Argentina 2006-2010

Javier García-Cicco

Referencias:
• Nicolini, “El Futuro de la Inflación en Argentina,” Foco Economico, 6/2/2011
• Uribe, “Sobre la Cura de la Actual Inflación,” Foco Economico, 8/12/2010.
• García-Cicco y Uribe, “Política Monetaria Argentina 2006-2011: Dos Aplazos y Un
Aprobado,” Foco Economico, 22/6/2010
 Contenidos
• Historia Reciente (2006-2010)
– Marco Conceptual: Enfoque Monetarista vs. Enfoque
del TCR.
– Argentina 2006-2010: Tipo de Cambio Real, Política
Monetaria e Inflación.

• Mirando al futuro: El Atraso Cambiario.

– Definición y el rol del TCR
– Solución efectos de una depreciación nominal
– Otras alternativas.
 Marco Conceptual
• La famosa frase de Milton Friedman:
Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon

• Esta frase es generalmente cierta, en el sentido que

la inflación está fuertemente correlacionada con la
cantidad de dinero (ej. M1). Pero por lo general es
de muy poca utilidad para entender el por qué la
inflación se produce y cómo influye la política
monetaria.
 Marco Conceptual
• ¿Por qué es cierta?
– Recordar la evidencia sobre Neutralidad del Dinero: Tiende a cumplirse en el
largo plazo, y a veces también en el corto plazo.
– Para Argentina, parecería cumplirse aun en el corto plazo.
Precios y Dinero, Argentina 1864-2004 Precios y Dinero, Argentina 1864-2004

4000 1400
3500 y = 0.7694x + 13.069
1200 y = 0.9541x - 0.8312
3000
1000
2500
800

dP(t,t-5)
dP(t,t-1)

2000
600
1500
400
1000
200
500

0
0
-1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400
-500 -200
dM(t,t-1) dM(t,t-5)
 Marco Conceptual
• ¿Por qué es cierta?
– También, Nicolini argumenta que la demanda por saldos reales es muy estable
para Argentina, lo cual hace este argumento aún mas fuerte.
 Marco Conceptual
• ¿Por qué no es muy útil?
– Por que M1 es una variable endógena. Si todos los cambios en M1 fuesen exógenos sí
tendríamos una buena explicación de la inflación.
– En nuestros modelos no hay distinción entre M1 y la base monetaria, que es lo que
puede control la autoridad monetaria, pero en la realidad esto no es así (BM=E+R,
M1=E+D).
– Luego, para entender la inflación tenemos que entender que es lo que hace cambiar la
parte de M1 que no está directamente relacionada con la política monetaria. Pero sobre
esto no hay mucha teoría disponible.
– Y aun si fuese cierto que M1=BM, como la política monetaria puede reaccionar
endógenamente a la situación económica, necesitamos conocer como es la función de
reacción del gobierno. Pero la mayoría de los gobiernos no formulan sus políticas en
términos de la BM.
– Tampoco este enfoque es muy útil para entender cual es el rol del tipo de cambio
nominal en todo esto (básicamente porque, en los datos, la PPP no se cumple).
– Luego, si tu tío te pregunta en un asado: “Che, vos que estudias economía, ¿por qué hay
inflación?” y vos le respondés: “Porque subió M1”, tu afirmación será cierta, pero muy
poco instructiva
• Aunque tal vez te sirva como respuesta si no querés que tu tío te siga preguntando!
 Marco Conceptual
• ¿Por qué no es muy útil?
– También es importante remarcar que este enfoque sí es útil en
algunos contextos: siempre que los shocks reales no sean
importantes (es decir, cuando el supuesto sobre la neutralidad del
dinero sea adecuado).
– Por ejemplo, este marco es muy útil para entender las
interacciones fiscales y monetarias:
• Por qué el financiamiento fiscal con señoreaje puede generara inflación
(especialmente hiper-inflaciones).
• Por qué las inconsistencias fiscales y monetarias pueden generar crisis
cambiarias.
• Por qué es importante la independencia del banco central.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– El TCR es fundamental para entender como afectan los shocks a
la economía, y las implicancias de la política económica en
inflación y actividad.
– Idea polar: Neutralidad.
• El TCR es exógeno, o al menos independiente de la política monetaria.
Luego, la política monetaria lo único que hace es determinar que parte de
una apreciación (depreciación) se produce con caída (aumento) en el TCN
y que parte se produce por aumento (caída) en los precios.
– Esta visión es extrema. Una mas realista es que esto es cierto en
el mediano o largo plazo, pero no en el corto plazo, debido a
rigideces de precios, salarios, etc.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– Luego, podemos diferenciar entre el TCR observado y el TCR
deseado/potencial/sin fricciones/no influido por política
monetaria/de equilibrio. (Como en el modelo de mundell-fleming
que vimos en clase).
– En el corto plazo hay diferencias, pero en el mediano o largo
plazo el TCR observado converge al potencial.
– ¿Qué shocks afectan el TCR potencial?
• Externos (precios de commodities, de bienes importados, tasa de interés,
flujos de capital), productividad relativa, política fiscal, preferencias.
– Es importante diferenciar entre shocks transitorios y
permanentes. Esto, porque si esperamos que el TCR observado
converja al potencial en el mediano plazo, si un shock es muy
transitorio no debiera cambiar el punto de convergencia.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– Bajo esta visión, hay dos cosas importantes a tener en cuenta.
– La respuesta de la política monetaria a un shock que afecta al
TCR no solo importa para distinguir entre TCR y apreciación,
sino también para la actividad.
– Si es cierto que el TCR converge al potencial, la política
monetaria solo puede retrasar la convergencia, pero no para
siempre.
• Este es uno de los motivos por el que importa diferenciar entre shocks
transitorios y permanentes.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– Luego, si el objetivo de la política monetaria es el control de
precios, shocks que tienden a apreciar el TCR potencial deberían
estar acompañados por apreciaciones nominales, y shocks que
tienden a depreciar el TCR potencial deben ser acompañados por
depreciaciones nominales.
• Esto implica que el TC fijo no es óptimo. Sin embargo, recordemos que
hay muchas formas alternativas de tener flexibilidad, y la flexibilidad
extrema puede no necesariamente ser lo mejor (fear of floating).
• Cada vez que resulte optimo depreciar porque el TCR potencial sube, es
importante que cuando el ciclo cambia de signo y el TCR potencial vuelve
a apreciarse hay el TCN tiene que revaluarse también.
– Finalmente, cabe recordar que la política fiscal es también
importante para suavizar las fluctuaciones del TCR.
• Si el TCR observado esta más apreciado que el TCR potencial, una
reducción en el gasto publico puede ayudar depreciar el TCR observado.
 Argentina 2006-2010
Inflacion Mensual Argentina 2006-2010
3,50%

