Finanzas I

Clase #4
Bonos y estructuras de tasas

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 Clases pasadas
• Ya hemos revisado el concepto de retorno y el
concepto de riesgo (o volatilidad)
• También vimos que las personas son aversas al
riesgo
• Las personas están dispuestas a invertir en
activos riesgosos, solo si el retorno esperado
compensa el riesgo adicional.
• Hoy veremos como valorizar instrumentos de
renta fija y cuales son sus riesgos
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 Activos Invertibles
Balance de una empresa Países y Personas

Renta Fija (Bonos, letras,

leasing, etc.)
Derivados y
otros
Renta Variable (acciones) alternativos

Empresa pública o privada

Los bonos tiene prioridad de pagos sobre otras
acreencias de la empresa.

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 Renta Fija
• Los bonos son la principal clase de activo en el
mundo.
• Tanto países como empresas emiten bonos
para financiarse

Fuente: Wealth Daily

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 Renta Fija

Ejemplo de Bono de Gobierno

(Treasury Bill de EE.UU.)

Ejemplo de Bono Corporativo

(Standard Oil Company)
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Renta Fija
-Antiguamente los intereses de los bonos
se pagaban a cualquier persona que
llevara la tira correspondiente al pago de
ese período
-Si ven algún bono antiguo, que aun tenga
las “tiras”, es un ejemplo de una empresa
que quebró durante el período de vida del
bono.
-Los bonos antiguos tenían un certificado
de agua (certificado rojo en este
ejemplo), y llevaban en nombre del
dueño del bono, además de los datos de
la empresa emisora.
-Actualmente, los bonos se transan de
manera electrónica y no existen
certificados físicos ni tiras de pagos de
intereses.

Tira de pago de intereses 6

 Renta Fija
• ¿Qué tipo de bonos existen?
– Bonos de Gobierno: emitidos para financiar gastos de
gobierno, en EE.UU. (bono libre de riesgo) existen
• T-Bills: Bonos Bullet, a menos de un año de madurez
(generalmente 1, 3 o 6 meses). Se vende en denominaciones
de $1.000 por corte
• T-Note: Bonos que maduran entre 2 y 10 años, tienen cupón
semestral
• T-Bond: Bonos con madurez de más de 10 años (hasta 30),
paga cupón semestral
• TIPS: Bonos indexados a inflación, generalmente a 5, 10 y 30
años
– En Chile también hay bonos de gobierno
• BCU y BTU (Bonos del central o Tesorería en UF)
• BCP y BTP (Bonos del central o Tesorería en pesos) 7
 Renta Fija
• ¿Qué tipo de bonos existen?
– Bonos Municipales:
• Bonos emitidos por cualquier ente cuasi-
gubernamental, generalmente sus intereses no pagan
impuestos, por lo que transan con un premio. En Chile
no existen
– Bonos corporativos
• Bonos emitidos por empresas para financiar sus
necesidades, se pueden emitir de cualquier forma
(perpetuidad, cupón con devengo, sin cupón, con
amortización), en cualquier moneda (pesos, UF,
dólares, yenes, etc) y con cualquier madurez que la
empresa quiera
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 Renta Fija
• ¿Qué tipo de bonos existen?
– Bonos Respaldados por activos
• Un banco de inversiones “agrupa” un paquete de flujos
futuros y los vende en el mercado, como si fuera un
bono.
• MBS (Mortgage Backed Securities): Bonos respaldados
por personas que pagan sus hipotecas.
• CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities): Bonos
respaldados por empresas que pagan sus hipotecas.
• ABS (Asset Backed Securities): Bonos respaldados por
activos

9
Bonos

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 Renta Fija
• ¿Cuanto vale un bono?
– Usualmente los bonos tienen las siguientes
características
• Monto de caratula (valor par)
• Tasa de interés que promete pagar la empresa
• Madurez del préstamo
• El agente colocador sale a vender el bono para
lo cual los inversionistas pueden pagar el valor
par, sobre el valor par o bajo el valor par.

