ESP - Corporate Finance 12th Edition Cap 11 Al 15

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Rentabilidad, Riesgo y el Capital
Modelo de precios de activos
Los rendimientos esperados de las acciones ordinarias pueden variar bastante. Estas estimaciones plantean algunas preguntas obvias. Primero, ¿por
Un determinante importante es la industria en la que un com qué estos rendimientos esperados de la industria difieren tanto y cómo se
opera la empresa. Por ejemplo, según estimaciones recientes calculan estos números específicos? Además, ¿el mayor rendimiento que
compañeros del profesor de la NYU Aswath Damodaran, el ofrecen las acciones de la industria siderúrgica significa que los inversores
El rendimiento promedio esperado para la industria de refrescos, que incluye deberían preferirlas a, por ejemplo, las empresas de transporte aéreo? Como
empresas como CocaCola y PepsiCo, es veremos en este capítulo, las respuestas ganadoras del Premio Nobel a estas
7,64 por ciento, mientras que las empresas de transporte aéreo como Delta y preguntas forman la base de nuestra comprensión moderna del riesgo y el
Southwest tienen un rendimiento promedio esperado de 8,83 por ciento. Las rendimiento.
empresas siderúrgicas como Nucor y United States Steel tienen un rendimiento
Visítenos en rwjcorporatefinance.blogspot.com para conocer los últimos
promedio esperado de
avances en el mundo de las finanzas corporativas.
11,55 por ciento.
11.1 Valores Individuales
En la primera parte del Capítulo 11, examinaremos las características de los valores individuales.
Para conocer
los rendimientos En particular, hablaremos de:
esperados de la industria
(y más), consulte Profesor 1. Rendimiento esperado: este es el rendimiento que un individuo espera que gane una acción durante
Sitio web de el próximo período. Por supuesto, debido a que esto es solo una expectativa, el rendimiento real
Damodaran en puede ser mayor o menor. La expectativa de un individuo puede ser el rendimiento promedio por
páginas.stern.nyu .edu/ período que un valor haya ganado en el pasado. Alternativamente, la expectativa puede basarse en
~adamodar/.
un análisis detallado de las perspectivas de una empresa, en algún modelo basado en computadora o
en información especial (o interna).
2. Varianza y desviación estándar: Hay muchas formas de evaluar la volatilidad del rendimiento de un
valor. Uno de los más comunes es la varianza, que es una medida de las desviaciones al cuadrado
del rendimiento de un valor con respecto a su rendimiento esperado. La desviación estándar es la
raíz cuadrada de la varianza.
3. Covarianza y correlación: los rendimientos de los valores individuales están relacionados entre sí.
La covarianza es una estadística que mide la interrelación entre dos valores.
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CAPÍTULO 11 Rentabilidad, riesgo y modelo de fijación de precios de activos de capital ■■■ 329
Alternativamente, esta relación se puede reformular en términos de la correlación entre los dos
valores. La covarianza y la correlación son componentes básicos para comprender el coeficiente
beta.
11.2 Rendimiento esperado, varianza y covarianza
Sobresalir
Cobertura
RENTABILIDAD ESPERADA Y VARIACIÓN
maestra en línea Suponga que los analistas financieros creen que hay cuatro estados igualmente probables de la
economía: depresión, recesión, normal y auge. Se espera que los rendimientos de Supertech Company
sigan de cerca la economía, mientras que los rendimientos de Slowpoke Company no. Las predicciones
de retorno son las siguientes:
Devoluciones de supertecnología Devoluciones lentas
RSuper Rlento
Depresión 20% 5%

Recesión 10 20
Normal 30 12 9
Auge 50
La varianza se puede calcular en cuatro pasos. Se necesita un paso adicional para calcular la
desviación estándar. Los pasos son:
1. Calcular el rendimiento esperado:
−.20 + .10 + .30 + .50
____________________
E(RSuper) = 4 = .175, o 17.5%
.05
+ .20 − .12 + .09
__________________
E(RSbaja) = 4 = .055, o 5.5%
2. Para cada empresa, calcule la desviación de cada rendimiento posible del rendimiento esperado
de la empresa dado anteriormente. Esto se presenta en la tercera columna de la Tabla 11.1.
3. Las desviaciones que hemos calculado son indicaciones de la dispersión de los rendimientos.
Sin embargo, debido a que algunos son positivos y otros negativos, es difícil trabajar con ellos
de esta forma. Para que las
desviaciones sean más significativas, multiplicamos cada una por sí misma. Ahora todos los
números son positivos, lo que implica que su suma también debe ser positiva. Las desviaciones al
cuadrado se presentan en la última columna de la Tabla 11.1.
4. Para cada empresa, calcule la desviación cuadrática promedio, que es la varianza:1
.140625 + .005625 + .015625 + .105625
2 σ Súper = __________________________________ = .066875
4
1
En este ejemplo, los cuatro estados dan lugar a cuatro posibles resultados igualmente probables. El rendimiento esperado se calcula tomando un
promedio ponderado de probabilidad de los posibles resultados. Para supertecnología:
0,25 × (−0,20) + 0,25 × 0,10 + 0,25 × 0,30 + 0,25 × 0,50 = 0,175 , o 17,5%
Como los cuatro resultados posibles son igualmente probables, podemos simplificar sumando los resultados posibles y dividiendo por 4.
Si los resultados no son igualmente probables, esta simplificación no funciona.
Se requiere el mismo tipo de cálculo para la varianza. Tomamos un promedio ponderado de probabilidad de las desviaciones al cuadrado.
Para supertecnología:
.25 × .140625 + .25 × .005625 + .25 × .015625 + .25 × .105625 = .066875
Esto es lo mismo que sumar las posibles desviaciones al cuadrado y dividir por 4. Si usamos datos pasados (como en el Capítulo 10), el divisor
siempre es el número de observaciones históricas menos 1.
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330 ■■■ PARTE III Riesgo
Tabla 11.1
(1) (2) (3) (4)
Calculador Estado de Tasa de Desviación de Valor al cuadrado
Varianza y Economía Devolver Rendimiento esperado de la desviación
Desviación Estándar
Supertecnología (Retorno esperado = .175)
RSuper RSuper − E(RSuper) [RSuper − E(RSuper)]2
Depresión −0,20 −.375 .140625

(= −0,20 − 0,175) (= −.3752 )
Recesión .10 −0,075 .005625
Normal .30 0,125 .015625
Auge .50 0,325 .105625
Punta lenta (Retorno esperado = 0,055)
[RSlento − E(RSlento)]2
RSbaja −
Depresión RSlenta .05 .000025
E(RSbaja) −0,005 (= 0,05 − 0,055) (= −0,0052 )
Recesión .20 .145 .021025
Normal −.12 −.175 .030625
Auge .09 .035 .001225
.000025
+ .021025 + .030625 + .001225
__________________________________
2 σLento = = .013225
4
La varianza de Supertech es .066875 y la varianza de Slowpoke es .013225.
5. Calcule la desviación estándar sacando la raíz cuadrada de la varianza:
_______
= √ .066875 = .2586, o 25.86% σSuper
_______
σLento = √ .013225 = .1150, o 11.50%
Algebraicamente, la fórmula de la varianza se puede expresar como:
Var(R) = σ2 = ∑[R − E(R)]2 (11.1)
donde E(R) es el rendimiento esperado del valor y R es el rendimiento real.
Una mirada al cálculo de la varianza en cuatro pasos aclara por qué es una medida de la dispersión de la
muestra de rendimientos. Para cada observación, elevamos al cuadrado la diferencia entre el rendimiento real
y el rendimiento esperado. Luego tomamos un promedio de estas diferencias al cuadrado. Elevar al cuadrado
las diferencias las hace todas positivas. Si usáramos las diferencias entre cada rendimiento y el rendimiento
esperado y luego promediamos estas diferencias, obtendríamos cero porque los rendimientos que estaban por
encima de la media cancelarían los que estaban por debajo.
Debido a que la varianza aún se expresa en términos cuadrados, es difícil de interpretar. La desviación
estándar tiene una interpretación mucho más simple, que se proporcionó en la Sección 10.5. La desviación
estándar es la raíz cuadrada de la varianza. La fórmula general para la desviación estándar es:
______
DE(R) = σ = √ donde(s)
COVARIANZA Y CORRELACIÓN
La varianza y la desviación estándar miden la variabilidad de las acciones individuales. Ahora deseamos medir
la relación entre el rendimiento de una acción y el rendimiento de otra.
Introduzca la covarianza y la correlación.
La covarianza y la correlación miden cómo se relacionan dos variables aleatorias. Nosotros
Explique estos términos ampliando el ejemplo de Supertech y Slowpoke.
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EJEMPLO
11.1 Cálculo de covarianza y correlación Ya hemos determinado los rendimientos esperados y las desviaciones estándar tanto para
Supertech como para Slowpoke. Además, calculamos la desviación de cada retorno posible del retorno esperado para cada
empresa. Usando estos datos, podemos calcular la covarianza en dos pasos. Se necesita un paso adicional para calcular la
correlación.
1. Para cada estado de la economía, multiplique la desviación de Supertech de su rendimiento esperado por la desviación de
Slowpoke de su rendimiento esperado. La tasa de rendimiento de Supertech en una depresión es −0,20, que es −0,375
(= −0,20 − 0,175) de su rendimiento esperado. La tasa de rendimiento de Slowpoke en una depresión es 0,05, que es
−0,005 (= 0,05 − 0,055) de su rendimiento esperado. Multiplicando las dos desviaciones juntas se obtiene .001875 [=
(−.375) × (−.005)]. Los cálculos reales se dan en la última columna de la Tabla 11.2. Este procedimiento se puede escribir
algebraicamente como:
[( RSuper − E( RSuper)] × [ RSlow − E( RSlow)] (11.2)
donde RSuper y RSlow son los rendimientos de Supertech y Slowpoke en ese estado de la economía. E(RSuper) y
E(RSlow) son los rendimientos esperados de los dos valores.
2. Calcula el valor promedio de los cuatro estados en la última columna. Esta media es la cova
rancia Eso es: 2
−.0195 4
σSuper,Lento= Cov( RSuper, RSlow) = ______ = −.004875
Tenga en cuenta que representamos la covarianza entre Supertech y Slowpoke como Cov(RSuper, RSlow) o σSuper,
Slow. La ecuación 11.2 ilustra la intuición de la covarianza. Supongamos que el rendimiento de Super tech generalmente está
por encima de su promedio cuando el rendimiento de Slowpoke está por encima de su promedio, y el rendimiento de Supertech
generalmente está por debajo de su promedio cuando el rendimiento de Slowpoke está por debajo de su promedio.
Esto muestra una dependencia positiva o una relación positiva entre los dos rendimientos. Tenga en cuenta que el término en
la ecuación 11.2 será positivo en cualquier estado donde ambos rendimientos estén por encima de sus promedios. Además, la
Ecuación 11.2 seguirá siendo positiva en cualquier estado en el que ambos términos estén por debajo (continuación)
Tabla 11.2 Cálculo de covarianza y correlación
Desviación Desviación
Tasa de de Tasa de de Producto de
Retorno de Esperado Retorno de Esperado Desviaciones
Estado de Supertecnología Devolver Perezoso Devolver [RSuper − E(RSuper)] ×
Economía RSuper [RSuper − E(RSuper)] Rlento [RSlento − E(RSlento)] [RSlow − E(RSlow)]
(Retorno esperado = .175) −.375 (Retorno esperado = .055) −.005
Depresión −0,20 .05 .001875
(= −0,20 − 0,175) (= .05 − .055) .145 (= −0,375 × −0,005)
Recesión .10 −0,075 .20 −0,010875
(= −0,075 × 0,145)
Normal .30 .125 −0,12 −.175 −0,021875
(= 0,125 × −0,175)
Auge .50 .325 .09 .035 0,011375
(= 0,325 × 0,035)
−0,0195
2
Al igual que con la varianza, dividimos por N (4 en este ejemplo) porque los cuatro estados dan lugar a cuatro posibles resultados igualmente probables.
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sus promedios. Una relación positiva entre los dos rendimientos dará lugar a un valor positivo de covarianza.
Por el contrario, suponga que el rendimiento de Supertech generalmente está por encima de su promedio
cuando el rendimiento de Slowpoke está por debajo de su promedio, y el rendimiento de Supertech generalmente
está por debajo de su promedio cuando el rendimiento de Slowpoke está por encima de su promedio. Esto
demuestra una dependencia negativa o una relación negativa entre los dos rendimientos. Tenga en cuenta que el
término en la ecuación 11.2 será negativo en cualquier estado donde un rendimiento esté por encima de su promedio
y el otro rendimiento esté por debajo de su promedio. Una relación negativa entre los dos rendimientos dará lugar a
un valor negativo de covarianza.
Finalmente, suponga que no hay relación entre los dos rendimientos. En este caso, saber si el rendimiento de
Supertech está por encima o por debajo de su rendimiento esperado no nos dice nada sobre el rendimiento de
Slowpoke. En la fórmula de la covarianza, entonces, no habrá tendencia a que las desviaciones sean positivas o
negativas juntas. En promedio, tenderán a compensarse entre sí y cancelarse, haciendo que la covarianza sea cero.
Por supuesto, incluso si los dos rendimientos no están relacionados entre sí, la fórmula de la covarianza no
será exactamente igual a cero en ningún historial real. Esto se debe a un error de muestreo; la aleatoriedad por sí
sola hará que el cálculo sea positivo o negativo. Pero para una muestra histórica lo suficientemente larga, si los dos
rendimientos no están relacionados entre sí, deberíamos esperar que la covarianza se acerque
a cero.
La fórmula de covarianza parece capturar lo que estamos buscando. Si los dos rendimientos están relacionados
positivamente entre sí, tendrán una covarianza positiva, y si están relacionados negativamente, la covarianza será
negativa. Por último, y muy importante, si son
sin relación, la covarianza debe ser cero.
La fórmula para la covarianza se puede escribir algebraicamente como:
σ Súper, lento = Cov( RSuper, RSlow) = ∑{[RSuper − E( RSuper)] × [RSlow − E( RSlow)]
donde E(RSuper) y E(RSlow) son los rendimientos esperados de los dos valores y RSuper y RSlow son los rendimientos
reales. El orden de las dos variables no es importante. Es decir, la covarianza de Supertech con Slowpoke es igual a la
covarianza de Slowpoke con Supertech. Esto puede expresarse más formalmente como Cov(RA,RB) = Cov(RB,RA) o σAB =
σBA.
La covarianza que calculamos es −0,004875. Un número negativo como este implica que es probable que el
rendimiento de una acción esté por encima de su promedio cuando el rendimiento de la otra acción está por debajo
de su promedio, y viceversa. Sin embargo, el tamaño del número es difícil de interpretar. Al igual que la cifra de
varianza, la covarianza está en unidades de desviación al cuadrado. Hasta que podamos ponerlo en perspectiva, no
sabemos qué hacer con él.
Resolvemos el problema calculando la correlación.
3. Para calcular la correlación, divida la covarianza por el producto de las desviaciones estándar
de los dos valores. Para nuestro ejemplo, tenemos:
Cov( RSuper,
_____________ =
−.004875
___________
RSuper) ρSuper,Lenta = Corr( RSuper, RSlow) = −.1639 =pag .2586 × .1150 (11.3)
Súper × σLento
donde σSuper y σSlow son las desviaciones estándar de Supertech y Slowpoke, respectivamente.
Tenga en cuenta que representamos la correlación entre Supertech y Slowpoke como Corr(RSuper,RSlow) o
ρSuper,Slow. Al igual que con la covarianza, el orden de las dos variables no es importante. Es decir, la
correlación de A con B es igual a la correlación de B con A.
Más formalmente, Corr(RA,RB) = Corr(RB,RA) o ρAB = ρBA.
(continuado)
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Debido a que la desviación estándar siempre es positiva, el signo de la correlación entre dos
variables debe ser el mismo que el de la covarianza entre las dos variables. Si la correlación
es positivo, decimos que las variables están correlacionadas positivamente; si es negativo, decimos que
están negativamente correlacionados; y si es cero, decimos que no están correlacionados. Además, se
puede probar que la correlación siempre está entre +1 y −1. Esto se debe al procedimiento de
estandarización de dividir por el producto de las dos desviaciones estándar.
También podemos comparar la correlación entre diferentes pares de valores. Por ejemplo, resulta
que la correlación entre General Motors y Ford es mucho mayor que la correlación entre General Motors
e IBM. Por tanto, podemos afirmar que el primer par de valores está más interrelacionado que el segundo
par.
La Figura 11.1 muestra los tres casos de referencia para dos activos, A y B. La figura muestra dos
activos con correlaciones de rendimiento de +1, −1 y 0. Esto implica correlación positiva perfecta,
correlación negativa perfecta y sin correlación, respectivamente. Los gráficos de la figura trazan los
rendimientos separados de los dos valores a lo largo del tiempo.
Figura 11.1 Ejemplos de diferentes coeficientes de correlación: gráficos que trazan los
rendimientos separados de dos valores a lo largo del tiempo
Perfecta correlación positiva Perfecta correlación negativa
Corr(RA, RB) = 1 Corr(RA, RB) = –1
Devoluciones Devoluciones
B
+ +
0 0
A A
– –
B
Tiempo Tanto el rendimiento del Valor A como el Tiempo El valor A tiene un rendimiento superior al
rendimiento del Valor B son más altos que el promedio promedio cuando el valor B tiene un rendimiento
al mismo tiempo. Tanto el rendimiento del Valor A inferior al promedio, y viceversa.
como el rendimiento del Valor B son más bajos que el promedio en
al mismo tiempo.
Correlación cero
Corr(RA, RB)=0
Devoluciones
0
A
B
–
Tiempo
El rendimiento del Valor A no tiene ninguna
relación con el rendimiento del Valor B.
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11.3 El rendimiento y el riesgo de las carteras
Sobresalir Suponga que un inversionista tiene estimaciones de los rendimientos esperados y las desviaciones estándar
Cobertura
de valores individuales y las correlaciones entre valores. ¿Cómo elige el inversor la mejor combinación o
maestra en línea
cartera de valores para mantener? Obviamente, al inversionista le gustaría una cartera con un rendimiento
esperado alto y una desviación estándar de rendimiento baja. Por lo tanto, vale la pena considerar:
1. La relación entre los rendimientos esperados de valores individuales y el rendimiento esperado de
una cartera compuesta por estos valores.
2. La relación entre las desviaciones estándar de valores individuales, las correlaciones entre estos
valores y la desviación estándar de una cartera compuesta por estos valores.
Para analizar estas dos relaciones, utilizaremos el mismo ejemplo de Supertech y Slow poke. Los cálculos
pertinentes siguen.
EL RENDIMIENTO ESPERADO DE UNA CARTERA
La fórmula del rendimiento esperado de una cartera es:
El rendimiento esperado de una cartera es un promedio ponderado de los rendimientos esperados de los
valores individuales.
Datos relevantes del ejemplo de Supertech y Slowpoke
Artículo Símbolo Valor
Retorno esperado de Supertech E(R Súper) .175 o 17.5% .055

Retorno esperado en Slowpoke E(RSlento) o 5.5%
2 .066875
Varianza de Supertech σSuper
Variación de Slowpoke 2 σLento
.013225
Desviación estándar de Supertech σSuper .2586, o 25.86%
Desviación estándar de Slowpoke σLento .1150, o 11.50%
Covarianza entre Supertech y Slowpoke −.004875
σSuper,Lenta
Correlación entre Supertech y Slowpoke −.1639
ρSuper,Lenta
EJEMPLO
11.2 Rendimientos esperados de la cartera Considere Supertech y Slowpoke. De nuestros cálculos anteriores,
encontramos que los rendimientos esperados de estos dos valores son 17.5 por ciento y 5.5 por ciento, respectivamente.
El rendimiento esperado de una cartera de estos dos valores solo se puede escribir como:
E(RP) = XSuper (.175) + XSlow (.055)
donde XSuper es el porcentaje de la cartera en Supertech y XSlow es el porcentaje de la cartera en Slowpoke. Si el
inversionista con $100 invierte $60 en Supertech y $40 en Slowpoke, el rendimiento esperado de la cartera se puede
escribir como:
E(RP) = 0,6 × 0,175 + 0,4 × 0,055 = 0,127, o 12,7 %
Algebraicamente, podemos escribir:
E(RP) = XA E(RA) + XB E(RB) (11.4)
donde XA y XB son las proporciones de la cartera total en los activos A y B, respectivamente.
(Debido a que nuestro inversionista puede invertir solo en dos valores, XA + XB debe ser igual a 1, o 100 por ciento).
E(RA) y E(RB) son los rendimientos esperados de los dos valores.
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Ahora considere dos acciones, cada una con un rendimiento esperado del 10 por ciento. El rendimiento
esperado de una cartera compuesta por estas dos acciones debe ser del 10 por ciento, independientemente
de las proporciones de las dos acciones que se posean. Este resultado puede parecer obvio en este punto,
pero será importante más adelante. El resultado implica que no reduce ni disipa su rendimiento esperado
al invertir en una serie de valores. Más bien, el rendimiento esperado de su cartera es un promedio
ponderado de los rendimientos esperados de los activos individuales de la cartera.
VARIANZA Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE UNA CARTERA
La varianza La fórmula para la varianza de una cartera compuesta por dos valores, A y B, es:
2 2 2 2 2
σP σA
= XA + 2 XA XB σA,B + XB σB (11.5)
Tenga en cuenta que hay tres términos en el lado derecho de la ecuación. El primer término implica la
2
varianza del valor A (σA ), el segundo
término implica la covarianza entre los dos
2
valores (σA,B), y el tercer término implica la varianza del valor B (σB σA,B la covarianza ). (Recuerde,
=
σB,A. Es decir, el orden de las variables es irrelevante cuando estamos expresando
entre dos valores).
La fórmula indica un punto importante. La varianza de una cartera depende tanto de las varianzas de
los valores individuales como de la covarianza entre los dos valores. La varianza de un valor mide la
variabilidad del rendimiento de un valor individual.
La covarianza mide la relación entre los dos valores. Para varianzas dadas de los valores individuales, una
relación positiva o covarianza entre los dos valores aumenta la varianza de toda la cartera. Una relación
negativa o covarianza entre los dos valores disminuye la varianza de toda la cartera. Este importante
resultado parece cuadrar con el sentido común. Si uno de sus valores tiende a subir cuando el otro baja, o
viceversa, sus dos valores se están compensando entre sí. Está logrando lo que llamamos una cobertura
en finanzas, y el riesgo de toda su cartera será bajo. Sin embargo, si ambos valores suben y bajan juntos,
no se está cubriendo en absoluto.
Por lo tanto, el riesgo de toda su cartera será mayor.
La fórmula de varianza para nuestros dos valores, Super y Slow, es:
2 2 2 2
2 p. p. = XSuper σSuper+ 2 X Súper XSlento σSuper,lento + XSlento σLento (11.5′)
Dada nuestra suposición anterior de que una persona con $100 invierte $60 en Supertech y $40 en
Slowpoke, XSuper = .6 y XSlow = .4. Usando esta suposición y los datos relevantes de nuestros cálculos
anteriores, la varianza de la cartera es:
.023851 = .36 × .066875 + 2 × [.6 × .4 × (− .004875)] + .16 × .013225 (11.5″)
El enfoque matricial Alternativamente, la ecuación 11.5 'se puede expresar de la siguiente manera
formato de matriz:
Supertecnología Perezoso
2 2
Supertecnología
XSuper σSuper XSuper
.024075 = .36 × .066875 XSlowσSuper,Lento −0,00117 = 0,6 × 0,4 × (
2
Perezoso XSuper 2 XSlento
XSlowσSuper,Lento −0,00117 = 0,6 × 0,4 × (−004875)
σlento .002116 = .16 × .013225
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Hay cuatro casillas en la matriz. Podemos sumar los términos en los recuadros para obtener la Ecuación
11.5′, la varianza de una cartera compuesta por los dos valores. El término en la esquina superior izquierda
implica la variación de Supertech. El término en la esquina inferior derecha implica la variación de Slowpoke.
Los otros dos cuadros contienen el término que implica la covarianza. Estos dos recuadros son idénticos, lo
que indica por qué el término de covarianza se multiplica por dos en la Ecuación 11.5′.
En este punto, los estudiantes a menudo encuentran que el enfoque de caja es más confuso que la
Ecuación 11.5″. Sin embargo, el enfoque de caja se generaliza fácilmente a más de dos valores, una tarea
que realizamos más adelante en este capítulo.
Desviación estándar de una cartera Dada la ecuación 11.5″, ahora podemos determinar la desviación
estándar del rendimiento de la cartera. Esto es:
____________ _______
pag = √ Var(cartera) = √ =.1544, o .023851
(11.6)
15.44%
La interpretación de la desviación estándar de la cartera es la misma que la interpretación de la desviación
estándar de un valor individual. El rendimiento esperado de nuestra cartera es del 12,7 por ciento. Un
rendimiento de −2,74 % (= 12,7 % − 15,44 %) es una desviación estándar por debajo de la media, y un
rendimiento de 28,14 % (= 12,7 % + 15,44 %) es una desviación estándar por encima de la media. Si el
rendimiento de la cartera se distribuye normalmente, se produce un rendimiento de entre −2,74 % y +28,14
% aproximadamente el 68 % de las veces.3
El efecto de diversificación Es instructivo comparar la desviación estándar de la cartera con la desviación
estándar de los valores individuales. El promedio ponderado de las desviaciones estándar de los valores
individuales es:
Promedio ponderado de las desviaciones estándar = XSuperσSuper + XSlow σSlow
(11.7)
.2012 = .6 × .2586 + .4 × .115
Uno de los resultados más importantes de este capítulo se refiere a la diferencia entre las ecuaciones
11.6 y 11.7. En nuestro ejemplo, la desviación estándar de la cartera es menor que un promedio ponderado
de las desviaciones estándar de los valores individuales.
Señalamos anteriormente que el rendimiento esperado de la cartera es un promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los valores individuales. Por lo tanto, obtenemos un tipo de resultado diferente
para la desviación estándar de una cartera que para el rendimiento esperado de una cartera.
Nuestro resultado para la desviación estándar de una cartera se debe a la diversificación. En nuestro
ejemplo, Supertech y Slowpoke tienen una correlación ligeramente negativa (ρ = −0,1639).
Es probable que el rendimiento de Supertech esté un poco por debajo del promedio si el rendimiento de Slowpoke
está por encima del promedio. De manera similar, es probable que el rendimiento de Supertech esté un poco por
encima del promedio si el rendimiento de Slowpoke está por debajo del promedio. Por lo tanto, la desviación estándar
de una cartera compuesta por los dos valores es menor que un promedio ponderado de las desviaciones estándar
de los dos valores.
Los valores de nuestro ejemplo tienen una correlación negativa. Claramente, habrá menos beneficio de
la diversificación si los dos valores exhiben una correlación positiva. ¿Qué tan alta debe ser la correlación
positiva antes de que desaparezcan todos los beneficios de la diversificación?
3
Solo hay cuatro rendimientos igualmente probables para Supertech y Slowpoke, por lo que ninguno de los valores posee una distribución normal.
Por lo tanto, las probabilidades serían ligeramente diferentes en nuestro ejemplo.
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Para responder a esta pregunta, reescribamos la Ecuación 11.5′ en términos de correlación en lugar de
covarianza. La covarianza se puede reescribir como:4
σSuper,Lenta = ρSuper,Lenta σSuperσLenta (11.8)
Esta fórmula establece que la covarianza entre dos valores es la correlación entre los dos valores
multiplicada por las desviaciones estándar de cada uno. En otras palabras, la covarianza incorpora tanto (1) la
correlación entre los dos activos como (2) la variabilidad de cada uno de los dos valores medida por la
desviación estándar.
De nuestros cálculos anteriores en este capítulo, sabemos que la correlación entre los dos valores es
−.1639. Dadas las variaciones utilizadas en la Ecuación 11.5″, las desviaciones estándar son .2586 y .115 para
Supertech y Slowpoke, respectivamente. La varianza de una cartera se puede expresar de la siguiente manera:
2 2 2 = XSuper + 2 XSuperXSlow ρSuper, Slow σSuper σSlow + XSlow σ2Super
2 p. p. σSlow =.36 × .066875 + 2 × [.6 × .4 × (− .1639) × .2586 × .115] + .16 × .013225
(11.9)
=.023851
El término del medio en el lado derecho ahora se escribe en términos de correlación, ρ, no
covarianza
Supongamos que ρSuper, Slow = 1, el valor más alto posible para la correlación. Asumir todos los demás
Los parámetros del ejemplo son los mismos. La varianza de la cartera es:
2 p. p. = .36 × .066875 + 2 × (.6 × .4 × 1 × .2586 × .115 ) + .16 × .013225 = .040466
La desviación estándar es:
_______
pag
= √ .040466 = .2012, o 20.12% (11.9′)
Note que las Ecuaciones 11.9′ y 11.7 son iguales. Es decir, la desviación estándar del rendimiento de una
cartera es igual al promedio ponderado de las desviaciones estándar de los rendimientos individuales cuando
ρ = 1. La inspección de la Ecuación 11.9 indica que la varianza y, por lo tanto, la desviación estándar de la
cartera debe caer como la la correlación cae por debajo de 1.
Esto conduce al siguiente resultado:
Siempre que ρ < 1, la desviación estándar de una cartera de dos valores es menor que el promedio ponderado
de las desviaciones estándar de los valores individuales.
En otras palabras, el efecto de diversificación se aplica siempre que haya una correlación menos que
perfecta (siempre que ρ < 1). Nuestro ejemplo SupertechSlowpoke es un caso de exageración. Ilustramos la
diversificación con un ejemplo con correlación negativa. Podríamos haber ilustrado la diversificación con un
ejemplo con correlación positiva, siempre que no fuera una correlación positiva perfecta.
Una extensión a muchos activos La idea anterior puede extenderse al caso de muchos activos. Es decir,
mientras las correlaciones entre pares de valores sean menores a 1, la desviación estándar de una cartera de
muchos activos es menor que el promedio ponderado de las desviaciones estándar de los valores individuales.
Ahora considere la tabla 11.3, que muestra la desviación estándar del índice Standard & Poor's 500 y las
desviaciones estándar de algunos de los valores individuales que figuran en el índice durante un período
reciente de 5 años. Tenga en cuenta que todos los valores individuales de la tabla
4
Al igual que con la covarianza, el orden de los dos valores es irrelevante cuando expresamos la correlación entre los dos valores.
Es decir, ρSuper,Slow = ρSlow,Super
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Tabla 11.3 Activo Desviación Estándar

Estándar
Desviaciones para S&P 500 9,52%
Johnson y Johnson 12,86
estándar y pobres
microsoft 20,92
Índice 500 y para
Vado 20,99
Acciones seleccionadas en Boeing 21,76
El índice, Amazon.com 26,36
Banco de América 26,80
20132017
Facebook 34,58
Tesla 57,38
Siempre que las correlaciones entre pares de valores sean inferiores a 1, la desviación estándar de un
índice será menor que el promedio ponderado de las desviaciones estándar de los valores individuales
dentro del índice.
tienen desviaciones estándar más altas que las del índice. En general, las desviaciones estándar de la mayoría
de los valores individuales en un índice estarán por encima de la desviación estándar del índice mismo, aunque
algunos de los valores podrían tener desviaciones estándar más bajas que las del índice.
11.4 El conjunto eficiente para dos activos
Nuestros resultados para los rendimientos esperados y las desviaciones estándar se representan gráficamente
en la figura 11.2. La figura muestra un punto con la etiqueta Slowpoke y un punto con la etiqueta Supertech.
Cada punto representa tanto el rendimiento esperado como la desviación estándar de un valor individual. Como
puede verse, Supertech tiene tanto un rendimiento esperado más alto como una desviación estándar más alta.
El cuadro, o "□", en el gráfico representa una cartera con un 60 por ciento invertido en Supertech y un 40
por ciento invertido en Slowpoke. Recordará que anteriormente calculamos tanto el rendimiento esperado como
la desviación estándar para esta cartera.
La elección del 60 por ciento en Supertech y el 40 por ciento en Slowpoke es una de las infinitas carteras
que se pueden crear. El conjunto de carteras está esbozado por la línea curva en la Figura 11.3.
Figura 11.2
Rendimiento esperado (%)
Rendimientos esperados
y estándar
Desviaciones para Supertecnología
supertecnología, 17.5
Slowpoke, y un
Portafolio Compuesto 12.7
del 60 por ciento en
Supertecnología y 40
Porcentaje en Slowpoke
5.5
Perezoso
Estándar
11,50 15,44 25.86 desviación (%)
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Figura 11.3
Rendimiento
Conjunto de carteras
esperado de la cartera (%)
compuesto por
XSupertecnología = 60%
participaciones XSlowpoke = 40%
en Supertech y Supertecnología
17.5 3
Slowpoke (la
correlación entre los dos
valores es –.1639)
MV
1 1'
5.5
Perezoso
Desviación
11.50 25.86 estándar de
la rentabilidad de
la cartera (%)
La cartera 1 está compuesta por un 90 % de Slowpoke y un 10 % de Supertech (ρ = −0,1639).
La cartera 1' está compuesta por un 90 % de Slowpoke y un 10 % de Supertech (ρ = 1).
El punto MV denota la cartera de varianza mínima. Esta es la cartera con la menor varianza posible. Por definición, la misma
cartera también debe tener la desviación estándar más baja posible.
Considere el Portafolio 1. Este es un portafolio compuesto por un 90 por ciento de Slowpoke y
un 10 por ciento de Supertech. Debido a que la cartera está tan inclinada hacia Slowpoke, aparece
cerca del punto Slowpoke en el gráfico. La cartera 2 está más arriba en la curva porque está
compuesta por un 50 % de Slowpoke y un 50 % de Supertech. El Portafolio 3 está cerca del punto
Supertech en el gráfico porque está compuesto por un 90 por ciento de Supertech y un 10 por ciento
de Slowpoke.
Hay algunos puntos importantes relacionados con este gráfico:
1. Anteriormente argumentamos que el efecto de diversificación ocurre siempre que la correlación
entre dos valores es inferior a 1. La correlación entre Supertech y Slow poke es −.1639. La
línea recta en el gráfico representa los puntos que se habrían generado si el coeficiente de
correlación entre los dos valores hubiera sido 1.
Tenga en cuenta que la línea curva siempre está a la izquierda de la línea recta.
Considere el Punto 1′. Este punto representa una cartera compuesta por un 90 por ciento
en Slowpoke y un 10 por ciento en Supertech si la correlación entre los dos fuera exactamente 1.
No hay efecto de diversificación si ρ = 1. Sin embargo, el efecto de diversificación se
aplica a la línea curva porque el punto 1 tiene el mismo rendimiento esperado que el punto 1
'pero tiene una desviación estándar más baja. (Los puntos 2′ y 3′ se omiten para reducir el
desorden de la figura 11.3.)
Aunque la línea recta y la línea curva están representadas en la figura 11.3,
no existen simultáneamente en el mismo mundo. O ρ = −.1639 y el
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existe la curva o ρ = 1 y existe la recta. En otras palabras, aunque un inversor puede elegir entre
diferentes puntos de la curva si ρ = −0,1639, no puede elegir entre puntos de la curva y puntos de la
línea recta.
2. El punto MV representa la cartera de mínima varianza. Esta es la cartera con la menor varianza posible.
Por definición, esta cartera también debe tener la desviación estándar más baja posible. (El término
cartera de varianza mínima es estándar, y lo usaremos. Tal vez la desviación estándar mínima sería
realmente mejor porque la desviación estándar, no la varianza, se mide en el eje horizontal de la figura
11.3).
3. Un individuo que contempla una inversión en una cartera de tecnología Slowpoke y Super se enfrenta
a un conjunto de oportunidades, o un conjunto factible, representado por la línea curva en la
Figura 11.3. Es decir, puede alcanzar cualquier punto de la curva seleccionando la combinación
adecuada entre los dos valores. No puede alcanzar ningún punto por encima de la curva porque no
puede aumentar el rendimiento de los valores individuales, disminuir las desviaciones estándar de
los valores o disminuir la correlación entre los dos valores. Tampoco puede lograr puntos por debajo
de la curva porque no puede reducir los rendimientos de los valores individuales, aumentar las
desviaciones estándar de los valores o aumentar la correlación. (Por supuesto, él no querría lograr
puntos debajo de la curva, incluso si pudiera hacerlo).
Si fuera relativamente tolerante al riesgo, podría elegir la Cartera 3. (De hecho,
podría incluso elegir el punto final invirtiendo todo su dinero en Supertech). Un inversor con menos
tolerancia al riesgo podría elegir la Cartera 2. Un inversor que desee el menor riesgo posible elegiría
MV, la cartera con varianza mínima o desviación estándar mínima.
4. Tenga en cuenta que la curva se dobla hacia atrás entre el punto Slowpoke y MV.
Esto indica que, para una parte del conjunto factible, la desviación estándar en realidad disminuye
a medida que aumentamos el rendimiento esperado. Los estudiantes preguntan con frecuencia:
"¿Cómo puede un aumento en la proporción del valor riesgoso, Supertech, conducir a una reducción
en el riesgo de la cartera?"
Este sorprendente hallazgo se debe al efecto de diversificación. Los rendimientos de los dos
valores están negativamente correlacionados entre sí. Un valor tiende a subir cuando el otro baja y
viceversa. La adición de una pequeña cantidad de Supertech actúa como cobertura de una cartera
compuesta únicamente por Slowpoke. Se reduce el riesgo de la cartera, lo que implica back bending.
En realidad, la flexión hacia atrás siempre ocurre si ρ ≤ 0. Puede ocurrir o no cuando ρ > 0. Por
supuesto, la curva se dobla hacia atrás solo en una parte de su longitud. A medida que
continuamos aumentando el porcentaje de Supertech en la cartera, la desviación estándar alta de este
valor finalmente hace que aumente la desviación estándar de toda la cartera.
5. Ningún inversor querría tener una cartera con un rendimiento esperado inferior al de la cartera de
varianza mínima. Por ejemplo, ningún inversionista elegiría la Cartera 1. Esta cartera tiene menos
rendimiento esperado pero más desviación estándar que la cartera de varianza mínima. Decimos
que carteras como la Cartera 1 están dominadas por la cartera de varianza mínima. Aunque toda
la curva desde Slow poke hasta Supertech se denomina conjunto factible, los inversores solo consideran
la curva desde MV hasta Supertech. Por lo tanto, la curva de MV a Supertech se denomina conjunto
eficiente o frontera eficiente.
La figura 11.3 representa el conjunto de oportunidades donde ρ = −0,1639. Vale la pena examinar la
Figura 11.4, que muestra diferentes curvas para diferentes correlaciones. Como puede ser
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Figura 11.4
Rentabilidad
Conjuntos de
esperada de la cartera
oportunidades
compuestos por ρ = – 1
ρ = –.1639 ρ
participaciones en
= 0
Supertech y Slowpoke
ρ = .5
ρ = 1
Desviación
estándar de
la cartera
devolver
Cada curva representa una correlación diferente. Cuanto más baja es la correlación,
más se dobla la curva.
visto, cuanto menor es la correlación, más se dobla la curva. Esto indica que el efecto de diversificación
aumenta a medida que ρ disminuye. La curvatura más grande ocurre en el caso límite donde ρ = −1.
Esta es una correlación negativa perfecta. Si bien este caso extremo donde ρ = −1 parece fascinar a los
estudiantes, tiene poca importancia práctica. La mayoría de los pares de valores exhiben una correlación
positiva. Correlaciones negativas muy altas son ocurrencias inusuales.5
Tenga en cuenta que solo hay una correlación entre un par de valores. Dijimos anteriormente que
la correlación entre Slowpoke y Supertech es −.1639. La curva de la figura 11.4 que representa esta
correlación es la correcta, y las otras curvas deben verse como meramente hipotéticas.
Los gráficos que examinamos no son meras curiosidades intelectuales. Más bien, los conjuntos
eficientes se pueden calcular fácilmente en el mundo real. Como se mencionó anteriormente, los datos
sobre rendimientos, desviaciones estándar y correlaciones generalmente se toman de observaciones
pasadas, aunque también se pueden usar nociones subjetivas para determinar los valores de estos
parámetros. Una vez que se han determinado los parámetros, se puede comprar cualquiera de una gran
cantidad de paquetes de software para generar el conjunto eficiente. Sin embargo, la elección de la
cartera preferida dentro del conjunto eficiente depende de usted. Al igual que con otras decisiones
importantes como qué trabajo elegir, qué casa o automóvil comprar y cuánto tiempo dedicar a este curso,
no existe un programa de computadora para elegir la cartera preferida.
Se puede generar un conjunto eficiente donde los dos activos individuales son carteras en sí
mismos. Por ejemplo, los dos activos de la figura 11.5 son una cartera diversificada de acciones
estadounidenses y una cartera diversificada de acciones extranjeras. Rendimientos esperados, desviacion
5
Una excepción importante ocurre con los valores derivados. Por ejemplo, la correlación entre una acción y una opción de venta de la acción
es generalmente muy negativa. Los puts se discutirán más adelante en el texto.
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Figura 11.5
Rentabilidad esperada total
Intercambio de rentabilidad/riesgo
de la cartera (%) 10,5
para acciones mundiales:
Cartera de EE.UU. y
Acciones Extranjeras
10
0% EE. UU., 100% Extranjero
9.5
10%
20%
50% 30%
9 40%
60%
80%
70% 90%
8.5
100% EE. UU.
Cartera de varianza
mínima
8
7.5
Riesgo (desviación
estándar de la
7 12 14 dieciséis 18
rentabilidad
de la cartera) (%)
y el coeficiente de correlación se calcularon sobre el pasado reciente. Ninguna subjetividad entró en el análisis.
La cartera de acciones de EE. UU. con una desviación estándar de aproximadamente 0,151 es menos riesgosa
que la cartera de acciones extranjeras, que tiene una desviación estándar de aproximadamente 0,166. Sin
embargo, combinar un pequeño porcentaje de la cartera de acciones extranjeras con la cartera de EE. UU. en
realidad reduce el riesgo, como puede verse por la naturaleza regresiva de la curva. En otras palabras, los
beneficios de diversificación de la combinación de dos carteras diferentes compensan con creces la introducción
de un conjunto de acciones de mayor riesgo en nuestras posiciones. La cartera de variación mínima ocurre
con alrededor del 60 por ciento de nuestros fondos en acciones estadounidenses y alrededor del 40 por ciento
en acciones extranjeras. La adición de valores extranjeros más allá de este punto aumenta el riesgo de toda la
cartera. La curva de flexión hacia atrás de la figura 11.5 es información importante que no ha pasado por alto
a los inversores institucionales estadounidenses. En los últimos años, los fondos de pensiones y otras
instituciones de los Estados Unidos han buscado oportunidades de inversión en el extranjero.
11.5 El conjunto eficiente para muchos valores
La discusión anterior se refería a dos valores. Descubrimos que una curva simple esbozaba todas las carteras
posibles. Debido a que los inversionistas generalmente tienen más de dos valores, deberíamos ver el mismo
gráfico cuando se tienen más de dos valores. El área sombreada de la figura 11.6 representa el conjunto de
oportunidades o el conjunto factible cuando se consideran muchos valores. El área sombreada representa
todas las combinaciones posibles de rendimientos esperados y desviaciones estándar para una cartera. En un
universo de 100 valores, el Punto 1 podría representar una cartera de, digamos, 40 valores. El punto 2 podría
representar una cartera de
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80 valores. El punto 3 podría representar un conjunto diferente de 80 valores, o los mismos 80
valores mantenidos en diferentes proporciones, o algo más. Obviamente, las combinaciones son
prácticamente infinitas. Sin embargo, tenga en cuenta que todas las combinaciones posibles caben
en una región confinada. Ningún valor o combinación de valores puede quedar fuera de la región
sombreada. Es decir, nadie puede elegir una cartera con un rendimiento esperado superior al dado
por la región sombreada. Además, nadie puede elegir una cartera con una desviación estándar por
debajo de la dada en el área sombreada. Quizás lo más sorprendente es que nadie puede elegir un
rendimiento esperado por debajo del dado en esta área. En otras palabras, los mercados de capital
en realidad evitan que una persona autodestructiva asuma
una pérdida garantizada.6 Hasta ahora, la figura 11.6 es diferente de los gráficos anteriores.
Cuando solo hay dos valores involucrados, todas las combinaciones se encuentran en una sola
curva. Por el contrario, con muchos valores, las combinaciones cubren un área completa. Sin
embargo, observe que un individuo querrá estar en algún lugar del borde superior entre MV y X. El
borde superior, que indicamos en la figura 11.6 con una curva gruesa, se llama conjunto eficiente.
Cualquier punto por debajo del conjunto eficiente recibiría menos rendimiento esperado y la misma
desviación estándar que un punto en el conjunto eficiente. Considere R en el conjunto eficiente y W
directamente debajo de él. Si W contiene el nivel de riesgo que desea, debe elegir R en su lugar para re
En el análisis final, la Figura 11.6 es bastante similar a la Figura 11.3. El conjunto eficiente de la
figura 11.3 va desde MV hasta Supertech. Contiene varias combinaciones de los valores Supertech
y Slowpoke. El conjunto eficiente de la figura 11.6 va de MV a X. Contiene varias combinaciones de
muchos valores. El hecho de que aparezca un área sombreada completa en la Figura 11.6 pero no
en la Figura 11.3 no es una diferencia importante; ningún inversor informado elegiría ningún punto
por debajo del conjunto eficiente de la figura 11.6 de todos modos.
Figura 11.6 El
Rentabilidad esperada
conjunto factible de
de la cartera
Portafolios
Construido a partir de X
muchos valores
2
R 3
1
EN
MV
Desviación
estándar de
la rentabilidad de
la cartera
6
Por supuesto, alguien empeñado en desprenderse de su dinero puede hacerlo. Por ejemplo, puede comerciar con frecuencia sin propósito, de
modo que las comisiones compensen con creces los rendimientos positivos esperados de la cartera.
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Mencionamos antes que un conjunto eficiente para dos valores se puede rastrear fácilmente en
el mundo real. La tarea se vuelve más difícil cuando se incluyen valores adicionales porque crece el
número de observaciones. Usar el análisis para estimar los rendimientos esperados y las desviaciones
estándar para, digamos, 100 o 500 valores puede volverse abrumador, y las dificultades con las
correlaciones pueden ser aún mayores. Hay casi 5.000 correlaciones entre pares de valores de un
universo de 100 valores.
Aunque gran parte de las matemáticas del cálculo eficiente de conjuntos se derivó en la década
de 1950,7 el alto costo del tiempo de computadora restringió la aplicación de los principios. En los
últimos años, este coste se ha reducido drásticamente. Varios paquetes de software permiten el
cálculo de un conjunto eficiente para carteras de tamaño moderado. Según todos los informes, estos
paquetes se venden bastante rápido, lo que implica que nuestra discusión es importante en la práctica.
VARIANZA Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR EN UNA CARTERA
DE MUCHOS ACTIVOS
Anteriormente, calculamos las fórmulas para la varianza y la desviación estándar en el caso de dos
activos. Debido a que consideramos una cartera de muchos activos en la figura 11.6, vale la pena
calcular las fórmulas para la varianza y la desviación estándar en el caso de muchos activos. La
fórmula para la varianza de una cartera de muchos activos puede verse como una extensión de la
fórmula para la varianza de dos activos.
Para desarrollar la fórmula, empleamos el mismo tipo de matriz que usamos en el caso de dos
activos. Esta matriz se muestra en la Tabla 11.4. Suponiendo que hay N activos, escribimos los
números del 1 al N tanto en el eje horizontal como en el eje vertical. Esto crea una matriz de N × N =
N2 cajas. La varianza de la cartera es la suma de las
términos en todas las casillas.
Considere el cuadro en la segunda fila y la tercera columna. El término en el recuadro es X2X3
Cov(R2,R3). X2 y X3 son los porcentajes de toda la cartera que se encuentran invertidos en el
segundo activo y el tercer activo, respectivamente. Si una persona con una cartera de $1000 invierte
$100 en el segundo activo, X2 = 0,10 o 10 % (= $100/$1000). Cov(R2,R3) es la covarianza entre los
rendimientos del segundo activo y los rendimientos del tercer activo. A continuación, observe el cuadro
en la tercera fila y la segunda columna. El término en este recuadro es X3X2 Cov(R3,R2). Como
Cov(R3,R2) = Cov(R2,R3), ambas casillas tienen el mismo valor.
Cuadro 11.4
Existencias 1 2 3 . . . norte
Matriz utilizada
para calcular la X1
2 2 p1
X1X2Cov(R1,R2) X1X3Cov(R1,R3) X1XNCov(R1,RN)
2 2
varianza de una 1 X2X1Cov(R2,R1) X2 σ2 X2X3Cov(R2,R3) X2XNCov(R2,RN)
cartera 2 3 X3X1Cov(R3,R1) X3X2Cov(R3,R2) X3 2σ3 2 X3XNCov(R3,RN)
.
.
.
2 2
norte
XN X1Cov(RN,R1) XN X2Cov(RN,R2) XN X3Cov(RN,R3) XN σN
La varianza de la cartera es la suma de los plazos de todas las casillas.
σi es la desviación estándar de Stock i.
Cov(Ri ,Rj ) es la covarianza entre Stock i y Stock j.
Los términos que involucran la desviación estándar de un solo valor aparecen en la diagonal. Los términos que implican covarianza
entre dos valores aparecen fuera de la diagonal.
7
El tratado clásico es Harry Markowitz, Portfolio Selection (Nueva York: John Wiley & Sons, 1959). Markowitz ganó el Premio Nobel de
Economía en 1990 por su trabajo sobre la teoría moderna de la cartera.
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Tabla 11.5 Número de Número de

