1.

INTRODUCCIÓN
En esta unidad abordaremos los riesgos que se encuentran presentes en los proyectos
de inversión considerando el costo de capital, análisis de resgo, efectos de la inflación y
la devaluación.

2. ESTRUCTURA DE CONTENIDOS
Unidad 5: El riesgo en los proyectos de inversión.

5.1 Costo de capital.

5.2 Método de árbol de decisiones.
5.3 Análisis del riesgo.
5.4 Efectos de la inflación y la devaluación en la evaluación de los flujos de
inversión

3. DESARROLLO DE CONTENIDOS.

5.1 Costo de capital

El costo de capital representa la tasa de retorno exigida a la inversión realizada en un

proyecto, para compensar el costo de oportunidad de los recursos destinados a él y el
riesgo que deberá asumir. Con ella se descontarán los flujos futuros proyectados para
calcular su valor actual neto. Esto requiere, en primer lugar, determinar una tasa que
pueda ser considerada como el equivalente a una tasa libre de riesgo y que sea
representativa de la mejor opción segura a la que podría acceder el inversionista, a la
cual se le agrega una prima por cada tipo de riesgo asociado específicamente con el
proyecto.

La prima por riesgo referencial más utilizada es la que se calcula como la diferencia entre
la rentabilidad promedio observada en el mercado financiero, en instrumentos de renta
variable a los que puede acceder el inversionista, menos la tasa de retorno de
instrumentos libres de riesgo. En otras palabras, corresponde al exceso de rentabilidad
que se exige por invertir en un proyecto riesgoso y supone que las mayores rentabilidades
en un mercado riesgoso que han obtenido otros inversionistas equivalen al riesgo que
asumen al no optar por inversiones no riesgosas.

Como se mencionó anteriormente, existen dos análisis igualmente importantes y

complementarios, que buscan medir, por un lado, la rentabilidad del negocio y, por otro,
la del inversionista. Cada análisis requerirá definir un flujo de caja particular al cual se
aplicará una tasa de descuento que sea coherente con cada flujo de caja.

2
Para medir la rentabilidad del inversionista, sin embargo, existen tres procedimientos
distintos que conducen a un único resultado, dependiendo de cómo se elabore el flujo de
caja y de la determinación correcta de la tasa de costo de capital que debe usarse para
cada uno.

En primer lugar, se analiza el flujo de caja del proyecto, lo que es similar a considerar que
la inversión se financia en su totalidad con recursos propios. Posteriormente, se explican
las distintas opciones de cómo incorporar el efecto de la deuda al financiamiento del
proyecto.

Proyecto financiado con capital propio.

Si el objetivo es medir la rentabilidad del proyecto como un negocio independiente de la

forma en que se financia o, lo que es lo mismo, que toda la inversión se financie con
recursos propios, el total de activos será igual al patrimonio.

De aquí se deduce que:

Flujo del activo = flujo del patrimonio

Flujo de caja del proyecto = flujo de caja del patrimonio
Costo de capital desapalancado (Ku) = costo de capital del inversionista (Ke)

El objetivo, entonces, será calcular el costo de capital desapalancado (Ku), el cual se

define como la tasa esperada de retorno que se obtendría en el mercado de capitales por
inversiones con similar riesgo. De aquí que, en una primera instancia, la tasa de costo de
capital debe ser igual a la rentabilidad esperada de un activo financiero de riesgo
comparable. Esto, considerando que el inversionista solo estará dispuesto a invertir en
un proyecto si su rentabilidad esperada es más alta, en igualdad de condiciones de
riesgo, que la que obtendría invirtiendo en activos financieros, como por ejemplo
acciones.

Sin embargo, es muy probable que sus opciones de inversión tengan riesgos distintos,
por lo que el costo de capital se define como la mejor rentabilidad esperada después de
su ajuste por riesgo.

Cuando el inversionista distribuye sus recursos en varios proyectos (no pone todos los
huevos en una misma canasta), una parte del riesgo se elimina mediante esa
diversificación. De aquí que los riesgos relevantes sean aquellos que no se eliminan con
la diversificación.

3
Se considera como tasa libre de riesgo a la mejor opción existente al momento de evaluar
el proyecto entre todas aquellas que se estiman de cero riesgo, como por ejemplo la tasa
de licitación de bonos a plazo fijo del banco central o los depósitos en instrumentos de
ahorro a plazo con giro diferido del banco estatal. Generalmente, se elige la primera
porque es más alta que la segunda y porque el horizonte de la inversión es a más largo
plazo (cinco o 10 años versus un año en las libretas de ahorro) y, por lo tanto, es más
representativa respecto del horizonte de evaluación en un proyecto.

