TEMA 8

EL VALOR ACTUAL NETO Y

OTROS CRITERIOS DE
INVERSIÓN
 EL VALOR ACTUAL NETO
2

Valor actual neto (VAN)

Valor actual de los flujos de caja menos la inversión

Coste de oportunidad del capital

Tasa de rentabilidad esperada a la que se renuncia
para invertir en un proyecto
 EL VALOR ACTUAL NETO
3

Ej: Suponga que se dedica a los negocios

inmobiliarios. Está pensando en realizar una
inversión – construir un edificio de oficinas. El
terreno le cuesta 50.000 € y la construcción
300.000 € y tiene la certeza de poder vender el
edificio dentro de un año por 400.000 €. También
puede invertir en títulos del Tesoro, que ofrecen un
interés del 7%. Realizará la inversión.
 EL VALOR ACTUAL NETO
4

VAN = – Inversión necesaria + VA

400.000
VAN  350.000   350.000  373.832  23.832
1.07
 EL VALOR ACTUAL NETO
5

El criterio del valor actual neto mantiene que los

directivos incrementan la riqueza de los accionistas
cuando aceptan todos los proyectos que valen más de
lo que cuestan en el mercado. Por lo tanto, los
directivos deben aceptar todos los proyectos que
tengan un valor actual neto positivo.
 EL VALOR ACTUAL NETO
6

 En el ej anterior hemos supuesto con total certeza que

venderemos las oficinas en un año al precio de 400.000.
Pero nunca estamos del todo seguros del valor futuro de los
edificios. Pero puede ser que no sea seguro este pronóstico.

 Podemos invocar el principio financiero básico: un euro

con riesgo vale menos que otro sin él.

 Supongamos, que el edificio tiene un riesgo mayor que un

título del Tesoro. El edificio de oficinas es tan arriesgado
como una inversión en Bolsa que espera una tasa de
rentabilidad del 12% (Coste de oportunidad del K
adecuado).
 EL VALOR ACTUAL NETO
7

400.000
VAN  350.000   350.000  357.143  7.143
1.12
 LA VALORACIÓN DE LOS PROYECTOS
DURADEROS
8

El criterio del VAN funciona bien con proyectos de

cualquier duración. Ej: Suponga que ha encontrado
un inquilino dispuesto a alquilar el edificio durante 3
años con una renta fija anual de 16.000 € y después
lo venderá por 450.000. r= o,07

C1 C2 C3
VAN  C0   
1  r1 1  r2  2
(1  r3 )3
LA VALORACIÓN DE LOS PROYECTOS
DURADEROS
9

Construir las oficinas y alquilarlas durante 3 años

aporta mayor valor a su fortuna que venderlas al
final del primer año.

16.000 16.000 466.000

VAN  350.000    
1,07 1,07 (1,07)
2 3

VAN  350.000  409.323  59.323

 EL VAN PARA ELEGIR ENTRE
PROYECTOS
10

Proyectos mutuamente excluyentes: Dos o más

proyectos que no se pueden llevar a cabo de forma
simultánea. Se tiene que decidir entre uno y otro.

Cuando se necesita elegir entre proyectos

mutuamente excluyentes, se debe calcular el VAN de
cada alternativa, y elegir la alternativa con el VAN
positivo mayor.
 OTROS CRITERIOS DE INVERSIÓN
11

 Casi todas las grandes empresas (aprox 75%)

utilizan el VAN (y el TIR) como criterio de decisión
de sus inversiones, sin embargo existen otros
criterios de inversión como el plazo de recuperación
y la tasa interna de rentabilidad.

El plazo de recuperación es un índice poco preciso.

La TIR si se emplea adecuadamente conduce a tomar

las mismas decisiones que el VAN.
 EL PLAZO DE RECUPERACIÓN
12

Tiempo que transcurre hasta que los flujos de caja

recuperan la inversión inicial en el proyecto.

El criterio del plazo de recuperación mantiene que

deben aceptarse los proyectos si su plazo de
recuperación es menor que un período de referencia
específico.

Puede conllevar a decisiones absurdas.

 EL PLAZO DE RECUPERACIÓN
13

Ej:

Proyecto Plazo VAN al 10%

C0 C1 C2 C3 recuperación

A -2.000 +1.000 +1.000 +10.000 2 7.249

B -2.000 +1.000 +1.000 0 2 -264
C -2.000 0 +2.000 0 2 -347
 EL PLAZO DE RECUPERACIÓN
14

El proyecto A es claramente superior, pero el criterio

del plazo de recuperación iguala ambos proyectos.
Esto sucede porque no tiene en cuenta ningún
flujo de caja que se produzca después del
plazo de recuperación.

