Finanzas Corporativas MII UNAB

FINANZAS CORPORATIVAS
MII CONCEPCIÓN
PROFESOR: ROBERTO DARRIGRANDI U.

ÍNDICE
1. Introducción Financiera
2. Introducción a las Finanzas Corporativas
3. Riesgo, Costo de Capital y Presupuesto de

Capital
1. Introducción Financiera
FINANZAS CORPORATIVAS:
PRIMEROS PRINCIPIOS
MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA
La Decisión de Inversión La Decisión de Financiamiento La Decisión de Dividendo

Invertir en proyectos que Elegir una mezcla de financiamiento Si no hay suficientes inversiones
entreguen un retorno mayor con el fin de maximizar el valor de que ganen la tasa exigida,
que la mínima tasa aceptable los proyectos tomados, y que combine devolver los fondos a
exigida. con los activos financiados. los dueños.
Mezcla Tipo ¿De qué

Retornos
Tasa exigida de de forma?
Debieran ser ¿Cuánto?
Debiera ser más Financiamiento Financiamiento A menudo los fondos
medidos en base a: Exceso de caja
alta para proyectos Incluye Deuda y Debiera ser tan debieran retornar
tiempo, flujos de después de
riesgosos y reflejar Patrimonio, y restringido como dividendos
caja, retornos encontrar todos
la mezcla de ambos pueden como posible o recompra de
incrementales y los negocios
financiamiento afectar la tasa para el activo acciones o
reflejar todos los necesarios.
utilizado. exigida y los flujos que se está transferencia de
costos y beneficios.
de caja. financiando. acciones.
FUNCIONES DEL ADMINISTRADOR
FINANCIERO
Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la empresa, a corto,

mediano y largo plazo.
Esto significa trabajar en la obtención de los fondos y en la utilización óptima de

esos fondos o lo que es lo mismo, administrar los activos, pasivos y patrimonio
de la empresa.
La Administración Financiera es Básicamente

la Administración de Flujos de Caja.
Funciones del Administrador Financiero (cont.)
Dilema N°1
¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre activos
liquidos y activos “rentables”?
 Aún siendo optimistas y pensando que el administrador financiero ya ha resuelto el problema

de cuanto de los fondos de que dispone los mantendrá o invertirá en recursos relativamente
líquidos y cuanto a recursos menos líquidos pero de los cuales puede esperar fondos en un
futuro un poco más lejado (inversiones rentables), todavía no hemos resuelto todo el problema.
Funciones del Administrador Financiero (cont.)
Dilema N°2
¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?
 En el fondo algunas preguntas que el administrador se debe hacer son:
 ¿Cuánta liquidez debo tener en la empresa?
 ¿En qué proyectos invertir si sabemos que hay una relación entre la rentabilidad y el riesgo de un proyecto?
 ¿Qué rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo?
 ¿Cuánto riesgo están dispuestos a asumir los dueños de la empresa?

Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)
 ¿Cómo se han operacionalizado en la práctica los conceptos de rentabilidad (retorno) y riesgo?
• Rentabilidad:
Flujo de beneficios obtenidos o esperados por peso invertido en un período determinado de tiempo.
Ejemplo: Rentabilidad anual sobre el patrimonio
• Riesgo:
Variabilidad del flujo de beneficios esperado durante un período de tiempo, por cada peso invertido. Es decir, variabilidad del Retorno de la inversión.
Utilidad Neta

Patrimonio Promedio Invertido
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)
 Podemos referirnos a la rentabilidad “contable” o a la rentabilidad de “mercado”.
 Concepto de rentabilidad contable de una empresa

(PGU o Poder Generador de Utilidades)
Resultado Operacional
P.G.U . 
Activos Operacionales Invertidos
• Análisis financiero de la eficiencia en la gestión operacional de la empresa.

Descomposición del PGU
Diagrama Du Pont
Ventas
Costos de Venta
Utilidad (-)
Operacional (+)
Margen de Costos y Gastos
Utilidad (/) Operacionales Gastos de Venta
(+)
Ventas
(x) Gastos de Adm.
PGU
Ventas Act.Disponible
Rotación (+)
(/) Activos
Ctas.por cobrar
Circulantes
Activos (+) (+)
Operacionales
Existencias.
Activos Fijos
RENTABILIDAD - RIESGO
Recapitulación Preliminar
• La empresa será más rentable para sus dueños (los accionistas), en la medida
en que:
 Se invierta en activos rentables (rentabilidad operacional).
 Se use una “mezcla” de financiamiento “adecuada”.
• Hemos hecho un primer análisis de la empresa, desde la perspectiva del

accionista, en términos de lo que ella le ofrece como resultado de sus
decisiones de inversión en activos:
Rentabilidad y riesgo de la empresa desde la perspectiva de sus inversiones
(activos)
CONCEPTOS SOBRE RENTABILIDAD Y RIESGO
(CONT.)
• Determinantes del riesgo del accionista

(Es decir, determinantes de la variabilidad de los flujos futuros que puede
esperar de su inversión).
 Riesgo Operacional: Generado principalmente por la variabilidad de las

ventas del negocio.
 Riesgo Financiero: Generado por la presencia de una carga financiera fija

(intereses de la deuda) en el contexto de ventas del negocio inciertas.
CONCEPTOS SOBRE RENTABILIDAD Y
RIESGO (CONT.)
Ejercicio
Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas frente a cambios en el nivel
de endeudamiento de la empresa y frente a cambios en las ventas.
Una empresa comienza sus operaciones el 01/01/2000 con un total de activos de

$30.000 (valor económico)
La empresa no tiene deuda
La empresa se puede endeudar a una tasa de interés anual de 10%
La tasa de impuesto sobre las utilidades afectas es de 15%
Suponga que no hay inflación
El estado de resultados proyectado para el año 2000 es el siguiente:
CONCEPTOS SOBRE RENTABILIDAD Y
RIESGO (CONT.)
Estado de Resultados Proyectado para el año 2000
INGRESOS POR VENTAS $ 24.000
- COSTOS DE VENTAS - 16.000
RESULTADO OPERACIONAL 8.000
- GASTOS FINANCIEROS -
UTILIDAD AFECTA A IMPUESTOS 8.000
- IMPUESTOS (15%) - 1.200
UTILIDAD NETA $ 6.800
Supuesto: por simplicidad, se supondrá que todos los ítems del estado de resultados, corresponden a flujos de caja.
1. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante
cambios en el endeudamiento de la empresa.
Deuda = 0 D = 25% 7.500 D = 50% 15.000 D = 75% 22.500
Pat. = 30.000 P = 75% 22.500 P = 50% 15.000 P = 25% 7.500
Ventas $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 8.000 8.000 8.000 8.000
1. Diferencias en la rentabilidad
- Intereses 0 esperada de-750
los accionistas, -1.500
como resultado de
-2.250
Rentadistintos niveles de endeudamiento
afecta a impuestos 8.000 (dado una ut. operacional)
7.250 6.500 5.750
- Impto. (15%) -1.200 -1.088 -975 -863
Utilidad Neta $ 6.800 $ 6.163 $ 5.525 $ 4.888
* Razón de
endeudamiento
(D/P) (veces) - 0,33 1,0 3,0
* PGU (antes de Impto.) 26,67% 26,67% 26,67% 26,67%
* PGU (después de Impto.) 22,67% 22,67% 22,67% 22,67%
* Rent. Del Pat. (ke) 22,67% 27,39% 36,83% 65,17%
(Ut. Neta/Pat.)
• ¿Cuáles son los beneficios que tiene para el accionista el uso de Deuda por parte de la empresa?
• ¿Cuáles son los costos que tiene para el accionista el uso de deuda por parte de la empresa?
2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas, ante cambios en el nivel
de ventas de la empresa.
D = 0 D= 0 D= 0 D= 0 D= 0
P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000
Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses 0 0 0 0 0
Renta afecta a impuestos 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Impto. (15%) 0 -225 -600 -1.200 -1.800
Utilidad Neta $ 0 $ 1.275 $ 3.400 $ 6.800 $ 10.200
* Razón (D/P) (veces) - 0,00 0,0 0,0 0,0

* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
(Ut. Neta/Pat.)
Var% Respecto caso base
Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -100% -81% -50% 0% 50%
3. CAMBIOS EN LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LOS ACCIONISTAS, ANTE CAMBIOS EN
EL NIVEL DE VENTAS DE LA EMPRESA.
D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000

P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000
Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Renta afecta a impuestos -1.500 0 2.500 6.500 10.500
- Impto. (15%) 0 0 -375 -975 -1.575
Utilidad Neta $ -1.500 $ 0 $ 2.125 $ 5.525 $ 8.925
* Razón (D/P) (veces) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) -10,00% 0,00% 14,17% 36,83% 59,50%
(Ut. Neta/Pat.)
Var% Respecto caso base
Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -127% -100% -62% 0% 62%
RELACIÓN ENTRE EL RESULTADO DE UNA EMPRESA
(PGU) Y EL RESULTADO QUE OBTIENEN SUS DUEÑOS
(RE)
Algunas conclusiones que podemos derivar del ejercicio anterior:
• El leverage financiero tiene un poder amplificador de los resultados de la

empresa para sus dueños.
• El PGU es más estable que Re.
• Algunas empresas están mejor preparadas u operan en negocios que

permiten “soportar” mayores niveles de endeudamiento.
RELACIÓN ENTRE RETORNO ESPERADO DEL PATRIMONIO (RE) Y
RENTABILIDAD ESPERADA DE LOS ACTIVOS OPERACIONALES (PGU)(1)
 D
E(R E )  E(PGU)  E(PGU)  K i    1  c
 P
 
(1) : En el anexo N°1 se muestra la derivación de esta ecuación.
Donde:
E( ) = Indica valores esperados
RE = Retorno del patrimonio
PGU = Retorno de los activos operacionales
Ki = Tasa de interés de la deuda
D = Deuda
P = Patrimonio
= Tasa de impuesto a las utilidades de las empresas
c
Valor del Dinero en el Tiempo
Capitalización es el proceso de pasar del valor presente al valor

futuro.
Valor Presente es una manera de valorar activos y su cálculo

consiste en descontar el flujo futuro a una tasa de rentabilidad
ofrecida por alternativas de inversión comparables, por lo
general denominada costo de capital o tasa mínima.
Valor Futuro es la cantidad de dinero que alcanzará una

inversión en alguna fecha futura al ganar intereses a alguna tasa
compuesta.
VALOR PRESENTE
• Primer Obstáculo:
El valor depende de los flujos de caja generados por el activo. Es
decir, depende de su tamaño, tiempo y riesgo.
• Principal concepto:
El valor depende del costo de oportunidad.

