Argentina 2006-2012

Javier García-Cicco

Referencias:
• García-Cicco, J. (2011), “Inflación y Política Monetaria: Argentina 2006-2011,”
Ensayos de Política Económica, Universidad Católica Argentina.
 Contenidos
• Marco Conceptual: Enfoque Monetarista vs.
Enfoque del TCR.

• Argentina 2006-2011: Tipo de Cambio Real,

Política Monetaria e Inflación.

• Argentina 2011-2012
 Marco Conceptual
• La famosa frase de Milton Friedman:
Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon

• Esta frase es generalmente cierta, en el sentido que

la inflación está fuertemente correlacionada con la
cantidad de dinero (ej. M1). Pero por lo general es
de muy poca utilidad para entender el por qué la
inflación se produce y cómo influye la política
monetaria.
 Marco Conceptual
• ¿Por qué es cierta?
– Recordar la evidencia sobre Neutralidad del Dinero: Tiende a cumplirse en el
largo plazo, y a veces también en el corto plazo.
– Para Argentina, parecería cumplirse aun en el corto plazo.
Precios y Dinero, Argentina 1864-2004 Precios y Dinero, Argentina 1864-2004

4000 1400
3500 y = 0.7694x + 13.069
1200 y = 0.9541x - 0.8312
3000
1000
2500
800

dP(t,t-5)
dP(t,t-1)

2000
600
1500
400
1000
200
500

0
0
-1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400
-500 -200
dM(t,t-1) dM(t,t-5)
 Marco Conceptual
• ¿Por qué es cierta?
– También, Nicolini argumenta que la demanda por saldos reales es muy estable
para Argentina, lo cual hace este argumento aún mas fuerte.
 Marco Conceptual
• ¿Por qué no es muy útil?
– Por que M1 es una variable endógena. Si todos los cambios en M1 fuesen exógenos sí
tendríamos una buena explicación de la inflación.
– En nuestros modelos no hay distinción entre M1 y la base monetaria, que es lo que
puede control la autoridad monetaria, pero en la realidad esto no es así (BM=E+R,
M1=E+D).
– Luego, para entender la inflación tenemos que entender que es lo que hace cambiar la
parte de M1 que no está directamente relacionada con la política monetaria. Pero sobre
esto no hay mucha teoría disponible.
– Y aun si fuese cierto que M1=BM, como la política monetaria puede reaccionar
endógenamente a la situación económica, necesitamos conocer como es la función de
reacción del gobierno. Pero la mayoría de los gobiernos no formulan sus políticas en
términos de la BM.
– Tampoco este enfoque es muy útil para entender cual es el rol del tipo de cambio
nominal en todo esto (básicamente porque, en los datos, la PPP no se cumple).
– Luego, si tu tío te pregunta en un asado: “Che, vos que estudias economía, ¿por qué hay
inflación?” y vos le respondés: “Porque subió M1”, tu afirmación será cierta, pero muy
poco instructiva
• Aunque tal vez te sirva como respuesta si no querés que tu tío te siga preguntando!
 Marco Conceptual
• ¿Por qué no es muy útil?
– También es importante remarcar que este enfoque sí es útil en
algunos contextos: siempre que los shocks reales no sean
importantes (es decir, cuando el supuesto sobre la neutralidad del
dinero sea adecuado).
– Por ejemplo, este marco es muy útil para entender las
interacciones fiscales y monetarias:
• Por qué el financiamiento fiscal con señoreaje puede generara inflación
(especialmente hiper-inflaciones).
• Por qué las inconsistencias fiscales y monetarias pueden generar crisis
cambiarias.
• Por qué es importante la independencia del banco central.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– El TCR es fundamental para entender como afectan los shocks a
la economía, y las implicancias de la política económica en
inflación y actividad.
– Idea polar: Neutralidad.
• El TCR es exógeno, o al menos independiente de la política monetaria.
Luego, la política monetaria lo único que hace es determinar que parte de
una apreciación (depreciación) se produce con caída (aumento) en el TCN
y que parte se produce por aumento (caída) en los precios.
– Esta visión es extrema. Una mas realista es que esto es cierto en
el mediano o largo plazo, pero no en el corto plazo, debido a
rigideces de precios, salarios, etc.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– Luego, podemos diferenciar entre el TCR observado y el TCR
deseado/potencial/sin fricciones/no influido por política
monetaria/de equilibrio.
– En el corto plazo hay diferencias, pero en el mediano o largo
plazo el TCR observado converge al potencial.
– ¿Qué shocks afectan el TCR potencial?
• Externos (precios de commodities, de bienes importados, tasa de interés,
flujos de capital), productividad relativa, política fiscal, preferencias.
– Es importante diferenciar entre shocks transitorios y
permanentes. Esto, porque si esperamos que el TCR observado
converja al potencial en el mediano plazo, si un shock es muy
transitorio no debiera cambiar el punto de convergencia.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– Bajo esta visión, hay dos cosas importantes a tener en cuenta.
– La respuesta de la política monetaria a un shock que afecta al
TCR no solo importa para distinguir entre TCR y apreciación,
sino también para la actividad.
– Si es cierto que el TCR converge al potencial, la política
monetaria solo puede retrasar la convergencia, pero no para
siempre.
• Este es uno de los motivos por el que importa diferenciar entre shocks
transitorios y permanentes.
 Marco Conceptual
• Alternativa: TCR
– Luego, si el objetivo de la política monetaria es el control de
precios, shocks que tienden a apreciar el TCR potencial deberían
estar acompañados por apreciaciones nominales, y shocks que
tienden a depreciar el TCR potencial deben ser acompañados por
depreciaciones nominales.
• Esto implica que el TC fijo no es óptimo. Sin embargo, recordemos que
hay muchas formas alternativas de tener flexibilidad, y la flexibilidad
extrema puede no necesariamente ser lo mejor (fear of floating).
• Cada vez que resulte optimo depreciar porque el TCR potencial sube, es
importante que cuando el ciclo cambia de signo y el TCR potencial vuelve
a apreciarse hay el TCN tiene que revaluarse también.
– Finalmente, cabe recordar que la política fiscal es también
importante para suavizar las fluctuaciones del TCR.
• Si el TCR observado esta más apreciado que el TCR potencial, una
reducción en el gasto publico puede ayudar depreciar el TCR observado.
 Argentina 2006-2011
Inflacion Argentina 2005-2012
(var. % anual)
35

