INFORMES FINANCIEROS

PREGUNTAS Y RESPUESTAS
C o n t e n i d o
IX-1
IX
El Modelo de Valoracin de Activos de Capital
(CAPM), el Beta y el WACC
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Ficha Tcnica
N 169 Segunda Quincena - Octubre 2008
El Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM), el Beta y el WACC............... IX-1
La Teora del Pecking Order..................................................................................................................................................................................... IX-2
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Los acreedores poseen derechos priorita-
rios respecto de los accionistas sobre los
benecios de la empresa, es decir, una vez
que cobran los acreedores recin tienen
derecho los accionistas a los benecios
que resten. Por tal razn, el capital propio
es considerado ms riesgoso y el costo
del capital propio es mayor que el costo
de la deuda. Intuitivamente, puede com-
prenderse entonces que, mientras mayor
sea el peso de la deuda en la estructura
de capital mayor ser el costo del capital
propio; tambin ser mayor el costo de
la deuda, pues los bancos prestarn ms
si la empresa paga ms. Ello les com-
pensa por el riesgo que toman al elevar
el apalancamiento o endeudamiento de
una compaa.
Otro comentario es que habr un par
(w
e
, w
d
) que minimice el WACC (empe-
zaremos por llamarlo solamente costo de
capital). En efecto, dado que los pesos
del capital propio y de la deuda denen
la estructura de capital y corresponden
a decisiones de gestin nanciera de la
administracin o gerencia de la empresa,
habr una estructura tal que minimiza-
r el costo de capital de la misma. Al
minimizar el costo de capital se estar
tambin maximizando el valor de la
empresa. Por ello, la relevancia de las
decisiones de endeudamiento.
Vinculado a lo anterior, no deber pen-
sarse que dado que la deuda es ms ba-
rata que el capital propio, ser suciente
con elevar el peso de la deuda dentro de
la estructura de capital para minimizar
el costo de capital. Como se dijo, a ms
peso de la deuda, mayor el costo de la
misma y mayor el costo del capital propio
tambin, con lo que las decisiones de
endeudamiento se complican de manera
interesante.
El modelo de valuacin de activos de ca-
pital o CAPM por sus siglas en ingls (Ca-
pital Asset Pricing Model): Aun cuando
parecera que se debiera haber iniciado el
artculo con el CAPM, el tema del WACC
permiti introducir el concepto del costo
del capital propio que es justamente lo
que el CAPM permite estimar.
As es, para calcular el costo del capital
propio el modelo ms utilizado en la
industria nanciera es el CAPM. Este
modelo tiene dos supuestos fundamen-
tales:
Primero: los mercados de capitales
son competitivos y ecientes, con lo
cual toda la informacin se encuentra
disponible para todos los agentes y
los precios incorporan toda la infor-
macin disponible. Por ello, el precio
observado de un activo o accin
representa la mejor estimacin de su
verdadero valor.
Segundo: los agentes son racionales
y tienen por objetivo maximizar sus
benecios, con lo cual para asumir
mayores riesgos exigen mayores
retornos.
El CAPM es entonces una teora que
busca estimar los precios de los activos
sujetos a riesgo y, para ello, establece
una relacin entre la tasa de rendimiento
esperada de un activo y el riesgo que tiene
el mismo.
Segn el CAPM, la frmula del costo del
capital propio es:
k
e
= r
f
+ (r
m
r
f
)
donde:
k
e
= costo del capital propio
r
f
= tasa libre de riesgo
r
m
= retorno del mercado
= la beta de la accin o activo
r
m
r
f
= prima de riesgo del mercado
Lo que el CAPM establece es que el
retorno del capital propio es igual a la
Muchos de los lectores con seguridad han
odo o ledo sobre estos conceptos: el
modelo CAPM, el o la beta y el WACC. En
este artculo, se realizar una explicacin
sencilla de cada uno de ellos para fami-
liarizarlos mejor con los mismos.
