TEMA 11

EL RIESGO, LA
RENTABILIDAD Y EL
PRESUPUESTO DE
CAPITAL
 MEDICIÓN DEL RIESGO DE MERCADO
2

Los factores macroeconómicos afectan a todas las

empresas y a la rentabilidad de casi todos los títulos.

Podemos estimar el efecto de los grandes

acontecimientos observando la tasa de rentabilidad de
una cartera de mercado, que contenga todos los títulos.

El comportamiento del conjunto del mercado solo refleja

los aspectos macroeconómicos, porque el riesgo propio
de empresas determinadas desaparecen cuando
consideramos el comportamiento de todas las empresas y
títulos.
 MEDICIÓN DEL RIESGO DE MERCADO
3

Queremos definir y medir el riesgo de las acciones

ordinarias. Este riesgo depende de nuestra
exposición a los acontecimientos macroeconómicos y
se puede medir considerando las fluctuaciones de la
cartera de mercado.

Esta sensibilidad de la rentabilidad de los títulos a

las fluctuaciones de la cartera de mercado se
denomina beta de las acciones, ß.
 CÁLCULO DE LAS ß
4

La diversificación puede eliminar el riesgo propio de

las acciones individuales, pero no el riesgo de
mercado.

Sin embargo, cuando compones una cartera de

acciones diversificada, nos interesa saber que
acciones resultan menos afectadas que otras por las
fluctuaciones del mercado.

Los inversores hablan de acciones “agresivas” o

acciones “defensivas”.
 CÁLCULO DE LAS ß
5

Las acciones defensivas no son muy sensibles a

las fluctuaciones del mercado, y por tanto, tienen ß
muy pequeñas.

Las acciones agresivas amplifican cualquier

movimiento del mercado y tienen ß grandes.

Si el mercado sube es mejor tener acciones

agrevisas, mientras que si baja es mejor tener
títulos defensivos (mejor tener el dinero en el
banco).
 CÁLCULO DE LAS ß
6

Las acciones agresivas tienen altas betas, mayores de 1,0

indicando que su rentabilidad tiende a responder en más
de una unidad ante cambios unitarios de la rentabilidad
del mercado total.

Las betas de las acciones defensivas son menores a 1,0.

Las rentabilidades de estas acciones varían menos de una
unidad ante variaciones unitarias de las rentabilidades
del mercado.

La beta media de todas las acciones es exactamente igual

a 1,0. Debido a que el movimiento del total de acciones es
igual al movimiento del mercado.
 CÁLCULO DE LAS ß
7

Ej: Historia de las acciones de la empresa Turbot-

Charged Seafoods durante 6 meses comparada con la
rentabilidad del mercado.
Mes R mercado R acciones Media
% empresa %
1 +1 +0,8
2 +1 +1,8 0,8
3 +1 -0,2
4 -1 -1,8
5 -1 +0,2 - 0,8
6 -1 -0,8
 CÁLCULO DE LAS ß
8

Rentabilidad de Empresa %

Rentabilidad mercado %
 CÁLCULO DE LAS ß
9

La línea que hemos dibujado muestra el comportamiento

medio de Turbot cuando el mercado sube o baja un 1 %.

La pendiente de esta línea es la beta de Turbot. Esta beta

es de media el 0,8.

Turbot gana o pierde de media un 0,8 % cuando el

mercado sube o baja un 1%. Observamos que una
diferencia de 2 % de la rentabilidad de mercado (+1.-1)
produce de media una diferencia de 1,6 % en las acciones
de Turbot (-0,8, + 0.8)- El ratio 1,6 /2 = 0,8, es la beta.
 CÁLCULO DE LAS ß
10

En el mes 2, los inversores que tenían acciones de

Turbot se beneficiaron de noticias macroeconómicas
favorables (el mercado subía un 1%) y también de
otras específicas de Turbot.

El alza del mercado hizo ascender los títulos de

Turbot en 0,8 % y las noticias específicas de la
compañía ese mes dieron a los accionistas de la
empresa una rentabilidad extra del 1%, siendo la
rentabilidad total del mes 1,8 %.
 CÁLCULO DE LAS ß
11

Como muestra el ejemplo, podemos descomponer la

rentabilidad de las acciones ordinarias en dos partes:
la parte que se explica por la rentabilidad del
mercado, la beta de la empresa, y la parte que se
debe a factores específicos de la empresa.