30

25

20

15

10

0
ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12

INDEC IPC Bs As City

 Argentina 2006-2011
• El enfoque monetarista (ej. el post de Nicolini) nos ayuda a tener
una estimación de la magnitud de la inflación que estamos
observando.
• También, que la política monetaria tiene algo que ver con esto. Pero
como vimos antes, este enfoque solo tiene una capacidad explicativa
limitada:
– En este caso, nos ayuda a entender por qué el hecho que le gobierno financia
parte de su gasto con señoreaje esto puede producir inflación. También, que si
esta situación persiste en el futuro y el señoreaje se vuelve la fuente más
relevante de financiamiento, entonces esto puede generar problemas.
– Pero el crecimiento de las partidas que el BCRA le da al gobierno no explica
la totalidad de la inflación observada, aunque si una buena parte (entre 2007 y
2010, transferencias 60%, inflación 90%). Mas sobre esto luego.
– Pero no dice nada sobre el efecto del precio de los commodities, el incremento
del gasto fiscal en general, el rol del TCN, qué precios suben mas que otros,
etc.
 Argentina 2006-2011
• El enfoque del TCR.
– Que shocks han afecto al tipo de cambio real?
• Precios de commodities favorables, salvo durante la crisis global.
• Ingresos de capital (flujos financieros a países emergentes, repatriación
capitales sin trabas, boom inmobiliario, algo de FDI), también con un
pequeño parate durante la crisis. Estas entradas se intensificaron aun más
luego de la crisis, y se detuvieron de nuevo en 2011.
• Aumento en el gasto publico: consumo del gobierno, inversión, y
transferencias. La recaudación ha aumentado también, y por ahora hay
superávit, en parte, gracias a las transferencias del central y a otras fuentes
de financiamiento temporales (ej. AFJP).
– Todas estos cambios tienden a apreciar el TCR (salvo durante la
crisis, cuando tienden a depreciarlo).
– Importante: en Argentina nadie calcula seriamente el TCR
potencial.
Argentina 2006-2011
Argentina 2006-2011
Argentina 2006-2011
 Argentina 2006-2011

Descomposición del Tipo de Cambio Real. Nota: Descomposición del tipo de cambio real multilateral con Estados Unidos basada en la
metodología propuesta por Burstein et al (2005). Fuente: IFS, Indec, Buenos Aires City, BLS.
 Argentina 2006-2011
• Claramente, el objetivo de la política monetaria no ha sido el de
controlar la inflación, como tampoco el de suavizar los las
fluctuaciones del tipo de cambio real.
• ¿Cuáles fueron las ventajas de esta política monetaria?
– Financiar parte del aumento en el gasto público.
– Mantener un tipo de cambio nominal alto, que en principio es algo favorable
para los exportadores, aunque esto no es tan obvio que ayude.
– Aumentar las reservas internacionales.
– Reducir la entrada de capitales en los períodos expansivos. De hecho, esto es
parte de la explicación de por qué Argentina no sufrió tanto como otros países
en LA el efecto de la crisis mundial.
• ¿Qué otros costos (además de la inflación) ha tenido esta política?
– Incrementos salariales mas indexados, que generan un espiral con la inflación.
– Mayor incertidumbre.
– Mayor expectativas de inflación y aumentos de TCN a futuro.
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• A partir de Mediados de 2011:
– El movimiento del TCR deja de parecerse al de otros países de LA.
– La crisis Europea no está afectando demasiado a Argentina debido a las
diversas medidas que han tendido a aislar la economía del mundo.
• ¿Es esta la verdadera intención de la política económica?
– Luego de las elecciones se produjo una corrida cambiaria:
• Motivos: El TCN se mantuvo planchado durante el periodo electoral y todo
el mundo esperaba (no importa a quien votó) una depreciación nominal.
• La corrida fue contenida con la prohibición a la compra de dólares.
– Como el escenario externo ya no es uno de entrada de capitales (por
cuestiones externas pero principalmente domesticas) mantener el tipo de
cambio controlado ya no genera incremento de reservas. Además,
diversos indicadores indican que la economía esta desacelerándose.
– Ante esta situación, parecería que la política cambiaria debería dejar
depreciar el TCN
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Fuente: CIF – Universidad Torcuato Di Tella

