06 El Proceso de Financiamiento - El Costo de Traer Dinero A La Empresa

El
proceso de financiamiento: el costo de traer dinero a la empresa
Por Gabriel Pruneda y Sebastián Terrones Plascencia
Introducción
Ahora que sabemos que el dinero tiene un costo que se expresa por medio de la tasa de interés, es
importante aplicar este conocimiento en Finanzas corporativas. La pregunta más común de todo proyecto
de inversión es: ¿cuánto rendimiento debemos obtener? Aunque para muchas empresas que ya están en
operación sería: ¿estoy generando lo suficiente para cubrir mis pasivos y darle rendimiento de una
inversión a los accionistas?
Estás preguntas, desde mi punto de vista son el punto de partida de las finanzas corporativas. Si no
podemos conocer la respuesta, estaríamos condenados a trabajar sin objetivo plausible y con un riesgo
enorme de fracasar.
Sólo conociendo el costo del dinero sabremos qué rendimiento debemos solicitar a nuestros proyectos de
inversión. Se vuelve todo muy práctico y claro, lo que se genere como rendimiento en cualquier proyecto
debe de alcanzar para pagar el costo de los pasivos o préstamos y además cubrir el requerimiento de
rendimiento por parte de los inversionistas. En esta lectura conoceremos cómo calcular y expresar, en una
tasa de interés, este requerimiento mínimo para que la empresa o proyecto cubra sus requerimientos
internos y externos.
Otro punto importante, antes de partir hacia la

explicación, es conocer que un buen administrador de
las finanzas debe de ser capaz de estimar y trabajar
para traer la mayor cantidad de recursos disponibles a
la empresa al costo más bajo (proveniente de
accionistas o acreedores). Optimizar los costos de
financiamiento es una función básica y muy bien
valorada para un administrador de las finanzas.
Figura 1. Shiny metallic percentage symbol with an arrow up - front

surface textured with a 5 dollar note (Pahl & Shutterstock.com, s.f.).
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sistema impreso, electrónico, magnético, incluyendo el fotocopiado, la fotografía, la grabación o un sistema de recuperación de la información, sin la autorización por
escrito de la Universidad Virtual del Estado de Guanajuato.
Estructura de capital
La estructura del capital de una empresa representa la combinación del pasivo a largo plazo y del capital
social de la empresa. Nuevas tendencias se inclinan por incluir el pasivo a corto plazo como parte del costo
de capital debido a su importancia en la estructura de las empresas.
Lo anterior representa la combinación del uso de recursos ajenos (pasivo) y los recursos propios (capital
social). Existe la disyuntiva sobre cómo equilibrar el uso de los recursos propios contra el uso de los
recursos ajenos para financiar las operaciones de la empresa.
El uso del pasivo incrementa el riesgo, pero también aumenta la posibilidad de obtener mayores
rendimientos para los propietarios, ya que con menos dinero propio podrán obtener mayores beneficios.
El grado de endeudamiento se mide por el apalancamiento financiero que mantenga la empresa. Por lo
general, las razones financieras que muestran baja capacidad de pago, se asocian con niveles altos de
apalancamiento.
En teoría, una empresa debe mantener un grado de apalancamiento que concuerde con una estructura de
capital que maximice el beneficio de los accionistas. Un grado aceptable de apalancamiento financiero que
puede resultar muy riesgoso para una industria pudiera no serlo para otra, todo depende de las
características operacionales de cada una.
Lo común es pensar que utilizar dinero ajeno en la organización a cambio de una tasa de interés es
siempre mejor a aportar capital propio. No sería válido pensar esto sin pensar en que existe un riesgo de
quedarse sin el flujo de efectivo necesario para pagar los intereses que normalmente de pagan de forma
periódica y no existe forma de diferir las fechas de pago.
Por un lado, las decisiones de una estructura inadecuada pueden resultar en un alto costo de capital,
haciendo inadmisibles la mayor parte de las inversiones. Por otro lado, las decisiones eficientes pueden
incrementar el valor de la empresa al saber cómo reducir al mínimo el riesgo de insolvencia y el costo del
capital, este equilibrio es función primordial del administrador de las finanzas.
La mayoría de los estudiosos han llegado a la conclusión de que la estructura óptima del capital de una
empresa es aquella donde se genera un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento, logrando la maximización
del valor de las acciones.
Existen cuatro factores fundamentales que influyen en las decisiones de la estructura del capital:
• El riesgo de negocio: se refiere a la necesidad del negocio de tener deuda para poder operar.
• La posición fiscal: es el efecto final que se tendrá en el pago de impuestos por la utilización de
deuda.
• La flexibilidad financiera: indica la capacidad de la empresa para obtener fondos de capital.
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• Postura administrativa agresiva o conservadora.
Para calcular la estructura óptima es necesario primero calcular su costo. La combinación de pasivos y
capital se calcula promediando el uso de ambos rubros para llevar dinero a la empresa.
Este promedio se le conoce como costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus siglas en inglés).
Este promedio nos ayudará a evaluar distintas opciones y combinación de financiamientos. Si el promedio
es bajo nos ayudará a que sea más fácil cubrir el rendimiento mínimo necesario.
Costo de capital
El costo del capital ponderado es un promedio de lo que le cuesta en promedio a la empresa cada peso que
está utilizando para comprar activos.
Sí recordamos un poco nuestras clases de contabilidad financiera sabemos que:
Activo = Pasivo + Capital
En esta ocasión será útil para entender mejor el costo de capital. Para comprar activos (de cualquier tipo)
como maquinaría, capital de trabajo, edificios, equipo de oficina, etc., se requiere dinero que puede provenir
de la aportación de los accionistas, utilidades retenidas, etcétera (cuentas de capital), o bien, de préstamos
bancarios y acreedores diversos (cuentas de pasivo).
P = 40%
A = 100%
C = 60%
Figura 2. Ecuación contable básica (Terrones, 2016).
De la ilustración anterior es la estructura de capital de una empresa. Puedo ver que obtuve el 40% del valor
de todos mis activos por medio de créditos o pasivos y el restante 60% lo hice pidiéndole o reteniendo
utilidades de los accionistas.
En su caso ninguna de las dos opciones es gratis. Las dos tienen un costo, el promedio del costo de utilizar
pasivos y capital es el costo promedio ponderado de capital.
El costo ponderado de atraer dinero a la empresa se puede representar con la siguiente ecuación:
WACC = (Wd )(k d )(1 − t ) + (Wc )( K c )

