Dirección Financiera Clase 4

Antofagasta, Noviembre 2023

Profesor: Fernando Álvarez

falvarez@ucn.cl
Inversiones Financieras
Construcción de Portafolios
(Carteras de Inversión)
Yahoo Finance

enm@ucn.cl 3
Bolsa de Metales de Lóndres

enm@ucn.cl 4
Bolsa de Shanghai

enm@ucn.cl
5
Datos de Fondos Mutuos y Rentabilidad

enm@ucn.cl 6
Bolsa de Santiago

enm@ucn.cl
7
 La Decisión de Inversión
(Carteras o Portafolios de Inversión)
 La Decisión de Inversión Inversiones a Corto Plazo
(Inversión a Menos de 1 año, de menor Riesgo, pero
(Carteras o Portafolios de Inversión) menos retorno que el L/P)

• Certificados de Depósitos a Término (CDT),

Depósitos en Bancos por un tiempo
determinado
• Fondos de Inversión a C/P, Reúne recursos de
distintas empresas/personas y los invierte en
¿Qué INVIERTEN las Invierten los En qué un conjunto de activos.
Empresas? EXCEDENTES INVIERTEN • Bonos, Títulos de Deuda emitidos por
Gobierno, empresas o entidades para financiar
proyectos a C/P.

Inversiones a Largo Plazo

(Inversión a varios años o décadas, son de mayor
riesgo y mayores ganancias-retornos que C/P)

• Acciones, Activo financiero, que representa una

parte del capital social en una empresa.
• Bienes Raíces, Comprar o Invertir en una
propiedad con la intención de mantenerla para
uso de la empresa o bien arrendada durante un
periodo prolongado.
• Fondos Cotizados en Bolsa (ETF), Son fondos
bursátiles que intentan replicar el
comportamiento de un índice bursátil.

Portafolio (Cartera)
Conjunto de Activos Financieros
que conforman el paquete de
inversión de una empresa
La Decisión de Inversión
(Carteras o Portafolios de Inversión)
Problema para el INVERSIONISTA
Debe resolver cuáles son los títulos (activos Financieros) a
considerar y cuánto de cada título comprar.
Principio
Para conformar una cartera de inversión es
necesario encontrar la composición óptima A estas carteras se les denomina
de títulos que nos entreguen el MENOR CARTERAS EFICIENTES
RIESGO para un MÁXIMO RETORNO.
El RIESGO de estas cartera se mide por la
variación (Volatilidad) de sus retornos
DESVIACIÓN ESTÁNDAR
 Gestión de Carteras Eficientes
• El problema a resolver en este caso es:
“Determinar la composición óptima de una cartera que entregue:”

MIN Riesgo Min ( Rp)

2
Sujeto a E ( Rp) = K

MAX Retorno MaxE (Rp ) Sujeto a  ( Rp) = K

2
 Gestión de Carteras Eficientes
La solución a cualquiera de los dos problemas (Mín o Máx) da como
resultado una curva convexa que recibe el nombre de Frontera Eficiente

Las carteras A,B y C son

E(Rp) Retorno
eficientes puesto que entregan un
mínimo riesgo para un retorno
C dado.

E(Rp1) B La cartera D no es eficiente ya

que entrega un retorno E(Rp2)
A menor que el de B para un mismo
nivel de riesgo 1.
E(Rp2)
D
El trazo ABC de la figura se
denomina Frontera Eficiente.
1 p Riesgo
 Cartera óptima

• Si se superpone la frontera eficiente E(R p)

I1
con las curvas de indiferencia del
inversionista se obtendrá la cartera
óptima.

• La elección óptima se determina por la

condición de tangencia: TMS E(Ri)  i = TMT E(Ri)  i

• TMSE(Ri),=TMT E(Ri),

 (R p)

C. de F. De
Indif. Efic.
 Riesgo y Retorno Esperado de un Activo

• Al comprar una acción, los inversionistas esperan obtener una

ganancia (Rentabilidad).

• Sin embargo, estos retornos están sujetos a los niveles de Riesgo

que los inversionistas están dispuestos a asumir.