Para realizar una valoración se deben tener los flujos
ocurriendo en distintas oportunidades en el tiempo, con riesgos
distintos, en una base comparable.
EL VALOR PRESENTE Y EL VALOR FUTURO
• Si hoy deposita usted $1.000 (VP) en una cuenta que genera
una tasa de interés de 10% anual. La cantidad que poseerá al
cabo de 5 años, en caso de que no retire nada de la cuenta antes
de esa fecha, recibe el nombre de valor futuro de $1.000 a una
tasa de interés de 10% anual durante cinco años.
¿cuánto tendrá usted al cabo del primer año?
• Su valor futuro al final del primer año será de $1.100.
Valor Futuro = $1.000 x (1+0,1) = $1.100

• Si vuelve a depositar íntegramente la cantidad de $1.100 por un
año más.
¿cuánto tendrá al concluir el año 2?
Durante ese año ganará 10% de interés sobre los $1.100. Así, el
interés ganado será 0,10 x $1.100, o sea $110. Tendrá, pues,
$1.210 al final del año 2.
Valor Futuro = $1.000 x 1,1 x 1,1

= $1.000 x 1,12
= $1.210
En general se tiene:
Valor Futuro (VF) = Valor Presente x (1+r)t
Valor Futuro
Valor Presente =
1 + r t
Donde:
Valor Futuro es el flujo de caja a recibir o dar en un
momento determinado en el futuro
r es la tasa de interés en un período de un instrumento de
riesgo comparable
t es la cantidad de períodos que existe hasta un momento
determinado en el futuro
Todos los valores presentes están medidos en $ de hoy. Si
tenemos $100 hoy más otros $60 hoy, en total tengo $160.
Es decir, los valores presentes son aditivos.
Así, la fórmula simplificada de valor presente para varios

períodos es:
C0 C1 C2 CT  C 
VP =    ...   t  t 
1 + r 0 1 + r 1 1 + r 2 1 + r T  1 + r t 
VALOR PRESENTE NETO
Un caso particular lo constituye el valor presente neto (VPN), es
decir, el valor presente menos los costos iniciales del proyecto:
VPN (Valor Presente Neto) = VP(Flujos de Caja) – Inversión
El concepto de Valor Presente Neto permite la separación

eficiente entre propiedad y dirección de la empresa.
INTERÉS NOMINAL Y REAL, SIMPLE,
COMPUESTO Y CONTINUO
Para entender la naturaleza del interés compuesto , podemos
dividir el valor futuro de $1.210 obtenido en el ejemplo anterior,
en 3 componentes:
a) Capital original de $1.000
b) Interés Simple. Es el interés sobre el capital original, $100 en el
primer año y otros $100 en el segundo año ($200 en el ejemplo).
c) Interés Compuesto. Es el interés ganado sobre un interés ya
obtenido, existen $10 de intereses ganados en el segundo año
sobre los $100 de los intereses ganados en el primer año.
En el ejemplo, El Interés Total ganado ($210) es la suma del
Interés Simple ($200) más el Interés Compuesto ($10).
INTERES REAL VS. NOMINAL
Existe una relación directa entre la tasa de interés real y la
nominal, que incluye la inflación esperada.
1  rnominal  1   esperada
 1  r 
real
El valor presente es independiente de realizar los cálculos en

forma nominal o real.
EJEMPLO RENTA PERPÉTUA
• El ejemplo clásico son los bonos “consol” que el gobierno
británico emitió en el siglo XIX y que anualmente pagaban
intereses sobre el valor nominal declarado, pero que carecían de
fecha de vencimiento.Suponiendo que existe un consol que paga
£5 por año, y la tasa de interés es de 10% por año.
¿Cuánto vale el consol?
ValorConsol = £5/0,10 = £50
• Otro ejemplo, y quizá más importante en el momento actual, es

una acción preferente que en cada período produce un dividendo
fijo en efectivo y que nunca se vence.
PERPETUIDADES CRECIENTES
.....
0
t=0 1 2 3
+-------+-------+-------+ - - -
C C(1+g) C(1+g)2
C C * (1+ g) C * (1+ g)2

VP = + + + ...
1+ r 2 3
(1+ r) (1+ r)
C
VPPerpetuidad =
r-g
EJEMPLO PERPETUIDADES CRECIENTES
Rothstein Corporation está a punto de pagar un dividendo de $3
pesos por acción. Los inversionistas prevén que el dividendo
anual se incrementará en 6% cada año y para siempre. La tasa
de interés aplicable es del 11%.
¿Cuánto es el precio de una acción hoy?
$ 3 ,18
$ 66 , 6  $ 3 , 0 
0 ,11  0 , 06
Dado que la tasa de crecimiento es del 6%, el dividendo del año

siguiente es de $3,18 (3 x 1,06)el precio de la acción es $66,6
ANUALIDADES
Existen una serie de instrumentos, como los préstamos
bancarios, hipotecas, que poseen flujos constantes por un
período determinado de tiempo.
C C C C C
.....
0 1 2 3 ..... T-1 T
C CC C
V
P
A
n
ua
l
i
da=+
d +3
2 +.
.
.+ T
1+
r(
1
+)(
r 1
+r
) (
1
+r
)
Esto es similar a tener una perpetuidad menos una perpetuidad a

valor presente a partir del tiempo T+1
   
   
VPAnualidad = C C 1 C1 1
   
   
   
r r 1rT

 r T
1r







       
   
1. CRITERIO DE VALOR PRESENTE
Criterio de decisión en base al Valor Presente Neto:
La idea básica del concepto de valor presente neto es poder

medir el valor que tienen hoy ciertos flujos de caja que
serán recibidos en el futuro.
La regla de VPN tiene tres características a destacar:
(i) Reconoce que recibir un peso hoy vale más que recibir
un peso mañana.
(ii) Depende únicamente de los flujos de caja proyectados y
de la tasa de costo de oportunidad del capital.
(iii) Cumple con el principio de la aditividad.
La regla del valor presente establece que una

inversión se debería adoptar solamente si el valor
presente del flujo de caja que genera en el futuro
excede su costo, esto es, si tiene un valor presente
neto positivo (VPN). El valor presente neto de un
activo es igual a:
VPN   Costo Inicial  Valor presente de los flujos de caja futuros
FCN 1 FCN 2 FCN n

VPN   I    .......... ... 
1  r  1  r 2 1  r n
donde :
FCN  flujo de caja neto
I  desembolso inicial
r  costo de capital
El VPN es el beneficio neto que resulta para la empresa de

adoptar la inversión.
Un VPN Positivo significa que el proyecto rinde una tasa de

retorno que excede el costo de capital r. En este caso, el VPN
es el valor total del retorno extraordinario (el retorno sobre el
costo de capital) ganado por la inversión.
Si VPN = 0 de un proyecto, está ganando el costo de capital y

es, por lo tanto, sólo apenas aceptable.
Si el VPN es Negativo, se gana menos que el costo de capital

por el proyecto; esto es, el proyecto aún no está ganando la
tasa de retorno requerida, y debería por lo tanto ser rechazado.
Resumen del método del valor presente neto.
La regla del valor presente neto se puede resumir como

sigue:
• En una decisión de aceptación-rechazo, la inversión se

adopta si su VPN es positivo. Somos indiferentes si su
VPN = 0, y la inversión se rechaza si su VPN es
negativo.
• Al comparar alternativas de inversión mutuamente

excluyentes (cuando más, se va a aceptar una), primero
determinamos cuáles alternativas tienen el VPN más
alto y rechazamos todas las otras.
El supuesto de la tasa de reinversión en el método del

valor presente.
¿Qué se ha supuesto respecto de los fondos que en cada

período “libera” el proyecto?
Respuesta:
Que todos y cada uno de ellos se “reinvierten” en todos los
períodos restantes de vida del proyecto, a la tasa de costo
alternativo de uso de fondos en dichos períodos futuros.
Estimación de los flujos de caja futuros de nueva

empresa a partir del estado de resultados
T=0 Años 1 al 8
+ Ingresos Operacionales:
Ingresos por Ventas al Contado 13,500,000
Cobros de Ventas a Crédito (C.X C). -
- Gastos Operacionales:
Mat. Primas y Otros Costos de Producción 2,880,000
Sueldos 8,400,000
Mantención y Seguros 720,000
Depreciación 600,000
= Resultado Afecto a Impuesto 900,000
- Impuestos (15%)
(Generados por los Resultados Operacionales) 135,000
= Resultado del Ejercicio 765,000
+ Depreciación del Ejercicio 600,000
- Inversiones
Máquinas 4,800,000
= Flujo de Caja Neto - 4,800,000 1,365,000

Supongamos que la tasa de costo alternativo de uso de

fondos es de 12% anual.
1.365.000 1.365.000 1.365.000

VP    .....   $6.780.828
1  0.12 1  0.122
1  0.128
VPN  4.800.000  $6.780.828  $1.980.828
Si VPN > 0, entonces el proyecto rinde una tasa de retorno que

excede el costo de capital r. Se acepta realizar el proyecto.
Principal dificultad en la utilización del criterio del valor

presente:
La determinación de la(s) tasa(s) de descuento de los flujos futuros.

2. CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO
(TIR)
Más que ser un criterio de “valoración” de una empresa, un
proyecto o un activo, es un Criterio de Decisión de
inversión.
Definición:
La Tasa Interna de Retorno o TIR de un proyecto,
corresponde a la tasa de descuento o de actualización que
hace igual a cero el Valor Presente Neto de una serie de
flujos de caja futuros.
FCN 1 FCN 2 FCN n
VPN   I    .......... ...  n =0
1  TIR  1  TIR 2 1  TIR 
donde :
FCN  flujo de caja neto
I  desembolso inicial
T IR  tasa interna de retorno
(TIR)
La regla de decisión será por lo tanto:
Si r < TIR => Conviene

Si r = TIR => Indiferente
Si r > TIR => No conviene
• Si r < TIR conviene llevar a cabo el proyecto, ya que la tasa de descuento

mínima exigida para realizarlo es inferior a la rentabilidad que genera el
proyecto, haciendo por lo tanto que el proyecto tenga un VPN > 0.
• La TIR, como técnica de evaluación, y al igual que el VPN, se basa en

flujos de caja.Sin embargo, debemos conocer ciertas limitaciones de esta
herramienta para obtener una respuesta correcta cuando evaluamos
inversiones.
• Es una especie de “Tasa de Rentabilidad”.
(TIR)
TIR del proyecto de creación de la nueva empresa:

Inversión Inicial: $4.800.000
Flujos de caja netos años 1 – 8: $1.365.000
Sabemos que:
VPN: $1.980.828
Tasa de Descuento: 12%
TIR es aquella tasa de descuento que hace VPN=0
1.365.000 1.365.000 1.365.000

VPN  4.800.000    .....  0
1  TIR  1  TIR 2 1  TIR 8
TIR  23,0%
(TIR)
PRINCIPALES LIMITACIONES DEL CRITERIO DE

DECISIÓN EN BASE A LA TIR
1. El supuesto de la tasa de reinversión en el criterio de

decisión en base a la TIR.
¿Qué se ha supuesto respecto de los fondos que en

cada período “libera” el proyecto?
Respuesta: Que todos ellos se “reinvierten” a la TIR en
todos y cada uno de los períodos restantes de vida del
proyecto.
(TIR)
Por lo tanto:
¿Bajo qué condiciones podemos asegurar que la TIR es
la tasa que hace que el VPN sea cero?
¿Bajo qué condiciones podemos asegurar que la TIR es

la tasa de “rentabilidad” del proyecto?
Sólo si se cumple el supuesto de que los fondos se

pueden reinvertir a la tasa TIR, entonces se cumple
aquello de que el VPN es cero y la TIR es la
“rentabilidad” del proyecto.
(TIR)
En todo caso, como criterio de decisión para la

selección de proyectos, la comparación entre la tasa de
descuento y la TIR sigue siendo válida, aunque no se
cumpla el supuesto de tasa de reinversión,en la medida
en que la TIR sea mayor que la tasa de descuento, el
VPN del proyecto seguirá siendo > 0.
Lo que no será efectivo, es que la TIR sea la

“rentabilidad” del proyecto.
(TIR)
Una empresa tiene dos proyectos A y B que son

mutuamente excluyentes y cuyos datos más relevantes
son los siguientes:
Proyecto A Proyecto B
Inversión Inicial ($2.000) ($200)
Flujo de Caja año 1 $2.420 $330
Tasa de Descuento 10% 10%
TIR 21% 65%
VPN $200 $100
¿Cuál proyecto conviene llevar a cabo?

