Modigliani y Miller 1958: “Estructura de capital y tasas de descuento en un mundo sin impuestos “

Este modelo analiza el impacto que la estructura de capital tendría sobre el valor de mercado de la empresa,
asumiendo que el mercado de capitales es perfecto. El modelo se constituye sobre los siguientes supuestos:

1. Mercado de capitales sin fricción y perfectamente competitivo: no existen fricciones, como impuestos,
subsidios y costos de transacción. No existen regulaciones que generen restricciones
2. Ausencia de asimetría de la información: todos los agentes que operan en el mercado tienen acceso a la
misma información, al mismo tiempo y costo
3. Ausencia de problemas de agencia: no existen conflictos de intereses entre los principales y agentes,
puesto que los administradores maximizan la riqueza de los accionistas
4. Ausencia de oportunidades de crecimiento: los flujos de caja futuros esperados de las empresas son
perpetuos, esto implica que no existen oportunidades de crecimiento, es decir, la tasa de crecimiento de
los flujos futuros es igual a 0.
5. Racionalidad: todos los individuos son racionales por lo cual maximizan su bienestar
6. Igual acceso al mercado de capitales: los individuos y empresas pueden prestar y pedir prestado dinero a
la misma tasa de interés, la cual es libre de riesgo (Rf)
7. Solo 2 instrumento de financiamiento: las empresas solo emiten 2 tipos de instrumentos para financiar
sus operaciones: (1) deuda libre de riesgo y (2) acciones comunes
8. Empresas pertenecen a la misma clase de riesgo: Todas las empresas que forman parte de este mundo
hipotético tienen la misma clase de riesgo

Proposiciones de M&M 1958

1. M&M señalan que el valor de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital y por
lo tanto ninguna estructura de capital es mejor o peor que otra para los accionistas de la empresa
“El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital, y esta determinado
solo por la capitalización a una tasa “p”, de sus flujos esperados, dado su nivel de riesgo

Valor empresa sin deuda = Valor empresa con deuda

En otras palabras, se plantea que el valor de mercado de una empresa solo depende de su capacidad de
generación de flujos de cajas futuros, por lo tanto, de su política de inversión

2. M&M sostienen que el costo de capital propio o costo patrimonial (tasa de descuento del accionista) “Kp”
aumenta junto con el nivel de endeudamiento de la empresa, de esta forma, el retorno esperado sobre el
patrimonio esta positivamente relacionado con el “leverage financiero” de la compañía.
“La rentabilidad exigida por los accionistas es una función lineal de nivel de endeudamiento”
“El retorno esperado de una acción es igual a la tasa de capitalización de una empresa todo patrimonio (p)
más un premio relacionado con el riesgo financiero, el cual es igual al producto entre la razón deuda-
patrimonio (B/P) y el spread o diferencia entre p y la tasa de costo de la deuda (Kb)

Cabe notar que la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas sobre el patrimonio invertido de una
empresa endeudada (Kp) es mayor que la tasa de retorno que exigen a una empresa sin deuda o
financiada totalmente con patrimonio (p). Esto se debe a que los accionistas asumen 2 riesgos:
A. Riesgo operacional: En la medida que sus ingresos operacionales sean más volátiles, entonces
también tendrá un riesgo operacional mayor
 B. Riesgo financiero: cabe señalar que la deuda constituye un pasivo exigible, mientras que el
patrimonio es un pasivo no exigible, por ello, la empresa esta obligada a pagar los intereses sobre
la deuda, pero no tiene la obligación de pagar dividendos a sus accionistas.
Por lo tanto, los accionistas deben ser compensados por el riesgo adicional que asumen al momento de
invertir sus recursos en una empresa endeudada, y en consecuencia, exigen un premio por riesgo
financiero.
Mientras mas alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P con deuda), mayor será el premio
por riesgo financiero exigido por los accionistas, y por lo tanto mayor será el costo patrimonial de la
empresa (Kp)

3. El costo de capital de una empresa endeudada debe ser un “promedio ponderado (Ko)” entre Kp y Kb,
que son las tasas de descuento de las fuentes de financiamiento.
“La tasa de costo de capital será siempre “p” y completamente independiente de como se financie la
empresa”
A medida que la compañía se endeuda, el patrimonio se vuelve mas riesgoso y la rentabilidad exigida
sobre éste (Kp) se incrementa.

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Modigliani y Miller 1963: “Estructura de capital y tasas de descuento en un mundo con impuestos (T)“

La diferencia entre una empresa endeudada y otra empresa no endeudada es que la primera aprovecha el
subsidio que le entrega el estado al permitir deducir de la base imponible de los gastos financieros, y por lo
tanto se ahorra tributariamente.

En consecuencia, el ahorro tributario esta dado por la diferencia entre:

(1) el impuesto que pagaría la empresa en el caso de financiarse totalmente con patrimonio

(2) el impuesto que paga al utilizar un mix de deuda y patrimonio.

