IX

Contenido

El Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM), el Beta y el WACC ............... IX-1

INFORMES FINANCIEROS
La Teora del Pecking Order ..................................................................................................................................................................................... IX-2

PREGUNTAS Y RESPUESTAS ................................................................................................................................................................................................................................................................................. IX-4

El Modelo de Valoracin de Activos de Capital

(CAPM), el Beta y el WACC

Informes Financieros
Ficha Tcnica Los acreedores poseen derechos priorita- pital Asset Pricing Model): Aun cuando
rios respecto de los accionistas sobre los parecera que se debiera haber iniciado el
Autor : MSF Arturo Barra Zamalloa* benecios de la empresa, es decir, una vez artculo con el CAPM, el tema del WACC
que cobran los acreedores recin tienen permiti introducir el concepto del costo
Ttulo : El Modelo de Valoracin de Activos de derecho los accionistas a los benecios del capital propio que es justamente lo
Capital (CAPM), el Beta y el WACC
que resten. Por tal razn, el capital propio que el CAPM permite estimar.
Fuente : Actualidad Empresarial, N 169 - Segunda es considerado ms riesgoso y el costo
As es, para calcular el costo del capital
Quincena de Octubre 2008 del capital propio es mayor que el costo
propio el modelo ms utilizado en la
de la deuda. Intuitivamente, puede com-
industria nanciera es el CAPM. Este
prenderse entonces que, mientras mayor
Muchos de los lectores con seguridad han modelo tiene dos supuestos fundamen-
sea el peso de la deuda en la estructura
odo o ledo sobre estos conceptos: el tales:
de capital mayor ser el costo del capital
modelo CAPM, el o la beta y el WACC. En propio; tambin ser mayor el costo de Primero: los mercados de capitales
este artculo, se realizar una explicacin la deuda, pues los bancos prestarn ms son competitivos y ecientes, con lo
sencilla de cada uno de ellos para fami- si la empresa paga ms. Ello les com- cual toda la informacin se encuentra
liarizarlos mejor con los mismos. pensa por el riesgo que toman al elevar disponible para todos los agentes y
El WACC (o Weighted Average Cost of Ca- el apalancamiento o endeudamiento de los precios incorporan toda la infor-
pital por sus siglas en ingls): El WACC es una compaa. macin disponible. Por ello, el precio
el costo promedio ponderado del capital observado de un activo o accin
Otro comentario es que habr un par
de una empresa. Cuando una empresa se representa la mejor estimacin de su
(we, wd) que minimice el WACC (empe-
nancia lo hace con varios tipos de capital verdadero valor.
zaremos por llamarlo solamente costo de
(esto conforma su estructura de capital), capital). En efecto, dado que los pesos Segundo: los agentes son racionales
siendo los ms comunes el capital propio del capital propio y de la deuda denen y tienen por objetivo maximizar sus
(dinero de los accionistas) y la deuda la estructura de capital y corresponden benecios, con lo cual para asumir
(dinero de los bancos o de los tenedores a decisiones de gestin nanciera de la mayores riesgos exigen mayores
de los bonos emitidos por la empresa, administracin o gerencia de la empresa, retornos.
por ejemplo). En este contexto, el costo habr una estructura tal que minimiza- El CAPM es entonces una teora que
de capital es el promedio ponderado del r el costo de capital de la misma. Al busca estimar los precios de los activos
costo de la deuda y del costo de capital minimizar el costo de capital se estar sujetos a riesgo y, para ello, establece
propio. Expresando lo anterior en una tambin maximizando el valor de la una relacin entre la tasa de rendimiento
frmula, el costo promedio ponderado empresa. Por ello, la relevancia de las esperada de un activo y el riesgo que tiene
del capital (el WACC) resulta: decisiones de endeudamiento. el mismo.
CPPC (WACC) = kd * wd * (1 t) + ke * we Vinculado a lo anterior, no deber pen- Segn el CAPM, la frmula del costo del
sarse que dado que la deuda es ms ba- capital propio es:
donde: rata que el capital propio, ser suciente
kd = costo de la deuda con elevar el peso de la deuda dentro de ke = rf + (rmrf)
wd = peso o participacin de la deuda dentro de la la estructura de capital para minimizar
estructura de capital
t = tasa impositiva marginal de la empresa. el costo de capital. Como se dijo, a ms donde:
(1- t) captura el escudo scal de los intereses peso de la deuda, mayor el costo de la ke = costo del capital propio
de la deuda misma y mayor el costo del capital propio rf = tasa libre de riesgo
ke = costo del capital propio tambin, con lo que las decisiones de rm = retorno del mercado
we = peso o participacin del capital propio dentro = la beta de la accin o activo
de la estructura de capital endeudamiento se complican de manera rmrf = prima de riesgo del mercado
interesante.
* Economista de la Universidad del Pacco. Master en Finanzas de la
Universidad de Illinois en Urbana Champaign. Consultor Especializa- El modelo de valuacin de activos de ca- Lo que el CAPM establece es que el
do en Finanzas, Regulacin y Evaluacin de Proyectos de Inversin.
arturobarra_zamalloa@hotmail.com. pital o CAPM por sus siglas en ingls (Ca- retorno del capital propio es igual a la

