiempo o fecha de las actividades futuras.
3.- Importe de los desembolsos futuros.
4.- Tiempo o fecha de los desembolsos futuros.
5.- Tasa de descuento.
Los administradores computan el valor actual descontado para evaluar los

proyectos de operaciones dentro de la empresa y las posibles compras de otras
empresas. En ciertos casos, el cálculo puede servir para valorar equipos
especiales, aunque solamente cuando la ganancia prevista provenga de ellos y
pueda determinarse y medirse en dinero.
El valor presente neto es el valor actual de los flujos de caja netos menos la
inversión inicial.
Valor presente Neto: Método utilizados para evaluar las propuestas de las
inversiones de capital, mediante la determinación del valor presente de los flujos
netos futuros de efectivo, descontados a la tasa de rendimiento requerida por la
empresa.
Técnica del flujo de efectivo descontado (FED): Métodos utilizados para
evaluar las propuestas de inversión que emplean conceptos del valor del dinero a

través del tiempo; dos de estas técnicas son el VPN y la tasa interna de
rendimientos.
Con la finalidad de corregir el principal efecto de cualquier técnica que no

considere los descuentos, es decir, que haga caso omiso del valor del dinero a
través del tiempo se han desarrollado varios métodos que sí lo toman en cuenta.
Uno de ellos es el método del valor presente neto (VPN), que se basa en las
técnicas del flujo de efectivo descontados. Para aplicar este enfoque, sólo
debemos determinar el valor presente de todos los flujos futuros de efectivo que
se espera que genere un proyecto, y luego sustraer (añadir el flujo de efectivo
negativo) la inversión original (su costo original) para precisar el beneficio neto que
la empresa obtendrá del hecho de invertir en el proyecto.
Si el beneficio neto que se ha calculado sobre la base de un valor presente (es

decir, VPN) es positivo, el proyecto se considera una inversión aceptable. El VPN
se calcula por medio de la siguiente formula:
55 Cuál es la fórmula para el cálculo del VPN
VPN= -FE0 + (FE1/(1+K)^1) + (FE2/(1+K)^2) + (FE3/(1+K)^3) + (FEn/(1+K)^n)
Fundamento del Método del Valor Presente Neto (VPN)
El fundamento del método del VPN, es sencillo. Un VPN de cero significa que los
flujos de efectivo del proyecto son suficientes para recuperar el capital invertido y
proporcionar la tasa requerida de rendimiento sobre ese capital.
Si un proyecto tiene un VPN positivo, generará un rendimiento mayor que lo que

necesita para reembolsar los fondos proporcionados por los inversionistas, y este
rendimiento excesivo se acumulará sólo para los accionistas de la empresa.

Por consiguiente, si una empresa asume un proyecto con un VPN positivo, la
posición de los accionistas mejorará, debido a que el valor de la empresa será
mayor.
Cuando se desconoce el valor de la tasa de descuento, se establece que el Valor

Presente Neto, es igual a cero, ya que cuando ocurre es indiferente aceptar o no
la inversión. La tasa interna de retorno de una inversión es la tasa de rendimiento
requerida, que produce como resultado un valor presente neto de cero cuando se
le utiliza como tasa de descuento.
Ejemplo para determinar la tasa interna de rendimiento:

Un proyecto tiene un costo total inicial de $ 435,44 y que paga $ 530 en un año.
¿Cuál es el rendimiento de esta inversión?
VPN: valor presente neto r: tasa de descuento C2: lo que esperas obtener
VPN = 0 9; C1 = 435,44 C2 = 530 r = ?
VPN = - C1 + C2 0 = - 435,44 + 530 r = 21,7160 %
r1+r
La tasa mínima con la cual se pude aceptar el proyecto planteado es de 21,7160
%.
Por el hecho de que la tasa interna de rendimiento sea la tasa de descuento que
hace que el valor presente neto sea nulo es importante, ya que muestra como
calcular el rendimiento de inversiones más complejas. En el caso de que una
inversión de un solo período, la determinación de la tasa interna de retorno va a
ser menos complicada. Sin embargo, al tomar en cuenta una inversión de varios
períodos, con flujos de efectivo anuales.
VENTAJAS
1.- Esta estrechamente relacionada con el VPN, suele dar como resultado
decisiones idénticas.
2.- Es fácil de comprender y comunicar.