• Una situación parecida ocurre con las inversiones físicas

(empresas).
 Riesgo y Retorno Esperado de un Activo
• Los Inversionistas están interesados básicamente en:

• El Retorno o Rentabilidad futura (Rentabilidad Esperada): E(R)

• El Riesgo o Volatilidad del rendimiento esperado (σ)

(Rp) = (P1) –P0

P0
Riesgo (σ )= Des. Estándar (Rdía) Retorno (Rdía): (Rp) = (P1) – P0
P0 P0
(Rp) = E(P1) – 1
P0
Cálculo Retorno Esperado de un Activo
Día Precio Acción X Rendimiento
1 250
2 300 20,00%
3 325 8,33%
4 410 26,15%
5 400 -2,44%
6 450 12,50%
Rendimiento Esperado (Promedio) 12,91%

E(Rp) = Promedio (Rdía)

 Cálculo Riesgo de un Activo
Día Precio Acción X Rendimiento
1 250
2 300 20,00%
3 325 8,33%
4 410 26,15%
5 400 -2,44%
6 450 12,50%
Rendimiento Esperado (Promedio) 12,91%
Riesgo (D.S) 9,82%

RIESGO( ) = DESVIACION .ESTANDAR ( E ( R))

En Excel se puede utilizar Directamente DESVEST.P
 Aplicación Con datos Bolsa

Para las acciones de la Base Excel de nombre Base Acciones Clase

• Calcular los Retornos diarios de cada Acción

• Calcular el Retorno Esperado para cada acción

• Calcular el Riesgo asociado a cada Acción.

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 Optimización de Carteras
• Hasta ahora hemos estudiado el retorno y el riesgo a nivel individual para activos
riesgosos.

• A continuación nos preocuparemos de estudiar la cartera eficiente propuesta por

la teoría de portafolio.

• Para esto en primer lugar aprenderemos a construir el Retorno Esperado de una

Cartera de Activos y su Varianza y luego hablaremos de la cartera eficiente.
 Rendimiento Esperado de una Cartera de Activos

• La Tasa de Rendimiento de una cartera (Rp) es el promedio ponderado de los

rendimientos de los valores individuales de la cartera. Luego si tenemos acciones de dos
industrias, las industria A y B, la Tasa de Rendimiento de la Cartera sería:

RP = WA * RA + WB * RB
• Donde:
• w: es el % de inversión en acciones de la industria A y
• (1-w): es el % de inversión en acciones de la industria B.

• Mientras que E(Rp) sería el rendimiento esperado de la cartera

E(RP) = WA * E(RA ) + WB * E(RB)

 Rendimiento Esperado de una Cartera de Activos

Ejemplo: Supongamos que se invierte el 50% del presupuesto en valores de la

industria A con un retorno esperado del 5% y un 50% en valores de la industria B
con un rendimiento esperado del 14%.

• Entonces el Retorno Esperado de la Cartera sería:

E ( Rp) = 0.5(5%) + 0.5(14%) = 9.5%

 El Riesgo de la Cartera (con 2 Activos)

VAR( Rp ) = w2VAR( RA) + (1 − w)2VAR( RB ) + 2 w(1 − w)COV ( RA, RB )

N
Donde: COV ( RA, RB ) =  piRA − E ( RA)RB − E ( RB )
i =1

Riesgo.Cartera = VAR( Rp)1/ 2

 Aplicación Ejercicio Clase
• Seleccionemos 3 acciones de la Base Clase, establezca un
conjunto de pesos relativos a invertir en cada acción,
justificando su criterio.

• Calcule el Retorno Esperado de la Cartera

• Calcule el Riesgo de la Cartera

 Frontera Eficiente con “n” Activos

• La generalización del proceso de optimización de carteras sugiere que

en este caso debemos MAXIMIZAR el Retorno del Portafolio sujeto a
un conjunto de restricciones .