(TIR)
Criterio de decisión para alternativas mutuamente excluyentes de

distinta escala (distinta inversión inicial), usando el criterio de la TIR
Debemos hacer análisis incremental o marginal
Retomemos el ejemplo anterior:
Proyecto A Proyecto B Proyecto (A-B)
Inversión Inicial ($2.000) ($200) ($1.800)
Flujo de Caja año 1 $2.420 $330 $2.090
Tasa de Descuento 10% 10% 10%
TIR 21% 65% 16%
VPN $200 $100 $100
¿Qué nos decía el criterio de la TIR con respecto a la conveniencia de

hacer el proyecto “A” o “B”?
Respuesta: Conviene hacer el proyecto “B”
(TIR)
2. Decisión en proyectos mutuamente excluyentes de distinta escala
(cont.)
Al hacer “A”, estamos haciendo los siguientes dos buenos proyectos:
TIR VPN
PROYECTO “B”: 65% $100
+ PROYECTO (A-B): 16% $100
= PROYECTO “A”: 21% $200
La TIR de 21% del proyecto “A”, no es sino el promedio

geométricamente ponderado de las TIR de 65% y 16% de los
proyectos “B” y (A-B) respectivamente. Al invertir $2.000 en el
proyecto “A”, estamos obteniendo una TIR de 65% por $100 de
esos $2.000 de inversión y una TIR de 16% por los restantes $1.900
de esos $2.000 de inversión.
(TIR)
3. Existencia de más de una tasa interna de retorno.
Supongamos que se tiene un proyecto como D, cuyos flujos de caja netos
son los siguientes:
Proyecto F0 F1 F2
C - 4.000 25.000 - 25.000
(2 cambios de signo implica 2 TIR)
Cálculo de la TIR del proyecto C
25 . 000 25 . 000
VPN   4 . 000    0
Resultados del proyecto C: TIR1 = 25%
1  TIR  1  TIR  2
TIR2 = 400%
(TIR)
3. Existencia de más de una tasa interna de retorno.(cont.)
Ambas TIR cumplen con los requerimientos de:
25.000 25.000
VPN  4.000 
1,25  1,252  0
25.000 25.000
VPN  4.000   0
5 52
¿Cómo elegir en base a TIR?

¿Cuál es la TIR relevante?
¿Conviene hacer el proyecto C si el costo de oportunidad
del capital fuese de un 10% anual?
(TIR)
3. Existencia de más de una tasa interna de retorno.(cont.)
Gráficamente la situación puede representarse como:
VPN
2.000
Tasa de
25% 400% descuento %
- 4.000
La regla nemotécnica es que habría tantas TIR como cambios de signo
existan en los flujos de caja que implique el proyecto.
(TIR)
4. Flujos de caja no convencionales con TIR indeterminada
Consideremos un proyecto D con las siguientes características:
Proyecto F0 F1 F2
D 1.000 - 3.000 2.500
¿Conviene hacer el proyecto D?
La TIR no entrega una respuesta que permita decidir.
¿Convendría hacer el proyecto D, si el costo de oportunidad fuese un

10%?
3 . 000 2 . 500
VPN  1 . 000 
1  0 ,1  1  0 ,1 2  $ 339
 Conviene
El proyecto D tiene un VPN positivo para cualquier nivel de la tasa de
descuento.
(TIR)
4. Flujos de caja no convencionales con TIR
indeterminada.(cont.) Gráficamente :
VPN
$500
$339
Tasa de
10% descuento %
2. Introducción a las Finanzas
Corporativas
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO Y
COSTO DE CAPITAL
Irrelevancia en mercados perfectos.

Introducción.
De aquí surge Estructura de Capital, razón D/K.
Hasta antes de Miller y Modigliani (’58), se decía que convenía
financiarse con Deuda, ya que ésta es más barata que acciones.
Según M&M hay existen dos empresas idénticas, que sólo se
diferencian en su estructura de capital:
U: (unlevered): firma sin deuda.
L: (levered): firma con deuda.
VU = SU
V L = S L + DL
donde:
VU = Valor firma sin deuda.
VL = Valor firma con deuda.
SU = Patrimonio firma sin deuda.
SL = Patrimonio firma con deuda.
D = Deuda
COSTO DE CAPITAL
Irrelevancia en mercados perfectos Supuestos.

No existen impuestos.
No existen costos de quiebra.
No existen costos de transacción.
Las inversiones de las Empresas no son afectadas por
Estructuras de Capital (No existen costos agenciales).
Existe Información Simétrica (inversionistas saben tanto como
gerentes).
Existen sustitutos cercanos para empresas ó puede ser creado
(Mercados completos): curvas de demanda por acciones
son planas.
COSTO DE CAPITAL

¿Cómo replicar una empresa el valor de una empresa?.
A) Si compramos el 10% de las acciones de U.
Inversión Retorno
0,1SU = 0,1VU 0,1NOI

Acciones
Flujo operacional X~  r  D 
ACTIVOS
NOI = X~
rD
Deuda
(supuesto:
deuda perpetua)
COSTO DE CAPITAL
¿Cómo replicar una empresa el valor de una empresa?.
Compramos el 10% de las acciones de L y el 10% de la
deuda de L.
Inversión Retorno
0,1 x SL 0,1(NOI – (r x DL))
0,1 x DL 0,1 x (r x DL)
0,1 x (SL + DL ) = 0,1 x VL 0,1 x NOI

En ambos casos (A y B), el retorno es el mismo (y tienen el
mismo riesgo operacional), por lo que en un mercado
eficiente la inversión en ambas empresas es la misma. Es
decir, necesariamente:
0,1 VL  0,1 SU  0,1 VU  VL  VU

COSTO DE CAPITAL
Proposición I de M&M:
“El valor de una empresa es independiente de su estructura de
capital”.
Los activos producen un flujo, NOI, que no depende de la
estructura de capital, sino que de los activos.
La estructura de capital incide sobre los derechos que se
tienen sobre los activos. El flujo es independiente de cuánto
va a los accionistas y cuánto a la deuda, ya que el flujo es el
mismo.
VP A  B   VP A  VPB 
El VP del flujo es el valor de la empresa, y al cambiar los

valores presentes que van a las acciones y a la deuda no
cambia el VP del flujo.
COSTO DE CAPITAL
Proposición I de M&M:
En un mercado perfecto, los inversionistas pueden crear el
leverage para la empresa que ellos deseen.
Consecuentemente, si existe una estructura de capital
óptimo, ellos se pueden crear por sí mismos.
Dado que este proceso es muy competitivo, cualquier
arbitrador, tendrá que pagar el precio total de la “estructura
de capital óptima”.
La conclusión es que: la elección de los gerentes sobre la
estructura de capital es irrelevante para el valor de la
empresa, dado que los inversionistas pueden crear un
leverage hecho en “casa”.
Se puede replicar una empresa sin leverage usando una
empresa con leverage, y se puede replicar una empresa con
leverage usando una empresa sin leverage.
COSTO DE CAPITAL
Proposición II de M&M:
“El retorno esperado de las acciones de una empresa con
deuda crece linealmente en forma directa con la razón D/P”.
Tasa de
Retorno
ke
K k0 Independiente
del leverage
rD de la empresa
Deuda sin Deuda D/P

riesgo riesgosa
COSTO DE CAPITAL
Para que aumente el ke , el riesgo de las acciones debe
aumentar.El NOI tiene un cierto riesgo, al aumentar el flujo
que va hacia la deuda, que no tiene riesgo, tiene que
aumentar el riesgo de las acciones para que se mantenga
riesgo de los NOI.
El riesgo de los activos debe ser igual al Beta de las
acciones de una empresa sin deuda => Acciones = Activos .
D   P  
 activos    D    S
 P  D   P  D 
D
 S   activos   activos   Deuda  
 S
 activos  U (de las acciones de una empresa sin deuda)
D D
 D  0 (sin deuda)  L  U  1   A mayor  mayor  L
 S S
COSTO DE CAPITAL
Tasa de
Retorno Si aumenta D/S se está
2 traspasando el riesgo a
ke' las acciones y como
ke 1
aumenta L => aumenta
K
¿ Cuál es mejor 1 ó 2 ?
rD
' 
D  A  U L  L
Teoría Financiera - Roberto Darrigrandi U.

COSTO DE CAPITAL

Luego, no existe una estructura de capital óptima:
Acciones VP A
A
ACTIVOS
NOI
B
Bonos VPB 
Al distribuir los NOI, alteramos VP(A) y VP(B), pero su suma siempre

va a ser igual al VP(NOI).
V = P + B = VPactivos = VP(NOI)
COSTO DE CAPITAL
Estructura de Capital – Mundo Real.