El segundo problema es que da igual peso a todos

los flujos de caja que se producen antes del
período de referencia, a pesar de que cuanto más
distantes sean los flujos menos valor tienen.
 EL PLAZO DE RECUPERACIÓN
15

El principal atractivo del plazo de recuperación es su

sencillez, pero lo más difícil de la evaluación de
proyectos es la predicción de los flujos de caja, y no
los cálculos aritméticos.

¿Por qué hay empresas que siguen aplicándolo?

Porque es la forma más sencilla de comunicar la idea
de que un proyecto es atractivo – de que otros
departamentos de la empresa lo comprendan.
Además a los directivos les favorece los proyectos
con períodos de recuperación rápidos (ascensos).
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
16

A menudo las empresas prefieren preguntarse si su

rentabilidad es superior o inferior al coste de
oportunidad del capital.

Beneficio Beneficio  C1
Tasa de rentabilidad   
Inversión Inversión

400.000  350.000
  0,1429
350.000
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
17

La alternativa de invertir en títulos del Tesoro sólo

proporciona una rentabilidad del 7%. Así la rentabilidad
del edificio de oficinas es superior al coste de
oportunidad de capital.

En el criterio del VAN, hay que invertir en todo proyecto

con VAN positivo si sus flujos de caja se descuenta al
coste de oportunidad del K.

En el criterio de la tasa de rentabilidad, hay que

invertir en todo proyecto que ofrezca una tasa de
rentabilidad superior al coste de oportunidad del
capital.
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
18

Ambas reglas rijan fijan el mismo criterio de

referencia, puesto que las inversiones que tienen un
VAN = 0, también tienen una tasa de rentabilidad
exactamente igual al coste de capital. R= 0,143

400.000
VAN  350.000  0
1,143
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
19

La tasa de rentabilidad del proyecto (14,3%) es

también la tasa de descuento que daría al proyecto
un VAN= 0.

La tasa de rentabilidad es la tasa de descuento que

hace al VAN ser igual a cero.
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
20

Si el coste de oportunidad del capital es menor que la

tasa de rentabilidad del proyecto, el VAN de nuestro
proyecto es positivo.

Si el coste del capital es mayor que la tasa de

rentabilidad del proyecto, el VAN es negativo. De
este modo, el criterio de la tasa de rentabilidad y el
criterio del VAN son equivalentes.
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
21

¿Cómo calculamos la rentabilidad del proyecto

cuando el proyecto produce flujos de caja en varios
períodos?

Buscando la tasa de rentabilidad que hace que el

VAN sea 0, mediante ensayo y error.

16.000 16.000 466.000

VAN  350.000    0
1  TIR (1  TIR) (1  TIR)
2 3
 LA TASA INTERNA DE RENTABILIDAD
22

El criterio del TIR nos indica que aceptemos los

proyectos cuando la tasa de rentabilidad supera al coste
de oportunidad de capital.

En el caso anterior, la TIR = 0,1296. Luego aceptaremos

los proyectos que tengan un coste de oportunidad menor
a 0,1296, porque significará que tienen un VAN > 0.

No confundir la TIR que mide la rentabilidad del

proyecto según sus flujos de caja, con el coste de
oportunidad del K que mide la rentabilidad que ofrecen
inversiones con riesgo equivalente en el mercado.
 DEFECTOS DE LA TIR
23

Si se emplean adecuadamente el TIR y el VAN

conducen a la misma decisión, pero el criterio de la
TIR tiene varios defectos.

Defecto 1: ¿Prestar o pedir prestado?

Proyecto C0 C1 TIR % VAN al 10%

D -100 +150 +50% +36,4

E +100 -150 +50% -36,4

 DEFECTOS DE LA TIR
24

Si se descuentan los flujos de caja al 50% el VAN es

O. ¿Significa esto que los proyectos son igualmente
atractivos? NO.

En el caso de D, estamos pagando 100 € y logramos

150 al año siguiente. Esa rentabilidad es superior a
cualquier cuenta bancaria.

