Tipo de Cambio y Tasas de

Interés
Finanzas Internacionales (UTDT)
Javier García-Cicco
 Contenidos
• Temas:
– Introducción.
– Paridad de tasa sin incertidumbre.
– Contratos a futuro, paridad cubierta de tasas.
– Incertidumbre, paridad descubierta de tasas y riesgo.
– Determinantes del tipo de cambio.
– Evidencia sobre las paridades de tasas.
– Carry-trade.
Referencias:
• (*) Schmitt-Grohe and Uribe, Cap. 8.2 y 8.3.
• Gilmore S., y F. Hayashi (2008), “Emerging Market Currency Excess Returns,”
NBER Working Paper No. 14528.
• Burnside, C.(2014), “El Carry Trade en Mercados Industrializados y
Emergentes,” Economía Chilena, Vol.17, Nº 2, Agosto.
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 Introducción
• Queremos entender los determinantes del tipo de cambio nominal
(TCN).
• Como discutimos la clase pasada, como el banco central tiene la
habilidad de influir en el mercado cambiario, en gran parte el TCN
dependerá de la política monetaria.
– En el extremo de un régimen de tipo de cambio fijo, el único determinante del
TCN es el valor que elige la autoridad monetaria (siempre que pueda
mantener ese valor).
• Para entender esto, comenzaremos pensando en un mundo donde hay
perfecta movilidad de capitales, donde el banco central no interviene.
• Allí, el valor del TCN debería estar determinado por la demanda y
oferta de moneda extranjera relativa a la de moneda doméstica.
– Estos flujos de capitales estarán influidos por los retornos de los activos
financieros que están disponible para invertir.
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 Paridad de tasa sin incertidumbre
• Comencemos pensando en un mundo sin
incertidumbre.
• Notación:
– : Tasa de interés de una inversión en moneda local (pesos)
disponible en el período t, para una inversión que termina
en t+1 (por ejemplo, un bono). Ej: si la tasa es 10%, .
– : Tasa de interés de una inversión en moneda extranjera
(dólares) disponible en el período t, para una inversión
que termina en t+1.
– : Tipo de cambio nominal (pesos por un dólar) en el
momento t.
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 Paridad de tasa sin incertidumbre
• Alternativas de inversión, si tengo disponible en t:
– En moneda local: en t invierto en el bono local. En
t+1 obtengo .
– En moneda extranjera: en t convierto a , y lo
invierto en el bono en dólares. En t+1 obtengo , y
si lo transformo a pesos obtengo .

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 Paridad de tasa sin incertidumbre
• Si puedo elegir libremente entre estas dos opciones (si hay perfecta
movilidad de capitales) entonces en equilibrio ambas deberían tener
el mismo retorno.
• Paridad de tasas:

• En términos aproximados

donde
• En palabras, la depreciación esperada para un período determinado
debe igualar al diferencial de tasas en moneda local vs extranjera
para una inversión para ese mismo período.
– Por qué miramos tasas de bonos y no de otras inversiones?
– Tasas que paga el bono o tasas en el mercado?
– Interpretación de retorno cero de una inversión sin capital inicial. 6
 Contratos a Futuro y Paridad Cubierta
• Contrato a futuro (forward): cuando dos partes se
juntan en el período t y acuerdan intercambiar un
activo en t+1, a un precio que es establecido en el
período t.
• Contrato a futuro cambiario: en el período t se
comprometen a intercambiar pesos por dólares en t+1,
a un tasa denominada dólar futuro (). El tipo de cambio
en t se lo nombra tipo de cambio contado o spot.
– En un mundo sin incertidumbre, debería ser cierto que .
– Sin incertidumbre, es menos obvia la relación entre ambos
(ya lo discutiremos).
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 Contratos a Futuro y Paridad Cubierta
• Consideremos una tercer alternativa de inversión:
– Tomar en t, comprar dólares, invertir en el bono en dólares, pero
firmando simultáneamente en el periodo t un contrato a futuro para
vender dólares en t+1 a un precio .
– En el período t+1 esta alternativa paga .
• Paridad Cubierta de tasa (Covered Interest Parity, CIP):

• En términos aproximados:

donde
– Notar que esta alternativa de inversión no tiene incertidumbre.
– Cuando decimos que la moneda domestica está pagando un premio en
el mercado futuro (forward premium, ).
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 Incertidumbre y Paridad Descubierta
• Cuando hay incertidumbre, el valor del tipo de cambio en t+1
no es conocido. Una alternativa es reemplazarlo por su valor
esperado .
• De este modo, obtenemos la paridad descubierta de tasas de
interés (Uncovered Interest Parity, UIP):

• En términos aproximados

donde
– El país con tasa mas altas () debería esperar que su moneda se
deprecie (>0).
– OJO: esto puede darse por cambios en o en .
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 Relación entre ambas paridades
• Si tanto CIP como UIP se cumplen, entonces
debería ser cierto que .
• Esto es lo que llamamos la hipótesis de
expectativas insesgadas.
• De donde sale esa expectativa?
• Luego veremos evidencia para determinar si
estas paridades se cumplen.

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Incertidumbre y Premio por Riesgo
• Al reemplazar el tipo de cambio en t+1 por su valor
esperado, estamos haciendo un supuesto implícito:
– Los agentes no requieren una compensación asociada a
asumir riesgos (equivalente a ser neutral al riesgo)
• Que riesgos están presentes en esta inversión:
– Cambiario.
– Default.
• Si tomamos en cuenta esto, deberíamos modificar la
UIP para ajustarla por riesgo:

• En términos aproximados
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Determinantes del tipo de cambio
• Utilizando la versión aproximada de la paridad
corregida por riesgo, asumamos que podemos
hacer la siguiente aproximación:

donde .
• De este modo, podemos escribir

O
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Determinantes del tipo de cambio
• Si es expresión vale para todo t, podemos
escribir

Y luego puedo hacer lo mismo para reemplazar .