Introducción:
- Mercados Completos
Aspectos Menores - Costos de Quiebra
- Costos de Transacción
Estructura de Capital
Mundo Real
Aspectos Importantes
- Impuestos
- Problemas Agenciales
- Problemas Informacionales
COSTO DE CAPITAL

Aspectos Menores:
1. Mercados Completos.
Este argumento se basa en el hecho de que instrumentos se
pueden reducir básicamente a 2 características: Riesgo y
Retorno, lo que lleva a un mercado de capitales muy
competitivo.
Lo anterior implica que la demanda por instrumentos es
plana. Este supuesto dice que no existe efecto marketing
relativo o emisión de derechos sobre activos de la empresa,
esto es, gerentes no necesitan preocuparse respecto de
ofertas de muchas acciones de la empresa o quiénes son su
clientela de inversionistas.
COSTO DE CAPITAL
Aspectos Menores:
2. Costos de Quiebra.
Los costos de crisis financiera no corresponden a que la
empresa quiebre, pero si a que el flujo esperado de caja
puede caer porque la empresa esté cerca o en quiebra.
Los costos de quiebra son similares a los costos directos
de crisis financiera (en oposición a los costos indirectos
relacionados a los efectos de la quiebra sobre la conducta
de las personas).
M&M dice que no hay costos de quiebra, pero en realidad si
nivel de leverage es alto, genera mayor costo de quiebra.
Los costos de quiebra no son cero, pero no son lo
suficientemente significativos para explicar la elección de
estructura de capital de las empresas (son cercanos al 1%
del valor de los activos de una empresa).
COSTO DE CAPITAL

Aspectos Menores:
3. Costos de Transacción.
Para acciones más o menos 6% de emisión y para bonos más o
menos 1% de emisión.
Luego problemas de información son una causa significatica de
costos de transacción.
En general, no son los suficientemente importantes como para
afectar fuertemente estructura de capital de las empresas.
Conclusión:
Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de
transacción existen y, por lo tanto, afectan la decisión de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relación a los 3 supuestos restantes: impuestos,
problemas agenciales y asimetrías de información.
COSTO DE CAPITAL

Aspectos Menores:
Conclusión:
Aunque efectos de marketing, costos de quiebra y costos de

transacción existen y, por lo tanto, afectan la decisión de
estructura de capital, la magnitud de su importancia es
secundaria en relación a los 3 supuestos restantes:
impuestos, problemas agenciales y asimetrías de
información.
COSTO DE CAPITAL

Aspectos Importantes:
Impuestos. Acciones VP A
A
NOI NOI τ
ACTIVOS 
FISCO B
Bonos VPB 
El valor de la empresa disminuye al ponerse el impuesto  ,

ya que parte de los NOI va al FISCO, por lo tanto el flujo neto
baja.
El monto de los impuestos es distinto dependiendo de la
estructura de capital.
COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
Empresa sin Deuda (U):
E NOI  1   C 
VU  ; NOI τ  NOI  1   C 
 τK
Tasa a la cual el mercado capitaliza los flujos NOI después de
impuesto de una empresa sin deuda.
Empresa con Deuda:
NOI L  NOI   C  NOI  r  D 
τ
; donde  NOI  r  D  1     r  D 

NOI L  NOI  1   C   C  r  D 
τ
Flujo incierto Flujo cierto

COSTO DE CAPITAL
Impuestos
Conclusiones:
La empresa con deuda vale más.
NOI  1   C   C  r  D
VL  
K τ
rD
r  tasa deuda
rD  tasa a la que se capitaliza flujo cierto
rD
 B  valor económico de la deuda (perpetuidad)
rD
NOI  1   C 
VL    C  B 
 Kτ
VL  VU   C  B 
COSTO DE CAPITAL

Impuestos.
Conclusiones:
En el caso anterior, VL > VU, ya que empresa con deuda tiene
un subsidio (C x rD) fiscal y este subsidio hay que
capitalizarlo.
Luego, cuando existen impuestos es conveniente que las
empresas tengan deuda. Esto se cumple dentro de cierto
rango, cuando la deuda no tiene riesgo.
Luego, con impuestos NO se cumple Poposición I de M&M.
   B
keτ   kτ  1   C   kτ  rD  
P

COSTO DE CAPITAL
Impuestos.
En la realidad:
Empresas tienen deuda y estructuras de capital “podrían”
tener un óptimo para cada industria.
Con este modelo no se puede determinar estructura óptima
de capital, ya que “faltan impuestos a las personas”.
G  VL  VU  C  B
 PS  Tasa de impuesto personal de la renta proveniente de acciones.
 PB  Tasa de impuesto personal de la renta provenientes de deuda.
NO~I  1  C  1   PS  Empresa sin deuda
VU 
 K
COSTO DE CAPITAL

Impuestos.
Empresa con Deuda:
Valor presente de los flujos que le llegan a los accionistas
más valor presente de flujos que llegan a los tenedores de
bonos.
Accionistas : NOI  r  D  1  C  1   PS 
 Bonos : r  D  1   PB 
Flujo Total :
NOI  1  C  1   PS   r  D  1  C  1   PS   r  D  1   PB 
NO~I  1  C  1   PS  r  D1   PB   1  C  1   PS 
 VL  

K kd
Riesgosa Libre de riesgo

COSTO DE CAPITAL

Impuestos.
Empresa con Deuda:
  1  C  1   PS   r  D  1   PB 
 VL  VU   1    B ; donde : B 
 1   PB    kD
G: ganancia tributaria por

tener deuda
Si  PB   PS  0  G  C  B
Si  PB   PS  0  G  C  B
Si  PS   PB  0  G  C  B
Si 1  C  1   PS   1   PB   G  0
¿ Es siempre G > 0 ?
COSTO DE CAPITAL

Impuestos.
Con impuestos personales, ya no es tan claro que conviene
endeudarse para aprovechar el subsidio fiscal, ya que
depende de las relaciones entre las tasas.
$1 NOI
D P
Impuestos en Empresa : 0 C
Ingresos después de impuestos : 1 1  C 
 Impuestos personales :  PB  PS  1  C 
Ingreso neto : 1  τ PB  1  C    PS  1  C 
 1   PS  1  C 
COSTO DE CAPITAL
2. Problemas Agenciales.
Supuestos: neutralidad al riesgo, sin VTD, información perfecta.
Los problemas agenciales se presentan en 2 dimensiones:
• Entre accionistas y gerentes.
• Entre accionistas – gerentes y dueños de bonos.
Ejemplo: La empresa X S.A., tendrá un año bueno ó un año malo el próximo año
(p=0,5) y luego será liquidada a un valor de cero. Valor Nominal Deuda =
$50.
Año Bueno (p=0,5) Año Malo (p=0,5)

NOI : 150 50
Patrimonio: 150 – 50 = 100 50 – 50 = 0
Valor esperado patrimonio = ( 0,5 x 0 ) + (0,5 x 100 ) = 50

COSTO DE CAPITAL

2. Problemas Agenciales.
Ejemplo: Emisión de deuda adicional por ó bonos con un valor
nominal de $50 “con idem prioridad que actuales
acreedores”, y usar ese dinero para pagar el patrimonio
(dividendos).
Ahora : Valor Nominal deuda  100
y B  0 ,5  50( AM )  0 ,5  100( AB )  75
Dado que la nueva deuda es 1 de valor de deuda total
2
 nuevo B  antiguo B  37 ,5
Valor esperado patrimonio  0,5  0( AM )  0 ,5  50( AB : 150  100 )  25
Pero accionistas reciben dinero de nueva emisión de bonos  37,5
 Riqueza total accionistas  62,5  Riqueza total acreedores  37 ,5
COSTO DE CAPITAL

Problemas Agenciales.
Antes Después
Riqueza Antiguos 50 37,5 + pobres en 12,5
Acreedores
Riqueza Patrimonio 50 62,5 + ricos en 12,5
Riesgo Total 100 100 No cambia
El gerente ha cambiado la estructura de capital de la

empresa tal que ha expropiado dinero desde los dueños de
los bonos a los accionistas.
Ésta es una transferencia de riqueza de un inversionista a
otro.
COSTO DE CAPITAL

Veamos si problemas agenciales pueden llevar a un menor valor
de la empresa.
• Si el gerente es accionista, quiere maximizar el precio de
la acción.
• Si no es accionista, el gerente quiere mantener el trabajo.
A) Costos Agenciales de la Deuda.
i) Cambios de Riesgos / Sustitución de activos.
Los gerentes controlan las inversiones de la empresa.
Cuando deuda es un alto porcentaje de la estructura de capital,
los gerentes pueden tomar proyectos más riesgosos y
expropiar a los dueños de bonos.
En el proceso el valor de la empresa puede caer.
COSTO DE CAPITAL
i) Cambio de Riesgos / Sustitución de activos.
Ejemplo. Suponga una empresa que tiene un proyecto que
genera $100 el próximo período con seguridad. Valor
nominal deuda = $90 y Patrimonio = $10.
Existe otro proyecto disponible con las siguientes
características: Probabilidad de 0,5 que genere $150
Probabilidad de 0,5 que no genere dinero = $0
Valor esperado Proyecto  0,5  150   0 ,5  0   75
Deuda  45  90  0,5   0  0 ,5
Patrimonio con nuevo proyecto  30  60  0,5   0  0 ,5
COSTO DE CAPITAL
i) Cambios de Riesgos / Sustitución de activos.
Ejemplo. Actual Inversión Beneficio
Inversión Riesgosa
Riqueza Acreedores 90 45 - 45
Riqueza Patrimonio 10 30 + 20
100 75 - 25
Conclusión: comportamiento ineficiente que disminuye el valor de la

empresa.
En estos casos, la alta deuda es forma inferior de financiamiento.
COSTO DE CAPITAL
ii) Sub–inversión / Debt Overhang.
Buenos proyectos de inversión, con riesgo bajo puede ayudar
más a dueños de bonos que a accionistas.
Luego empresas con muy alto leverage podrían NO tomar
buenos proyectos de bajo riesgo, si el financiamiento viene de
inversionista con prioridad más baja (junior) que los actuales
acreedores.
Por financiar y tomar un proyecto que disminuye el riesgo de la
empresa, los gerentes traspasan valor desde accionistas a
dueños de bonos. Si esta transferencia de riqueza es mayor
que VPN del proyecto , el proyecto, independiente de su
calidad, no será tomado.
Este problema es muy importante, especialmente en empresas
que pueden necesitar dinero en el futuro.
COSTO DE CAPITAL
iii) Otros juegos.
Pagar alto dividendo. Más tiempo en crisis, etc.
En resumen, la emisión de deuda abre a la empresa toda

clase de posibles conflictos de interés, basicamente los
accionistas expropian a dueños de bonos.
Esto es generalmente cierto dado que la deuda puede llevar
a la amenaza de quiebra, la cual, a su vez, incentiva a
jugadores a tomar acciones que los ayudan a ellos pero
pueden disminuir el valor de la empresa.
COSTO DE CAPITAL
B) Costos Agenciales del Patrimonio.
La emisión de acciones también crea problemas agenciales.
Acá, el mayor conflicto ocurre entre los gerentes que controlan
las operaciones de la empresa y los accionistas que poseen la
empresa (separación de dueños y administración).
Es imposible alinear perfectamente incentivos de los gerentes
con los de los accionistas cuando los gerentes sólo tienen un
porcentaje del patrimonio de la empresa.
i) Propiedad de gerentes decrece.
Normalmente, gerentes – dueños de empresas que abren en
bolsa, venden un porcentaje de sus acciones a nuevos
inversionistas.
Con esto, ellos reducen su sensibilidad de riqueza, con
respecto a la riqueza de la empresa.
COSTO DE CAPITAL
i) Propiedad de gerentes decrece.
Antes asumían todos los costos y beneficios de sus
acciones y ahora sólo toman un porcentaje de éstos.
Ejemplo. Para gerentes con 50% de acciones: viaje en primera
clase, hoteles lujosos, etc. Toman todos los beneficios y
50% de costos.
Luego la emisión de acciones, en vez de financiamiento con
deuda, diluye la participación del gerente en la empresa,
por lo que la empresa se hace menos eficiente y disminuye
el valor de ésta.
COSTO DE CAPITAL
ii) Flujo de caja libre aumenta (sobre–inversión).
Generalmente, los gerentes generales tienen una pequeña
participación en la empresa (0,25% según enc. Forbes).
Luego, para estas empresas el efecto de emisión de
acciones de diluir a gerentes, es bajo.
Sin embargo, la deuda sirve para reducir el conflicto de
intereses entre gerentes y accionistas. La deuda reduce el
flujo de caja libre de la empresa y el patrimonio NO. Esto es,
la existencia de deuda obliga a que el flujo de caja generado
por la empresa se distribuya a inversionistas.
La emisión de acciones sólo aumenta ese problema al
poner más caja bajo la discreción de los gerentes.
COSTO DE CAPITAL
ii) Flujo de caja libre aumenta (sobre–inversión).
En general: Mientras que emitir deuda puede crear costos
agenciales relacionados con crisis financieras, emitir
acciones puede crear costos agenciales al dar a los
gerentes más caja para “mal gastar”.
Luego, emitir acciones disminuye los costos agenciales
relacionados con la crisis financieras, pero emitir deuda
disminuye costos agenciales asociados con la separación
de propiedad y control, al comprometer el uso de caja de
los gerentes y dárselo a los inversionistas.
Este problema es más relevante para industrias maduras.
COSTO DE CAPITAL