DESVENTAJAS:
1.- Quizá dé como resultado múltiples respuestas, o no opere con flujos de efectivo
no convencionales.
2.-Probablemente conduzca a decisiones incorrectas en las comparaciones de

inversiones mutuamente excluyentes.
Para las empresas de las distintas ramas de explotación y áreas geográficas se
tienen calculados los rendimientos promedio. Aquellas empresas que
reiteradamente logran sobrepasar esos niveles promedio de beneficios, se les
considera dotados de una porción de capital invisible llamado plusvalía.
También se observa que en concordancia con nuestra legislación, la plusvalía no
se debe contabilizar sino se compran o se comprueban los costos de su
desarrollo.
Al momento de concretarse la venta de una empresa, tanto el vendedor como el
comprador, van a necesitar realizar algunos cálculos matemáticos para fija r el
precio de la plusvalía.
Factores de riesgo en la determinación del valor económico de una empresa
Se pueden nombrar tres tipos de riesgo que se pueden encontrar en un proyecto:
1.- El riesgo individual que puede tener cualquier proyecto, es decir, el riesgo que
tuviera el tener dentro de la cartera de activos, solamente este proyecto.
2.- El riesgo corporativo o interno de cada empresa, que refleja los efectos de un
proyecto sobre el riesgo que pueda tener la empresa.
3.- El riesgo de Beta (mercado), que da a conocer los efectos de un proyecto

sobre los riesgos que corren los accionistas.
El riesgo individual de un proyecto se mide a través de los rendimientos que se

esperan tener, con la ejecución de dicho proyecto, su riesgo corporativo se mide a
través del impacto del proyecto sobre la variabilidad que tengan con respecto a las
utilidades de la empresa, y el riesgo de mercado a través del efecto que tenga el
proyecto sobre el coeficiente Beta de la empresa.
Factores que intervienen en la determinación de la tasa de descuento

aplicable en la valoración de la empresa
La tasa de descuento se utiliza para calcular el valor presente de los flujos de

efectivo que se van a tener a futuro; es decir los rendimientos que se esperan
después de haber realizado la inversión.
La tasa de descuento debe ser la tasa de rendimiento requerida para los flujos de
efectivo que están asociados con la adquisición o inversión, la cual debe mostrar
el riesgo asociado con el uso de los fondos, no con la fuente de los mismos.
Ejemplo: Si la empresa ¨ X ¨ está adquiriendo a la empresa ¨ Y ¨, el costo del
capital de la empresa ¨ X ¨ no tiene mucha relevancia. El costo del capital de la
empresa ¨ Y ¨ es una tasa descuento mas adecuada, ya que da a conocer el nivel
de riesgo que presentan los flujos de efectivo que presenta la empresa ¨ Y ¨.
El valor actual de Bs. 500000. Dentro de un año debe ser menor, esto se debe a
que un bolívar hoy tiene mayor valor que uno de mañana. Esto no solo se debe a
la inflación, sino también que un bolívar hoy puede invertirse; para empezar a
ganar intereses o rendimiento a futuro, dependiendo del tipo de inversión.
Así de esta manera el valor actual de un cobro aplazado puede hallarse
multiplicándole cobro por un factor de descuento que es menor que uno (si el
factor de descuento fuese mayor que uno, entonces un Bs. hoy valiese menos que
uno mañana)
Los factores más importantes que intervienen en la determinación de esta

tasa, se encuentran:
El tiempo.
El mercado donde opera la empresa.
Situación política y económica del país.
Sector bancario.
El tiempo:
Es un factor de mucha importancia, ya que no se puede hablar de ningún tipo de
tasa sin mencionar antes el tiempo en el cual dicha tasa tendrá validez. Podemos
decir que mientras mayor sea el tiempo, el riesgo se incrementara cada ves mas,
debido a que el valor actual de la inversión estará mas susceptible a los diversos
cambios que puedan ocurrir para afectar dicho valor. Es recomendable que la tasa
de descuento se haga efectiva a la brevedad posible.