Las fluctuaciones de la primera parte reflejan el

riesgo del mercado, las de la segunda el riesgo
propio.
 LAS ß DE LAS CARTERAS
12

La diversificación reduce la variabilidad del riesgo

propio, pero no el riesgo de mercado. La beta de una
cartera es tan sólo un promedio de las betas de los
títulos que la componen, ponderando según las
inversiones de cada título.

 Beta de la cartera = (% de la cartera invertida en acciones del

tipo 1) x (beta de las acciones del tipo 1) + (% de la cartera
invertida en acciones del tipo 2) x (beta de las acciones del tipo
2)
 LAS ß DE LAS CARTERAS
13

Así una cartera formada al 50% entre acciones de

Amazón (ß=2,49) y Exxon Mobile (ß=0,41)

 Beta de la cartera = (0,5 x 2,49) + (0,5x 0,41) = 1,45

Podríamos formar una cartera bien diversificada con

compuestas por acciones con ß=2,49. Donde la
mayor parte del riesgo específico de las acciones
específicas quedaría diversificado, pero el riesgo de
mercado persistiría y esta cartera terminaría siendo
2,49 veces más variable que la cartera de mercado.
 LAS ß DE LAS CARTERAS
14

Las carteras con betas entre 0 y 1, tienden a moverse en

la misma dirección que el mercado, pero no exactamente
igual. Una cartera bien diversificada con acciones con
beta baja, supongamos 0,41, casi no tiene riesgo propio, y
se halla relativamente a salvo de los movimientos del
mercado. Así una cartera de este tipo tiene una variación
de 0,41 respecto del mercado.

Por supuesto, de media, las acciones tienen una beta de

1,0. Todas las carteras bien diversificadas, que contienen
toda clase de acciones, con una beta media de 1,0, tienen
la misma variabilidad que el índice de mercado.
¿QUÉ RIESGOS TIENEN LOS FONDOS DE
INVERSIÓN?
15

No es necesario ser rico para tener una cartera

diversificada. Podemos comprar acciones de cada uno de
los más de 8.000 fondos de inversión de los EEUU.

Los inversores compran acciones de los fondos y éstos

emplean el dinero para formar carteras de títulos. Las
rentabilidades de estas carteras vuelven a los propietarios
en proporción a su participación.

De este modo, los fondos actúan como cooperativas de

inversión que ofrecen diversificación y gestión
profesional a todos los inversores, a un bajo coste.
¿QUÉ RIESGOS TIENEN LOS FONDOS DE
INVERSIÓN?
16

Si comparamos las betas de dos fondos que invierten en

acciones (Gráfico).

Fondo Windsor II tiene una sensibilidad menor que la

media a los cambios del mercado; de media mostraban
una beta de 0,74. Si el fondo no tuviera riesgo específico,
su cartera habría sido 0,74 veces tan variable como la
cartera de mercado (pendiente), pero como el fondo no
había diversificado por completo el riesgo propio sigue
habiendo aún más dispersión ( hay puntos lejos de la
recta, existen residuos). El resultado es que la
variabilidad del fondo era algo superior al 0,74.
¿QUÉ RIESGOS TIENEN LOS FONDOS DE
INVERSIÓN?
17

Si comparamos las betas de dos fondos que invierten en

acciones (Gráfico).

Fondo Windsor II tiene una sensibilidad menor que la

media a los cambios del mercado; de media mostraban
una beta de 0,74. Si el fondo no tuviera riesgo específico,
su cartera habría sido 0,74 veces tan variable como la
cartera de mercado (pendiente), pero como el fondo no
había diversificado por completo el riesgo propio sigue
habiendo aún más dispersión ( hay puntos lejos de la
recta, existen residuos). El resultado es que la
variabilidad del fondo era algo superior al 0,74.
¿QUÉ RIESGOS TIENEN LOS FONDOS DE
INVERSIÓN?
18

 Por otro lado, el fondo de inversión Vanguard Index Trust 500

tiene una beta de 1,0 y apenas un pequeño residuo de riesgo
propio; la línea que mejor se ajusta se adapta casi
exactamente, porque el fondo sobre el índice está diseñado
para seguir los movimientos del mercado lo más
estrechamente posible.

 El fondo sobre el índice está íntegramente diversificado, los

inversores de este fondo compran acciones de la totalidad del
mercado y no tienen que preocuparse en modo alguno del
riesgo específico.