El riesgo asociado con una inversión se define por su beta (β), el cual corresponde al
factor que representa en cuánto afectan las fluctuaciones observadas en la rentabilidad
de todo el mercado a la rentabilidad de una empresa similar a la del proyecto. En otras
palabras, el coeficiente beta es el factor de medida de riesgo sistemático de invertir en la
industria.
La rentabilidad esperada para la empresa se puede calcular mediante el modelo para la
valoración de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), que señala que la
tasa exigida de rentabilidad es igual a la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo:

Ku = Rf + βu (Rm – Rf)

Donde Ku es la rentabilidad esperada de la industria; Rf, la tasa libre de riesgo; βu, el

beta desapalancado, y Rm, la tasa de retorno esperada para el mercado.

En países donde no existen indicadores de rentabilidad en el mercado de acciones de

largo plazo y confiables, ni tampoco series históricas suficientes o cuyas economías
hayan tenido cambios estructurales importantes, es posible recurrir a estimaciones
internacionales, y lo más frecuente es asociarlo con la rentabilidad del mercado de
Estados Unidos.

Sin embargo, como los riesgos en los países más desarrollados no son iguales a los de
los países emergentes, es necesario realizar un ajuste adicional por el mayor riesgo de
invertir en estos últimos. Una forma de hacerlo es comparar la tasa de interés a la que se
transan los bonos de deuda soberana emitidos por cada uno (ya que esta crece mientras
más se perciba la posibilidad de que la deuda no se pague).

La diferencia se suma en la Ecuación y se obtiene:

Ku = Rf + βu (Rm – Rf) + Rp

Donde Rp es la prima por riesgo país.

4
Proyecto financiado con deuda y capital propio.-

Para incorporar el efecto de un eventual endeudamiento sobre la rentabilidad de la

inversión, a continuación se explican las diferentes formas de calcular la tasa de
descuento que debe usarse para evaluar un proyecto financiado, consecuentemente con
la forma elegida para construir el flujo de caja.

La situación de una deuda es comparable con la de un apalancamiento operacional u

operativo. Cuando una empresa tiene costos fijos más altos y costos variables unitarios
más bajos, respecto de otra cuyos costos fijos son bajos y cuyos costos variables
unitarios son altos, se dice que tiene un apalancamiento operativo mayor, ya que una
variación en el nivel de ventas impacta más fuertemente en la variación de los beneficios.

Ejemplo.-
Dos empresas que elaboran un mismo producto utilizan alternativas tecnológicas
distintas con las siguientes estructuras de costos.

Tecnología Tecnología
A B
Precio de venta del $200 $200
producto
Costo variable unitario $120 $90
Margen de $80 $110
contribución
Costo fijo $12,000 $20,000

En este caso, la empresa que usa la opción tecnológica B tiene un apalancamiento

operativo mayor, ya que un incremento en las ventas aporta $110 por cada unidad,
mientras que en la otra solo contribuye con $80. De la misma forma, una reducción en la
actividad afecta más fuertemente a la empresa que usa la tecnología B, ya que deja de
recibir más beneficios por cada unidad que se deje de vender, pero mantiene
compromisos de pago sobre los costos fijos.

Cuando una empresa se endeuda para financiar un proyecto, asume la responsabilidad

de pago de los intereses, independientemente del comportamiento de sus ventas, por lo
que dicho pago tiene el carácter de costo fijo. A este caso se lo denomina apalancamiento
financiero.
Existen tres formas para calcular el VAN que reportan los recursos propios al inversionista
por los recursos propios que invierte en el proyecto, si opta por financiar una parte con

5
deuda. Todas deben conducir a un mismo resultado, si se determina y aplica
consistentemente el modelo asociando a cada flujo de caja opcional la tasa de descuento
correspondiente:

1. Incluir en el flujo de caja del proyecto el efecto del préstamo, los intereses (con su
efecto tributario) y la amortización de la deuda.
2. Incluir en el flujo de caja del proyecto solo el efecto del ahorro tributario (escudo
fiscal) de los intereses de la deuda.
3. Incluir el efecto del financiamiento en la tasa de descuento y aplicarla al flujo de
caja del proyecto.

5.2 Método de árbol de decisiones

Un árbol de decisión es un mapa de los posibles resultados de una serie de decisiones

relacionadas. Permite que un individuo o una organización comparen posibles acciones
entre sí según sus costos, probabilidades y beneficios. Se pueden usar para dirigir un
intercambio de ideas informal o trazar un algoritmo que anticipe matemáticamente la
mejor opción.