Número de Número de Total Términos de varianza Términos de covarianza
Varianza y Acciones en Número de (número de términos (número de términos
Términos de covarianza portafolio Términos en diagonal) fuera de la diagonal)
como una función de
0
el número de
1 1 1
acciones en el 2 2 2
portafolio 3 4 9 3 6
10 100 100 10,000 10 100 90 9,900
. . . .
. . . .
. . . .
norte N2 norte
N2 −N
En una cartera grande, el número de términos que involucran covarianza entre dos valores es mucho mayor que el número
de términos que involucran varianza de un solo valor.
El segundo valor y el tercer valor constituyen un par de acciones. De hecho, cada par de acciones aparece
dos veces en la tabla: una en el lado inferior izquierdo y otra en el lado superior derecho.
Ahora considere cajas en la diagonal. El término en el primer cuadro de la diagonal es
2 2 2
X1 p1 . Aquí, σ1 es la varianza del rendimiento del primer valor.
Los términos de la diagonal en la matriz contienen las varianzas de las diferentes acciones. Los
términos fuera de la diagonal contienen las covarianzas. La tabla 11.5 relaciona el número de elementos
diagonales y fuera de la diagonal con el tamaño de la matriz. El número de términos de la diagonal
(número de términos de varianza) es siempre el mismo que el número de acciones en la cartera. El
número de términos fuera de la diagonal (número de términos de covarianza) aumenta mucho más rápido
que el número de términos de la diagonal. Una cartera de 100 acciones tiene 9900 términos de covarianza.
Como la varianza de la rentabilidad de una cartera es la suma de todas las casillas, tenemos lo siguiente:
La varianza del rendimiento de una cartera con muchos valores depende más de las covarianzas
entre los valores individuales que de las varianzas de los valores individuales.
11.6 Diversificación
Hasta ahora, en este capítulo, hemos examinado cómo los riesgos y rendimientos de los activos
individuales afectan el riesgo y el rendimiento de la cartera. También abordamos un aspecto de este
impacto: la diversificación. Para dar un ejemplo reciente, el Promedio Industrial Dow Jones (DJIA), que
contiene 30 acciones grandes y conocidas de EE. UU., aumentó alrededor del 28 por ciento en 2017,
muy por encima del promedio. Los mayores ganadores individuales en ese año fueron Boeing (un 89 por
ciento más), Caterpillar (un 69 por ciento más) y Visa (un 46 por ciento más), mientras que los mayores
perdedores fueron General Electric (un 43 por ciento menos), ExxonMobil (un 4 por ciento menos), e IBM
(un 4 por ciento menos). Como puede verse, la variación entre estas acciones individuales se redujo a través
Si bien este ejemplo muestra que la diversificación es buena, ahora queremos examinar por qué es buena.
¿Y qué tan bueno es?
LO ESPERADO Y LO IMPREVISTO
COMPONENTES DE LAS NOTICIAS
Comenzamos el análisis de la diversificación centrándonos en las acciones de una empresa, a la que
llamaremos Flyers. ¿Qué determinará el rendimiento de esta acción en, digamos, el próximo año?
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El rendimiento de cualquier acción consta de dos partes. En primer lugar, el rendimiento normal o esperado
de las acciones es la parte del rendimiento que predicen o esperan los accionistas en el mercado.
Depende de toda la información que tengan los accionistas que se relacione con las acciones, y utiliza toda nuestra
comprensión de lo que influirá en las acciones el próximo año.
La segunda parte del rendimiento es la parte incierta o riesgosa. Esta es la porción que proviene de
información inesperada revelada dentro del año. La lista de dicha información es interminable, pero aquí hay
algunos ejemplos:
• Noticias sobre la investigación de
Flyers. • Cifras gubernamentales publicadas para el producto nacional bruto (PNB). •
Resultados de las últimas conversaciones sobre control de armas.
• Descubrimiento de que el producto de un rival ha sido alterado. • Noticias
de que las cifras de ventas de Flyers son más altas de lo esperado. • Una
caída repentina en las tasas de interés. • La
inesperada jubilación del fundador y presidente de Flyers.
Una forma de escribir el rendimiento de las acciones de Flyers en el próximo año sería:
R = E(R) + U
donde R representa el rendimiento total real en el año, E(R) representa la parte esperada del rendimiento y U
representa la parte inesperada del rendimiento. Lo que esto dice es que el rendimiento real, R, difiere del
rendimiento esperado, E(R), debido a sorpresas que ocurren durante el año. En cualquier año dado, el rendimiento
inesperado será positivo o negativo, pero, con el tiempo, el valor promedio de U será cero. Esto significa que, en
promedio, el rendimiento real es igual al rendimiento esperado.
RIESGO: SISTEMÁTICO Y ASISTÉMICO
La parte imprevista del rendimiento, esa parte que resulta de las sorpresas, es el verdadero riesgo de cualquier
inversión. Después de todo, si obtuviéramos lo que esperábamos, no habría riesgo ni incertidumbre.
Hay diferencias importantes entre las diversas fuentes de riesgo. Mire nuestra lista anterior de noticias.
Algunas de estas historias están dirigidas específicamente a Flyers y otras son más generales. ¿Cuáles de las
noticias son de importancia específica para Flyers?
Los anuncios sobre tasas de interés o PNB son claramente importantes para casi todas las empresas,
mientras que las noticias sobre el presidente de Flyers, sus investigaciones, sus ventas o los asuntos de una
empresa rival son de interés específico para Flyers. Dividiremos estos dos tipos de anuncios y el riesgo resultante,
pues, en dos componentes: una parte sistemática, denominada riesgo sistemático, y el resto, que denominaremos
riesgo específico de empresa o asistemático.
Las siguientes definiciones describen la diferencia:
• Un riesgo sistemático es cualquier riesgo que afecta a un gran número de activos, cada uno en mayor
o menor grado.
• Un riesgo no sistemático es un riesgo que afecta específicamente a un solo activo o a un pequeño grupo
de activos
La incertidumbre acerca de las condiciones económicas generales, como el PNB, las tasas de interés o la
inflación, son ejemplos de riesgo sistemático. Estas condiciones afectan a casi todas las poblaciones hasta cierto
punto. Un aumento imprevisto o sorpresivo de la inflación afecta los salarios y los costos de los suministros que
compran las empresas, el valor de los activos que poseen las empresas y los precios a los que las empresas
venden sus productos. Estas fuerzas a las que todas las empresas son susceptibles son la esencia del riesgo
sistemático.
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Por el contrario, el anuncio de una pequeña huelga petrolera por parte de una empresa puede afectar a
esa empresa sola oa algunas otras empresas. Ciertamente, es poco probable que tenga un efecto en el
mercado mundial del petróleo. Para enfatizar que dicha información no es sistemática y afecta solo a algunas
empresas específicas, a veces lo llamamos un riesgo idiosincrásico.
La distinción entre un riesgo sistemático y un riesgo asistemático nunca es tan exacta como pretendemos.
Incluso las noticias más estrechas y peculiares sobre una empresa repercuten en la economía. Nos recuerda
la historia de la guerra que se perdió porque un caballo perdió una herradura; incluso un evento menor puede
tener un impacto en el mundo. Pero este grado de sutileza no debería preocuparnos mucho. Parafraseando el
comentario de un juez de la Corte Suprema al hablar de pornografía, es posible que no podamos definir
exactamente un riesgo sistemático y un riesgo no sistemático, pero los reconocemos cuando los vemos.
Esto nos permite descomponer el riesgo de retorno de las acciones de Flyers en sus dos componentes:
el sistemático y el asistemático. Como es tradicional, usaremos la épsilon griega, ε, para representar el riesgo
asistemático y escribiremos:
R = E(R) + U
(11.10)
= E(R) + m + e
donde hemos utilizado la letra m para representar el riesgo sistemático. A veces, el riesgo sistemático se
denomina riesgo de mercado. Esto enfatiza el hecho de que m influye en todos los activos en el mercado hasta
cierto punto. E(R) es el rendimiento esperado de las acciones de los Flyers.
El punto importante sobre la forma en que hemos desglosado el riesgo total, U, en sus dos componentes,
m y ε, es que ε, dado que es específico de la empresa, no está relacionado con el riesgo específico de la
mayoría de las demás empresas. El riesgo no sistemático de las acciones de Flyers, εF, no está relacionado
con el riesgo no sistemático de, por ejemplo, las acciones de General Electric, εGE. El riesgo de que las
acciones de Flyers suban o bajen debido a un descubrimiento por parte de su equipo de investigación, o por
no haber descubierto algo, probablemente no esté relacionado con ninguna de las incertidumbres específicas
que afectan las acciones de General Electric. Esto significa que los riesgos no sistemáticos de las acciones de
Flyers y las acciones de General Electric no están relacionados entre sí o no están correlacionados.
LA ESENCIA DE LA DIVERSIFICACIÓN
Ahora, ¿qué sucede cuando combinamos las acciones de Flyers con otras acciones en una cartera?
Debido a que los riesgos no sistemáticos o épsilon de las dos acciones no están correlacionados, el épsilon
puede ser positivo para una acción cuando el épsilon de la otra es negativo. Debido a que los épsilons pueden
compensarse entre sí, el riesgo no sistemático de la cartera será menor que el riesgo no sistemático de
cualquiera de los dos valores. En otras palabras, vemos los comienzos de la diversificación. Si añadimos un
tercer valor a nuestra cartera, el riesgo no sistemático de la cartera será menor que el riesgo no sistemático de
la cartera de dos valores. El efecto continúa cuando agregamos un cuarto, un quinto o un sexto valor. De
hecho, si pudiéramos, hipotéticamente, combinar una infinidad de valores, el riesgo asistemático de la cartera
desaparecería.
Ahora, consideremos qué sucede con el riesgo sistemático de la cartera cuando agregamos un segundo
valor. Si el rendimiento del segundo valor también se modela mediante la Ecuación 11.10, el riesgo sistemático
de la cartera no se reducirá. Supongamos que la inflación resulta ser más alta de lo anticipado previamente, o
que el PNB resulta ser más bajo de lo anticipado. Es probable que ambas acciones bajen, lo que implica una
caída en la cartera. Y obtendríamos el mismo resultado con tres títulos, cuatro títulos o más. De hecho,
supongamos que la cartera tuviera un número infinito de valores. Las malas noticias para la economía
afectarían negativamente a todos estos valores, lo que implicaría un impacto negativo para la cartera. A
diferencia del riesgo no sistemático, el riesgo sistemático no se puede diversificar.
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Figura 11.7
Diversificación de la cartera 49.2
Riesgo diversificable
23,9
Desviación
estándar
media
anual
(%)
19.2
Riesgo no diversificable
1 10 20 30 40 1,000
Número de acciones en cartera
Esta idea se puede ilustrar en la figura 11.7. El gráfico, que relaciona la desviación estándar de una
cartera con el número de valores en la cartera, muestra una desviación estándar alta para un valor. A menudo
hablamos de desviación estándar como el riesgo total, o el riesgo, de la cartera. La adición de un segundo
valor reduce la desviación estándar o el riesgo, al igual que la adición de un tercer valor, y así sucesivamente.
El riesgo total de la cartera cae constantemente con la diversificación.
EL EFECTO DE LA DIVERSIFICACIÓN: OTRA LECCIÓN
DE LA HISTORIA DEL MERCADO
Para ilustrar la relación entre el tamaño de la cartera y el riesgo de la cartera, la tabla 11.6 ilustra las
desviaciones estándar anuales promedio típicas para carteras igualmente ponderadas que contienen diferentes
números de valores NYSE seleccionados al azar.
En la columna 2 de la tabla 11.6, vemos que la desviación estándar para una "cartera" de un valor es de
alrededor del 49 por ciento. Lo que esto significa es que si selecciona al azar una sola acción de NYSE y pone
todo su dinero en ella, su desviación estándar de rendimiento normalmente sería un 49 por ciento sustancial
por año. Si seleccionara al azar dos acciones e invirtiera la mitad de su dinero en cada una, su desviación
estándar sería de alrededor del 37 por ciento en promedio, y así sucesivamente.
Lo importante a notar en la tabla 11.6 es que la desviación estándar disminuye a medida que aumenta el
número de valores. En el momento en que tenemos 100 acciones elegidas al azar, la desviación estándar de
la cartera se ha reducido en aproximadamente un 60 por ciento, del 49 por ciento a aproximadamente el 20
por ciento. Con 500 valores, la desviación estándar es 19,27 por ciento, similar al 19,8 por ciento que vimos
en nuestro capítulo anterior para la gran cartera de acciones ordinarias. La pequeña diferencia existe porque
los valores de la cartera y los períodos de tiempo examinados no son idénticos.
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Tabla 11.6 (2) (3)

Estándar (1) Estándar promedio Relación de Cartera Estándar
Desviaciones de Número de acciones Desviación de Anual Desviación al estándar
Portafolio Anual en cartera Rentabilidad de la cartera Desviación de una sola acción
Devoluciones
1 2 4 6 49,24% 1.00
8 10 20 37,36 .76
30 40 50 29,69 .60
100 200 26,64 .54
300 400 24,98 .51
500 23,93 .49
1,000 21,68 .44
20,87 .42
20,46 .42
20,20 .41
19,69 .40
19,42 .39
19,34 .39
19,29 .39
19,27 .39
19,21 .39
FUENTE: Tabla 1 en Statman, M., "¿Cuántas acciones componen una cartera diversificada?" Journal of Financial and
Quantitative Analysis 22, septiembre de 1987, 353–63. Se derivaron de Elton, EJ y Gruber, MJ, “Risk Reduction and Portfolio
Size: An Analytical Solution”, Journal of Business 50, octubre de 1977, 415–37.
La figura 11.7 ilustra el punto que hemos estado discutiendo. Lo que hemos trazado es la
desviación estándar de la rentabilidad frente al número de acciones de la cartera. Observe en la
figura 11.7 que el beneficio en términos de reducción de riesgo de agregar valores disminuye a
medida que agregamos más y más. Cuando tenemos 10 valores, la mayor parte del efecto ya se
ha realizado; y para cuando llegamos a los 30, queda poco beneficio.
La figura 11.7 ilustra dos puntos clave. En primer lugar, parte del riesgo asociado con los
activos individuales puede eliminarse formando carteras. El proceso de distribuir una inversión
entre activos (y por lo tanto formar una cartera) se denomina diversificación. El principio de
diversificación nos dice que distribuir una inversión entre muchos activos eliminará parte del riesgo.
El área sombreada más oscura en la figura 11.7, etiquetada como “riesgo diversificable”, es la
parte que puede eliminarse mediante la diversificación.
El segundo punto es igualmente importante. Existe un nivel mínimo de riesgo que no se
puede eliminar diversificando. Este nivel mínimo se denomina “riesgo no diversificable” en la figura
11.7. En conjunto, estos dos puntos son otra lección importante de la historia del mercado de
capitales: la diversificación reduce el riesgo, pero solo hasta cierto punto. Dicho de otra manera,
algunos riesgos son diversificables y otros no.
La discusión anterior asumió implícitamente que todos los valores tienen el mismo nivel de
riesgo sistemático. Mientras que esencialmente todos los valores tienen algún riesgo sistemático,
ciertos valores tienen más de este riesgo que otros. La cantidad de riesgo sistemático se mide
por algo llamado beta, un concepto que se explicará en la Sección 11.8. Pero primero debemos
considerar el impacto de los préstamos y préstamos sin riesgo.
11.7 Préstamos y empréstitos sin riesgo
La figura 11.6 supone que todos los valores del conjunto eficiente son riesgosos. Alternativamente,
un inversionista podría combinar una inversión riesgosa con una inversión en un valor sin riesgo o
sin riesgo, como las letras del Tesoro de EE. UU. Esto se ilustra en el siguiente ejemplo.
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EJEMPLO
11.3 Préstamos sin riesgo y riesgo de cartera La Sra. Bagwell está considerando invertir en acciones ordinarias de Merville
Enterprises. Además, la Sra. Bagwell pedirá prestado o prestará a la tasa libre de riesgo.
Los parámetros relevantes son estos:
Acciones comunes de Merville Activo sin riesgo
Rendimiento esperado 14% 10%

Desviación Estándar 20 0
Suponga que la Sra. Bagwell elige invertir un total de $ 1,000, $ 350 de los cuales se invertirán en Merville Enterprises
y $ 650 se invertirán en el activo libre de riesgo. El rendimiento esperado de su inversión total es un promedio ponderado de
los dos rendimientos:
E(RP) = 0,35 × 0,14 + 0,65 × 0,10 = 0,114 o 11,4%
Debido a que el rendimiento esperado de la cartera es un promedio ponderado del rendimiento esperado del activo
riesgoso (Merville Enterprises) y el rendimiento libre de riesgo, el cálculo es análogo a la forma en que tratamos dos activos
riesgosos. En otras palabras, aquí se aplica la Ecuación 11.4.
Usando la Ecuación 11.5, la fórmula para la varianza de la cartera se puede escribir como:
2 2 2 2
σMerville
= XMerville σP + 2 XMerville XRiskfree σMerville, Riskfree + XRiskfree 2 σSin riesgo
Sin embargo, por definición, el activo libre de riesgo no tiene variabilidad. Tanto σMerville,Riskfree como σ2 son Sin riesgo
iguales a cero, reduciendo la expresión anterior a:
2 2 2
pag = XMerville σMerville
= .352 × .202 (11.11)
= .0049
La desviación estándar de la cartera es:
= XMervilleσMerville
σP = .35 × .20 (11.12)
= .07
La relación entre el riesgo y el rendimiento esperado para carteras compuestas por un activo con riesgo y el activo sin
riesgo se puede ver en la figura 11.8. La elección de cartera de la Sra. Bagwell entre los dos activos está representada por
una línea recta entre la tasa libre de riesgo y una inversión pura en Merville Enterprises. A diferencia del caso de dos activos
riesgosos, el conjunto de oportunidades es recto, no curvo.
Suponga que, alternativamente, la Sra. Bagwell pide prestados $200 a la tasa libre de riesgo. Combinando esto con su
suma original de $1,000, invierte un total de $1,200 en Merville. Su regreso esperado sería
E(RP) = 1,20 × 0,14 + ( − 0,2 × 0,10) = 0,148, o 14,8 %
Aquí, ella invierte el 120 por ciento de su inversión original de $1,000 al pedir prestado el 20 por ciento de su inversión
original. Tenga en cuenta que el rendimiento del 14,8 por ciento es mayor que el rendimiento esperado del 14 por ciento en
Merville Enterprises. Esto ocurre porque está pidiendo prestado al 10 por ciento para invertir en un valor con un rendimiento
esperado superior al 10 por ciento.
La desviación estándar es:
= 1.20 × .2 = .24, o 24% σP
(continuado)
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Figura 11.8 Relación entre el rendimiento esperado y el riesgo para carteras compuestas por un activo sin
riesgo y un activo con riesgo
Rendimiento esperado
de la cartera (%)
120% en Merville Enterprises –20%
en activo libre de riesgo
(préstamo a tasa libre de riesgo)
Empresas Merville
14
Endeudamiento para invertir
10 = FR Merville cuando el
35% en Merville Enterprises 65% tasa de préstamo es mayor que
en activo libre de riesgo la tasa libre de riesgo
Estándar
20 desviación
de la rentabilidad
de la cartera (%)
La desviación estándar del 24 por ciento es mayor que el 20 por ciento, la desviación estándar de la inversión de
Merville, porque los préstamos aumentan la variabilidad de la inversión. Esta inversión también aparece en la figura 11.8.
Hasta ahora, hemos supuesto que la Sra. Bagwell puede pedir prestado al mismo tipo al que puede prestar.8 Ahora
consideremos el caso en el que el tipo de interés de los préstamos está por encima del tipo de interés de los préstamos.
La línea punteada de la figura 11.8 ilustra el conjunto de oportunidades para las oportunidades de préstamo en este caso.
La línea punteada está debajo de la línea sólida porque una tasa de préstamo más alta reduce el rendimiento esperado
de la inversión.
LA CARTERA ÓPTIMA
La sección anterior se refería a una cartera formada entre el activo sin riesgo y un activo con riesgo.
En realidad, es probable que un inversor combine una inversión en un activo sin riesgo con una
cartera de activos de riesgo. Esto se ilustra en la Figura 11.9.
Considere el punto Q, que representa una cartera de valores. El punto Q está en el interior del
conjunto factible de valores riesgosos. Supongamos que el punto representa una cartera de 30 por
ciento en AT&T, 45 por ciento en General Motors (GM) y 25 por ciento en IBM. Las personas que
combinen inversiones en Q con inversiones en el activo sin riesgo obtendrán puntos a lo largo de
la línea recta de RF a Q. Nos referimos a esto como Línea I. Por ejemplo, el punto 1 en la línea
representa una cartera del 70 por ciento en el activo sin riesgo. y 30 por ciento en acciones represent
8
Sorprendentemente, esta parece ser una aproximación decente porque muchos inversionistas pueden pedir prestado a un corredor de bolsa (lo que se
llama operar con margen) cuando compran acciones. La tasa de préstamo aquí está muy cerca de la tasa de interés libre de riesgo, particularmente para los
grandes inversionistas. Se hablará más sobre esto en un capítulo posterior.
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Figura 11.9 Relación
Rentabilidad esperada
entre rendimiento Línea (línea del mercado de capitales)
de la cartera
esperado y estándar II
5
Y
Desviación por un
A
Inversión en un
Combinación de
Valores riesgosos y el activo 4
sin riesgo 3
q Línea
2
Sin riesgo I
1 X
tasa (RF)
–40% en activo libre de riesgo
35% en activo libre de
140% en acciones
riesgo 65% en
acciones representadas por Q representadas por Q
70% en activo libre de riesgo
30% en acciones
representadas por Q Estándar
desviación
de la rentabilidad de
la cartera
Portfolio Q está compuesto por un 30 por ciento de AT&T, un 45 por ciento de GM y un 25 por
ciento de IBM.
por Q. Un inversionista con $100 que elige el Punto 1 como su cartera pondría $70 en el activo libre de riesgo y $30
en Q. Esto se puede reformular como $70 en el activo libre de riesgo, $9 (= .3 × $30) en AT&T, $13.50 (= 0,45 ×
$30) en GM y $7,50 (= 0,25 × $30) en IBM. El punto 2 también representa una cartera del activo libre de riesgo y
Q, con más (65%) invertido en Q.
El punto 3 se obtiene tomando prestado para invertir en Q. Por ejemplo, un inversionista con $100 propios
pediría prestados $40 al banco o corredor para invertir $140 en Q. Esto se puede establecer como pedir prestado
$40 y contribuir con $100 de su dinero para invertir $42 (= 0,3 × $140) en AT&T, $63 (= 0,45 × $140) en GM y $35
(= 0,25 × $140) en IBM.
Estas inversiones se pueden resumir de la siguiente manera:
Punto 1 punto 3
Punto Q (Prestar $70) (Préstamo de $ 40)
AT&T $ 30 $9,00 $ 42

GM 45 13,50 63
IBM 25 7,50 35
Sin riesgo 0 70,00 −40
Inversión total $100 $ 100 $100
Aunque cualquier inversor puede obtener cualquier punto de la Línea I, ningún punto de la línea es óptimo.
Para ver esto, considere la Línea II, una línea que va desde RF hasta A. El punto A representa una cartera de
valores riesgosos. La línea II representa carteras formadas por combinaciones del activo libre de riesgo y los valores
en A. Los puntos entre RF y A son carteras en las que se invierte algo de dinero en el activo libre de riesgo y el
resto se coloca en A. Los puntos más allá de A se obtienen por pedir prestado a la tasa libre de riesgo para comprar
más de A de lo que podríamos con nuestros fondos originales solamente.
Tal como está dibujada, la línea II es tangente al conjunto eficiente de valores riesgosos. Cualquiera que sea
el punto que un individuo puede obtener en la Línea I, puede obtener un punto con la misma desviación estándar y
un mayor rendimiento esperado en la Línea II. De hecho, debido a que la Línea II es tangente al conjunto eficiente de
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activos riesgosos, proporciona al inversionista las mejores oportunidades posibles. En otras palabras, la
Línea II puede verse como el conjunto eficiente de todos los activos, tanto con riesgo como sin riesgo. Un
inversionista con un grado razonable de aversión al riesgo podría elegir un punto entre RF y A, quizás el
Punto 4. Un individuo con menos aversión al riesgo podría elegir un punto más cercano a A o incluso más
allá de A. Por ejemplo, el Punto 5 corresponde a un préstamo individual dinero para aumentar la inversión en
El gráfico ilustra un punto importante. Con préstamos y empréstitos sin riesgo, la cartera de activos
de riesgo de cualquier inversionista siempre sería el Punto A. Independientemente de la tolerancia al riesgo
del inversionista, nunca elegiría ningún otro punto en el conjunto eficiente de activos de riesgo (representado
por la curva XAY) ni ningún punto en el interior de la región factible. Más bien, combinaría los valores de A
con el activo sin riesgo si tuviera una gran aversión al riesgo. Tomaría prestado el activo sin riesgo para
invertir más fondos en A si tuviera poca aversión al riesgo.
Este resultado establece lo que los economistas financieros llaman el principio de separación. Es
decir, la decisión de inversión del inversor consta de dos pasos separados:
1. Después de estimar los rendimientos esperados y las varianzas de valores individuales, y la
covarianzas entre pares de valores, el inversionista calcula el conjunto eficiente de activos riesgosos,
representado por la curva XAY en la figura 11.9. Luego determina el Punto A, la tangencia entre
la tasa libre de riesgo y el conjunto eficiente de activos riesgosos (Curva XAY).
El punto A representa la cartera de activos de riesgo que tendrá el inversor. Este punto se determina
únicamente a partir de sus estimaciones de rendimientos, varianzas y covarianzas. En este paso no
se necesitan características personales, como el grado de aversión al riesgo.
2. El inversor ahora debe determinar cómo combinará el Punto A, su cartera de activos de riesgo,
con el activo sin riesgo. Podría invertir parte de sus fondos en el activo sin riesgo y parte en la
Cartera A. Terminaría en un punto en la línea entre RF y A en este caso. Alternativamente,
podría pedir prestado a la tasa libre de riesgo y contribuir también con algunos de sus propios
fondos, invirtiendo la suma en la Cartera A.
Terminaría en un punto de la Línea II más allá de A. Su posición en el activo sin riesgo, es
decir, su elección de dónde quiere estar en la línea, está determinada por sus características
internas, como su capacidad para tolerar el riesgo.
11.8 Equilibrio del mercado
Sobresalir
DEFINICIÓN DE LA CARTERA EN EQUILIBRIO DE MERCADO El análisis anterior se
Cobertura
maestra en línea refiere a un inversionista. Sus estimaciones de los rendimientos esperados y las varianzas de valores
individuales y las covarianzas entre pares de valores son suyas y solo suyas. Otros inversores obviamente
tendrían diferentes estimaciones de estas variables. Sin embargo, las estimaciones podrían no variar
mucho porque todos los inversores estarían formando expectativas a partir de los mismos datos sobre
movimientos de precios anteriores y otra información disponible públicamente.
Los economistas financieros a menudo imaginan un mundo en el que todos los inversores poseen
las mismas estimaciones de rendimientos esperados, varianzas y covarianzas. Aunque esto nunca es
literalmente cierto, es una suposición simplificadora útil en un mundo donde los inversores tienen acceso
9
a fuentes de información similares. Este supuesto se llama expectativas homogéneas.
Si todos los inversores tuvieran expectativas homogéneas, la Figura 11.9 sería la misma para todos
los individuos. Es decir, todos los inversores esbozarían el mismo conjunto eficiente de activos de riesgo
porque estarían trabajando con los mismos insumos. Este conjunto eficiente de activos riesgosos está
representado por la Curva XAY. Debido a que la misma tasa libre de riesgo se aplicaría a todos, todos los
inversionistas considerarían el Punto A como la cartera de activos riesgosos que deben tener.
9
El supuesto de expectativas homogéneas establece que todos los inversores tienen las mismas creencias sobre rendimientos, varianzas
y covarianzas. No dice que todos los inversores tengan la misma aversión al riesgo.
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Este punto A adquiere gran importancia porque todos los inversores comprarían los valores de riesgo
que representa. Los inversores con un alto grado de aversión al riesgo podrían combinar A con una inversión
en el activo sin riesgo, logrando el Punto 4, por ejemplo. Otros con baja aversión al riesgo podrían pedir
prestado para lograr el Punto 5. Debido a que esta es una conclusión muy importante, la reafirmamos:
En un mundo con expectativas homogéneas, todos los inversores tendrían la cartera de activos de riesgo
representada por el Punto A.
Si todos los inversores eligen la misma cartera de activos de riesgo, se puede determinar cuál es esa
cartera. El sentido común nos dice que es una cartera ponderada por el valor de mercado de todos los valores
existentes. Es la cartera de mercado.
En la práctica, los economistas utilizan un índice de base amplia como el S&P 500 como indicador de la
cartera de mercado. Por supuesto, todos los inversores no tienen la misma cartera en la práctica.
Sin embargo, sabemos que muchos inversionistas tienen carteras diversificadas, particularmente cuando se
incluyen fondos mutuos o fondos de pensiones. Un índice de base amplia es un buen indicador de las carteras
altamente diversificadas de muchos inversores.
DEFINICIÓN DE RIESGO CUANDO LOS INVERSORES TIENEN
LA CARTERA DEL MERCADO
Anteriormente en este capítulo señalamos que el riesgo o la desviación estándar de una acción se puede
dividir en riesgo sistemático y no sistemático. El riesgo no sistemático se puede diversificar en una cartera
grande, pero el riesgo sistemático no. Por lo tanto, un inversionista diversificado que posee la cartera de
mercado debe preocuparse por el riesgo sistemático, pero no por el riesgo asistemático, de cada valor en una
cartera. ¿Hay alguna forma de medir el riesgo sistemático de un valor?
Sí, resulta que la beta es la mejor medida del riesgo de un valor individual desde el punto de vista de un
inversor diversificado, lo cual ilustramos con un ejemplo.
EJEMPLO
11.4 Beta Considere los siguientes rendimientos posibles tanto de las acciones de Jelco, Inc. como de las
mercado:
Tipo de El retorno de la Retorno en

Estado Economía Mercado Jelco, Inc.
I Toro 15% 25%
II Toro 15 15
tercero Oso −5 −5
IV Oso −5 −15
Aunque el rendimiento del mercado tiene solo dos resultados posibles (15 % y −5 %), el rendimiento de Jelco tiene cuatro
resultados posibles. Es útil considerar el rendimiento esperado de un valor para un rendimiento dado en el mercado. Suponiendo
que cada estado es igualmente probable, tenemos:
Tipo de El retorno de la
Economía Mercado Rendimiento esperado de Jelco, Inc.
Toro 15% 0,25 × 0,50 + 0,15 × 0,50 = 0,20 o 20 % −0,05 ×

Oso −5%
0,50 + (−0,15) × 0,50 = −0,10 o −10 %
(continuado)
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Jelco, Inc. responde a los movimientos del mercado porque su rendimiento esperado es mayor en
estados alcistas que en estados bajistas. Ahora calculamos exactamente qué tan sensible es la seguridad
a los movimientos del mercado. El rendimiento del mercado en una economía alcista es un 20 por ciento
[= 15% − (−5%)] mayor que el rendimiento del mercado en una economía bajista. Sin embargo, el
rendimiento esperado de Jelco en una economía alcista es un 30 por ciento [= 20% − (−10%)] mayor que
su rendimiento esperado en un estado bajista. Por lo tanto, Jelco, Inc. tiene un coeficiente de respuesta
de 1,5 (= 30 %/20 %).
Esta relación aparece en la Figura 11.10. Los rendimientos tanto para Jelco como para el mercado
en cada estado se representan como cuatro puntos. Además, trazamos el rendimiento esperado del valor
para cada uno de los dos posibles rendimientos del mercado. Estos dos puntos, cada uno de los cuales
designamos con una X, están unidos por una línea denominada línea característica del valor. La
pendiente de la recta es 1,5, el número calculado en el párrafo anterior. Este coeficiente de respuesta de
1,5 es la beta de Jelco.
Figura 11.10 Desempeño de Jelco, Inc. y la cartera de mercado
Rentabilidad de la seguridad (%)
25 I línea característica
20 X (15%, 20%)*
II
10
Pendiente = β = 1.5
Rentabilidad
–5 5 del mercado
15 15 (%) 25
tercero
(–5%, –10%) X –10
IV
–20
Los dos puntos marcados con una X representan el rendimiento esperado de Jelco para cada resultado
posible de la cartera de mercado. El rendimiento esperado de Jelco está positivamente relacionado con el
rendimiento del mercado. Como la pendiente es 1,5, decimos que la beta de Jelco es 1,5. Beta mide la capacidad
de respuesta del retorno del valor al movimiento en el mercado.
*(15%, 20%) se refiere al punto donde el rendimiento del mercado es del 15 por ciento y el rendimiento del
valor es del 20 por ciento.
La interpretación de beta de la figura 11.10 es intuitiva. El gráfico nos dice que las rentabilidades de
Jelco se magnifican 1,5 veces sobre las del mercado. Cuando al mercado le va bien, se espera que las
acciones de Jelco rindan aún mejor. Cuando al mercado le va mal, se espera que las acciones de Jelco
empeoren aún más. Ahora imagine a un individuo con una cartera cercana a la del mercado que está
considerando agregar Jelco a su cartera. Debido al factor de aumento de 1,5 de Jelco, considerará que
esta acción contribuye en gran medida al riesgo de la cartera. (Mostraremos en breve que la beta del
valor promedio en el mercado es 1.) Jelco contribuye más al riesgo de una cartera grande y diversificada
que un valor promedio porque Jelco responde mejor a los movimientos.
mentos en el mercado.
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Tabla 11.7 Existencias Beta

Estimaciones de Beta
para seleccionados Dr Pepper Snapple .49

ExxonMobil .65
Acciones individuales
3M Company .92
AnheuserBusch InBev .96
Alphabet .98
Amazon.com 1.38
Microsoft 1.44
Cisco Systems 1.48
Citigroup 1.63
La beta se define como Cov(Ri ,RM)/Var(RM), donde Cov(Ri ,RM) es la
covarianza del rendimiento de una acción individual, Ri , y el regreso
en el mercado, RM. Var(RM) es la varianza de la rentabilidad del mercado,
RM.
FUENTE: finanzas.yahoo.com, 28/09/2017
Se puede obtener más información examinando valores con betas negativas. Uno debe ver
estos valores como coberturas o pólizas de seguro. Se espera que a la seguridad le vaya bien
cuando al mercado le va mal y viceversa. Debido a esto, agregar un valor con beta negativa a una
cartera grande y diversificada en realidad reduce el riesgo de la cartera.10 La tabla 11.7 presenta
estimaciones
empíricas de betas para valores individuales. Como puede verse, algunos valores responden
más al mercado que otros. Por ejemplo, el grupo Citi tiene una beta de 1,63. Esto significa que por
cada movimiento del 1 por ciento en el mercado,11 se espera que Citigroup se mueva un 1,63 por
ciento en la misma dirección. Por el contrario, ExxonMobil tiene una beta de solo .65. Esto significa
que por cada movimiento del 1 por ciento en el mercado, se espera que ExxonMobil se mueva 0,65
por ciento en la misma dirección.
Podemos resumir nuestra discusión de beta diciendo:
Beta mide la capacidad de respuesta de un valor a los movimientos en la cartera del mercado.
LA FÓRMULA PARA BETA
Nuestra discusión hasta ahora ha enfatizado la intuición detrás de beta. La definición real de beta es:
Cov(Ri , RM)
__________
βi = (11.13)
σ2 (RM )
donde Cov(Ri ,RM) es la covarianza entre el rendimiento del Activo i y el rendimiento del portafolio
de mercado, y σ2 (RM) es la varianza del mercado.
Una propiedad útil es que la beta promedio de todos los valores, cuando se pondera por la
proporción del valor de mercado de cada valor al de la cartera de mercado, es 1. Es decir:
norte
∑ Xiβi = 1 (11.14)
yo = 1
donde Xi es la proporción del valor de mercado del Valor i con respecto a todo el mercado y N es el
número de valores en el mercado.
10 Desafortunadamente, la evidencia empírica muestra que pocas acciones, si es que alguna, tienen betas negativas.
11En la tabla 11.7, usamos el índice Standard & Poor's 500 como indicador de la cartera de mercado.
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La ecuación 11.14 es intuitiva, una vez que lo piensas. Si pondera todos los valores por sus valores de mercado,
la cartera resultante es el mercado. Por definición, la beta de la cartera de mercado es 1. Es decir, por cada 1 por ciento
de movimiento en el mercado, el mercado debe moverse 1 por ciento, por definición.
UNA PRUEBA
Hemos planteado estas preguntas en exámenes anteriores de finanzas corporativas:
1. ¿Qué tipo de inversionista considera racionalmente la varianza (o desviación estándar) del rendimiento de un
valor individual como la medida adecuada del riesgo del valor?
2. ¿Qué tipo de inversionista ve racionalmente la beta de un valor como el valor correcto del valor?
medida de riesgo?
Una buena respuesta a ambas preguntas podría ser algo como lo siguiente:
Un inversionista racional y averso al riesgo ve la varianza (o desviación estándar) del rendimiento de su
cartera como la medida adecuada del riesgo de la cartera. Si, por alguna razón, el inversionista puede
tener solo un valor, la variación del rendimiento de ese valor se convierte en la variación del rendimiento
de la cartera. Por lo tanto, la varianza del rendimiento del valor es la medida adecuada del riesgo del valor.
Si un individuo tiene una cartera diversificada, aún considera la varianza (o desviación estándar)
del rendimiento de su cartera como la medida adecuada del riesgo de su cartera. Sin embargo, ya no
está interesada en la variación del rendimiento de cada valor individual. Más bien, está interesada en la
contribución de un valor individual a la varianza de la cartera. La contribución de un valor a la varianza
de una cartera diversificada se mide mejor mediante beta. Por lo tanto, beta es la medida adecuada del
riesgo de un valor individual para un inversor diversificado.
Beta mide el riesgo sistemático de un valor. Los inversores diversificados prestan atención al riesgo
sistemático de cada valor. Sin embargo, ignoran los riesgos no sistemáticos de los valores individuales
porque los riesgos no sistemáticos se diversifican en una cartera grande.
11.9 Relación entre Riesgo y Esperado
Retorno (CAPM)
Es un lugar común argumentar que el rendimiento esperado de un activo debe estar positivamente relacionado con su
riesgo. Es decir, las personas tendrán un activo riesgoso solo si su rendimiento esperado compensa su riesgo. En esta
sección, primero estimamos el rendimiento esperado en el mercado de valores como un todo. A continuación, estimamos
los rendimientos esperados de valores individuales.
RENTABILIDAD ESPERADA DEL MERCADO
Los economistas argumentan con frecuencia que el rendimiento esperado del mercado se puede representar como:
E(RM) = RF + Prima de riesgo
En palabras, el rendimiento esperado en el mercado es la suma de la tasa libre de riesgo más alguna compensación
por el riesgo inherente a la cartera de mercado. Tenga en cuenta que la ecuación se refiere al rendimiento esperado en
el mercado, no al rendimiento real en un mes o año en particular.
Debido a que las acciones tienen riesgo, el rendimiento real del mercado durante un período determinado puede, por
supuesto, ser inferior a RF o incluso negativo.
Dado que los inversores quieren una compensación por el riesgo, la prima de riesgo es presumiblemente positiva.
Pero, ¿exactamente qué tan positivo es? Generalmente se argumenta que el lugar para empezar a buscar el riesgo
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prima en el futuro es la prima de riesgo promedio en el pasado. Como se informó en el capítulo 10, Dimson, Marsh
y Staunton encontraron que el exceso de rendimiento anual promedio de las acciones comunes de EE. UU. sobre la
tasa libre de riesgo (es decir, las letras del Tesoro a un año) fue de 7.2 por ciento durante 1900–2010. Nos referimos
al 7,2 por ciento como la prima de riesgo histórica de las acciones de EE. UU. La prima de renta variable mundial
histórica promedio fue del 6,9 por ciento. Teniendo en cuenta una serie de factores, encontramos que el 7 por ciento
es una estimación razonable, pero no definitiva, de la futura prima de riesgo de las acciones estadounidenses.
Suponga que la tasa libre de riesgo, estimada por el rendimiento actual de una letra del Tesoro a un
año, es del 1 por ciento, el rendimiento esperado en el mercado es del 8 por ciento (= 1% + 7%). Por
supuesto, la prima de riesgo de las acciones futuras podría ser mayor o menor que la prima de riesgo de
las acciones histórica. Esto podría ser cierto si el riesgo futuro es mayor o menor que el riesgo pasado o si
las aversiones individuales al riesgo son mayores o menores que las del pasado.
RENTABILIDAD ESPERADA DE UN TÍTULO INDIVIDUAL
Ahora que hemos estimado el rendimiento esperado del mercado en su conjunto, ¿cuál es el
rendimiento esperado de un valor individual? Hemos argumentado que la beta de un valor es la medida
adecuada de su riesgo en una cartera grande y diversificada. Debido a que la mayoría de los inversores
están diversificados, el rendimiento esperado de un valor debe estar relacionado positivamente con su beta.
Esta idea se ilustra en la figura 11.11.
En realidad, los economistas pueden ser más precisos acerca de la relación entre el rendimiento
esperado y la beta. Postulan que, en condiciones plausibles, la relación entre el rendimiento esperado
y la beta se puede representar mediante la siguiente ecuación:12
E(R) = radiofrecuencia + b × [E(RM) RF]

Diferencia entre la
Retorno
Sin riesgo Beta de rentabilidad (11.15)
esperado en = + ×
tasa la seguridad esperada del
una garantia
mercado y la tasa libre de riesgo
Figura 11.11
Rendimiento esperado
Relación entre
de la seguridad (%)
Esperado Línea de mercado de valores (SML)
Regreso en un
Seguridad Individual METRO
T
y Beta de la RM
Seguridad
S
RF
beta de
0 .8 1
seguridad
La línea del mercado de valores (SML) es la representación gráfica del modelo de valoración de activos de capital
(CAPM).
El rendimiento esperado de una acción con una beta de 0 es igual a la tasa libre de riesgo.
El rendimiento esperado de una acción con una beta de 1 es igual al rendimiento esperado en el mercado.
12Esta relación fue propuesta por primera vez de forma independiente por John Lintner y William F. Sharpe.
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Esta fórmula, que se denomina modelo de fijación de precios de activos de capital (o CAPM para abreviar), implica que el
rendimiento esperado de un valor está relacionado linealmente con su beta. Debido a que el rendimiento promedio en el
mercado ha sido más alto que la tasa libre de riesgo promedio durante largos períodos de tiempo, E(RM) − RF es
presumiblemente positiva. El CAPM implica que el rendimiento esperado de un valor está positivamente relacionado con
su beta. La fórmula se puede ilustrar asumiendo algunos casos especiales:
• Suponga que β = 0. En este caso, E(R) = RF. Debido a que un valor con beta cero no tiene un riesgo relevante, su
rendimiento esperado debería ser igual a la tasa libre de riesgo. • Suponga que β = 1.
La ecuación 11.15 se reduce a E(R) = E(RM). El rendimiento esperado del valor es igual al rendimiento esperado del
mercado. Esto tiene sentido porque la beta de la cartera de mercado también es 1.
La ecuación 11.15 se puede representar gráficamente mediante la línea de pendiente ascendente de la figura 11.11.
Tenga en cuenta que la línea comienza en RF y sube a E(RM) cuando beta es 1. Esta línea se denomina con frecuencia
línea del mercado de valores (SML).
Como con cualquier línea, la SML tiene una pendiente y una intersección. RF, la tasa libre de riesgo, es el intercepto.
Como la beta de un valor es el eje horizontal, E(RM) − RF es la pendiente. La línea tendrá pendiente positiva siempre que
la rentabilidad esperada del mercado sea mayor que la tasa libre de riesgo. Debido a que la cartera de mercado es un
activo riesgoso, la teoría sugiere que su rendimiento esperado está por encima de la tasa libre de riesgo, resultado
consistente con la evidencia empírica del capítulo anterior.
EJEMPLO
11.5 La acción de Aardvark Enterprises tiene una beta de 1.5 y la de Zebra Enterprises tiene una beta de .7.
Se supone que la tasa libre de riesgo es del 3 por ciento y que la diferencia entre el rendimiento esperado en el
mercado y la tasa libre de riesgo es del 8,0 por ciento. Los rendimientos esperados de la
dos valores son:
E(Tiervo volador) = 0,03 + 1,5(0,08) = 0,15 o 15 %
E( RZebra) = .03 + .7(.08) = .086, o 8.6%
Cabe mencionar tres puntos adicionales relacionados con el CAPM:
1. Linealidad: la intuición detrás de una curva con pendiente ascendente es clara. Debido a que beta es la
medida apropiada de riesgo, los valores de beta alta deben tener un rendimiento esperado superior al de los
valores de beta baja. Sin embargo, tanto la Figura 11.11 como la Ecuación 11.15 muestran algo más que una
curva con pendiente ascendente: la relación entre el rendimiento esperado y la beta corresponde a una línea
recta.
Es fácil demostrar que la línea de la figura 11.11 es recta. Para ver esto, considere Security S con,
digamos, una versión beta de .8. Este valor está representado por un punto debajo de la línea del mercado
de valores en la figura. Cualquier inversionista podría duplicar la beta de Security S comprando una cartera con
un 20 por ciento en el activo libre de riesgo y un 80 por ciento en una seguridad con una beta de 1. Sin embargo, la
cartera casera estaría en la SML. En otras palabras, la cartera domina a Security S porque la cartera tiene un
mayor rendimiento esperado y la misma beta.
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Ahora considere el valor T con una beta mayor que 1. Este valor también está por debajo
del SML en la figura 11.11. Cualquier inversor podría duplicar la beta del Valor T tomando prestado
para invertir en un valor con una beta de 1. Esta cartera también debe estar en la SML, dominando así
el Valor T.
Debido a que nadie tendría S o T, los precios de sus acciones caerían. Este ajuste de precio
aumentaría los rendimientos esperados de los dos valores. El ajuste de precios continuaría hasta que
los dos valores estuvieran en la línea del mercado de valores.
El ejemplo anterior consideró dos acciones sobrevaluadas y un SML directo.
Los valores que se encuentran por encima de la SML están infravalorados. Sus precios deben subir
hasta que sus rendimientos esperados estén sobre la línea. Si el SML es en sí mismo curvo, muchas
acciones tendrían un precio incorrecto. En equilibrio, todos los valores se mantendrían solo cuando los
precios cambiaran, de modo que la SML se volviera recta. En otras palabras, se lograría la linealidad.
2. Carteras y valores: Nuestro análisis del CAPM consideró valores individuales. ¿La relación de la figura
11.11 y la ecuación 11.15 también es válida para las carteras?
Sí. Para ver esto, considere una cartera formada por la inversión equitativa en nuestros dos
valores del Ejemplo 11.5, Aardvark y Zebra. El rendimiento esperado de la cartera es:
E(RP) = 0,5 × 0,15 + 0,5 × 0,086 = 0,118 o 11,8 %
La beta de la cartera es una media ponderada de las betas de los dos valores. Así, tenemos:
βP = 0,5 × 1,5 + 0,5 × 0,7 = 1,1
Bajo el CAPM, el rendimiento esperado de la cartera es:
E(RP) = 0,03 + 1,1 × 0,08 = 0,118, o 11,8%
Debido a que el rendimiento esperado de la cartera usando la suma del promedio ponderado
del rendimiento de cada activo es el mismo que el rendimiento esperado de la cartera usando el
CAPM, el CAPM se mantiene tanto para las carteras como para los valores individuales.
3. Una confusión potencial: los estudiantes a menudo confunden el SML en la figura 11.11 con Line
II en la figura 11.9. En realidad, las líneas son bastante diferentes. La línea II traza el conjunto eficiente
de carteras formadas tanto por activos riesgosos como por activos libres de riesgo. Cada punto de la
línea representa una cartera completa. El punto A es una cartera compuesta en su totalidad por activos
de riesgo. Cada otro punto de la línea representa una cartera de valores en A combinados con el activo
libre de riesgo. Los ejes de la figura 11.9 son el rendimiento esperado de una cartera y la desviación
estándar de una cartera. Los valores individuales no se encuentran a lo largo de la Línea II.
La SML de la figura 11.11 relaciona el rendimiento esperado con beta. La figura 11.11 difiere de
la figura 11.9 en al menos dos formas. Primero, beta aparece en el eje horizontal de la figura 11.11,
pero la desviación estándar aparece en el eje horizontal de la figura 11.9.
En segundo lugar, la SML de la figura 11.11 se cumple tanto para todos los valores individuales como
para todas las carteras posibles, mientras que la línea II de la figura 11.9 se cumple solo para las
carteras eficientes.
Dijimos anteriormente que, bajo expectativas homogéneas, el punto A en la figura 11.9 se convierte en la
cartera de mercado. En esta situación, la Línea II se denomina línea del mercado de capitales (CML).
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Resumen y conclusiones
Este capítulo establece los fundamentos de la teoría moderna de carteras. Nuestros puntos básicos son los
siguientes: 1. Este capítulo nos mostró cómo calcular el rendimiento esperado y la varianza para valores
individuales, y la covarianza y la correlación para pares de valores. Dadas estas estadísticas, el rendimiento
esperado y la varianza de una cartera de dos valores A y B se pueden escribir como:
Rendimiento esperado de la cartera = XA E(RA) + XB E(RB)
2 2 2 2
Var(cartera) = XA σB + 2 XA XBσAB + XB σA
2. En nuestra notación, X representa la proporción de un valor en una cartera. Variando X podemos trazar el
conjunto eficiente de carteras. Graficamos el conjunto eficiente para el caso de dos activos como una curva,
señalando que el grado de curvatura o curvatura en el gráfico refleja el efecto de diversificación: cuanto menor
sea la correlación entre los dos valores, mayor será la curvatura. La misma forma general del conjunto eficiente
se mantiene en un mundo de muchos activos.
3. Como la fórmula de la varianza en el caso de dos activos se calcula a partir de una matriz de 2 × 2, la fórmula
de la varianza se calcula a partir de una matriz N × N en el caso de N activos. Mostramos que con una gran
cantidad de activos, hay muchos más términos de covarianza que términos de varianza en la matriz. De hecho,
los términos de la varianza se diversifican efectivamente en una cartera grande, pero los términos de la
covarianza no. Por lo tanto, una cartera diversificada puede eliminar parte, pero no todo, del riesgo de los
4. El conjunto eficiente de activos riesgosos puede combinarse con préstamos y empréstitos sin riesgo. En este
caso, un inversionista racional siempre optará por mantener la cartera de valores riesgosos representada por
el punto A en la figura 11.9. Luego puede pedir prestado o prestar a la tasa libre de riesgo para lograr cualquier
punto deseado en la línea II de la figura.
5. La contribución de un valor al riesgo de una cartera grande y bien diversificada es proporcional a la covarianza
del rendimiento del valor con el rendimiento del mercado. Esta contribución, cuando se estandariza, se
denomina beta. La beta de un valor también puede interpretarse como la capacidad de respuesta del retorno
de un valor al del mercado.
6. El CAPM establece que:
E(R) = RF + β[E(RM) − RF]
En otras palabras, el rendimiento esperado de un valor está relacionado positivamente (y
linealmente) con la beta del valor.
Preguntas de concepto
1. Riesgos diversificables y no diversificables En términos generales, ¿por qué algunos riesgos son diversificables?
¿Por qué algunos riesgos no son diversificables? ¿Se deduce que un inversor puede controlar el nivel de
riesgo no sistemático en una cartera, pero no el nivel de riesgo sistemático?
2. Riesgo sistemático versus no sistemático Clasifique los siguientes eventos como mayormente sistemáticos
o en su mayoría asistemática. ¿Está clara la distinción en todos los casos?
a. Las tasas de interés a corto plazo aumentan inesperadamente.
b. La tasa de interés que paga una empresa por su préstamo de deuda a corto plazo se incrementa en su
banco.
C. Los precios del petróleo caen inesperadamente.
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d. Un petrolero se rompe, creando un gran derrame de petróleo. mi.
Un fabricante pierde una demanda multimillonaria de responsabilidad por productos
defectuosos. F. Una decisión del Tribunal Supremo amplía sustancialmente la responsabilidad del productor por los daños sufridos
por los usuarios del producto.
3. Rendimientos esperados de la cartera Si una cartera tiene una inversión positiva en todos los activos, ¿puede el rendimiento
esperado de la cartera ser mayor que el de todos los activos de la cartera?
¿Puede ser menor que eso en todos los activos de la cartera? Si responde afirmativamente a una o ambas de estas
preguntas, dé un ejemplo para respaldar su respuesta.
4. Diversificación Verdadero o falso: La característica más importante para determinar el rendimiento esperado de una cartera
bien diversificada son las variaciones de los activos individuales de la cartera. Explicar.
5. Riesgo de cartera Si una cartera tiene una inversión positiva en todos los activos, ¿puede la desviación estándar de la
cartera ser menor que la de todos los activos de la cartera? ¿Qué pasa con la cartera beta?
6. Beta y CAPM ¿Es posible que un activo de riesgo pueda tener una beta de cero? Explicar.
Con base en el CAPM, ¿cuál es el rendimiento esperado de dicho activo? ¿Es posible que un activo de riesgo pueda
tener una beta negativa? ¿Qué predice el CAPM sobre el rendimiento esperado de dicho activo? ¿Puedes dar una
explicación a tu respuesta?
7. Covarianza Explique brevemente por qué la covarianza de un valor con el resto de una cartera bien diversificada es una
medida más apropiada del riesgo del valor que la varianza del valor.
8. Beta Considere la siguiente cita de un importante administrador de inversiones: “Las acciones de Southern Co. se negociaron
cerca de $12 durante la mayor parte de los últimos tres años. Dado que las acciones de Southern han mostrado muy
poco movimiento de precios, las acciones tienen una beta baja. Texas Instruments, por otro lado, ha cotizado hasta $150
y tan bajo como $75 en la actualidad. Dado que las acciones de TI han demostrado una gran cantidad de movimiento de
precios, las acciones tienen una beta muy alta". ¿Estás de acuerdo con este análisis? Explicar.
9. Riesgo Un corredor le ha aconsejado que no invierta en acciones de la industria petrolera porque tienen desviaciones
estándar altas. ¿Es adecuado el consejo del corredor para un inversor adverso al riesgo como usted? ¿Por qué o por
qué no?
10. Selección de seguridad ¿Es verdadera o falsa la siguiente afirmación? Un valor riesgoso no puede tener un rendimiento
esperado menor que la tasa libre de riesgo porque ningún inversionista adverso al riesgo estaría dispuesto a mantener
este activo en equilibrio. Explicar.
Preguntas y problemas
1. Determinación de las ponderaciones de la cartera ¿Cuáles son las ponderaciones de la cartera para una cartera que tiene
145 acciones de la acción A que se venden a $47 por acción y 130 acciones de la acción B que se venden a $86 por
acción?
BÁSICO
2. Rendimiento esperado de la cartera Tiene una cartera que tiene $3100 invertidos en la acción A y $4600 invertidos en la
(Preguntas 1–19)
acción B. Si los rendimientos esperados de estas acciones son 9,8% y 12,7%, respectivamente, ¿cuál es el rendimiento
esperado de la cartera?
3. Rendimiento esperado de la cartera Posee una cartera que está invertida en un 20 por ciento en acciones X, 45 por ciento
en acciones Y y 35 por ciento en acciones Z. Los rendimientos esperados de estas tres acciones son 10,5 por ciento,
16,1 por ciento y 12,4 por ciento, respectivamente. . ¿Cuál es el rendimiento esperado de la cartera?
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4. Rendimiento esperado de la cartera Tiene $10 000 para invertir en una cartera de acciones. Sus opciones son la
acción X con un rendimiento esperado del 12,7 por ciento y la acción Y con un rendimiento esperado del 9,1 por
ciento. Si su objetivo es crear una cartera con un rendimiento esperado del 11,2 por ciento, ¿cuánto dinero
invertirá en la acción X? En existencia Y?
5. Cálculo de devoluciones y desviaciones estándar Con base en la siguiente información, calcu
tarde el rendimiento esperado y la desviación estándar para las dos acciones:
Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento si se produce el estado
Economía Estado de la economía Acciones A Acciones B
Recesión .25 .06 .20