Donde:
Wd = porcentaje de pasivos utilizados. Para nuestro ejemplo de estructura de capital es el 40%.

k d = costo promedio de los pasivos. Expresado como tasa de interés.
t = tasa de impuestos. Es importante saber que los intereses son deducibles de impuestos.
Wc = porcentaje de capital utilizado. Para nuestro ejemplo de estructura de capital es el 60%.
kc = costo de capital. Es el rendimiento en tasa de interés que esperan los inversionistas por su
capital.
Continuando con el mismo ejemplo de estructura, ahora se agregará el costo de P y C.
P = 40%
k=10%
A = 100%
C = 60%
k=20%
Figura 3. Estructura capital y su costo (Terrones, 2016).
Estimando que la tasa de impuestos es 0%, calculemos:
WACC = (40%)(10%)(1 − 0) + (60%)(20%)
WACC = (4%) + (12%)

WACC = 16%
Ahora calculemos tomando en cuenta que los intereses pagados por los pasivos son deducibles de
impuestos, esto hace aún más barato la tasa cobrada por los pasivos.
Estimemos que la tasa de impuestos es 30%. Ahora calculemos
WACC = (40%)(10%)(1 − 30%) + (60%)(20%)
WACC = (2.8%) + (12%)

WACC = 14.8%
Para cerrar esta parte, antes de explicar cada una de las fuentes de financiamiento, es pertinente
demostrar cómo la WACC se convierte en la TREMA (Tasa de rendimiento esperada mínima aceptable)
para evaluar nuestros proyectos de inversión.
Supongamos que un inversionista hace un negocio con duración de 1 año, para realizarlo tiene que
comprar $2,000 pesos en mercancía, el solo tiene $1,300 por lo tanto tiene que conseguir $700, los
consigue prestados a una tasa del 20% anual. Por su parte el inversionista quiere ganar 40% sobre su
inversión. Su costo ponderado de capital sin tomar en cuenta los impuestos.
⎡⎛ 700 ⎞ ⎤ ⎡⎛ 1, 300 ⎞ ⎤
WACC = ⎢⎜ ⎟ ( 20%) (1− 0)⎥ + ⎢⎜ ⎟ (40%)⎥
⎣⎝ 2, 000 ⎠ ⎦ ⎣⎝ 2, 000 ⎠ ⎦
WACC = 33.00%
Esto quiere decir que el proyecto al final finalizar el año, debe generar una ganancia de al menos 33%.
¿Qué pasa si no gana esa cantidad de dinero?
Pensemos que el flujo de efectivo al final del año es de $2,660 pesos. ¿Me alcanza para pagar?
• Al acreedor se le debe pagar: $700*20% = $140
• El inversionista debe de recibir: $1,300*40% = $520
Si sumo lo que le tengo que pagar al inversionista y al acreedor debo de pagar $660 pesos, por lo tanto sí
puedo cumplir.
Si recibo como flujo de efectivo cualquier cantidad por debajo de $2,660 pesos, quiere decir que con
alguien quedaré mal, al acreedor no le puedo dejar de pagar y por lo general es al primero que le paga, al
inversionista se le pagaría una menor cantidad de dinero por su dinero por lo tanto obtendría menos
rendimiento.
¿Qué pasaría si el flujo de efectivo es de $4,000 al final del año 1? Esto quiere decir que cumpliré con mi
TREMA del 33% y obtendré un extra, ¿qué tanto más?, eso me lo dirá un cálculo de la Tasa interna de
Retorno que veremos más adelante en esta Unidad.
Apliquemos por ahora la fórmula de valor presente para el primer escenario planteado, de recibir un flujo al
final del primer año de $2,660.
VF
VP =
(1 + i )n
$2, 660
VP =
(1+ 0.33)1
VP = $2, 000