 Argentina 2011-2012

Fuente: CIF – Universidad Torcuato Di Tella

Argentina 2011-2012
 Argentina 2011-2012
• En Marzo-2012 se aprueba la reforma a la carta orgánica
del BCRA:
– Motivos según el discurso:
• Modificar lo objetivos del BCRA para estar en línea con el “modelo”
oficialista.
• Estimulo al crédito (“reforma financiera”).
– En la practica, existen muchas modificaciones que limitan aun
mas la (ya perdida hace tiempo) independencia del BCRA y
facilitan el financiamiento del gobierno con recursos del banco
central.
• Uso de reservas.
• Contabilidad
• Financiamiento fiscal
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• Nuevos objetivos del BCRA:

• Artículo 3º: El banco tiene por finalidad promover, en la

medida de sus facultades y en el marco de las políticas
establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad
monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el
desarrollo económico con equidad social.
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• Viejo Artículo 3:
Artículo 3º Es misión primaria y fundamental del Banco Central de la República Argentina
preservar el valor de la moneda.
Las atribuciones del Banco para estos efectos, serán la regulación de la cantidad de dinero y de
crédito en la economía y el dictado de normas en materia monetaria, financiera y cambiaria,
conforme a la legislación vigente.
El Banco Central de la República Argentina deberá dar a publicidad, antes del inicio de cada
ejercicio anual, su PROGRAMA MONETARIO para el ejercicio siguiente, informando sobre la
META DE INFLACIÓN y la variación total de dinero proyectadas. Con periodicidad trimestral,
o cada vez que se prevean desvíos significativos respecto de las metas informadas, deberá hacer
público las causas del desvío y la nueva programación. El incumplimiento de esta obligación de
informar por parte de los integrantes del directorio del Banco Central de la República Argentina
será causal de remoción a los efectos previstos en el artículo 9º.
En la formulación y ejecución de la política monetaria y financiera el Banco no estará sujeto a
órdenes, indicaciones o instrucciones del Poder Ejecutivo nacional.
El Banco no podrá asumir obligaciones de cualquier naturaleza que impliquen condicionar,
restringir o delegar sin autorización expresa del Honorable Congreso de la Nación, el ejercicio de
sus facultades legales.
El Estado nacional garantiza las obligaciones asumidas por el Banco.
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• Nuevos roles para la regulación del sistema financiero:
– REGULAR (antes VIGILAR) el funcionamiento del sistema financiero.
– ORIENTAR el crédito.
– REGULAR los sistemas de pago… y toda otra actividad financiera.
– PROVEER a la protección de los derechos de los usuarios de servicios
financieros.
– REGULAR las condiciones del crédito en términos de plazo, tasas de interés y
comisiones.
– ORIENTAR el crédito por medio de exigencias de reserva, encajes
diferenciales y otros medios.
– DICTAR normas que preserven la competencia en el sistema financiero.
– …
• Demasiadas atribuciones poco claras.
• Casi ninguna obligación
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• Uso de reservas:
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• Uso de reservas:
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• La contabilidad del BCRA:
– Antes:
• Artículo 34: El ejercicio financiero del banco durará un (1) año
y se cerrará el 31 de diciembre. Los estados contables del banco
deberán ser elaborados de acuerdo a normas generalmente
aceptadas, siguiendo los mismos principios generales, que sean
establecidos por la superintendencia de entidades financieras y
cambiarias para el conjunto de entidades.
– Ahora:
• Artículo 34: El ejercicio financiero del banco durará un (1) año
y se cerrará el 31 de diciembre. Los estados contables del banco
deberán ser elaborados de acuerdo a normas generalmente
aceptadas, teniendo en cuenta su condición de autoridad
monetaria.
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• Financiamiento del Gobierno:
Variación de la base monetaria y factores de expansión
80.000.000

60.000.000

40.000.000

20.000.000

-20.000.000

-40.000.000
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Activos externos netos Sector oficial Créditos a entidades financieras en moneda nacional Fuentes de absorción
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• Financiamiento del Gobierno :
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• Uso de reservas:

10% ingresos corrientes SPN 12% BM (Ef.M) 12% BM (Ef.M) 12% BM + 10% ingresos
(Ef.M) 10% ingresos corrientes SPN 10% ingresos corrientes SPN corrientes SPN (Ef.M)
(deuda OI) (deuda en divisas) +10% ingr.corr. en emerg. (Ef.M)