En el caso de E, nos pagan 100 € ahora, pero

debemos pagar 150€ al año siguiente. Hemos hecho
un préstamo al 50% de interés.
 DEFECTOS DE LA TIR
25

Cuando el VAN aumenta con el tipo de interés, el

criterio de la tasa de rentabilidad se invierte: cuando
el VAN aumenta a medida que se incrementa la tasa
de descuento, el proyecto sólo es aceptable si la tasa
interna de rentabilidad es inferior al coste de
oportunidad de capital.
 DEFECTOS DE LA TIR
26
 Defecto 2: Múltiples Tasas de rentabilidad.

Ej: King Coal se plantea realizar un proyecto que exige una I de

22 mill de €. Y se espera que produzca un flujo de caja de 15 mill
de € desde el año 1 al 4. En el año 5 la empresa tiene que
encargarse de recuperar la zona con un coste de 40 mill de €.

Con r=0,07 el VAN es de 0,7 mill de €.

Para calcular la TIR hemos igualado el VAN a O. Pero vemos que

hay dos tasas de descuento que hacen que el VAN sea igual O.
 DEFECTOS DE LA TIR
27

15 15 15 15 40
VAN  22   2
 3
 4
 5
0
1,06 1,06 1,06 1,06 1.06

15 15 15 15 40
VAN  22   2
 3
 4
 5
0
1,28 1,28 1,28 1,28 1.28
 DEFECTOS DE LA TIR
28

En otras palabras, la inversión tiene una TIR a la vez

del 6 y del 28%.

La razón de esto es el doble cambio de signo de los

flujos de caja. Puede haber tantas tasas internas de
rentabilidad como cambios de signo de la serie de
flujos de caja.

Cuando existen múltiples cambios de signo de los

flujos de caja, el criterio de la TIR no funciona bien,
pero el criterio del VAN funciona bien siempre.
 DEFECTOS DE LA TIR
29

 Defecto 3: Proyectos mutuamente excluyentes.

¿Tiene sentido elegir el proyecto que ofrezca una mayor
tasa de rentabilidad? Para elegir entre proyectos
mutuamente excluyentes no se puede aplicar esta regla.

Proyecto C0 C1 C2 C3 TIR VAN al

7%
Propuesta -350 +400 +14,29 +24.000
inicial
Propuesta -350 +16 +16 +466 +12.96 +59.00
de alquiler
 DEFECTOS DE LA TIR
30

Ambos proyectos son buenas inversiones, ambos

tienen un VAN positivo. Pero la propuesta de alquiler
tiene un VAN> VAN inicial.

Sin embargo, la regla de la TIR nos dice que

deberíamos elegir al propuesta inicial porque tiene
una tasa interna de rentabilidad mayor.
 DEFECTOS DE LA TIR
31

Ambos proyectos tienen el mismo desembolso inicial,

pero la propuesta de alquiler tiene una vida mayor. La
regla de la TIR de forma errónea favorece a la propuesta
que tiene un plazo de recuperación más rápido y con
mayor rentabilidad, pero que tiene un VAN menor.

Queremos proyectos que incrementen el valor de la

empresa. Los proyectos que obtengan una buena tasa de
rentabilidad durante un largo período de tiempo suelen
tener un VAN más elevado que aquellos que ofrecen altas
tasas de rentabilidad, pero tienen una vida muy corta.
 DEFECTOS DE LA TIR
32

 Defecto 3 a: Proyectos Mutuamente Excluyentes

con Desembolsos distintos:

Un error similar en la jerarquización de proyectos tiene

lugar cuando se comparan proyectos con la misma
duración, pero con desembolsos iniciales distintos. En este
caso la TIR puede favorecer erróneamente a los proyectos
pequeños con altas de rentabilidad pero con bajos VAN.
 LOS PROYECTOS MUTUAMENTE
EXCLUYENTES
33

Aunque la regla del TIR puede conducirle a

equivocaciones al elegir entre proyectos mutuamente
excluyentes, la elección es fácil utilizando la regla del
VAN, al menos en principio.

Pero en ocasiones, la comparación de proyectos

utilizando el VAN puede ser sorprendentemente
difícil. Hay tres decisiones importantes a tener en
cuenta:
 LOS PROYECTOS MUTUAMENTE
EXCLUYENTES
34

La decisión del momento de inversión: ¿Hay

que comprar un ordenador ahora o esperar y
pensárselo de nuevo el año que viene?