La regla de valor presente dice que al traer al presente los flujos de efectivo del proyecto, éstos deben ser
suficientes para cubrir la inversión inicial. En otras palabras, debe alcanzar para cubrir el capital inicial
después de pagarle a los acreedores e inversionistas la tasa de interés que requieren.
En este caso quedan $2,000 después de descontar el 33% de rendimiento requerido. Al flujo del año uno le
estoy quitando el rendimiento que exigen mis fuentes de financiamiento y me quedan $2,000, con este
dinero me alcanza para pagar los $700 que se consiguieron prestados y recuperar los $1,300 como
inversionista.
Por lo tanto, se puede decir que:
Valor presente neto = valor presente de los flujos del proyecto – inversión inicial
Aplicado a este caso:
Valor presente neto = 2,000 – 2,000 = 0
Más adelante se explicará esta técnica a detalle, por ahora lo que nos interesa explicar es cómo la WACC
se convierte en TREMA. Al aplicar la TREMA como exigencia de los proyectos estoy asegurando retornar el
6
capital invertido por mis fuentes de financiamiento en el proyecto y pagarles la tasa de rendimiento que
requieren.
Costo de las fuentes de financiamiento

Ahora analicemos a profundidad las opciones de financiamiento que tiene una empresa para ser más
precisos al momento de calcular el WACC.
Cada uno de los elementos de la estructura del capital representa una fuente de financiamiento con un
costo específico. En el ejemplo anterior se presentó como dado el valor de este costo, pero es determinante
obtener el costo real para cada una de estas fuentes de financiamiento de la empresa.
Son cuatro fuentes básicas de fondos a largo plazo a las que se puede recurrir:
• Pasivo a largo plazo. Ejemplo: créditos hipotecarios, refaccionarios o simples.
• Acciones preferentes. Accionistas que sólo tienen derecho a dividendos y no participan en el
consejo de administración.
• Acciones comunes. Accionistas que controlan la empresa.
• Utilidades retenidas.
Pasivos
El costo del pasivo es el costo presente (después de impuestos) de obtener fondos por medio de
préstamos. En otras palabras, es la tasa en que se igualan los flujos positivos (efectivo recibido) y los flujos
negativos (pagos por capital e intereses).
Para poder comprender mejor el cálculo observa el procedimiento en el ejemplo siguiente.
Ejemplo
Un banco concede un préstamo por $100,000 para ser pagado en dos años. El costo por
apertura del crédito es del 2%. La tasa de interés anual es del 15% que se pagará al inicio
de cada periodo.
Para determinar el costo de dicha fuente, primero hay que calcular el flujo de efectivo
generado por el préstamo.
Periodo Conceptos Cálculos Flujo neto
Préstamo menos costo

100,000 – (100,000*.02) –
0 de apertura menos 83,000
(100,000*.15)
interés anticipado.
Pago de los intereses

1 (100,000*.15) -15,000
del segundo periodo.
2 Pago del préstamo. -100,000
Una vez que se tienen calculados los flujos, se procede a fijar una tasa en la que los
valores presentes de los flujos sean iguales al flujo recibido en el inicio.
0 1 2
Valor Presente del Valor Presente del