Normal .55 .07 .13
Auge .20 .11 .33
6. Cálculo de devoluciones y desviaciones estándar Con base en la siguiente información, calcu
tarde el rendimiento esperado y la desviación estándar:
Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento
Economía Estado de la economía si se produce el estado
Depresión .15 .148

Recesión .30 .031
Normal .45 .162
Auge .10 .348
7. Cálculo de los rendimientos esperados Una cartera se invierte 15 por ciento en la acción G, 60 por ciento en la
acción J y 25 por ciento en la acción K. Los rendimientos esperados de estas acciones son 9 por ciento, 11 por
ciento y 14 por ciento, respectivamente. ¿Cuál es el rendimiento esperado de la cartera? ¿Cómo interpretas tu
respuesta?
8. Devoluciones y Desviaciones Estándar Considere la siguiente información:
Economía Estado de la economía Acción A Acción B Acciones C
Auge .75 .06 .dieciséis .33

Busto .25 .14 .02 −0,06
a. ¿Cuál es el rendimiento esperado de una cartera igualmente ponderada de estas tres acciones? b. ¿Cuál
es la varianza de una cartera invertida 20 por ciento cada uno en A y B y 60 por ciento
¿Cª?
9. Devoluciones y Desviaciones Estándar Considere la siguiente información:
Economía Estado de la economía Acción A Acción B Acción C
Auge .20 .24 .45 .33

Bien .35 .09 .10 .15
Pobre .40 .03 −0,10 −0,05
Busto .05 −0,05 −0,25 −0,09
a. Su cartera está invertida 30 por ciento en A y C y 40 por ciento en B. ¿Cuál es el rendimiento esperado de la
cartera?
b. ¿Cuál es la varianza de esta cartera? ¿La desviación estándar?
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10. Cálculo de betas de cartera Usted posee una cartera de acciones invertida 20 por ciento en acciones Q, 30 por ciento en
acciones R, 15 por ciento en acciones S y 35 por ciento en acciones T. Las betas para estas cuatro acciones son .75,
1.90, 1.38, y 1,16, respectivamente. ¿Qué es la cartera beta?
11. Cálculo de Betas de Cartera Usted posee una cartera invertida igualmente en un activo libre de riesgo y dos acciones. Si
una de las acciones tiene una beta de 1,61 y la cartera total tiene el mismo riesgo que el mercado, ¿cuál debe ser la
beta de la otra acción de su cartera?
12. Usando CAPM Una acción tiene una beta de 1.15, el rendimiento esperado en el mercado es 11.1 por ciento y la tasa libre
de riesgo es 3.8 por ciento. ¿Cuál debe ser el rendimiento esperado de esta acción?
13. Usando CAPM Una acción tiene un rendimiento esperado de 10.4 por ciento, la tasa libre de riesgo es de 3.8 por ciento y
la prima de riesgo de mercado es de 7 por ciento. ¿Cuál debe ser la beta de esta acción?
14. Usando CAPM Una acción tiene un rendimiento esperado de 12.7 por ciento, su beta es 1.20 y la tasa libre de riesgo es
4.2 por ciento. ¿Cuál debe ser el rendimiento esperado en el mercado?
15. Usando CAPM Una acción tiene un rendimiento esperado de 10.9 por ciento, su beta es .9 y el rendimiento esperado en
el mercado es 11.8 por ciento. ¿Cuál debe ser la tasa libre de riesgo?
16. Usando CAPM Una acción tiene una beta de 1.08 y un rendimiento esperado de 11.6 por ciento. Un activo libre de riesgo
actualmente gana 3.6 por ciento. a. ¿Cuál es el
rendimiento esperado de una cartera que está igualmente invertida en los dos activos? b. Si una cartera de los dos
activos tiene una beta de 0,50, ¿cuáles son los pesos de la cartera? C. Si una cartera de los dos activos tiene un
rendimiento esperado de 10.5 por ciento, ¿cuál es su
¿beta?
d. Si una cartera de los dos activos tiene una beta de 2,16, ¿cuáles son los pesos de la cartera? Cómo
¿Interpreta los pesos de los dos activos en este caso? Explicar.
17. Usar SML Asset W tiene un rendimiento esperado de 12.3 por ciento y una beta de 1.2. Si la tasa libre de riesgo es del 4
por ciento, complete la siguiente tabla para las carteras del Activo W y un activo libre de riesgo. Ilustre la relación entre
el rendimiento esperado de la cartera y la beta de la cartera mediante la representación gráfica de los rendimientos
esperados frente a las betas. ¿Cuál es la pendiente de la recta que resulta?
Porcentaje de portafolio portafolio

Cartera en Activo W Rendimiento esperado Beta
0%
25
50
75
100
125
150
18. Relaciones de recompensa a riesgo La acción Y tiene una beta de 1.15 y un rendimiento esperado de 11.8 por ciento.
Stock Z tiene una beta de .85 y un rendimiento esperado de 10.7 por ciento. Si la tasa libre de riesgo es 4.5 por ciento y
la prima de riesgo de mercado es 7.1 por ciento, ¿tienen estas acciones el precio correcto?
19. Relaciones de recompensa a riesgo En el problema anterior, ¿cuál tendría que ser la tasa libre de riesgo para que las dos
acciones tuvieran el precio correcto?
INTERMEDIO 20. Rendimientos de cartera Con la información del capítulo anterior sobre la historia del mercado de capitales, determine el
(Preguntas 20–32) rendimiento de una cartera que se invierte por igual en acciones de grandes empresas y en bonos del gobierno a largo
plazo. ¿Cuál es el rendimiento de una cartera que se invierte por igual en acciones de pequeñas empresas y letras del
Tesoro?
21. CAPM Utilizando el CAPM, demuestre que la razón de las primas de riesgo de dos activos es igual a la razón de sus betas.
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22. Rendimientos y desviaciones de la cartera Considere la siguiente información sobre tres acciones:
Economía Estado de la economía Acción A Acción B Acción C
Auge .25 .25 .35 .40

Normal .55 .18 .13 .03
Busto .20 .03 −.18 −0,45
a. Si su cartera está invertida 40 por ciento en A y B y 20 por ciento en C, ¿cuál es
el rendimiento esperado de la cartera? ¿La varianza? ¿La desviación estándar?
b. Si la tasa esperada de la letra del Tesoro es 3.80 por ciento, ¿cuál es la prima de riesgo esperada sobre el
¿portafolio?
C. Si la tasa de inflación esperada es de 3.50 por ciento, ¿cuáles son los rendimientos reales esperados
aproximados y exactos de la cartera? ¿Cuáles son las primas de riesgo reales esperadas aproximadas y
exactas de la cartera?
23. Análisis de una cartera Quiere crear una cartera tan riesgosa como el mercado y tiene $1,000,000 para invertir.
Con esta información, complete el resto de la siguiente tabla:
Activo Inversión Beta
Acciones A $190,000 .83

Acciones B $325,000 1.19
Acciones C 1.45
Activo sin riesgo
24. Análisis de una cartera Tiene $100 000 para invertir en una cartera que contiene acciones X y acciones Y. Su
objetivo es crear una cartera que tenga un rendimiento esperado del 12,7 por ciento. Si la acción X tiene un
rendimiento esperado del 11,4 por ciento y una beta de 1,25 y la acción Y tiene un rendimiento esperado del
8,68 por ciento y una beta de 0,85, ¿cuánto dinero invertirá en la acción Y? ¿Cómo interpretas tu respuesta?
¿Cuál es la beta de su cartera?
25. Covarianza y correlación Con base en la siguiente información, calcule el rendimiento esperado y la desviación
estándar de cada una de las siguientes acciones. Suponga que cada estado de la economía tiene la misma
probabilidad de ocurrir. ¿Cuáles son la covarianza y la correlación entre los rendimientos de las dos acciones?
Estado de El retorno de la El retorno de la
Economía Acciones A Acciones B
Oso .099 −0,073

Normal .113 .128
Toro .059 .293
26. Covarianza y correlación Con base en la siguiente información, calcule el rendimiento esperado y la desviación
estándar para cada una de las siguientes acciones. ¿Cuáles son la covarianza y la correlación entre los
rendimientos de las dos acciones?
Estado de Probabilidad de El retorno de la El retorno de la
Economía Estado de la economía Acciones J Acción K
Oso .30 −0,050 .029

Normal .55 .118 .074
Toro .15 .274 .098
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27. Desviación estándar de cartera El valor F tiene un rendimiento esperado de 10 por ciento y una desviación
estándar de 53 por ciento por año. El valor G tiene un rendimiento esperado del 13 por ciento y una desviación
estándar del 79 por ciento anual. a. ¿Cuál es el rendimiento
esperado de una cartera compuesta por 40 por ciento de Título F y 60 por ciento de Título G? b. Si la correlación
entre los rendimientos del Título
F y el Título G es .35, ¿cuál es la
desviación estándar de la cartera descrita en la parte (a)?
28. Desviación estándar de la cartera Suponga que los rendimientos esperados y las desviaciones estándar de las
acciones A y B son E(RA) = 0,11, E(RB) = 0,13, σA = 0,47 y σB = 0,81. a. Calcule el
rendimiento esperado y la desviación estándar de una cartera compuesta por 40 por ciento de A y 60 por ciento
de B cuando la correlación entre los rendimientos de A y B es .5.
b. Calcule la desviación estándar de una cartera con las mismas ponderaciones de cartera que en la parte (a)
cuando el coeficiente de correlación entre los rendimientos de A y B es −0,5. C. ¿Cómo afecta la
correlación entre los rendimientos de A y B a la desviación estándar?
de la cartera?
29. Correlación y beta Se le han proporcionado los siguientes datos sobre los valores de tres empresas, la cartera de
mercado y el activo libre de riesgo:
Seguridad Rendimiento esperado Desviación Estándar Correlación* Beta
Empresa A .10 .31 .85

Empresa B .14 (ii) (yo) .50 1.40
Empresa C .dieciséis .65 .35 (iii)
La cartera de mercado .12 .20 (iv) (v)
El activo sin riesgo .05 (nosotros) (vii) (viii)
a. Completa los valores que faltan en la tabla. b.
¿Las acciones de la empresa A tienen el precio correcto de acuerdo con el modelo de valoración de activos de
capital (CAPM)? ¿Qué pasa con las acciones de la empresa B? ¿Empresa C? Si estos valores no tienen el
precio correcto, ¿cuál es su recomendación de inversión para alguien con una cartera bien diversificada?
30. CML La cartera de mercado tiene un rendimiento esperado de 11.5 por ciento y una desviación estándar
ación del 19 por ciento. La tasa libre de riesgo es del 4,1 por
ciento. a. ¿Cuál es el rendimiento esperado de una cartera bien diversificada con una desviación estándar
del 9 por ciento?
b. ¿Cuál es la desviación estándar de una cartera bien diversificada con un rendimiento esperado
del 20 por ciento?
31. Beta y CAPM Una cartera que combina el activo libre de riesgo y la cartera de mercado tiene un rendimiento
esperado de 9 por ciento y una desviación estándar de 16 por ciento. La tasa libre de riesgo es del 4,1 por ciento
y el rendimiento esperado de la cartera de mercado es del 11 por ciento. Suponga que se mantiene el modelo
de fijación de precios de activos de capital. ¿Qué tasa de rendimiento esperada ganaría un valor si tuviera una
correlación de .38 con la cartera del mercado y una desviación estándar del 60 por ciento?
32. Beta y CAPM Suponga que la tasa libre de riesgo es 4.4 por ciento y la cartera de mercado tiene un rendimiento
esperado de 10.9 por ciento. La cartera de mercado tiene una varianza de .0391.
La cartera Z tiene un coeficiente de correlación con el mercado de .31 y una varianza de
.3407. De acuerdo con el modelo de valoración de activos de capital, ¿cuál es el rendimiento esperado de la
Cartera Z?
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DESAFÍO 33. Riesgo sistemático versus no sistemático Considere la siguiente información sobre acciones I
(Preguntas 33–38) y II:
Economía Estado de la economía Acciones I Acciones II
Recesión .15 .12 −0,35

Normal .55 .17 .12
Exuberancia irracional .30 .06 .33
La prima de riesgo de mercado es del 7,5 por ciento y la tasa libre de riesgo es del 4 por ciento. ¿Qué acción
tiene más riesgo sistemático? ¿Cuál tiene más riesgo no sistemático? ¿Qué acción es "más riesgosa"?
Explicar.
34. SML Suponga que observa la siguiente situación:
Seguridad Beta Rendimiento esperado
Corporación Pete 1.25 13,28%

repetir compañía .85 10.12
Suponga que estos valores tienen un precio correcto. Con base en el CAPM, ¿cuál es el rendimiento esperado
en el mercado? ¿Qué es la tasa libre de riesgo?
35. Covarianza y desviación estándar de la cartera Hay tres valores en el mercado.
El siguiente cuadro muestra sus posibles pagos:
Probabilidad El retorno de la El retorno de la El retorno de la

Estado de resultado Seguridad 1 Seguridad 2 Seguridad 3
1 .15 .20 .20 .05

2 .35 .15 .10 .10
3 .35 .10 .15 .15
4 .15 .05 .05 .20
a. ¿Cuáles son el rendimiento esperado y la desviación estándar de cada valor? b. ¿Cuáles
son las covarianzas y correlaciones entre los pares de valores? C. ¿Cuáles son el rendimiento
esperado y la desviación estándar de una cartera con la mitad de su
fondos invertidos en el Valor 1 y la mitad en el Valor 2?
d. ¿Cuáles son el rendimiento esperado y la desviación estándar de una cartera con la mitad de su
fondos invertidos en el Valor 1 y la mitad en el Valor 3?
mi. ¿Cuáles son el rendimiento esperado y la desviación estándar de una cartera con la mitad de su
fondos invertidos en Security 2 y la mitad en Security 3? F. ¿Qué
implican sus respuestas en las partes (a), (c), (d) y (e) acerca de la diversificación?
36. SML Suponga que observa la siguiente situación:
Estado de Probabilidad Devolver si se produce el estado
Economía de Estado Acciones A Acciones B
Busto .15 −.13 −.11

Normal .60 .12 .10
Auge .25 .34 .31
a. Calcule el rendimiento esperado de cada acción. b.
Suponiendo que se mantiene el modelo de fijación de precios de activos de capital y que la beta de Stock A es mayor que
beta de B por .25, ¿cuál es la prima de riesgo de mercado esperada?
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37. Desviación estándar y beta Hay dos acciones en el mercado, la acción A y la acción B.
El precio de la Acción A hoy es de $75. El precio de la Acción A el próximo año será de $64 si la economía está
en recesión, $87 si la economía es normal y $97 si la economía está en expansión. Las probabilidades de
recesión, tiempos normales y expansión son .2, .6 y .2, respectivamente. La acción A no paga dividendos y tiene
una correlación de .7 con la cartera del mercado. La acción B tiene un rendimiento esperado del 14 por ciento,
una desviación estándar del 34 por ciento, una correlación con la cartera de mercado de 0,24 y una correlación
con la acción A de 0,36. La cartera de mercado tiene una desviación estándar del 18 por ciento. Suponga que
se mantiene el CAPM.
a. Si usted es un inversionista típico con aversión al riesgo con una cartera bien diversificada, ¿qué acción
preferiría? ¿Por qué? b.
¿Cuáles son el rendimiento esperado y la desviación estándar de una cartera compuesta por
70 por ciento de la acción A y 30 por ciento de la acción B?
C. ¿Cuál es la beta de la cartera del inciso b)?
38. Cartera de Variación Mínima Suponga que las acciones A y B tienen las siguientes características:
Existencias Rendimiento esperado Desviación Estándar
A 10% 41%
B dieciséis 77
La covarianza entre los rendimientos de las dos acciones es .001.
a. Suponga que un inversionista tiene una cartera que consta únicamente de Acciones A y Acciones B. Encuentre
las ponderaciones de la cartera, XA y XB, de modo que la varianza de su cartera se minimice.
(Pista: recuerda que la suma de los pesos debe ser igual a 1.) b. ¿Cuál es el
rendimiento esperado de la cartera de varianza mínima? C. Si la covarianza entre los
rendimientos de las dos acciones es −0,05, ¿cuáles son los mínimos
pesos de varianza?
d. ¿Cuál es la varianza de la cartera en el inciso c)?
Excel ¡Domínelo! Problema
Sobresalir El CAPM es uno de los modelos más investigados en economía financiera. Cuando se estima beta en la práctica, a
Cobertura
menudo se usa una variación de CAPM llamada modelo de mercado. Para derivar el modelo de mercado, comenzamos
maestra en línea
con el CAPM:
E(Ri) = Rf + β[E(RM) – Rf ]
Debido a que CAPM es una ecuación, podemos restar la tasa libre de riesgo de ambos lados, lo que nos da:
E(Ri ) – Rf = β[E(RM) – Rf ]
Esta ecuación es determinista, es decir, exacta. En una regresión, nos damos cuenta de que hay algún error
indeterminado. Necesitamos reconocer esto formalmente en la ecuación agregando épsilon, que representa este error:
E(Ri) – Rf = β[E(RM) – Rf ] + ε
Finalmente, piense en la ecuación anterior en una regresión. Como no hay intercepto en la ecuación, el intercepto es
cero. Sin embargo, cuando estimamos la ecuación de regresión, podemos agregar un término de intersección, que
llamaremos alfa:
E(Ri) – Rf = αi + β[E(RM) – Rf ] + ε
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Esta ecuación, conocida como modelo de mercado, es generalmente el modelo utilizado para estimar beta.
El término de intersección se conoce como el alfa de Jensen y representa el rendimiento en exceso. Si CAPM se mantiene
exactamente, esta intercepción debe ser cero. Si piensa en alfa en términos de SML, si el alfa es positivo, las acciones se
ubican por encima de la SML y si el alfa es negativo, las acciones se ubican por debajo de la SML.
a. Quiere estimar el modelo de mercado para una acción individual y un fondo mutuo. Primero, vaya a finance.yahoo.com
y descargue los precios ajustados de los últimos 61 meses para una acción individual, un fondo mutuo y el S&P 500.
Luego, vaya al sitio web de la Reserva Federal de St. Louis en www.stlouisfed.org . Debería encontrar la base de datos
FRED® allí. Busque la tasa de vencimiento constante del Tesoro a 1 mes y descargue estos datos. Esta serie será el
proxy de la tasa libre de riesgo. Al usar esta tasa, debe tener en cuenta que esta tasa de interés es la tasa de interés
anualizada, por lo que mientras usamos rendimientos de acciones mensuales, deberá ajustar la tasa de la letra del
Tesoro de 1 mes. Para la acción y el fondo mutuo que seleccione, calcule el beta y el alfa utilizando el modelo de
mercado. Cuando estimes el modelo de regresión, busca la casilla que dice "Residuos" y marca esta casilla cuando
hagas cada regresión. Debido a que está guardando los residuos, es posible que desee guardar el resultado de la
regresión en una nueva hoja de trabajo.
1. ¿Son el alfa y el beta de cada regresión estadísticamente diferentes de cero?
2. ¿Cómo interpreta el alfa y beta de la acción y el fondo mutuo?
3. ¿Cuál de las dos estimaciones de regresión tiene el Rcuadrado más alto? ¿Es esto lo que harías?
haber esperado? ¿Por qué?
b. En la parte (a), le pidió a Excel que devolviera los residuos de la regresión, que es el épsilon en la ecuación de regresión.
Si recuerda las estadísticas básicas, los residuos son la distancia lineal de cada observación a la línea de regresión. En
este contexto, los residuales son la parte de la rentabilidad mensual que no es explicada por la estimación del modelo
de mercado. Los residuos se pueden utilizar para calcular el índice de tasación, que es el alfa dividido por la desviación
estándar de los residuos.
1. ¿Qué cree que pretende medir el índice de tasación?
2. Calcular los índices de tasación para la acción y el fondo mutuo. cual tiene mejor
relación de tasación?
3. A menudo, el índice de tasación se usa para evaluar el desempeño de los administradores de fondos mutuos.
¿Por qué cree que el índice de tasación se usa con más frecuencia para los fondos mutuos, que son carteras, que
para las acciones individuales?
minicaso UN TRABAJO EN EAST COAST YACHTS, PARTE 2
Usted está discutiendo su 401(k) con Dan Ervin cuando menciona que Sarah Brown, una representante de Bledsoe
Financial Services, visitará East Coast Yachts hoy. Decides que deberías reunirte con Sarah, por lo que Dan te programa
una cita más tarde ese mismo día.
Cuando se sienta con Sarah, ella analiza las diversas opciones de inversión disponibles en la cuenta 401(k) de la
empresa. Le mencionas a Sarah que investigaste East Coast Yachts antes de aceptar tu nuevo trabajo. Confía en la
capacidad de la dirección para dirigir la empresa. El análisis de la empresa le ha llevado a creer que la empresa está
creciendo y logrará una mayor participación de mercado en el futuro. También siente que debe apoyar a su empleador.
Teniendo en cuenta estas consideraciones, junto con el hecho de que usted es un inversionista conservador, se inclina por
invertir el 100 por ciento de su cuenta 401(k) en acciones de East Coast Yachts.
Suponga que la tasa libre de riesgo es 3.2 por ciento. La correlación entre el fondo de bonos de Bledsoe y el fondo
de acciones de gran capitalización es de 0,15. Tenga en cuenta que las funciones de gráfico de hoja de cálculo y
"solucionador" pueden ayudarlo a responder las siguientes preguntas.
1. Teniendo en cuenta los efectos de la diversificación, ¿cómo debería responder Sarah a la sugerencia de invertir el 100
por ciento de su cuenta 401(k) en acciones de East Coast Yachts?
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2. La respuesta de Sarah de invertir su cuenta 401(k) completamente en acciones de East Coast Yachts lo
convenció de que esta puede no ser la mejor alternativa. Debido a que usted es un inversionista conservador,
le dice a Sarah que una inversión del 100 por ciento en el fondo de bonos puede ser la mejor alternativa. ¿Lo
es?
3. Utilizando los rendimientos del Bledsoe LargeCap Stock Fund y el Bledsoe Bond Fund,
graficar el conjunto de oportunidades de carteras factibles.
4. Después de examinar el conjunto de oportunidades, observa que puede invertir en una cartera que consta del
fondo de bonos y el fondo de acciones de gran capitalización que tendrá exactamente la misma desviación
estándar que el fondo de bonos. Esta cartera también tendrá una mayor rentabilidad esperada. ¿Cuáles son
los pesos de la cartera y el rendimiento esperado de esta cartera?
5. Al examinar el conjunto de oportunidades, observe que hay una cartera que tiene la desviación estándar más
baja. Esta es la cartera de mínima varianza. ¿Cuáles son los pesos de la cartera, el rendimiento esperado y
la desviación estándar de esta cartera? ¿Por qué es importante la cartera de varianza mínima?
6. Una medida del rendimiento ajustado al riesgo que se utiliza con frecuencia es el índice de Sharpe. El índice
de Sharpe se calcula como la prima de riesgo de un activo dividida por su desviación estándar. La cartera
con el índice de Sharpe más alto posible en el conjunto de oportunidades se denomina cartera óptima de
Sharpe. ¿Cuáles son las ponderaciones de la cartera, el rendimiento esperado y la desviación estándar de
la cartera óptima de Sharpe? ¿Cómo se compara la razón de Sharpe de esta cartera con las razones de
Sharpe del fondo de bonos y el fondo de acciones de gran capitalización? ¿Ve una conexión entre la cartera
óptima de Sharpe y el CAPM? ¿Cuál es la conexión?
Apéndice 11A ¿Beta está muerta?
Para acceder al Apéndice 11A, inicie sesión en Connect Finance.
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Una visión alternativa del riesgo y el
rendimiento
LA TEORÍA DEL PRECIO DE ARBITRAJE
En enero de 2017, Constellation Brands, Volkswagen y Marcas y malas noticias para Volkswagen y Chipotle, y
Chipotle hizo anuncios importantes. Constelación normalmente tendrías razón. Pero aquí, Constelación
Brands, mejor conocida como la importadora de Modelo y El precio de las acciones de Brands cayó alrededor de un 7 por ciento, Volkswa
Cervezas Corona, anunció que sus ventas aumentaron 10 por las acciones de gen subieron un 3,4 por ciento y las de Chipotle
ciento del año anterior y que las utilidades habían excedido el precio de las acciones subió un 5 por ciento.
estimaciones de los analistas. fabricante de automóviles alemán Volkswagen Para estas empresas, las buenas noticias parecían ser malas
anunció que había acordado en principio pagar una multa de 4.300 millones de noticias (y viceversa). Entonces, ¿cuándo las buenas noticias son realmente buenas?
dólares para resolver una investigación del Departamento de Justicia de EE. UU. ¿noticias? La respuesta es fundamental para entender el riesgo
en el escándalo de emisiones de motores diesel de la compañía. Para y regresar, y la buena noticia es que este capítulo explora
Chipotle, la compañía anunció que su cuarto trimestre con algún detalle.
la ganancia sería de 50 a 58 centavos por acción, muy por debajo
estimaciones de los analistas de 96 centavos. Podrías esperar que Visítenos en rwjcorporatefinance.blogspot.com para
estos tres casos representan buenas noticias para Constellation las últimas novedades en el mundo de las finanzas corporativas.
12.1 Riesgo Sistemático y Betas
En el capítulo anterior, presentamos el CAPM. El CAPM muestra que si la cartera de mercado es eficiente en
media varianza, entonces la mejor manera de medir el riesgo sistemático de un valor es con el coeficiente
beta. El CAPM implica que el rendimiento esperado de un valor está relacionado linealmente con beta. Hicimos
hincapié en el importante papel de la diversificación en la eliminación de riesgos no sistemáticos.
En este capítulo, analizamos más de cerca de dónde provienen las betas y el importante papel del
arbitraje en la fijación de precios de activos.
Como hemos aprendido, el rendimiento de cualquier acción se puede escribir como:
R = E(R) + U
donde R es el rendimiento real, E(R) es el rendimiento esperado y U representa la parte inesperada del
rendimiento. La U es la sorpresa y constituye el riesgo.
371
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También sabemos que el riesgo de cualquier acción se puede dividir en dos com
componentes: lo sistemático y lo asistemático. Entonces, podemos escribir:
R = E(R) + m + e
donde hemos utilizado la letra m para representar el riesgo sistemático y la letra griega epsilon, ε, para
representar el riesgo no sistemático.
El hecho de que las partes no sistemáticas de los rendimientos de dos empresas no estén relacionadas
entre sí no significa que las partes sistemáticas no estén relacionadas. Por el contrario, debido a que ambas
empresas están influenciadas por los mismos riesgos sistemáticos, los riesgos sistemáticos de las empresas
individuales y, por lo tanto, sus rendimientos totales, estarán relacionados.
Por ejemplo, una sorpresa sobre la inflación influirá hasta cierto punto en casi todas las empresas. ¿Qué
tan sensible es el retorno de una acción en particular a cambios imprevistos en la inflación? Si la acción tiende
a subir ante la noticia de que la inflación está superando las expectativas, diríamos que está relacionada
positivamente con la inflación. Si la acción baja cuando la inflación supera las expectativas y sube cuando la
inflación no alcanza las expectativas, tiene una relación negativa. En el caso inusual de que el rendimiento de
una acción no esté correlacionado con las sorpresas de inflación, la inflación no tiene ningún efecto sobre ella.
Capturamos la influencia de un riesgo sistemático como la inflación en una acción utilizando el coeficiente
beta. El coeficiente beta, β, nos dice la respuesta de la rentabilidad de la acción ante un riesgo sistemático. En
el capítulo anterior, beta medía la capacidad de respuesta del rendimiento de un valor a un factor de riesgo
específico, el rendimiento de la cartera de mercado. Utilizamos este tipo de capacidad de respuesta para
desarrollar el modelo de fijación de precios de activos de capital. Debido a que ahora consideramos muchos
tipos de riesgos sistemáticos, nuestro trabajo actual puede verse como una generalización de nuestro trabajo
en el capítulo anterior.
Si la acción de una empresa está positivamente relacionada con el riesgo de inflación, esa acción tiene
una beta de inflación positiva. Si se relaciona negativamente con la inflación, su inflación beta es negativa; y si
no está correlacionada con la inflación, su inflación beta es cero.
No es difícil imaginar algunas acciones con betas de inflación positiva y otras acciones con betas de
inflación negativa. Las acciones de una empresa propietaria de minas de oro probablemente tendrán una
inflación beta positiva porque un aumento imprevisto de la inflación generalmente se asocia con un aumento
en los precios del oro. Por otra parte, una empresa de automóviles que se enfrenta a una dura competencia
extranjera puede descubrir que un aumento de la inflación significa que los salarios que paga son más altos,
pero que no puede aumentar sus precios para cubrir el aumento. Esta reducción de ganancias, ya que los
gastos de la empresa aumentan más rápido que sus ingresos, le daría a sus acciones una inflación beta negativa.
Las empresas que tienen pocos activos y que actúan como intermediarios (comprando artículos en
mercados competitivos y revendiéndolos en otros mercados) podrían verse relativamente poco afectadas por
la inflación porque sus costos y sus ingresos subirían y bajarían juntos. Sus acciones tendrían una inflación
beta de cero.
Cierta estructura es útil en este punto. Supongamos que hemos identificado tres riesgos sistemáticos en
los que queremos centrarnos. Podemos creer que estos tres son suficientes para describir los riesgos
sistemáticos que influyen en los rendimientos de las acciones. Tres posibles candidatos son la inflación, el
PNB y las tasas de interés. Cada acción tendrá una beta asociada con cada uno de estos riesgos sistémicos:
una beta de inflación, una beta del PNB y una beta de tasa de interés. Podemos escribir el rendimiento de la
acción, entonces, de la siguiente forma:
R = E(R) + U
= E(R) + m + e
= E(R) + βIFI + βPNB FGNP + βrFr + ε
donde hemos usado el símbolo βI para denotar la inflación beta de la acción, βGNP para su GNP beta y βr
para representar su tasa de interés beta. En la ecuación, F representa la sorpresa, ya sea en la inflación, el
PNB o las tasas de interés.
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CAPÍTULO 12 Una visión alternativa del riesgo y el rendimiento ■■■ 373
Veamos un ejemplo para ver cómo las sorpresas y el rendimiento esperado se suman para producir
el rendimiento total, R, de una acción determinada. Para hacerlo más familiar, suponga que el retorno es
sobre un horizonte de un año y no de un mes. A principios de año, se pronostica que la inflación será del
5 por ciento para el año, se pronostica que el PNB aumentará en un 2 por ciento y se espera que las tasas
de interés no cambien. La acción que estamos viendo tiene las siguientes betas:
βI = 2
βPNB = 1
βr = − 1,8
La magnitud de la beta describe qué tan grande es el impacto que tiene un riesgo sistemático en el
rendimiento de una acción. Una beta de +1 indica que el rendimiento de la acción sube y baja uno por uno
con el factor sistemático. En nuestro ejemplo, debido a que la acción tiene un GNP beta de 1, experimenta
un aumento del 1 por ciento en el rendimiento por cada aumento sorpresa del 1 por ciento en el PNB.
Si su beta del PNB fuera −2, caería un 2 por ciento cuando hubiera un aumento imprevisto del 1 por ciento
en el PNB, y aumentaría un 2 por ciento si el PNB experimentara una caída sorpresiva del 1 por ciento.
Durante el año, ocurren los siguientes eventos: la inflación aumenta un 7 por ciento, el PNB aumenta
solo un 1 por ciento y las tasas de interés caen un 2 por ciento. Supongamos que nos enteramos de
algunas buenas noticias sobre la empresa, tal vez que está teniendo éxito rápidamente con alguna nueva
estrategia comercial, y que este desarrollo imprevisto contribuye en un 5 por ciento a su rendimiento. En
otras palabras:
ε = 5%
Podemos reunir toda esta información para encontrar qué rendimiento tuvo la acción durante el
año.
En primer lugar, debemos determinar qué novedades o sorpresas se produjeron en los factores sistemáticos.
De nuestra información, sabemos que:
inflación esperada = 5%
Cambio esperado del PNB = 2%
Cambio esperado en las tasas de interés = 0%
Esto quiere decir que el mercado había descontado estos cambios y las sorpresas serán la diferencia
entre lo que realmente ocurre y estas expectativas:
FI = Sorpresa en la inflación
= Inflación real − Inflación esperada = 7% − 5%
= 2%
Similarmente:
FGNP = Sorpresa en PNB
= PNB real − PNB esperado = 1% − 2%
= −1%
y:
Fr = Sorpresa en el cambio de las tasas de interés
= Cambio real − Cambio esperado = −2% −
0%
= −2%
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El efecto total de los riesgos sistemáticos sobre el rendimiento de las acciones, entonces, es:
m = Porción de riesgo sistemático de la
rentabilidad = βIFI + βGNP FGNP
+ βrFr = [2 × 2 %] + [1 × (−1 %)] + [(−1,8) × (−2 %)] = 6,6 %
Combinando esto con la porción de riesgo no sistemático, la porción de riesgo total del rendimiento de la acción
es:
m + ε = 6,6 % + 5 % = 11,6 %
Por último, si el rendimiento esperado de las acciones para el año fue, digamos, 4 por ciento, el total
retorno de los tres componentes será:
R = E(R) + m + e
= 4% + 6,6% + 5%
= 15,6%
El modelo que hemos estado analizando se denomina modelo factorial y las fuentes sistemáticas de
riesgo, denominadas F, se denominan factores. Para ser perfectamente formal, un modelo de factor k es un
modelo donde el rendimiento de cada acción es generado por:
R = E(R) + β1F1 + β1F2 + + βkFk + ε
donde ε es específico de una acción en particular y no está correlacionado con el término ε para otras acciones.
En nuestro ejemplo anterior, teníamos un modelo de tres factores. Usamos la inflación, el PNB y el cambio en
las tasas de interés como ejemplos de fuentes sistemáticas de riesgo o factores. Los investigadores no se han
decidido por cuál es el conjunto correcto de factores. Como tantas otras preguntas, este podría ser uno de esos
asuntos que nunca se resuelven.
En la práctica, los investigadores utilizan con frecuencia un modelo de un factor para los rendimientos. No
usan todos los tipos de factores económicos que usamos anteriormente como ejemplos; en su lugar, utilizan un
índice de rentabilidad del mercado de valores, como el S&P 500, o incluso un índice de base más amplia con
más acciones, como factor único. Usando el modelo de un solo factor, podemos escribir rendimientos como
este:
R = E(R) + β[RS&P500 − E(RS&P500)] + ε
Cuando solo hay un factor (los rendimientos del índice S&P 500), no necesitamos poner un subíndice en la
versión beta. En esta forma (con modificaciones menores), el modelo factorial se denomina modelo de mercado.
Este término se emplea porque el índice que se utiliza para el factor es un índice de rendimientos en el mercado
(de valores) total. El modelo de mercado se escribe como:
R = E(R) + β[RM − E(RM)] + ε
donde E(RM) es el rendimiento esperado de la cartera de mercado.1 El único β se denomina coeficiente beta.
12.2 Carteras y Modelos Factoriales
Ahora veamos qué sucede con las carteras de acciones cuando cada una de las acciones sigue un modelo de
un factor. A los efectos de la discusión, tomaremos el próximo período de un mes y examinaremos los
rendimientos. Podríamos haber usado un día o un año o cualquier otro período. Si el
1
Alternativamente, el modelo de mercado podría escribirse como:
R = α + βRM +
Aquí, alfa (α) es un término de intersección igual a E(R) – βE(RM).
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period representa el tiempo entre decisiones, preferimos que sea corto que largo, y un mes es un marco de
tiempo razonable para usar.
Crearemos carteras a partir de una lista de N acciones, usando un modelo de un factor para capturar
el riesgo sistemático. Por lo tanto, la acción iésima de la lista tendrá rendimientos:
Ri = E(Ri ) + βiF + εi (12.1)
donde hemos subíndice las variables para indicar que se relacionan con la iésima acción. Observe que el
factor F no está subíndice. El factor que representa el riesgo sistemático podría ser una sorpresa en el PNB,
o podríamos usar el modelo de mercado y dejar que la diferencia entre el rendimiento del S&P 500 y lo que
esperamos que sea ese rendimiento, RS&P500 − E(RS&P500), sea el factor .
En cualquier caso, el factor se aplica a todas las acciones.
El βi está subíndice porque representa la forma única en que el factor influye en la iésima acción.
Para revisar nuestra discusión de los modelos factoriales, si βi es cero, los rendimientos de la iésima
acción son:
Ri = E(Ri ) + εi En
otras palabras, los rendimientos de la iésima acción no se ven afectados por el factor F si βi es cero. Si βi
es positivo, los cambios positivos en el factor aumentan los rendimientos de la iésima acción y los cambios
negativos los reducen. Por el contrario, si βi es negativo, sus rendimientos y el factor se mueven en
direcciones opuestas.
La figura 12.1 ilustra la relación entre los rendimientos excedentes de una acción, Ri − E(Ri ), y el
factor F para diferentes betas, donde βi > 0. Las líneas de la figura 12.1 trazan la ecuación 12.1 suponiendo
que no ha habido riesgo no sistemático. Es decir, εi = 0. Dado que suponemos betas positivas, las líneas
tienen una pendiente ascendente, lo que indica que el rendimiento de las acciones aumenta con F. Observe
que si el factor es cero (F = 0), la línea pasa por cero en el eje y.
Figura 12.1
El exceso de rendimiento (%)
El factor único
sobre la acción i: Ri – E(Ri)
Modelo
βi = 1.5
βi = 1.0
20
15 βi = .5
10
El rendimiento
–20 –15 –10 –5 –5 5 1 10 5 20
(%) del factor, F
–10
15
–20
Cada línea representa un valor diferente, donde cada valor tiene una versión beta diferente.
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Ahora veamos qué sucede cuando creamos carteras de acciones donde cada acción sigue un
modelo de un factor. Sea Xi la proporción del Título i en la cartera. Es decir, si un individuo con una
cartera de $100 quiere $20 en General Motors, decimos XGM = 20 por ciento.
Debido a que las X representan las proporciones de riqueza que estamos invirtiendo en cada una de
las acciones, sabemos que deben sumar 100 por ciento, o 1:
X1 + X2 + X3 + + XN = 1
Sabemos que el rendimiento de la cartera es el promedio ponderado de los rendimientos de la
activos individuales en la cartera. Algebraicamente, esto se puede escribir de la siguiente manera:
PR = X1R1 + X2R2 + X3R3 + + XN RN (12.2)
Vimos en la Ecuación 12.1 que cada activo, a su vez, está determinado tanto por el factor F como por
el riesgo no sistemático de εi. Al sustituir la Ecuación 12.1 por cada Ri en la Ecuación 12.2, tenemos:
PR = X1[E(R1) + β1 F + ε1] + X2[E(R2) + β2 F + ε2 ]
(Retorno de la acción 1) (Retorno de la acción 2)
(12.3)
+ X3[E(R3) + β3 F + ε3] + . . . . . . . . . + XN[E(RN) + βN F + Y
(Retorno de la acción 3) (Retorno de la acción N)
La ecuación 12.3 nos muestra que el rendimiento de una cartera está determinado por tres conjuntos
de parámetros:
1. El rendimiento esperado de cada valor individual, E(Ri ).
2. La beta de cada valor multiplicada por el factor F.
3. El riesgo no sistemático de cada valor individual, εi .
Expresamos la Ecuación 12.3 en términos de estos tres conjuntos de parámetros así:
Promedio ponderado de rendimientos esperados:
PR = X1E(R1) + X2E(R2) + X3E(R3) + . . . + XN E(RN)
Promedio ponderado de Betas × F:
(12.4)
+ (X1β1 + X2β2 + X3β3 + . . . + XNβN)F
Promedio Ponderado de Riesgos No
Sistemáticos: + X1ε1 + X2ε2 + X3ε3 + . . . + XNεN
Esta ecuación bastante imponente es en realidad sencilla. La primera fila es el promedio ponderado
del rendimiento esperado de cada valor. Los elementos entre paréntesis de la segunda fila representan
el promedio ponderado de la beta de cada valor. Este promedio ponderado se multiplica, a su vez, por
el factor F. La tercera fila representa un promedio ponderado de los riesgos no sistemáticos de los
¿Dónde aparece la incertidumbre en la ecuación 12.4? No hay incertidumbre en la primera fila
porque solo aparece el valor esperado del rendimiento de cada valor.
La incertidumbre en la segunda fila se refleja en un solo elemento, F. Es decir, aunque sabemos que
el valor esperado de F es cero, no sabemos cuál será su valor durante un período determinado. La
incertidumbre en la tercera fila se refleja en cada riesgo no sistemático, εi.
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CARTERAS Y DIVERSIFICACIÓN
Debido a que los inversionistas generalmente tienen carteras diversificadas, ahora queremos saber cómo
se ve la ecuación 12.4 en una cartera grande o diversificada.2
Resulta que algo inusual le ocurre a la Ecuación 12.4: la tercera fila en realidad desaparece en una
cartera grande. Para ver esto, considere a un jugador que divide $1,000 apostando al rojo en muchos giros
de la rueda de la ruleta. Puede participar en 1000 giros, apostando $1 a la vez. Aunque no sabemos de
antemano si un giro en particular arrojará rojo o negro, podemos estar seguros de que el rojo ganará
aproximadamente el 50 por ciento de las veces.
Ignorando la toma de la casa, se puede esperar que el inversionista termine con alrededor de sus $1,000
originales.
Aunque nos preocupan las acciones, no las ruedas de la ruleta, se aplica el mismo principio. Cada
valor tiene su propio riesgo no sistemático, donde la sorpresa de una acción no está relacionada con la
sorpresa de otra acción. Al invertir una pequeña cantidad en cada valor, acercamos a cero el promedio
ponderado de los riesgos no sistemáticos en una cartera grande.3 Aunque la tercera fila desaparece por
completo en una
cartera grande, no ocurre nada inusual ni en la Fila 1 ni en la Fila 2. Fila 1 sigue siendo un promedio
ponderado de los rendimientos esperados de los valores individuales a medida que se agregan valores a la
cartera. Debido a que no hay incertidumbre en absoluto en la primera fila, no hay forma de que la
diversificación haga que esta fila desaparezca.
Los términos dentro de los paréntesis de la segunda fila siguen siendo un promedio ponderado de las betas.
Tampoco desaparecen cuando se agregan valores. Como el factor F no se ve afectado cuando se agregan
valores a las carteras, la segunda fila no desaparece.
¿Por qué desaparece la tercera fila mientras que la segunda fila no, aunque ambas filas reflejan
incertidumbre? La clave es que hay muchos riesgos no sistemáticos en la Fila 3. Debido a que estos riesgos
son independientes entre sí, el efecto de la diversificación se vuelve más fuerte a medida que agregamos
más activos a la cartera. La cartera resultante se vuelve cada vez menos riesgosa y el rendimiento se vuelve
más seguro. Sin embargo, el riesgo sistemático, F, afecta a todos los valores porque está fuera de los
paréntesis en la fila 2. Debido a que no podemos evitar este factor invirtiendo en muchos valores, la
diversificación no ocurre en esta fila.
EJEMPLO
12.1 Diversificación y riesgo no sistemático El material anterior se puede explicar mejor con el siguiente ejemplo.
Mantenemos nuestro modelo de un factor aquí, pero hacemos tres suposiciones específicas:
1. Todos los valores tienen el mismo rendimiento esperado del 10 por ciento. Esta suposición implica que la
primera fila de la Ecuación 12.4 también debe ser igual al 10 por ciento porque esta fila es un promedio
ponderado de los rendimientos esperados de los valores individuales.
2. Todos los valores tienen una beta de 1. La suma de los términos dentro de los paréntesis en la segunda
fila de la Ecuación 12.4 debe ser igual a 1 porque estos términos son un promedio ponderado de las
betas individuales. Como los términos dentro de los paréntesis se multiplican por F, el valor de la
segunda fila es 1 × F = F.
(continuado)
2
Técnicamente, podemos pensar en una gran cartera como aquella en la que un inversor sigue aumentando la cantidad de valores sin límite.
En la práctica, se produciría una diversificación efectiva si se mantuvieran al menos unas pocas docenas de valores.
3
Más precisamente, decimos que el promedio ponderado del riesgo no sistemático se aproxima a cero a medida que el número de valores igualmente
ponderados en una cartera se aproxima a infinito.
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3. En este ejemplo, nos enfocamos en el comportamiento de un individuo, Walter V. Bagehot. El Sr. Bagehot
decide mantener una cartera con igual ponderación. Es decir, la proporción de cada valor en su cartera es
1/N.
Podemos expresar el rendimiento de la cartera del Sr. Bagehot de la siguiente manera:
Rendimiento de la cartera de Walter V. Bagehot
PR = 10% + F __1 __1 __1
Ce1 + Ne2 + _ N e3 + ∙ ∙ ∙ +