3,00%

2,50%

2,00%

1,50%

1,00%

0,50%

0,00%
ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10

INDEC IPC-City
 Argentina 2006-2010
• El enfoque monetarista (ej. el post de Nicolini) nos ayuda a tener
una estimación de la magnitud de la inflación que estamos
observando.
• También, que la política monetaria tiene algo que ver con esto. Pero
como vimos antes, este enfoque solo tiene una capacidad explicativa
limitada:
– En este caso, nos ayuda a entender por qué el hecho que le gobierno financia
parte de su gasto con señoreaje esto puede producir inflación. También, que si
esta situación persiste en el futuro y el señoreaje se vuelve la fuente más
relevante de financiamiento, entonces esto puede generar problemas.
– Pero el crecimiento de las partidas que el BCRA le da al gobierno no explica
la totalidad de la inflación observada, aunque si una buena parte (entre 2007 y
2010, transferencias 60%, inflación 90%).
– Pero no dice nada sobre el efecto del precio de los commodities, el incremento
del gasto fiscal en general, el rol del TCN, qué precios suben mas que otros,
etc.
 Argentina 2006-2010
• El enfoque del TCR.
– Que shocks han afecto al tipo de cambio real?
• Precios de commodities favorables, salvo durante la crisis global.
• Ingresos de capital (flujos financieros a países emergentes, repatriación
capitales sin trabas, boom inmobiliario, algo de FDI), también con un
pequeño parate durante la crisis. Sin embargo, estas entradas se
intensificaron aun más luego de la crisis.
• Aumento en el gasto publico: consumo del gobierno, inversión, y
transferencias. La recaudación ha aumentado también, y por ahora hay
superávit, en parte, gracias a las transferencias del central y a otras fuentes
de financiamiento temporales (ej. AFJP).
– Todas estos cambios tienden a apreciar el TCR (salvo durante la
crisis, cuando tienden a depreciarlo).
– Importante: en Argentina nadie calcula seriamente el TCR
potencial.
 Argentina 2006-2010