Un árbol de decisión, por lo general, comienza con un único nodo y luego se ramifica en
resultados posibles. Cada uno de esos resultados crea nodos adicionales, que se
ramifican en otras posibilidades. Esto le da una forma similar a la de un árbol.

Hay tres tipos diferentes de nodos: nodos de probabilidad, nodos de decisión y nodos
terminales. Un nodo de probabilidad, representado con un círculo, muestra las
probabilidades de ciertos resultados. Un nodo de decisión, representado con un
cuadrado, muestra una decisión que se tomará, y un nodo terminal muestra el resultado
definitivo de una ruta de decisión.

6
 Fuente: https://www.plandemejora.com/como-hacer-un-diagrama-de-arbol-de-decisiones/

Ejemplo.-

Una compañía de seguros nos ofrece una indemnización por accidente de 210.000$. Si
no aceptamos la oferta y decidimos ir a juicio podemos obtener 185.000$, 415.000$ o
580.000$ dependiendo de las alegaciones que el juez considere aceptables. Si perdemos
el juicio, debemos pagar las costas que ascienden a 30.000$. Sabiendo que el 70% de
los juicios se gana, y de éstos, en el 50% se obtiene la menor indemnización, en el 30%
la intermedia y en el 20% la más alta, determinar la decisión más acertada.

7
 Fuente: https://users.dcc.uchile.cl/~nbaloian/DSS-DCC/Temas/arbol_decision2.pdf

5.3 Análisis del riesgo

El Riesgo financiero es la probabilidad de un evento adverso y sus consecuencias. El
riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento que tenga
consecuencias financieras negativas para una organización.

El concepto debe entenderse en sentido amplio, incluyendo la posibilidad de que los

resultados financieros sean mayores o menores de los esperados. De hecho, habida la

8
posibilidad de que los inversores realicen apuestas financieras en contra del mercado,
movimientos de éstos en una u otra dirección pueden generar tanto ganancias o pérdidas
en función de la estrategia de inversión.

El riesgo para un inversionista es la incertidumbre que existe de aportar recursos a una

inversión y no tener la seguridad sobre la cantidad que podrá obtener como recuperación.
A mayor incertidumbre sobre los flujos que recibirá, mayor riesgo.

Un ejemplo típico es aportar una cantidad a una inversión en el banco a plazo fijo, en este
caso la cantidad que se tendrá disponible al final del periodo de inversión es totalmente
conocida (la cantidad invertida más los intereses) y la incertidumbre al respecto es
mínima (no es cero, ya que existe la posibilidad de que el banco tenga problemas para
pagar y, por lo tanto, el riesgo es mínimo).

Un ejemplo en que se presenta mayor riesgo o puede explicarse en la inversión en un

proyecto de desarrollo de un producto nuevo; aunque la mejor estimación tomando en
cuenta las características del proyecto es una cantidad determinada de utilidades y
dividendos futuros, el inversionista enfrenta una alta incertidumbre, ya que la probabilidad
de que esa cantidad sea la que en realidad se obtenga es muy baja por se encuentra
sujeta a una gran cantidad de factores o variables. Por ejemplo, el costo de las materias
primas puede variar fácilmente, ya que las condiciones económicas afectan el desarrollo
de la economía, el uso que se da a las materias primas, etc.; las ventas también estarán
sujetas a muchos factores: económico, de mercado, de competencia, etc. Si todo sale
como se proyectó, las ventas pueden ser muy altas con un costo variable reducido y, por
lo tanto, se podrá obtener un alto rendimiento; por el contrario, puede ser que el producto
no sea viable para fabricarse o que el mercado no lo acepte, o no se logre vender, con lo
cual se habría perdido una buena parte de la inversión. Como se puede ver, los flujos
esperados pueden variar mucho, por lo cual las inversiones para el desarrollo de un
nuevo producto, se consideran de alto riesgo.

Con esta idea se puede decir que el riesgo es la variabilidad del rendimiento esperado, o
del resultado de una variable financiera.
Por lo tanto, un inversionista que cuenta con dos alternativas de inversión que tienen el
mismo rendimiento esperado, tenderá a escoger la inversión de menor riesgo.

Si esto es así, ¿Cómo puede una alternativa de inversión más riesgosa atraer recursos?
La respuesta es que esa inversión que tiene mayor riesgo ofrecerá mayor rendimiento,
para compensar por el riesgo que ofrecer en la inversión.