Mercado donde opera la empresa:
Se debe tomar en cuenta este aspecto, ya que por ejemplo, no genera el mismo
rendimiento una empresa que se dedique a la venta de metales preciosos, que
una que se dedique a la venta de alimentos; además se debe tomar en cuenta el
efecto que pueda producir la oferta y la demanda en la determinación de la tasa.
Esta tasa se puede además establecer de otra manera, tomando como parámetro
la tasa bancaria, esperando tener por lo menos un rendimiento equivalente a la
tasa bancaria. También se podría considerar el uso de un promedio de tasas de
rendimiento obtenidas por un sector determinado en un período de tiempo
determinado.
Sector Bancario:
Este sector debe ser considerado al momento de establecer la tasa de
rendimiento, ya que si el rendimiento que se puede obtener en una determinada
inversión es menor que la tasa bancaria, los fondos destinados para esta inversión
se podrían usar para otra inversión que genere por lo menos el mismo rendimiento
que el ahorro bancario.
Sector Político:
Este sector se debe tomar en cuenta, ya que tiene gran influencia sobre los demás
factores. Las decisiones que tome el estado son determinantes en el rendimiento
de ciertos sectores de la economía.
Por ejemplo: Si el estado decide que se aumenten los impuestos a las
importaciones, todas las empresas que dediquen a esta actividad se verán
afectadas; ya sea por que tengan que aumentar sus precios para poder soportar
ese incremento impositivo, tal vez deban disminuir su rango de utilidades para
conservar las ventas. De cualquier manera el rendimiento está siendo afectado por
las decisiones tomadas por el gobierno.
Factor Económico:
Este factor es importante al momento de determinar la tasa de descuento, debido
a los cambios que sufra la economía del país.
La inflación es otro aspecto que tiene mucha relevancia, ya que determina el límite
por debajo del cual no se debe fijar la tasa de descuento; además de este hay que
tomar en cuenta otros factores como la devaluación de la moneda, ya que si se
trabaja en Bolívares, hay que tener una buena proyección del comportamiento de

este en el mercado monetario, debido a que un cambio imprevisto de este podría
causar una disminución en el rendimiento esperado. Es importante destacar que
debe existir una oferta monetaria adecuada, ya que es la que va a determinar la
demanda de los inversionistas.

1.7 Tasa interna de retorno
Tasa Interna de Retorno: Tasa de descuento que obliga al valor presente de los
flujos de efectivo esperados de un proyecto a igualar su costo inicial. La tasa
interna de rendimiento TIR es similar al rendimiento al vencimiento RAV de un
bono.
El método de la tasa interna de rendimiento, o sea, la tasa que la empresa espera

obtener si decide llevar a cabo un proyecto; por lo tanto, se define como la tasa de
descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo esperados de un
proyecto con el desembolso de la inversión, es decir, el costo inicial.
Fundamento del método de la TIR
¿Por qué se dice que un proyecto es aceptable cuando su TIR es mayor que su
tasa de rendimiento requerida (TIR)?, porque la TIR de un proyecto es su tasa
esperada de rendimiento, y si ésta es superior al costo de los fondos empleados
para financiar el proyecto, resulta un superávit o sobrante después de recuperar
los fondos, superávit que se acumula para los accionistas de la empresa.
Por lo tanto, aceptar un proyecto cuya TIR supere su tasa de rendimiento

requerida (costo de los fondos), incrementa la riqueza de los accionistas. Por otra
parte, si la TIR es inferior al costo de los fondos, llevar a cabo el proyecto impone
un costo a los accionistas.
Considere qué es lo que sucedería si usted solicitara un préstamo a una tasa de

interés del 15% para invertirla en el mercado de acciones, pero los valores que
usted eligiera ganaran sólo el 13%.
La TIR Devuelve la tasa interna de retorno de los flujos de caja representados por
los números del argumento valores. Estos flujos de caja no tienen por que ser
constantes, como es el caso en una anualidad. Sin embargo, los flujos de caja
deben ocurrir en intervalos regulares, como meses o años. La tasa interna de
retorno equivale a la tasa de interés producida por un proyecto de inversión con
pagos (valores negativos) e ingresos (valores positivos) que se producen en
períodos regulares.
TIR (valores a estimar)
Valores
Es una matriz o una referencia a celdas que contienen los números para los
cuales desea calcular la tasa interna de retorno.