• Debido a la dificultad en el proceso de iteración cuando tenemos n

activos, lo más recomendable es resolver utilizando algún programa
de optimización (SOLVER).
Ejemplo Carteras Eficientes:
Aplicación Solver
 Ejemplo: Max Retorno con Solver
• Una Cía. le solicita que se haga cargo de administrar una cartera de
US$100.000. A la Cía. le agradaría restringir la Cartera a una mezcla de
tres tipos de Acciones, con base en la siguiente información:

Acciones Precio Rendimiento Esperado Inversión

US$ por Acción US$ Posible US$
A1 60 7 60.000
A2 25 3 25.000
A3 20 3 30.000
Planteamiento del Problema
• Max Z = 7 A1 + 3 A2 + 3 A3
• S.A.
• 60 A1 + 25 A2 + 20 A3 <= 100.000
• 60 A1 <= 60.000
• 25 A2 <= 25.000
• 20 A3 <= 30.000
• Ai >= 0
Aplicación en Solver
Aplicación en Solver
Aplicación en Solver
Aplicación en Solver
Aplicación en Solver
 EL MODELO CAPM
(Capital Asset Pricing Model)
 El Modelo CAPM (Valoración de Activos)

• Es un modelo de Valuación, que vincula el riesgo no diversificable

y el rendimiento con todos los activos.

• La esencia del CAPM se basa en el modelamiento del riesgo no

diversificable, conocido como BETA financiero.
 Línea Mercado Valores (SML) o CAPM

Para un título i arbitrario, la Línea de Mercado de Valores será:

 iM
E Ri  = R f + E ( RM ) − R f *
 M2
Donde:
E[Ri] : Retorno esperado para el activo “i”
Rf : Tasa de Retorno Libre de Riesgo
E[RM] : Retorno esperado de Mercado
σiM : Covarianza entre retorno activo “i” y el retorno de mercado
σ2M : Varianza de los retornos de mercado

En equilibrio todos los títulos y carteras, se ubicarán en la Línea de Mercado de Valores.

 Riesgo Sistemático Beta (B):

 = im Indice de Riesgo

 Sistemático.
2
m

 : Cov (Ri, Rm)  m : Var (Rm)

2
Donde:
im

•El coeficiente beta indica la volatilidad de un título en relación a las variaciones del tipo de rentabilidad del mercado.
Mide la contribución del activo i al riesgo del portfolio de mercado.

•La medida significativa de riesgo de un título es su riesgo sistemático.

 Interpretación de Beta (B):

• Se considera que el Beta de Mercado es igual a 1,0

• Todas las demás Beta se analizan respecto del mercado.

• Las betas podrían arrojar valores positivos o negativos

• La norma es usar valores positivos y definir Betas mayores y menores que 1,0
 Línea del Mercado de Valores
(SML) o CAPM
E(Rp)

SML

E(Rm)

Rf

i =im / 2 m

M= 1
 Beta y Línea del Mercado de Valores (SML)

E(Rp)
La cartera de mercado tiene un  = 1, pues varía
SML al unísono con ella misma.
Carteras Defensivas
E(Rm) B>1 Las carteras con un  > ó < 1 se denominan
B<1 agresivas o defensivas, respectivamente.
Carteras Agresivas

Rf

i =im / 2 m

M= 1
 Aplicación CAPM:

Para ejercicio Base Acciones Clase, determine:

a. Determine BETA para cada acción de su base

b. Determine CAPM para cada acción de su base
c. Interprete sus resultados
 Costo de Capital
(Tasa Descuento = Costo de Oportunidad)
 ¿Qué es el Costo de Capital?

• Entendemos como Costo de Capital a la Tasa de Rendimiento que

debe ganarse para que el valor de la empresa (y el precio de
mercado de las acciones) no disminuya.

• Podemos visualizar al Costo de Capital como un Promedio

Ponderado de los costos de las distintas fuentes de
financiamiento utilizadas por la empresa.
 ¿Porqué estudiar el Costo de Capital?

• En Finanzas existen al menos tres razones del porqué debemos

dedicarle especial atención a este tema:

1. Las decisiones de presupuesto de capital dependen en gran

medida de la estimación que se haga del costo de capital.

2. La estructura financiera de la empresa puede afectar el nivel de

riesgo de la empresa así como sus corrientes futuras de ingresos,
y por ende, su valor de mercado.