9
Riesgo de tasa de interés.- La mayoría de los créditos otorgados a las empresas son
en tasa variable (TIIE o libor por ejemplo). Después de haber estado en niveles mínimos
históricos las tasas han tenido un aumento constante en los últimos años y no estamos
seguros como se moverán en el futuro. Esta incertidumbre tiene un impacto en el costo
financiero de estos créditos. Si tomamos un crédito en una divisa distinta a la que
generamos estamos tomando un riesgo cambiario adicional.

¿Cuál es el riesgo y su impacto?

1) Cliente tiene una deuda con el Banco XX en pesos con estas características:
• Plazo 10 años
• Amortización mensual lineal ¿Riesgo? Tasa TIIE 28d se suba ↑
• Tasa Tiie28 días + sobre tasa 2.50%

2) Cliente pactó un crédito con el Banco ZZ en dólares con estas características:

• Plazo 3 años
• Amortización trimestral lineal
• Fijo una tasa de 3% en USD ¿Riesgo? Tipo de cambio suba ↑
• Cliente está en México y genera MXN

3) Cliente tiene un crédito con el Banco YY en dólares con estas características:

• Plazo 5 años
• Amortización trimestral lineal
• Tasa Libor 3M + sobre tasa 1.00%
• Cliente está en México y genera MXN ¿Riesgo? 1. Tasa Libor 3M se suba ↑
2. Tipo de cambio suba ↑

5.4 Efectos De La Inflación Y La Devaluación en la Evaluación de Flujos

De Inversión
Siendo hoy en día tanto la inflación como la devaluación de las monedas una constante
en todas las economías mundiales, y las “potencias” o economías desarrolladas no se
escapan de ello, aún cuando las tasas sean “de un dígito”, es importante poder tomar en
cuenta sus efectos a lo largo del tiempo en un proyecto para su evaluación e impacto en
sus métricas de evaluación tradicionalmente utilizadas: Valor Actual Neto (VAN) y Tasa
Interna de Retorno (TIR).

10
La inflación es un fenómeno económico que está presente constantemente a lo largo
tiempo, tanto en potencias mundiales como en países en vías de desarrollo, pudiéndose
presentar tanto en fracciones de tiempo cíclicos como en momentos donde las naciones
atraviesan desajustes económicos provocados por problemas en la balanza comercial o
déficits fiscales, entre otros. La inflación, en economía, es los incrementos generalizados
de los precios de bienes y servicios con relación a una moneda sostenidos durante un
período de tiempo determinado. Cuando el nivel general de precios sube, cada unidad
de moneda alcanza para comprar menos bienes y servicios. Es decir que la inflación
refleja la disminución del poder adquisitivo de la moneda: una pérdida del valor real del
medio interno de intercambio y unidad de medida de una economía. Es por ello muy
importante tomar en cuenta este fenómeno al evaluar los flujos de inversión de un
proyecto, independiente de la moneda en que se encuentren compuestos dichos flujos.
Igualmente países de “monedas fuertes” sufren inflaciones, que aunque los porcentajes
anuales sean de un dígito, estos mismos porcentajes pueden ser equivalentes a
porcentajes anuales de dos dígitos en países de “monedas débiles”. Porcentajes de 4 %
que en nuestro país hoy se consideran “bajos”, en Estados Unidos en forma sostenida
son sinónimo de graves problemas inflacionarios. En períodos de inflación los índices de
precios se usan para ajustar valores y obtener cifras homogéneas que reflejen la realidad
y logren que la unidad monetaria de medida sea constante, manteniendo un significado
igual a través del tiempo. Es por esto importante que debemos diferenciar acá cuando se
habla de flujos o tasas en términos “nominales” o en términos “reales”. Nominales o
indexados significan flujos o tasas con el poder adquisitivo del momento en que ocurren
o del momento en que se encuentran, es decir contienen la inflación, no se le ha eliminado
la inflación (no se han “deflactado” de la inflación). Indexar consiste en llevar los valores
monetarios reales del período inicial en valores monetarios nominales del último período.
Mientras tanto, lo opuesto: Reales o deflactados significan flujos o tasas con el poder
adquisitivo de hoy o del año base (tiempo cero), es decir no contienen la inflación y son
equivalentes al año base (se han “deflactado” de la inflación). Deflactar consiste en traer
los valores monetarios nominales del último período, a valores monetarios del período
inicial.