Flujo recibido
primer flujo segundo flujo
15,000 100,000
83,000 = +
(1+i )1 (1+i )2
Al despejar i se obtiene el valor del costo de esta fuente: i = 19.17%
El costo real de este préstamo es 19.17%, ya que al pagar por anticipado una parte de los
intereses y también un costo de apertura, el valor del crédito se encarece (por encima de
tasa nominal del 15%). Si no tuviéramos estos dos cargos, la tasa nominal del 15% sería
igual a la efectivamente cobrada.
Recuerda: también se puede obtener i aplicando la fórmula de la TIR a los flujos

generados, ya sea por medio de la calculadora financiera o por medio de las funciones de
las hojas de cálculo digitales (Excel).
Acciones preferentes
En general, se puede decir que las acciones preferentes otorgan a sus propietarios el derecho a pagos fijos
y regulares de dividendos. Esto hace que se asemeje al pago de intereses provenientes de los préstamos y
se pueda obtener con la siguiente fórmula:
Dp
kp =
Np
Donde:
k p = costo de las acciones preferentes

D p = monto del dividendo anual pagado a los accionistas preferentes
N p = ingreso neto proveniente de la venta de acciones
Ejemplo
Una compañía planea una nueva emisión de acciones preferentes, espera venderlas a $850 cada
una. Desea que los costos y comisiones pagadas a los intermediarios por su venta sean de $30 por
acción. Estas acciones fueron emitidas ofreciendo un 9% anual en dividendos sobre el valor
nominal (el dividendo sería equivalente a $76.50).
Los ingresos netos serían el resultado de restarle a $850, los $30 de los costos de la emisión, es
decir, $820.
Sustituyendo los valores en la ecuación, se observa que el costo de esta fuente es:
$76.5
kp = = 9.33%
$820
Acciones comunes
El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido por los inversionistas del mercado sobre las
acciones. Si la empresa no cotiza en bolsa, es simplemente la tasa de dividendos o el rendimiento
esperado por los dueños de la empresa.
9
Existen varios métodos para determinar este costo.
a) Método del valor esperado de rendimiento.
Se calcula a través de las utilidades esperadas con la siguiente fórmula:
Dividendos _ esperados _ por _ accíón

i = + g (crecimiento _ proyectado)
Valor _ de _ mercado _ por _ acción
Ejemplo
El precio por acción de una empresa ‘X’ está valuada en el mercado en $500 cada una. La
compañía estima pagar un dividendo de $40 por cada acción al final del próximo año y se
calcula que el crecimiento de la empresa será del 5% anual.
Solución:
$40
i = + 5% = 13%
$500

b) Modelo CAPM
Este modelo describe la relación entre el rendimiento requerido y el riesgo diversificable de la empresa, con
base al coeficiente ß (Beta) como se muestra en el siguiente modelo:
RC = RLR + ( RM − RLR ) β
Donde:
RC = costo de capital
RLR = rendimiento libre de riesgo (cetes para el caso de México)
RM = rendimiento del portafolio del mercado
β (beta) = correlación del mercado contra la empresa
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Si se amplía el significado de la beta podemos decir que es un indicador de riesgo que refleja la sensibilidad
de una acción a las fluctuaciones del mercado. Betas positivas indican movimiento en el mismo sentido que
el mercado y betas negativas indican una tendencia en sentido contrario.
Con una beta superior a uno la acción tenderá a magnificar (al alza o a la baja) el movimiento del mercado,
lo cual se conoce como valor agresivo. Una beta de 1.5 implica que subirá o bajará 1.5 veces lo que se
incremente el promedio o índice accionario al que esté ligado. Con una beta inferior a uno, la acción podrá
recoger sólo parcialmente los movimientos del mercado (valor defensivo). Un valor de 0.7 indica que aun
cuando el mercado suba el 10%, este activo sólo subirá el 7% (10% por 0.7). Vale decir que las acciones
que se comportan diferente al promedio del mercado suelen tener betas menores a 1.
Ejemplo
Calcula el costo de las acciones comunes considerando que la tasa libre de riesgo es del
6%, el rendimiento del mercado es del 9% y la beta adecuada para la empresa es de 1.1.
Solución:
RC = 6% + (9% − 6%)1.1
RC = 9.3%
c) Modelo alternativo
Para empresas pequeñas donde es muy difícil aplicar alguno de los modelos anteriores (por no tener la
información necesaria), el costo de capital se puede determinar utilizando el rendimiento deseado por los
propietarios, sobre la inversión, tomando en cuenta las oportunidades que tienen los accionistas para
invertir su dinero en otras actividades o instituciones bancarias.
Utilidades retenidas (capital ganado)

El costo de esta fuente es el mismo que el del capital común. Si las utilidades no fueran retenidas se
distribuirían entre los accionistas comunes en forma de dividendos. Entonces, el costo de las utilidades
retenidas es igual al de las acciones comunes.
11
De hecho, los accionistas aceptan la retención de utilidades con la condición de que éstas paguen, al
menos, el rendimiento necesario sobre los fondos requeridos.
Recuerda: el costo ponderado de capital es diferente para cada empresa y proyecto.
No hay que perder de vista que el cálculo del costo ponderado de capital o WACC es diferente de una
empresa a otra, aun cuando se dediquen a lo mismo. Todo depende del costo del dinero que capten.
A B C
Deuda $300.00 $300.00 $300.00
Capital $1,500.00 $1,500.00 $1,500.00