• El argumento valores debe contener al menos un valor positivo y uno
negativo para calcular la tasa interna de retorno.
• TIR interpreta el orden de los flujos de caja siguiendo el orden del

argumento valores. Asegúrese de escribir los valores de los pagos e
ingresos en el orden correcto.
• Si un argumento matricial o de referencia contiene texto, valores lógicos o

celdas vacías, esos valores se pasan por alto.
Estimar : es un número que el usuario estima que se aproximará al resultado de

TIR.
• Microsoft Excel utiliza una técnica iterativa para el cálculo de TIR.
Comenzando con el argumento estimar, TIR reitera el cálculo hasta que el
resultado obtenido tenga una exactitud de 0,00001%. Si TIR no llega a un
resultado después de 20 intentos, devuelve el valor de error.
• En la mayoría de los casos no necesita proporcionar el argumento estimar

para el cálculo de TIR. Si se omite el argumento estimar, se supondrá que
es 0,1 (10%).
• Si TIR devuelve el valor de error #¡NUM!, o si el valor no se aproxima a su

estimación, realice un nuevo intento con un valor diferente de estimar.
Observaciones
TIR está íntimamente relacionado a VNA, la función valor neto actual. La tasa de
retorno calculada por TIR es la tasa de interés correspondiente a un valor neto
actual 0 (cero). La fórmula siguiente demuestra la relación entre VNA y TIR:
El Valor Actual Neto (VAN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR) parten de la premisa de que el valor
del dinero cambia con el paso del tiempo. Por eso, para su cálculo, se toman los flujos de fondos
estimados para un proyecto en distintos períodos (por lo general, meses o años), y se les aplica
una "tasa de descuento" que considere estas diferencias de valor temporales.

La TIR que representa la Tasa Interna de Retorno, es un método que consiste en determinar
el interés que genera un proyecto durante su vida útil.
Partiendo de la fórmula inicial del VAN.
Lo que se pretende con la TIR, es volver al VAN en cero, y determinar si la Tasa de Interés
que se genera con el proyecto es superior al costo de oportunidad del capital.
El costo de oportunidad de capital implica el sacrificio que se realiza, en aras de seleccionar la

mejor alternativa de inversión.
Por lo tanto, la fórmula de la TIR sería:
Donde:
• Io: Es la inversión inicial.

• f: Es flujo de efectivo neto de cada período.
• +/-: Será positiva si el flujo de efectivo del período es favorable o negativo, si al
contrario.
• i: Es la tasa de interés que se debe buscar.
• n: Es el número de años del proyecto de inversión.

1.8 Relación Costo-Beneficio
Los beneficios derivados de la opción deben superar el costo de inversión.

El análisis costo-beneficio es una herramienta financiera que mide la relación entre
los costos y beneficios asociados a un proyecto de inversión con el fin de evaluar
su rentabilidad, entendiéndose por proyecto de inversión no solo como la creación
de un nuevo negocio, sino también, como inversiones que se pueden hacer en un
negocio en marcha tales como el desarrollo de nuevo producto o la adquisición de
nueva maquinaria. Mientras que la relación costo-beneficio (B/C),
también conocida como índice neto de rentabilidad, es un cociente que se obtiene

al dividir el Valor Actual de los Ingresos totales netos o beneficios netos (VAI)
entre el Valor Actual de los Costos de inversión o costos totales (VAC) de un
proyecto.
B/C = VAI / VAC
Según el análisis costo-beneficio, un proyecto o negocio será rentable cuando la

relación costo-beneficio es mayor que la unidad.
B/C > 1 → el proyecto es rentable
Los pasos necesarios para hallar y analizar la relación costo-beneficio son los
siguientes:
• Hallar costos y beneficios: en primer lugar hallamos la proyección de los

costos de inversión o costos totales y los ingresos totales netos o beneficios
netos del proyecto o negocio para un periodo de tiempo determinado.
• Convertir costos y beneficios a un valor actual: debido a que los montos que
hemos proyectado no toman en cuenta el valor del dinero en el tiempo (hoy
en día tendrían otro valor), debemos actualizarlos a través de una tasa de
descuento.
• Hallar relación costo-beneficio: dividimos el valor actual de los beneficios
entre el valor actual de los costos del proyecto.
• Analizar relación costo-beneficio: si el valor resultante es mayor que 1 el
proyecto es rentable, pero si es igual o menor que 1 el proyecto no es
viable pues significa que los beneficios serán iguales o menores que los
costos de inversión o costos totales.
• Comparar con otros proyectos: si tendríamos que elegir entre varios
proyectos de inversión, teniendo en cuenta el análisis costo-beneficio,
elegiríamos aquél que tenga la mayor relación costo-beneficio.