Para aplicar este enfoque, sólo debemos determinar el valor presente de todos los flujos
futuros de efectivo que se espera que genere el proyecto, y luego sustraer la inversión
original para precisar el beneficio neto que la empresa obtendrá del hecho de invertir en
el proyecto. Si el beneficio neto que se ha calculado sobre la base de un valor presente
es positivo, el proyecto se considera una inversión aceptable.

Por lo tanto, debemos tomar en cuenta que cuando se evalúan los flujos de inversión, la
inflación entonces afecta a tanto a la Tasa de Descuento (d) requerida por la empresa (ó
Costo de Capital) como a los Flujos Netos de Caja relacionados con cada proyecto. Si

11
normalmente cuando se piensa en el retorno mínimo de un proyecto de inversión o en la
Tasa de Descuento, se considera en términos reales, es incorrecto obtener el “verdadero”
VAN si los Flujos Netos de Caja se tienen en términos nominales. La fórmula del VAN
presupone que tanto flujos como tasa se encuentran con el mismo poder adquisitivo de
la moneda.

Por lo cual, si los flujos se encuentran en términos nominales y la Tasa de Descuento

(Costo de Capital) en términos reales, entonces cada flujo anual deberá deflactarse para
obtenerlos en términos reales, actualizándose por ende con el valor adquisitivo de hoy (o
año base) a la Tasa de Inflación anual y obtener entonces los flujos en términos reales,
y posteriormente con ellos obtener el VAN en términos reales descontándolos a la Tasa
de Descuento Real.

Cabe destacar como se observa, que matemáticamente la inflación se comporta de igual

forma que el interés compuesto. Esto significa que la inflación de un determinado año se
basa sobre la del año inmediatamente anterior:

In = Io (1 + f) n donde:

Io= Índice de Inflación del año base

In = Índice de Inflación del año “n”

f = Tasa de Inflación n = Tiempo

De esta forma, el VAN será ahora:

FCt = Flujos Netos de Caja Nominales (en los períodos desde t = 1 hasta t = n)

Io = Inversión Inicial (en el momento cero)

d = Tasa de Descuento Real (Costo de Capital de la empresa Real, neto de inflación)

f = Tasa de Inflación

Cada Flujo Neto de Caja Nominal se somete al descuento inflacionario correspondiente

al año de su ocurrencia respecto al año base, y ya siendo entonces Flujos de Caja Reales

12
se someten además a la Tasa de Descuento Real para obtener el VAN, VAN que sería
Real o en términos reales.

4. GLOSARIO
Inflación: Incrementos generalizados de los precios de bienes y servicios con relación a
una moneda sostenidos durante un período de tiempo determinado.

Nominales o indexados: significan flujos o tasas con el poder adquisitivo del momento
en que ocurren o del momento en que se encuentran, es decir contienen la inflación, no
se le ha eliminado la inflación (no se han “deflactado” de la inflación). Indexar consiste en
llevar los valores monetarios reales del período inicial en valores monetarios nominales
del último período.

Reales o deflactados: significan flujos o tasas con el poder adquisitivo de hoy o del año
base (tiempo cero), es decir no contienen la inflación y son equivalentes al año base (se
han “deflactado” de la inflación). Deflactar consiste en traer los valores monetarios
nominales del último período, a valores monetarios del período inicial.

Flujos de capital: cantidad de dinero invertido en un país por individuos o empresas

extranjeras. Los países pueden presentar un flujo de capital positivo o negativo.

5. RECURSOS BIBLIOGRÁFICOS
Rodríguez Aranday, Fernando. 2018. Formulación y Evaluación de Proyectos de
Inversión. Tomado de Biblioteca virtual

https://ebookcentral.proquest.com/lib/autonomadelnorestesp/detail.action?docID=56359
71&query=formulacion+y+evaluacion+de+proyectos

Sapag Chain, Nassir. 2011. Proyectos de Inversión, Formulación y Evaluación. Tomado

de
http://www.tusapuntes.net/admin/uploads/Licenciaturaenadministracin/Quintoao/Formul
acinyEvaluacindeProyectosdeInve/Proyectos%20de%20Inversi%C3%B3n,%202da%20
Edicion%20-%20Nassir%20Sapag%20Cha%C3%ADn.pdf

https://www.lucidchart.com/pages/es/que-es-un-diagrama-de-arbol-de-decision

https://www.plandemejora.com/como-hacer-un-diagrama-de-arbol-de-decisiones/

file:///C:/Users/Lenovo/Downloads/8051-Texto%20del%20art%C3%ADculo-11047-1-10-
20130304.pdf

13
Fotografía de portada designed by freepik

14