Proposiciones de M&M 1963

1. “El valor de mercado de una empresa con deuda (V c/d ) es igual al valor de mercado de una empresa sin
deuda (V s/d( más el valor actual del beneficio tributario (TB) que se produce por la deducción de
impuestos de los intereses sobre la deuda

La deuda produce un aumento en el valor de mercado de la empresa porque existe un ahorro tributario
asociado a la deuda.

Existen 2 formas de alterar la estructura de capital:

I. Recompra de acciones
II. Pago de dividendos

¿Cuál es la tasa de costo de capital para una empresa en un mundo con impuestos a las empresas?

El cambio en la inversión es igual al cambio en el valor de la deuda, como consecuencia de la deuda que
se emite para financiar la nueva inversión, más el cambio en el valor del patrimonio.

El cambio en el valor de la deuda será igual al cambio en el valor de la deuda inicial, más la deuda emitida
para financiar la nueva inversión.
 El cambio en el valor del patrimonio será igual al cambio en el valor del patrimonio inicial, mas el aporte
patrimonial destinado a financiar el nuevo proyecto.

M&M 1963 plantean que las empresas mantienen una estructura de capital objetivo, y que el optimo de
inversión se produce cuando el VAN del ultimo proyecto aceptado es igual a 0. De esta forma, la política
optima de inversión se traduce en realizar proyectos con Van mayores o iguales a 0.

Si el Van es mayor o igual a 0, es equivalente a que los proyectos que tengan una rentabilidad mayor o
igual a su costo de capital.

2. Plantea que la tasa de costo patrimonial (Kp) es una función lineal de nivel de endeudamiento de la
empresa, es decir, de Leverage o apalancamiento financiero de la compañía, de esta manera:
“Si aumenta la deuda (B), se incrementará el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P), ante el
mayor riesgo financiero asociado al negocio, la rentabilidad exigida sobre el patrimonio invertido en la
compañía (Kp) aumentará.

3. Sostiene que cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se exige una menor tasa de costo de
capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de ser “p” y pasa a ser Ko. Ahora
el inversionista exige una tasa de costo de capital menor (Ko < p ) debido al subsidio tributario de la
deuda.
Recordar que: “p” = es la tasa de costo de capital para una empresa sin deuda, es decir, es la tasa de
retorno exigida a una empresa sin considerar el efecto financiero.

¿Qué ocurre en los casos en que no existe una estructura de capital objetivo?
Para valorar proyectos de inversión se usa el método de Valor presente neto ajustado (VPNA) . este
plantea que dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos considerar el valor de un
proyecto con deuda como:

Para determinar la tasa de descuento relevante de acuerdo con el nivel de riesgo de la empresa, se puede
usar el CAPM:

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 Hamada 1969: Empresas no riesgosas

El Riesgo operacional depende de al menos 4 variables:

1. Grado de competencia del mercado: En un mercado competitivo la variabilidad de los ingresos

por venta es mayor que un mercado monopólico u oligopólico, por lo cual, el beta de los ingresos
será mayor.
2. Tarifas reguladas: los ingresos y los costos se verán afectados por la restricción, existen a nivel
internacional dos puntos extremos de regulación, (1) permite que en la Tarija se incorpore
variaciones en los costos, mientras que en la regulación (2), no permite incorporar variaciones de
costos, indicando que está sujeta a una tarifa máxima.
3. Elasticidad ingreso de la demanda: A mayor elasticidad de un bien con respecto a su ingreso,
entonces claramente su beta (riesgo operacional) es más alto.
4. Leverage operativo: Entre mayores sean los costos fijos, mayor es el riesgo operacional.
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Rubinstein 1973: Incorporación de la deuda riesgosa

-Rubinstein incorpora la deuda riesgosa al modelo de Hamada, por lo que ahora el costo de deuda es
distinto a la tasa libre de riesgo, es decir, Rubinstein asume que la empresa tiene deuda riesgosa pero no
hay costos de quiebra.

-La deuda riesgosa significa que su pago depende del estado de naturaleza y/o escenario futuro de la
economía, porque en alguno de estos casos la empresa no podrá pagarla.

-Por lo tanto, el monto a pagar depende del retorno de mercado.

Dada la fórmula de Rubinstein, se puede estimar la beta patrimonial de una empresa que posee deuda
riesgosa, al respecto cabe señalar que el riesgo es un promedio ponderado entre:

1. El riesgo asumido por los accionistas

2. El riesgo asumido por los bonistas

Al asumir los bonistas parte del riesgo de la operación, los accionistas toman menos riesgo. En
consecuencia, una compañía con deuda riesgosa tendrá asociado una menor beta patrimonial que una
empresa con deuda libre de riesgo.