Ejemplo:
Supongamos que queremos determinar si nuestra empresa seguirá siendo

rentable y para ello decidimos analizar la relación costo-beneficio para los
próximos 2 años.
La proyección de nuestros ingresos al final de los 2 años es de US$300 000,

esperando una tasa de rentabilidad del 12% anual (tomando como referencia la
tasa ofrecida por otras inversiones).
Asimismo, pensamos invertir en el mismo periodo US$260 000, considerando una

tasa de interés del 20% anual (tomando como referencia la tasa de interés
bancario).
Hallando B/C:
B/C = VAI / VAC
B/C = (300000 / (1 + 0.12)2) / (260000 / (1 + 0.20)2)
B/C = 239158.16 / 180555.55
B/C = 1.32
Como la relación costo-beneficio es mayor que 1, podemos afirmar que nuestra

empresa seguirá siendo rentable en los próximos 2 años. A modo de
interpretación de los resultados, podemos decir que por cada dólar que invertimos
en la empresa, obtenemos 0.32 dólares.


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1.

Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisión de

Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las

Así, por ejemplo, supongamos que nos planteamos la inversión consistente en

Tabla 1. Balance de Situación de Dulnea

LAD-1002 Administración Financiera II

b. Invertir los 75.000 euros en la adquisición de un horno nuevo y el local

La primera opción no admite dudas, la tasa de rendimiento requerida de una

Para empezar el banco exigirá un 8% anualmente (que después de deducir la

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Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para

En la figura 1 se muestra una empresa hipotética que se plantea acometer cinco

Resumiendo, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y

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La importancia de conocer el coste del capital Las razones que avalan la

3ª. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la

Los factores que determinan el coste del capital

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2. Las condiciones del mercado

3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa

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Los supuestos básicos del modelo del coste del capital

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Segundo supuesto: la estructura de capital no varía.

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COSTO DEL RENDIMIENTO COSTO DEL

Tercer supuesto: La política de dividendos no varía.

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Costo de la deuda después de impuestos, kd(1-T)

Kd(1-t)= 0.10(1-0.40) = 0.06%

Costo de las acciones preferentes (kp)

El costo de las acciones preferentes es el costo que está asociado a la obtención

El valor de las acciones preferidas es el valor presente de la corriente de

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Así es de sencillo su cálculo, donde no se realizan ningún ajuste por impuestos, ya

Costo de las acciones comunes (ka)

El costo de las acciones comunes es el nivel de rendimiento que la empresa

El costo de capital propio o acciones comunes, es el costo de obtener una unidad

Entonces, podemos decir que existen dos formas de financiamiento de las

Costo de las nuevas emisiones de acciones (ke):

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Modelo de valoración de activos de capital(CAPM)

El riesgo total de un activo consta de dos componentes: riesgo de mercado y el

El riesgo de mercado, llamado también riesgo sistemático, resulta atribuible a

El riesgo diversificable(o llamado también riesgo no sistemático) representa la

El modelo del CAPM vincula el riesgo de mercado y el rendimiento de todos los

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Y nos indica si:

BETA > 1; Rendimiento de la acción varía más que proporcionalmente a la

BETA <>Modelo de rendimiento del dividendo más tasa crecimiento

Para entender mejor este método analicemos el ejemplo

Primero debemos calcular la tasa de crecimiento esperada de los dividendos (g).

Se multiplica el 13.14 % rendimiento constante (ROE) por el porcentaje de

Luego reemplazamos en la fórmula los otros datos:

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Y se utiliza en los proyectos de inversión, para descontar los flujos de caja, es

CPPC= Wd*Kd(1-T) + Wc*kc

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El riesgo es la probabilidad de un evento adverso y sus consecuencias.

El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento

El concepto debe entenderse en sentido amplio, incluyendo la posibilidad de que

La administración de riesgos financieros es una rama especializada de las

Por esta razón, un administrador de riesgos financieros se encarga del

CPPC= WdKd(1-T) + Wckc