N 169 Segunda Quincena - Octubre 2008 IX-1

 IX Informe Financiero
suma de la tasa libre de riesgo y la prima
de riesgo del mercado multiplicada por
el beta. La prima de riesgo del mercado
corresponde al exceso de retorno del
portafolio del mercado -todos los activos
del mismo- respecto de la tasa libre riesgo
(puesto que el portafolio del mercado es
ms riesgoso que el activo libre de ries-
go). En otras palabras, la prima de riesgo
del mercado es el retorno adicional que
exigen los inversionistas para mantener
el portafolio del mercado1 en lugar del
activo libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo compensa por el
valor del dinero en el tiempo (un sol no
vale lo mismo hoy que dentro de un
ao). La prima de riesgo del mercado
compensa por mantener un activo ms
riesgoso: el portafolio del mercado. El
beta2 acrecienta ese retorno en exceso
del mercado cuando el activo que inte-
resa (la empresa) es ms riesgoso que
el mercado y compensa por asumir ese
riesgo mayor.
Por lo general, se asume que la tasa libre
de riesgo corresponde a los bonos del
Tesoro de los Estados Unidos, que seran
activos sin riesgo de default. Por ello, la
prctica usual al utilizar el CAPM consiste
en calcular la tasa interna de retorno de
un bono del Tesoro de los Estados Unidos
como la tasa libre de riesgo.
Al determinar que los componentes del
retorno esperado de un activo slo son:
la tasa libre de riesgo, el retorno del
mercado y el beta. El CAPM asume que
el nico riesgo que debe ser remunerado
o compensado corresponde a cmo se
comporta el retorno del activo cuando
vara el retorno del mercado en conjun-
to. Dado que el retorno esperado del
mercado es justamente rm, su beta ser
1, en tanto que el beta del activo libre
1 Que equivale a estar completamente diversicado.
2 Cuando es mayor a 1.
IX-2 Instituto Pacfico
de riesgo ser 0. Un activo con un beta
mayor a 1 variar relativamente ms
que el mercado, y viceversa. El CAPM
remunera por esa variacin que no es
igual que la del mercado.
Respecto de cualquier otro riesgo, el
CAPM asume que puede ser diversicado
(reducido) dentro de un portafolio; en el
margen eliminado cuando se mantiene
el portafolio del mercado y se alcanza
un beta de 1.
El Beta: En este punto se puede comenzar
diciendo que el beta es, como se ha ade-
lantado, una medida de riesgo. En efecto,
el beta reeja el riesgo especco del
activo o empresa con respecto al riesgo
del mercado. En otras palabras, el beta
de un activo es una medida del riesgo
relativo de aquel con respecto al merca-
do, y por ello captura en qu medida los
retornos del activo se ven afectados por
los retornos del conjunto del mercado (es
decir, cmo se correlacionan los retornos
del activo o empresa con los retornos del
mercado).
Para complicar las cosas un poco ms, el
beta mide dos tipos de riesgos: el riesgo
fundamental del activo o empresa y su
riesgo nanciero. El riesgo fundamental
est referido a cmo variarn los retornos
esperados del activo ante variaciones en
los retornos del mercado, es decir, cmo
la variabilidad del retorno del mercado
afectar la variabilidad del retorno del
activo o empresa bajo inters3. Para cerrar
el tema, el riesgo fundamental se mide
por medio del beta sin deuda o beta
desapalancado.
El riesgo nanciero es medido a travs
del beta apalancado y expone cmo
un incremento del endeudamiento o
apalancamiento nanciero incrementar
3 Es claro ver en estos das cmo el mercado est afectando hacia
la baja los precios de todos los activos, pero unos varan ms que
otros. Esto depende de la beta de cada uno de ellos.
la beta del capital propio de la rma (el
ke). Como se dijo, los pagos por concepto
de intereses derivados del aumento de
la deuda incrementarn la variabilidad
de los benecios de los accionistas (el
retorno del capital propio), es decir, en
tiempos de bonanza el mayor apalanca-
miento aumentar los benecios para los
accionistas, pero los disminuir peligrosa-
mente en tiempos de crisis econmicas.
Con lo anterior, es posible concluir
entonces que el beta de la empresa o
activo sin apalancamiento ser menor
que el beta de la misma empresa o activo
apalancada, dado que la primera ser
menos riesgosa.
Conceptualmente, en el CAPM el beta de
un activo se estima con la frmula:
a = am/2m
donde:
a = beta del activo
am = covarianza entre el retorno del activo y el
retorno del mercado
2m = varianza del retorno del mercado
Para nalizar, se mencionar cmo se
puede estimar el beta. Una de las formas
ms comunes es aplicar una regresin a
los rendimientos del activo con respecto
a los rendimientos del mercado. La
pendiente de la funcin de regresin
estimada representar el beta. Esta
metodologa se puede utilizar siempre y
cuando la empresa o activo cotice en la
bolsa de valores.
Cuando la empresa no cotiza en bolsa o
el mercado donde cotiza no es eciente
o maduro, se puede utilizar betas de
empresas comparables. Por empresas
comparables, se entiende a un conjunto
de empresas de la misma industria, con
actividades econmicas y de tamao o
capitalizacin similares.
N 169 Segunda Quincena - Octubre 2008