Tipo de Cambio Real Bilateral (Base Enero-2006=1). Nota. El tipo de cambio real bilateral esta definido como el precio del dólar
norteamericano en moneda local multiplicado por el IPC de los Estados Unidos y dividido por el IPC local. El agregado `Otros' es un promedio
simple de los tipos de cambio reales bilaterales de Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y Uruguay. Las líneas verticales muestran el comienzo
y el final de la más reciente recesión en los Estados Unidos, según el NBER. Fuente: IFS y Buenos Aires City.
 Argentina 2006-2010

Tasa de Devaluación. Nota: La tasa de devaluación para un dado mes esta definida como el cambio porcentual en el tipo de cambio nominal con
respecto al mismo mes del año anterior. El agregado `Otros' es un promedio simple de los tipos de cambio reales bilaterales de Brasil, Chile,
Colombia, México, Perú, y Uruguay. Las líneas verticales muestran el comienzo y el final de la más reciente recesión en los Estados Unidos,
según el NBER. Fuente: IFS.
 Argentina 2006-2010

Tasa de Inflación. Nota: La tasa de inflación para un dado mes esta definida como el cambio porcentual en el IPC con respecto al mismo mes del
año anterior. El agregado `Otros' es un promedio simple de los tipos de cambio reales bilaterales de Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, y
Uruguay. Las líneas verticales muestran el comienzo y el final de la más reciente recesión en los Estados Unidos, según el NBER. Fuente: IFS y
Buenos Aires City.
 Argentina 2006-2010