+ ( __1 N εN )
De De De la fila 3 de (12.4′)
Fila 1 de Fila 2 de Ecuación 12.4
Ecuación 12.4 Ecuación 12.4
Mencionamos antes que a medida que N aumenta sin límite, la Fila 3 de la Ecuación 12.4 se vuelve igual a
cero.4 El rendimiento de la cartera de Walter Bagehot cuando el número de valores es muy grande es:
PR = 10% + F (12,4″)
La clave para la diversificación se muestra en la Ecuación 12.4″. El riesgo no sistemático de la Fila 3 se desvanece
mientras que el riesgo sistemático de la Fila 2 permanece.
Esto se ilustra en la Figura 12.2. El riesgo sistemático, capturado por la variación del factor F, no se reduce
mediante la diversificación. Por el contrario, el riesgo no sistemático disminuye a medida que se agregan
valores, desapareciendo a medida que el número de valores se vuelve infinito. Nuestro resultado es análogo al
ejemplo de diversificación del capítulo anterior. En ese capítulo, dijimos que el riesgo no diversificable o
sistemático surge de las covarianzas positivas entre valores. En este capítulo, decimos que el riesgo sistemático
surge de un factor común, F. Debido a que un factor común genera covarianzas positivas, los argumentos de
los dos capítulos son paralelos.
Figura 12.2 Diversificación y riesgo de cartera para una cartera con igual ponderación
2
Riesgo total, p PAG
Riesgo no
sistemático
Riesgo
sistemático
N, número de
valores
en cartera
El riesgo total disminuye a medida que aumenta el número de valores en la cartera. Esta caída se
da únicamente en el componente de riesgo asistemático. El riesgo sistemático no se ve
afectado por la diversificación.
4
Nuestra presentación sobre este punto no ha sido rigurosa. El estudiante interesado en más rigor debe notar que la varianza de la Fila 3 es:
1
___ 1
1 pmi2 + ___ p2mi 1 + ___ 1 pmi2 + . . . + ___ N p2mi = ___ Nσ2 mi
N 2 N 2 2 N 2 N 2
donde σ2 es mila varianza de cada mi. Esto se puede reescribir como σ2 /N, que

mitiende a 0 cuando N tiende a infinito.
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12.3 Betas, arbitraje y rendimientos esperados
LA RELACIÓN LINEAL
Hemos argumentado muchas veces que el rendimiento esperado de un valor compensa su riesgo. En el capítulo
anterior, mostramos que la beta del mercado (la covarianza estandarizada de los rendimientos del valor con los
del mercado) era la medida apropiada de riesgo bajo los supuestos de expectativas homogéneas y préstamos y
préstamos sin riesgo.
El modelo de fijación de precios de activos de capital, que planteó estos supuestos, implicaba que el rendimiento
esperado de un valor estaba relacionado positivamente (y linealmente) con su beta. Encontraremos una relación
similar entre riesgo y rendimiento en el modelo de un factor de este capítulo.
Comenzamos señalando que el riesgo relevante en carteras grandes y bien diversificadas es todo sistemático
porque el riesgo no sistemático se diversifica. Una implicación es que cuando un accionista bien diversificado
considera cambiar sus tenencias de una acción en particular, puede ignorar el riesgo no sistemático de la seguridad.
Observe que no estamos afirmando que las acciones, como las carteras, no tengan un riesgo no sistemático.
Tampoco estamos diciendo que el riesgo asistemático de una acción no afectará sus rendimientos. Las acciones
tienen un riesgo no sistemático y sus rendimientos reales dependen del riesgo no sistemático.
Sin embargo, debido a que este riesgo desaparece en una cartera bien diversificada, los accionistas pueden
ignorar este riesgo no sistemático cuando consideran agregar una acción a su cartera.
Por lo tanto, si los accionistas ignoran el riesgo no sistemático, solo el riesgo sistemático de una acción puede
relacionarse con su rendimiento esperado.
Esta relación se ilustra en la línea del mercado de valores de la figura 12.3. Los puntos P, C, A y L se
encuentran todos en la línea que emana de la tasa libre de riesgo del 10 por ciento. Los puntos que representan
cada uno de estos cuatro activos pueden crearse mediante combinaciones del activo libre de riesgo y cualquiera
de los otros tres activos. Como A tiene una beta de 2,0 y P tiene una beta de 1,0, una cartera del 50 por ciento en
el Activo A y el 50 por ciento en el activo sin riesgo tiene la misma beta que el Activo P. La tasa libre de riesgo es
del 10 por ciento y el rendimiento esperado sobre el valor A es del 35 por ciento, lo que implica que el rendimiento
de la combinación de 22,5 por ciento [= (0,10 + 0,35)/2] es idéntico al rendimiento esperado del valor P. Debido a
que el Valor P tiene la misma beta y el mismo rendimiento esperado como una combinación del activo sin riesgo y
el Valor A, un individuo está igualmente inclinado a agregar una pequeña cantidad del Valor P y una pequeña
cantidad de esta combinación a su cartera. Sin embargo, el riesgo no sistemático del Título P no necesita ser igual
al riesgo no sistemático de la combinación del Título A y el activo libre de riesgo porque el riesgo no sistemático
se diversifica en una cartera grande.
Figura 12.3 Gráfica
de rentabilidad beta y Rhode Island
Línea de mercado de seguridad
esperada para acciones
individuales por debajo L
de uno
35
modelo factorial A
PAG
22.5 C
B
FR = 10
Beta: βi
1 2
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Por supuesto, las posibles combinaciones de puntos en la línea del mercado de valores son
infinitas. Podemos duplicar P mediante combinaciones del activo libre de riesgo y C o L (o ambos).
Podemos duplicar C (o A o L) tomando prestado a la tasa libre de riesgo para invertir en P. También se
puede usar el número infinito de puntos en la línea del mercado de valores que no están etiquetados.
Ahora considere el valor B. Debido a que su rendimiento esperado está por debajo de la línea,
ningún inversionista lo mantendría. En cambio, el inversionista preferiría el Título P, una combinación
del Título A y el activo sin riesgo, o alguna otra combinación. Por lo tanto, el precio del Valor B es
demasiado alto. Su precio caerá en un mercado competitivo, obligando a su rendimiento esperado a
volver a la línea de equilibrio. Los inversores que intentan detectar situaciones en las que valores del
mismo riesgo tienen diferentes rendimientos esperados se denominan arbitrajistas. La operación de
arbitraje aquí es vender al descubierto el Valor B y comprar el Valor P. La ganancia sería la diferencia
en los precios de mercado del Valor B y el Valor P. La idea de arbitraje, y su importancia en la fijación
de precios de activos, se denomina arbitraje. teoría de precios (APT).
La discusión anterior nos permite proporcionar una ecuación para la línea del mercado de valores
de la figura 12.3. Sabemos que una línea se puede describir algebraicamente a partir de dos puntos.
Tal vez sea más fácil concentrarse en el activo libre de riesgo y el Valor P porque el activo libre de
riesgo tiene una beta de 0 y P tiene una beta de 1.
Como sabemos que el rendimiento de cualquier activo de beta cero es RF y el rendimiento
esperado del valor P es E(RP), se puede demostrar que:
E(R) = RF + β[E(RP) − RF] (12.5)
En la ecuación 12.5, E(R) puede considerarse como el rendimiento esperado de cualquier valor o
cartera situada en la línea del mercado de valores. β es la beta de ese valor o cartera.
LA CARTERA DE MERCADO Y EL FACTOR ÚNICO
En el CAPM, la beta de un valor mide la capacidad de respuesta del valor a los movimientos en la
cartera del mercado. En el modelo de un factor de la teoría de precios de arbitraje, la beta de un valor
mide su capacidad de respuesta al factor. Ahora relacionamos la cartera de mercado con el factor único.
Una cartera grande y diversificada no tiene riesgo no sistemático porque los riesgos no sistemáticos
de los valores individuales se diversifican. Suponiendo suficientes valores para que la cartera de
mercado esté completamente diversificada y suponiendo que ningún valor tenga una participación de
mercado desproporcionada, esta cartera está completamente diversificada y no contiene riesgo no
sistemático.5 En otras palabras, la cartera de mercado está perfectamente correlacionada con el factor
único , lo que implica que la cartera de mercado es en realidad una versión ampliada o reducida del
factor. Después de escalar correctamente, podemos tratar la cartera de mercado como el factor en sí.
La cartera de mercado, como todo valor o cartera, se encuentra en la línea de mercado de valores.
Cuando la cartera de mercado es el factor, la beta de la cartera de mercado es 1 por definición.
Esto se muestra en la Figura 12.4. (Eliminamos los valores y los rendimientos esperados específicos de
la Figura 12.3 para mayor claridad. Por lo demás, los dos gráficos son idénticos). Con la cartera de
mercado como factor, la Ecuación 12.5 se convierte en:
E(R) = RF + β[E(RM) RF]
5
Esta suposición es plausible en el mundo real. Por ejemplo, incluso el valor de mercado de Apple a mediados de 2017 era un poco menos
del 4 por ciento del valor de mercado del índice S&P 500.
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Figura 12.4 Un
gráfico de rendimiento beta
Línea de mercado de seguridad
y esperado para la cartera
de mercado
bajo el uno E(RM)
modelo factorial
RF
Beta
1
El factor está escalado para que sea idéntico al del mercado.
portafolio. La beta de la cartera de mercado es 1.
donde E(RM) es el rendimiento esperado del mercado. Esta ecuación muestra que el rendimiento
esperado de cualquier activo, E(R), está relacionado linealmente con la beta del valor. La ecuación
es idéntica a la del CAPM, que desarrollamos en el capítulo anterior.
12.4 El modelo de fijación de precios de activos de
capital y la teoría de fijación de precios de arbitraje
El CAPM y la APT son modelos alternativos de riesgo y retorno. Vale la pena considerar las
diferencias entre los dos modelos, tanto en términos de pedagogía como en términos de aplicación.
DIFERENCIAS EN PEDAGOGÍA
Creemos que el CAPM tiene al menos una gran ventaja desde el punto de vista del estudiante.
La derivación del CAPM lleva necesariamente al lector a través de una discusión de conjuntos
eficientes. Este tratamiento, comenzando con el caso de dos activos riesgosos, pasando al caso de
muchos activos riesgosos y terminando cuando se agrega un activo libre de riesgo a los muchos
activos riesgosos, es de gran valor intuitivo. Este tipo de presentación no se logra tan fácilmente con
la APT.
Sin embargo, la APT tiene algunas ventajas compensatorias. El modelo agrega factores hasta
que el riesgo no sistemático de cualquier valor no está correlacionado con el riesgo no sistemático
de cualquier otro valor. Bajo esta formulación, se demuestra fácilmente que (1) el riesgo no
sistemático cae constantemente (y finalmente desaparece) a medida que aumenta el número de
valores en la cartera, pero (2) los riesgos sistemáticos no disminuyen. Este resultado también se
mostró en el CAPM, aunque la intuición era más nublada porque los riesgos no sistemáticos podían
correlacionarse entre valores. Además, la APT enfatiza el papel del arbitraje en la obtención de una
relación lineal entre los rendimientos esperados y las betas.
DIFERENCIAS EN LA APLICACIÓN
Una ventaja del APT es que puede manejar múltiples factores mientras que el CAPM los ignora.
Aunque la mayor parte de nuestra presentación en este capítulo se centró en el factor único
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modelo, un modelo multifactorial es probablemente más reflejo de la realidad. Es decir, debemos abstraernos
de muchos factores del mercado y de la industria antes de que el riesgo asistemático de un valor deje de
estar correlacionado con los riesgos asistemáticos de otros valores. Bajo esta versión multifactorial de la
APT, la relación entre riesgo y rendimiento se puede expresar como:
E(R) = RF + [E(R1) − RF]β1 + [E(R2) − RF]β2
(12.6)
+ [E(R3) − RF]β3 + . . . + [E(RK) − RF]βK
En esta ecuación, β1 representa la beta del valor con respecto al primer factor, β2 representa la beta del
valor con respecto al segundo factor y así sucesivamente. Si el primer factor es el PNB, β1 es la beta del
PNB del valor. El término E(R1) es el rendimiento esperado de un valor (o cartera) cuya beta con respecto
al primer factor es uno y cuya beta con respecto a todos los demás factores es cero. Como el mercado
compensa el riesgo, [E(R1) − RF] será positivo en el caso normal.6 (Se puede dar una interpretación
análoga a E(R2), E(R3), etc.)
La ecuación establece que el rendimiento esperado del valor está relacionado con las betas del factor
del valor. La intuición en la Ecuación 12.6 es directa. Cada factor representa un riesgo que no se puede
diversificar. Cuanto mayor sea la beta de un valor con respecto a un factor en particular, mayor será el
riesgo que asume el valor. En un mundo racional, el rendimiento esperado del valor debería compensar
este riesgo. La ecuación 12.6 establece que el rendimiento esperado es la suma de la tasa libre de riesgo
más la compensación por cada tipo de riesgo que soporta el valor.
Como ejemplo, considere un estudio donde los factores fueron el crecimiento mensual de la producción
industrial (IP), el cambio en la inflación esperada (∆EI), la inflación no anticipada (UI), el cambio no
anticipado en la prima de riesgo entre bonos riesgosos y bonos libres de incumplimiento (URP) y un cambio
no anticipado en la diferencia entre el rendimiento de los bonos gubernamentales a largo plazo y el
rendimiento de los bonos gubernamentales a corto plazo (UBR).7 Utilizando el período 1958–1984, los
resultados empíricos del estudio indicaron que el rendimiento esperado El rendimiento mensual de cualquier
acción, E(RS), se puede describir como:
E(RS) = .0041 + .0136 βIP − .0001 β∆EI − .0006 βUI + .0072 βURP − .0052 βUBR
Supongamos que una acción en particular tuviera las siguientes betas: βIP = 1.1, β∆EI = 2, βUI = 3,
βURP = .1, βUBR = 1.6. El rendimiento mensual esperado de ese valor sería:
E(ER) = 0,0041 + 0,0136 × 1,1 − 0,0001 × 2 − 0,0006 × 3 + 0,0072 × 0,1
− .0052 × 1.6
= .0095
Suponiendo que una empresa no está apalancada y que uno de los proyectos de la empresa tiene un riesgo
equivalente al de la empresa, este valor de 0,0095 (es decir, 0,95%) se puede utilizar como tasa de
descuento mensual para el proyecto. (Debido a que los datos anuales a menudo se proporcionan con fines
de presupuesto de capital, en su lugar se podría utilizar la tasa anual efectiva del 12 por ciento [= 1,009512 − 1].)
Debido a que muchos factores aparecen en el lado derecho de la ecuación 12.6, la formulación APT
tiene el potencial de medir los rendimientos esperados con mayor precisión que el CAPM.
Sin embargo, como mencionamos anteriormente, no podemos determinar fácilmente cuáles son los factores
apropiados. Los factores del estudio anterior se incluyeron por razones tanto de sentido común como de
conveniencia. No se derivaron de la teoría.
Por el contrario, el uso del índice de mercado en la formulación del CAPM está implícito en la teoría
del capítulo anterior. En capítulos anteriores sugerimos que el índice S&P 500
6
En realidad, [E(Ri ) – RF] podría ser negativo en el caso de que el factor i se perciba como una especie de cobertura.
7
N. Chen, R. Roll y S. Ross, "Economic Forces and the Stock Market", The Journal of Business (julio de 1986).
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refleja los movimientos generales del mercado de valores de EE. UU. Usando los resultados de Ibbotson
Sinquefield que muestran que desde 1926 el rendimiento anual del índice S&P 500 fue, en promedio, un 8,7
por ciento mayor que la tasa libre de riesgo, el último capítulo mostró cómo calcular los rendimientos
esperados de diferentes valores utilizando el CAPM. .8
12.5 Enfoques empíricos para la fijación de precios de activos
MODELOS EMPÍRICOS
Sobresalir El CAPM y la APT no agotan en modo alguno los modelos y técnicas utilizados en la práctica para medir la
Cobertura
rentabilidad esperada de los activos de riesgo. Tanto el CAPM como la APT son modelos basados en riesgo.
maestra en línea
Cada uno mide el riesgo de un valor por su(s) beta(s) en algún factor(es) sistemático(s) y cada uno
argumenta que el exceso de retorno esperado debe ser proporcional a la(s) beta(s). Aunque hemos visto
que esto es intuitivamente atractivo y tiene una sólida base teórica, existen enfoques alternativos.
La mayoría de estas alternativas se pueden agrupar bajo el título amplio de modelos paramétricos o
empíricos. La palabra empírico se refiere al hecho de que estos enfoques se basan menos en alguna teoría
de cómo funcionan los mercados financieros y más en buscar regularidades y relaciones en la historia de
los datos del mercado. En estos enfoques, el investigador especifica algunos parámetros o atributos
asociados con los valores en cuestión y luego examina los datos directamente en busca de una relación
entre estos atributos y los rendimientos esperados. Por ejemplo, se ha realizado una gran cantidad de
investigación sobre si el rendimiento esperado de una empresa está relacionado con su tamaño. ¿Es cierto
que las empresas pequeñas tienen rendimientos promedio más altos que las empresas grandes? Los
investigadores también han examinado una variedad de medidas contables, como la relación entre el precio
de una acción y sus ganancias contables, su relación PE y la relación estrechamente relacionada entre el
valor de mercado de la acción y el valor en libros de la empresa, el Relación M/B. Aquí podría argumentarse
que las empresas con PE bajos o M/B bajos están infravaloradas y se puede esperar que tengan mayores rend
Para utilizar el enfoque empírico para determinar el rendimiento esperado, estimaríamos
la siguiente ecuación:
E(Ri ) = RF + kPE (PE)i + kM/B (M/B)i + ktamaño (tamaño)i
donde E(Ri ) es el rendimiento esperado de la empresa i y los k son coeficientes que estimamos a partir de
datos bursátiles. Nótese que esta es la misma forma que la Ecuación 12.6 con los atributos de la empresa
en lugar de las betas y con las k en lugar de los rendimientos de la cartera de factores en exceso.
Cuando se prueban con datos, estos enfoques paramétricos parecen funcionar bastante bien. De
hecho, cuando se hacen comparaciones entre el uso de parámetros y el uso de betas para predecir los
rendimientos de las acciones, los parámetros, como PE y M/B, parecen funcionar mejor. Hay una variedad
de posibles explicaciones para estos resultados, y los problemas ciertamente no se han resuelto.
Los críticos del enfoque empírico son escépticos de lo que llaman minería de datos. Los parámetros
particulares con los que trabajan los investigadores a menudo se eligen porque se ha demostrado que están
relacionados con los rendimientos. Por ejemplo, suponga que se le pide que explique el cambio en los
puntajes de las pruebas SAT durante los últimos 40 años en algún estado en particular. Para ello, buscó
entre todas las series de datos que pudo encontrar. Después de mucho buscar, podría descubrir, por
ejemplo, que el cambio en los puntajes estaba directamente relacionado con la población de liebres en
Arizona. Sabemos que cualquier relación de este tipo es puramente accidental; pero si buscas mucho
8
Volviendo a 1900, el S&P 500 fue en promedio un 7,2 por ciento mayor que la tasa libre de riesgo. Aunque muchos investigadores asumen que
los sustitutos de la cartera de mercado son fáciles de encontrar, Richard Roll, "A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests", Journal of Financial
Economics (marzo de 1977), argumenta que la ausencia de un sustituto universalmente aceptable para la cartera de mercado perjudica
seriamente la aplicación de la teoría. Después de todo, el mercado debe incluir bienes raíces, caballos de carreras y otros activos que no están
en el mercado de valores.
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suficiente y tiene suficientes opciones, encontrará algo incluso si no está realmente allí.
Es un poco como mirar las nubes. Después de un tiempo, verá nubes que se parecen a lo que quiera (payasos,
osos o lo que sea), pero todo lo que realmente está haciendo es extraer datos.
No hace falta decir que los investigadores sobre estos temas defienden su trabajo argumentando que no han
extraído los datos y que han tenido mucho cuidado de evitar tales trampas al no husmear en los datos para ver qué
funciona.
Por supuesto, como cuestión de pura teoría, dado que cualquier persona en el mercado puede consultar
fácilmente la relación PE de una empresa, ciertamente no esperaríamos encontrar que las empresas con PE bajas
obtuvieron mejores resultados que las empresas con PE altas porque estaban infravaloradas. En un mercado
eficiente, tales medidas públicas de subvaluación serían rápidamente explotadas y no durarían.
Quizás una mejor explicación para el éxito de los enfoques empíricos radica en una síntesis de los enfoques
basados en el riesgo y los métodos empíricos. En un mercado eficiente, el riesgo y la rentabilidad están relacionados;
entonces quizás los parámetros o atributos que parecen estar relacionados con los rendimientos también son
mejores medidas de riesgo. Si encontráramos que las empresas de PE bajo superaron a las empresas de PE alto
y que esto fue cierto incluso para las empresas que tenían la(s) misma(s) beta(s), entonces tendríamos al menos
dos posibles explicaciones. Primero, podríamos descartar las teorías basadas en el riesgo como incorrectas.
Además, podríamos argumentar que los mercados son ineficientes y que comprar acciones de PE bajo nos brinda
la oportunidad de obtener rendimientos superiores a los previstos. En segundo lugar, podríamos argumentar que
ambas visiones del mundo son correctas y que el PE es en realidad una mejor forma de medir el riesgo sistemático,
es decir, beta(s), que estimar directamente beta a partir de los datos.
CARTERAS DE ESTILO
Además de su uso como plataforma para estimar los rendimientos esperados, los atributos de las acciones también
se usan ampliamente como una forma de caracterizar los estilos de administración del dinero. Una cartera que tiene
una relación PE muy por encima del promedio del mercado podría caracterizarse como una cartera de PE alta o
una cartera de acciones de crecimiento. De manera similar, una cartera compuesta por acciones con un PE
promedio inferior al de un índice de mercado podría caracterizarse como una cartera de bajo PE o una cartera de valor.
Para evaluar qué tan bien lo están haciendo los administradores de cartera, su desempeño a menudo se
compara con el desempeño de algunos índices básicos. Los rendimientos de cartera de los gestores que compran
grandes acciones estadounidenses pueden compararse con el rendimiento del índice S&P 500. En tal caso, se dice
que el S&P 500 es el punto de referencia contra el cual se mide su rendimiento. De manera similar, un administrador
internacional podría compararse con algún índice común de acciones internacionales. Al elegir un punto de
referencia apropiado, se debe tener cuidado de identificar un punto de referencia que contenga solo aquellos tipos
de acciones que el gerente considere representativos de su estilo y que también estén disponibles para comprar.
Un gerente al que se le dijo que no comprara acciones en el índice S&P 500 no consideraría legítimo que lo
compararan con el S&P 500.
Además, cada vez más, los gerentes se comparan no solo con un índice, sino también con un grupo de pares
de gerentes similares. El rendimiento de un fondo que se anuncia a sí mismo como un fondo de crecimiento puede
medirse frente al rendimiento de una gran muestra de fondos similares. Por ejemplo, el rendimiento durante un
período se suele asignar a cuartiles. Se dice que el 25 por ciento superior de los fondos está en el primer cuartil, el
siguiente 25 por ciento en el segundo cuartil, el siguiente 25 por ciento en el tercer cuartil y el 25 por ciento de los
fondos con peor desempeño en el último cuartil. Si el fondo que estamos examinando tiene un rendimiento que cae
en el segundo cuartil, entonces hablamos de su administrador como un administrador del segundo cuartil.
De manera similar, llamamos fondo de valor a un fondo que compra acciones de bajo M/B y mediríamos su
rendimiento frente a una muestra de fondos de valor similar. Estos enfoques para medir el desempeño son
relativamente nuevos y forman parte de un esfuerzo activo y emocionante para refinar nuestra capacidad de
identificar y utilizar habilidades de inversión.
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en sus propias palabras
KENNETH FRENCH SOBRE LA FAMAFRENCH los valores de SMB y HML son positivos. Por lo tanto, el modelo de tres
MODELO DE TRES FACTORES factores predice que el rendimiento esperado de una cartera aumenta
linealmente con si , su carga en SMB, y con hi , su carga en HML. Es
El modelo de tres factores de FamaFrench (1993) es una implementación
probable que una cartera de acciones de pequeño valor, por ejemplo,
empíricamente motivada de la teoría de precios de arbitraje de Ross tenga cargas positivas en SMB y HML, por lo que el modelo predice que
(1976). Cuando desarrollamos el modelo, los investigadores habían la cartera tiene un alto rendimiento esperado.
identificado dos patrones dominantes en la sección transversal de los
rendimientos promedio de las acciones. Las pequeñas empresas, con Puede estimar las cargas de una cartera en RM − RF, SMB y HML
relativamente poco capital social en el mercado, tienden a tener haciendo una regresión de su exceso de rendimiento en los tres factores:
rendimientos bursátiles promedio más altos que las grandes empresas
(Banz, 1981). Y las empresas de valor, que a menudo se definen como
aquellas con una alta proporción de capital contable a capital de Rit − RFt = αi + βi (RMt − RFt) + si SMBt + hola HMLt + εit
mercado, tienden a tener rendimientos promedio más altos que las
El modelo predice que el intercepto αi en esta regresión de series de
empresas de crecimiento (Fama y French, 1992). Nuestro objetivo era
tiempo es cero. Proporciono rendimientos diarios, mensuales, trimestrales
un modelo simple que capturara estos patrones en los rendimientos de
y anuales para los tres factores en mi sitio web, www .dartmouth.edu/
las acciones.
~kfrench. Las personas suelen utilizar rendimientos mensuales al estimar
El modelo de tres factores predice que el exceso de rendimiento
el modelo porque ofrecen un buen compromiso entre los problemas de
esperado en la cartera i, E(Ri ) − RF, está determinado por sus cargas
la microestructura del mercado que se vuelven importantes a medida
sobre, bueno, tres factores:
que el intervalo se acorta y la pérdida de observaciones que se produce
E(Ri ) − RF = βi [E(RM) − RF] + si E(SMB) + hi E(HML) a medida que el intervalo se alarga.
El modelo de tres factores no es perfecto, pero hace un trabajo
El exceso de rendimiento en el mercado, E(RM) − RF, juega aquí el razonable al explicar los rendimientos en una amplia gama de carteras
mismo papel que en el modelo de valoración de activos de capital. La de acciones. Sin embargo, existe controversia acerca de si las primas
compensación esperada que reciben los inversionistas por asumir el promedio en SMB y HML son una compensación por el riesgo o el
riesgo de mercado es igual a la cantidad de riesgo de mercado, βi , resultado de una fijación errónea de precios. (Por si sirve de algo, creo
multiplicada por el precio por unidad, E(RM) − RF. que son el resultado tanto del riesgo como del error de valoración).
El segundo y tercer factor están dirigidos al tamaño
Afortunadamente, la respuesta a esta pregunta es irrelevante para
y efectos de valor. El factor de tamaño, SMB (pequeño menos grande), muchas aplicaciones del modelo. Al evaluar a un administrador de
es la diferencia entre los rendimientos de una cartera de acciones cartera, por ejemplo, podemos simplemente interpretar SMB y HML
pequeñas y una cartera de acciones grandes. El factor de valor, HML como los rendimientos de las carteras pasivas de referencia.
(alto menos bajo), es la diferencia entre los rendimientos de una cartera
de acciones con un índice de cotización al mercado alto y una cartera
FUENTE: Kenneth R. French es el Profesor Distinguido de Finanzas de la
de acciones con un índice de cotización al mercado bajo. Debido a que
Familia Roth en la Escuela de Negocios Tuck en Dartmouth College.
las acciones pequeñas tienden a superar a las acciones grandes y las Es experto en el comportamiento de los precios de valores y estrategias de
acciones de valor tienden a superar a las acciones de crecimiento, la expectativainversión.
El capítulo anterior desarrolló el modelo de valoración de activos de capital (CAPM). Como alternativa, este capítulo
desarrolló la teoría de precios de arbitraje (APT).
1. La APT asume que los rendimientos de las acciones se generan de acuerdo con modelos factoriales. Por ejemplo,
podríamos describir el rendimiento de una acción como:
R = E(R) + βIFI + βPNB FGNP + βrFr + ε
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donde I, PNB y r representan la inflación, el producto nacional bruto y la tasa de interés, respectivamente. Los tres
factores FI, FGNP y Fr representan un riesgo sistemático porque estos factores afectan a muchos valores. El
término ε se considera riesgo no sistemático porque es único para cada valor individual.
2. Por conveniencia, con frecuencia describimos el rendimiento de un valor de acuerdo con un factor
modelo:
R = E(R) + βF + ε
3. A medida que se agregan valores a una cartera, los riesgos no sistemáticos de los valores individuales se compensan
entre sí. Una cartera completamente diversificada no tiene riesgo no sistemático, pero aún tiene riesgo sistemático.
Este resultado indica que la diversificación puede eliminar parte, pero no todo, del riesgo de valores individuales.
4. Debido a esto, el rendimiento esperado de una acción está positivamente relacionado con su riesgo sistemático.
En un modelo de un factor, el riesgo sistemático de un valor es la beta del CAPM. Por lo tanto, las implicaciones
del CAPM y el APT de un factor son idénticas. Sin embargo, cada valor tiene muchos riesgos en un modelo
multifactorial. El rendimiento esperado de un valor está positivamente relacionado con su beta con cada factor.
5. Los modelos empíricos o paramétricos que captan las relaciones entre los rendimientos y los atributos de las
acciones, como las relaciones PE o M/B, se pueden estimar directamente a partir de los datos sin apelar a la
teoría. Estos índices también se utilizan para medir los estilos de los administradores de cartera y para construir
puntos de referencia y muestras contra los cuales se miden.
1. Riesgo sistemático versus no sistemático Describa la diferencia entre riesgo sistemático y
riesgo no sistemático.
2. APT Considere la siguiente afirmación: Para que la APT sea útil, la cantidad de factores de riesgo sistemáticos debe
ser pequeña. ¿Estás de acuerdo o en desacuerdo con esta afirmación?
¿Por qué?
3. APT David McClemore, director financiero de Ultra Bread, ha decidido utilizar un modelo APT para estimar el
rendimiento requerido de las acciones de la empresa. Los factores de riesgo que planea usar son la prima de
riesgo en el mercado de valores, la tasa de inflación y el precio del trigo. Debido a que el trigo es uno de los
mayores costos que enfrenta Ultra Bread, él cree que este es un factor de riesgo significativo para Ultra Bread.
¿Cómo evaluaría su elección de factores de riesgo? ¿Hay otros factores de riesgo que podría sugerir?
4. Riesgo sistemático y usistemático Usted posee acciones en LewisStriden Drug Company.
Usted esperaba que ocurrieran los siguientes eventos el mes pasado:
a. El gobierno anunciaría que el PNB real había crecido un 1,2 por ciento durante el trimestre anterior. Los
rendimientos de LewisStriden están positivamente relacionados con el PNB real. b. El gobierno
anunciaría que la inflación respecto al trimestre anterior fue de 3,7 por ciento. Los rendimientos de LewisStriden
están negativamente relacionados con la inflación. C. Las tasas de interés subirían 2,5
puntos porcentuales. Los rendimientos de LewisStriden son negativos
relacionados con las tasas de interés.
d. El presidente de la firma anunciaría su retiro. El retiro sería efectivo seis meses después del día del anuncio. El
presidente es muy querido: en general, se le considera un activo para la empresa.
mi. Los datos de la investigación demostrarían de manera concluyente la eficacia de un fármaco experimental. La
finalización de las pruebas de eficacia significa que el fármaco estará pronto en el mercado.
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Suponga que los siguientes eventos realmente ocurrieron:
a. El gobierno anunció que el PNB real creció 2,3 por ciento durante el último
cuarto.
b. El gobierno anunció que la inflación respecto al trimestre anterior fue de 3,7 por ciento. C. Las tasas de interés
subieron 2,1 puntos porcentuales. d. El presidente de
la firma murió repentinamente de un infarto. mi. Los resultados de la
investigación en las pruebas de eficacia no fueron tan sólidos como se esperaba. El fármaco debe probarse
durante otros seis meses y los resultados de eficacia deben volver a presentarse a la FDA.
F. Los investigadores de laboratorio lograron un gran avance con otro
fármaco. gramo. Un competidor anunció que comenzará la distribución y venta de un medicamento que
competir directamente con uno de los productos más vendidos de LewisStriden.
Analice cómo cada uno de los hechos reales afecta el rendimiento de sus acciones de LewisStriden.
¿Qué eventos representan un riesgo sistemático? ¿Qué eventos representan un riesgo no sistemático?
5. Modelo de mercado versus APT ¿Cuáles son las diferencias entre un modelo de factor k y el
modelo de mercado?
6. APT A diferencia del CAPM, el APT no indica qué factores se espera que determinen la prima de riesgo de un
activo. ¿Cómo podemos determinar qué factores deben incluirse? Por ejemplo, un factor de riesgo sugerido es
el tamaño de la empresa. ¿Por qué podría ser este un factor de riesgo importante en un modelo APT?
7. CAPM versus APT ¿Cuál es la relación entre el modelo de un factor y el
¿CAPM?
8. Modelos factoriales ¿Cómo se puede expresar el rendimiento de una cartera en términos de un factor?
¿modelo?
9. Minería de datos ¿Qué es la minería de datos? ¿Por qué podría exagerar las relaciones entre
algún atributo de stock y devoluciones?
10. Selección de factores ¿Qué tiene de malo medir el rendimiento de una acción de crecimiento de EE. UU.?
gestor frente a un índice de referencia compuesto por acciones británicas?
1. Modelos de factores Un investigador ha determinado que un modelo de dos factores es apropiado para determinar
el rendimiento de una acción. Los factores son el cambio porcentual en el PNB y una tasa de interés. Se espera
que el PNB crezca un 3,5 por ciento y que la tasa de interés sea del 2,9 por ciento. Una acción tiene una beta de
BÁSICO
1,3 sobre el cambio porcentual en el PNB y una beta de 0,47 sobre la tasa de interés. Si la tasa de rendimiento
(Preguntas 1–4)
esperada de la acción es del 10,2 por ciento, ¿cuál es la rentabilidad esperada revisada de la acción si el PNB
en realidad crece un 3,2 por ciento y la tasa de interés es del 2,7 por ciento?
2. Modelos factoriales Suponga que un modelo de tres factores es apropiado para describir los rendimientos de una
acción. La información sobre estos tres factores se presenta en el siguiente cuadro:
Factor b Valor Esperado Valor actual

PIB .0000734 $19,571 $19,843
Inflación −.90 2.6% 3.4% 2.7% 3.2%
Tasas de interés −.32
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a. ¿Cuál es el riesgo sistemático del rendimiento de las acciones? b.
Suponga que se anuncian malas noticias inesperadas sobre la empresa que hacen que el precio de las acciones caiga un
0,85 por ciento. Si el rendimiento esperado de la acción es del 10,9 por ciento, ¿cuál es el rendimiento total de esta
acción?
3. Modelos factoriales Suponga que un modelo factorial es apropiado para describir los rendimientos de una acción.
El rendimiento esperado actual de la acción es del 10,5 por ciento. La información sobre estos factores se presenta en el
siguiente cuadro:
Factor b Valor esperado Valor real
Crecimiento del PNB 1.47 1,9% 2,4%
Inflación −.87 3.2 3.6
a. ¿Cuál es el riesgo sistemático del rendimiento de las acciones? b.
La empresa anunció que su cuota de mercado había aumentado inesperadamente del 11 al 15 por ciento. Los inversores
saben por experiencias pasadas que el rendimiento de las acciones aumentará un 0,58 por ciento por cada aumento del
1 por ciento en su participación de mercado. ¿Cuál es el riesgo ático no sistémico de la acción?
C. ¿Cuál es el rendimiento total de esta acción?
4. Modelos multifactoriales Suponga que los rendimientos de las acciones pueden explicarse mediante los siguientes tres factores
modelo:
Ri = RF + β1F1 + β2F2 − β3F3
Suponga que no existe un riesgo específico de la empresa. La información de cada acción se presenta a continuación:
b1 B 2 b3
Acciones A 1.55 .80 .05

Acciones B .81 1.25 −.20
Acciones C .73 −.14 1.24
Las primas de riesgo de los factores son 4,9%, 3,8% y 5,3%, respectivamente. Si crea una cartera con el 20 por ciento
invertido en la acción A, el 20 por ciento invertido en la acción B y el resto en la acción C, ¿cuál es la expresión del
rendimiento de su cartera? Si la tasa libre de riesgo es del 3,2 por ciento, ¿cuál es el rendimiento esperado de su cartera?
INTERMEDIO 5. Modelos multifactoriales Suponga que los rendimientos de las acciones pueden explicarse mediante un modelo de dos factores.
(Preguntas 5–7) Los riesgos específicos de la empresa para todas las acciones son independientes. La siguiente tabla muestra la información
para dos carteras diversificadas:
b1 B 2 E(R)
Portafolio A .85 1.15 dieciséis%
Cartera B 1.45 −0,25 12
Si la tasa libre de riesgo es del 4 por ciento, ¿cuáles son las primas de riesgo para cada factor en este modelo?
6. Modelo de mercado Las siguientes tres acciones están disponibles en el mercado:
E(R) b
Acciones A 10,5% 13,0 1.20

Acciones B 15,7 .98
Acciones C 14,2 1.37
Mercado 1.00
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Suponga que el modelo de mercado es válido.
a. Escriba la ecuación del modelo de mercado para cada acción. b.
¿Cuál es el rendimiento de una cartera con ponderaciones del 30 por ciento de la acción A, del 45 por ciento de la acción
B, y 25 por ciento de acciones C?
C. Suponga que el rendimiento del mercado es del 15 por ciento y que no hay sorpresas no sistemáticas en los
rendimientos. ¿Cuál es el rendimiento de cada acción? ¿Cuál es el rendimiento de la cartera?
7. Riesgo de cartera Usted está formando una cartera de acciones igualmente ponderada. Muchas acciones tienen la
misma beta de 0,84 para el Factor 1 y la misma beta de 1,69 para el Factor 2. Todas las acciones también tienen el
mismo rendimiento esperado del 11 por ciento. Suponga que un modelo de dos factores describe el rendimiento de
cada una de estas acciones.
a. Escriba la ecuación de los rendimientos de su cartera si coloca solo cinco acciones en
él.
b. Escriba la ecuación de los rendimientos de su cartera si coloca en ella una gran cantidad de acciones que tienen
todos los mismos rendimientos esperados y las mismas betas.
DESAFÍO 8. APT Hay dos mercados bursátiles, cada uno impulsado por la misma fuerza común, F, con un valor esperado de cero y
(Preguntas 8–10) una desviación estándar del 10 por ciento. Hay muchos valores en cada mercado; puede invertir en tantas acciones
como desee. Sin embargo, debido a las restricciones, solo puede invertir en uno de los dos mercados. El rendimiento
esperado de cada valor en ambos mercados es del 10 por ciento.
Los rendimientos para cada valor, i, en el primer mercado son generados por la relación:
R1i = .10 + 1.5F + ε1i
donde ε1i es el término que mide las sorpresas en los retornos de la Acción i en el Mercado 1.
Estas sorpresas se distribuyen normalmente; su media es cero. Los rendimientos del Valor j en el segundo mercado
son generados por la relación:
R2j = .10 + .5F + ε2j
donde ε2j es el término que mide las sorpresas en los retornos de la Acción j en el Mercado 2.
Estas sorpresas se distribuyen normalmente; su media es cero. La desviación estándar de ε1i y ε2j para dos acciones
cualesquiera, i y j, es del 20 por ciento.
a. Si la correlación entre las sorpresas en los rendimientos de dos acciones en el primer mercado es cero y si la
correlación entre las sorpresas en los rendimientos de dos acciones en el segundo mercado es cero, ¿en qué
mercado preferiría una persona con aversión al riesgo? ¿para invertir? (Nota: la correlación entre ε1i y ε1j para
cualquier i y j es cero, y la correlación entre ε2i y ε2j para cualquier i y j es cero). b. Si la correlación entre ε1i y ε1j
en el primer mercado es .9 y la correlación entre ε2i y ε2j en el segundo
mercado es cero, ¿en qué mercado preferiría invertir una persona con aversión al riesgo?
C. Si la correlación entre ε1i y ε1j en el primer mercado es cero y la correlación entre ε2i y ε2j en el segundo mercado
es .5, ¿en qué mercado preferiría invertir una persona con aversión al riesgo?
d. En general, ¿cuál es la relación entre las correlaciones de las perturbaciones en los dos mercados que haría que
una persona con aversión al riesgo estuviera igualmente dispuesta a invertir en cualquiera de los dos mercados?
9. APT Suponga que el siguiente modelo de mercado describe adecuadamente el
comportamiento de los activos de riesgo:
Rit = αi + βiRMt + εit
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Aquí:
Rit = El rendimiento del iésimo activo en el Tiempo t.
RMt = El rendimiento de una cartera que contiene todos los activos de riesgo en alguna proporción en el Tiempo t.
RMt y εit son estadísticamente independientes.
Las ventas en corto (es decir, posiciones negativas) están permitidas en el mercado. Se le proporciona la siguiente
información:
Activo βi mi(ri ) sí (εi )

A .7 8,41% .0100
B 1.2 12.06 .01 44
C 1.5 13.95 .0225
La varianza del mercado es .0121 y no hay costos de transacción.
a. Calcule la desviación estándar de los rendimientos de cada activo.
b. Calcule la varianza del rendimiento de tres carteras que contienen un número infinito de tipos de activos A, B o C,
respectivamente. C. Suponga que la tasa libre
de riesgo es 3.3 por ciento y el rendimiento esperado en el mercado es 10.6
por ciento. ¿Qué activo no estará en manos de inversores racionales?
d. ¿Qué estado de equilibrio surgirá de modo que no existan oportunidades de arbitraje? ¿Por qué?
10. APT Suponga que los rendimientos de valores individuales son generados por lo siguiente
modelo de dos factores:
Rit = E(Rit) + βijF1t + βi2F2t
Aquí:
Rit es el rendimiento del Valor i en el Tiempo t.
F1t y F2t son factores de mercado con expectativa cero y covarianza cero.
Además, suponga que existe un mercado de capitales para cuatro valores y que el mercado de capitales para estos
cuatro activos es perfecto en el sentido de que no hay costos de transacción y se permiten las ventas al descubierto
(es decir, posiciones negativas). Las características de los cuatro valores son las siguientes:
Seguridad b1 B 2 E(R)