La opción entre los equipos de corta y larga

duración: ¿Debe la empresa ahorrar dinero hoy
instalando maquinaria más barata y que no durará
tanto tiempo?

La decisión de renovar: ¿Cuándo hay que

renovar la maquinaria existente?
 EL MOMENTO DE INVERSIÓN
35

Obsolote Tecnologies pensaba comprar un sistema

informático.

Sin embargo la directora financiera no está convencida

de gastar en la compra del sistema porque los precios en
la informática no paran de bajar, y en consecuencia
propone postergar la compra, argumentando que el VAN
del sistema será mayor si la empresa espera al año
siguiente.

Pero, hace 10 años que presenta la misma objeción y la

empresa pierde negocios en beneficio de la competencia,
que posee mejores sistemas.
 EL MOMENTO DE INVERSIÓN
36

Se trata de un problema relativo al momento de inversión

o timing; ya que es posible emprender el proyecto ahora
o postergarlo para más tarde.

Evidentemente, cuánto antes puedes apropiarte de los

beneficios que te da el sistema mejor, porque te ahorra
en costes, pero si te cuesta menos lograr ese ahorro
retrasando la inversión, puedes beneficiarte esperando.

El criterio de decisión sobre el momento de inversión

consiste en elegir la fecha de Invertir que ofrezca el
mayor VAN hoy.
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
37

Suponga que la empresa se ve obligada a elegir entre

dos máquinas, la F y la G. Ambas están diseñadas de
manera diferente, pero tienen idéntica capacidad y
hacen el mismo trabajo. (En este caso el VAN le
medimos mediante una función de costes)

Proyectos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 VAN al 6%

Máquina F 15 4 4 4 25,69
Máquina G 10 6 6 - 21
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
38

¿Debemos elegir la máquina G, que tiene

unos costes medidos en valor actual
inferiores?

No, necesariamente. Todo lo que hemos demostrado

es que la máquina G ofrece 2 años de servicio por un
coste menor que los 3 años de servicio de la máquina
F.

¿Pero es el coste anual del uso de la máquina

G inferior al de la F?
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
39

Para ello, debemos calcular la Anualidad Anual

Equivalente: El flujo de caja por período con el
mismo valor que el coste de comprar y poner
operativa la máquina.

Es decir, calcular los costes anuales de cada máquina

(pagos iguales por el funcionamiento de la máquina)
para poder compararlos en los mismos años de
servicio.
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
40

Máquina F:

Valor actual de los costes

Anualidad equivalente 
Factor de anualidad

25.690 25.690
  9.610
Factor de anualidad a 3 años 2,6730
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
41

Proyectos Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 VAN al 6%

Máquina G 15 4 4 4 25,69
Anualidad 9.61 9,61 9,61 25,69
Equivalente
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
42

Si hacemos un cálculo similar para una anualidad

equivalente a 2 años para la Máquina G:

O 1 2 VAN al 6%
Máquina G 10 6 6 21
Anualidad 11,45 11,45 21
Equivalente
a 2 años
LOS EQUIPOS DE LARGA DURACIÓN
43

Ahora vemos, que la máquina F es mejor porque su

anualidad equivalente – coste anual por año- es
inferior ( 9.610 en un caso y 11.450 € en otro).

En otras palabras, la DF puede asignar un cargo

anual inferior por el uso de la máquina F.

Conclusión: Para comparar activos de distinta

duración  hay que elegir la máquina que tenga la
anualidad equivalente más reducida.
 EL REEMPLAZO DE LAS MÁQUINAS
VIEJAS
44

Anteriormente considerábamos que las máquinas tenían

una vida útil fija. En la práctica, el momento en que se
reemplazan los quipos refleja razones económicas, y no
debe ser un deterioro físico.

Trabajamos con una máquina que durará 2 años más

antes de quedar inutilizada. Su funcionamiento al año
cuesta 12.000, puede reemplazarse por una nueva que
cuesta 25.000, pero que es mucho más eficaz y solo tiene
C funcionamiento anuales de 8.000 €, y que durará 5
años. R= 0,06. ¿La compro ahora o espero un año?
 EL REEMPLAZO DE LAS MÁQUINAS
VIEJAS
45

Podemos calcular el VAN de la nueva máquina y su

anualidad equivalente, que es una anualidad a 5 años
que tenga el mismo Valor Actual:

0 1 2 3 4 5 VAN
al 6%
Máquina 25 8 8 8 8 8 58,70
Nueva
Anualidad 13,93 13,93 13,93 13,93 13,93 58,70
equivalente
a 5 años
 EL REEMPLAZO DE LAS MÁQUINAS
VIEJAS
46

Los flujos de caja de la nueva máquina – costes- son

equivalentes a una anualidad de 13.930 € al año.