Descomposición del Tipo de Cambio Real. Nota: Descomposición del tipo de cambio real multilateral con Estados Unidos basada en la
metodología propuesta por Burstein et al (2005). Fuente: IFS, Indec, Buenos Aires City, BLS.
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• Claramente, el objetivo de la política monetaria no ha sido el de
controlar la inflación, como tampoco el de suavizar los las
fluctuaciones del tipo de cambio real.
• ¿Cuáles fueron las ventajas de esta política monetaria?
– Financiar parte del aumento en el gasto público.
– Mantener un tipo de cambio nominal alto, que en principio es algo favorable
para los exportadores (aunque discutiremos más sobre esto luego).
– Aumentar las reservas internacionales.
– Reducir la entrada de capitales en los períodos expansivos. De hecho, esto es
parte de la explicación de por qué Argentina no sufrió tanto como otros países
en LA el efecto de la crisis mundial.
• ¿Qué otros costos (además de la inflación) ha tenido esta política?
– Incrementos salariales mas indexados, que generan un espiral con la inflación.
– Mayor incertidumbre.
– Mayor expectativas de inflación y aumentos de TCN a futuro.
 Argentina 2006-2010
• Update Julio-Noviembre 2011:
– La incertidumbre generada en Europa tiende a apreciar el dolar
en todo el mundo, por lo que es de esperar que todas las monedas
tiendan a depreciarse contra el dolar.
– La prescripción de política es entonces dejar depreciar el peso.
– Otros países en la región ya lo han hecho (Chile 10%, Brazil 4%,
etc.)
– En Argentina la depreciación se ha dado pero mucho mas
gradualmente.
– Además, la situación de Argentina tiene matices domésticos que
explican por que la depreciación ha sido gradual.
– Pero al ser la depreciación menor a la de los países vecinos, habrá
pérdidas de competitividad.
 Sobre el Atraso Cambiario
• ¿Qué es?
– El TCN es demasiado bajo, pero ¿con respecto a qué?
• Se esta discutiendo últimamente, ¿es algo nuevo?
– No, históricamente ha sido un eje de las discusiones de política
económica siempre que el sector industrial sustituidor de
importaciones tuvo ingerencia en las decisiones políticas. Solo nos
olvidamos por un tiempo durante la primer parte de la
convertibilidad, volvió a discutirse luego de la devaluación de
Brasil (el plan real) en 1998, y nos volvimos a olvidar hasta hace
poco.
• ¿Es relevante solo para los exportadores?
– No. Como veremos, los argumentos de quienes reclaman son de
equilibrio parcial, pero tiene consecuencias de equilibrio general.
 Sobre el Atraso Cambiario
• Pero entonces, ¿qué es realmente?
– Alguien se queja de que el TCN está muy bajo cuando:
• Sus ingresos dependen de las exportaciones, y
• Sus costos están subiendo más que sus ingresos o, en otras palabras, que su
ingresos marginal en pesos (ej. TCN x P*) esta subiendo menos que sus
costos marginales (ej. salarios, costos de insumos, otros costos de
operaciones).
• Dado esto, su reclamo es a favor de una devaluación.
– Luego, el problema del atraso cambiario se refiere realmente a un
precio relativo.
• Como tal, el argumentar a favor o en contra del atraso cambiario es una
cuestión relativa:
– Si soy exportador siempre diré que hay atraso.
– Si soy importador, o utilizo insumos importados, o consumo bienes importados,
argumentaré que no hay atraso, más bien todo lo contrario.
 Sobre el Atraso Cambiario
• Debemos pensar entonces en un precio relativo.
• Un primer candidato, para analizar la cuestión desde un
punto de vista agregado, es el TCR.
– Existe atraso cambiario siempre que el TCR sea bajo.
– Como argumentamos antes, en principio, la política monetaria
puede afectar al TCR siempre que este sea distinto al TCR
potencial (aunque luego argumentaremos que esto no es obvio).
– Luego, existe atraso si el TCR observado es menor al potencial.
– Esto tiene al menos dos interpretaciones:
• Que la inflación ha sido muy alta con respecto al crecimiento del TCN.
• Que el precio de los no-transables ha aumentado más que el de los
transables.
 Sobre el Atraso Cambiario
• Un exportador, sin embargo, argumentará que el TCR no
es el precio relativo relevante para él. ¿Es esto así?
– Los industriales, por ejemplo, compararán el aumento del TCN con
respecto a los salarios, el precio de sus insumos, y el precio de
otros costos (ej. distribución).
• Si los insumos son importados, no hay tanto problema, pues (condicional en
los precios internacionales) el TCN afecta de la misma manera al costo que
al ingreso.
• Todos los demás costos están altamente correlacionados con inflación local,
que como sabemos está fuertemente ligado con la inflación no transable,
particularmente en el último año.
– Pero esto quiere decir entonces que, en equilibrio general, las
preocupaciones del exportador están fuertemente ligadas con el
TCR también.
• Obviamente los exportadores no necesariamente tiene incentivos a pensar en
el equilibrio general; aunque el gobierno si debiera.
 Sobre el Atraso Cambiario
• Es importante remarcar que, como argumentamos antes, nadie
calcula sistemáticamente y de manera seria el TCR potencial en
Argentina, por lo que en verdad no sabemos realmente si hay atraso
o no.
– Recordemos que esto es importante para entender si la política monetaria puede,
en principio, hacer algo con respecto a esta situación.
• Luego, no hay evidencia clara de que exista atraso.
• Otra perspectiva es que el gobierno quiera tener un nivel de TCR
mayor al potencial.
– El argumento es tratar de mantener mejores condiciones para el sector
exportador, al mantener un TCR mas devaluado.
– Pero si es cierto que el TCR observado debe converger al potencial, entonces no