El WACC (o Weighted Average Cost of Ca-
pital por sus siglas en ingls): El WACC es
el costo promedio ponderado del capital
de una empresa. Cuando una empresa se
nancia lo hace con varios tipos de capital
(esto conforma su estructura de capital),
siendo los ms comunes el capital propio
(dinero de los accionistas) y la deuda
(dinero de los bancos o de los tenedores
de los bonos emitidos por la empresa,
por ejemplo). En este contexto, el costo
de capital es el promedio ponderado del
costo de la deuda y del costo de capital
propio. Expresando lo anterior en una
frmula, el costo promedio ponderado
del capital (el WACC) resulta:
donde:
k
d
= costo de la deuda
w
d
= peso o participacin de la deuda dentro de la
estructura de capital
t = tasa impositiva marginal de la empresa.
(1- t) captura el escudo scal de los intereses
de la deuda
k
e
= costo del capital propio
w
e
= peso o participacin del capital propio dentro
de la estructura de capital
CPPC (WACC) = k
d
* w
d
* (1 t) + k
e
* w
e
* Economista de la Universidad del Pacco. Master en Finanzas de la
Universidad de Illinois en Urbana Champaign. Consultor Especializa-
do en Finanzas, Regulacin y Evaluacin de Proyectos de Inversin.
arturobarra_zamalloa@hotmail.com.
Autor : MSF Arturo Barra Zamalloa*
Ttulo : El Modelo de Valoracin de Activos de
Capital (CAPM), el Beta y el WACC
Fuente : Actualidad Empresarial, N 169 - Segunda
Quincena de Octubre 2008
Instituto Pacco
IX-2
Informe Financiero
IX
La Teora del Pecking Order
Autor : CPC Luis Gerardo Gmez Jacinto*
Ttulo : La Teora del Pecking Order
Fuente : Actualidad Empresarial, N 169 -Segunda
Quincena de Octubre 2008
Ficha Tcnica
N 169 Segunda Quincena - Octubre 2008
suma de la tasa libre de riesgo y la prima
de riesgo del mercado multiplicada por
el beta. La prima de riesgo del mercado
corresponde al exceso de retorno del
portafolio del mercado -todos los activos
del mismo- respecto de la tasa libre riesgo
(puesto que el portafolio del mercado es
ms riesgoso que el activo libre de ries-
go). En otras palabras, la prima de riesgo
del mercado es el retorno adicional que
exigen los inversionistas para mantener
el portafolio del mercado
1
en lugar del
activo libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo compensa por el
valor del dinero en el tiempo (un sol no
vale lo mismo hoy que dentro de un
ao). La prima de riesgo del mercado
compensa por mantener un activo ms
riesgoso: el portafolio del mercado. El
beta
2
acrecienta ese retorno en exceso
del mercado cuando el activo que inte-
resa (la empresa) es ms riesgoso que
el mercado y compensa por asumir ese
riesgo mayor.
Por lo general, se asume que la tasa libre
de riesgo corresponde a los bonos del
Tesoro de los Estados Unidos, que seran
activos sin riesgo de default. Por ello, la
prctica usual al utilizar el CAPM consiste
en calcular la tasa interna de retorno de
un bono del Tesoro de los Estados Unidos
como la tasa libre de riesgo.
Al determinar que los componentes del
retorno esperado de un activo slo son:
la tasa libre de riesgo, el retorno del
mercado y el beta. El CAPM asume que
el nico riesgo que debe ser remunerado
o compensado corresponde a cmo se
comporta el retorno del activo cuando
vara el retorno del mercado en conjun-
to. Dado que el retorno esperado del
mercado es justamente rm, su beta ser
1, en tanto que el beta del activo libre
1

Que equivale a estar completamente diversicado.
2 Cuando es mayor a 1.
de riesgo ser 0. Un activo con un beta
mayor a 1 variar relativamente ms
que el mercado, y viceversa. El CAPM
remunera por esa variacin que no es
igual que la del mercado.
Respecto de cualquier otro riesgo, el
CAPM asume que puede ser diversicado
(reducido) dentro de un portafolio; en el
margen eliminado cuando se mantiene
el portafolio del mercado y se alcanza
un beta de 1.