Resumen.
Los costos agenciales están muy relacionados con los “costos
de crisis financieras”.
Costos de Costos
Crisis Financieras Agenciales
Deuda Acciones
Directos Indirectos
-Cambios Riesgos Separación de

Costos de
-Debt Overhang Propiedad
Quiebra
-Sub–inversión y Control
91
COSTO DE CAPITAL
Repuestas para mitigar los costos agenciales.
de Acciones: Directorios, concentrar accionistas, paquetes de
compensación a ejecutivos, amenaza de compra hostil, etc.
de Deuda: Restringir emisión de deuda adicional, restricción
sobre dividendos, restricción de fusiones y adquisiciones
(cambiar riesgo), restricción en la disposición de los
activos, etc.
Conclusión: Emitir acciones o deuda para financiar proyectos de
la empresa, implica problemas de incentivos, que pueden
llevar a la empresa a disminuir su valor, así como
transferencias de riqueza de una parte a otra.
Luego, el objetivo es elegir el leverage tal que, los costos
agenciales de deuda y acciones sean minimizados.
COSTO DE CAPITAL
Problemas Informacionales.
No todos los “jugadores” tienen la misma información.
Gerentes tienen más información que inversionistas,
quienen infieren la calidad de la empresa.
Una alternativa para inferir es la estructura de capital. Al
cambiar ésta, los inversionistas reactualizan sus creencias
sobre los flujos de caja de la empresa. Esto implica un
“efecto señal”.
Elemento clave en equilibrio de señal: La acción de señal debe
ser más costosa para una persona o empresa de baja
calidad que para las de alta calidad.
Efectos de la información sobre estructura de capital o Leverage:
Si leverage es doloroso, pero menos doloroso para buenas
empresas, luego los inversionistas asumen que empresas
que eligen bajo leverage, tienen mayores probabilidades de
ser empresas de baja calidad.
COSTO DE CAPITAL
Efectos de la información sobre estructura de capital o Leverage: Los
gerentes que eligen un alto leverage dan una señal de alta
calidad, resultando un aumento en el precio de las acciones de
la empresa. Luego, los gerentes de buenas empresas eligiran
alto leverage, ya que se benefician de dos maneras:
• Reputación de buen gerente.
• Beneficios de aumento en el precio de las acciones de la
empresa.
Este equilibrio de señal ocurre mientras emitir deuda sea una señal
suficientemente más costosa para empresas de baja calidad.
Leverage puede ser costoso en:
• Miedo de Quiebra. Pérdida de reputación o trabajo. Luego,
mayor deuda es una acción costosa, y es más dañino para
gerentes de malas empresas, dado que tienen mayores
probabilidades de tener crisis financieras.
COSTO DE CAPITAL
Leverage puede ser costoso en:
• Acciones sobre o sub–valuadas. Es costoso para
gerentes aumentar el leverage cuando la acción está
sobrevalorada (baja calidad). Asimismo, la disminución
en el leverage emitiendo acciones, es costoso cuando
acción está sub–valuada (alta calidad).
Cuando las empresas emiten acciones, los inversionistas
revisan sus estimaciones de flujo de caja a la baja, esto
implica una disminución en el precio de la acción.
Este problema es mayor para empresas más pequeñas y
nuevas, luego estas empresas van a usar más deuda que
acciones para financiarse.
COSTO DE CAPITAL
Evidencia Empírica Estructura de Capital – Mundo Real.
Resumen Estructura de Capital – Mundo Real :
Aumentar el Leverage implica:
Efecto Razón
+ Beneficio tributario
- Costos de crisis financieras
+ Disminución del problema de flujo de caja
libre (salvo cuando la empresa tiene buenos
proyectos)
+ Aumento propiedad de gerentes
+ Efecto señal
Esto implica que VL = VU + VP(Ahorro de impuestos) + Beneficios

corporativos (Deuda) – E[costos de crisis financieras]
COSTO DE CAPITAL
Estructura de Capital Óptima.

La estructura de capital óptima es la que minimiza la suma
de impuestos, costos agenciales y costos informacionales.
Característica Efecto sobre Explicación
leverage
Ingreso volátil Bajo Impuestos, C.C.F.
Altos activos tangibles Alto C.C.F. (Costo Crisis
Financiera)
Única Bajo C.C.F. (externalidades)
Alto R&D, crecimiento Bajo C.C.F. (Debt Overhang)
Flexibilidad en cambiar activos Bajo C.C.F. (cambiando riesgo)
Madurez, crecimiento lento Alto Flujo de caja libre
Empresa pequeña y nueva Alto Prop. de gerentes, info.
Inversionistas poco informados Alto Efecto señal
Alta rentabilidad Bajo Efectos dinámicos
COSTO DE CAPITAL
Valor de la
empresa
VP(Beneficio impuestos)
VP(C.C.F.)
K
VU
D* Leverage
(Óptimo Teórico)
Importante: dejo fuera los costos agenciales
COSTO DE CAPITAL

Estructura de capital elegida.
Importante: si introduzco
los costos agenciales, aquí
la curva de indiferencia es
Valor de la la del gerente y destruye
empresa Curva de indiferencia riqueza, ya que toma
de gerente proyectos buenos para él.
V’
K
D’ Leverage
3. Riesgo, Costo de Capital y
Presupuesto de Capital
TEORÍA DE PORTAFOLIO
Riesgo y Retorno
La idea de que el comportamiento de los inversionistas maximiza
la utilidad esperada es generalmente (pero no universalmente)
aceptada.
Financistas se sienten cómodos con las predicciones que se
obtienen de maximizar la utilidad esperada; los axiomas, por
lo tanto, son aceptados.
La idea de usar sólo la media y la varianza es un intento de
simplificación.
• No tiene justificación teórica, excepto por su conexión con la utilidad
esperada.
• No tiene justificación práctica.
Es importante que la teoría basada en esperanza-varianza sea
consistente con maximización de la utilidad esperada; le
creemos más a maximizar la utilidad esperada.
TEORÍA DE PORTAFOLIO
Diversificación.
p
1 2
Número de instrumentos
Riesgo total = Riesgo no sistemático + Riesgo sistemático

(Riesgo propio) (Riesgo de mercado)
2 3
1 Diversificable No diversificable
EQUILIBRIO DEL MERCADO DE CAPITALES
Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM o MVAC)
El CAPM dice que el retorno de cada activo es función lineal de su 
(Beta).
E Ri   R f   i  E RM   R f 
Premio por Unidad de Riesgo
4.3.1. Definición del Beta y CAPM:

La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se
denomina beta ().
- Una acción con un >1 tiende a amplificar los movimientos del
mercado
- Una acción con un < 1 tiende a amortiguar los movimientos
del mercado
¿Cúal es el valor de ? CovRi , RM 
  i
 2 RM 
Propiedades del  :
1. p es aditivo ( empresa = promedio ponderado  de sus filiales)
E(R) = Rf + [p x (E(RM – Rf)]
n n
CovRi , RM 
 p   wi , p   i   wi 
i 1 i 1  2 RM 
 n 
Cov  wi Ri , RM 
  i 1   CovR p , RM 
 2 RM   2 RM 
2. Rf = 0
3. M = 1
4. i es la pendiente de una regresión de R i (v.d.) sobre RM (v.i.)
5.  varía según industria y a través del tiempo. Mientras la industria
es más cíclica => mayor .
Intuición para el CAPM:
1. Los inversionistas sólo están preocupados del riesgo y retorno de
un portafolio óptimo.
2. Luego los inversionistas van a preocuparse del impacto de un
activo adicional sobre el riesgo y retorno de sus portafolios
óptimos. En este sentido, él no está preocupado de la 2(R) de los
activos individuales.
3. El riesgo pertinente de un activo es su contribución marginal al
riesgo del portafolio óptimo de activos riesgosos, al portafolio de
mercado.
4.  mide la contribución de cada activo a la varianza de mercado.
Supuestos del CAPM:
1. Mercado de capitales perfecto.
• Competencia perfecta: inversionistas son tomadores de precios.
• No existen impuestos.
• No existen costos de transacción.
• Activos perfectamente divisibles.
• No existen restricciones a la venta corta.
• Existe información homogénea.
• No existen costos agenciales.
2. Inversionistas sólo se preocupan de la media y varianza de la
riqueza al final del período.
3. Expectativas homogéneas: todos ven el mismo retorno de
oportunidades, esto es, concuerdan con las estimaciones de E(R) y
2,Cov de activos.
Algunos puntos importantes del CAPM:
E Ri   F  i  en función del riesgo sistemátic o
Sin embargo:
1. Riesgo total de activo se mide por .
2. Los inversionistas se preocupan del riesgo total de sus portafolios.
3. - Inversionistas mantienen portafolios diversificados (eficientes)
- Todos mantienen el mismo portafolio => portafolio de mercado.
- Todos los activos pertenecen al portafolio de mercado.
-  mide contribución de cada activo al riesgo del portafolio de
mercado.
- Inversionistas intercambian  y E(R) y, en equilibrio, E(R) de
activo se basa en .
Algunos puntos importantes del CAPM:
4. Si el riesgo de un activo es grande, pero su  = 0, el activo no contribuye
en nada al riesgo del portafolio de mercado y, por lo tanto: E(R i) = Rf.
5. 2 componentes compensación. Ésta es compensación esperada, no
realizada:
E Ri   R f   i  E RM  R f 
Costo de Componente por

oportunidad $ asumir riesgo de
mercado (P x R)
6. CAPM es eficiente -
Valor 2
(y también
tiempo $ informacionalmente)
Para estimar  regresion lineal:
• Podemos separar la varianza de la tasa de retorno de cada activo en
dos componentes:
1. La varianza atribuíble a la incertidumbre de los factores
macroeconómicos comunes. Símbolo: 2i x 2M
2. La varianza atribuíble a la incertidumbre específica de la empresa.
Símbolo: 2M
• La covarianza entre RM y ei (componente exigido inesperado ante
eventos inesperados que son relevantes sólo para el activo i o específico
de la empresa) es cero porque ei , que es independiente de los
movimientos del mercado. Entonces, llamando 2i a la varianza de la
tasa de retorno del activo i, encontramos que:
 
i2  i2   2M   2 ei 
• Según el CAPM, se paga sólo el riesgo no diversificable, un activo

no tiene mayor retorno esperado sólo porque tiene mayor
varianza.
• El mercado no paga por equivocaciones o errores en la estrategia
de inversión; no paga por la ineficiencia.
• Se elimina totalmente el riesgo diversificable sólo cuando se
mantiene una combinación entre RM y Rf
POLÍTICA DE FINANCIAMIENTO
Y COSTO DE CAPITAL
Costo de Capital.
Tasa de descuento a utilizar en decisiones de inversión de una
empresa
¿Cuál es el Costo del Capital?