• Haciendo esto H veces, podemos escribir

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Determinantes del tipo de cambio
• De esta manera, el tipo de cambio se
determina por:
– Valores actuales y esperados de la tasa externas
(ej. Política Monetaria de USA):
– Valores actuales y esperados de la tasa doméstica
(ej. Política Monetaria local):
– Valores actuales y esperados de premio por
riesgo:
– Valor de largo plazo del tipo de cambio:

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 Rol de las expectativas
• Caso: Tapering de la Reserva Federal de USA (FED).
– Como respuesta a la crisis de 2008, una de las políticas
implementadas por la FED fue la compra de activos financieros y
bonos del gobierno, a la vez que bajo la tasa de interés hasta el cero.
– En Mayo y Junio de 2013, Bernanke empezó comentar en diversos
discursos la posibilidad de reducir los programas de compras de
activos (aun cuando no se redujeron hasta Enero de 2014).
– Si bien esto no llevó a movimientos en la tasa de interés (que siguió
en cero), el mercado tomó estos anuncios como un adelanto en la
fecha esperada en que la FED normalizaría la política monetaria,
subiendo las tasa.
– Cuál fue el resultado en los tipos de cambios de economías
emergentes?

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 Rol de las expectativas

Fuente: Rai and Suchanek (2014). En la figura, un menor valor del indice implica monedas más
depreciadas

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 Rol de las expectativas

Fuente: Rai and Suchanek (2014). En la figura, un menor valor del indice implica monedas más
depreciadas

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 Evidencia sobre las paridades de tasas
• Queremos conocer si las paridades de tasas (CIP y UIP) se cumplen
en los datos o no.
• Para testear la CIP, computamos el retorno de dos estrategias, y
luego los comparamos:
– Pedir prestados un dólar, cambiarlo por pesos al tipo de cambio contado,
invertirlo a la tasa en pesos, y firmar un contrato para comprar dólares a
futuro.
– Pedir prestados un pesos, cambiarlo por dólares al tipo de cambio
contado, invertirlo a la tasa en dólares, y firmar un contrato para vender
dólares a futuro.
– Al realizar esta comparación, es importante tener en cuenta las
diferencias de tasas y tipos de cambio compradores y vendedores.
• En general, si no hay trabas a la movilidad de capitales, la CIP se
cumple.
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 Evidencia sobre CIP

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Fuente: Burnside et al. (2006)
 Evidencia sobre CIP
• El rol de la libre movilidad de capitales.

Fuente: SGU, Cap 6. 20

 Evidencia sobre las paridades de tasas

• Para testear la UIP, se estima la siguiente

regresión de mínimos cuadrados ordinarios:

• Si se cumpla la UIP, esperamos:

• Supuesto implícito: expectativas racionales.
– Cualquier diferencia entre y no puede se puede
predecir con la información disponible en t; que es
el supuesto que se asume en la regresión.

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 Evidencia sobre UIP

22
Fuente: Burnside et al. (2006)
 Evidencia sobre UIP

23
Fuente: Guilmore y Hayashi (2008)
 Evidencia sobre UIP

Fuente: Bacchetta and van Wincoop (2010) 24

 Evidencia sobre las paridades de tasas
• La evidencia sobre la UIP es menos clara: para la mayoría
de los países desarrollados parecería no cumplirse,
mientras que para algunos emergentes si.
• Por qué podría no cumplirse:
– Controles de capitales.
– Premios por riesgo.
– Shocks anticipados.
– Expectativas no racionales.
– Cambios de régimen y problemas con los modelos de regresión
• En general, la UIP es una buena guía para entender
movimientos cambiarios en el mediano plazo, y en alguno
casos en el corto plazo también.
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 Carry-Trade
• Si la UIP no se cumple, espero que las monedas
con tasas mas altas se aprecien.
• La estrategia de carry trade consiste entonces en
pedir prestado en la moneda con tasa mas baja, e
invertir en la moneda de tasa mas alta.
• Si se cumple la CIP (), esto es equivalente a endeudarse
en la moneda que tenga un forward premium ()
• Si la UIP se cumpliera, el retorno promedio de esta
estrategia debería ser cero.
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 Carry-Trade

Fuente: Burnside (2014) 27

 Carry-Trade

Fuente: Burnside (2014)

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 Carry-Trade

Fuente: Burnside (2014)

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 Carry-Trade

Fuente: Burnside (2014)

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 Carry-Trade

• Carry-Trade en Argentina?
• Como parte de la estrategia de lucha contra la inflación (que
analizaremos más adelante en el curso) el BCRA mantiene una
tasa de interés en pesos elevada (26.25% al 15/5).
• A la vez, en los países desarrollados, la tasa de interés es baja
(la FFR es 0.75% al 15/5).
• Además parecería existir una preocupación por el BCRA por no
dejar apreciar la moneda (tipo de cambio que varía muy poco).
• La estrategia de carry-trade indicaría endeudarse en dólares,
convertirlos a pesos, e invertirlos en bonos argentinos.
• En las clases prácticas discutirán este caso en mayor detalle.
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 Conclusiones
• En países con tipos de cambios flexibles, el tipo de
cambio está en parte explicado por el diferencial de
tasas de interés, que en parte refleja el
comportamiento de la política monetaria local y del
resto del mundo.
• El tipo de cambio a futuro también guarda una relación
con el diferencial de tasas.
• Los premios por riesgo también juegan un papel
importante.
• La libre movilidad es un supuesto importante para que
estas relaciones se cumplan.
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