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 Renta Fija
• ¿Cuanto vale un bono?
– Bono Cero Cupón

• F = Valor Par (Face Value)

• T = Madurez el bono
• Rt = Tasa de descuento (que cobra el inversionista, no
es lo mismo que la tasa que paga la empresa)

Básicamente es la formula del valor presente del único flujo que paga el bono

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 Renta Fija
• ¿Cuanto vale un bono?
– La tasa de interés depende de la madurez del bono

– Esta curva de tasas de conoce como “yield curve” y se

calcula como el producto de bonos cero cupón (o
zeroes)

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 Renta Fija
• Tasas de interés
Chile

EE.UU.

14
 Renta Fija
• Que determina la estructura de tasas de
interés?
– Las tasas pueden ser negativas
Una curva invertida implica tasa forward negativas

15
 Renta Fija
• Que determina la estructura de tasas de
interés?
– Si los inversionistas esperan una caída general en
las tasas (por ejemplo, que en un año más las
tasas de corto plazo estén por debajo de lo que
están hoy), entonces la curva de tasas puede ser
negativa.
• En general, la curva de tasas está
determinado por las expectativas futuras de
tasas de corto y mediano plazo
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 Teorías sobre estructura de tasas
• Para mantener un bono con madurez más
larga, se me debe compensar por el riesgo
adicional
– (1) Hipótesis de expectativas: el premio por riesgo,
no varía en el tiempo, aunque depende de la
madurez del bono. Por lo tanto, toda variación
temporal en la estructura de tasas es interpretada
como un cambio en la expectativa de tasa corta.
Por ejemplo, una estructura de tasas negativa,
sería signo de una recesión.

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Teorías sobre estructura de tasas
– (2) Teorías con premio por riesgo cambiante en el
tiempo.
• (a) Aversión al riesgo cambiante en el tiempo
• (b) Premio por liquidez cambiante en el tiempo
• (c) Clientelas; variación en la demanda de inversionistas
con preferencias por segmentos particulares en
estructuras de tasas. Por ejemplo, compañías de seguro
y AFPs necesitan tener bonos más largos para calzar sus
pasivos.

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 Teorías sobre estructura de tasas
• En tiempo real, es difícil separar los efectos de
cambios en expectativas (i.e. política
monetaria) de cambios en los premios por
riesgo
• Empíricamente, la hipótesis de expectativas falla. Ej.
Una estructura de tasas empinada es un mal
predictor de tasas cortas altas en el futuro.
• Es decir, cambios en los premios por riesgo son muy
relevantes.

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 Renta Fija
• ¿Cuanto vale un bono?
– Bono con cupones

• F = Valor Par (Face Value)

• C = Cupón
• T = Madurez el bono
• Rt = Tasa de descuento (que cobra el inversionista, no
es lo mismo que la tasa que paga la empresa)
Básicamente es la formula del valor presente todos los flujos del bono
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 Renta Fija
• ¿Cuanto vale un bono?
– Que pasa si el precio es distinto al valor par.
– El “yield to maturity” (YTM), es la tasa promedio
que se usa para calcular el precio del bono

El “YTM” es el promedio ponderado de los

cupones en el “yield curve”

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 Yield to Maturity
• Ejemplo
– Si un bono transa bajo la par (YTM mayor al cupón)

– Si el bono transa sobre la par (YTM menor al cupón)

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 Tasas Forward
• Si sabemos la tasa de los bonos a 1 año y la
tasa a 2 años, puedo determinar la tasa
implícita o forward entre el año 1 el año 2.
T=0 T=1 T=2

Bono a 1 año

Tasa = 0r1
Bono a 2 año
Tasa = 0r2

Tasa Forward ?
Tasa = 1f2
23
 Tasas Forward
T=0 T=1 T=2
Bono a 1 año
Tasa = 0r1
Bono a 2 año
Tasa = 0r2
Tasa Forward ?
Tasa = 1f2

Esto lo puedo explotar, vendiendo el bono a 1

años y comprando el bono de 2 año (principio
de no arbitraje)
24
 Tasas Forward
• Ejemplo

Bono a 2 año; Tasa = 4,5%

Bono a 1 año Tasa Forward

Tasa = 4,0% Tasa = ?