• Debe incluir el costo del dinero en el tiempo
• Además debe incorporar premio por riesgo
• Equivale a lo que el mercado exigiría por invertir en un
proyecto con un riesgo similar
Y COSTO DE CAPITAL
Costo de Capital.
La tasa  es la tasa a la cual el mercado descuenta los
flujos operacionales NOI.
NOI  1   c 
VL  
  c  B 

El  se compara con la TIR del proyecto: TIR >  => elijo ó

tomo el proyecto.
Proposición III de M&M.

“Para que un proyecto convenga en la empresa, su tasa de
retorno debe ser mayor que su costo de capital, cualquiera
sea su forma de financiamiento”
Dirección Financiera II - Roberto Darrigrandi U.

Y COSTO DE CAPITAL
Costo de Capital.
Proposición III de M&M.
Retorno
ke
K
rD
D* B/S
(Óptimo Teórico)
Y COSTO DE CAPITAL
Costo de Capital.
Financiamiento Costo de Capital

Acciones k
Deuda k x (1 - c )
No se puede comparar la tasa de retorno con la tasa de la deuda,

ya que el retorno depende del riesgo.
TIR  Costo de capital    k  1   c  L * 
B - Lo de inversión
BS financiado con deuda.
- Capacidad de deuda
del proyecto.
Y COSTO DE CAPITAL
Costo de Capital.
   B 
CCPP   k  1   c  
  B  S 
Sin Impuestos Con Impuestos
Retorno B Retorno B
k e   k   k  rD  ke  1   c   k  rD 
S S
k0   k  1   c   L * 
K k0 K
 K  1   c 
rD rD
B B
S B S
óptimo
S
COSTO DE CAPITAL
Costo de Capital.
El costo de capital tiende a caer, porque se está ocupando
el beneficio tributario de la deuda.
Cuando comparamos un nuevo proyecto se dice que son
escalares, ya que se asume que tienen el mismo riesgo.
Tasa de Se usa el CAPM, ya que

Retorno LMI se comparan 2 proyectos
con distintos riesgos, por
lo tanto corresponde
B
K elegir el proyecto A.
A
rD
 Empresa  B 
A
COSTO DE CAPITAL

(1)  k  R f  U  E RM  R f 
U  Beta de los activos o Beta de las acciones de empresa sin deuda
(2) ke  R f   L  E RM  R f 
 L  U  L  Beta de las acciones de la empresa con deuda
Si  D  0 :
 B 
  L  U  1   1   c    relaciona  activos con  acciones
  S 
Si  D de0una
Las acciones
 C  0con deuda retornan más que las acciones de una empresa
y empresa
D  1   C 
sin deuda, ya que asumen más riesgo.
P
 U   D   L 
D  1   C   P D  1   C   P
Dirección Financiera II - Roberto Darrigrandi U.

COSTO DE CAPITAL
Qué determina el  de los Activos.
Las empresas cuyos flujos de caja dependen de los ciclos de la
economía tienen betas altos
Las empresas con altos costos fijos como proporción de los costos
totales tienen en general altos betas (leverage operacional)
Qué determina el  del Patrimonio.

Depende del  de los Activos
Aumenta al aumentar el Leverage
Depende de los Impuestos
El aumento en rentabilidad esperada está asociado a un aumento del
riesgo
El costo de capital puede variar en el tiempo
Política de Financiamiento y
Costo de Capital
ANEXO 1
En 2007 los ingresos de US Chemical provenían básicamente de

químicos especializados y sal. El precio de las acciones de la compañía
era de $28, tenía 46 millones de acciones suscritas y pagadas, $163
millones de deuda, $135 millones de utilidades retenidas (separadas
especialmente para proyectos y dividendos) y un beta del patrimonio
de 0,97. En diciembre de 2007, US Chemical poseía la tecnología
necesaria para fabricar Airbags (los que sólo se venden para autos
nuevos), y debía decidir si invertir en ese mes $520 millones en la
maquinaria necesaria para iniciar la producción. La producción de
Airbags requiere un proceso químico estándar y los principales costos
de producción corresponden a costos de inspección de calidad y
costos de materia prima (no químicos). US Chemical proyecta vender
su primer Airbag en 2009 y los flujos de caja netos serían de $180
millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja se producen
al término de cada año.
Política de Financiamiento
y Costo de Capital
ANEXO 1 Información actual a considerar:

Empresa Beta Beta Valor Valor Industria
Patrimonio Deuda Económico Económico
Deuda Patrimonio
($ millones) ($ millones)
Getz Labs 0,88 0,00 0,0 5.420,0 Químicos especializados

Chrysler 1,17 0,30 2.336,1 3.701,7 Autos y camiones
LCM 0,89 0,00 36,9 566,5 Químicos especializados
Gen Parts 0,92 0,00 23,0 1.748,1 Piezas de reemplazo de autos
Ford 1,15 0,00 2.657,2 8.817,9 Autos y camiones
GM 1,13 0,00 1.867,2 22.908,2 Autos y camiones
Allianz 1,13 0,00 1.196,3 4.958,3 Seguros
Chem Corp 0,65 0,00 57,4 262,2 Químicos especializados
y Costo de Capital
ANEXO 1
Datos:
• Tasa libre de riesgo de corto plazo en 2007: 8,0%
• Tasa libre de riesgo de largo plazo en 2007: 8,8%
• Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 8,6%
• Tasa de préstamo para proyecto : 12,5%
• Retorno sobre la inversión (ROI) US Chemical año 2006: 16,0%
• Suponga que no existen costos de transacción para financiamiento vía
deuda y acciones.
• No hay impuestos corporativos.
y Costo de Capital
ANEXO 1
a) ¿Qué tasa de descuento debiera usar US Chemical para calcular
el VPN del proyecto?
Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendrán

riesgo sistemático similar al de airbags.
E D D E U
Chrysler 1,17 0,3 2.336 3.702 0,83

Ford 1,15 0 2.657 8.818 0,88
GM 1,13 0 1.867 22.908 1,05
Promedio 0,92
Tasa de descuento = 8,8% + 0,92*8,6% = 16,7%

y Costo de Capital
ANEXO 1
b) Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financia con
$60 millones de utilidades retenidas, $155 millones de acciones y
$305 de préstamos bancarios, ¿cuál será el beta del patrimonio
después que se inviertan los $520 millones en el proyecto?.
VPN = -520 + 180/[0,167*1,167] = 403,6
U antiguo = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451)
Nuevo valor Empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6
Nuevo U = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) = 0,88
=> E nuevo = 1,10 = 0,88 * [(1+468)/1846,6]

y Costo de Capital
ANEXO 1
c) Dado el resultado de la pregunta b) anterior, si el mercado es
eficiente y usa la misma información que la empresa en relación al
proyecto, ¿a qué precio por acción debiera hacerse la colocación y
cuántas acciones sería necesario emitir para realizar el aumento de
capital por $155 millones?.
VPN / N°acciones = (403,6/46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8

=> m = 155/36,8 = 4,21 millones
N = 50,21 millones = $1.847 MM patrimonio
d) ¿Cómo afecta al precio de la acción el cambio en el riesgo que

produce entrar en este nuevo proyecto?
El cambio en el riesgo no tiene ningún impacto sobre el precio de la

acción. El precio de la acción sólo depende del VPN del proyecto.
Costo de Capital
Retornos Esperados versus Clasificación de Bonos
Jun-99
Libre de riesgo AAA AA A BBB BB B
3 meses 4,90% 5,18% 5,21% 5,32% 5,70% 6,18% 7,39%
6 meses 5,00% 5,53% 5,56% 5,70% 6,04% 6,64% 7,78%
1 año 5,34% 5,74% 5,78% 5,90% 6,30% 6,86% 7,99%
2 años 5,67% 6,03% 6,06% 6,18% 6,66% 7,47% 8,43%
5 años 5,92% 6,39% 6,43% 6,61% 7,03% 8,00% 8,83%
10 años 6,19% 6,64% 6,73% 6,82% 7,33% 8,74% 9,86%
15 años 6,36% 6,92% 6,97% 7,12% 7,65% 8,87% 10,07%
20 años 6,37% 6,99% 7,05% 7,29% 7,73% 8,88% 10,30%
25 años 6,26% 7,03% 7,09% 7,34% 7,81% 9,02% 10,39%
30 años 6,22% 6,96% 7,07% 7,31% 7,80% 9,01% 10,28%
Fuente: Blommberg Business News.

Premio por Riesgo de Mercado Promedio
1926-1998 1974-1998 1964-1998

Premio por riesgo basado en:
Retornos Aritméticos Promedio 7,5% 5,5% 4,1%
Retornos Geométricos Promedio 5,9% 4,9% 3,6%
Costo de Capital
• A continuación, se presenta la Estructura de Capital de Heineken. A partir de esta

información, estimaremos el costo de capital promedio ponderado (WACC),
relevante para los activos de la compañía.
Estructura de Capital, Heineken
12/31/98 ($ Millones) Valor Valor estimado % de la

Fuente de Financiamiento Libro de Mercado capitalización
Deuda Corto plazo 474 474 1,2%
Deuda Largo plazo 1.151 1.186 3,0%
Obligaciones (pensiones) 103 100 0,3%
Deuda Total 1.728 1.760 4,5%
Patrimonio 9.012 35.435 89,9%

Intereses minoritarios 564 2.218 5,6%
Total Patrimonio 9.576 37.652 95,5%
Capitalización Total 11.304 39.412 100,0%

Costo de Capital
Ejemplo de cálculo de WACC: Heineken
•Se asume un costo de capital de largo plazo para la deuda de corto plazo ya que se
asume que esta deuda se mantiene en el tiempo.
•La tasa de impuesto aplicable a esta compañía es 35%, por lo que después de
impuesto, el costo de capital asociado a la deuda es 2.8%.
Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) Heineken
12/31/98 (%) % del total Costo de Costo de Capital Contribución

Fuente de Financiamiento Capital después de impuesto al WACC
Deuda corto plazo 1,20% 4,3% 2,8% 0,0%
Deruda Largo plazo 3,00% 4,3% 2,8% 0,1%
Obligaciones (ensiones) 0,30% 4,3% 2,8% 0,0%
Deuda Total 4,50% 0,1%
Valor de Ercado del Patrimonio 89,90% 6,9% 6,9% 6,2%
Intereses minoritarios 5,60% 6,9% 6,9% 0,4%
Total Patrimonio 95,50% 6,6%
Total Activos 100,00% WACC 6,7%
MODELOS DE VALORACIÓN
Modelos de Flujo de caja descontados
Valoración relativa (múltiplos): transacciones

comparables y bursátiles
Basados en Activos: valor de liquidación y costo de

reemplazo
Modelos de derechos contingenciales: opciones reales

(de demorar, expandir, y liquidar)
Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos –
Metodologías de Evaluación
Múltiplos de Múltiplos de
Transacciones
Flujo Caja Descontado Comparables Cotizaciones en Bolsa
Racionalidad Racionalidad Racionalidad