 Los gestores de fondos no buscan buenas acciones, sino lograr

la diversificación al menor coste posible.
 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
19

 La inversión menos arriesgada es la de las letras del Tesoro,

dado que las rentabilidades ya se encuentran pactadas
previamente, no resulta afectada por lo que sucede en el
mercado. De esto modo, la beta de las letras del Tesoro es 0.

 La inversión en la cartera de mercado de acciones tiene un

riesgo medio de mercado; su beta es 1.

 Como dijimos el tema anterior, los inversores exigen mayor

rentabilidad a la cartera de mercado porque tienen más
riesgo. Esta diferencia entre la rentabilidad del mercado y los
tipos de interés de las Letras se denomina prima de riesgo.
 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
20

Si suponemos que la prima de riesgo normal está cercana

al 7% (7,6 % análisis del siglo pasado), explicamos este
7% como la rentabilidad adicional que los inversores
pueden esperar razonablemente al invertir en el mercado
financiero y no en Letras del Tesoro.

Si sabemos que la rentabilidad libre de riesgo (ß=0,

rf=3%). La rentabilidad de la cartera de mercado (ß=1, rm
=10% ). Prima de riesgo= 7%. (Gráfico)

 Prima de riesgo del mercado = rm – rf = 10 – 3 = 7%

 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
21

La beta mide el riesgo que presenta el mercado. Por

tanto la prima de riesgo esperada es igual a la prima
de riesgo del mercado multiplicada por la beta.

 Prima de riesgo = rm – rf = ß (rm-rf)

¿Qué tasa de rentabilidad esperada deberán exigir

los inversores de una acción o de una cartera con una
beta de 0,5?

 Prima de riesgo = ß (rm-rf) =0,5 x 7 = 3,5 %

 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
22

La tasa de rentabilidad total esperada es la suma de

la tasa de libre de riesgo más la prima de riesgo:

 Rentabilidad esperada = Tasa libre de riesgo + Prima de riesgo

 R = rf +ß (rm-rf) = 3+ 3,5 = 6,5 %

 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
23

Esta relación básica no sólo se debe aplicar a nuestras

carteras de Letra del Tesoro y al mercado, sino a todos
los activos.

Esta conclusión se denomina modelo de valoración de

activos financieros o CAPM. La interpretación del CAPM
es sencilla: las tasas de rentabilidad esperadas que exigen
los inversores dependen de 2 cosas:
 1) La compensación por el valor del dinero en el tiempo ( la tasa libre
de riesgo rf )

 2) Una prima de riesgo que depende de la beta y de la prima de

riesgo del mercado.
 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD
24

Obsérvese que la rentabilidad esperada de una activo

con ß=1 es sólo la rentabilidad del mercado. Con una
tasa libre de riesgo del 3 % y una prima de riesgo del
mercado del 7%.

 R = rf +ß (rm-rf) = 3 + 1 (10-3) = 10 %
 ¿POR QUÉ FUNCIONA BIEN EL CAPM?
25

El CAPM supone que el mercado financiero está

dominado por inversores bien diversificados a los
que sólo les interesa el riesgo de mercado.

Esto es lógico en un mercado financiero, donde la

negociación está dominada por grandes
instituciones, y en el que, incluso, los pequeños
participantes pueden diversificarse con bajo coste.
 EJEMPLO
26

Tenemos 1 millón de € para invertir, y decidimos

invertir un 20 % de nuestra capital en la cartera de
mercado y el restante 80 % en Letras del Tesoro. Así
la beta de nuestra cartera sería una combinación de
la ßm = 1, y la ß Tesoro = 0. ¿Cuál es la beta de la
cartera?

 ß = (0,2 x ßm ) + (0,8 x ßTesoro ) = (0,2 x 1) + (0,8 x 0) = 0,2

 EJEMPLO
27

La proporción de los fondos que se invierte en el

mercado afecta a su rentabilidad. Si invertimos 1
millón de € en la cartera de mercado, ganaremos
toda la prima de riesgo. Pero si sólo invertimos el
20% del dinero en el mercado, sólo ganará el 20% de
la prima de riesgo.