1.0 1.5 20% 20
1 .5 2.0 10
2 1.0 .5 10
3 4 1.5 .75
a. Construya una cartera que contenga (larga o corta) los Títulos 1 y 2, con un rendimiento que no dependa en modo
alguno del factor de mercado, F1t . (Sugerencia: dicha cartera tendrá β1 = 0). Calcule el rendimiento esperado y
el coeficiente β2 para esta cartera. b. Siguiendo el procedimiento de (a), construya una cartera que
contenga los Valores 3 y 4 con un rendimiento que no dependa del factor de mercado, F1t . Calcule el rendimiento
esperado y el coeficiente β2 para esta cartera. C. Existe un activo libre de riesgo con un rendimiento esperado
igual al 5 por ciento, β1 = 0 y β2 = 0. Describa una
posible oportunidad de arbitraje con tanto detalle que un inversionista podría implementarla.
d. ¿Qué efecto tendría la existencia de este tipo de oportunidades de arbitraje en los mercados de capital para estos
valores a corto y largo plazo? Grafique su análisis.
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Excel ¡Domínelo! Problema
Sobresalir El modelo de tres factores FamaFrench se ha convertido en un modelo APT popular. Sin embargo, también se ha
Cobertura
propuesto otro modelo, denominado modelo de cuatro factores de Carhart (Mark Carhart, “On Persistence in Mutual
maestra en línea
Fund Performance”, Journal of Finance 52 (1997), págs. 57–82). En el modelo de cuatro factores, los primeros tres
factores son los mismos que en el modelo de tres factores FamaFrench.
El cuarto factor es el impulso. El factor de impulso se construye a partir de la diferencia de rendimiento mensual entre
los rendimientos de las carteras de rendimiento anterior alto y bajo.
Los factores para el modelo de cuatro factores están disponibles en el sitio web de Kenneth French
(www .dartmouth.edu/~kfrench). Tenga en cuenta que hay un archivo para el modelo de tres factores, así
como un archivo separado para el factor de impulso.
1. Los archivos de datos están comprimidos. Deberá abrir el archivo Zip, guardar el archivo de texto y luego abrir el
archivo de texto en Excel. Asegúrese de descargar los factores mensuales. El asistente de importación de texto
en Excel lo guiará a través de los pasos necesarios para importar los archivos de texto en columnas. Cuando
configure la tabla de datos, estime el modelo de cuatro factores y responda las siguientes preguntas para la
acción y el fondo mutuo que seleccionó en el capítulo anterior. a. ¿Esperaría que el poder explicativo de la
regresión
de cuatro factores fuera mayor o menor que la regresión del modelo de mercado del capítulo anterior? ¿Por
qué? b. ¿Son los valores alfa y beta de cada regresión estadísticamente distintos de cero? C.
¿Cómo interpreta las betas de cada variable independiente para la acción y la
¿fondo de inversión?
d. ¿Cuál de las dos estimaciones de regresión tiene la R cuadrada más alta? ¿Es esto lo que tú
habría esperado? ¿Por qué?
minicaso EL MODELO MULTIFACTOR Y MUTUA FAMAFRANCÉS
DEVOLUCIONES DE FONDOS
El cliente Jack Thomas se acercó a Dawn Browne, una corredora de inversiones, sobre el riesgo de sus inversiones.
Dawn leyó recientemente varios artículos sobre los factores de riesgo que pueden afectar potencialmente el rendimiento
de los activos y decidió examinar las tenencias de fondos mutuos de Jack. Jack actualmente invierte en el Fondo
Fidelity Magellan (FMAGX), el Fondo de acciones de bajo precio de Fidelity (FLPSX) y el Fondo de pequeña
capitalización Baron (BSCFX).
A Dawn le gustaría aplicar el conocido modelo multifactorial propuesto por Eugene Fama y Ken French para
determinar el riesgo de cada fondo mutuo. La ecuación de regresión para el modelo multifactorial que propone utilizar
es:
Rit − RFt = αi + β1(RMt − RFt) + β2(SMBt ) + β3(HMLt ) + εt
En la ecuación de regresión, Rit es el rendimiento del activo i en el momento t, RFt es la tasa libre de riesgo en el
momento t y RMt es el rendimiento del mercado en el momento t. El primer factor de riesgo en la regresión de Fama
French es el factor de mercado que se usa a menudo con el CAPM.
El segundo factor de riesgo, SMB, o “pequeño menos grande”, se calcula tomando la diferencia en los
rendimientos de una cartera de acciones de pequeña capitalización y una cartera de acciones de gran capitalización.
Este factor pretende recoger el llamado efecto de pequeña empresa. De manera similar, el tercer factor, HML, o "alto
menos bajo", se calcula tomando la diferencia en los rendimientos entre una cartera de acciones de "valor" y una
cartera de acciones de "crecimiento". Las acciones con una relación mercadovalor contable baja se clasifican como
acciones de valor y viceversa para las acciones de crecimiento. Este factor se incluye debido a la tendencia histórica
de las acciones de valor a obtener un mayor rendimiento.
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En modelos como el que está considerando Dawn, el término alfa (α) es de particular interés. Es el intercepto de
la regresión; pero lo que es más importante, también es el exceso de rendimiento que obtuvo el activo. En otras palabras,
si el alfa es positivo, el activo obtuvo un rendimiento superior al que debería haber dado su nivel de riesgo; si el alfa es
negativo, el activo obtuvo un rendimiento inferior al que debería haber dado su nivel de riesgo. Esta medida se denomina
“alfa de Jensen” y es una herramienta ampliamente utilizada para la evaluación de fondos mutuos.
1. Para un fondo mutuo de acciones de una gran empresa, ¿esperaría que las betas fueran positivas o
negativo para cada uno de los factores en un modelo multifactorial de FamaFrench?
2. Los factores FamaFrench y las tasas libres de riesgo están disponibles en el sitio web de Ken French:
www .dartmouth.edu/~kfrench. Descargue los factores mensuales y guarde los últimos 60 meses para cada factor.
Los precios históricos de cada uno de los fondos mutuos se pueden encontrar en varios sitios web, incluido
finance.yahoo.com. Encuentre los precios de cada fondo mutuo para el mismo tiempo que los factores Fama
French y calcule los rendimientos de cada mes. Asegúrese de incluir los dividendos. Para cada fondo mutuo, estime
la ecuación de regresión multifactorial utilizando los factores de FamaFrench. ¿Qué tan bien explican las
estimaciones de regresión la variación en el rendimiento de cada fondo mutuo?
3. ¿Qué observa sobre los coeficientes beta para los diferentes fondos mutuos? Comentario
en cualquier similitud o diferencia.
4. Si el mercado es eficiente, ¿qué valor esperaría para alfa? Haga sus estimaciones sup
eficiencia del mercado portuario?
5. ¿Qué fondo se ha comportado mejor teniendo en cuenta su riesgo? ¿Por qué?
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Riesgo, costo de
capital y valoración
Con más de 114.000 empleados en los cinco continentes, El WACC es la rentabilidad mínima que necesita una empresa
BASF, con sede en Alemania, es una importante empresa internacional. ganar para satisfacer a todos sus inversionistas, incluidos los accionistas,
Opera en una variedad de industrias, incluyendo agricul tenedores de bonos y accionistas preferentes. En 2017, por
tura, petróleo y gas, productos químicos y plásticos. En un intento Por ejemplo, BASF fijó su costo de capital en 10 por ciento,
para aumentar el valor, BASF lanzó Vision 2020, una com el mismo WACC que usó durante 2016, pero ligeramente por debajo
plan integral que incluía todas las funciones dentro de la del 11 por ciento utilizado en 2015. En este capítulo, aprendemos
compañía y desafió y alentó a todos los empleados cómo calcular el costo de capital de una empresa y averiguar qué
s para actuar de manera empresarial. El mayor significa para la empresa y sus inversores. también aprenderemos
componente financiero de la estrategia fue que el com cuándo usar el costo de capital de la empresa y, quizás más
empresa esperaba ganar su costo promedio ponderado de importante, cuándo no usarlo.
capital, o WACC, más una prima. Entonces, ¿qué es exactamente
la WACC? Visítenos en rwjcorporatefinance.blogspot.com para
las últimas novedades en el mundo de las finanzas corporativas.
El objetivo de este capítulo es determinar la tasa a la que se descontarán los flujos de efectivo de
proyectos y empresas riesgosos. Los proyectos y las empresas se financian con acciones, deuda y
otras fuentes de capital, y debemos estimar el costo de cada una de estas fuentes para determinar la
tasa de descuento adecuada. Comenzamos con el costo del capital social. Debido a que el análisis
aquí se basa en beta y el modelo de valoración de activos de capital (CAPM), analizamos beta en
profundidad, incluido su cálculo, su intuición y sus determinantes. A continuación analizamos el costo
de la deuda y el costo de las acciones preferentes. Estos costos sirven como componentes básicos
para el costo promedio ponderado de capital (WACC), que se utiliza para descontar los flujos de
efectivo. Calculamos el WACC para una empresa del mundo real, Eastman Chemical Co. Mostramos
cómo las empresas y los proyectos pueden valorarse utilizando el WACC. Finalmente, introducimos los co
13.1 El costo del capital
Cada vez que una empresa tiene efectivo extra, puede tomar una de dos acciones. Puede pagar el
efectivo directamente a sus inversionistas o puede invertir el efectivo adicional en un proyecto, pagando
los flujos de efectivo futuros del proyecto. ¿Qué acción preferirían los inversores? Si los inversores puede
393
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Figura 13.1
Elecciones de una empresa Corporación recibe efectivo.
Puede: Pagar en efectivo a los inversores
con dinero extra
proyec
Invertir
efectiv
en
financiero
activo
en
invertir
efectivo
Los inversores quieren que la empresa invierta en un proyecto solo
si el rendimiento esperado del proyecto es al menos tan
grande como el de un activo financiero de riesgo comparable.
reinvertir el efectivo en un activo financiero (una acción o un bono) con el mismo riesgo que el del proyecto, los
inversionistas desearían la alternativa con el mayor rendimiento esperado.
En otras palabras, el proyecto debe emprenderse solo si su rendimiento esperado es mayor que el de un
activo financiero de riesgo comparable. Esta idea se ilustra en la Figura 13.1.
Nuestra discusión implica una regla de presupuesto de capital muy simple:
La tasa de descuento de un proyecto debe ser el rendimiento esperado de un activo financiero de riesgo
comparable.
Hay varios sinónimos para la tasa de descuento, a menudo llamada rendimiento requerido del proyecto. Este
es un nombre apropiado porque el proyecto debe aceptarse solo si genera un rendimiento superior al requerido.
Alternativamente, se dice que la tasa de descuento del proyecto es su costo de capital. Este nombre también
es apropiado porque el proyecto debe ganar lo suficiente para pagar a sus proveedores de capital. Nuestro
libro utilizará estos tres términos, la tasa de descuento, el rendimiento requerido y el costo de capital, como
sinónimos.
Ahora imagine que todos los proyectos de la empresa tienen el mismo riesgo. En ese caso, se podría
decir que la tasa de descuento es igual al costo de capital para la empresa en su conjunto. Y, si la empresa es
todo capital social, la tasa de descuento también es igual al costo del capital social de la empresa.
13.2 Estimación del costo del capital social con
el CAPM
Comenzamos con el costo del capital social, que es el rendimiento requerido de la inversión de los accionistas
en la empresa. El problema es que los accionistas no le dicen a la empresa cuáles son sus rendimientos
requeridos. qué hacemos? Afortunadamente, el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM) se
puede utilizar para estimar el rendimiento requerido.
Bajo el CAPM, el rendimiento esperado de las acciones se puede escribir como:
RS = RF + β × (RM − RF) (13.1)
donde RF es la tasa libre de riesgo y RM − RF es la diferencia entre el rendimiento esperado de la cartera de
mercado y la tasa libre de riesgo. Esta diferencia a menudo se denomina exceso de rendimiento de mercado
esperado o prima de riesgo de mercado. Tenga en cuenta que hemos eliminado el Es que denota
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CAPÍTULO 13 Riesgo, costo de capital y valoración ■■■ 395
expectativas de nuestra expresión para simplificar la notación, pero recuerde que siempre estamos pensando en
rendimientos esperados con el CAPM.
El rendimiento esperado de la acción en la Ecuación 13.1 se basa en el riesgo de la acción, medido por beta.
Alternativamente, podríamos decir que este rendimiento esperado es el rendimiento requerido de la acción, con
base en el riesgo de la acción. De manera similar, este rendimiento esperado puede verse como el costo del capital
social de la empresa.
Es importante enfatizar la simetría entre el rendimiento esperado para el accionista y el costo de capital para
la empresa. Imagine una empresa que emite nuevas acciones para financiar un proyecto de presupuesto de capital.
El retorno del nuevo accionista viene en forma de dividendos y ganancias de capital. Estos dividendos y ganancias
de capital representan costos para la empresa. Es más fácil ver esto para los dividendos. Cualquier dividendo
pagado a un nuevo accionista es efectivo que no se puede pagar a un antiguo accionista. Pero las ganancias de
capital también representan un costo para la empresa. La apreciación en el valor de las acciones de una empresa
es compartida por todos los accionistas. Si parte de la ganancia de capital va a los nuevos accionistas, solo el resto
puede ser captado por los antiguos accionistas. En otras palabras, los nuevos accionistas diluyen la plusvalía de
los antiguos accionistas. Se hablará más sobre este importante punto un poco más adelante.
Si bien los académicos han defendido durante mucho tiempo el uso del CAPM en el presupuesto de capital,
¿qué tan frecuente es este enfoque en la práctica? Un estudio1 encuentra que casi las tres cuartas partes de las
empresas estadounidenses utilizan el CAPM en el presupuesto de capital, lo que indica que la industria ha adoptado
en gran medida este enfoque. Es probable que esta fracción aumente porque muchos de los estudiantes
universitarios y MBA a quienes se les enseñó el CAPM en la escuela ahora están alcanzando posiciones de poder
en las corporaciones.
Ahora tenemos las herramientas para estimar el costo del capital social de una empresa. Para hacer esto,
necesitamos saber tres cosas:
• La tasa libre de riesgo, RF •
La prima de riesgo de mercado, RM − RF • La beta
de la acción, β
EJEMPLO
13.1 Costo de las acciones Suponga que las acciones de Quatram Company, una editorial de libros de texto universitarios,
tienen una beta de 1.3. La empresa está 100 por ciento financiada con capital. Quatram está considerando una
serie de proyectos de presupuesto de capital que duplicarán su tamaño. Debido a que estos nuevos proyectos son
similares a los existentes de la empresa, se supone que la beta promedio de los nuevos proyectos es igual a la
beta existente de Qua tram. La tasa libre de riesgo es del 5 por ciento. ¿Cuál es la tasa de descuento adecuada
para estos nuevos proyectos si la prima de riesgo de mercado es del 8,4 por ciento?
Estimamos el costo de capital, RS, para Quatram como:
RS = .05 + 1.3 × .084 = .05
+ .1092
= .1592, o 15.92%
En este ejemplo se hicieron dos suposiciones clave: (1) el riesgo beta de los nuevos proyectos es el mismo
que el riesgo de la empresa y (2) la empresa está totalmente financiada con capital. Dados estos supuestos, se
deduce que los flujos de caja de los nuevos proyectos deben descontarse al 15,92 por ciento.
1
John R. Graham y Campbell R. Harvey, "The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field", Journal of
Financial Economics (2001), informan en su Tabla 3 que el 73,49 por ciento de las empresas de su muestra utilizan el CAPM para
el presupuesto de capital.
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EJEMPLO
13.2 Evaluación del proyecto y versión beta Suponga que Alpha Air Freight es una empresa de capital total con una versión beta de 1,21.
La prima de riesgo de mercado es del 9,5 por ciento y la tasa libre de riesgo es del 5 por ciento. Podemos determinar el rendimiento
esperado de las acciones ordinarias de Alpha Air Freight a partir de la ecuación 13.1. Encontramos que el rendimiento esperado es:
0,05 + (1,21 × 0,095) = 0,16495 o 16,495 %
Dado que este es el rendimiento que los accionistas pueden esperar en los mercados financieros de una acción con un β de 1,21, es
el rendimiento que esperan de las acciones de Alpha Air Freight.
Suponga que Alpha está evaluando los siguientes proyectos independientes:
VAN del proyecto
del proyecto del proyecto cuando los flujos
Esperado Interno de caja se
del proyecto Flujo de caja Tasa de descuentan al Aceptar o
Proyecto Beta (b) El próximo año Devolver 16,495 % Rechazar
A 1.21 $140 40% $20,2 Aceptar
B 1.21 120 20 3.0 Aceptar
C 1.21 110 10 −5,6 Rechazar
Cada proyecto inicialmente cuesta $100. Se supone que todos los proyectos tienen el mismo riesgo que la empresa en su conjunto.
Dado que el costo del capital social es del 16,495 por ciento, los proyectos en una empresa de capital total se descuentan a esta tasa.
Los proyectos A y B tienen un VAN positivo y el proyecto C tiene un VAN negativo, por lo que solo se aceptarán A y B. Este resultado
se ilustra en la Figura 13.2.
Figura 13.2 Uso de la Línea del Mercado de Valores para Estimar la Tasa de Descuento Ajustada al Riesgo
para Proyectos Riesgosos
40 A (VAN = $20.2)
Aceptar SML
región
20 B (VAN = $3.0)
16.5
proyecto
retorno
interna
Tasa
del
(%)
de
Región
de rechazo
10 C (VAN = –$5.6)
5
1.21
Riesgo de la empresa (beta)
La línea diagonal, denominada línea del mercado de valores, es una representación gráfica del CAPM y
representa la relación entre el costo del capital social y la beta de la empresa. Una empresa de capital total
debe aceptar un proyecto cuya tasa interna de rendimiento sea mayor que el costo del capital social y
debe rechazar un proyecto cuya tasa interna de rendimiento sea menor que el costo del capital social. Este
gráfico supone que todos los proyectos son tan riesgosos como la empresa.
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En los dos ejemplos anteriores, se supusieron los valores de la tasa libre de riesgo, la prima
de riesgo de mercado y la beta de la empresa. ¿Cómo haríamos para estimar estos parámetros
en la práctica? Investigaremos cada uno de estos parámetros a su vez.
LA TARIFA SIN RIESGO
Si bien ningún bono está completamente libre del riesgo de incumplimiento, las letras del Tesoro y los bonos en
los Estados Unidos están lo más cerca posible de este ideal. Ningún instrumento del Tesoro de EE. UU. ha
incumplido nunca y, en la actualidad, no se considera que ningún instrumento corra el más mínimo peligro de
incumplimiento en el futuro. Por esta razón, los instrumentos del Tesoro generalmente se consideran libres de riesgo
Sin embargo, como aprendimos en el Capítulo 8, existe una estructura temporal completa de tasas
de interés, donde el rendimiento de cualquier instrumento del Tesoro es una función del vencimiento de
ese instrumento. ¿Qué vencimiento debería tener su rendimiento como tasa libre de riesgo? El CAPM es
un modelo período por período, por lo que una tasa a corto plazo sería un buen punto de partida. La tasa
de las letras del Tesoro a 1 año se usa con frecuencia.2 En una aplicación de varios períodos, se podría
usar la tasa promedio esperada del Tesoro a 1 año.
Otro enfoque sensato es seleccionar un valor del Tesoro de EE. UU. cuyo vencimiento coincida con
el vencimiento de un proyecto en particular. La coincidencia tendría que ser exacta porque, si bien los
valores del Tesoro de EE. UU. probablemente estén casi libres de incumplimiento, tienen riesgo de tasa
de interés. Una regla general aceptable para proyectos con múltiples flujos de efectivo a más largo plazo
es utilizar el rendimiento de un título del Tesoro de EE. UU. con el vencimiento promedio de los flujos de
efectivo. Si está realizando valoraciones internacionales, es una práctica común utilizar un bono del
gobierno (soberano) en la moneda local para una tasa libre de riesgo. Por supuesto, algunos bonos de
gobiernos extranjeros en realidad no están libres de riesgo.
PRIMA DE RIESGO DE MERCADO
Método 1: Uso de datos históricos Como se mencionó en el Capítulo 10, la prima de riesgo de
mercado es la diferencia entre el rendimiento esperado de la cartera de mercado y la tasa libre de
riesgo. Podemos usar el enfoque histórico del Capítulo 10 y establecer una estimación del 7 por
ciento para la prima de riesgo de mercado, aunque esta cifra no debe interpretarse como definitiva.
En la discusión actual, es importante recordar usar la medida de tasa libre de riesgo
adecuada para definir la prima de riesgo de mercado. En otras palabras, por consistencia, la
medida libre de riesgo debe ser la misma para la tasa libre de riesgo y para la prima de riesgo de m
Método 2: uso del modelo de descuento de dividendos (DDM) Anteriormente en este capítulo, hicimos
referencia a un estudio que indica que la mayoría de las corporaciones usan el CAPM para el
presupuesto de capital. ¿El CAPM implica que las primas de riesgo deben calcularse a partir de
rendimientos pasados, como hicimos anteriormente? La respuesta es no. Existe otro método, basado
en el modelo de descuento de dividendos de un capítulo anterior, para estimar la prima de riesgo.
En el Capítulo 9, señalamos que el precio de una acción puede considerarse igual al
valor presente de todos sus dividendos futuros esperados. Señalamos en ese capítulo que,
si se espera que los dividendos de la empresa crezcan a una tasa constante, g, el precio
actual de una acción, P0, se puede escribir como:
D1
P0 = _____
RS g
2
¿Cómo podemos estimar esta tasa esperada de 1 año? La tasa promedio anticipada de 1 año se puede estimar a partir de la estructura temporal.
Durante el período de 1926 a 2017, el rendimiento promedio de los bonos del Tesoro a 20 años fue del 6,0 por ciento y el rendimiento promedio de las letras
del Tesoro a 1 año fue del 3,4 por ciento. La prima por plazo, como se le llama, fue del 2,6 por ciento (= 6,0% 3,4%). Esta prima por plazo positiva no es
sorprendente porque sabemos que la estructura temporal de las tasas de interés generalmente tiene una pendiente ascendente, lo que refleja el riesgo de la
tasa de interés. Suponga que el rendimiento de un bono del Tesoro a 20 años es de alrededor del 3,5 por ciento. Este rendimiento debe reflejar tanto la tasa
de interés promedio de 1 año durante los próximos 20 años como la prima por plazo. Se puede argumentar que la tasa de interés promedio de 1 año esperada
durante los próximos 20 años es 0,9 por ciento (= 3,5% 2,6%).
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donde D1 es el dividendo por acción esperado para el próximo año, RS es la tasa de descuento o costo del capital
y g es la tasa anual constante de crecimiento esperado de los dividendos. Esta ecuación se puede reorganizar,
dando:
D1
RS = ___ + g
P0
En palabras, el rendimiento anual esperado de una acción es la suma de la rentabilidad por dividendo (=D1/P0)
durante el próximo año más la tasa de crecimiento anual esperada de los dividendos.
Así como esta fórmula se puede usar para estimar el rendimiento total esperado de una acción, se puede
usar para estimar el rendimiento total esperado del mercado en su conjunto. El primer término del lado derecho
es fácil de estimar porque varios servicios impresos y de Internet calculan la rentabilidad por dividendo del
mercado. Por ejemplo, a principios de 2018, la rentabilidad media de los dividendos de todas las acciones del
índice S&P 500 era de alrededor del 1,8 %. Usaremos este número en nuestras estimaciones.
A continuación, necesitamos una estimación de la tasa de crecimiento por acción de los dividendos en
todas las empresas del mercado. Los analistas de valores, que suelen ser empleados de casas de banca de
inversión, empresas de administración de dinero y organizaciones de investigación independientes, estudian
valores individuales, industrias y el mercado de valores en general. Como parte de su trabajo, pronostican
dividendos y ganancias, además de hacer recomendaciones sobre acciones. Suponga que las cifras de la
Encuesta de inversión de línea de valor (VL) implican una tasa de crecimiento de 5 años en dividendos para el
Índice compuesto industrial de VL de alrededor del 6 por ciento anual. Con una rentabilidad por dividendo del 1,8
%, la rentabilidad esperada del mercado se convierte en 1,8 % + 6 % = 7,8 %. Dado un rendimiento a 1 año de
las letras del Tesoro del 1,4 %, la prima de riesgo de mercado sería del 7,8 % − 1,4 % = 6,4 %.
Para nuestra empresa con una beta de 1,5, el costo de capital se convierte en:
.014 + (1.5 × .064) = .11, o 11%
Por supuesto, Value Line es solo una fuente de pronósticos. Lo más probable es que una empresa
confiar en un consenso de muchos pronósticos o usar su propia estimación subjetiva de crecimiento.
Los académicos han preferido durante mucho tiempo la prima de riesgo de mercado históricamente estimada
por su objetividad estadística. Por el contrario, la estimación del crecimiento futuro de los dividendos en el DDM
parece más propensa a errores. Sin embargo, los defensores del uso del DDM señalan que los rendimientos a
largo plazo solo pueden provenir del rendimiento actual de los dividendos y del crecimiento futuro de los
dividendos. Cualquiera que piense que los rendimientos de las acciones a largo plazo excederán la suma de estos
dos componentes se está engañando a sí mismo.3 La expresión, "No se puede sacar sangre de un nabo", se aplica aquí.
13.3 Estimación de Beta
En el apartado anterior supusimos que se conocía la beta de la compañía. Por supuesto, beta debe estimarse en
el mundo real. Señalamos anteriormente que la beta de un valor es la covarianza estandarizada del rendimiento
de un valor con el rendimiento de la cartera de mercado. Como hemos visto, la fórmula para Security i es:
El (Ri , RM)
__________ σi,M
= ____
Beta de Seguridad i = (13.2)
era (RM) 2 σM
3
Por ejemplo, véase Jay Ritter, “The Biggest Mistakes We Teach”, Journal of Financial Research (verano de 2002); Eugene Fama y Kenneth
French, “The Equity Premium”, Journal of Finance (2002); y Ravi Jagannathan, ER McGrattan y A.
Scherbina, “The Declining US Equity Premium”, Revisión trimestral del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis (2000).
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Medición de betas de empresas
El método básico para medir las betas de las empresas es estimar:
Cov(Ri ,
RM)
___________
Var(RM)
usando t = 1, 2, . . . , T observaciones.
Problemas
1. Las versiones beta pueden variar con el tiempo.
2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado.
3. Las betas están influenciadas por cambios en el apalancamiento financiero y el riesgo comercial.
Soluciones
1. Los problemas 1 y 2 pueden moderarse con técnicas estadísticas más sofisticadas.
2. El problema 3 puede reducirse ajustando los cambios en el riesgo comercial y financiero.
3. Mire las estimaciones beta promedio de varias empresas comparables en la industria.
En palabras, la beta es la covarianza de un valor con el mercado, dividida por la varianza del mercado. Debido a que
calculamos tanto la covarianza como la varianza en capítulos anteriores, el cálculo de beta no involucra material
nuevo.
BETAS DEL MUNDO REAL
Es instructivo ver cómo se determinan las versiones beta para las empresas reales del mundo real. La figura 13.3
traza los rendimientos mensuales de cuatro grandes empresas frente a los rendimientos mensuales del índice S&P 500
Usando una técnica de regresión estándar, ajustamos una línea recta a través de los puntos de datos. El resultado
se denomina línea característica del valor. La pendiente de la línea característica es beta. Aunque no lo hemos
mostrado en la tabla, también podemos determinar la intersección, comúnmente llamada alfa, de la línea característica
por regresión.
Usamos cinco años de datos mensuales para cada parcela. Aunque esta elección es arbitraria, está en línea
con los cálculos realizados en el mundo real. Los profesionales saben que la precisión del coeficiente beta es
sospechosa cuando se utilizan muy pocas observaciones. Por el contrario, debido a que las empresas pueden
cambiar su industria con el tiempo, las observaciones del pasado lejano están desactualizadas.
Sabemos que la beta promedio de todas las acciones en un índice es 1. Por supuesto, esto no tiene por qué
ser cierto para un subconjunto del índice. De los cuatro valores en nuestra figura, dos tienen betas por encima de 1
y dos tienen betas por debajo de 1. Debido a que beta es una medida del riesgo de un solo valor para alguien que
tiene una cartera grande y diversificada, nuestros resultados indican que Walmart tiene un riesgo relativamente bajo.
y Prudential tiene un riesgo relativamente alto.
ESTABILIDAD DE BETA
Hemos dicho que es probable que la beta de una empresa cambie si la empresa cambia de industria.
También es interesante hacer la pregunta inversa: ¿la beta de una empresa permanece igual si su industria
permanece igual?
Tomemos el caso de Microsoft, que se ha mantenido en la misma industria. La figura 13.4 traza los rendimientos
de Microsoft y los rendimientos del S&P 500 durante cuatro períodos de 5 años.
Como puede verse en la figura, la versión beta de Microsoft varía de un período a otro. Sin embargo,
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Figura 13.3
Walmart versus S&P 500—Beta .30 Tesla versus S&P 500—Beta 1.07
Parcelas de cinco años
40% 40%
de rendimientos 30% 30%
mensuales (20132017) en cuatro 20% 20%
Valores Individuales 10% 10%
0% 0%
Devolver
(%)
contra cinco años de
Devolver
(%)
–10% –10%
Rendimientos mensuales
–20% –20%
del índice S&P 500
–30% –30%
–40%–8% –6% –4% –2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% –40%–8% –6% –4% –2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
Rendimiento S&P 500 (%) Rendimiento S&P 500 (%)
Costco versus S&P 500—Beta .96 Prudential versus S&P 500—Beta 1.56
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
Devolver
(%)
Devolver
(%)
–10% –10%
–20% –20%
–30% –30%
–40% –40%
–8% –6% –4% –2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% –8% –6% –4% –2% 0% 2% 6% 4% 8% 10%
Figura 13.4 1998–2002 2003–2007

Gráficas de Microsoft versus S&P 500—Beta 1.74 Microsoft frente a S&P 500—Beta 0,77
devoluciones mensuales en Microsoft40% 40%
Corporación contra 30% 30%

20% 20%
Rentabilidad del S&P
10% 10%
Índice 500 para cuatro
0% 0%
Devolver
(%)
Devolver
(%)
5 años consecutivos –10% –10%

Períodos –20% –20%
–30% –30%
–40%–15% –10% –5% 0% 5% 10% 15% –40%–15% –10% –5% 0% 5% 10% 15%
20082012 Microsoft de
Microsoft versus S&P 500—Beta .98 2013 a 2017 frente a S&P 500: Beta 0,98
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
Devolver
(%)
Devolver
(%)
–10 –10%
% – –20%
20% – –30%
30% – –40%
40% –15%
–10% –5% 0% 5% 10% 15% –15% –10% –5% 0% 5% 10% 15%
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Tabla 13.1
Compañía Beta
Betas para empresas
Jack Henry y asociados .74
en la industria de
Fiserv .83
software de computadora .89
Fidelidad Nacional
Visa .96
Western Union 1.02
Servicios totales del sistema 1.10
Tarjeta MasterCard 1.21
ACI en todo el mundo 1.31
RNC 1.86
Cartera igualmente ponderada 1.10
FUENTE: www.reuters.com. 12 de octubre de 2017.
este movimiento en beta probablemente no sea más que una variación aleatoria. La versión beta de Microsoft varió en los
períodos anteriores, pero ha sido relativamente constante durante la última década.
Aunque Microsoft es solo una empresa, la mayoría de los analistas argumentan que las versiones beta son generalmente
estables para las empresas que permanecen en la misma industria.
Sin embargo, esto no quiere decir que, mientras una empresa permanezca en la misma industria, su versión beta
nunca cambiará. Los cambios en la línea de productos, los cambios en la tecnología o los cambios en el mercado pueden
afectar la beta de una empresa. Además, como mostraremos en una sección posterior, un aumento en el apalancamiento
de una empresa (es decir, la cantidad de deuda en su estructura de capital) aumentará la beta de la empresa.
USO DE UNA INDUSTRIA BETA
Nuestro enfoque para estimar la versión beta de una empresa a partir de sus propios datos anteriores puede parecerle de
sentido común. Sin embargo, con frecuencia se argumenta que las personas pueden estimar mejor la beta de una empresa
al involucrar a toda la industria. Considere la tabla 13.1, que muestra las betas de algunas empresas destacadas en la
industria de tecnología de servicios financieros. La beta promedio de todas las empresas de la tabla es 1,10. Imagine a un
ejecutivo financiero de Fiserv tratando de estimar la beta de la empresa. Debido a que la estimación beta está sujeta a una
gran variación aleatoria en esta industria volátil, el ejecutivo puede sentirse incómodo con la estimación de .83. Sin
embargo, el error en la estimación beta de una sola acción es mucho mayor que el error de una cartera de valores. El
ejecutivo de Fiserv puede preferir la beta promedio de la industria de 1,10 como estimación de la beta de su propia
empresa.4 Suponiendo una tasa libre de riesgo de 1,0 por ciento y una prima de riesgo de 7 por ciento, Fiserv podría
estimar su costo de capital social como
0,01 + 0,83 × 0,07 = 0,0681, o 6,81%
4
En realidad, uno debe ajustar el apalancamiento antes de promediar las betas, aunque no se gana mucho a menos que los índices de apalancamiento difieran
significativamente. El ajuste por apalancamiento se discutirá en capítulos posteriores.
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Sin embargo, si Fiserv creyera que la beta de la industria contiene menos error de estimación, podría estimar
su costo de capital social como
0,01 + 1,10 × 0,07 = 0,087, o 8,7 %
La diferencia es sustancial aquí, presentando una elección difícil para un ejecutivo financiero en Fiserv.
Si bien no existe una fórmula para seleccionar la versión beta correcta, existe una guía muy simple.
Si cree que las operaciones de una empresa son similares a las operaciones del resto de la industria, debe
usar la versión beta de la industria para reducir el error de estimación. Sin embargo, si cree que las operaciones
de la empresa son fundamentalmente diferentes de las del resto de la industria, se debe usar la beta de la
empresa.
13.4 Determinantes de Beta
El enfoque del análisis de regresión de la Sección 13.3 no nos dice de dónde viene la beta.
Por supuesto, la beta de una acción no surge de la nada. Más bien, está determinada por las características
de la empresa. Consideramos tres factores: la naturaleza cíclica de los ingresos, el apalancamiento operativo
y el apalancamiento financiero.
CICLICALIDAD DE LOS INGRESOS
Los ingresos de algunas empresas son bastante cíclicos. A estas empresas les va bien en la fase de expansión
del ciclo económico y mal en la fase de contracción. La evidencia empírica sugiere que las empresas de alta
tecnología, los minoristas y las empresas automotrices fluctúan con el ciclo económico. Las empresas de
sectores como los servicios públicos, los ferrocarriles, los alimentos y las líneas aéreas dependen menos del ciclo.
Debido a que beta mide la capacidad de respuesta del rendimiento de una acción al rendimiento del mercado,
no sorprende que las acciones altamente cíclicas tengan betas altas.
Vale la pena señalar que la ciclicidad no es lo mismo que la variabilidad. Una empresa productora de
películas tiene ingresos muy variables porque los éxitos y los fracasos no son fáciles de predecir.
Sin embargo, debido a que los ingresos de un estudio dependen más de la calidad de sus lanzamientos que
de la fase del ciclo comercial, las compañías cinematográficas no son particularmente cíclicas. En otras
palabras, las acciones con desviaciones estándar altas no necesitan tener betas altas, un punto que hemos
enfatizado antes.
PALANCA DE OPERACION
Distinguimos los costos fijos de los costos variables en el Capítulo 7. Mencionamos que los costos fijos no
cambian cuando cambia la cantidad. Por el contrario, los costos variables aumentan a medida que aumenta la
cantidad de producción. Las empresas a menudo enfrentan una compensación entre costos fijos y variables.
Una empresa puede construir su propia fábrica, incurriendo en un alto nivel de costos fijos en el proceso.
Alternativamente, la empresa puede subcontratar la producción a un proveedor, lo que generalmente genera
costos fijos más bajos pero costos variables más altos. Los costos fijos tienden a magnificar el impacto de la
ciclicidad de las ventas. Los costos fijos deben pagarse, incluso a un nivel bajo de ventas, dejando a la
empresa con la posibilidad de grandes pérdidas. Y con los costos fijos reemplazando los costos variables, cualquier
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las ventas adicionales generan costos marginales bajos, lo que deja a la empresa con un aumento sustancial de
las ganancias.
Generalmente se dice que las empresas con costos fijos altos y costos variables bajos tienen un alto
apalancamiento operativo. Por el contrario, las empresas con costos fijos bajos y costos variables altos tienen un
apalancamiento operativo bajo. El apalancamiento operativo magnifica el efecto de la naturaleza cíclica de los
ingresos de una empresa en beta. Es decir, una empresa con una determinada ciclicidad de ventas aumentará su
beta si los costos fijos reemplazan los costos variables en su proceso de producción.
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y BETA
Como lo sugieren sus nombres, el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero son conceptos
análogos. El apalancamiento operativo se refiere a los costos fijos de producción de la empresa. El apalancamiento
financiero es la medida en que una empresa depende de la deuda, y una empresa apalancada es una empresa
con algo de deuda en su estructura de capital. Debido a que una empresa apalancada debe pagar intereses
independientemente de las ventas de la empresa, el apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos de
financiamiento de la empresa.
A medida que un aumento en el apalancamiento operativo aumenta la beta, un aumento en el
apalancamiento financiero (es decir, un aumento en la deuda) aumenta la beta. Para ver este punto,
considere una empresa con algo de deuda y algo de capital en su estructura de capital. Imagine a un
individuo que posee toda la deuda de la empresa y todo su capital. En otras palabras, este individuo es
dueño de toda la empresa. ¿Cuál es la beta de su cartera de deuda y capital de la empresa?
Como ocurre con cualquier cartera, la beta de esta cartera es un promedio ponderado de las betas
de los elementos individuales de la cartera. Sea B el valor de mercado de la deuda de la empresa y S el
valor de mercado de las acciones de la empresa. Tenemos:
S B
βCartera = βActivo = _____
B + S× βPatrimonio
B + S + _____ × βDeuda (13.3)
donde βEquity es la beta de las acciones de la empresa apalancada. Observe que la beta de la deuda,
βDebt, se multiplica por B/(B + S), el porcentaje de deuda en la estructura de capital. De manera similar,
la beta de los recursos propios se multiplica por el porcentaje de recursos propios en la estructura de capita
Debido a que la cartera contiene tanto la deuda de la empresa como el capital de la empresa, la beta de
la cartera se puede considerar como la beta de las acciones ordinarias si la empresa fuera solo capital.
En la práctica, esta beta se denomina beta de activos porque su valor depende únicamente de los activos
de la empresa.
La beta de la deuda es muy baja en la práctica. Si hacemos la suposición común de que
la beta de la deuda es cero (o muy cercana a cero), tenemos:
S
βActivo = _B
____
+ S× βPatrimonio (13.4)
Dado que S/(B + S) debe ser inferior a 1 para una empresa apalancada, se deduce que βActivo < βEquity.
Reordenando esta ecuación, tenemos:
B
βPatrimonio = βActivo(1 + _S )
_
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La beta de las acciones siempre será mayor que la beta de los activos con apalancamiento financiero (suponiendo
que la beta de los activos sea positiva).5 En otras palabras, la beta de las acciones de una empresa apalancada
siempre será mayor que la beta de las acciones de una empresa totalmente firma de capital.
¿Qué beta estima el análisis de regresión, la beta de los activos o la beta de las acciones?
La regresión, tal como se realizó en la sección 13.3 y también en el mundo real, nos proporciona una beta de
acciones porque la técnica utiliza los rendimientos de las acciones como entradas. Debemos transformar esta
beta de acciones usando la Ecuación 13.4 para llegar a la beta de activos. Por supuesto, las dos betas son las
mismas para una empresa de capital.
EJEMPLO
13.3 Betas de activos frente a acciones Considere una empresa de cultivo de árboles, Rapid Cedars, Inc., que
actualmente es todo capital y tiene una beta de 0,8. La empresa ha decidido pasar a una estructura de capital
de una parte de deuda por dos partes de capital. Debido a que la empresa permanece en la misma industria,
la beta de sus activos debería permanecer en .8. Suponiendo una beta cero para su deuda, su beta accionaria sería
convertirse en:
B
βPatrimonio = βActivo (1
S )
__1
+ __ 1.2 = .8 (1 + 2 )
Si la empresa tuviera una parte de deuda por una parte de capital en su estructura de capital, su beta de capital sería:
1.6 = .8(1 + 1)
Sin embargo, mientras permanezca en la misma industria, su beta de activos se mantendría en .8. El efecto del
apalancamiento es aumentar la beta de las acciones.
13.5 El enfoque del modelo de descuento de dividendos
En la sección 13.2 mostramos cómo se puede usar el CAPM para determinar el costo de capital de una empresa.
Entre otras entradas, necesitábamos una estimación de la prima de riesgo de mercado. Un enfoque utilizó el
modelo de descuento de dividendos (DDM) para pronosticar el rendimiento esperado en el mercado en su
conjunto, lo que llevó a una estimación de esta prima de riesgo. Ahora usamos el DDM para estimar directamente
el rendimiento esperado de una acción individual.
Nuestra discusión en la Sección 13.2 sobre el DDM condujo a la siguiente fórmula:
D1
RS = ___ + g
P0
donde P0 es el precio actual por acción de una acción, D1 es el dividendo por acción que se recibirá el próximo
año, RS es la tasa de descuento y g es la tasa de crecimiento anual esperada en dividendos por acción. La
ecuación nos dice que la tasa de descuento de una acción es igual a la suma del rendimiento de dividendos de la
acción (= D1/P) y su tasa de crecimiento esperada de dividendos.
5
Se puede demostrar que la relación entre la beta de activos de una empresa y su beta de acciones con los impuestos corporativos es:
βPatrimonio = βActivo [1 + (1 TC) __ B S]
En esta expresión, TC es la tasa del impuesto de sociedades. Los efectos fiscales se consideran con más detalle en capítulos posteriores.
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Para aplicar el DDM a una acción en particular, debemos estimar tanto el rendimiento de dividendos como la tasa de
crecimiento esperada.
La rentabilidad por dividendo es relativamente fácil de pronosticar. Los analistas de valores brindan habitualmente
pronósticos del dividendo del próximo año para muchas acciones. Alternativamente, podemos establecer el dividendo
del próximo año como el producto del dividendo del año pasado y 1 + g, utilizando métodos para estimar g que
describimos a continuación. El precio por acción de cualquier acción que cotiza en bolsa generalmente se puede
determinar a partir de periódicos financieros o de Internet.
La tasa de crecimiento esperada de los dividendos se puede estimar de una de tres maneras. Primero, podemos
calcular la tasa de crecimiento histórica de la empresa en dividendos a partir de datos anteriores. Para algunas
empresas, esta tasa de crecimiento histórica puede ser una estimación útil, aunque claramente imperfecta, de la tasa
de crecimiento futura. En segundo lugar, en el Capítulo 9, argumentamos que la tasa de crecimiento de los dividendos
se puede expresar como:
g = Ratio de retención × ROE
donde el índice de retención es la relación entre las ganancias retenidas y las ganancias y el ROE representa el
rendimiento del capital. El rendimiento del capital es la relación entre las ganancias y el valor contable contable del
capital de la empresa. Todas las variables necesarias para estimar tanto el índice de retención como el ROE se
pueden encontrar en el estado de resultados y el balance general de una empresa. En tercer lugar, los analistas de
seguridad suelen proporcionar pronósticos de crecimiento futuro. Sin embargo, las estimaciones de los analistas son
generalmente para tasas de crecimiento de ganancias de 5 años, mientras que el DDM requiere tasas de crecimiento
de dividendos a largo plazo.
Como ejemplo del tercer enfoque, el pronóstico de consenso de 5 años para el crecimiento de las ganancias
anuales de Eastman Chemical Co. informado en finance.yahoo.com a principios de 2018 fue del 8,8 por ciento.
Suponiendo una tasa de pago constante, esta es una tasa de crecimiento esperada del 8,8 por ciento para los
dividendos. La rentabilidad por dividendo de la empresa fue del 2,04 %, lo que implica una tasa de rendimiento
esperada y, por tanto, un coste del capital social del 2,04 % + 8,8 % = 10,84 % para Eastman.
La discusión anterior muestra cómo se puede usar el DDM para estimar el costo de una empresa de
capital. ¿Qué precisión tiene este enfoque en comparación con el CAPM? Examinamos esta pregunta en la siguiente
sección.
COMPARACIÓN DE DDM Y CAPM
Tanto el modelo de descuento de dividendos como el modelo de fijación de precios de activos de capital son modelos
internamente consistentes. Sin embargo, los académicos generalmente han favorecido el CAPM sobre el DDM.
Además, un estudio6 informó que un poco menos de las tres cuartas partes de las empresas utilizan el CAPM para
estimar el costo del capital social, mientras que un poco menos de una sexta parte de las empresas usan el modelo
de descuento de dividendos para hacerlo. ¿Por qué el péndulo se ha inclinado hacia el CAPM? El CAPM tiene dos
ventajas principales. Primero, ajusta explícitamente por riesgo y, segundo, es aplicable a compañías que no pagan
dividendos o cuyo crecimiento de dividendos es difícil de estimar. La principal ventaja del DDM es su simplicidad.
Desafortunadamente, el DDM solo se aplica a las empresas que pagan dividendos constantes; es completamente
inútil si las empresas no lo hacen. Otro inconveniente del DDM es que no considera explícitamente el riesgo.
6
John R. Graham y Campbell R. Harvey, "La teoría y la práctica de las finanzas corporativas: evidencia del campo", Journal of
Financial Economics (2001), tab. 3.
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Si bien nadie, hasta donde sabemos, ha realizado una comparación sistemática de los dos enfoques, el
DDM parece contener más errores de medición que el CAPM. El problema es que uno está estimando la tasa de
crecimiento de una empresa individual en el DDM, y cada uno de nuestros enfoques sugeridos para estimar g
está plagado de errores de medición para empresas individuales. Por el contrario, considere el cálculo de la beta
para el CAPM: aunque aquí también hay claramente un error de medición, es probable que sea menor que para
g.
7
Si bien hemos sido críticos con la aplicación práctica de DDM, DDM proporciona una
intuición importante y puede ser una verificación útil de las estimaciones de CAPM.
13.6 Costo de Capital para Divisiones
y Proyectos
Todas las secciones anteriores de este capítulo supusieron que el riesgo de un proyecto potencial es igual al
riesgo de la empresa existente. ¿Cómo debemos estimar la tasa de descuento para un proyecto cuyo riesgo
difiere del de la empresa? La respuesta es que cada proyecto debe descontarse a una tasa proporcional a su
propio riesgo. Supongamos que usamos el CAPM
para determinar la tasa de descuento.8 Si la beta de un proyecto difiere de la de la empresa, los flujos de
efectivo del proyecto deben descontarse a una tasa acorde con la propia beta del proyecto.
Este es un punto importante porque las empresas hablan con frecuencia de una tasa de descuento corporativa o
tasa crítica. (Como se mencionó anteriormente, el rendimiento requerido y el costo de capital se usan con
frecuencia como sinónimos). A menos que todos los proyectos de la corporación tengan el mismo riesgo, elegir
la misma tasa de descuento para todos los proyectos es incorrecto.
El párrafo anterior consideró las tasas de descuento de proyectos individuales. El mismo mensaje se
aplicaría a divisiones enteras. Si una corporación tiene varias divisiones, cada una en una industria diferente,
sería un error asignar la misma tasa de descuento a cada división.
EJEMPLO
13.4 Riesgo del proyecto DD Ronnelley Co., una empresa editorial, puede aceptar un proyecto de software de computadora.
Teniendo en cuenta que las empresas de software informático tienen betas elevadas, la editorial considera que la
empresa de software es más arriesgada que el resto de su negocio. Debe descontar el proyecto a una tasa acorde con
el riesgo de las empresas de software. Por ejemplo, podría usar la beta promedio de una cartera de empresas de
software que cotizan en bolsa. En cambio, si todos los proyectos de DD Ronnelley Co. se descontaran a la misma tasa,
se produciría un sesgo. La empresa aceptaría demasiados proyectos de alto riesgo (empresas de software) y rechazaría
demasiados proyectos de bajo riesgo (libros y revistas). Este punto se ilustra en la Figura 13.5.
7
Por supuesto, hay más en la historia porque tenemos que estimar tres parámetros para el CAPM (tasa libre de riesgo, prima de riesgo de
mercado y beta), cada uno de los cuales contiene error. La estimación beta generalmente se considera el mayor desafío aquí porque
necesitamos una versión beta para cada empresa. Sin embargo, como se mencionó anteriormente en el capítulo, los analistas calculan con
frecuencia las betas promedio de las diferentes empresas de una industria para reducir el error de medición. La presunción es que las betas
de diferentes empresas en una industria son similares. Por el contrario, no debemos calcular los valores promedio de g entre las diferentes
empresas de una industria. Aunque estas empresas están en la misma industria, sus tasas de crecimiento pueden diferir ampliamente.
8
Para simplificar, consideramos solo el CAPM en esta sección. Sin embargo, se aplicaría un enfoque similar si el costo de capital se
determinara a partir del DDM.
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Figura 13.5 Relación entre el Costo de Capital de la Empresa y la Línea de Mercado de Valores (SML)
Aceptar proyecto no SML
rentable y de alto riesgo
El costo total de
capital de la empresa
descuento
proyecto
Tasa
para
de
Rechazar proyecto
RF
rentable y de bajo riesgo
beta del proyecto
Un solo costo de capital para todos los proyectos en una empresa, como lo indica la línea horizontal en la
figura, puede conducir a decisiones incorrectas de presupuesto de capital. Los proyectos con alto riesgo,
como la empresa de software de DD Ronnelley Co., deben descontarse a una tasa alta. Al utilizar el costo
de capital de la empresa, es probable que la empresa acepte demasiados proyectos de alto riesgo. Los
proyectos con bajo riesgo deben descontarse a una tasa baja. Al utilizar el costo de capital de la empresa,
es probable que la empresa rechace demasiados proyectos de bajo riesgo.
El ejemplo de DD Ronnelley (DDR) señala que debemos descontar un proyecto a una tasa acorde con
el riesgo de los flujos de efectivo del proyecto. Sin embargo, los profesionales deben preocuparse por tres
cuestiones aquí. En primer lugar, deben elegir la industria adecuada. Si bien esto puede parecer una tarea
fácil, el problema es que las empresas a menudo tienen más de una línea de negocios. Por ejemplo, suponga
que DDR estaba considerando un proyecto en la industria del cine, no en software de computadora. Su primer
pensamiento podría ser mirar las versiones beta de las compañías más grandes e importantes de la industria
cinematográfica. Los seis estudios más grandes son Warner Brothers, Sony, Universal, Fox, Paramount y
Disney.
Sin embargo, los dos primeros estudios son propiedad de TimeWarner y Sony, respectivamente. Estas
corporaciones matrices están diversificadas y las películas representan solo una pequeña parte de los
ingresos totales. Comcast, 21st Century Fox y Viacom, los respectivos propietarios de los siguientes tres
estudios, también están muy involucrados en noticias, deportes, televisión por cable y propiedad de redes.
Y aunque el padre del sexto estudio tiene el mismo nombre de Walt Disney, también está bastante
diversificado, con participaciones en televisión, radio, parques temáticos y cruceros. Con toda esta
diversificación, probablemente sería bastante difícil determinar la versión beta de una compañía
cinematográfica pura a partir de las versiones beta de los seis padres. Los analistas a menudo hablan de
identificar juegos puros (es decir, otras empresas que se especializan solo en proyectos similares al proyecto
que está considerando su empresa). Las jugadas puras son más fáciles de encontrar en algunas situaciones qu
En segundo lugar, incluso si todas las empresas de una industria en particular son juegos puros, la beta
de un nuevo proyecto puede ser mayor que la beta de las empresas existentes porque es probable que un
nuevo proyecto responda particularmente a los movimientos de toda la economía. Por ejemplo, una nueva
empresa de computación puede fallar en una recesión mientras que IBM, Microsoft u Oracle seguirán existiendo
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Por el contrario, en una expansión, la nueva empresa puede crecer más rápido que las empresas informáticas más
antiguas.
Afortunadamente, un ligero ajuste es todo lo que se necesita aquí. A la nueva empresa se le debe asignar una
beta un poco más alta que la de la industria para reflejar el riesgo adicional. El ajuste es necesariamente ad hoc, por
lo que no se puede dar una fórmula. Nuestra experiencia indica que este enfoque es una práctica generalizada en la
actualidad.
En tercer lugar, surge un problema para el raro proyecto que constituye su propia industria. Por ejemplo,
considere las empresas que ofrecen compras de consumo por televisión. Hoy, podemos obtener una estimación
razonable de la beta de esta industria porque algunas de las empresas tienen acciones que cotizan en bolsa. Sin
embargo, cuando comenzaron las empresas en la década de 1980, cualquier estimación beta era sospechosa. En
ese momento, nadie sabía si las compras por televisión pertenecían a la industria de la televisión, a la industria
minorista oa una industria completamente nueva.
¿Qué beta se debe utilizar cuando el proyecto constituye su propia industria? Anteriormente en este capítulo
mencionamos tres determinantes de beta: carácter cíclico de los ingresos, apalancamiento operativo y apalancamiento
financiero. La comparación de los valores de estos tres determinantes para el proyecto en cuestión con los valores
de otras empresas debería proporcionar al menos una idea general de la beta del proyecto.
13.7 Costo de Valores de Renta Fija
En esta sección, examinamos el costo tanto de la deuda como de las acciones preferentes. Primero consideramos el
costo de la deuda.
COSTO DE LA DEUDA
El costo del capital es a menudo difícil de estimar. La tarea generalmente implica una buena cantidad de recopilación
de datos y el resultado final a menudo se mide con error. En general, el costo de la deuda es más fácil de determinar.
Para los bonos con un pequeño riesgo de incumplimiento, el rendimiento actual al vencimiento es una buena
estimación de los rendimientos esperados de los inversores y el costo del préstamo.
Por lo general, la empresa puede obtener esta información verificando el rendimiento de los bonos que cotizan en
bolsa o hablando con banqueros comerciales y de inversión.
Imagine que hace dos años, Ritter Manufacturing Corp. (RMC) emitió $100 millones de deuda con un cupón
del 7 por ciento. Si bien los bonos se emitieron inicialmente a la par, el aumento de las tasas de interés en los últimos
dos años hizo que se vendieran con descuento. El rendimiento de los bonos es actualmente del 8 por ciento. Para
financiar la expansión, RMC está considerando otra gran emisión de bonos. ¿Cuál es el costo de la nueva deuda?
El costo de la nueva deuda debería rondar el 8 por ciento. Si los bonos antiguos se venden al 8 por ciento, la
nueva deuda no se venderá con un rendimiento más bajo. El 7 por ciento es simplemente un número histórico, a
menudo llamado el costo implícito de la deuda, sin relevancia en la actualidad.
Alternativamente, tal vez una empresa esté emitiendo deuda por primera vez. Aquí, el banquero de inversiones
de la empresa generalmente puede indicar a los gerentes de la empresa cuál será el rendimiento de los bonos
prospectivos. Ese rendimiento es el costo de la deuda. O tal vez la empresa sacará un préstamo con un banco
comercial. Una vez más, la tasa de interés del préstamo prospectivo es el costo de la deuda.
Sólo hay una complicación que necesita ser discutida. Hemos ignorado los impuestos hasta ahora, obviamente
una suposición en desacuerdo con la realidad. Según la ley fiscal de EE. UU., los pagos de intereses de hasta el 30
por ciento del EBIT son deducibles de impuestos. Considere el siguiente ejemplo donde dos empresas, Unlevered
Corp. y Levered Corp., difieren solo en la deuda. Unlevered Corp. no tiene deuda y Levered Corp. tiene $100 de
deuda, con una tasa de interés del 10 por ciento.
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La Ley de Empleos y Reducción de Impuestos de 2017 impuso limitaciones en la cantidad de interés que se puede deducir
en ciertas situaciones. A lo largo de este capítulo, supondremos que todos los intereses pueden deducirse. Hablaremos de este
tema con más detalle en un capítulo posterior.
Corporación no Corporación apalancada
Ganancia apalancada Ganancia $180

Gastos $180.0 70.0 Gastos 70
Ganancias antes de impuestos $110.0 Ganancias antes de intereses $110
e impuestos
Impuestos (21%) 23.1 Interés (10% sobre $100 10
prestados)
Ganancias después de impuestos $ 86.9 Ganancias antes de impuestos $100
Impuestos (21%) 21
Ganancias después de impuestos $ 79
Si bien la Corporación apalancada debe pagar $10 de interés por año, sus ganancias después de impuestos son solo $7,9 (=
$86,9 − 79) menos que las de la Corporación sin apalancamiento. ¿Por qué? Porque los pagos de intereses son deducibles de
impuestos. Es decir, mientras que las ganancias antes de impuestos de Levered Corp. son $10 (= $110 − 100) menos que las de
Unleved Corp., Levered Corp. paga $2,1 (= $23,1 − 21) menos en impuestos que Unleved Corp.
La reducción de $7.9 de las ganancias después de impuestos es el 7.9 por ciento de los $100 que tomó prestado Levered
Corp. Por lo tanto, el costo de la deuda después de impuestos es del 7,9 por ciento. En general, el costo de la deuda después de
impuestos se puede escribir como:
Costo de la deuda después de impuestos = (1 − TC) × Tasa de préstamo
0,079, o 7,9 % = (1 − 0,21) × 0,10
¿Por qué hemos ajustado fiscalmente el costo de la deuda mientras que no ajustamos fiscalmente el costo del capital?
Porque, si bien las empresas pueden deducir sus pagos de intereses antes de pagar impuestos, los dividendos no son deducibles
de impuestos.
COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES
El nombre de acciones preferentes es desafortunado porque las acciones preferentes probablemente se parecen más a los bonos
que a las acciones ordinarias. Las acciones preferentes pagan un dividendo constante a perpetuidad. Los pagos de intereses de
los bonos son bastante similares a los dividendos de las acciones preferentes, aunque casi todos los bonos tienen un vencimiento
finito. Por el contrario, los dividendos de las acciones ordinarias no son constantes a lo largo del tiempo.
Suponga que una parte de las acciones preferentes de Polytech, Inc. se vende a $17,16 y paga un dividendo de $1,50 por
año. Debido a que las acciones preferentes son perpetuidades, deben valorarse mediante la fórmula de perpetuidad, PV = D/RP,
donde PV es el valor actual o precio; D es el dividendo a recibir cada año; y RP es el rendimiento o tasa de retorno. Reordenando,
tenemos:
RP = D/PV
Para esta emisión preferida, la tasa de rendimiento es 0,087 u 8,7 por ciento (= $1,50/$17,16). El costo de las acciones preferentes
es esta tasa de rendimiento.
¿Por qué no ajustamos los impuestos al costo de las acciones preferentes de la misma manera que hicimos con el costo de la deuda?
No ajustamos impuestos aquí porque los pagos de dividendos sobre acciones preferentes no son deducibles de impuestos.
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13.8 El costo promedio ponderado del capital
Las secciones 13.1 y 13.2 mostraron cómo estimar la tasa de descuento cuando un proyecto está totalmente
financiado con capital. En esta sección, analizamos un ajuste cuando el proyecto se financia tanto con deuda
como con capital.
Suponga que una empresa utiliza deuda y capital para financiar sus inversiones. Si la empresa paga a
RB por su financiamiento de deuda y a RS por su capital, ¿cuál es el costo total o promedio de su capital? El
costo de capital es RS, como se discutió en secciones anteriores. El costo de la deuda es la tasa de préstamo
de la empresa, RB, que a menudo podemos observar observando el rendimiento al vencimiento de la deuda de
la empresa. Si una empresa usa tanto deuda como capital, el costo de capital es un promedio ponderado de
cada uno. Esto resulta ser:
S
_____ B
S + B × RS + _____
S + ×B RB
Los pesos en la fórmula son, respectivamente, la proporción del valor total representado por el patrimonio:
S
______
S + B
y la proporción del valor total representado por la deuda:
B
______
S + B
Esto es natural. Si la empresa no hubiera emitido deuda y, por lo tanto, fuera una empresa de capital, su costo
de capital promedio sería igual a su costo de capital, RS. En el otro extremo, si la empresa hubiera emitido
tanta deuda que su capital no tuviera valor, sería una empresa totalmente de deuda y su costo de capital
promedio sería su costo de deuda, RB .
Los intereses son deducibles de impuestos a nivel corporativo, como se indicó en la sección anterior. El
El costo de la deuda después de impuestos es:
Coste de la deuda (después del impuesto de sociedades) = RB × (1 − TC)
donde TC es la tasa impositiva de la corporación.
Combinando estos resultados, obtenemos el costo de capital promedio (después de impuestos) para la empresa:9
S B
WACC = ______ × RS + ______ × RB × (1 − CT) (13.5)
S + B S + B
Debido a que el costo promedio del capital pondera el costo del capital y el costo de la deuda, generalmente
se le conoce como costo promedio ponderado del capital o WACC, y de ahora en adelante usaremos este
término.
EJEMPLO
13.5 WACC Considere una empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de $40 millones y cuyas acciones tienen un valor
de mercado de $60 millones. La empresa paga una tasa de interés del 5 por ciento sobre su nueva deuda y tiene una
beta de 1.41. La tasa del impuesto corporativo es del 21 por ciento. Suponga que se mantiene la línea del mercado de valores,
9
Por simplicidad, la Ecuación 13.5 ignora el financiamiento de acciones preferentes. Con la adición de acciones preferentes, la fórmula se convierte en:
S B P
Costo promedio de capital = S
__________
+ B + P × RS + __________
S + B + P × RB × (1 CT) + __________
S + B + ×
P RP
donde P es la cantidad de acciones preferentes en la estructura de capital de la empresa y RP es el costo de las acciones preferentes.
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que la prima de riesgo en el mercado es del 9,5 por ciento, y que la tasa actual de las letras del Tesoro es del 1 por ciento.
¿Cuál es el WACC de esta empresa?
Para calcular el WACC utilizando la Ecuación 13.5, debemos conocer (1) el costo de la deuda después de impuestos,
RB × (1 − TC); (2) el costo de capital, RS; y (3) los pesos de deuda y capital utilizados por la empresa.
Estos tres valores se determinan a continuación:
1. El costo de la deuda antes de impuestos es del 5 por ciento, lo que implica un costo después de impuestos del 3,95 por ciento [= 0,05 ×
(1 − .21)].
2. Calculamos el costo del capital social utilizando la SML:
RS = RF + β × (RM − RF)
= .01 + 1.41 × .095
= .1440, o 14.40%
3. Calculamos las proporciones de deuda y capital a partir de los valores de mercado de deuda y capital.
Como el valor de mercado de la empresa es de $100 millones (= $40 millones + 60 millones), las proporciones de
deuda y capital son 40 y 60 por ciento, respectivamente.
El costo de capital, RS, es 14.40 por ciento y el costo de deuda después de impuestos, RB × (1 − TC), es 3.95
por ciento. B es $40 millones y S es $60 millones. Por lo tanto:
S
_____ B
WACC = × RS + _____ × RB × (1 − CT)
B + S B + S
60
____ 40
= × 0,1440 + ____ × 0,0395 = 0,1022, o 10,22 % 100
100
Los cálculos anteriores se presentan en forma de tabla a continuación:
(1) (2) (3) (4) (5)