Si nuestra máquina vieja cuesta 12.000 al año, no

reemplazaremos esta máquina hasta que quede
obsoleta y no se pueda utilizar.
 EL RACIONAMIENTO DEL CAPITAL
47

Racionamiento de capital: Límite que se fija a

los fondos disponibles para realizar inversiones.

Las empresas maximizan la riqueza de sus

accionistas cuando aceptan todos los proyectos con
VAN positivo. Pero esto supone que las empresas
disponen de los fondos necesarios para pagar todas
esas inversiones.
 EL RACIONAMIENTO DEL CAPITAL
48

Racionamiento de capital débil:

Muchas empresas imponen restricciones de K “blandas”.

Es decir, el racionamiento de K no es impuesto por los
accionistas, en lugar de ello lo imponen los directivos.

Los jóvenes directivos están ansiosos por expandir el

departamento que dirigen y tienen a exagerar la bondad
de las oportunidades de I.

Los altos directivos en vez de evaluar múltiples

proyectos de I buscando los más atractivos, imponen un
límite a la cantidad que se puede invertir.
 EL RACIONAMIENTO DEL CAPITAL
49

Racionamiento de capital fuerte:

Cuando la empresa no puede conseguir el dinero que

necesita para emprender todas las inversiones, es posible
que se vea obligada a rechazar proyectos con VAN >o.

En este caso, necesitamos seleccionar los proyectos que

se adapten a los recursos de la empresa, los que tengan
un VAN más elevado.
 EL RACIONAMIENTO DEL CAPITAL
50

Supongamos que el coste de oportunidad del capital

es del 10 %, que los recursos totales de la empresa
son de 20 mill, y que se presentan las siguientes
propuestas.

Proyecto Co C1 C2 VA al VAN
10%
J -3 +2,2 +2,42 4 1
K -5 +2,2 +4,84 6 1
L -7 +6,6 +4,84 10 3
M -6 +3,3 +6.05 8 2
N -4 +1,1 +4,84 5 1
 EL RACIONAMIENTO DEL CAPITAL
51

Los cinco proyectos tienen un VAN positivo. Por

tanto, si no existen restricciones de capital, a la
empresa le gustaría aceptar las 5 propuestas. Pero
con sólo 20 mill de € necesita determinar el paquete
de proyectos que le ofrezca el VAN más elevado
posible.

La solución consiste en escoger los proyectos que

presenten un VAN superior por euro de inversión.
 ÍNDICE DE RENTABILIDAD
52

El ratio entre el VAN y la inversión inicial se

denomina índice de rentabilidad.

Valor actual neto

Índice de rentabilidad 
Inversión Inicial
ÍNDICE DE RENTABILIDAD
53

Proyecto Inversión VAN Índice de

rentabilidad
J -3 1 1/3 = 0,33
K -5 1 1/5 = 0,2
L -7 3 3/7= 0,43
M -6 2 2/6=0,33
N -4 1 ¼= o,25
 ÍNDICE DE RENTABILIDAD
54

El proyecto L ofrece el ratio más elevado entre el

valor actual neto y la inversión (0,43) y, en
consecuencia, se selecciona primero. Luego vienen
los siguientes J y M, que tienen un ratio de 0,33, y
por último se encuentra el N y el K. Estos cuatro
proyectos se consumen el presupuesto de 20
millones de euros.
 LOS DEFECTOS DEL ÍNDICE DE
RENTABILIDAD
55

A veces, se usa el criterio del índice de rentabilidad

para ordenar proyectos, incluso cuando no hay
racionamiento del capital, ni débil ni fuerte. En estos
casos, se puede favorecer los proyectos más
pequeños, en detrimento de los mayores que poseen
un VAN superior.

El índice de rentabilidad está pensado para

seleccionar los proyectos con más valor por euro,
esto es, el mayor VAN por € gastado.
 LOS DEFECTOS DEL ÍNDICE DE
RENTABILIDAD
56

Este es el objetivo adecuado cuando los euros son

escasos. Cuando no lo son, un valor mayor es
siempre mejor que uno menor, aún si se gastan más
euros.