 Prima de riesgo esperada de la cartera = (Proporción en el

mercado x prima de riesgo del mercado) + (Proporción en
letras proporción x prima de riesgo de letras) = (0,2 x 7) + (0,8
x 0) = 1,4 %
 EJEMPLO
28

La rentabilidad esperada de nuestra cartera es igual

al tipo de interés sin riesgo más la prima de riesgo
esperada:

 Rentabilidad esperada de la cartera = 3 + 1,4 = 4,4 %

 LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS
29

Al invertir cierta proporción de nuestro dinero en la

cartera de mercado y otra en Letras de Tesoro, se puede
lograr cualquier combinación de riesgo y de rentabilidad
esperada. Esta línea se denomina generalmente línea de
mercado de títulos.

La línea del mercado de títulos describe las

rentabilidades esperadas y el riesgo que se asume al
invertir en el mercado distintas proporciones.

Los inversores sólo estarán dispuestos a mantener otras

inversiones si éstas les ofrecen perspectivas igualmente
buenas.
 LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS
30

 Así, la línea de mercados de títulos fija la prima de riesgo que

exige cualquier inversor.

 Volvemos al ejemplo anterior una acción con ß= 0.5, debe

ofrecer una rentabilidad esperada de 6,5 %. Si esa acción
ofreciese una rentabilidad inferior, nadie compraría la acción,
porque se podría conseguir un 6,5 % con sólo invertir al 50%
en el mercado y al 50% en Letras del Tesoro. Y si nadie quiere
ese activo, su precio tiende a caer. Un precio inferior
constituye una mejor oportunidad para los inversores,
promete una tasa de rentabilidad superior. El precio caerá
hasta que la tasa de rentabilidad esperada de la acción vuelva
a 6,5 %. A ese precio y con esa rentabilidad esperada, se
cumple el CAPM.
 LÍNEA DEL MERCADO DE TÍTULOS
31

Si por el contrario, nuestra acción ofreciese más del

6,5 %, los inversores diversificados se mostrarían
más deseosos de comprarla. Eso elevaría el precio y
reduciría la rentabilidad esperada a los niveles que
predice el CAPM.

El razonamiento es válido para acciones con

cualquier beta. Esta es la razón de la validez del
CAPM y de que la prima de riesgo esperada de
cualquier inversión deba ser proporcional a su beta.
¿HASTA QUE PUNTO FUNCIONA BIEN EL
CAPM?
32

Existen pocas dudas de que el CAPM es demasiado

sencillo y que no refleja todo lo que ocurre en el mercado
financiero.

Por ejemplo, se ha comprobado históricamente que las

acciones de empresas pequeñas y de acciones de valor
(Valor contable/valor de mercado). tienen un
rendimiento superior. Este hecho no se adapta bien al
CAPM, porque se podría deducir que los inversores
esperan que las rentabilidades dependan del tamaño de
la empresa o de los ratios Vc/Vm; y este hecho no se
introduce dentro del CAPM.
¿HASTA QUE PUNTO FUNCIONA BIEN EL
CAPM?
33

Aunque se ha declarado varias veces la muerte de la

beta, el CAPM sigue siendo el modelo dominante de
cálculo de rentabilidades exigidas. Sólo las teorías
fuertes disfrutan de más de un funeral.

El CAPM es utilizado por los DF porque incorpora de

manera sencilla dos ideas fundamentales:

 La rentabilidad extra por aceptar el riesgo.

 A los inversores les preocupa, sobre todo, el riesgo de mercado
que no pueden eliminar por la diversificación.
 ¿CÓMO COMPARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO
CON EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL?
34

 Hemos previsto los flujos de caja de un proyecto y hemos

calculado que su rentabilidad interna es del 12 %. Suponga
que las Letras del Tesoro ofrecen un 3 % y que la prima de
riesgo del mercado es del 7%. ¿Debemos seguir con el
proyecto?

 Para responder a esta pregunta debemos calcular el coste de

oportunidad del capital, r. Éste depende de la beta del
proyecto.