Financiación Mercado Peso Costo de capital Costo ponderado
Componentes Valores (después de impuestos) de capital
Deuda $ 40,000,000 .40 0,05 × (1 − 0,21) = 0,0395 o 3,95 1,58%

%
Equidad 60,000,000 .60 0,01 + 1,41 × 0,095 = 0,1440, o 8.64
14,40%
$100,000,000 1.00 10,22%
Las ponderaciones utilizadas en el ejemplo anterior son ponderaciones de valor de mercado. Las
ponderaciones del valor de mercado son más apropiadas que las ponderaciones del valor en libros porque
los valores de mercado de los valores están más cerca de los dólares reales que se recibirían por su venta.
De hecho, es útil pensar en términos de ponderaciones del mercado objetivo. Estos son los pesos de
mercado que se espera que prevalezcan durante la vida de la empresa o proyecto.
13.9 Valoración con WACC
Ahora estamos en condiciones de utilizar el costo de capital promedio ponderado, WACC, para valorar
proyectos y empresas enteras. Nuestra interpretación del WACC es que es el rendimiento general esperado
que la empresa debe obtener sobre sus activos existentes para mantener su valor. El WACC refleja el riesgo
y la estructura de capital de los activos existentes de la empresa. Como resultado, el WACC es una tasa de
descuento adecuada para la empresa o para un proyecto que es una réplica de la empresa.
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS Y EL WACC
Cuando valoramos un proyecto, comenzamos determinando la tasa de descuento correcta y usamos los flujos
de efectivo descontados para determinar el VAN.
Suponga que una empresa tiene una relación deudacapital tanto actual como objetivo de .6, un costo de
deuda antes de impuestos de 5.15 por ciento y un costo de capital de 10 por ciento. La tasa del impuesto corporativo
es del 21 por ciento. ¿Cuál es el costo de capital promedio ponderado de la empresa?
Nuestro primer paso requiere transformar la relación deudacapital (B/S) en una relación deudavalor.
La relación AB/S de .6 implica 6 partes de deuda por 10 partes de capital. Como el valor es igual a la suma
de la deuda más el capital, la relación deudavalor es 6/(6 + 10) = 0,375. De manera similar, la relación del
valor de las acciones es 10/(6 + 10) = .625. El WACC será entonces:
S B
WACC = ( _____
B) ×
S R
+
S + ( ______ S +
RB
B )
× ×(1
− TC)
= .625 × .10 + .375 × .0515 × .79 = .0778, o 7.78%
Suponga que la empresa está considerando emprender una renovación de almacén que cuesta $60
millones y se espera que produzca ahorros en costos después de impuestos de $12 millones al año
durante 6 años. Usando la ecuación NPV y descontando los seis años de flujos de efectivo esperados de
la renovación en el WACC, tenemos:
$12 $12
VAN = − $60 + ___________ + + ____________
(1 + WACC) (1 + WACC)6
1
[1 ( ______
1.0778 ) 6 ]
_______________
= − $60 + $12 ×
.0778
= − $60 + $12 × 4,6545 = −
$4,15
¿Debería la empresa hacerse cargo de la renovación del almacén? El proyecto tiene un VAN negativo
utilizando el WACC de la empresa. Esto significa que los mercados financieros ofrecen inversiones superiores
en la misma clase de riesgo, es decir, la clase de riesgo de la empresa. La respuesta es clara: la empresa
debe rechazar el proyecto.
Por supuesto, asumimos que el proyecto está en la misma clase de riesgo que la empresa.
VALORACIÓN DE FIRMAS CON LA WACC
Al valorar una empresa comercial completa, nuestro enfoque es el mismo que el utilizado para proyectos
de capital individuales como la renovación del almacén, excepto que usamos un horizonte, y esto complica
los cálculos. Específicamente, usamos el costo de capital promedio ponderado de la empresa como
nuestra tasa de descuento y establecemos el modelo usual de flujo de efectivo descontado pronosticando
el flujo de efectivo neto completo de la empresa (a veces llamado flujo de efectivo distribuible, flujo de
efectivo libre o flujo de efectivo total de la empresa). empresa) hasta un horizonte junto con un valor
terminal de la empresa:
FC A1 * FC A2* CF A3* *

FC en + TVt
__________ + ____________ + ____________ + + ___________
PV0 = 1 + WACC (1 + WACC)2 (1 + WACC)3 (1 + WACC)t
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De acuerdo con la versión de crecimiento diferencial del modelo de descuento de dividendos, el valor terminal
10
(TV) se estima suponiendo una tasa de crecimiento perpetuo constante para los flujos de efectivo más allá del
horizonte, t, de modo que:
Pies C+1 C
pies (1 + gCF)
____________
T Vt = ____________
WACC gCF
= WACC gCF
donde CFA* son los flujos de efectivo netos y es igual a las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT),
menos impuestos, menos gastos de capital, menos aumentos en el capital de trabajo neto más depreciación.11
gCF es la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo más allá de t y WACC es el costo promedio ponderado
del capital. Tenga en cuenta que, para calcular el CFA*, primero debemos calcular cuál habría sido la factura
fiscal de la empresa si no hubiera utilizado el financiamiento de la deuda. Para hacer eso, tomamos el EBIT y lo
multiplicamos por la tasa impositiva (TC) de la empresa para obtener la factura de impuestos "que habría sido"
de la empresa, que llamaremos impuestos "ajustados" y etiquetaremos Impuestos*.
Considere Good Food Corporation, una empresa pública con sede en Barstow, California, que actualmente
es un minorista líder mundial en servicios de alimentos. Opera alrededor de 10.000 restaurantes en 100 países.
Good Food sirve un menú basado en el valor centrado en hamburguesas y papas fritas. La compañía tiene $4
mil millones en deuda valorada en el mercado y $2 mil millones en acciones ordinarias valoradas en el mercado.
Su tipo impositivo es del 20 por ciento. Good Food ha estimado su costo de deuda en 5 por ciento y su costo de
capital en 10 por ciento. Su costo de capital promedio ponderado es igual a:
Financiero Mercado Peso promedio

Componente Valores Pesos Costo de capital Costo de capital
Deuda $ 4 mil millones .6667 .05(1 − .2) = .04, o 4% .6667 × .04
Equidad 2 billones .3333 10% .3333 × .10
$ 6 mil millones .06, o 6%
Good Food busca crecer mediante adquisiciones y los banqueros de inversión de Good Food han identificado
un posible candidato de adquisición, Happy Meals, Inc. Actualmente, Happy Meals es una empresa privada sin
acciones ordinarias negociables públicamente, pero tiene la misma combinación de productos que Good Food.
y es un competidor directo de Good Food en muchos mercados. Opera alrededor de 4.000 restaurantes,
principalmente en América del Norte y Europa. Happy Meals tiene $1,318.8 millones de deuda en circulación
con su valor de mercado igual al valor en libros.12 Tiene 12.5 millones de acciones en circulación. Debido a que
Happy Meals es una empresa privada, no tenemos un precio de mercado en el que confiar para nuestra
valoración. Happy Meals espera que su EBIT crezca un 10 por ciento anual durante los próximos cinco años.
Se espera que los aumentos en el capital de trabajo neto y el gasto de capital sean del 24 por ciento del EBIT.
La depreciación será del 8 por ciento del EBIT. Se estima que la tasa de crecimiento perpetuo del flujo de
efectivo después de cinco años es del 2 por ciento.
10La fecha terminal a menudo se denomina horizonte. En general, elegimos un horizonte siempre que podamos suponer que el flujo de efectivo crece a una
tasa constante perpetuamente a partir de entonces. Al usar la palabra terminal, no descartamos que la firma continúe existiendo.
En cambio, estamos intentando simplificar el proceso de estimación del flujo de caja.
11Esta definición de flujo de efectivo es la misma que usamos para determinar el VAN de las inversiones de capital en el Capítulo 6.
12A veces, los analistas se refieren a la deuda neta de una empresa, que es el valor de mercado de la deuda menos el exceso de efectivo. Ni Good Food ni
Happy Meals tienen exceso de efectivo.
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Si Good Food adquiere Happy Meals, los analistas de Good Food estiman los flujos de caja netos
de Happy Meals (en $ millones) sería (redondeando a un decimal):
Año 1 2 3 4 5
Ganancias antes de intereses $150 $165 $181.5 $199.7 $219.6

e impuestos (EBIT)
− Impuestos* (20%) 30 33 36,3 39,9 43,9
= Ganancias después de impuestos $120 $132 $145.2 $159.7 $175.7
+ Depreciación 12 13.2 14.5 16 17.6
− Gastos de capital 36 39.6 43,6 47,9 52.7
− Incrementos en neto
capital de trabajo 36 39.6 $ 66 43,6 47,9 $ 72,6 $ 79,9 $ 52.7
= Flujos de caja netos (CF ) $ 60 87,8
Comenzamos nuestros cálculos calculando un valor terminal de Happy Meals como:
$87.8
x 1.02 =
___________
TV5 = $2,240.1
.06 − .02
A continuación, calculamos el valor actual de Happy Meals para que sea:
$60 $66 $72.6 $79.9 + $87,8

+ 2240,1
______________
PV0 = ____ + _____ _____ + _____ + = $1,979.1
1.06 1.062 1.063 1.064 1.065
entonces el valor total de la empresa es $1,979.1.
Para encontrar el valor del capital, restamos el valor de la deuda, lo que nos da $1979,1 − 1318,8 =
$660,3. Para encontrar el valor de capital por acción, dividimos el valor de capital por el número de acciones
en circulación: $660.3/12.5 = $52.83. Good Food encontrará en Happy Meals un candidato de adquisición
atractivo a un precio de menos de $52,83 por acción (cuanto menos, mejor).
Al hacer nuestra valoración de Happy Meals, Inc., es importante recordar que hemos asumido que
Happy Meals es un juego puro para Good Food. Nuestro método de costo de capital promedio ponderado
solo funciona si Happy Meals tiene los mismos riesgos comerciales que Good Food y la relación deuda
capital permanece constante.
Los cálculos anteriores suponen una perpetuidad creciente después del año 5 (es decir, el horizonte).
Sin embargo, señalamos en el Capítulo 3 y el Capítulo 9 que las empresas en su conjunto a menudo se
valoran por múltiplos. El múltiplo más común para la valoración general de la empresa es el valor de la
empresa al múltiplo EBITDA (EV/EBITDA). Suponga que los analistas de Good Food pudieran estimar el
valor terminal de Happy Meals a través de un múltiplo EV/EBITDA, en lugar de una perpetuidad creciente.
Para ver cómo podría funcionar esto, suponga que el múltiplo EV/EBITDA para empresas comparables en la
industria de servicios de alimentos es 10. El EBITDA para Happy Meals en el año 5 será igual a EBIT +
depreciación, o $237,2 (= $219,6 + 17,6). Usando el múltiplo EV/EBITDA de 10, el valor de Happy Meals en
el año 5 se puede estimar en $2,371.8. El valor presente de Happy Meals usando el múltiplo VE/EBITDA
para el valor terminal sería:
$60 $66 $72.6 $79.9 + _____ + $87,8

+ 2371,8
_____________
PV0 = ____ _____ + _____ + = $2,077.6
1.06 1.062 1.063 1.064 1.065
El valor del patrimonio de Happy Meals se puede estimar como:
PV (de toda la empresa) menos deuda = $2077,6 − 1318,8 = $758,8
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Con 12,5 millones de acciones en circulación, el valor de una acción de capital sería:
$758.8/12.5 = $60.70
Ahora tenemos dos estimaciones del valor de una participación accionaria en Happy Meals. Las diferentes
estimaciones reflejan las diferentes formas de calcular el valor terminal. Utilizando el método de flujo de caja
descontado de crecimiento constante para el valor terminal, nuestra estimación del valor de capital por
acción de Happy Meals es de $52,83 y utilizando el método de empresa comparable EV/EBITDA, nuestra
estimación es de $60,70. Como se mencionó en el Capítulo 9, no existe un método perfecto. Si las empresas
comparables fueran todas idénticas a Happy Meals, quizás el método EV/EBITDA sería el mejor.
Desafortunadamente, las empresas no son idénticas. Por otro lado, si estuviéramos muy seguros de la fecha
de terminación y del crecimiento de los flujos de efectivo posteriores, quizás el método de crecimiento
constante sería el mejor. Ambos métodos se utilizan a menudo en la práctica.
13.10 Estimación de Eastman Chemical
Costo de capital
Sobresalir En nuestras secciones anteriores, calculamos el costo de capital en ejemplos. Ahora calcularemos el costo
Cobertura
de capital para una empresa real, Eastman Chemical Co., una empresa química internacional líder y
maestra en línea
fabricante de plásticos para envases de refrescos y otros usos.
Se creó en 1993 cuando su antigua empresa matriz, Eastman Kodak, escindió la división como una empresa
separada.
Costo de acciones de Eastman Nuestra primera parada para Eastman es www.reuters.com (ticker: EMN).
En febrero de 2018, el sitio web informó que la capitalización de mercado del capital social de EMN, que es
el precio de las acciones multiplicado por el número de acciones en circulación, es de $14,183 mil millones.
Para estimar el costo de capital de Eastman, supondremos una prima de riesgo de mercado del 7 por ciento,
similar a lo que calculamos en el Capítulo 11. La beta de Eastman en Reuters fue de 1,34.
Nuestra estimación de la tasa libre de riesgo es la tasa vigente en ese momento de las letras del Tesoro de 1,58 por ciento.
Por supuesto, plausiblemente podríamos usar una tasa de tesorería a más largo plazo.
Usando la beta de Eastman en el CAPM para estimar el costo de capital,13 encontramos:
RS = .0158 + 1.34 × .07 = .1096, o 10.96%
Costo de la deuda de Eastman Eastman tiene 12 emisiones de bonos que representan prácticamente toda
su deuda. Para calcular el costo de la deuda, tendremos que combinar estos 12 problemas y calcular un
promedio ponderado. Vamos a finramarkets.morningstar.com/BondCenter/ para encontrar cotizaciones de
los bonos. Debemos señalar aquí que encontrar el rendimiento al vencimiento de todas las emisiones de
bonos pendientes de una empresa en un solo día es inusual. En nuestra discusión anterior sobre los bonos,
descubrimos que el mercado de bonos no es tan líquido como el mercado de valores y, en muchos días, es
posible que las emisiones de bonos individuales no se negocien. Para encontrar el valor en libros de los bonos
13Alternativamente, se podría usar una beta promedio en todas las empresas de la industria química, después de ajustar adecuadamente el
apalancamiento. Algunos argumentan que este enfoque de promediación proporciona más precisión porque se reducen los errores en la estimación beta
para una sola empresa.
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podemos buscar la información de cada bono en finramarkets.morningstar.com/Bond Center/ o ir a
www.sec.gov y encontrar el informe 10K más reciente. La información básica es la siguiente:
Valor en libros
(Valor nominal en Precio Ceder a
Tasa de cupón Madurez $ Millones) (% de Par) Madurez
5,50% 2019 $249 105.243% 2,47%
2.70 2020 797 100.265 2.55
4.50 2021 184 104.349 2.95
3.60 2022 739 101.756 3.18
1.50 2023 881 197 90.377 3.21
7.25 2024 122.693 3.27
7.625 2024 43 123.454 3.83
3.80 2025 691 102.593 3.46
1.875 7.60 2026 583 195 87.298 3,57
2027 124.995 4,23
4.80 2042 492 110.170 4.13
4.65 2044 871 108.727 4.10
Para calcular el costo promedio ponderado de la deuda, tomamos el porcentaje de la deuda total que representa
cada emisión y lo multiplicamos por el rendimiento de la emisión. Luego sumamos para obtener el costo de la
deuda promedio ponderado general. Usamos valores en libros y valores de mercado aquí para comparar. Los
resultados de los cálculos son los siguientes:
Valor en libros
Cupón (Valor nominal, en Porcentaje del Valor de Porcentaje del Ceder a Libro Mercado
Tasa $ Millones) $ Total Mercado (en $ Total Madurez Valor Valor
5,50% 249 797 4,20% Millones) 4,33% 2,47% .10% .11%

2.70 13.46 $ 262.06 799.11 13.21 2.55 .34 .34
4.50 184 3.11 192.00 3.17 2.95 .09 .09
3.60 739 12.48 751.98 12.43 3.18 .40 .40
1.50 881 14.87 796.22 13.17 3.21 .48 .42
7.25 197 3.33 241.71 4.00 3.27 .11 .13
7.625 43 .73 53.09 .88 3.83 .03 .03
3.80 691 11.67 708.92 11.72 3.46 .40 .41
1.875 583 9.84 508.95 8.42 3.57 .35 .30
7,60 195 493 3,29 243.74 543.14 4,03 4.23 .14 .17
4,80 8,32 8,98 4.13 .34 .37
4.65 871 14.71 947.01 15.66 4.10 .60 .64
$5,923 100,00% $6,047.91 100,00% 3,39% 3,41%
Como muestran estos cálculos, el costo de la deuda de Eastman es del 3,39 por ciento sobre la base del valor
en libros y del 3,41 por ciento sobre la base del valor de mercado. Para Eastman, si se utilizan valores de
mercado o valores contables, no hay mucha diferencia. La razón es que los valores de mercado y los valores
contables son similares. Este suele ser el caso y explica por qué las empresas utilizan con frecuencia valores
contables para la deuda en los cálculos de WACC. Sin embargo, utilizaremos valores de mercado en nuestros
cálculos porque el mercado refleja los valores actuales.
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WACC de Eastman Ahora tenemos las diversas piezas necesarias para calcular el WACC de Eastman. Primero,
necesitamos calcular los pesos de la estructura de capital.
Los valores de mercado de la deuda y el capital de Eastman son $6,048 mil millones y $14,183 mil
millones, respectivamente. El valor total de la empresa es de $20 231 millones, lo que implica que los porcentajes
de deuda y capital son $6 048/$20 231 = 0,299 y $14 183/$20 231 = 0,701, respectivamente. Suponiendo una
tasa impositiva del 21 por ciento, el WACC de Eastman es:
WACC = .299 × .0341 × (1 − .21) + .701 × .1096 = .0849, o 8.49 %
13.11 Costos de Flotación y el Peso
Costo promedio de capital
Hasta ahora, no hemos incluido los costos de emisión en nuestra discusión sobre el costo de capital promedio
ponderado. Cuando los proyectos se financian con acciones y bonos, la empresa incurrirá en estos costos, que
comúnmente se denominan costos de flotación.
A veces se sugiere que el WACC de la empresa se ajuste al alza para reflejar los costos de flotación. Este
no es realmente el mejor enfoque porque el rendimiento requerido de una inversión depende del riesgo de la
inversión, no de la fuente de los fondos. Esto no quiere decir que se deban ignorar los costos de flotación. Debido
a que estos costos surgen como consecuencia de la decisión de emprender un proyecto, son flujos de efectivo
relevantes. Por lo tanto, discutimos brevemente cómo incluirlos en el análisis de proyectos.
EL ENFOQUE BÁSICO
Empezamos con un caso sencillo. The Spatt Company, una empresa de capital total, tiene un costo de capital
del 20 por ciento. Debido a que esta empresa es 100 por ciento de capital, su WACC y su costo de capital son
los mismos. Spatt está contemplando una expansión a gran escala de $100 millones de sus operaciones
existentes. La expansión se financiaría con la venta de nuevas acciones.
Sobre la base de las conversaciones con su banquero de inversiones, Spatt cree que sus costos de
flotación ascenderán al 10 por ciento del monto emitido. Esto significa que las ganancias de Spatt por la venta
de acciones serán solo el 90 por ciento de la cantidad vendida. Cuando se consideran los costos de flotación,
¿cuál es el costo de la expansión?
Spatt necesita vender suficiente capital para recaudar $100 millones después de cubrir los costos de
flotación. En otras palabras:
$100 millones = (1 − 0,10) × Monto recaudado Monto
recaudado = $100 millones/0,90 = $111,11 millones
Los costos de flotación de Spatt son, por lo tanto, de $11,11 millones y el costo real de la expansión es de
$111,11 millones, incluidos los costos de flotación.
Las cosas son solo un poco más complicadas si la empresa usa deuda y capital. Suponga que la estructura
de capital objetivo de Spatt es 60 por ciento de capital y 40 por ciento de deuda. Los costos de flotación
asociados con el capital siguen siendo del 10 por ciento, pero los costos de flotación de la deuda son menores,
digamos del 5 por ciento.
Anteriormente, cuando teníamos diferentes costos de capital para deuda y capital, calculamos un costo de
capital promedio ponderado utilizando las ponderaciones de la estructura de capital objetivo. Aquí, haremos más
o menos lo mismo. Podemos calcular un costo de flotación promedio ponderado o general, fA, multiplicando el
costo de flotación de las existencias, fS, por el porcentaje de existencias (S/V) y el
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costo de flotación de los bonos, fB, por el porcentaje de bonos (B/V) y luego sumando los dos:
fA = (S/V ) × fS + (B/V ) × fB = .60 × .10 (13.6)
+ .40 × .05
= .08, u 8%
El costo de flotación promedio ponderado es del 8 por ciento. Lo que esto nos dice es que por cada dólar de
financiamiento externo necesario para nuevos proyectos, la empresa debe recaudar $1/(1 − 0,08) = $1,087. En
nuestro ejemplo, el costo del proyecto es de $100 millones cuando ignoramos los costos de flotación.
Si los incluimos, entonces el costo real es $100 millones/(1 − fA) = $100 millones/.92 = $108.7 millones.
Al tener en cuenta los costos de emisión, la empresa debe tener cuidado de no utilizar ponderaciones
incorrectas. La empresa debe utilizar las ponderaciones objetivo, incluso si puede financiar el costo total del proyecto
con deuda o capital. El hecho de que una empresa pueda financiar un proyecto específico con deuda o capital es
irrelevante. Si una empresa tiene una relación de deuda a capital objetivo de 1 pero elige financiar un proyecto en
particular con toda la deuda, tendrá que obtener capital adicional más adelante para mantener su relación de deuda
a capital objetivo. Para tener esto en cuenta, la empresa siempre debe usar los pesos objetivo al calcular el costo
de flotación.
EJEMPLO
13.6 Cálculo del costo de flotación promedio ponderado The Weinstein Corporation tiene una estructura de capital objetivo de
80 por ciento de capital y 20 por ciento de deuda. Los costos de emisión de acciones son el 20 por ciento de la cantidad
recaudada; los costos de flotación para las emisiones de deuda son del 6 por ciento. Si Weinstein necesita $65 millones
para una nueva planta de fabricación, ¿cuál es el costo real, incluida la flotación?
costos?
Primero calculamos el costo de flotación promedio ponderado, fA:
fA = S/V × fS + B/V × fB
= .80 × .20 + .20 × .06
= .172, o 17.2%
El costo promedio ponderado de flotación es de 17.2 por ciento. El costo del proyecto es de $65 millones sin costos
de flotación. Si los incluimos, entonces el costo real es $65 millones/(1 − fA) = $65 millones/.828 = $78.5 millones, lo que
nuevamente ilustra que los costos de flotación pueden ser un gasto considerable.
COSTOS DE FLOTACIÓN Y VAN
Para ilustrar cómo se pueden incluir los costos de flotación en un análisis de NPV, suponga que Tripleday Printing
Company se encuentra actualmente en su relación objetivo de deuda a capital de 100 por ciento. Está considerando
construir una nueva planta de impresión de $500,000 en Kansas. Se espera que esta nueva planta genere flujos de
efectivo después de impuestos de $73,150 por año para siempre. La tasa impositiva es del 21 por ciento. Hay dos
opciones de financiación:
1. Una nueva emisión de acciones ordinarias por $500 000: Los costos de emisión de las nuevas acciones ordinarias
las acciones serían alrededor del 10 por ciento de la cantidad recaudada. El rendimiento requerido sobre el
nuevo capital de la empresa es del 20 por ciento.
2. Una emisión de $500,000 de bonos a 30 años: Los costos de emisión de la nueva deuda serían el 2 por
ciento de los ingresos. La empresa puede obtener nueva deuda al 10 por ciento.
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¿Cuál es el VPN de la nueva planta de impresión?
Para comenzar, debido a que la impresión es la principal línea de negocios de la empresa, utilizaremos el
costo de capital promedio ponderado de la compañía, WACC, para valorar la nueva planta de impresión:
WACC = S/V × RS + B / V × RB × (1 − TC) = .50 × .20 +
.50 × .10 × (1 − .21)
= .1395, o 13.95%
Como los flujos de efectivo son de $73 150 por año para siempre, el PV de los flujos de efectivo al 13,95 por
ciento anual es:
$73,150
VP = _______ = $524,373
.1395
Si ignoramos los costos de flotación, el VAN es:
VAN = $524 373 − 500 000 = $24 373
Sin costos de flotación, el proyecto genera un VAN mayor a cero, por lo que debe aceptarse.
¿Qué pasa con los acuerdos de financiación y los costes de emisión? Debido a que se debe recaudar
nuevo financiamiento, los costos de emisión son relevantes. De la información dada, sabemos que los costos
de flotación son 2 por ciento para deuda y 10 por ciento para capital. Debido a que Tripleday usa cantidades
iguales de deuda y capital, el costo de flotación promedio ponderado, fA, es:
= .50 × .10 + .50 × .02
= .06, o 6%
Recuerde, el hecho de que Tripleday pueda financiar el proyecto con toda la deuda o todo el capital es
irrelevante. Como Tripleday necesita $500 000 para financiar la nueva planta, el costo real, una vez que
incluimos los costos de flotación, es $500 000/(1 − fA) = $500 000/0,94 = $531 915. Como el PV de los flujos
de efectivo es de $524 373, la planta tiene un VAN de $524 373 − 531 915 = −$7 542, por lo que ya no es una
buena inversión.
PATRIMONIO INTERNO Y COSTOS DE FLOTACIÓN Nuestro análisis
de los costos de flotación hasta este punto supuso implícitamente que las empresas siempre tienen que reunir
el capital necesario para nuevas inversiones. En realidad, la mayoría de las empresas rara vez venden
acciones. En cambio, su flujo de efectivo generado internamente es suficiente para cubrir la porción de capital
de sus gastos de capital. Solo la parte de la deuda debe recaudarse externamente.
El uso de la equidad interna no cambia nuestro enfoque. Sin embargo, ahora asignamos un valor de cero
al costo de capital de flotación porque no existe tal costo. En nuestro ejemplo de Tripleday, el costo de flotación
promedio ponderado sería por lo tanto:
= .50 × 0 + .50 × .02
= .01, o 1%
Tenga en cuenta que si el capital se genera interna o externamente hace una gran diferencia porque el capital
externo tiene un costo de flotación relativamente alto.
ros18947_ch13_393427.indd 419 29/05/
Este capítulo analizó el costo de capital, que es la tasa de descuento utilizada para los proyectos de presupuesto
de capital. El WACC de la empresa debe usarse solo para proyectos que tengan el mismo riesgo que el riesgo
general de la empresa. De lo contrario, el costo del capital depende del riesgo del proyecto, no del riesgo de la
empresa. El presupuesto de capital adecuado utilizará este ajuste por riesgo.
1. Una empresa con exceso de efectivo puede pagar un dividendo o realizar un gasto de capital. Debido a que los
accionistas pueden reinvertir el dividendo en activos financieros riesgosos, el rendimiento esperado de un
proyecto de presupuesto de capital debe ser al menos tan grande como el rendimiento esperado de un activo
financiero de riesgo comparable.
2. El rendimiento esperado de cualquier activo depende de su beta. Mostramos cómo estimar la beta de una
acción. El procedimiento apropiado emplea análisis de regresión sobre rendimientos históricos.
3. Tanto la beta como la covarianza miden la capacidad de respuesta de un valor a los movimientos del mercado.
Correlación y beta miden conceptos diferentes. Beta es la pendiente de la línea de regresión y la correlación
es la estrechez de ajuste alrededor de la línea de regresión.
4. Consideramos el caso de un proyecto con riesgo beta igual al de la empresa. Si la empresa no está apalancada,
la tasa de descuento del proyecto es igual a:
RF + β × (RM − RF)
donde RM es el rendimiento esperado de la cartera de mercado y RF es la tasa libre de riesgo. En palabras,
la tasa de descuento del proyecto es igual a la estimación del CAPM del rendimiento esperado del valor.
5. La beta de una empresa es función de una serie de factores. Quizás los tres más
importantes son:
• Ciclicidad de los ingresos. •
Apalancamiento operativo.
• Apalancamiento financiero.
6. Si la beta del proyecto difiere de la de la empresa, la tasa de descuento debe basarse en la beta del proyecto.
En general, podemos estimar la beta del proyecto determinando la beta promedio de la industria del proyecto.
7. A veces no podemos usar la beta promedio de la industria del proyecto como una estimación de la beta del
proyecto. Por ejemplo, es posible que un nuevo proyecto no encaje perfectamente en ninguna industria
existente. En este caso, podemos estimar la beta del proyecto considerando el carácter cíclico de los ingresos
del proyecto y su apalancamiento operativo. Este enfoque es cualitativo.
8. Si una empresa usa deuda, la tasa de descuento a usar es el WACC. Para calcular el WACC, debemos estimar
el costo del capital y el costo de la deuda aplicables a un proyecto. Si el proyecto es similar a la empresa, el
costo del capital se puede estimar utilizando la SML para el capital de la empresa. Conceptualmente, también
podría usarse un modelo de crecimiento de dividendos, aunque es probable que sea mucho menos preciso
en la práctica.
9. Los nuevos proyectos a menudo se financian con bonos y acciones. Los costos de emisión, generalmente
llamados costos de flotación, deben incluirse en cualquier análisis de VAN.
1. Riesgo del proyecto Si puede pedir prestado todo el dinero que necesita para un proyecto al 6 por ciento, ¿no
¿Se deduce que el 6 por ciento es su costo de capital para el proyecto?
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2. WACC e impuestos ¿Por qué usamos una cifra después de impuestos para el costo de la deuda pero no para el costo de
¿equidad?
3. Estimación del costo de capital de SML Si usa la beta de acciones y la línea del mercado de valores para calcular la tasa de
descuento para un proyecto, ¿qué suposiciones está haciendo implícitamente?
4. Estimación del costo de capital de SML ¿Cuáles son las ventajas de usar el enfoque SML para encontrar el costo de capital de
capital? ¿Cuales son las desventajas? ¿Cuáles son los datos específicos necesarios para utilizar este método? ¿Todas estas
variables son observables o necesitan ser estimadas? ¿Cuáles son algunas de las formas en que podría obtener estas
estimaciones?
5. Estimación del costo de la deuda ¿Cómo se determina el costo apropiado de la deuda para una empresa? ¿Hay alguna diferencia
si la deuda de la empresa se coloca de forma privada en lugar de cotizar en bolsa? ¿Cómo estimaría el costo de la deuda para
una empresa cuyas únicas emisiones de deuda son de propiedad privada de inversionistas institucionales?
6. Costo de capital Suponga que Tom O'Bedlam, presidente de Bedlam Products, Inc., ha contratado
le permite determinar el costo de la deuda y el costo del capital social de la empresa. a.
Actualmente, las acciones se venden a $50 por acción y el dividendo por acción probablemente será de alrededor de $5. Tom
argumenta: "Nos costará $5 por acción usar el dinero de los accionistas este año, por lo que el costo del capital es igual al
10 por ciento (= $5/$50)". ¿Qué hay de malo en esta conclusión?
b. Con base en los estados financieros más recientes, el pasivo total de Bedlam Products es de $8 millones. El gasto total de
intereses para el próximo año será de alrededor de $1 millón. Por lo tanto, Tom razona: “Debemos $8 millones y pagaremos
$1 millón de intereses. Por lo tanto, nuestro costo de la deuda es obviamente 12.5 por ciento (= $1,000,000/$8,000,000)”.
¿Qué hay de malo en esta conclusión?
C. Con base en su propio análisis, Tom recomienda que la empresa aumente el uso de financiamiento de capital porque “la
deuda cuesta el 12,5 por ciento, pero el capital solo cuesta el 10 por ciento; por lo tanto, la equidad es más barata”.
Ignorando todos los demás problemas, ¿qué piensa acerca de la conclusión de que el costo del capital es menor que el
costo de la deuda?
7. Riesgo de la empresa versus riesgo del proyecto Tanto Dow Chemical Company, un gran usuario de gas natural, como Superior
Oil, un importante productor de gas natural, están pensando en invertir en pozos de gas natural cerca de Houston. Ambas son
empresas totalmente financiadas con capital. Dow y Superior están buscando proyectos idénticos. Han analizado sus respectivas
inversiones, lo que implicaría un flujo de efectivo negativo ahora y flujos de efectivo esperados positivos en el futuro. Estos flujos
de efectivo serían los mismos para ambas empresas. No se utilizaría deuda para financiar los proyectos. Ambas compañías
estiman que sus proyectos tendrían valores presentes netos de $1 millón a una tasa de descuento del 18 por ciento y un VAN de
$1.1 millones a una tasa de descuento del 22 por ciento. Dow tiene una beta de 1,25, mientras que Superior tiene una beta de
0,75. La prima de riesgo esperada en el mercado es del 8 por ciento y los bonos libres de riesgo rinden el 12 por ciento. ¿Debe
proceder cualquiera de las dos empresas? ¿Deberían ambos? Explicar.
8. Costo de capital divisional ¿Bajo qué circunstancias sería apropiado que una empresa use diferentes costos de capital para sus
diferentes divisiones operativas? Si se usara el WACC general de la empresa como tasa crítica para todas las divisiones, ¿las
divisiones más riesgosas o las divisiones más conservadoras tenderían a obtener la mayoría de los proyectos de inversión? ¿Por
qué? Si tratara de estimar el costo de capital apropiado para diferentes divisiones, ¿qué problemas podría encontrar? ¿Cuáles
son dos técnicas que podría usar para desarrollar una estimación aproximada del costo de capital de cada división?
9. Apalancamiento Considere los proyectos de una empresa apalancada que tienen riesgos similares para la empresa en su conjunto.
¿La tasa de descuento para los proyectos es mayor o menor que la tasa calculada utilizando la línea del mercado de valores?
¿Por qué?
10. Beta ¿Qué factores determinan la beta de una acción? Defina y describa cada uno.
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1. Cálculo del costo de las acciones Las acciones comunes de Nixon Corporation tienen una beta de .95.
Si la tasa libre de riesgo es 2.7 por ciento y el rendimiento esperado en el mercado es 10 por ciento, ¿cuál es el costo del capital
social de la empresa?
BÁSICO
2. Cálculo del costo de la deuda One Step, Inc., está tratando de determinar el costo de la deuda. La empresa tiene una emisión de
(Preguntas 1–15)
deuda pendiente con vencimiento a 17 años que se cotiza al 95 por ciento del valor nominal. La emisión tiene pagos semestrales
y tiene una tasa de cupón del 6 por ciento.
¿Cuál es el costo de la deuda antes de impuestos de la empresa? Si la tasa impositiva es del 21 por ciento, ¿cuál es el costo de
la deuda después de impuestos?
3. Cálculo del costo de la deuda Shanken Corp. emitió un bono semestral al 5,9 por ciento a 30 años hace tres años. El bono
actualmente se vende al 106 por ciento de su valor nominal. La tasa impositiva de la empresa es del 22 por ciento. a. ¿Cuál es el
costo de la deuda antes de
impuestos? b. ¿Cuál es el costo de la deuda
después de impuestos? C. ¿Qué es más relevante, el
costo de la deuda antes de impuestos o después de impuestos? ¿Por qué?
4. Cálculo del costo de la deuda Para la empresa del problema anterior, suponga que el valor en libros de la emisión de deuda es de
$25 millones. Además, la compañía tiene una segunda emisión de deuda en el mercado, un bono cupón cero al que le quedan
nueve años para su vencimiento; el valor en libros de esta emisión es de $60 millones y los bonos se venden al 68 por ciento del
par. ¿Cuál es el valor contable total de la deuda de la empresa? ¿El valor total de mercado? ¿Cuál es su mejor estimación del
costo de la deuda después de impuestos ahora?
5. Cálculo del WACC Mullineaux Corporation tiene una estructura de capital objetivo de 70 por ciento de acciones ordinarias y 30 por
ciento de deuda. Su costo de capital es del 10,9 por ciento y el costo de la deuda es del 5,7 por ciento. La tasa impositiva
correspondiente es del 23 por ciento. ¿Cuál es el WACC de la empresa?
6. Impuestos y WACC Miller Manufacturing tiene una razón objetivo de deuda a capital de .40. Su costo de capital es de 11,8 por ciento
y su costo de deuda es de 6,5 por ciento. Si la tasa impositiva es del 21 por ciento, ¿cuál es el WACC de la empresa?
7. Hallar la estructura de capital Llamas de Fama tiene un costo de capital promedio ponderado de 9.1 por ciento. El costo de capital de
la empresa es del 11 por ciento y el costo de la deuda es del 6,4 por ciento.
La tasa impositiva es del 21 por ciento. ¿Cuál es la relación deudapatrimonio de la empresa?
8. Valor contable versus valor de mercado Hero Manufacturing tiene 7,6 millones de acciones ordinarias en circulación. El precio actual
de las acciones es de $67 y el valor en libros por acción es de $4. La compañía también tiene dos emisiones de bonos en
circulación, ambas con cupones semestrales. La primera emisión de bonos tiene un valor nominal de $80 millones y una tasa de
cupón del 6,8 por ciento y se vende al 109,5 por ciento del par. La segunda emisión tiene un valor nominal de $65 millones y una
tasa de cupón del 7,1 por ciento y se vende al 112,4 por ciento del par. La primera emisión tiene un vencimiento de 9 años, la
segunda de 25 años. a. ¿Cuáles son las ponderaciones de la estructura de capital de la empresa sobre la base del valor en libros?
b. ¿Cuáles son las
ponderaciones de la estructura de capital de la empresa sobre la base del valor de mercado? C. ¿Cuáles son
más relevantes, las ponderaciones de valor contable o de mercado? ¿Por qué?
9. Cálculo del WACC En el problema anterior, suponga que las acciones de la empresa tienen una beta de 1.10. La tasa libre de riesgo
es del 2,9 por ciento y la prima de riesgo de mercado es del 7 por ciento. Suponga que el costo total de la deuda es el promedio
ponderado implícito en las dos emisiones de deuda pendientes. Ambos bonos hacen pagos semestrales. La tasa impositiva es del
23 por ciento. ¿Cuál es el WACC de la empresa?
10. WACC Kose, Inc., tiene una razón objetivo de deuda a capital de .38. Su WACC es del 10,1 por ciento y la tasa impositiva es del 25
por ciento.
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a. Si el costo de capital de la empresa es del 12 por ciento, ¿cuál es el costo de la deuda antes de impuestos? b. Si, por el
contrario, sabe que el costo de la deuda después de impuestos es del 6,4 por ciento, ¿cuál es el costo de
¿equidad?
11. Hallar el WACC Dada la siguiente información de Huntington Power Co., encuentre el WACC. Suponga que la tasa impositiva de la
empresa es del 21 por ciento.
Deuda: 17.000 bonos con cupón del 4,9 por ciento en circulación, valor a la par de $2.000,
vencimiento a 20 años, venta al 105 por ciento del par; los bonos hacen pagos semestrales.
Acciones comunes: 425,000 acciones en circulación, que se venden a $67 por acción; la beta es .88.
Mercado: 7 por ciento de prima de riesgo de mercado y 3,5 por ciento de tasa libre de riesgo.
12. Hallar el WACC Titan Mining Corporation tiene 6,4 millones de acciones ordinarias en circulación y 175 000 bonos semestrales al 6,2 % en
circulación, con un valor nominal de $1000 cada uno. Las acciones comunes actualmente se venden a $53 por acción y tienen una
beta de 1.15; los bonos tienen un vencimiento de 25 años y se venden al 106 por ciento del par. La prima de riesgo de mercado es del
6,8 por ciento, las letras del Tesoro rinden el 3,1 por ciento y la tasa impositiva de la empresa es del 22 por ciento. a. ¿Cuál es la
estructura de capital de valor de mercado de la empresa? b. Si la empresa está evaluando un nuevo proyecto de inversión que tiene el
mismo riesgo
que el proyecto típico de la empresa, ¿qué tasa debería usar la empresa para
descontar los flujos de efectivo del proyecto?
13. SML y WACC Una empresa de capital total está considerando los siguientes proyectos:
Proyecto Beta TIR
EN .75 9,4%
X .90 11.2
Y 1.15 14.1