El Beta: En este punto se puede comenzar
diciendo que el beta es, como se ha ade-
lantado, una medida de riesgo. En efecto,
el beta reeja el riesgo especco del
activo o empresa con respecto al riesgo
del mercado. En otras palabras, el beta
de un activo es una medida del riesgo
relativo de aquel con respecto al merca-
do, y por ello captura en qu medida los
retornos del activo se ven afectados por
los retornos del conjunto del mercado (es
decir, cmo se correlacionan los retornos
del activo o empresa con los retornos del
mercado).
Para complicar las cosas un poco ms, el
beta mide dos tipos de riesgos: el riesgo
fundamental del activo o empresa y su
riesgo nanciero. El riesgo fundamental
est referido a cmo variarn los retornos
esperados del activo ante variaciones en
los retornos del mercado, es decir, cmo
la variabilidad del retorno del mercado
afectar la variabilidad del retorno del
activo o empresa bajo inters
3
. Para cerrar
el tema, el riesgo fundamental se mide
por medio del beta sin deuda o beta
desapalancado.
El riesgo nanciero es medido a travs
del beta apalancado y expone cmo
un incremento del endeudamiento o
apalancamiento nanciero incrementar
3 Es claro ver en estos das cmo el mercado est afectando hacia
la baja los precios de todos los activos, pero unos varan ms que
otros. Esto depende de la beta de cada uno de ellos.
la beta del capital propio de la rma (el
k
e
). Como se dijo, los pagos por concepto
de intereses derivados del aumento de
la deuda incrementarn la variabilidad
de los benecios de los accionistas (el
retorno del capital propio), es decir, en
tiempos de bonanza el mayor apalanca-
miento aumentar los benecios para los
accionistas, pero los disminuir peligrosa-
mente en tiempos de crisis econmicas.
Con lo anterior, es posible concluir
entonces que el beta de la empresa o
activo sin apalancamiento ser menor
que el beta de la misma empresa o activo
apalancada, dado que la primera ser
menos riesgosa.
Conceptualmente, en el CAPM el beta de
un activo se estima con la frmula:
a =
am
/2
m
donde:
a = beta del activo

am
= covarianza entre el retorno del activo y el
retorno del mercado
2
m
= varianza del retorno del mercado
Para nalizar, se mencionar cmo se
puede estimar el beta. Una de las formas
ms comunes es aplicar una regresin a
los rendimientos del activo con respecto
a los rendimientos del mercado. La
pendiente de la funcin de regresin
estimada representar el beta. Esta
metodologa se puede utilizar siempre y
cuando la empresa o activo cotice en la
bolsa de valores.
Cuando la empresa no cotiza en bolsa o
el mercado donde cotiza no es eciente
o maduro, se puede utilizar betas de
empresas comparables. Por empresas
comparables, se entiende a un conjunto
de empresas de la misma industria, con
actividades econmicas y de tamao o
capitalizacin similares.
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA
por la Universidad de Alcal de Henares - Espaa. Doctorado en
Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca - Espaa.
La teora sobre la estructura de capital
ha sido ampliamente estudiada por
acadmicos y profesionales. La forma
como las empresas conguran su estruc-
tura nanciera y de capital determina
ciertas posiciones en los que respecta a
los niveles de riesgo que se asumen y al
efecto que tiene la deuda en la renta-
bilidad de una empresa. La teora del
trade-off maniesta que las empresas
elevan sus niveles de deuda para buscar
ventajas tributaras derivadas del pago de
intereses, lo que les permite, si el efecto
apalancamiento es positivo, incrementar
de manera signicativa la rentabilidad y
riqueza de la empresa. Por otra parte, y
en contradiccin a esta teora, aparece la
teora del pecking order que maniesta
que los directivos preeren nanciar sus
inversiones con benecios retenidos. En
segundo orden, emitiendo deuda y en
ltima instancia emitiendo nuevo capital.
Esto permite que, si bien los rendimientos
no puedan ser los ms altos posibles, los
directivos puedan tener un menor control
por parte de acreedores y nuevos socios;
y, por otra parte, el nanciar proyectos
con benecios retenidos genera un me-
nor costo de capital en comparacin con
la emisin de deuda o de capital.
La teora sobre la estructura de capital
se inici con el trabajo de Modigliani y
Miller (1958), quienes manifestaron que
en mercados perfectos las decisiones de