 Por ejemplo, si el proyecto es seguro, la beta es 0 y el coste de

capital equivale a la rentabilidad de las Letras, r= 3%. Si el
proyecto ofrece una rentabilidad del 12 %, cuando la el coste
de capital es del 3% es evidente que tengo que aceptar el
proyecto.
¿CÓMO COMPARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO
CON EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL?
35

Ahora bien, pensemos que el coste de capital del

proyecto tiene el mismo riesgo que la cartera de
mercado. En este caso la beta es de 1,0 y el coste de
capital es la rentabilidad esperada del mercado.

 r = 3 + (1,0 x 7 ) = 10%

El proyecto es menos atractivo que antes, pero sigue

aportando a los inversores mayor rentabilidad, 12 %,
que la rentabilidad del mercado, 10%.
¿CÓMO COMPARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO
CON EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL?
36

Pero que sucede si el proyecto tiene un riesgo aún

superior, y tiene una beta de 1,5. En este caso ¿cuál
es el coste de capital? Para averiguarlo aplicamos la
nueva beta a nuestra fórmula.

 r = 3 + (1,5 x 7 ) = 13, 5%

Si el proyecto tenía una tasa interna de rentabilidad

del 12 % , no se llevará a cabo porque el coste de
capital es mayor es de 13, 5 %.
¿CÓMO COMPARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO
CON EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL?
37

El rechazo se debe a que la tasa de rentabilidad esperada

del proyecto se sitúa por debajo de la línea de mercado de
títulos. El proyecto ofrece una rentabilidad menor que la
que los inversores pueden conseguir en otro sitio, de
modo que es una inversión con VAN negativo. (Gráfico)

La línea de mercado de títulos es la norma para la

aceptación de los proyectos. Si la rentabilidad del
proyecto es superior a la rentabilidad que los inversores
pueden lograr invirtiendo sus fondos en el mercado de
capitales, y en consecuencia, constituye una oportunidad
atractiva de inversión.
 EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y EL RIESGO DEL
PROYECTO
38

Muchas empresas estiman la tasa de rentabilidad

que exigen los inversores por aceptar sus acciones y
emplean este coste de capital de la empresa para
descontar los flujos de caja de todos los proyectos
nuevos.

Pero debemos tener cuidado cuando las empresas

han emitido títulos que no son acciones. Además este
procedimiento puede provocar problemas cuando los
nuevos proyectos no tienen el mismo riesgo que las
actividades existentes.
 EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y EL RIESGO DEL
PROYECTO
39

La beta de Dell refleja el cálculo que los inversores hacen

del riesgo de las empresas de producción de hardware de
ordenadores, y el coste de capital de estas empresas es la
rentabilidad que los inversores exigen para aceptar ese
riesgo. Si Dell piensa ampliar sus actividades corrientes,
es sensato descontar los flujos de caja previsto al coste de
capital de la empresa.

Pero suponga que Dell está considerando la idea de

dedicarse también a la producción farmacéutica. Su beta
no nos informa en absoluto sobre el coste de capital del
proyecto. Eso depende del riesgo de la fabricación
farmacéutica y de la rentabilidad que los accionistas
exigen para invertir en esa actividad.
 EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y EL RIESGO DEL
PROYECTO
40

El coste de capital del proyecto depende del uso que

se haga del capital. Por tanto, depende del riesgo del
proyecto, y no del riesgo de la empresa.

Si una empresa invierte en un proyecto de bajo

riesgo, debe descontar los flujos de caja con un coste
de capital correspondientemente bajo.

Siemens por ejemplo emplea 16 tasas de descuento

distintas, según el riesgo de cada actividad.
LOS ELEMENTOS DETERMINANTES DEL
RIESGO
41

¿Cómo sabemos si un proyecto es especialmente

arriesgado?

 El apalancamiento operativo incrementa el riesgo de los proyectos.

Cuando una gran proporción de los costes son fijos, todo cambio de
los ingresos puede provocar consecuencias catastróficas en las
ganancias. En consecuencia, los proyectos con altos costes fijos
tienden a tener betas superiores.

 Las actividades cíclicas, cuyos ingresos y beneficios dependen

estrechamente del estado de la economía, tienden a tener betas
superiores y un elevado coste de capital. Por el contrario, las
empresas que producen artículos esenciales, como los alimentos, la
cerveza y los cosméticos, se ven menos afectadas por el estado de la
economía, tienden a tener betas inferiores y un bajo coste de capital.
 NO AÑADA FACTORES ADICIONALES A
LAS TASAS DE DESCUENTO
42

Las estimaciones de los flujos de caja esperados deben

reflejar las probabilidades de que se presenten todos los
resultados posibles, buenos o malos ( que el pozo esté
seco para una empresa de extracción de petróleo – riesgo
propio). Si estas estimaciones de los flujos de caja se
preparan correctamente, la tasa de descuento reflejará
solo el riesgo de mercado de un proyecto.

No es necesario añadir factores adicionales para

compensar los errores o sesgos de previsión de los flujos
de caja.