CON
1.45 15.5
La tasa de la letra del Tesoro es del 3,5 por ciento y el rendimiento esperado en el mercado es del 12 por ciento. a. ¿Qué
proyectos tienen un rendimiento esperado más alto que el costo de capital de 12 por ciento de la empresa?
¿de?
b. ¿Qué proyectos deben ser aceptados? C. ¿Qué proyectos
se aceptarían o rechazarían incorrectamente si el costo total de la empresa de
¿Se utilizó el capital como tasa crítica?
14. Cálculo de los costos de flotación Suponga que su empresa necesita $43 millones para construir una nueva línea de montaje. Su índice
objetivo de deudacapital es 0,65. El costo de emisión de capital nuevo es del 6 por ciento y el costo de emisión de la deuda es del 2
por ciento. Su jefe ha decidido financiar el proyecto pidiendo dinero prestado porque los costos de flotación son más bajos y los fondos
necesarios son relativamente pequeños. a. ¿Qué piensas sobre la razón detrás de pedir prestado el monto total? b. ¿Cuál es el costo
de flotación promedio
ponderado de su empresa, suponiendo que se aumenta todo el capital social?
¿externamente?
C. ¿Cuál es el costo real de construir la nueva línea de ensamblaje después de tomar en cuenta los costos de flotación? ¿Importa en
este caso que la cantidad total se obtenga de la deuda?
15. Cálculo de los costos de flotación Southern Alliance Company necesita recaudar $75 millones para iniciar un nuevo proyecto y obtendrá el
dinero mediante la venta de nuevos bonos. la empresa
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no generará patrimonio interno en el futuro previsible. La empresa tiene una estructura de capital objetivo de 70 por ciento
de acciones ordinarias, 5 por ciento de acciones preferentes y 25 por ciento de deuda.
Los costos de flotación para emitir nuevas acciones ordinarias son del 7 por ciento; para nuevas acciones preferentes, 4
por ciento; y para nueva deuda, 3 por ciento. ¿Cuál es la cifra real del costo inicial que la empresa debe usar al evaluar su
proyecto?
INTERMEDIO 16. WACC and NPV Och, Inc. está considerando un proyecto que resultará en ahorros iniciales en efectivo después de impuestos
(Preguntas 16–21) de $1.85 millones al final del primer año, y estos ahorros crecerán a una tasa de 3 por ciento anual indefinidamente. La
empresa tiene una razón objetivo de deuda a capital de 0,65, un costo de capital de 11 por ciento y un costo de deuda
después de impuestos de 4,3. por ciento. La propuesta de ahorro de costes es algo más arriesgada que los proyectos
habituales que emprende la firma; la gerencia usa el enfoque subjetivo y aplica un factor de ajuste de +2 por ciento al
costo de capital para tales proyectos riesgosos. ¿Bajo qué circunstancias la empresa debe asumir el proyecto?
17. Acciones preferentes y WACC El Saunders Investment Bank tiene el siguiente financiamiento
pendiente. ¿Cuál es el WACC para la empresa?
Deuda: 40.000 bonos con una tasa de cupón del 4,9 por ciento y un precio de cotización
actual de 106,5; los bonos tienen 15 años hasta el vencimiento y un valor a la par de
$1,000. 40.000 bonos cupón cero con un precio de cotización de 21,8, 30 años hasta
el vencimiento y un valor nominal de $10.000. Ambos bonos tienen capitalización
semestral. 135.000 acciones preferentes al 3,5 por ciento con un precio
Acciones preferentes: actual de $87 y un valor nominal de $100. 1,900,000 acciones ordinarias; el precio
actual es $73 y la beta de la acción es 1.15.
Acciones comunes:
Mercado: La tasa del impuesto corporativo es del 23 por ciento, la prima de riesgo de mercado
es del 7 por ciento y la tasa libre de riesgo es del 3,6 por ciento.
18. Costos de flotación Macfarlane, Inc., recientemente emitió nuevos valores para financiar un nuevo programa de televisión. El
proyecto costó $ 30 millones y la empresa pagó $ 1,9 millones en costos de flotación.
Además, el capital emitido tuvo un costo de flotación del 7 por ciento del monto recaudado, mientras que la deuda emitida
tuvo un costo de flotación del 3 por ciento del monto recaudado. Si la empresa emitió nuevos valores en la misma proporción
que su estructura de capital objetivo, ¿cuál es la relación deudacapital objetivo de la empresa?
19. Cálculo del costo de las acciones Las acciones de Floyd Industries tienen una beta de 1.15. La empresa acaba de pagar un
dividendo de $0,75 y se espera que los dividendos crezcan un 4,5 por ciento anual. El rendimiento esperado en el mercado
es del 11 por ciento y las letras del Tesoro rinden un 3,7 por ciento. El precio más reciente de las acciones de la compañía
es de $84. a. Calcule el costo de capital usando el método DDM. b. Calcule el costo
del capital utilizando el método SML. C. ¿Por qué crees que tus estimaciones
en (a) y (b) son tan diferentes?
20. Valuación de empresas Schultz Industries está considerando la compra de Arras Manufacturing.
Arras es actualmente un proveedor de Schultz y la adquisición le permitiría a Schultz controlar mejor su suministro de
materiales. El flujo de caja actual de los activos de Arras es de 7,1 millones de dólares.
Se espera que los flujos de efectivo crezcan un 10 por ciento durante los próximos cinco años antes de estabilizarse en un
4 por ciento en el futuro indefinido. Los costos de capital para Schultz y Arras son 11 por ciento y 9 por ciento,
respectivamente. Arras tiene actualmente 2,5 millones de acciones en circulación y $22 millones en deuda pendiente.
¿Cuál es el precio máximo por acción que debe pagar Schultz por Arras?
21. Valuación de la empresa Happy Times, Inc., quiere expandir sus tiendas de fiestas al sureste.
Con el fin de establecer una presencia inmediata en la zona, la empresa está considerando la
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compra de Joe's Party Supply, de propiedad privada. Happy Times actualmente tiene una deuda pendiente con un valor
de mercado de $ 115 millones y un YTM del 6 por ciento. La capitalización de mercado de la compañía es de $ 360
millones y el rendimiento sobre el capital requerido es del 11 por ciento.
Joe's actualmente tiene una deuda pendiente con un valor de mercado de $45 millones. Se proyecta que el EBIT para el
próximo año de Joe sea de $17.3 millones. Se espera que el EBIT crezca un 10 por ciento anual durante los próximos
cinco años antes de disminuir a un 3 por ciento a perpetuidad. Se espera que el capital de trabajo neto, el gasto de
capital y la depreciación como porcentaje del EBIT sean del 9 %, 15 % y 8 %, respectivamente. Joe's tiene 1,95 millones
de acciones en circulación y la tasa impositiva para ambas empresas es del 21 por ciento. a. Con base en estas
estimaciones, ¿cuál es el precio máximo por acción que Happy
Times debería estar dispuesto a pagar por Joe's? b. Después de examinar su análisis, el director financiero de Happy
Times se siente incómodo al utilizar
la tasa de crecimiento perpetuo en los flujos de efectivo. En cambio, cree que el valor terminal debe estimarse utilizando
el múltiplo EV/EBITDA. Si el múltiplo EV/EBITDA apropiado es 9, ¿cuál es su nueva estimación del precio máximo
por acción para la compra?
DESAFÍO 22. Costos de flotación y VPN Photochronograph Corporation (PC) fabrica equipos fotográficos de series temporales.
(Preguntas 22–24) Actualmente se encuentra en su relación objetivo de deuda a capital de .40. Está considerando construir una nueva
planta de fabricación de $60 millones. Se espera que esta nueva planta genere flujos de efectivo después de impuestos
de $9.6 millones al año a perpetuidad. La empresa obtiene todo el capital de la financiación externa. Hay tres opciones
de financiación: 1. Una nueva emisión de acciones ordinarias: los costos de emisión de
las nuevas acciones ordinarias serían del 7 por ciento del monto recaudado. El rendimiento requerido sobre el nuevo
capital de la empresa es del 13 por ciento.
2. Una nueva emisión de bonos a 20 años: los costos de emisión de los nuevos bonos serían del 2 por ciento de los
ingresos. Si la empresa emite estos nuevos bonos a una tasa de cupón anual del 6 por ciento, se venderán a la par.
3. Mayor uso de financiamiento de cuentas por pagar: Debido a que este financiamiento es parte del negocio diario
continuo de la empresa, no tiene costos de flotación y la empresa le asigna un costo que es el mismo que el WACC
general de la empresa. La gerencia tiene una proporción objetivo de cuentas por pagar a deuda a largo plazo de .20.
Suponga que no hay diferencia entre el costo de las cuentas por pagar antes y después de impuestos.
¿Cuál es el VPN de la nueva planta? Suponga que PC tiene una tasa impositiva del 21 por ciento.
23. Costos de flotación Breckenridge Corp. tiene una relación deudacapital de .65. La compañía está considerando una nueva
planta cuya construcción costará $137 millones. Cuando la empresa emite nuevas acciones, incurre en un costo de
flotación del 8 por ciento. El costo de emisión de la nueva deuda es del 3,5 por ciento. ¿Cuál es el costo inicial de la
planta si la empresa obtiene todo el capital de forma externa?
¿Qué pasa si normalmente utiliza el 60 por ciento de las ganancias retenidas? ¿Qué pasa si todas las inversiones de
capital se financian a través de utilidades retenidas?
24. Evaluación de proyectos Este es un problema integral de evaluación de proyectos que reúne gran parte de lo que ha
aprendido en este capítulo y en los anteriores. Suponga que ha sido contratado como consultor financiero de Defense
Electronics, Inc. (DEI), una gran empresa que cotiza en bolsa y es líder en participación de mercado en sistemas de
detección de radar (RDS).
La compañía está considerando establecer una planta de fabricación en el extranjero para producir una nueva línea de
RDS. Este será un proyecto de 5 años. La empresa compró un terreno hace tres años por 7,3 millones de dólares con la
previsión de utilizarlo como un vertedero de residuos químicos tóxicos, pero en su lugar construyó un sistema de tuberías
para desechar los productos químicos de forma segura. El terreno fue tasado la semana pasada en $7.5 millones. En
cinco años, el valor después de impuestos del terreno será de $7,9 millones, pero la empresa espera conservar el terreno
para un proyecto futuro. La empresa quiere construir su nueva planta de fabricación en este terreno; la construcción de
la planta y el equipo costará $55 millones. Los siguientes datos de mercado sobre los valores de DEI están actualizados:
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Deuda: 130.000 bonos con cupón del 6,1 por ciento en circulación, 25 años hasta el vencimiento,
vendiéndose al 104 por ciento del par; los bonos tienen un valor a la par de $2,000 y hacen
pagos semestrales.
Acciones comunes: 9,900,000 acciones en circulación, que se venden a $68 por acción; la beta es 1.20.
Acciones preferentes: 400.000 acciones del 4,20 por ciento de acciones preferentes en circulación, en venta
por $87 por acción y con un valor nominal de $100. 7 por ciento de
Mercado: prima de riesgo de mercado esperada; Tasa libre de riesgo del 3,1 por ciento.
DEI utiliza a GM Wharton como su suscriptor principal. Wharton cobra diferenciales DEI del 6,5 por ciento en las nuevas
emisiones de acciones ordinarias, del 4,5 por ciento en las nuevas emisiones de acciones preferentes y del 3 por ciento en
las nuevas emisiones de deuda. Wharton ha incluido todos los costes de emisión directos e indirectos (junto con sus
beneficios) al establecer estos diferenciales. Wharton ha recomendado a DEI que recaude los fondos necesarios para
construir la planta mediante la emisión de nuevas acciones ordinarias. La tasa impositiva de DEI es del 25 por ciento. El
proyecto requiere $2.5 millones en inversión de capital de trabajo neto inicial para estar operativo. Suponga que Wharton
recauda todo el capital para nuevos proyectos externamente. a. Calcule el flujo de caja inicial del
año 0 del proyecto, teniendo en cuenta todos los efectos secundarios. b. El nuevo proyecto de RDS es algo más
arriesgado que un proyecto típico de DEI, principalmente porque la planta se ubicará en el extranjero. La gerencia le ha
dicho que use un factor de ajuste de +2 por ciento para dar cuenta de este mayor riesgo. Calcule la tasa de descuento
adecuada para usar al evaluar el proyecto de DEI.
C. La planta de fabricación tiene una vida fiscal de 8 años y DEI utiliza la depreciación en línea recta. Al final del proyecto
(es decir, al final del año 5), la planta y el equipo se pueden desechar por $8,9 millones. ¿Cuál es el valor de rescate
después de impuestos de esta planta y equipo?
d. La compañía incurrirá en $8.1 millones en costos fijos anuales. El plan es fabricar 18 500 RDS por año y venderlos a $11
600 por máquina; los costos variables de producción son $9,750 por RDS. ¿Cuál es el flujo de efectivo operativo anual
(OCF) de este proyecto?
mi. El contralor de DEI está principalmente interesado en el impacto de las inversiones de DEI en el resultado final de los
estados contables informados. ¿Cuál le dirá que es la cantidad de equilibrio contable de RDS vendidos para este
proyecto?
F. Finalmente, el presidente de DEI quiere que incluya todos sus cálculos, suposiciones y todo lo demás en el informe para
el director financiero; todo lo que quiere saber es cuál es la tasa interna de retorno (IRR) y el valor presente neto (VAN)
del proyecto RDS.
¿Qué vas a informar?
minicaso COSTO DE CAPITAL PARA MOTORES SWAN
Ha sido contratado recientemente por Swan Motors, Inc. (SMI), en su departamento de gestión de tesorería relativamente nuevo.
SMI fue fundada hace ocho años por Joe Swan. Joe encontró un método para fabricar una batería más económica con una
densidad de energía mucho mayor de lo que era posible anteriormente, dando a un automóvil alimentado por la batería un alcance
de 700 millas antes de necesitar una carga. Los automóviles fabricados por SMI son de tamaño mediano y tienen un precio que le
permite a la empresa competir con otros fabricantes de automóviles principales. La empresa es propiedad privada de Joe y su
familia y tuvo ventas por $97 millones el año pasado.
SMI vende principalmente a clientes que compran los automóviles en línea, aunque tiene un número limitado de
concesionarios propiedad de la empresa. El cliente selecciona cualquier personalización y realiza un depósito del 20 por ciento
del precio de compra. Una vez que se toma el pedido, el automóvil se fabrica a pedido, generalmente dentro de los 45 días. El
crecimiento de SMI hasta la fecha ha venido de sus beneficios. Cuando la empresa tuviera suficiente capital, ampliaría la
producción. Se ha realizado relativamente poco análisis formal
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utilizados en su proceso de presupuesto de capital. Joe ha leído sobre técnicas de presupuesto de capital y ha acudido
a usted en busca de ayuda. Para empezar, la empresa nunca ha intentado determinar su costo de capital y Joe desea
que usted realice el análisis. Debido a que la empresa es de propiedad privada, es difícil determinar el costo de capital
de la empresa. Joe quiere que utilice el enfoque de juego puro para estimar el costo de capital de SMI y ha elegido a
Tesla Motors como empresa representante. Las siguientes preguntas lo guiarán a través de los pasos para calcular
esta estimación.
1. La mayoría de las corporaciones que cotizan en bolsa deben presentar informes 10Q (trimestral) y 10K (anual) a
la SEC detallando sus operaciones financieras durante el trimestre o el año anterior, respectivamente. Estas
presentaciones corporativas están disponibles en el sitio web de la SEC en www.sec. gobierno Vaya al sitio web
de la SEC, siga el enlace "Presentación de la empresa" y busque las presentaciones de la SEC realizadas por
Tesla. Encuentre los formularios 10Q y 10K más recientes y descargue los formularios. Busque en el balance
general para encontrar el valor en libros de la deuda y el valor en libros del capital. Si mira más abajo en el
informe, debería encontrar una sección titulada "Deuda a largo plazo" o "Gestión de riesgo de tasa de interés y
deuda a largo plazo" que enumerará un desglose de la deuda a largo plazo de Tesla.
2. Para estimar el costo de capital de Tesla, vaya a finance.yahoo.com e ingrese el símbolo de cotización "TSLA".
Siga los diversos enlaces para encontrar respuestas a las siguientes preguntas: ¿Cuál es el precio de las
acciones más reciente de Tesla? ¿Cuál es el valor de mercado de las acciones o la capitalización de mercado?
¿Cuántas acciones de acciones tiene Tesla en circulación? ¿Cuál es la beta de Tesla? Ahora regrese a
finance.yahoo.com y siga los "Mercados" y "US
Enlaces a las Tasas de los Bonos del Tesoro”. ¿Cuál es el rendimiento de las letras del Tesoro a 3 meses?
Usando una prima de riesgo de mercado del 7 por ciento, ¿cuál es el costo de capital para Tesla usando el CAPM?
3. Vaya a www.reuters.com y encuentre la lista de competidores en la industria. Encuentre la beta para cada uno de
estos competidores y luego calcule la beta promedio de la industria. Usando la beta promedio de la industria,
¿cuál es el costo de capital? ¿Importa si usas la beta para Tesla o la beta para la industria en este caso?
4. Ahora debe calcular el costo de la deuda de Tesla. Vaya a finramarkets.morningstar. com/BondCenter, ingrese
Tesla como la compañía y encuentre el rendimiento al vencimiento para cada uno de los bonos de Tesla. ¿Cuál
es el costo promedio ponderado de la deuda de Tesla usando las ponderaciones del valor en libros y las
ponderaciones del valor de mercado? ¿Hay alguna diferencia en este caso si utiliza ponderaciones de valor en
libros o ponderaciones de valor de mercado?
5. Ahora tiene toda la información necesaria para calcular el costo de capital promedio ponderado para Tesla. Calcule
el costo de capital promedio ponderado para SMI utilizando ponderaciones de valor contable y ponderaciones de
valor de mercado, suponiendo que SMI tiene una tasa impositiva marginal del 21 por ciento. ¿Qué número de
costo de capital es más relevante?
6. Utilizó a Tesla como empresa representante para estimar el costo de capital de SMI. ¿Cuáles son algunos de los
problemas potenciales con este enfoque en esta situación? ¿Qué mejoras podría sugerir?
Apéndice 13A Valor Económico Agregado y la Medición del Desempeño
Financiero
Para acceder al apéndice de este capítulo, inicie sesión en Connect Finance.
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PARTE IV: ESTRUCTURA DE CAPITAL
Y POLÍTICA DE DIVIDENDO
Mercados de capitales
eficientes y desafíos de comportamiento
El mercado de valores NASDAQ estaba en ebullición a fines de la década de 1990, 2000, ganancias estupendas se convirtieron en algo común. Para
ganando alrededor del 23 por ciento, 14 por ciento, 35 por ciento y ejemplo, las acciones de VA Linux se dispararon un 698 por ciento en el primer
87 por ciento de 1996 a 1999, respectivamente. por supuesto, eso día de negociación! Durante este período, un total de 194 IPO dou
racha espectacular se detuvo bruscamente, y el NASDAQ sangrado, o más del doble, en valor el primer día. En
perdió alrededor del 40 por ciento en 2000, seguido de otro Por el contrario, solo 39 empresas lo habían hecho en el período anterior.
30 por ciento en 2001. El ISDEX, un índice de información relacionada con Internet 24 años.
acciones, pasó de 100 en enero de 1996 a 1.100 en febrero El rendimiento del NASDAQ durante este período, y
2000, una ganancia de alrededor del 1.000 por ciento! Luego cayó como una roca. particularmente el auge y la caída de las acciones de Internet, ha sido
a 600 en mayo de 2000. Por supuesto, una burbuja puede existir en un descrito por muchos como una de las mayores "burbujas" del mercado
un solo activo, también. Por ejemplo, muchos inversores vieron una tecnología en Historia. El argumento es que los precios fueron inflados a eco
eco de la burbuja en Tesla Motors, que aumentó más su valor niveles económicamente ridículos antes de que los inversores llegaran a su
del 590 por ciento del 22 de marzo de 2013 al 26 de febrero de 2014. sentidos, lo que provocó que la burbuja explotara y los precios
De hecho, un análisis de la valoración de la empresa indicó inmersión. Debate sobre si la bolsa de valores de finales
que la acción podría estar sobrevaluada en un 150 por ciento. 1990 realmente fue una burbuja que ha generado mucha controversia.
Evidentemente, las acciones de Tesla se quedaron sin jugo, ya que solo ganaron En este capítulo, discutimos las ideas en competencia, presentamos
alrededor del 39 por ciento en los próximos cuatro años. alguna evidencia en ambos lados, y luego examinar la implicación
En ninguna parte fue más evidente la burbuja tecnológica que en ciones para gerentes financieros.
el mercado de oferta pública inicial (OPI). En el mercado de salida a bolsa,
empresas ofrecen acciones a la venta por primera vez, y grandes Visítenos en rwjcorporatefinance.blogspot.com para
las ganancias iniciales no son infrecuentes. Sin embargo, durante 1999 a las últimas novedades en el mundo de las finanzas corporativas.
14.1 ¿Pueden las decisiones de financiación crear valor?
Partes anteriores del libro mostraron cómo evaluar proyectos de acuerdo con el criterio del valor actual
neto. El mundo real es competitivo, donde los proyectos con un valor actual neto positivo no siempre
son fáciles de conseguir. Sin embargo, a través del trabajo duro o de la buena fortuna, una empresa
puede identificar proyectos ganadores. Para crear valor a partir de las decisiones de presupuesto de
capital, es probable que la empresa:
1. Localizar una demanda insatisfecha de un determinado producto o servicio.
2. Crear una barrera para dificultar la competencia de otras empresas.
428
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CAPÍTULO 14 Mercados de capital eficientes y desafíos de comportamiento ■■■ 429
3. Producir productos o servicios a un costo menor que la competencia.
4. Sea el primero en desarrollar un nuevo producto.
Los siguientes ocho capítulos se refieren a varios aspectos de las decisiones financieras. Las decisiones
financieras típicas incluyen cuánto y qué tipos de deuda y capital vender, y cuándo venderlos. Así como se usó el
criterio del valor presente neto para evaluar proyectos de presupuesto de capital, ahora queremos usar el mismo
criterio para evaluar decisiones financieras.
Aunque el procedimiento para evaluar decisiones de financiación es idéntico al procedimiento para evaluar
proyectos, los resultados son diferentes. Resulta que la empresa típica tiene muchas más oportunidades de gasto
de capital con valores presentes netos positivos que oportunidades de financiamiento con valores presentes netos
positivos. De hecho, más adelante mostramos que algunos modelos financieros plausibles implican que no existen
oportunidades financieras valiosas en absoluto.
Aunque esta escasez de oportunidades de financiación rentables se examinará en detalle más adelante, ahora
es necesario hacer algunos comentarios. Sostenemos que existen básicamente tres formas de crear valiosas
oportunidades de financiamiento:
1. Engañar a los inversores. Suponga que una empresa puede obtener capital mediante la emisión de acciones o
mediante la emisión de un valor más complejo, por ejemplo, una combinación de acciones y warrants.
Supongamos que, en verdad, 100 acciones valen lo mismo que 50 unidades de nuestro complejo valor. Si
los inversionistas tienen una visión equivocada y demasiado optimista del valor complejo, tal vez las 50
unidades se puedan vender por más de las 100 acciones. Claramente, este valor complejo brinda una valiosa
oportunidad de financiamiento porque la empresa está obteniendo más del valor justo por él.
Los administradores financieros tratan de empaquetar valores para recibir el mayor valor. Un cínico
podría ver esto como un intento de engañar a los inversores.
Sin embargo, la teoría de los mercados de capital eficientes implica que los inversores no pueden ser
engañados fácilmente. Dice que los valores tienen un precio apropiado en todo momento, lo que implica que
el mercado en su conjunto es realmente astuto. En nuestro ejemplo, 50 unidades del valor complejo se
venderían por el mismo precio que 100 acciones. Por lo tanto, los gerentes corporativos no pueden intentar
crear valor engañando a los inversionistas. En cambio, los gerentes deben crear valor de otras maneras.
2. Reducir costos o aumentar subsidios. Mostramos más adelante en el libro que ciertas formas de
financiación tienen mayores ventajas fiscales que otras formas. Claramente, una empresa que empaqueta
valores para minimizar los impuestos puede aumentar el valor de la empresa. Además, cualquier técnica
de financiación implica otros costes. Por ejemplo, se debe pagar a los banqueros de inversión, abogados y
contadores. Una empresa que empaqueta valores para minimizar estos costos también puede aumentar su valor
EJEMPLO
14.1 Valoración de los subsidios financieros Suponga que Vermont Electronics Company está pensando en trasladar su
planta a México, donde los costos de mano de obra son más bajos. Con la esperanza de poder permanecer en
Vermont, la compañía ha presentado una solicitud al estado de Vermont para emitir $2 millones en bonos industriales
exentos de impuestos a 5 años. La tasa de cupón de los bonos de ingresos industriales en Vermont es actualmente del 5 p
Esta es una tasa atractiva porque el costo normal del capital de deuda para Vermont Electronics Company es del 10
por ciento. La empresa pagará un interés anual de $100 000 (= $2 millones × 0,05), en lugar de un interés anual de
$200 000 (= $2 millones × 0,10). ¿Cuál es el VAN de esta transacción de financiamiento potencial?
Si se acepta la solicitud y los bonos de ingresos industriales son emitidos por Vermont
Electronics Company, el VAN (ignorando los impuestos corporativos) es:
$100,000
________ + ________ $100,000
________ $100,000
________ $2,100,000
__________
1.1
+ + + ]
VAN = $2,000,000 – [ $100,000 1.12 1.13 1.14 1.15
= $2,000,000 – 1,620,921
= $379,079
Esta transacción tiene un VAN positivo. The Vermont Electronics Company obtiene financiamiento subsidiado donde el
valor del subsidio es de $379,079.
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430 ■■■ PARTE IV Estructura de capital y política de dividendos
3. Cree una nueva seguridad. Ha habido un aumento en la innovación financiera en los últimos
décadas. En un discurso sobre innovación financiera, el premio Nobel Merton Miller planteó la pregunta retórica:
“¿Puede cualquier período de 20 años en la historia documentada haber presenciado incluso una décima parte
de nuevos desarrollos? Donde las corporaciones alguna vez emitieron solo deuda simple y acciones ordinarias
simples, ahora emiten bonos de cupón cero, pagarés de tasa ajustable, pagarés de tasa flotante, bonos con
opción de venta, títulos de deuda con crédito mejorado, valores respaldados por cuentas por cobrar, acciones
preferentes de tasa ajustada, convertibles ajustables acciones preferentes, acciones preferentes con tasa de
subasta, acciones con tasa ajustable de punto único, acciones preferentes intercambiables convertibles,
deuda convertible con tasa ajustable, deuda convertible cupón cero, deuda con contratos obligatorios de compra
de acciones ordinarias, ¡por nombrar solo algunas!”1 la innovación se ha producido aún más rápidamente en
los años posteriores al discurso de Miller.
Aunque las ventajas de cada instrumento son diferentes, un tema general es que estos nuevos valores no
pueden duplicarse fácilmente mediante combinaciones de valores existentes. Una clientela previamente
insatisfecha puede pagar más por una seguridad especializada que satisfaga sus necesidades. Por ejemplo, los
bonos con opción de venta permiten que el comprador venda el bono a un precio fijo a la empresa. Esta innovación
crea un precio mínimo, lo que permite al inversor reducir su riesgo a la baja. Tal vez los inversionistas reacios
al riesgo o los inversionistas con poco conocimiento del mercado de bonos encontrarían esta característica
particularmente atractiva.
Las corporaciones ganan al emitir estos valores únicos a precios altos. sin embargo, el
el valor capturado por el innovador bien puede ser pequeño a largo plazo porque el innovador generalmente
no puede patentar o registrar una idea. Pronto, muchas empresas están emitiendo valores del mismo tipo, lo que
obliga a bajar los precios como resultado.
Esta breve introducción sienta las bases para los siguientes capítulos del libro. La mayor parte del resto de este
capítulo examina la eficiencia del funcionamiento de los mercados de capitales. Mostramos que si los mercados de
capitales son eficientes, los gerentes corporativos no pueden crear valor engañando a los inversionistas. Esto es
bastante importante porque los gerentes deben crear valor de otras maneras, quizás más difíciles.
También describimos los desafíos de comportamiento a la noción de mercados de capitales perfectamente eficientes.
14.2 Una descripción de los mercados de capital eficientes
Un mercado de capital eficiente para acciones es aquel en el que los precios de las acciones reflejan completamente la
información disponible sobre el valor subyacente de la acción. Para ilustrar cómo funciona un mercado eficiente,
supongamos que Fstop Camera Corporation (FCC) está intentando desarrollar una cámara que duplique la velocidad
del sistema de enfoque automático ahora disponible. FCC cree que esta investigación tiene un VPN positivo.
Ahora considere una participación en las acciones de FCC. ¿Qué determina la disposición de los inversores a
mantener acciones de FCC a un precio determinado? Un factor importante es la probabilidad de que FCC sea la primera
empresa en desarrollar el nuevo sistema de autoenfoque. En un mercado eficiente, esperaríamos que el precio de las
acciones de FCC aumentara si aumenta esta probabilidad.
Supongamos que FCC contrata a un conocido ingeniero para desarrollar el nuevo sistema de enfoque automático.
En un mercado eficiente, ¿qué ocurrirá con la cotización de la acción de FCC cuando esto se anuncie?
Si al ingeniero se le paga un salario que refleja completamente su contribución a la empresa, el precio de las acciones
no cambiará necesariamente. Supongamos, en cambio, que contratar al ingeniero es una transacción de VAN positivo.
En este caso, el precio de las acciones de FCC aumentará porque la empresa puede pagar al ingeniero un salario por
debajo de su verdadero valor para la empresa.
1
Merton Miller, “Innovación financiera: los últimos veinte años y los siguientes”, Journal of Financial and Quantitative Analysis,
diciembre de 1986.
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¿Cuándo se producirá la subida del precio de las acciones de FCC? Suponga que el anuncio de
contratación se hace en un comunicado de prensa el miércoles por la mañana. En un mercado eficiente,
el precio de las acciones de FCC se ajustará inmediatamente a esta nueva información. Los inversores
no deberían poder comprar acciones el miércoles por la tarde y obtener ganancias el jueves. Esto
implicaría que el mercado de valores tardó un día en darse cuenta de la implicación del comunicado de
prensa de la FCC. La hipótesis del mercado eficiente prevé que la cotización de las acciones de FCC el
miércoles por la tarde ya reflejará la información contenida en la nota de prensa del miércoles por la
mañana.
La hipótesis del mercado eficiente (EMH) tiene implicaciones para los inversores y las empresas:
• Debido a que la información se refleja en los precios de inmediato, los inversores solo deben
esperar obtener una tasa de rendimiento normal. El conocimiento de la información cuando se
publica no beneficia al inversor. El precio se ajusta antes de que el inversor tenga tiempo de
operar con él. • Las empresas deben esperar recibir un valor justo por los valores que venden.
Justo significa que el precio que reciben de la emisión de valores es el valor actual. Por lo tanto,
las valiosas oportunidades de financiación que surgen de engañar a los inversores no están
disponibles en mercados de capital eficientes.
La figura 14.1 presenta varios ajustes posibles en los precios de las acciones. La línea continua
representa la trayectoria del precio de la acción en un mercado eficiente. En este caso, el precio se
ajusta inmediatamente a la nueva información sin más cambios de precio. La línea punteada representa
una reacción lenta. Aquí el mercado tarda 30 días en absorber completamente la información. Finalmente,
la línea discontinua ilustra una reacción exagerada y la posterior corrección al precio real. La línea
discontinua y la línea punteada muestran los caminos que podría tomar el precio de las acciones.
Figura 14.1
Reacción exagerada
Reacción de Stock
y reversión
Precio a Nuevo
Información en
Eficiente y
Mercados ineficientes
Respuesta lenta
mercado
Precio
de
Respuesta eficiente
del mercado a la nueva información
–30 –20 –10 0 +10 +20 +30
Día de anuncios públicos
Días antes (–) y después (+) del anuncio
Respuesta eficiente del mercado: el precio se ajusta instantáneamente y refleja completamente la
nueva información; no hay tendencia a aumentos y disminuciones posteriores.
Respuesta lenta: El precio se ajusta lentamente a la nueva información; Transcurren 30 días antes
de que el precio refleje completamente la nueva información.
Sobrerreacción: El precio se sobreajusta a la nueva información; hay una burbuja en la secuencia de
precios.
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en un mercado ineficiente. Si el precio de las acciones tarda varios días en ajustarse, los beneficios comerciales
estarían disponibles para los inversores que programaran adecuadamente sus compras y ventas.2
FUNDAMENTOS DE LA EFICIENCIA DEL MERCADO
La figura 14.1 muestra las consecuencias de la eficiencia del mercado. Pero, ¿cuáles son las condiciones que
provocan la eficiencia del mercado? Andrei Shleifer argumenta que existen tres condiciones, cualquiera de las
cuales conducirá a la eficiencia:3 (1) racionalidad, (2) desviaciones independientes de la racionalidad y (3) arbitraje.
A continuación se presenta una discusión de estas condiciones.
Racionalidad Imagine que todos los inversores son racionales. Cuando se publique nueva información en el
mercado, todos los inversores ajustarán sus estimaciones de los precios de las acciones de forma racional. En
nuestro ejemplo, los inversores utilizarán la información del comunicado de prensa de FCC, junto con la información
existente sobre la empresa, para determinar el VAN de la nueva empresa de FCC. Si la información del comunicado
de prensa implica que el VAN de la empresa es de $10 millones y hay 2 millones de acciones, los inversionistas
calcularán que el VAN es de $5 por acción. Si bien el precio anterior de FCC podría ser, digamos, $ 40, ahora nadie
realizaría transacciones a ese precio.
Cualquier persona interesada en vender vendería solo a un precio de al menos $45 (= $40 + 5). Y cualquier persona
interesada en comprar ahora estaría dispuesta a pagar hasta $45. En otras palabras, el precio subiría $5. Y el
precio subiría inmediatamente porque los inversores racionales no verían ninguna razón para esperar antes de
negociar al nuevo precio.
Por supuesto, todos conocemos momentos en los que los individuos parecen comportarse menos que
perfectamente racionalmente. Quizá sea demasiado pedir que todos los inversores se comporten racionalmente.
Pero el mercado seguirá siendo eficiente si se cumple el siguiente escenario.
Desviaciones independientes de la racionalidad Supongamos que el comunicado de prensa de FCC no es tan
claro. ¿Cuántas cámaras nuevas es probable que se vendan? ¿A que precio? ¿Cuál es el costo probable por
cámara? ¿Podrán otras empresas de cámaras desarrollar productos de la competencia? ¿Cuánto tiempo tomará
probablemente el desarrollo de estos productos de la competencia? Si estas y otras preguntas no pueden
responderse fácilmente, será difícil estimar el VPN.
Con tantas preguntas sin respuesta, es posible que muchos inversores no estén pensando con claridad.
Algunos inversores pueden quedar atrapados en el romance de un nuevo producto, esperando y finalmente
creyendo en las proyecciones de ventas muy por encima de lo que es racional. Pagarían de más por nuevas
acciones. Y si necesitaran vender acciones (quizás para financiar el consumo actual), lo harían solo a un precio
alto. Si estos individuos dominan el mercado, el precio de las acciones probablemente subiría más allá de lo que
predeciría la eficiencia del mercado.
Sin embargo, debido a la resistencia emocional, los inversores podrían reaccionar con la misma facilidad a la
nueva información de manera pesimista. Después de todo, los historiadores de los negocios nos dicen que los
inversionistas inicialmente se mostraron bastante escépticos acerca de los beneficios del teléfono, la fotocopiadora,
el automóvil, el cine y la computadora. Ciertamente, podrían ser demasiado escépticos acerca de esta nueva
cámara. Si los inversores fueran principalmente de este tipo, el precio de las acciones probablemente aumentaría
menos de lo que predice la eficiencia del mercado.
2
Ahora deberías apreciar la siguiente historia corta. Una estudiante caminaba por el pasillo con su profesor de finanzas cuando ambas
vieron un billete de $20 en el suelo. Cuando el estudiante se inclinó para recogerlo, el profesor negó con la cabeza lentamente y, con una
mirada de decepción en su rostro, le dijo pacientemente al estudiante: “No te molestes. Si realmente estuviera allí, alguien más ya lo
habría recogido”.
La moraleja de la historia refleja la lógica de la hipótesis del mercado eficiente: si cree que ha encontrado un patrón en los precios de
las acciones o un dispositivo simple para elegir ganadores, probablemente no lo haya hecho. Si hubiera una forma tan sencilla de ganar
dinero, alguien más la habría encontrado antes. Además, si las personas trataran de explotar la información, sus esfuerzos se volverían
contraproducentes y el patrón desaparecería.
3
Andrei Shleifer, Mercados ineficientes: una introducción a las finanzas conductuales (Oxford: Oxford University Press, 2000).
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Pero supongamos que tantos individuos fueran irracionalmente optimistas como irracionalmente pesimistas.
Es probable que los precios aumenten de manera consistente con la eficiencia del mercado, aunque la mayoría
de los inversionistas serían clasificados como menos que completamente racionales. La eficiencia del mercado
no requiere individuos racionales, solo irracionalidades compensatorias.
Sin embargo, esta suposición de compensar las irracionalidades en todo momento puede ser poco realista.
Quizás en ciertos momentos la mayoría de los inversores se ven arrastrados por un optimismo excesivo y en
otros momentos se ven atrapados en la agonía de un pesimismo extremo. Pero incluso aquí hay una suposición
que producirá eficiencia.
Arbitraje Imagine un mundo con dos tipos de individuos: los aficionados irracionales y los profesionales racionales.
Los aficionados quedan atrapados en sus emociones, a veces creyendo irracionalmente que una acción está
infravalorada y otras veces creyendo lo contrario. Si las pasiones de los diferentes aficionados no se anulan entre
sí, estos aficionados, por sí mismos, tenderían a llevar acciones por encima o por debajo de sus precios eficientes.
Ahora traigamos a los profesionales. Supongamos que los profesionales se ocupan de sus asuntos
metódica y racionalmente. Estudian las empresas a fondo, evalúan la evidencia objetivamente, estiman los
precios de las acciones con frialdad y claridad, y actúan en consecuencia. Si una acción está infravalorada, la
comprarían. Si es demasiado caro, lo venderían. Y su confianza probablemente sería mayor que la de los
aficionados. Mientras que un aficionado podría arriesgar solo una pequeña suma, estos profesionales podrían
arriesgar sumas grandes, sabiendo que las acciones tienen un precio incorrecto. Además, estarían dispuestos a
reorganizar toda su cartera en busca de ganancias. Si descubren que General Motors tiene un precio bajo,
podrían vender las acciones de Ford que poseen para comprar GM.
Arbitraje es la palabra que viene a la mente aquí porque el arbitraje genera ganancias de la compra y venta
simultánea de valores diferentes, pero sustitutos. Si el arbitraje de los profesionales domina la especulación de
los aficionados, los mercados seguirían siendo eficientes.
14.3 Los diferentes tipos de eficiencia
En nuestra discusión anterior, asumimos que el mercado responde inmediatamente a toda la información
disponible. En realidad, cierta información puede afectar los precios de las acciones más rápidamente que otra
información. Para manejar tasas de respuesta diferenciales, los investigadores separan la información en
diferentes tipos. El sistema de clasificación más común identifica tres tipos: información sobre precios pasados,
información disponible públicamente y toda la información. A continuación se examina el efecto de estos tres
conjuntos de información sobre los precios.
LA FORMA DÉBIL
Imagine una estrategia comercial que recomienda comprar una acción después de que haya subido tres días
seguidos y recomienda vender una acción después de que haya bajado tres días seguidos. Esta estrategia utiliza
información basada únicamente en precios pasados. No utiliza ninguna otra información, como pronósticos de
ganancias, anuncios de fusiones o cifras de suministro de dinero. Se dice que un mercado de capitales es
débilmente eficiente, o que satisface una forma débil de eficiencia, si incorpora completamente la información
de los precios pasados de las acciones. La estrategia anterior no podría generar ganancias si se mantiene la
eficiencia de forma débil.
A menudo, la eficiencia de forma débil se representa matemáticamente como:
Pt = Pt−1 + Rendimiento esperado + Error aleatoriot (14.1)
La ecuación 14.1 establece que el precio de hoy es igual a la suma del último precio observado más el
rendimiento esperado de la acción (en dólares) más un componente aleatorio que ocurre durante el intervalo. El
último precio observado podría haber ocurrido ayer, la semana pasada o el mes pasado,
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Figura 14.2
Comportamiento de los inversores
Vender
Tiende a Eliminar
Patrones cíclicos Vender
Vender
Comprar
mercado
Precio
de
Comprar
Comprar
Tiempo
Si el precio de una acción sigue un patrón cíclico, el patrón se eliminará rápidamente en un mercado eficiente.
Surgirá un patrón aleatorio cuando los inversores compren en el mínimo y vendan en el pico de un ciclo.
dependiendo del intervalo de muestreo. El rendimiento esperado es una función del riesgo de un valor y se
basaría en los modelos de riesgo y rendimiento de los capítulos anteriores. El componente aleatorio se
debe a nueva información sobre el stock. Puede ser positivo o negativo y tiene una expectativa de cero. El
componente aleatorio de cualquier período no está relacionado con el componente aleatorio de ningún
período anterior. Por lo tanto, este componente no es predecible a partir de precios pasados. Si los precios
4
de las acciones siguen la Ecuación 14.1, se dice que siguen un camino aleatorio.
La eficiencia de forma débil es el tipo de eficiencia más débil que esperaríamos que muestre un
mercado financiero porque la información histórica de precios es el tipo de información más fácil de adquirir
sobre una acción. Si fuera posible obtener ganancias extraordinarias al encontrar patrones en los
movimientos del precio de las acciones, todos lo harían y cualquier ganancia desaparecería en la lucha.
Este efecto de la competencia se puede ver en la Figura 14.2. Suponga que el precio de una acción
muestra un patrón cíclico, como lo indica la curva ondulada. Los inversores astutos comprarían en los
puntos bajos, obligando a subir esos precios. Por el contrario, venderían en los puntos altos, obligando a
bajar los precios. A través de la competencia, se eliminarían las regularidades cíclicas, dejando solo
fluctuaciones aleatorias.
LAS FORMAS SEMIFUERTES Y FUERTES
Si la eficiencia de la forma débil es controvertida, aún más polémicos son los dos tipos más fuertes de
eficiencia, la eficiencia de la forma semifuerte y la eficiencia de la forma fuerte. Un mercado es eficiente en
forma semifuerte si los precios reflejan o incorporan toda la información disponible públicamente, incluida
información como los estados contables publicados de la empresa, así como la información histórica de
precios. Un mercado es eficiente en forma fuerte si los precios reflejan toda la información, pública o privada.
El conjunto de información de precios pasados es un subconjunto del conjunto de información
disponible públicamente, que a su vez es un subconjunto de toda la información. Esto se muestra en la Figura 14.3.
La eficiencia de la forma fuerte implica la eficiencia de la forma semifuerte, y la eficiencia de la forma
semifuerte implica la eficiencia de la forma débil. Lo opuesto no es verdad. La distinción entre semifuerte
4
A los efectos de este texto, el paseo aleatorio puede considerarse sinónimo de eficiencia de forma débil. Técnicamente, el paseo aleatorio es
una hipótesis un poco más restrictiva porque supone que los rendimientos de las acciones se distribuyen de forma idéntica a lo largo del tiempo.
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Figura 14.3 Relación
Toda la informacion
entre tres diferentes
relevante para una acción
Conjuntos de información
Conjunto de información
de la información disponible
públicamente
Conjunto de
información de precios pasados
El conjunto de información de precios pasados es un subconjunto del conjunto de toda la información disponible públicamente, que a
su vez es un subconjunto de toda la información. Si el precio de hoy refleja solo información sobre precios pasados, el mercado es
eficiente en forma débil. Si el precio de hoy refleja toda la información disponible públicamente, el mercado es semifuerte de forma
eficiente. Si el precio de hoy refleja toda la información, tanto pública como privada, el mercado es muy eficiente.
La eficiencia de forma semifuerte implica la eficiencia de forma débil y la eficiencia de forma fuerte
implica eficiencia de forma semifuerte.
La eficiencia de forma y la eficiencia de forma débil es que la eficiencia de forma semifuerte requiere no
solo que el mercado sea eficiente con respecto a la información histórica de precios, sino también que
toda la información disponible para el público se refleje en los precios.
Para ilustrar las diferentes formas de eficiencia, imagine un inversionista que siempre vendió una
acción en particular después de que su precio subió. Un mercado que solo fuera eficiente en forma débil
y no en forma semifuerte aún evitaría que tal estrategia generara ganancias positivas excesivas o
anormales. De acuerdo con la eficiencia de forma débil, un aumento reciente del precio no implica que
la acción esté sobrevaluada.
Ahora considere una empresa que informa mayores ganancias. Una persona podría considerar
invertir en acciones después de leer el comunicado de prensa que proporciona esta información. Sin
embargo, si el mercado es eficiente en forma semifuerte, el precio debería subir inmediatamente después
del comunicado de prensa. El inversionista terminaría pagando el precio más alto, eliminando toda
posibilidad de un rendimiento anormal.
En el extremo más lejano del espectro se encuentra la eficiencia de forma fuerte. Este formulario
dice que cualquier cosa que sea pertinente al valor de la acción y que sea conocida por al menos un
inversionista está, de hecho, totalmente incorporada en el precio de la acción. Un creyente estricto en la
eficiencia de la forma fuerte negaría que una persona con información privilegiada que supiera si una
operación minera de la compañía había encontrado oro podría beneficiarse de esa información. Tal
devoto de la hipótesis del mercado eficiente de la forma fuerte podría argumentar que tan pronto como
el informante intentara comerciar con su información, el mercado reconocería lo que estaba sucediendo
y el precio se dispararía antes de que pudiera comprar acciones. Alternativamente, los creyentes en la
eficiencia de la forma fuerte argumentan que no hay secretos, y tan pronto como se descubre el oro, el
secreto sale a la luz.
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Una razón para esperar que los mercados sean poco eficientes es que es muy barato y fácil
encontrar patrones en los precios de las acciones. Cualquiera que pueda programar una computadora y
sepa un poco de estadística puede buscar tales patrones. Es lógico pensar que si existieran tales patrones,
la gente los encontraría y explotaría, haciendo que en el proceso desaparecieran.
Sin embargo, la eficiencia de forma semifuerte implica inversores más sofisticados que la eficiencia
de forma débil. Un inversionista debe ser experto en economía y estadística y estar empapado de la
idiosincrasia de las industrias y empresas individuales. Además, para adquirir y usar tales habilidades se
requiere talento, habilidad y tiempo. En la jerga de los economistas, tal esfuerzo es costoso, y la capacidad
para tener éxito en él probablemente escasee.
En cuanto a la eficiencia de forma fuerte, esto está más avanzado que la eficiencia de forma
semifuerte. Es difícil creer que el mercado sea tan eficiente que alguien con valiosa información
privilegiada no pueda prosperar con él. Y la evidencia empírica tiende a ser desfavorable para esta forma
de eficiencia del mercado.
ALGUNAS CONCEPCIONES FALSAS COMUNES SOBRE
LA HIPÓTESIS DEL MERCADO EFICIENTE
Ninguna idea en finanzas ha atraído tanta atención como la de los mercados eficientes, y no toda la
atención ha sido halagadora. En cierta medida esto se debe a que gran parte de la crítica se ha basado
en una mala interpretación de lo que dice y no dice la hipótesis. Ilustramos tres conceptos erróneos a
continuación.
La eficacia de lanzar dardos Cuando la noción de eficiencia del mercado se publicó y debatió por primera
vez en la prensa financiera popular, a menudo se caracterizó por la siguiente cita: “. . . arrojar dardos a la
página financiera producirá una cartera que se puede esperar que funcione tan bien como cualquier otra
administrada por analistas de valores profesionales.”5,6 Esto es casi cierto, pero no del todo.
Todo lo que dice realmente la hipótesis del mercado eficiente es que, en promedio, el administrador
no puede lograr un rendimiento anormal o excesivo. El exceso de rendimiento se define con respecto a
algún rendimiento esperado de referencia, como el de la línea del mercado de valores (SML) del Capítulo 11.
El inversionista todavía debe decidir qué tan arriesgada quiere la cartera. Además, un lanzador de dardos
al azar podría terminar con todos los dardos clavados en una o dos acciones de alto riesgo que se ocupan
de la ingeniería genética. ¿Realmente querría todas sus inversiones en acciones en dos de esas acciones?
La falta de comprensión de esto a menudo ha llevado a la confusión acerca de la eficiencia del
mercado. Por ejemplo, a veces se argumenta erróneamente que la eficiencia del mercado significa que
no importa lo que hagas porque la eficiencia del mercado protegerá a los incautos. Sin embargo, alguien
comentó una vez: “El mercado eficiente protege a las ovejas de los lobos, pero nada puede proteger a las
ovejas de sí mismas”.
Lo que dice la eficiencia es que el precio que pagan los inversores cuando compran una acción es
un precio justo en el sentido de que refleja el valor de esa acción dada la información disponible sobre
ella. Los inversores no deben preocuparse de estar pagando demasiado por una acción con un dividendo
bajo o alguna otra característica porque el mercado ya la ha incorporado en el precio. Sin embargo, los
inversores todavía tienen que preocuparse por cosas como su nivel de exposición al riesgo y su grado de
diversificación.
5
Burton Malkiel, Un paseo aleatorio por Wall Street: la estrategia comprobada en el tiempo para invertir con éxito, 10.ª ed., Nueva York, NY: Norton, 2012.
6
Los artículos más antiguos a menudo se referían al punto de referencia de los "monos que lanzan dardos". A medida que crecía la participación del gobierno en la
industria de valores, el punto de referencia a menudo se reformulaba como "representantes del Congreso que lanzan dardos".
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Fluctuaciones de precios Gran parte del público se muestra escéptico con respecto a la eficiencia porque los
precios de las acciones fluctúan día a día. Sin embargo, el movimiento diario de precios no es incompatible
con la eficiencia; una acción en un mercado eficiente se ajusta a la nueva información cambiando el precio.
Una gran cantidad de información nueva ingresa al mercado de valores todos los días.
De hecho, la ausencia de movimientos diarios de precios en un mundo cambiante podría sugerir una ineficiencia.
Desinterés de los accionistas Muchos laicos son escépticos de que el precio de mercado pueda ser eficiente si
solo una fracción de las acciones en circulación cambia de manos en un día determinado.
Sin embargo, la cantidad de comerciantes en una acción en un día determinado es generalmente mucho menor
que la cantidad de personas que siguen la acción. Esto es cierto porque un individuo comerciará solo cuando
su evaluación del valor de las acciones difiera lo suficiente del precio de mercado para justificar incurrir en
comisiones de corretaje y otros costos de transacción. Además, incluso si la cantidad de comerciantes que
siguen una acción es pequeña en relación con la cantidad de accionistas en circulación, se puede esperar que
la acción tenga un precio eficiente siempre que una cantidad de comerciantes interesados utilicen la información
disponible públicamente. Es decir, el precio de las acciones puede reflejar la información disponible incluso si
muchos accionistas nunca siguen las acciones y no están considerando negociar en el futuro cercano.
14.4 La evidencia
La evidencia sobre la hipótesis del mercado eficiente es extensa, con estudios que cubren las amplias categorías
de eficiencia de forma débil, forma semifuerte y forma fuerte. En la primera categoría investigamos si los
cambios en el precio de las acciones son aleatorios. Revisamos tanto los estudios de eventos como los estudios
del desempeño de los fondos mutuos en la segunda categoría. En la tercera categoría, observamos el
desempeño de los expertos corporativos.
LA FORMA DÉBIL
La eficiencia de forma débil implica que el movimiento del precio pasado de una acción no está relacionado con
el movimiento del precio futuro de la acción. El trabajo del Capítulo 11 nos permite probar esta implicación. En
ese capítulo, analizamos el concepto de correlación entre los rendimientos de dos acciones diferentes. Es
probable que la correlación entre el rendimiento de General Motors y el rendimiento de Ford sea relativamente
alta porque ambas acciones pertenecen a la misma industria. Por el contrario, es probable que la correlación
entre el rendimiento de General Motors y el rendimiento de las acciones de, por ejemplo, una cadena de comida
rápida europea sea baja.
Los economistas financieros hablan con frecuencia de correlación en serie, que involucra solo un valor.
Esta es la correlación entre el rendimiento actual de un valor y el rendimiento del mismo valor durante un
período posterior. Un coeficiente positivo de correlación serial para una acción en particular indica una tendencia
hacia la continuación. Es decir, es probable que un rendimiento superior al promedio actual sea seguido por
rendimientos superiores al promedio en el futuro. De manera similar, es probable que un rendimiento inferior al
promedio actual sea seguido por rendimientos inferiores al promedio en el futuro.
Un coeficiente negativo de correlación serial para una acción en particular indica una tendencia hacia la
reversión. Es probable que un rendimiento superior al promedio actual sea seguido por rendimientos inferiores
al promedio en el futuro. De manera similar, es probable que un rendimiento inferior al promedio actual sea
seguido por rendimientos superiores al promedio en el futuro. Tanto los coeficientes de correlación serial
significativamente positivos como los significativamente negativos son indicaciones de ineficiencias del mercado;
en cualquier caso, los rendimientos de hoy pueden usarse para predecir rendimientos futuros.
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438 ■■■ PARTE IV Estructura de Capital y Política de Dividendos
Tabla 14.1
Compañía Coeficiente de correlación serial en 2017
Coeficientes de
correlación serial Qualcomm .0198
para Cheurón .0303
Banco de America .0202
empresas seleccionadas
Zona automática .0327
ColgatePalmolive −.0032
AFLAC −.0743
Manzana −.0308
El coeficiente de Qualcomm de .0198 es ligeramente positivo, lo que implica que un rendimiento positivo hoy hace que
un rendimiento positivo mañana sea un poco más probable. El coeficiente de ColgatePalmolive es negativo, lo que
implica que un rendimiento positivo hoy hace que un rendimiento negativo mañana sea un poco más probable. Sin
embargo, los coeficientes son tan pequeños en relación con el error de estimación y los costos de transacción que, en
general, se considera que los resultados son consistentes con mercados de capital de forma débil y eficiente.
Los coeficientes de correlación serial para rendimientos de acciones cercanos a cero serían consistentes con
eficiencia de forma débil. Una rentabilidad actual de las acciones superior a la media tiene la misma probabilidad de
ser seguida por una rentabilidad inferior a la media como por una rentabilidad superior a la media. De manera similar,
un rendimiento actual de las acciones que es inferior al promedio es tan probable que sea seguido por rendimientos
superiores al promedio como por rendimientos inferiores al promedio.
La tabla 14.1 muestra los coeficientes de correlación serial para los cambios diarios de precios de siete grandes
empresas estadounidenses. Estos coeficientes indican si existen relaciones entre la rentabilidad de ayer y la rentabilidad
de hoy. Como puede verse, tres de los coeficientes son negativos, lo que implica que un rendimiento superior al
promedio hoy hace más probable un rendimiento inferior al promedio mañana. Por el contrario, cuatro de los
coeficientes son positivos, lo que implica que un rendimiento superior al promedio hoy hace más probable un
rendimiento superior al promedio mañana.
Debido a que los coeficientes de correlación varían entre −1 y +1, los coeficientes de esta tabla son pequeños.
Dados tanto los errores de estimación como los costos de transacción, los números con estas magnitudes generalmente
se consideran consistentes con una eficiencia de forma débil.
La forma débil de la hipótesis del mercado eficiente también se ha probado de muchas otras formas. Nuestro
punto de vista de la literatura es que la evidencia, tomada como un todo, es consistente con una eficiencia de forma
débil.
Este hallazgo plantea un pensamiento interesante: si los cambios de precios son realmente aleatorios, ¿por qué
tantos creen que los precios siguen patrones? El trabajo de los psicólogos y estadísticos sugiere que la mayoría de la
gente no sabe cómo es la aleatoriedad. Considere la figura 14.4. El gráfico superior fue generado por una computadora
usando números aleatorios y la Ecuación 14.1. Sin embargo, hemos encontrado que las personas que examinan el
gráfico generalmente ven patrones.
Diferentes personas ven diferentes patrones y pronostican diferentes movimientos de precios futuros.
Sin embargo, según nuestra experiencia, los espectadores confían bastante en los patrones que ven.
A continuación, considere el gráfico inferior, que rastrea los movimientos reales en el precio de las acciones de
The Gap. Este gráfico puede parecer bastante no aleatorio para algunos, lo que sugiere una ineficiencia de forma
débil. Sin embargo, también tiene un gran parecido visual con la serie simulada, y las pruebas estadísticas indican que,
de hecho, se comporta como una serie puramente aleatoria. En nuestra opinión, las personas que afirman ver patrones
en los datos del precio de las acciones probablemente estén viendo ilusiones ópticas.
LA FORMA SEMIFUERTE
La forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente implica que los precios deben reflejar toda la información
disponible públicamente. Presentamos dos tipos de pruebas de esta forma.
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Figura 14.4
A. Movimientos de precios simulados a partir
Simulado y
del proceso de paseo aleatorio
Precio real de las acciones
103.0
Movimientos
102.0
101.0
100.0
Precio
relativo
99.0
98.0
97.0
Tiempo
B. Movimientos de precios reales para
el stock de la brecha
106.0
104.0
102.0
100.0
Precio
relativo
98.0
96,0
94.0
Tiempo
Aunque los movimientos del precio de las acciones simulados a partir de un proceso de
caminata aleatoria son aleatorios por definición, las personas a menudo ven patrones.
La gente también puede ver patrones en los movimientos de precios de The Gap. Sin
embargo, los patrones de precios de The Gap son bastante similares a los de la serie
simulada aleatoriamente.
Estudios de eventos El rendimiento anormal (AR) de una acción determinada para un día en particular se
puede calcular restando el rendimiento del mercado en el mismo día (Rm), medido por un índice de base
amplia como el índice compuesto S&P, del rendimiento real. retorno (R) sobre la acción de ese día.7
Escribimos esta diferencia algebraicamente como:
AR = R Rm
El siguiente sistema nos ayudará a entender las pruebas de la forma semifuerte:
Información publicada el día t − 1 → ARt−1
Información publicada el día t → ARt
Información publicada el día t+1 → ARt+1
Las flechas indican que la rentabilidad anormal en cualquier período de tiempo está relacionada únicamente
con la información liberada durante ese período.
De acuerdo con la hipótesis del mercado eficiente, el rendimiento anormal de una acción en el día t,
ARt , debería reflejar la publicación de información en el mismo día, t. Cualquier información publicada
7
También podemos medir el rendimiento anormal utilizando el modelo de mercado. En este caso, el rendimiento anormal es:
AR = R − (α + βRm)
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Figura 14.5 Rendimientos acumulados anormales para empresas que anuncian omisiones de dividendos
.146 .108 – .032
.072
0 – .244
– .483
– 1
– 2
Rendimientos
acumulados
anormales
(%)
– 3
– 3.619
– 4
– 4.490
– 4.563– 4.747 – 4.685
– 4.898
– 5.012
– 5 5.183
– 5.411–
– 7 – 6 – 5 – 4 – 3 – 2 – 1 0 1 2345 6 7