Estimar el valor de la compañía Estimar el valor de la compañía Estimar el valor de la compañía
basado en su flujo de caja. basado en las transacciones basado en el desempeño de
históricas realizadas en la industria. empresas comparables que cotizan
Ventajas en bolsa.
• Captura en su totalidad el potencial Ventajas
de crecimiento de los flujos. • Provee información de cuán Ventajas
• Captura adecuadamente las mejoras, estratégica los inversionistas • Destaca las tendencias en el
oportunidades del negocio y ajustes perciben la industria. mercado de empresas similares
de los flujos. • Información Objetiva.
• Refleja adecuadamente las • Usualmente el valor generado
rentabilidades basadas en los considera el premio por el control. Desventajas
riesgos asociados al negocio y país. • Empresas similares que cotizan en
bolsa pueden tener diferentes
Desventajas proyecciones.
• Sujeto a diferencias en la percepción Desventajas • Tendencias son afectadas por
del desempeño de la empresa • Genera distorsiones basados en eventos exógenos.
(ej.:ajuste de tarifas). diferentes proyecciones de flujos, • Puede requerir ajustes para
• Requiere un proceso de due regulaciones y casos específicos. diferentes riesgos en países y cargas
dilligence exhaustivo. Dificultad de • Puede requerir ajustes para tributarias.
estimar LP. diferentes riesgos en países y cargas • Puede no haber suficientes
Issues tributarias. compañías para hacer una
comparación efectiva.
• Cambios dinámicos en la industria y • No todas las transacciones son • Son pocas las verdaderas empresas e
economía afectas los supuestos. comparables. industrias que se pueden comparar,
todas las empresas son distintas.
• Supuestos en el riesgo país y cálculo del • El rango de valores es enorme.
beta tienen un impacto enorme en el valor. • Sirve para una primera aproximación.
• Sirve para una primera aproximación.
• Al final,Roberto Darrigrandi
se proyecta U.
con la mejor
información disponible.
Aplicaciones a Valoración de Empresas y Proyectos – Metodologías de
Evaluación
Múltiplos de
Transacciones
Comparables
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado en las transacciones históricas
realizadas en la industria.
Ventajas
• Provee información de cuán estratégica los inversionistas perciben la
industria.
• Información Objetiva.
• Usualmente el valor generado considera el premio por el control.
Desventajas
• Genera distorsiones basados en diferentes proyecciones de flujos,
regulaciones y casos específicos.
• Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas
Issues
tributarias.
• No todas las transacciones son comparables.
• El rango de valores es enorme.
Evaluación Múltiplos de
Cotizaciones en
Bolsa
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado en el desempeño de empresas
comparables que cotizan en bolsa.
Ventajas
• Destaca las tendencias en el mercado de empresas similares
Desventajas
• Empresas similares que cotizan en bolsa pueden tener diferentes
proyecciones.
• Tendencias son afectadas por eventos exógenos.
• Puede requerir ajustes para diferentes riesgos en países y cargas
tributarias.
Issues
• Puede no haber suficientes compañías para hacer una comparación
•efectiva.
Son pocas las verdaderas empresas e industrias que se
pueden comparar, todas las empresas son distintas.
Evaluación
Flujo Caja
Descontado
Racionalidad
Estimar el valor de la compañía basado en su flujo de caja.
Ventajas
• Captura en su totalidad el potencial de crecimiento de los flujos.
• Captura adecuadamente las mejoras, oportunidades del negocio y ajustes
de los flujos.
• Refleja adecuadamente las rentabilidades basadas en los riesgos
asociados al negocio y país.
Desventajas
• Sujeto a diferencias en la percepción del desempeño de la empresa
(ej.:ajuste de tarifas).
• Requiere un proceso de due dilligence exhaustivo. Dificultad de estimar
LP.
Issues
• Cambios dinámicos en la industria y economía afectas los supuestos.
• Supuestos en el riesgo país y cálculo del beta tienen un impacto
enorme en el valor.
• Al final, se proyecta con la mejor información disponible.
WACC
Valor de la empresa = Valor de la deuda + valor del capital propio

V=D+E
Los acreedores exigen una rentabilidad distinta a la de los accionistas. La
primera está relacionada con el monto de la deuda, y la segunda está
relacionada con el monto del capital propio.
Los activos deben generar cierta rentabilidad relacionada con el valor de la
empresa o valor de los activos.
Costo de capital de la empresa = media ponderada de la rentabilidad de la
deuda y del capital.

WACC
Acreedores : D x r deuda ; Accionistas : E x r capital
r activos = renta total

valor de la inversión
r = D x kd + E x ke
V V
Al tener la deuda y el capital, distintos niveles de riesgo, tienen distintas
exigencias para una tasa común.

WACC
r de los activos = r exigido por los inversionistas para los activos y
operaciones de la empresa. Es por eso que debe estar basado en el precio de
mercado de las acciones.
El costo de capital de la empresa mide lo que los inversionistas esperan de
ella, y de cómo ellos valoran los títulos de la empresa. Depende de los
beneficios futuros y de los flujos de caja; y no de la historia contable.

WACC
Los impuestos producen un ahorro en la rentabilidad de los activos, ya que
las obligaciones financieras generan un gasto por interés; el cual es
deducible de impuestos. Es así como parte de la tasa de la deuda es pagada
por el Fisco.el costo de la deuda después de impuesto es igual a r deuda x
(1-t)
Por lo tanto, el costo del capital medio ponderado:
WACC = ( ( D/V ) x ( 1-t ) x r deuda ) + ( ( E/V ) x r capital )

WACC
El flujo de caja relevante para este método será:
NOPAT ( = EBIT * (1-T) )
+ Ajustes No Caja EE.RR. (Normalmente Dep.)
- Inc. NWC
- Capex
+ TV
= FCF
• No se incluyen los intereses en los flujos.
• El beneficio tributario de la deuda se incluye en el costo de capital (WACC)
• El valor terminal considera el descuento de los flujos futuros usando la tasa
correspondiente a los activos (WACC).
WACC
• Este método es muy limpio ya que permite separar las decisiones de inversión de las
decisiones de financiamiento.
• La decisión de inversión esta implícita en los flujos de caja de la empresa y las
decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital (WACC).
• En este método, la estructura de capital de la empresa se asume como constante para
todos los periodos.
• Una de las falencias de este método es que no considera los cambios en la estructura
de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos producto de
perdidas acumuladas u otros factores.

WACC
• Este método es muy limpio ya que permite separar las decisiones de inversión de las
decisiones de financiamiento.
• La decisión de inversión esta implícita en los flujos de caja de la empresa y las
decisiones de financiamiento se encuentran incluidas en el costo de capital (WACC).
• En este método, la estructura de capital de la empresa se asume como constante para
todos los periodos.
• Una de las falencias de este método es que no considera los cambios en la estructura
de capital. Tampoco considera el efecto de menor pago de impuestos producto de
perdidas acumuladas u otros factores.

APV
•El APV (Valor Presente Ajustado) ayuda a analizar cuánto cuesta un activo y
además saber de dónde proviene este valor.
•Existen métodos para saber a qué tasa descontar los flujos de caja, que
reflejen su nivel de riesgo; pero estos difieren en detalles tales como de qué
forma se crea y se destruye riqueza producto de maniobras financieras, es
decir, se plantean como operaciones totalmente opuestas.

APV
APV : permite analizar estas decisiones en forma separada y luego sumarlas
como un todo.
WACC : supone que ambos efectos se manejan automáticamente, no
requiriendo o implicando algún efecto posterior.

APV
Caso de estudio de APV:
Roy Henry, presidente de industrias IBEX, tiene sus ojos puestos en la
adquisición de Acme Filters, una división de SL Corporation.Trabajando con
gerentes de la división de industrias IBEX, que conocen el negocio de Acme,
y con asesorías externas, han encontrado las siguientes estrategias para
crear valor:
La línea de productos de Acme será racionalizada y algunos componentes
serán externalizados para incrementar los márgenes operacionales en tres
puntos porcentuales.
APV
• Estos cambios implicarán una reducción de inventario y un aumento en las
cuentas por pagar, produciendo así, una reducción del capital de
trabajo(antiguo) neto.
• Algunos activos no productivos serán vendidos.
• La distribución será puesta en línea y los incentivos introducidos para las
ventas, harán que aumente la participación en el mercado de un 2% a un 3%,
de un promedio de 5% de la industria.
• Se ahorrarán impuestos, la mayoría asociados a los gastos por interés
(deuda).
APV
Los oferentes de Acme no aceptan menos del valor libro, US$ 307 millones.
Los analistas financieros de Henry creen que la compra puede ser financiada
con un 80% en deuda, y se desea pagar lo mas pronto posible; llegando así a
una razón deuda-capital menor a un 50% en 5 años. Tratarán de mantener los
pagos bajo los US$ 15 millones, pero podrían incluso superar los US$ 20
millones.
APV
Acme no tiene acciones en la bolsa, pero como buen punto de referencia son
aquellas compañías que sí tienen y con una razón deuda capital entre un 45 y
50 %. Para este caso, la tasa exigida es de un 24% y para aquellas que no
tienen deuda, un 13,5%.