A B C
Costo deuda 5% 10% 20%
Costo
capital 15% 15% 15%
A B C
WACC 13.33% 14.17% 15.83%

Tabla 1. Estructura del costo ponderado de capital (Terrones, 2016).
Esa suele ser la gran diferencia, o factor de supervivencia, entre las empresas que están en la misma
industria. Cómo consiguen el dinero puede definir su destino entre ser sustentable o tener alto riesgo de
quiebra.
En la tabla 1 se muestran 3 empresas con la misma estructura de capital, pero diferentes costos para su
parte de deuda. Al final cada una tiene un WACC diferente aun cuando los socios de las 3 empresas piden
el mismo rendimiento por su inversión.
Conseguir dinero al precio más barato posible juega un papel importante para mantener bajo el costo
ponderado de capital de cualquier empresa o proyecto.
Resumen
Ahora sabemos que el dinero necesario para el proyecto de inversión de una empresa, nueva o en marcha,
tiene un costo y puede venir de dos grandes fuentes de financiamiento: pasivos o capital de los accionistas.
12
El cálculo de cada fuente de financiamiento tiene un método. Después de evaluar el costo de cada una, se
debe formar un promedio ponderado que nos dictará el rendimiento mínimo necesario para poder cubrir los
compromisos con acreedores y accionistas.
Podemos decir entonces que el WACC es nuestra TREMA (tasa de rendimiento mínima aceptable) al
momento de evaluar el desempeño financiero de cualquier empresa o nuevo proyecto de inversión.
13
Referencias
Terrones, (2016).
Referencia de la imagen
Pahl, M. & Shutterstock.com (s.f.). Shiny metallic percentage symbol with an arrow
up - front surface textured with a 5 dollar note. Recuperada de
http://www.shutterstock.com/pic.mhtml?id=47355832&src=id (imagen
publicada bajo licencia Shutterstock Estándar de acuerdo a
http://www.shutterstock.com/licensing.mhtml).
Bibliografía
Besley, S. (2001). Principios de Administración Financiera. (Jaime Gómez Mont,

Trad.). México: McGraw-Hill.
Brealey, R. A. & Myers, S. (2003). Principios de Finanzas corporativas. Madrid,

España: McGraw-Hill.
14

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Sí recordamos un poco nuestras clases de contabilidad financiera sabemos que:

Activo = Pasivo + Capital

Figura 2. Ecuación contable básica (Terrones, 2016).

WACC = (Wd )(k d )(1 − t ) + (Wc )( K c )

Wd = porcentaje de pasivos utilizados. Para nuestro ejemplo de estructura de capital es el 40%.

Continuando con el mismo ejemplo de estructura, ahora se agregará el costo de P y C.

Estimando que la tasa de impuestos es 0%, calculemos:

WACC = (40%)(10%)(1 − 0) + (60%)(20%)

WACC = (4%) + (12%)

Estimemos que la tasa de impuestos es 30%. Ahora calculemos

WACC = (40%)(10%)(1 − 30%) + (60%)(20%)

WACC = (2.8%) + (12%)

• Al acreedor se le debe pagar: $700*20% = $140

• El inversionista debe de recibir: $1,300*40% = $520

Por lo tanto, se puede decir que:

Aplicado a este caso:

Valor presente neto = 2,000 – 2,000 = 0

Costo de las fuentes de financiamiento

Para poder comprender mejor el cálculo observa el procedimiento en el ejemplo siguiente.

Préstamo menos costo

Pago de los intereses

2 Pago del préstamo. -100,000

Valor Presente del Valor Presente del

Al despejar i se obtiene el valor del costo de esta fuente: i = 19.17%

Recuerda: también se puede obtener i aplicando la fórmula de la TIR a los flujos

k p = costo de las acciones preferentes

a) Método del valor esperado de rendimiento.

Se calcula a través de las utilidades esperadas con la siguiente fórmula:

Dividendos _ esperados _ por _ accíón

Utilidades retenidas (capital ganado)

Recuerda: el costo ponderado de capital es diferente para cada empresa y proyecto.

Besley, S. (2001). Principios de Administración Financiera. (Jaime Gómez Mont,

Brealey, R. A. & Myers, S. (2003). Principios de Finanzas corporativas. Madrid,

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