3. Permite decidir entre variadas alternativas tales como

arrendamiento o compra; precio de mercado de las acciones
comunes; reembolso (recompra) de bonos; política de capital de
trabajo (aumento o disminución), entre otras.
 Consideraciones Previas a Cálculo Costo de Capital

Es importante diferenciar a las empresas antes de seleccionar el

método a utilizar para el cálculo de la tasa de costo capital.

1. Diferenciar entre empresas con Deuda y empresas sin Deuda.

2. Diferenciar entre empresas que cotizan en Bolsa y empresas que no cotizan

en Bolsa.
 Consideraciones Previas a Cálculo Costo de Capital

• Existe más de una alternativa para calcular el costo de capital

para una empresa.

• En este curso nos abocaremos a las presentadas por Modigliani y

Miller así como la conciliación entre éstas y lo propuesto por la
teoría CAPM (Capital Asset Pricing Model o Modelo de Fijación de
Precios de Activos).
 Cálculo de Costo Capital

• Caso I: Empresas que cotizan en Bolsa

 a. Caso de Empresa en Bolsa pero sin Deuda
• Por C.A.P.M., el Rendimiento esperado de un activo (Acción) será:


Ri = R f + E (Rm ) − R f *  i 
• Con esta definición tenemos las herramientas necesarias para estimar el costo del capital
accionario de una acción (Empresa) Ri. Para hacerlo, necesitamos cuatro cosas:

1. La tasa libre de riesgo, Rf

2. El Retorno Esperado del Mercado E(Rm)
3. La prima de riesgo de mercado, (E(Rm)-RF)
4. El Beta de la Cía, Bi
 Ejemplo1 de Costo Capital
• Suponga que las acciones de KVAL, tienen un B=1,3.

• La Cía. se encuentra financiada en un 100% con instrumentos de capital accionario, es

decir, no tiene deuda.

• La Cía. está considerando un cierto número de proyectos de inversión que duplicarían

su tamaño. Debido a que estos nuevos proyectos son similares a los que existen
actualmente en la empresa, se supone que la B promedio de los nuevos proyectos será
igual a la B actual.

• Si la tasa libre de riesgo es 4,5%, ¿cuál será la tasa de descuento apropiada para estos
nuevos proyectos, suponiendo una prima de riesgo de mercado de 9,2%?
Solución Ejemplo 1 Costo Capital

RKval = 4,5% + 9,2%*1,3

RKval = 4,5% + 11,96%
RKval = 16,96%
 Ejemplo2 Costo Capital
• Suponga que la Sociedad CDA, desea emprender un nuevo proyecto para lo cual
requiere determinar la tasa de costo de capital con la cual se va a evaluar su proyecto.

• Se dispone de la siguiente información:

• La tasa anual de los Pagaré del BC es de un 4,5%
• El Retorno promedio anual del IPSA es del 8,5%
• La Covarianza entre el retorno de la acción CDA y el Retorno de mercado es de
0,000127.
• La Varianza de los Retornos de IPSA es de 0,000067

• Con esta información determine e interprete el costo de capital que CDA S.A. debiera
considerar para evaluar su proyecto.
Solución Ejemplo 2 Costo Capital
Se Busca E(Ri)
Rf = 4,5%
E(Rm) = 8,50%
σim = 0,000127
σ2m = 0,000067

 
Ri = R f + E (Rm ) − R f *  i
Bi = 1,89552239
E(Ri) = 12,08%
 Aplicación Costo de Capital
(Empresa en Bolsa y Sin Deuda)

• Para ejercicio Acciones Clase, estime la tasa de Costo

de Capital para cada Acción, vía CAPM, utilizando la
información disponible en Bolsa de Santiago y
sabiendo que Rf = 4,5%.
 b. Costo de Capital para Empresa en
Bolsa y con Deuda (WACC)

kWACC = kb (1 − T )(B / VL ) + ks (S / VL )
B = Monto de deuda de la empresa
VL = Valor de mercado de la empresa endeudada (B+S)
S = Valor de mercado del capital de la empresa (Patrimonio)
ks= Costo de capital propio de la empresa
kb= Costo de la deuda de la empresa (interés)

Único Desafío, estimar el Ks, para lo cual una opción es utilizar CAPM
 Ejemplo 1: Cálculo del WACC
Una Cía. desea conocer su Costo Capital y posee la siguiente información:

• La Cía., tiene 14.000 acciones en circulación. Hoy en día las acciones tienen un valor de
$2000 cada una.