APV
Paso 1 : Preparando la proyección de desempeño.
• Las proyecciones consisten en los incrementos operacionales esperados y
los flujos esperados, entregados por la inversión.
•La reducción del capital de trabajo (flujo neto) , se debió a la liquidación de
inventario y por el aumento de las obligaciones; seguido de una nueva
inversión para soportar los aumentos en las ventas.
•Los desembolsos de capital representan otra salida neta de caja.
•Finalmente, el cambio en otros activos proviene de la liquidación de los
activos no productivos.
APV
ESTADO DE RESULTADO
0 1 2 3 4 5
UAII $22,7 29.8 37.1 40.1 42.1
gto x interés 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8
UAI 1.1 10.7 19.3 23.3 26.3
impuestos 34% 0.4 3.6 6.6 7.9 8.9
Utilidad neta 0.7 7.1 12.7 15.4 17.3
Información adicional
Depreciación $21,5 13.5 11.5 12.1 12.7
Inversiones de Capital 10.7 10.1 10.4 11.5 13.1
Variación capital de trabajo neto (12.3) 1.9 4.2 5.2 6.1
Variación de otros activos 9.0 6.9 3.4 - -
APV
BALANCE
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Activos
Capital de trabajo neto $60 47.7 49.6 53.7 59 65.1
Actvos fijos netos 221 210.3 206.9 205.7 205.1 205.5
Otros activos 26 17 10.1 6.7 6.7 6.7
Total activos 307 275 266.5 266.2 270.8 277.3
Pasivos y Patrimonio
Deuda corto plazo 7,5% $13,0 0.2 4.8 11.7 20.9 20
Préstamo Bancario 8,0% 80 60 40 20 0 0
Deuda secundaria 9,5% 150 150 150 150 150 0
Bonos de largo plazo al 9,0% 0 0 0 0 0 140
Deuda total 243 210.2 194.8 181.7 170.9 160
Patrimonio 64 64.7 71.8 84.5 99.9 117.2
Deuda total y Patrimonio 307 275 266.5 266.2 270.8 277.3
Información Adicional
Pago de Intereses $0 21.6 19.1 17.8 16.7 15.8
Pago del principal 0 32.8 15.5 13.1 10.8 10.9
Dividendos 0 0 0 0 0 0
APV
FLUJOS DE CAJA PROYECTADOS

UAII $22,7 29,8 37,1 40,1 42,1
-impuestos 34% 7,7 10,1 12,6 13,6 14,3
=Utilidad neta 15 19,6 24,5 26,4 27,8
+depreciación 21,5 13,5 11,5 12,1 12,7
=Flujo de caja operacional 36,5 33,1 36 38,5 40,4
- variación del capital de trabajo 12,3 -1,9 -4,2 -5,2 -6,1
-desembolsos de capital -10,7 -10,1 -10,4 -11,5 -13,1
-variaciones de otros activos 9 6,9 3,4 0 0
= Flujo de caja de los activos 47 28,1 24,8 21,8 21,3
APV
Paso 2 : Descontar los flujos de caja y el flujo perpetuo, usando una tasa
apropiada.
•Se desea un costo de capital apropiado, es decir, exigiremos lo mismo que si
invirtiéramos en otro activo con el mismo nivel de riego, si éste fuese
financiado completamente con patrimonio.

•Nuestro mejor punto de referencia para este costo alternativo es 13.5%;
mismo costo de capital para una compañía con igual estructura de capital.
•El último ingrediente es el flujo a perpetuidad; supongamos que el flujo en el
año 5 crece a perpetuidad a una tasa del 5%, por lo tanto va ser igual a :
FC(1+g)/(r-g)
APV
VALOR PRESENTE DE LOS FC OPERACIONALES

Flujos de los activos $47,0 28.1 24.8 21.8 21.3
Flujo a perpetuidad 263.4
Tasa de descuento 13,5% 1 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309
Valor presente para cada año $41,4 21.8 17 13.1 151.1
Valor presente total activos $244,5
APV
Paso 3 : Evaluar los efectos laterales del financiamiento
De los múltiples efectos, analizaremos sólo uno, el del gasto por interés. Este
es relevante ya que permite deducir impuestos versus la no deducción de los
dividendos. Con la estructura de capital que se está contemplando, la
deducción de gastos por interés, reduce la carga tributaria en el monto de los
intereses.
APV
• De esta manera se reducirá el pago de impuestos en el monto de los gastos
por interés por la tasa de impuesto. Es decir, si el gasto por interés es $21.6
entonces el ahorro de impuestos es igual a $7.4.
• Al igual que en los flujos de caja proyectados, necesitamos un flujo a
perpetuidad y una tasa de descuento apropiada. Lo común es usar como
tasa , el costo de la deuda, bajo el supuesto que la tasa de interés es tan
incierta como el pago de intereses más el principal.

APV
• Pero la deducción de impuestos es un poco mas incierta, por lo que
merece una tasa de descuento un poco mayor. Es así como los pagos por
intereses futuros, junto con el ahorro de impuesto, fluctúan de acuerdo al
margen operacional.
• Siguiendo el mismo análisis anterior, decidimos usar una tasa del 9,5%, un
poco más que el costo de la deuda.

APV
• Para el flujo a perpetuidad, suponemos que al final del año 5, la compañía
refinancia su deuda con una emisión de bonos de L/P al 9% por $140
millones, creciendo la deuda a la misma tasa de la compañía.
EVALUACION DE LOS EFECTOS FINANCIEROS

Ahorro de impuestos por gasto por interés $7,4 6.5 6.1 5.6 5.4
Flujo a perpetuidad 122
Valor presente para cada año $6,7 5.4 4.6 3.9 80.9
Valor presente total $101,8
APV
Paso 4 : juntar las partes para obtener un APV inicial.
APV = Valor activos + Efecto ahorro impuestos
APV = $244.5 + $101.8 = $346.3
 VPN = $346.3 - $307 = $39

APV
Paso 5 : Ajustar el análisis a las necesidades del gerente.
• ¿ Cuánto del valor de Acme se encuentra ahí ?
• ¿ Cuánto valor se está creando al momento de asumir la
propiedad y generar los cambios ?
• ¿ Cuánto valor crean los cambios ?
• ¿ Saben realmente de qué dependen ?
• ¿ Cuánto del valor por crear será pagado al que vende
la compañía, al momento de cerrar el trato ?

APV
Para eso examinamos el estado de flujos proyectado:
- Incremento en el margen operacional
- Incremento del capital de trabajo
- Venta de activos
- Aumento en la participación de mercado

APV
ACTUAL DESEMPEÑO
UAI $20,4 26.8 33.4 36.1 37.9
- impuestos 34% 7 9.1 1.4 12.3 12.9
= Utilidad neta 13.5 17.7 22 23.8 25
+ depreciación 21.5 13.5 11.5 12.1 12.7
= Flujo operacional 35 31.1 33.5 35.9 37.7
- variación en capital de trabajo -4 -4 -4.2 -5.2 -6.1
- desembolsos de capital -10.7 -10.1 -10.4 -11.5 -13.1
= Flujo de caja 20.2 17 19 19.2 18.5
Flujo a perpetuidad 172.8
Valor presente para cada año $17,8 13.2 13 11.5 101.6
Valor presente $157,2
APV
INICIATIVAS QUE CREAN VALOR
1.Incrementos en el margen
Incrementos en las UAI $2,3 3 3.7 4 4.2
- impuestos 34% 0.8 1 1.3 1.4 1.4
= Incremento en el flujo de caja 1.5 2 2.4 2.6 2.8
Incremento en el flujo a perpetuidad 25.9
Valor presente para cada año 1.3 1.5 1.7 1.6 15.2
Valor presente del incremento del margen $21,3
2. Incremento en el capital de trabajo
Incremento en el flujo de caja $16,3 2.1
Valor presente para cada año ( 13,5%) 14.4 1.7
Incremento $16
3. Venta de activos
Incremento del flujo de caja $9,0 6.9 3.4
Valo presente para cada año 7.9 5.4 2.3
Valor de la venta de los activos $15,6
4. Aumento en la tasa de crec. de flujos
Flujo perpetuo $64,7
Aumento flujo $34,3
Suma del actual desempeño e incrementos $244,5

+ valor de los gastos por interés $101,8 (como antes)
= Valor presente ajustado $346,3 (como antes)
APV
El APV es rico en información:
Aumento de valor $34 VPN $39

Venta de activos $16
Incremento del capital de
trabajo $16
Incremento del margen $21
Ahorro de impuestos $102

Precio de venta $307
Valor original $157

APV
Los errores del WACC:
CALCULOS SEGÚN WACC

Fuentes de los recursos Monto Porcentaje Costo Costo
de los despues de Ponderado
Deuda: fondos impuestos
Credito c/p 7,5% $13 4.20% 0.05 0.20%
Deuda bancaria 8,0% 80 26.10% 0.053 1.40%
Deuda secundaria 9,5% 150 48.90% 0.063 3.10%
Patrimonio 64 20.80% 0.24 5.00%
Fondos totales 307 100% 9,7% = WACC
FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS SEGÚN WACC

Flujos de caja de los activos $47 28.1 24.8 21.8 21.3
Valor perpetuo de los activos 481.2
Tasa de descuento (WACC) 0.912 0.8317 0.7585 0.692 0.631
Valo presente para cada año $42,9 23.3 18.8 15.1 317
Valor del activo (total) $417,1

Finanzas Corporativas MII UNAB

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Finanzas Corporativas MII UNAB

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

FINANZAS CORPORATIVAS

PROFESOR: ROBERTO DARRIGRANDI U.

2. Introducción a las Finanzas Corporativas

3. Riesgo, Costo de Capital y Presupuesto de

La Decisión de Inversión La Decisión de Financiamiento La Decisión de Dividendo

Mezcla Tipo ¿De qué

Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la empresa, a corto,

Esto significa trabajar en la obtención de los fondos y en la utilización óptima de

La Administración Financiera es Básicamente

 Aún siendo optimistas y pensando que el administrador financiero ya ha resuelto el problema

 ¿Qué rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su riesgo?

 ¿Cuánto riesgo están dispuestos a asumir los dueños de la empresa?

Ejemplo: Rentabilidad anual sobre el patrimonio

 Podemos referirnos a la rentabilidad “contable” o a la rentabilidad de “mercado”.

 Concepto de rentabilidad contable de una empresa

• Análisis financiero de la eficiencia en la gestión operacional de la empresa.

• Hemos hecho un primer análisis de la empresa, desde la perspectiva del

• Determinantes del riesgo del accionista

 Riesgo Operacional: Generado principalmente por la variabilidad de las

 Riesgo Financiero: Generado por la presencia de una carga financiera fija

Una empresa comienza sus operaciones el 01/01/2000 con un total de activos de

INGRESOS POR VENTAS $ 24.000

- COSTOS DE VENTAS - 16.000

RESULTADO OPERACIONAL 8.000

UTILIDAD AFECTA A IMPUESTOS 8.000

- IMPUESTOS (15%) - 1.200

UTILIDAD NETA $ 6.800

Ventas $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000

Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

* Razón (D/P) (veces) - 0,00 0,0 0,0 0,0

Var% Respecto caso base

Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000

Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

* Razón (D/P) (veces) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Var% Respecto caso base

Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Algunas conclusiones que podemos derivar del ejercicio anterior:

• El leverage financiero tiene un poder amplificador de los resultados de la

• El PGU es más estable que Re.

• Algunas empresas están mejor preparadas u operan en negocios que

Capitalización es el proceso de pasar del valor presente al valor

Valor Presente es una manera de valorar activos y su cálculo

Valor Futuro es la cantidad de dinero que alcanzará una

El valor depende del costo de oportunidad.

• Su valor futuro al final del primer año será de $1.100.

Valor Futuro = $1.000 x (1+0,1) = $1.100

Valor Futuro = $1.000 x 1,1 x 1,1

Es decir, los valores presentes son aditivos.

Así, la fórmula simplificada de valor presente para varios

VPN (Valor Presente Neto) = VP(Flujos de Caja) – Inversión

El concepto de Valor Presente Neto permite la separación

El valor presente es independiente de realizar los cálculos en

ValorConsol = £5/0,10 = £50

• Otro ejemplo, y quizá más importante en el momento actual, es

C C * (1+ g) C * (1+ g)2

¿Cuánto es el precio de una acción hoy?

Dado que la tasa de crecimiento es del 6%, el dividendo del año

Esto es similar a tener una perpetuidad menos una perpetuidad a

Criterio de decisión en base al Valor Presente Neto:

La idea básica del concepto de valor presente neto es poder

La regla de VPN tiene tres características a destacar:

La regla del valor presente establece que una

FCN 1 FCN 2 FCN n