f = (1,045) 2 -1 = 5%
1 2
(1,04)
25
 Renta Fija
• Vimos en la clase 3, que los bonos son menos
riesgosos que las acciones, sin embargo, los
bonos tienen riesgos específicos
1. Riesgo de crédito (riesgo que la empresa o el
país que emite la deuda no me pague)
2. Riesgo de tasa (que pasa si compro un bono a un
cierto YTM, y este YTM sube, el valor presente
del bono cae y puedo perder)

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 Riesgo de crédito
• Riesgo que el emisor no me pague
• No todos los bonos tienen el mismo riesgo de
crédito
• Existen agencias clasificadoras de riesgo, que
le dan una nota a cada bono dependiendo del
riesgo de este instrumento
– Las principales agencias clasificadoras de riesgo
son; Moodys, Fitch Ratings, Standard & Poors
– Las notas van desde AAA (el más seguro) a D
(Default)

27
 Riesgo de crédito

– Ejemplo clasificación por Moodys

– Bajo BBB (Baa), se considera “High Yield” o alto riesgo
28
 Riesgo de crédito

– La clasificación de riesgo, no es muy buen

predictor de default, excepto por los CCC o peor 29
 Riesgo de crédito
• Los bonos más riesgosos tienen que pagar una
tasa mayor. Esta tasa se conoce como spread.

Fuente: FRED, 2011

30
 Riesgo de crédito
• Existen otras medidas para medir el riesgo de
crédito de un bono
– Z-Altman Score = se usa una ponderación
dependiendo de la capacidad de pago del emisor

• T1 = Capital de trabajo / Activos totales

• T2 = Utilidades retenidas / activos totales
• T3 = EBIT/ Activos Totales
• T4 = Market Cap / Deuda Total
• T5 = Ventas / Activos Totales

– Un valor de Z bajo 1,8 indica peligro de default

31
 Riesgo de crédito
• Existen otras medidas para medir el riesgo de
crédito de un bono
– Distance to Default (Desarrollado por Robert Merton)
• Una empresa entra en default, cuando el valor de la
empresa en menor al valor de su deuda
• Se puede calcular el valor de la empresa, usando el valor de
los derivados de esta acción
• Así se puede calcular la probabilidad de default

(La forma de calcularlo se puede ver en cursos más

avanzados de finanzas), un problema es que en Chile
el mercado de derivados no está muy desarrollado
32
 Riesgo de crédito
• Una vez que la empresa quiebra, los
tenedores de bono pueden recuperar algo (no
pierden todo lo que invirtieron)

33
 Riesgo de Tasa
• Si compro un bono a un cierto YTM, y este YTM sube,
el valor presente del bono cae y puedo perder.
• Del ejemplo anterior
– Si compro un bono a una tasa de 4%, voy a pagar 108,11
por este bono

– Si el mismo día, la tasa sube a 6%, el valor de mi

bono cae a 92,64, Puedo perder plata en renta fija

34
 Riesgo de Tasa
• Como puedo calcular el riesgo de tasa de un bono
• ¿Cómo afecta el precio de mi bono, si la tasa de
mercado cambia 0,01%?
• El “duration” de un bono muestra la sensibilidad del
bono ante un cambio de esa magnitud.

Para un bono cero cupón: D = madurez

Para un bono con cupón:

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 Riesgo de Tasa
• El duration es el promedio del valor presente de los
flujos del bono (es el centro de masa del bono)
• Si “YTM” aumenta, Duration del bono cae
• Si “T” aumenta la Duration del bono aumenta
Valor Nominal del Cupón

VP del Cupón

Duration 36
 Riesgo de Tasa
• Como cambia el valor de mi bono, si las tasas
cambian?

37
 Riesgo de Tasa
• Como cambia el valor de mi bono, si las tasas cambian?
• El Duration es una buena aproximación, sin embargo, funciona para
cambios muy pequeños en la tasa de interés
• Esto se produce porque un cambio en tasas afecta el precio de un bono de
manera convexa, tal como se ve en el grafico anterior
• El duration es una medida lineal
• Para esto se usa un ajuste por “convexidad”

• Y el cambio en el precio del bono es

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 Riesgo de Tasa
• Si uno cree que existe un alto riesgo de tasa (riesgo que la tasa suba),
existen bonos a tasa variable, con lo que elimino este riesgo
Como funciona un préstamo a tasa variable?
Período (trimestres)
T=0 T = 1/4 T = 1/2 T = 3/4 T=1