queda claro que este objetivo pueda cumplirse, así como tampoco queda claro
que está política no tenga otros costos.
 Sobre el Atraso Cambiario
• Pero supongamos, simplemente para analizar el argumento, que sí
existe atraso (es de decir, que es conveniente elevar el TCR).
– ¿Es la depreciación nominal una herramienta efectiva para lograr este objetivo?
– ¿Hay otros costos asociados?
– ¿Es la coyuntura actual de Argentina importante para esta respuesta?
– ¿Hay otras alternativas?
• La clave para estas respuestas está en las expectativas de los agentes.
– Una devaluación sorpresiva y que los agentes esperen que no se vuelva a repetir
generará una aumento en el corto plazo del TCR, dada las rigideces de precios.
– En el mediano largo plazo, el aumento en el TCR se mantendrá solo
dependiendo del nivel del TCR potencial.
• Si el TCR original coincidía con el (o estaba por encima del) potencial, entonces
eventualmente aumentará la inflación, deshaciendo la devaluación real inicial.
• Si el TCR original estaba por debajo del potencial, entonces el cambio observado en
el TCR será más persistente
 Sobre el Atraso Cambiario
• Usando el modelo de Vegh (1991): si la gente cree que la devaluación inicial no
será única sino que se repetirá en el futuro, esto afectará sus decisiones.
– En el momento que se produzca la devaluación a futuro, la tasa de interés nominal
aumentará.
– Si la tasa de interés nominal es relevante par determinar el consumos (ej. cash-in-
advance) esto generará un boom de consumo hoy, produciendo en particular un aumento
en el precio de los no-transables.
– De este modo, la devaluación real inicial se verá atenuada.
– Este efecto será mayor cuanto mayor sea la devaluación esperada a futuro, o cuanto más
veces los agentes crean que el gobierno devaluará en el futuro.
• ¿Por qué tienen los agentes incentivos para creer que habrá más devaluaciones a
futuro?
– Como vimos antes, el gobierno no ha mostrado una actitud de utilizar la política
cambiaria para controlar la inflación o suavizar las fluctuaciones del TCR.
– Porque el gobierno requerirá cada vez más de la política monetaria para financiar el gasto
que aumenta.
– Porque sí el argumento anterior es correcto, combatir el atraso cambiario con
devaluaciones es inefectivo (se muerde su propia cola) pero si el gobierno no entiende
esto entonces necesitará recurrir sucesivamente a devaluaciones para responder a las
presiones del sector industrial (y también de los sindicatos asociados a estos sectores).
 Sobre el Atraso Cambiario
• Usando el modelo de sesgo inflacionario (Barro-Gordon):
– Tratar de mantener sistemáticamente el TCR por encima del
potencial es análogo a tratar de tener un producto por encima del
potencial.
– Si los agentes internalizan esto, debido a los incentivos (óptimos,
no de mala fe) del gobierno o no cumplir sus promesas (time-
incosistency), y dada la falta de independencia del Banco Central,
entonces esperarán una inflación mayor a futuro.
– De este modo, la inflación en promedio será mayor.
– Más aún, del mismo modo que en el modelo de sesgo inflacionario
el producto en equilibrio en promedio seguirá siendo igual al
potencial y NO igual al que el gobierno desea, en promedio el TCR
NO será mayor al potencial como el gobierno desea.
 Sobre el Atraso Cambiario
• Usando el modelo de Obstfeld (1996):
– Más allá del sesgo inflacionario, tratar de alcanzar un objetivo de
TCR mayor al potencial (o de producto mayor al potencial) pero a
la vez tener miedo a flotar genera un trade-off para la política que
puede traducirse en la presencia de equilibrios múltiples.
– Luego, podemos terminar con una inflación mayor simplemente
por una cuestión de coordinación de expectativas.
• Finalmente, tal vez tendríamos que estar preocupados
también por la posibilidad de una crisis cambiaria.
– Modelos que las 3 generaciones nos pueden sugerir esto.
– Sin embargo, al menos por ahora, este escenario no es tan probable
menos que esto pase ya que el gobierno ha acumulada un numero
significativo de reservas.
– Pero veremos como evoluciona esto a futuro.
 Sobre el Atraso Cambiario
• ¿Que otras alternativas hay?
– Si el problema del atraso cambiario tiene que ver con depreciar el
TCR, en una situación como la actual esto tal vez pueda lograrse
con una apreciación nominal.
– Como vimos antes, dada la tendencia en el TCR, una apreciación
podría reducir la inflación. Luego, el efecto final en el TCR es una
cuestión cuantitativa (ej. ¿es la elasticidad de la inflación al TCN
mayor o menor a a uno?). Además, como mencionamos antes, es
fundamental saber donde está el TCR potencial
– De todos modos, la credibilidades importante aquí también.
• En la versión del paper de Vegh, si la gente cree que, a pesar de la
apreciación nominal hoy, se volverá a devaluar mañana, entonces la
apreciación real será aun mayor.
• Luego, no alcanza con apreciar hoy, hay que hacer otros cambios que
reduzcan los incentivos a devaluar en el futuros
– La otra alternativa muy relevante es la política fiscal.
 Conclusiones
• El enfoque que enfatiza el TCR que hemos desarrollado a
la largo del curso es muy útil para entender la actualidad
argentina.
• Es importante que la política se diseñe teniendo en cuenta
los efectos de equilibrio general, y la credibilidad.
• No es correcto usar una herramienta para cada problema,
hay que evaluar los problemas de manera conjunta.
• La falta de rigurosidad analítica, sumada a los problemas
de datos, hace que las discusiones en Argentinas suelan ser
muy simplistas, usando análisis de equilibrio parcial, y
para peor sin darse cuenta que el mismo error de enfoque
que se esta cometiendo hoy ya se cometió en el pasado.