• El monto de la deuda asciende a $ 4.650.000 y interés actual es de la deuda es del 11%

anual.

• La tasa libre de riesgo es de 5% y la prima por riesgo de mercado del 7%.

• Se estimó que la Cía., tiene un Beta de 0,74

• Si la tasa de impuesto para esta Cía., es de 34%. ¿Cuál sería su WACC?

 Solución a Ejemplo 1: Cálculo del WACC

N° Acciones
Precio Acción
14000
2000 kWACC = kb (1 − T )(B / VL ) + ks (S / VL )
Capital Social 28000000
Deuda 4650000 
K s = R f + E(Rm ) − R f *  j
r (Kb) 11%
Prima 7%
rf 5% Ks = 10,2%
Beta 0,74
t 34% Kwacc = 9,8%

SUP: Que VL es igual a la suma de la Deuda+Patrimonio Neto

 Ejemplo 2:

Activos Pasivos

Activos circulantes 200.000 Proveedores 0

Inventario 300.000 Banco corto plazo 500.000
Activos fijos 400.000 Banco Largo plazo
Otros Activos 100.000 Parimonio 500.000
1.000.000 1.000.000

ESTADO DE RESULTADO

EMPRESA No Endeudada Endeudada

Ingresos Operacionales neto (x) 200000 200000
Interes de la deuda (kb B 10% ) 0 50000

Utilidad antes de impuestos 200000 150000

Impuestos ( 40% ) 80000 60000
Ingresos netos 120000 90000
Cálculo del Costo de Capital Ponderado

• Recuerde que lo que se quiere calcular es:

k = kb (1 − T )( B / VL ) + ks ( S / VL )
Calcular el Costo del Capital Propio (Ks)
Ocupar el CAPM con Beta Apalancado

 B(1 − T ) 
Donde B Apalancado =  j =  u 1 +
 S 
Supongamos que:
Rf = 10% ; E(Rm) = 11.5% ; Bu =1.333

Bj = 1.3333*(1+(500000/50000)(0.6)) = 2,1328
 Calcular el Costo del Capital Propio (Ks)

Como no se conoce Costo del Capital Propio Ks, se estimará por CAPM

Entonces calcular el valor de Ks (Costo del Capital Propio) sería:

 
K s = R f + E (Rm ) − R f *  j

ks = 0.10 + ( 0.115 - 0.10 ) (2.13) = 13,2 %

 Cálculo del Costo de Capital “k”

Finalmente se tiene que :

WACC = k = kb (1 − T )( B / VL ) + k s ( S / VL )

WACC = K = 0.10 (0.6)(500.000/1.000.000)+ 0.132(500.000/1.000.000)

WACC = K = 9,6%
Forma Alternativa (Especificación)
• Sea:
• Kdt : Costo de la Deuda Después de Impuesto
• Ke: Costo del Capital Propio
• D: Monto de la Deuda
• P: Monto del Patrimonio

• Entonces:
D P
Wacc = Kdt * ( ) + Ke * ( )
D+P D+P
 II. Costo de Capital:
Caso de empresas que no Cotizan en Bolsa
 II. Costo de Capital:
Caso de empresas que no Cotizan en Bolsa

• En este caso lo usual es utilizar información de mercado:

1. Buscar una empresa de características similares que cotice en bolsa y
realizar el cálculo utilizando la información financiera de ésta.

2. Utilizar algún cálculo de costo de capital del sector.

3. Consultar tasas de financiamiento del sistema y suponer algún

componente de riesgo adicional
 Aplicación Costo Capital
(Empresa en Bolsa y con Deuda)
• Para sus 3 acciones seleccionadas:

1. Realice una estimación del WAAC para cada acción

2. Interprete sus resultados