Movimiento de tasa

Tasa LIBOR (trim.) 0.3% 0.2% 0.4% 0.5%

Spread de Tasa (trim) 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%
Tasa Total (trim.) 1.3% 1.2% 1.4% 1.5%

Deuda 100 100 100 100

(no hay amortización)

Cuota a pagar $1.3 $1.2 $1.4 $101.5

• Pocas empresas acceden a tomar deuda a tasa variable 39

 Riesgo de crédito
• Un cambio de tasa puede afectar el
patrimonio de una compañía.
• Supongamos que la empresa tiene activos en
renta fija y pasivos en renta fija.
• Si la tasa sube y el duration de mis activos es
menor al duration de mis pasivos, voy a tener
una perdida financiera, que reducirá mi
patrimonio y puede incluso llevarme a la
quiebra.
40
 Riesgo de crédito
• Ejemplo: Caso “Orange County” de Philippe
Jorion
– En 1994, Bob Citron administraba los fondos del
condado de Orange County en California
– Invertía principalmente en bonos
– Usando leverage de casi tres veces, su portafolio
tenía una duración de 7,5 años
– Ese año, las tasas de los bonos, subió 3%,
generando una pérdida de 21% en esta cartera.
(7,5 duration X 3%)
– Perdió USD 1,6 Billones
41
 Riesgo de crédito
• Las tasa subieron 3%

42
 Riesgo de crédito
• Perdidas hipotéticas

43
 Otras características de los bonos
• Algunos bonos son “llamables”, es decir, el
emisor puede exigir prepagar el remanente de
la deuda en un futuro predeterminado.

• Esto se conoce como “callable bond”

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 Otras características de los bonos
• ¿Porqué una empresa emitiría un bono
calleable?
– En caso que la tasa de la deuda exigida por el
mercado a la empresa caiga, esta empresa tiene la
oportunidad de refinanciarse a una tasa más
barata
– Operativamente, la empresa compra su deuda que
está con una tasa alta y emite nueva deuda a una
mejor tasa, reduciendo el monto que paga en
intereses

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 Otras características de los bonos
• ¿Porqué un inversionista compraría un bono
calleable?
– Como hemos visto hasta ahora, los inversionistas
buscan retorno y generalmente los bonos
calleables, tienen una tasa más atractiva que los
bonos no calleables.
– Existe un período donde la empresa no puede
prepagar su deuda (generalmente la empresa
emite un bono donde no se puede prepagar por 4
o 5 años). Esto da tiempo para obtener buenos
retornos
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 Otras características de los bonos
• ¿Cuál es la diferencia de precio entre un bono
normal y uno calleable?
– El precio de un bono normal, es el valor presente
de los flujos futuros, descontados a la tasa
pertinente
– Un bono calleable es equivalente a que la
empresa emita un bono normal, y que al mismo
tiempo compre una opción call sobre esta deuda.
Donde la opción se valoriza igual que cualquier
opción (y que veremos en dos clases más)

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 Los bonos respaldados por hipotecas
tiene características especificas
• La forma de valorar un bono respaldado por
hipotecas es el mismo que el de un bono normal,
sin embargo, estos tienen algunas características
especificas
– Las hipotecas dan la opción de prepagar la deuda
– Las personas prepagan su hipoteca por varias razones:
Buena tasa de refinanciamiento, cambio de casa,
cambio de ciudad, etc.
– Esto genera un problema en estos bonos, refinanciar
por tasa es malo para el bono, pero las personas no
siempre refinancian cuando es económicamente
conveniente
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 Los bonos respaldados por hipotecas
tiene características especificas
• Como funciona

Menos retorno
Más riesgo
Fuente: Forbes, Wikipedia 49
 Los bonos respaldados por hipotecas
tiene características especificas
• El valor de la casa es un buen activo en caso
de que la persona deje de pagar su hipoteca.

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 Los bonos respaldados por hipotecas
tiene características especificas
• Aunque la última crisis nos enseño que los
precio no siempre son estables

Fuente:S&P Case/Shiller, Bloomberg

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