Días relativos a anuncio de omisión de dividendo
Los rendimientos anormales acumulados (CAR) caen tanto el día anterior al anuncio como el día del anuncio de las omisiones de
dividendos. Los CAR tienen poco movimiento después de la fecha del anuncio. Este patrón es consistente con la eficiencia del
mercado.
FUENTE: Del Anexo 2 en Szewczyk, Samuel H., George P. Tsetsekos y Zaher Z. Zantout, "¿Las omisiones de dividendos señalan ganancias futuras o ganancias pasadas?"
Journal of Investing, primavera de 1997.
antes de esa fecha no debería tener ningún efecto sobre los rendimientos anormales en este período
porque toda su influencia debería haberse sentido antes. En otras palabras, un mercado eficiente ya
habría incorporado información previa a los precios. Debido a que el rendimiento de una acción hoy no
puede depender de lo que el mercado aún no sabe, la información que solo se conocerá en el futuro
tampoco puede influir en el rendimiento de la acción. Por lo tanto, las flechas apuntan en la dirección
que se muestra, y la información en cualquier período afecta solo al rendimiento anormal de ese
período. Los estudios de eventos son estudios estadísticos que examinan si las flechas son como se
muestran o si la publicación de información influye en los resultados de otros días.
Estos estudios también hablan de rendimientos anormales acumulativos (CARs), así como de
rendimientos anormales. Considere una empresa con AR de 1 por ciento, −3 por ciento y 6 por ciento
para las fechas −1, 0 y 1, respectivamente, en relación con un anuncio corporativo. Los CAR para las
fechas −1, 0 y 1 serían 1 %, −2 % [= 1 % + (−3 %)] y 4 % [= 1 % + (−3 %) + 6 %], respectivamente .
Como ejemplo, considere el estudio de Szewczyk, Tsetsekos y Zantout8 sobre las omisiones de
dividendos. La figura 14.5 muestra el gráfico de CAR para una muestra de empresas que anuncian
omisiones de dividendos. Debido a que las omisiones de dividendos generalmente se consideran
malos eventos, esperaríamos que los rendimientos anormales fueran negativos en el momento de los anuncios.
Son negativos, como lo demuestra una caída en el CAR tanto el día anterior a la
8
Samuel H. Szewczyk, George P. Tsetsekos y Zaher Z. Zantout, "¿Las omisiones de dividendos señalan ganancias futuras o ganancias
pasadas?", Journal of Investing (primavera de 1997).
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anuncio (Día −1) y el día del anuncio (Día 0).9 Sin embargo, tenga en cuenta que prácticamente no hay
movimiento en los CAR en los días posteriores al anuncio. Esto implica que las malas noticias se incorporan
por completo al precio de las acciones el día del anuncio, resultado consistente con la eficiencia del
mercado.
A lo largo de los años, este tipo de metodología se ha aplicado a muchos eventos. Los anuncios de
dividendos, ganancias, fusiones, gastos de capital y nuevas emisiones de acciones son algunos ejemplos
de la vasta literatura en el área. Las primeras pruebas del estudio de eventos generalmente respaldaron la
opinión de que el mercado es eficiente en forma semifuerte (y, por lo tanto, también en forma débil). Sin
embargo, varios estudios más recientes presentan evidencia de que el mercado no incauta toda la
información relevante de inmediato. Algunos concluyen de esto que el mercado no es eficiente. Otros
argumentan que esta conclusión no está justificada dados los problemas estadísticos y metodológicos de
los estudios. Este tema se abordará con más detalle más adelante en el capítulo.
El historial de los fondos mutuos Si el mercado es eficiente en la forma semifuerte, entonces,
independientemente de la información disponible públicamente en la que se basen los administradores de
fondos mutuos para elegir acciones, sus rendimientos promedio deben ser los mismos que los del
inversionista promedio en el mercado en su conjunto. . Entonces, podemos probar la eficiencia del mercado
comparando el desempeño de los fondos mutuos administrados activamente con los fondos indexados.
Los fondos mutuos administrados activamente intentan utilizar la información disponible públicamente y
ciertas habilidades analíticas para obtener mejores resultados que el mercado en su conjunto. Los fondos
indexados se gestionan de forma pasiva y tratan de replicar el rendimiento de ciertos índices bursátiles. El
Vanguard 500 Index Fund es un ejemplo bien conocido de un fondo indexado que imita el índice Standard
and Poor's 500. La figura 14.6 es un gráfico de barras que muestra el porcentaje de fondos de acciones
administrados que superaron al Vanguard 500 Index Fund cada año desde 1986 hasta 2014. En solo 9 de
los 29 años, más de la mitad de los administradores de fondos profesionales superaron al Vanguard 500 Inde
Tal vez nada irrite más a los inversionistas exitosos del mercado de valores que tener un profesor
que les diga que no son necesariamente inteligentes, solo afortunados. Sin embargo, aunque la figura 14.6
representa solo un estudio, ha habido muchos artículos sobre fondos mutuos. La evidencia abrumadora
aquí es que los fondos mutuos, en promedio, no superan a los índices de base amplia.
En general, los administradores de fondos mutuos confían en la información disponible públicamente.
El hallazgo de que no superan los índices de mercado es consistente con la eficiencia de forma semifuerte
y forma débil.
Sin embargo, esta evidencia no implica que los fondos mutuos sean malas inversiones para las
personas. Aunque estos fondos no logran mejores rendimientos que algunos índices del mercado, permiten
al inversionista comprar una cartera de muchas acciones (a menudo se usa la frase “una cartera bien
diversificada”). También pueden proporcionar una variedad de servicios, como el mantenimiento de la
custodia y los registros de todas las existencias.
LA FORMA FUERTE
Incluso los partidarios más fuertes de la hipótesis del mercado eficiente no se sorprenderían al encontrar
que los mercados son ineficientes en la forma fuerte. Después de todo, si una persona tiene información
que nadie más tiene, es probable que pueda beneficiarse de ella.
9
Un lector astuto puede preguntarse por qué el rendimiento anormal es negativo tanto en el día −1 como en el día 0. Para ver por qué, primero tenga en cuenta que la fecha del
anuncio generalmente se toma en los estudios académicos como la fecha de publicación de la historia en The Wall Street. Diario (WSJ). Luego, considere una empresa que
anuncia una omisión de dividendos a través de un comunicado de prensa el martes al mediodía. La acción debería caer el martes. El anuncio se informará en el WSJ el miércoles
porque la edición del martes del WSJ ya se imprimió. Para esta firma, el precio de las acciones cae el día anterior al anuncio en el WSJ.
Como alternativa, imagine que otra empresa anuncia una omisión de dividendos a través de un comunicado de prensa el martes a las 8:00 p. m. Debido a que el mercado
de valores está cerrado a esa hora tardía, el precio de las acciones caerá el miércoles. Debido a que el WSJ informará el anuncio el miércoles, el precio de las acciones cae el
día del anuncio en el WSJ.
Las empresas pueden hacer anuncios ya sea durante el horario de negociación o después del horario de negociación, por lo que las acciones deberían caer tanto en el
Día −1 como en el Día 0 en relación con la publicación en el WSJ.
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Figura 14.6
90%
Porcentaje de
fondos de renta 80%
variable
70%
administrados que
superan al fondo indexado Vanguard
60% 500,
Devoluciones de un año
50%
ciento
Por
40%
30%
20%
10%
0%
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Año
FUENTE: Jordan, Bradford, D. Thomas W. Miller y Steven D. Dolvin, Fundamentals of Investments, 8.ª ed., Nueva York, NY: McGrawHill,
2017.
Un grupo de estudios de eficiencia de forma fuerte investiga el tráfico de información privilegiada. Los
miembros de las empresas tienen acceso a información que generalmente no está disponible. Pero si se
mantiene la forma fuerte de la hipótesis del mercado eficiente, no deberían poder beneficiarse comerciando
con su información. Una agencia del gobierno de EE. UU., la Comisión de Bolsa y Valores, requiere que
los miembros de las empresas informen las operaciones que realizan con las acciones de su propia empresa.
Al examinar los registros de dichas transacciones, podemos ver si generaron rendimientos anormales.
Varios estudios respaldan la opinión de que estos intercambios fueron anormalmente rentables. Por lo
tanto, la eficacia de la forma fuerte no parece estar respaldada por la evidencia.
14.5 El desafío conductual a la
eficiencia del mercado
En la Sección 14.2, presentamos las tres condiciones del profesor Shleifer, cualquiera de las cuales
conducirá a la eficiencia del mercado. En esa sección argumentamos que al menos una de las condiciones
es probable que se cumpla en el mundo real. Sin embargo, definitivamente hay desacuerdo aquí.
Muchos miembros de la comunidad académica (incluido el profesor Shleifer) argumentan que es probable
que ninguna de las tres condiciones se cumpla en la realidad. Este punto de vista se basa en lo que se
denomina finanzas conductuales. Examinemos la visión conductual de cada una de estas tres condiciones.
RACIONALIDAD
¿Son las personas realmente racionales? No siempre. Simplemente viaje a Atlantic City o Las Vegas para
ver a la gente apostar, a veces con grandes sumas de dinero. La toma del casino implica un rendimiento
esperado negativo para el jugador. Debido a que apostar es arriesgado y tiene un rendimiento esperado
negativo, nunca puede ser algo racional. Además, los jugadores suelen apostar
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en negro en una mesa de ruleta después de negro ha ocurrido un número de veces consecutivas, pensando
que la carrera continuará. Esta estrategia es defectuosa porque las mesas de ruleta no tienen memoria.
Pero, por supuesto, el juego es solo un espectáculo secundario en lo que respecta a las finanzas. ¿Vemos
también irracionalidad en los mercados financieros? La respuesta parece ser sí, tanto que los economistas del
comportamiento tienen nombres para una serie de comportamientos de inversión irracionales comunes.
Exceso de confianza Los estudios académicos han demostrado que las personas tienen, en promedio, un
exceso de confianza. Por ejemplo, pregúntele a alguien si él o ella es un mejor conductor que el promedio y
alrededor del 80 por ciento dirá: "Sí". ¿Cómo se traduce este exceso de confianza en el rendimiento de la
inversión? Los investigadores argumentan que es probable que el exceso de confianza haga que un inversor
sobreestime su capacidad para elegir las mejores acciones, lo que lleva a más operaciones. Los estudios
empíricos muestran que los comerciantes más frecuentes tienen un desempeño significativamente inferior al
de los menos frecuentes, principalmente debido a los costos asociados con el comercio.
Arrepentimiento/Orgullo El arrepentimiento es el mal presentimiento que tienes cuando algo sale mal y tú eres
el responsable. Los psicólogos nos dicen que la gente odia el sentimiento de arrepentimiento y hará mucho
para evitarlo. ¿La posibilidad de sentir arrepentimiento afecta nuestras inversiones?
Los estudios muestran que los inversores son propensos a vender acciones en las que han ganado dinero (sus
ganadores) mientras se aferran a acciones en las que han perdido dinero (sus perdedores). La explicación es
que vender tus perdedores provoca arrepentimiento. Miras esa transacción de ida y vuelta y ves una falla. Si
aún conserva las acciones, no tiene que admitir que ha cometido un error porque las acciones aún podrían
subir. Por el contrario, vender tus ganadores te enorgullece, lo opuesto al arrepentimiento. Puede ver la
transacción de ida y vuelta como
un éxito.
Vender tus ganadores mientras te aferras a tus perdedores se llama efecto de disposición.
Desafortunadamente, este patrón comercial tiene malas consecuencias fiscales. Tienes que pagar impuestos
sobre las ganancias de capital de tus ganadores y no puedes tomar las deducciones de impuestos de tus
perdedores.
Familiaridad ¿Por qué la mayoría de la gente apoya al equipo de fútbol de su ciudad natal, en lugar de a un
equipo de fútbol que se encuentra a mil millas de distancia? Los psicólogos nos dicen que las personas a
menudo son culpables de familiaridad. Es decir, nos gusta aquello con lo que estamos familiarizados. La
familiaridad es un rasgo bastante inocuo en la mayoría de las áreas de la vida, pero puede conducir a algo
desafortunado en la inversión: falta de diversificación. Varios estudios muestran que las personas invierten
demasiado en su propio país, lo que reduce su nivel de diversificación internacional. La actitud del inversionista
parece ser "Vivo en un país en particular, estoy familiarizado con ese país y, maldita sea, voy a invertir en ese
país". Esta inversión excesiva en el mercado de valores del país de origen a menudo se denomina sesgo
interno. E incluso hay un sesgo doméstico doméstico. La investigación muestra que las personas a menudo
invierten demasiado en acciones con sede en su ciudad natal. Otros estudios informan que los empleados
suelen sobrevalorar las acciones de su empleador en su plan de ahorro 401(k) basado en el empleador.
Representatividad (también llamada Reacción exagerada) Este atributo se puede ilustrar con el ejemplo de
juego que usamos anteriormente. Los jugadores que creen que continuará una racha de negras están en un
error porque la probabilidad de una tirada negra todavía es solo del 50 por ciento. Estos jugadores son culpables
de representatividad porque sacan conclusiones de datos insuficientes, generalmente del pasado reciente.
Durante el gran mercado alcista
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entre 1995 y 1999, muchos inversores pensaron que el mercado continuaría con sus grandes ganancias durante
mucho tiempo, olvidando que también se producen mercados bajistas.
Conservadurismo (también llamado reacción insuficiente) Como representatividad es otra palabra para reacción
exagerada, conservadurismo es otra palabra para reacción insuficiente. Los seres humanos a menudo reaccionan
de forma insuficiente, como fue el caso de Telegraph Company, que más tarde se convirtió en Western Union.
La empresa no estaba preocupada por la invención de Alexander Graham Bell de la tele
teléfono, como lo indica la siguiente declaración que la firma publicó en 1876:10
El “teléfono pretende” transmitir la voz hablada a través de cables de telégrafo. Descubrimos que
la voz es muy débil e indistinta, y se vuelve aún más débil cuando se usan cables largos entre el
emisor y el receptor. . . . Además, ¿por qué una persona querría usar este dispositivo desgarbado
y poco práctico cuando puede enviar un mensajero a la oficina local de telégrafos y enviar un
mensaje escrito claro a cualquier ciudad grande de los Estados Unidos?
¿La falta de reacción afecta al mercado de valores? La investigación sugiere que los inversores en su
conjunto a menudo reaccionan de forma insuficiente a la nueva información. Varios estudios informan que los
precios parecen ajustarse lentamente a la información contenida en los anuncios de ganancias.11 Estos
documentos sugieren que un inversionista puede beneficiarse de una estrategia de comprar una acción después
de un anuncio de un número de ganancias sorprendentemente alto y vender una acción después. un anuncio de
un número de ganancias sorprendentemente bajo. Se hablará más de esta investigación en la siguiente sección.
Asunción de riesgos después de ganancias o pérdidas
House Money Effect ¿Cómo ajustan las personas su toma de riesgos después de las ganancias? Varios estudios
muestran que, en promedio, las personas aumentan su riesgo después de las ganancias. Los casinos de Las
Vegas descubren que es más probable que los jugadores asuman grandes riesgos después de ganar dinero en
los casinos porque ya no juegan con su propio dinero, sino también con el dinero de la casa.
Efecto de mordedura de serpiente y GetEvenitis ¿Cómo ajustan las personas su toma de riesgos después de
las pérdidas? Aquí la evidencia es de dos caras. Algunos estudios muestran que las personas reducen su nivel
de riesgo después de las pérdidas. En otras palabras, les muerde una serpiente. Ser mordido por una serpiente
es bastante comprensible. Imagínese después de que el mercado de valores cayera un 22 por ciento el 19 de
octubre de 1987. Es posible que nunca haya visto una caída tan extrema. En respuesta, bien podría reducir sus
tenencias de acciones, si no salir completamente del mercado de valores: comportamiento en línea con la
expresión "Una vez mordido, dos veces tímido".
Pero esa no es la única forma de reaccionar ante las pérdidas. Varios estudios muestran que las personas
aumentan su nivel de riesgo para desquitarse. En otras palabras, adquieren un caso de getevenitis.
12
DESVIACIONES INDEPENDIENTES DE LA RACIONALIDAD
La lista anterior de rasgos de comportamiento sugiere que los inversores pueden ser irracionales la mayor parte
del tiempo. ¿Son las desviaciones de la racionalidad generalmente aleatorias, por lo que es probable que se
cancelen en una gran población de inversores? Al contrario, porque los psicólogos concluyen
10prof. R. Levine, Departamento de Ingeniería Eléctrica, Universidad Metodista del Sur, EETS8302 (NTU TC716N) Telefonía digital, otoño de 2001.
11 Por ejemplo, véase Vijay Singal, Beyond the Random Walk (Nueva York: Oxford University Press, 2004), cap. 4.
12Joshua Coval y Tyler Shumway, “¿Afectan los sesgos de comportamiento a los precios?”, Journal of Finance (2005), págs. 1–34.
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Dado que los rasgos irracionales anteriores son bastante generalizados entre los individuos, los economistas del comportamiento
argumentan que no se puede esperar que estas desviaciones de la racionalidad se anulen entre sí.
En lugar de pasar por todos los rasgos que discutimos, trabajemos con dos: la representatividad y el conservadurismo,
donde se puede argumentar que las desviaciones de la racionalidad entre los individuos no se anulan entre sí. Dijimos que las
personas tienen una tendencia a reaccionar de forma exagerada a la información, especialmente si es reciente. Algunos
investigadores sugieren que esta representatividad puede provocar burbujas. La gente puede ver un sector del mercado de valores
con una breve historia de alto crecimiento de los ingresos y extrapolar que el alto crecimiento de los ingresos continuará para
siempre, lo que conducirá a altos preciosganancias y múltiplos de libros de precios para estas acciones.
Cuando el crecimiento de los ingresos inevitablemente se ralentiza, los inversores reducen estos múltiplos, lo que implica que los
precios de las acciones caerán.
Otra investigación sugiere que el mercado a menudo no reacciona a la nueva información, lo que implica que el
conservadurismo domina el mercado a veces. Mencionamos anteriormente que los precios se ajustan lentamente a la información
en los anuncios de ganancias. Este es un ejemplo en el que los inversores en su conjunto parecen reaccionar de forma insuficiente
a la información, de modo que la lentitud para responder a la nueva información por parte de algunos inversores no se compensa
con la reacción rápida a la misma información por parte de otros inversores.
ARBITRAJE
Como se discutió anteriormente, los economistas del comportamiento no creen que las desviaciones de la racionalidad deban ser
independientes entre los individuos. Sin embargo, en la Sección 14.2 sugerimos que los inversionistas profesionales, sabiendo
que los valores tienen un precio incorrecto, podrían comprar los que tienen un precio bajo mientras venden sustitutos con el precio
correcto (o incluso con un precio excesivo). Esto podría deshacer cualquier error de fijación de precios causado por aficionados
emocionales.
Es probable que el comercio de este tipo sea más arriesgado de lo que parece a primera vista. Supongamos que los
profesionales generalmente creen que las acciones de McDonald's están subvaluadas. Lo comprarían mientras vendían sus
participaciones en, por ejemplo, Burger King y Wendy's. Sin embargo, si los aficionados tomaran posiciones opuestas, los precios
se ajustarían a los niveles correctos solo si las posiciones de los aficionados fueran pequeñas en relación con las de los
profesionales. En un mundo de muchos aficionados, algunos profesionales tendrían que tomar grandes posiciones para alinear los
precios, tal vez incluso participando fuertemente en ventas al descubierto. Comprar grandes cantidades de una acción y vender al
descubierto grandes cantidades de otras acciones es bastante arriesgado, incluso si las dos acciones pertenecen a la misma
industria. En este caso, las malas noticias imprevistas sobre McDonald's y las buenas noticias imprevistas sobre las otras dos
acciones harían que los profesionales registraran grandes pérdidas.
Además, si los aficionados fijaron mal el precio de McDonald's hoy, ¿qué impedirá que McDonald's tenga aún más el precio
equivocado mañana? Este riesgo de una mayor manipulación de precios, incluso sin la presencia de nueva información, también
puede hacer que los profesionales reduzcan sus posiciones de arbitraje. Imagine un profesional astuto que creía que las acciones
de Internet estaban sobrevaluadas en 1998. Si hubiera apostado a una caída en ese momento, habría perdido a corto plazo porque
los precios subieron hasta marzo de 2000. Si bien su posición eventualmente habría ganado dinero porque los precios cayeron
más tarde. , el riesgo a corto plazo puede reducir el tamaño de las estrategias de arbitraje.
En conclusión, los argumentos presentados aquí sugieren que los fundamentos teóricos de la hipótesis de los mercados de
capital eficientes, presentados en la Sección 14.2, podrían no ser válidos en la realidad. Es decir, los inversionistas pueden ser
irracionales, la irracionalidad puede estar relacionada entre los inversionistas en lugar de anularse entre los inversionistas, y las
estrategias de arbitraje pueden implicar demasiado riesgo para eliminar las ineficiencias del mercado.
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14.6 Desafíos empíricos a la eficiencia del mercado
La sección 14.4 presentó evidencia empírica que respalda la eficiencia del mercado. Ahora presentamos
evidencia que desafía esta hipótesis. Los partidarios de la eficiencia del mercado generalmente se refieren
a los resultados de este tipo como anomalías.
1. Límites al arbitraje: Royal Dutch Petroleum y Shell Transport acordaron fusionarse
sus intereses en 1907, y todos los flujos de efectivo subsiguientes se dividieron en una base de 60 a
40 por ciento entre las dos compañías. Sin embargo, ambas empresas continuaron cotizando en
bolsa. Puede imaginar que el valor de mercado de Royal Dutch siempre sería 1,5 (= 60/40) veces
el de Shell. Es decir, si Royal Dutch alguna vez se sobrevalorara, los inversores racionales
comprarían Shell en lugar de Royal Dutch. Si Royal Dutch estuviera infravalorado, los inversores
comprarían Royal Dutch. Además, los arbitrajes irían más lejos al comprar el valor infravalorado y
vender al descubierto el valor sobrevalorado.
Sin embargo, la figura 14.7 muestra que Royal Dutch y Shell rara vez cotizan a la paridad.
(es decir, 60/40) entre 1962 y 2005, momento en el que las dos empresas se fusionaron.
¿Por qué ocurrirían estas desviaciones? Como se indicó en la sección anterior, las finanzas
conductuales sugieren que existen límites para el arbitraje. Es decir, un inversor que compra el
activo sobrevaluado y vende el activo subvaluado no tiene nada seguro. Las desviaciones de la
paridad en realidad podrían aumentar a corto plazo, lo que implicaría pérdidas para el arbitrajista. La
conocida afirmación “Los mercados pueden permanecer irracionales más tiempo del que usted puede
permanecer solvente”, atribuida a John Maynard Keynes, se aplica aquí. Por lo tanto, las
consideraciones de riesgo pueden obligar a los arbitrajistas a tomar posiciones que son
demasiado pequeñas para que los precios vuelvan a la paridad.
Figura 14.7 Precios relativos de Royal Dutch y Shell, 1962 a 2005
Desviaciones de la 50
Relación del Mercado
40
Valor de Royal Dutch al
valor de mercado 30
de Shell de paridad 20
10
Desviación
porcentual
relación
una
60
de
de
40
a
– 10
– 20
– 30
– 40
– 50
1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004
Fecha
Aparentemente, el arbitraje no puede mantener a la par la relación entre el valor de mercado de Royal
Dutch y el valor de mercado de Shell.
FUENTE: Ross, Stephen, Randolph Westerfield y Bradford Jordan, Fundamentals of Corporate Finance, 11.ª ed., ed. alternativa,
Nueva York, NY: McGrawHill, 2016, 752.
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Los académicos han documentado varias de estas desviaciones de la paridad. Froot y Dabora
muestran resultados similares tanto para las empresas gemelas de Unilever NV y Unilever PLC
como para dos clases de acciones de SmithKline Beecham.13 Lamont y Thaler presentan
resultados similares para 3Com y su subsidiaria Palm, Inc. (consulte el Ejemplo 14.2 para obtener
más información sobre 3Com y Palm).14 Otros investigadores encuentran que el comportamiento
de los precios en los fondos mutuos cerrados sugiere desviaciones de paridad.
2. Sorpresas de ganancias: el sentido común sugiere que los precios deberían subir cuando se
informa que las ganancias son más altas de lo esperado y los precios deberían caer cuando
ocurre lo contrario. Sin embargo, la eficiencia del mercado implica que los precios se ajustarán
inmediatamente al anuncio, mientras que las finanzas conductuales predecirían otro patrón.
Kolasinski y Li clasifican a las empresas según el alcance de la sorpresa de sus ganancias, es
decir, la diferencia entre las ganancias trimestrales actuales y una estimación de ganancias para
ese trimestre anticipada por el mercado.15 Los autores forman una cartera de empresas
EJEMPLO
14.2 ¿Pueden los inversores bursátiles sumar y restar? El 2 de marzo de 2000, 3Com, un proveedor rentable de productos y
servicios de redes informáticas, vendió el 5 por ciento de una de sus subsidiarias, Palm, al público mediante una oferta
pública inicial (IPO). 3Com planeó distribuir las acciones restantes de Palm a los accionistas de 3Com en una fecha
posterior. Según el plan, si poseía una acción de 3Com, recibiría 1,5 acciones de Palm. Entonces, después de que 3Com
vendiera parte de Palm a través de la oferta pública inicial, los inversionistas podían comprar acciones de Palm directa o
indirectamente comprando acciones de 3Com y esperando.
Lo que hace que este caso sea interesante es lo que sucedió en los días posteriores a la salida a bolsa de Palm.
Si fuera propietario de una acción de 3Com, eventualmente tendría derecho a 1,5 acciones de Palm. Por lo tanto, cada
acción de 3Com debería valer al menos 1,5 veces el valor de cada acción de Palm. Decimos al menos porque las otras
partes de 3Com eran rentables. Como resultado, cada acción de 3Com debería haber valido mucho más de 1,5 veces el
valor de una acción de Palm. Pero como puede suponer, las cosas no funcionaron de esta manera.
El día antes de la salida a bolsa de Palm, las acciones de 3Com se vendieron a 104,13 dólares. Después del primer
día de operaciones, Palm cerró a $95,06 por acción. Multiplicar $95,06 por 1,5 da como resultado $142,59, que es el valor
mínimo que esperaríamos pagar por 3Com. Pero el día que Palm cerró a $95,06, las acciones de 3Com cerraron a $81,81,
más de $60 menos que el precio implícito de Palm.
Un precio de 3Com de $81,81 cuando Palm se vendía a $95,06 implica que el mercado valoró el resto de los negocios
de 3Com (por acción) en $81,81 − 142,59 = −$60,78. Dada la cantidad de acciones de 3Com en circulación en ese
momento, esto significa que el mercado colocó un valor negativo de alrededor de $ 22 mil millones en el resto de los
negocios de 3Com. Por supuesto, el precio de una acción no puede ser negativo. Esto significa que el precio de Palm en
relación con 3Com era demasiado alto.
Para beneficiarse de esta manipulación de precios, los inversores comprarían acciones de 3Com y venderían
acciones de Palm. Este intercambio fue una obviedad. En un mercado que funcione bien, los comerciantes de arbitraje
obligarían a los precios a alinearse rápidamente. ¿Qué pasó?
Como puede ver en la Figura 14.8, el mercado valoró las acciones de 3Com y Palm de tal manera que la parte de
3Com que no es de Palm tuvo un valor negativo durante aproximadamente dos meses desde el 2 de marzo de 2000 hasta
el 8 de mayo de 2000. Por lo tanto, el El error de fijación de precios fue corregido por las fuerzas del mercado, pero no de
manera instantánea, lo que es consistente con la existencia de límites al arbitraje.
(continuado)
13Kenneth A. Froot y Emil M. Dabora, “¿Cómo se ven afectados los precios de las acciones por la ubicación del comercio?”, Journal of Financial Economics 53
(agosto de 1999).
14Owen Lamont y Richard Thaler, “¿Puede el mercado sumar y restar? Mispricing in Tech Stock CarveOuts”, Journal of Political Economy (abril de 2003).
15Adam Kolasinski y Xu Li, “¿Puede el aprendizaje racional explicar las anomalías de reacción insuficiente? Evidencia del uso de información privilegiada
después de los anuncios de ganancias” (documento no publicado de la Universidad de Washington, 2011). Los autores estimaron las ganancias anticipadas
mediante un modelo de paseo aleatorio estacional.
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Figura 14.8 La diferencia porcentual entre una acción de 3Com y una acción y media de Palm, del 2 de marzo
de 2000 al 27 de julio de 2000
40
30
20
10
0
Desviación
porcentual
– 10
– 20
– 30
– 40
– 50
3/2 3/9
3/16 3/23 3/30 4/6 4/13 4/20 4/27 5/4
5/11
5/18 5/25 6/1 6/8 6/15 6/ 22 6/29 7/6
7/13
7/207/27
Fecha
con las sorpresas positivas más extremas y otra cartera de empresas con las sorpresas negativas más extremas.
La figura 14.9 muestra los rendimientos de la compra de las dos carteras, netos del rendimiento del mercado
general. Como puede verse, los precios se ajustan lentamente a los anuncios de ganancias, con la cartera
con sorpresas positivas superando a la cartera con sorpresas negativas durante los próximos 275 días.
Muchos otros investigadores obtienen resultados similares.
¿Por qué los precios se ajustan lentamente? Las finanzas conductuales sugieren que los inversores exhiben
conservadurismo porque tardan en adaptarse a la información contenida en los anuncios.
3. Tamaño: En 1981, dos artículos importantes presentaron evidencia de que en los Estados Unidos, los rendimientos
de las acciones con capitalizaciones de mercado pequeñas fueron mayores que los rendimientos de las
acciones con capitalizaciones de mercado grandes durante la mayor parte del siglo XX.16 Desde entonces, los
estudios han sido replicado durante diferentes períodos y en diferentes países. La figura 14.10 muestra los
rendimientos promedio durante el período de 1926 a 2013 para 10 carteras de acciones estadounidenses
clasificadas por tamaño. Como puede verse, el rendimiento promedio de las acciones pequeñas es más alto que el
rendimiento promedio de las acciones grandes. Aunque gran parte del rendimiento diferencial es simplemente una
compensación por el riesgo adicional de las acciones pequeñas, los investigadores generalmente han
argumentado que no todo puede explicarse por las diferencias de riesgo. Además, parece que la mayor parte de la
diferencia en el desempeño ocurre en el mes de enero.17
4. Valor frente a crecimiento: una serie de documentos han argumentado que las acciones con valores contables altos
relaciones valorprecio de las acciones y/o altas relaciones gananciasprecio (generalmente llamado valor
16 Véase Rolt Banz, “La relación entre el rendimiento y el valor de mercado de las acciones ordinarias”, Journal of Financial Economics (marzo de
1981); Mark Reinganum, “Especificación incorrecta de los precios de los activos de capital: anomalías empíricas basadas en los rendimientos de las
ganancias y los valores de mercado”, Journal of Financial Economics (marzo de 1981).
17 El primer artículo que documentó este “efecto de enero” fue el de Donald Keim, “SizeRelated Anomalies and Stock Return Seasonality: Further
Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics (junio de 1983).
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Figura 14.9
Cartera con las
Rendimientos de Dos 3.248%
sorpresas de ganancias
Estrategias de inversión positivas más extremas
Basado en ganancias
Sorpresa 1.377%
0.875%
0
Rendimiento,
rendimiento
mercado
neto
en
de
el
– 0.521%
– 1.829%
Cartera con la mayoría
– 3.937%
de las sorpresas de ganancias
negativas extremas
30 72 275

2 días dias días días
Tiempo relativo al anuncio de ganancias
Esta figura muestra los rendimientos netos del rendimiento del mercado en una estrategia de
compra de acciones con sorpresas de ganancias positivas extremadamente altas (la diferencia
entre las ganancias trimestrales actuales y una estimación de ganancias para ese trimestre anticipada por
el mercado) y en una estrategia de compra de acciones con sorpresas de ganancias extremadamente
altas. altas sorpresas de ganancias negativas. La estrategia comienza dos días después del anuncio de
ganancias. El gráfico muestra un ajuste lento de la información en los anuncios de ganancias.
FUENTE: Adaptado de la Tabla 1 de Kolasinski, Adam y Xu Li, “¿Puede el aprendizaje racional explicar anomalías de reacción insuficiente?
Evidence from Insider Trading after Earnings Announcements”, artículo no publicado de la Universidad de Washington, 2011.
Figura 14.10 Stock
Anual 13,4%
Devoluciones en
11,9% 11,8% 11,6% 11,6% 11,6%
Portafolios ordenados 11,1% 11,1%
10,7%
por tamaño (mercado 9,3%
capitalización) de
1926 a 2013
portafolio Pequeño 2 3 4 5 6 7 8 9
Grandes Históricamente, el rendimiento promedio de las acciones pequeñas ha estado por encima del rendimiento promedio
de las acciones grandes.
FUENTE: Calculado a partir de los valores del Índice proporcionados en la Tabla 7.3 de Ibbotson SBBI® 2014 Classic Yearbook, Chicago:
Morningstar, 2014.
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Figura 14.11
Rentabilidad
Mensual Diferencia entre
.62%
Libroaprecio alto
.55%
Acciones (acciones de
valor) y Low Bookto .48%
.45%
Precio Acciones (acciones
de crecimiento) alrededor del .33%
Mundo
0
Global Norte Europa Japón Asia Pacífico
America (excluyendo
Japón)
Las acciones con una relación valor contable alta (con frecuencia denominadas acciones
de valor) superan a las acciones con una relación precio contable baja (de crecimiento) en
diferentes países.
FUENTE: Fama, Eugene F. y Kenneth R. French, “Size, Value, and Momentum in
International Stock Returns”, Journal of Financial Economics, vol. 105, núm. 3, 2012,
Tabla 1.
acciones) superan a las acciones con índices bajos (acciones de crecimiento). Fama y French18 encontraron
rendimientos promedio más altos para las acciones de valor que para las acciones de crecimiento en todo el mundo.
La Figura 14.11 muestra el diferencial de rendimiento mensual promedio entre acciones de valor y
crecimiento en diferentes regiones geográficas.
Dado que la diferencia de rendimiento es tan grande y que estos índices se pueden obtener tan
fácilmente para acciones individuales, los resultados pueden constituir una fuerte evidencia en contra de la
eficiencia del mercado. Sin embargo, varios artículos sugieren que los rendimientos inusuales se deben a
diferencias en el riesgo, no a una verdadera ineficiencia.19 Debido a que el debate gira en torno a puntos
estadísticos arcanos, no seguiremos con el tema. Sin embargo, es seguro decir que no se garantiza ninguna
conclusión en este momento. Al igual que con tantos otros temas en finanzas y economía, se necesita más
investigación.
5. Desplomes y burbujas: El desplome de la bolsa de valores del 19 de octubre de 1987 es extremadamente
desconcertante. El mercado cayó entre un 20 y un 25 por ciento un lunes después de un fin de semana durante
el cual se publicaron pocas noticias sorprendentes. Una caída de esta magnitud sin motivo aparente es incompatible
con la eficiencia del mercado. Debido a que el colapso de 1929 sigue siendo un enigma, es dudoso que la debacle
más reciente de 1987 se explique en el corto plazo, sin mencionar el colapso de 2008, que discutimos en el
Capítulo 10. Los comentarios de un eminente historiador son apropiados aquí: Cuando se le preguntó cuál fue,
en su opinión, el efecto de la Revolución Francesa de 1789, respondió que era demasiado pronto para
saberlo.
18Tomado de la Tabla I de Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns,”
Revista de Economía Financiera 105, no. 3 (2012).
19 Por ejemplo, véase EF Fama y KR French, “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies”, Journal of Finance 51 (marzo
de 1996); Hengjie Ai y Dana Kiku, “Growth to Value: Option Exercise and the Cross Section of Equity Returns,”
Revista de Economía Financiera 107, no. 2 (febrero de 2013).
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Figura 14.12 Valor
1,100
del índice de
acciones de internet 1,000
900
800
700 Índice de Internet AMEX
600
Valor
500
400
300
Estándar y
200 Índice de los 500 de los pobres
100
50
96 de enero 97 de enero 98 de enero 99 de enero 00 de enero 01 de enero 02 de enero
Año
El índice de acciones de Internet se multiplicó por más de diez desde principios de 1996 hasta su máximo en marzo
de 2000 antes de caer aproximadamente a su nivel original en 2002.
Quizás las caídas del mercado de valores son evidencia consistente con la teoría de la burbuja de
los mercados especulativos. Es decir, los precios de los valores a veces se mueven mucho por encima de
sus valores reales. Eventualmente, los precios vuelven a caer a su nivel original, causando grandes pérdidas
para los inversionistas. Considere el comportamiento de las acciones de Internet a fines de la década de
1990. La figura 14.12 muestra los valores de un índice de acciones de Internet desde 1996 hasta 2002. El
índice se multiplicó por diez desde enero de 1996 hasta su máximo en marzo de 2000 antes de
retroceder a aproximadamente su nivel original en 2002. A modo de comparación, la figura también
muestra el movimiento de precios para el índice Standard & Poor's 500. Si bien este índice subió y cayó
durante el mismo período, el movimiento de precios fue bastante moderado en relación con el de las acciones de
Muchos comentaristas describen el auge y la caída de las acciones de Internet como una burbuja.
¿Es correcto hacerlo? Desafortunadamente, no existe una definición precisa del término.
Algunos académicos argumentan que el movimiento de precios en la figura es consistente con la
racionalidad. Los precios subieron inicialmente, dicen, porque parecía que Internet pronto captaría una
gran parte del comercio internacional. Los precios cayeron cuando la evidencia posterior sugirió que esto no
ocurriría tan rápido. Sin embargo, otros argumentan que el escenario optimista inicial nunca fue
respaldado por los hechos. Más bien, los precios subieron debido nada más que a la "exuberancia irracional".
14.7 Revisando las diferencias
Es justo decir que la controversia sobre los mercados de capitales eficientes aún no ha sido resuelta.
Más bien, los economistas financieros académicos se han clasificado en tres campos, algunos se adhieren a la
eficiencia del mercado, algunos creen en las finanzas conductuales y otros (quizás la mayoría) están convencidos
de una combinación de los dos enfoques. Este estado de cosas es ciertamente diferente al de, digamos, hace 40
años, cuando la eficiencia del mercado no se cuestionaba. Creemos que la evidencia sugiere que los precios de los
valores en la mayoría de los grandes mercados de capitales del mundo reflejan mucha información. Sin embargo,
parece claro que, de vez en cuando, las fuerzas conductuales pueden ser significativas. En cualquier caso, la
controversia aquí es una de las más polémicas de cualquier área de la economía financiera.
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Los partidarios de las finanzas conductuales señalan, como se analiza en la Sección 14.5, que los tres fundamentos
teóricos de la eficiencia del mercado parecen violarse en el mundo real. En segundo lugar, enfatizan que hay demasiadas
anomalías, y varias de ellas se han replicado en pruebas fuera de la muestra.20 Los críticos de las finanzas conductuales
generalmente refutan tres puntos:
1. El problema del archivador: los académicos generalmente envían sus trabajos a revistas académicas, donde árbitros
independientes juzgan si el trabajo merece ser publicado. Los artículos son aceptados en una revista, lo que lleva a
una influencia potencial en el campo, o son rechazados, dejando al autor, como dice la frase, enterrar el artículo "en
su cajón de archivo". Con frecuencia se ha sugerido que, manteniendo constante la calidad de la investigación, es más
probable que los árbitros acepten un artículo con resultados inusuales e interesantes. Los críticos de las finanzas del
comportamiento argumentan que, debido a que la eficiencia del mercado ha sido el paradigma aceptado en las
finanzas, cualquier documento que desafíe la eficiencia tiene una mayor probabilidad de aceptación que uno que la apoye.
Por lo tanto, el proceso de publicación puede favorecer inadvertidamente la investigación de las finanzas
conductuales.
2. Riesgo: como se indicó en el Capítulo 11, los inversores intentan maximizar el rendimiento esperado por unidad de
riesgo. Sin embargo, el riesgo no siempre es fácil de estimar. Los adherentes eficientes del mercado a menudo
sugieren que algunas anomalías podrían desaparecer si se hicieran ajustes por riesgo más sofisticados. Como
ejemplo, mencionamos en la sección anterior que varios investigadores han argumentado que los altos rendimientos de
las acciones de valor pueden explicarse por su mayor riesgo.
3. Finanzas conductuales y precios de mercado: los críticos de las finanzas conductuales a menudo argumentan que, incluso
si los datos respaldan ciertas anomalías, no está claro que estas anomalías respalden las finanzas conductuales.
Considere la representatividad y el conservadurismo, dos principios psicológicos mencionados anteriormente en este
capítulo.
La representatividad implica sobrevalorar los resultados de muestras pequeñas, como ocurre con el jugador que
piensa que unas pocas tiradas consecutivas de negro en la rueda de la ruleta hacen que el resultado sea más probable
que el negro que el rojo en la siguiente tirada. Los economistas financieros argumentan que la representatividad puede
conducir a una reacción exagerada en los rendimientos de las acciones. Mencionamos anteriormente que las burbujas
financieras son probablemente reacciones exageradas a las noticias. Las empresas de Internet mostraron un gran
crecimiento de los ingresos durante un breve período a fines de la década de 1990, lo que hizo que muchos creyeran
que este crecimiento continuaría indefinidamente. Los precios de las acciones subieron (demasiado) en este punto.
Cuando por fin los inversores se dieron cuenta de que este crecimiento no podía sostenerse, los precios se desplomaron.
El conservadurismo afirma que los individuos ajustan sus creencias con demasiada lentitud a la nueva información.
mación Un mercado compuesto por este tipo de inversionista probablemente conduciría a que los precios de las
acciones reaccionen a la baja ante la presencia de nueva información. El ejemplo de las sorpresas de ganancias puede
ilustrar esta falta de reacción. Los precios subieron lentamente tras los anuncios de ganancias sorpresa positivas.
Los anuncios de sorpresas negativas tuvieron una reacción similar, pero opuesta.
Los creyentes en el mercado eficiente enfatizan que la representatividad y el conservadurismo tienen implicaciones
opuestas para los precios de las acciones. ¿Qué principio, preguntan, debería dominar en cualquier situación particular?
En otras palabras, ¿por qué los inversores deberían reaccionar de forma exagerada a las noticias sobre acciones de
Internet pero reaccionar de forma insuficiente a las noticias de ganancias? Los defensores de la eficiencia del mercado
dicen que, a menos que los conductistas puedan responder satisfactoriamente a estas dos preguntas, no deberíamos
rechazar la eficiencia del mercado en favor de las finanzas conductuales.21
20 Se pueden encontrar excelentes revisiones de las finanzas conductuales en Andrei Shleifer, Inficient Markets: An Introduction to Behavioral
Finance (Oxford: Oxford University Press, 2000), y en John Nofsinger, The Psychology of Investing, 5.ª ed. (Nueva York: Prentice Hall, 2014).
21 Véase, por ejemplo, Eugene F. Fama, “Market Efficiency, LongTerm Returns, and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49
(1998).
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Si bien hemos dedicado más espacio en esta sección a los argumentos que respaldan la eficiencia del mercado
que a los argumentos que respaldan las finanzas conductuales, no debe tomar esta diferencia como evidencia en contra
de la utilidad de las finanzas conductuales. Más bien, el jurado, la comunidad de economistas financieros en este caso,
todavía está deliberando. No parece que nuestro libro de texto, o cualquier libro de texto, pueda resolver fácilmente los
diferentes puntos de vista.
14.8 Implicaciones para las finanzas corporativas
Hasta ahora, este capítulo ha examinado tanto los argumentos teóricos como la evidencia empírica sobre los mercados
eficientes. Ahora preguntamos si la eficiencia del mercado tiene alguna relevancia para los administradores financieros
corporativos. La respuesta es que sí. A continuación, consideramos cuatro implicaciones de la eficiencia para los
gerentes.
1. OPCIONES CONTABLES, OPCIONES FINANCIERAS
Y EFICIENCIA DEL MERCADO
La profesión contable proporciona a las empresas una cantidad significativa de margen de maniobra en sus prácticas de
presentación de informes. Por ejemplo, las empresas pueden elegir entre el método de valoración de inventarios de
última entrada, primera salida (LIFO) o de primera entrada, primera salida (FIFO). Pueden elegir el método de porcentaje
de terminación o el de contrato terminado para los proyectos de construcción. Pueden depreciar los activos físicos ya sea
por depreciación acelerada o lineal.
Los gerentes claramente prefieren precios de acciones altos a precios de acciones bajos. ¿Deberían los gerentes
usar el margen de maniobra en las opciones contables para reportar los ingresos más altos posibles? No necesariamente.
Es decir, las opciones contables no deberían afectar el precio de las acciones si se cumplen dos condiciones. En primer
lugar, se debe proporcionar suficiente información en el informe anual para que los analistas financieros puedan generar
ganancias con los métodos contables alternativos. Este parece ser el caso de muchas opciones contables, aunque no
necesariamente de todas. Segundo, el mercado debe ser eficiente en la forma semifuerte. En otras palabras, el mercado
debe utilizar adecuadamente toda esta información contable para determinar el precio de mercado.
Por supuesto, la cuestión de si las opciones contables afectan los precios de las acciones es, en última instancia,
una cuestión empírica. Varios trabajos académicos han abordado este tema. Kaplan y Roll descubrieron que el cambio
de la depreciación acelerada a la lineal no afectó los precios de las acciones.22 Kaplan y Roll también analizaron los
cambios del método de diferimiento para contabilizar el crédito fiscal a la inversión al método continuo.23 Encontraron
que un cambio aumentaría las ganancias contables pero no tendría efecto en los precios de las acciones.
Se han estudiado varios otros procedimientos contables. Hong, Kaplan y Mandelker no encontraron evidencia de
que el mercado de valores se viera afectado por las ganancias artificialmente más altas informadas utilizando el método
de agrupación, en comparación con el método de compra, para informar fusiones y adquisiciones.24 Biddle y Lindahl
encontraron que las empresas que cambian a LIFO El método de valoración de inventario experimentó un aumento en el
precio de las acciones.25 Esto es de esperar en entornos inflacionarios porque la valoración LIFO puede reducir los
impuestos en comparación con FIFO. Encontraron que cuanto mayor sea la disminución de impuestos resultante del uso
de LIFO,
22Robert Kaplan y R. Roll, “Evaluación del inversor de la información contable: alguna evidencia empírica”, Journal of Business 45 (abril de 1972).
23Antes de 1987, la ley fiscal de los EE. UU. permitía un crédito fiscal del 10 por ciento en la compra de la mayoría de los tipos de bienes de capital.
24Harrison Hong, RS Kaplan y G. Mandelker, “Pooling vs. Purchase: The Effects of Accounting for Mergers on Stock Prices,” Accounting Review 53 (1978). El método
de agrupación para fusiones ya no está permitido según los principios de contabilidad generalmente aceptados.
25Gary Biddle y FW Lindahl, "Reacciones del precio de las acciones a las adopciones de LIFO: la asociación entre el exceso de rendimiento y los ahorros fiscales de
LIFO", Journal of Accounting Research (1982).
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mayor fue el aumento en el precio de las acciones. En resumen, la evidencia empírica sugiere que los cambios contables
no engañan al mercado. Por lo tanto, la evidencia no sugiere que los gerentes puedan impulsar los precios de las
acciones a través de prácticas contables. En otras palabras, el mercado parece lo suficientemente eficiente como para
ver a través de diferentes opciones contables.
Aquí se requiere una advertencia. Nuestra discusión asumió específicamente que "los analistas financieros pueden
construir ganancias bajo los métodos contables alternativos". Sin embargo, compañías como Enron, WorldCom, Global
Crossing y Xerox informaron números fraudulentos en el pasado.
No había forma de que los analistas financieros construyeran números de ganancias alternativos porque estos analistas
no sabían cómo se determinaban los números informados. Por lo tanto, no fue sorprendente que los precios de estas
acciones aumentaran inicialmente muy por encima del valor razonable. Sí, los gerentes pueden aumentar los precios de
esta manera, ¡siempre y cuando estén dispuestos a cumplir condena una vez que los atrapen!
¿Hay algo más que se pueda esperar que los inversores vean en un mercado eficiente? Considere las divisiones
de acciones y los dividendos en acciones. Hoy, Amarillo Corporation tiene 1 millón de acciones en circulación y reporta
$10 millones de ganancias. Con la esperanza de aumentar el precio de las acciones, la directora financiera (CFO) de la
empresa, la Sra. Green, recomienda a la junta directiva que Amarillo tenga una división de acciones de 2 por 1. Es decir,
un accionista con 100 acciones antes de la división tendría 200 acciones después de la división. El CFO sostiene que
cada inversionista se sentiría más rico después de la escisión porque poseería más acciones.
Sin embargo, este pensamiento va en contra de la eficiencia del mercado. Un inversor racional sabe que poseerá
la misma proporción de la empresa después de la escisión que antes de la escisión. Nuestro inversionista con 100
acciones posee 1/10,000 (= 100/1 millón) de las acciones de Amarillo antes de la división. Su parte de las ganancias
sería de $1,000 (= $10 millones/10,000). Aunque tendría 200 acciones después de la división, ahora habría 2 millones de
acciones en circulación.
Por lo tanto, todavía poseería 1/10.000 de la empresa. Su parte de las ganancias seguiría siendo de $1,000 porque la
división de acciones no afectaría las ganancias de toda la empresa.
2. LA DECISIÓN DEL MOMENTO
Imagine una empresa cuyos gerentes están contemplando la fecha para emitir acciones. Esta decisión se denomina con
frecuencia la decisión de tiempo. Si los gerentes creen que sus acciones están sobrevaluadas, es probable que emitan
acciones de inmediato. Aquí, están creando valor para sus accionistas actuales porque están vendiendo acciones por
más de lo que valen. Por el contrario, si los gerentes creen que sus acciones están infravaloradas, es más probable que
esperen, con la esperanza de que el precio de las acciones eventualmente suba a su verdadero valor.
Sin embargo, si los mercados son eficientes, los valores siempre tienen el precio correcto. La eficiencia implica que
las acciones se venden por su verdadero valor, por lo que la decisión sobre el momento oportuno deja de ser importante.
La figura 14.13 muestra tres posibles ajustes del precio de las acciones a la emisión de nuevas acciones.
Por supuesto, la eficiencia del mercado es, en última instancia, una cuestión empírica. Sorprendentemente,
investigaciones recientes sugieren que los gerentes tienen cierta capacidad de sincronización. El sitio web del Prof. Jay
Ritter26 presenta evidencia de que los rendimientos anuales de las acciones durante los cinco años posteriores a una
oferta pública inicial (IPO) son aproximadamente un 1,9 por ciento menores para la empresa emisora que los rendimientos
de una empresa no emisora con una relación libromercado similar. Los rendimientos anuales de las acciones durante
este período después de una oferta de acciones experimentada (SEO) son alrededor de un 3,4 por ciento menos para la
empresa emisora que para una empresa no emisora comparable. La primera oferta pública de una empresa se denomina
IPO y todas las ofertas posteriores se denominan SEO. La mitad superior de la Figura 14.14 muestra los rendimientos
anuales promedio de las OPI y su grupo de control, y la mitad inferior de la figura muestra los rendimientos anuales
promedio de las SEO y su grupo de control.
La evidencia en el artículo de Ritter sugiere que los gerentes corporativos emiten SEO cuando las acciones de la
empresa están sobrevaloradas. En otras palabras, los gerentes parecen cronometrar el mercado
26https://site.warrington.ufl.edu/ritter/
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Figura 14.13 Tres
Movimiento del precio de las acciones
ajustes del precio de las
si los gerentes tienen una
acciones después de la capacidad de
emisión de acciones sincronización inferior
Movimiento de
mercado eficiente
empresa
acciones
emisora
Precio
las
de
de
la
Movimiento del
precio de las acciones
si los gerentes tienen una
capacidad de
sincronización superior
–6 –5 –4 –3 –2 –1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6
día de emisión
Meses relativos al día de emisión
Los estudios muestran que es más probable que se emitan acciones después de que los precios de
las acciones hayan aumentado. No se pueden sacar inferencias sobre la eficiencia del mercado a
partir de este resultado. Más bien, la eficiencia del mercado implica que el precio de las acciones de
la empresa emisora, en promedio, ni sube ni baja (en relación con los índices bursátiles) después de
la emisión de acciones.
exitosamente. La evidencia de que los gerentes cronometran sus OPI es menos convincente: los rendimientos que siguen
a las OPI están más cerca de los de su grupo de control.
¿La capacidad de un funcionario corporativo para emitir un SEO cuando el valor está sobrevaluado indica que el
mercado es ineficiente en la forma semifuerte o en la forma fuerte?
La respuesta es en realidad algo más compleja de lo que puede parecer a primera vista. Por un lado, es probable que los
gerentes tengan información especial que el resto de nosotros no tenemos, lo que sugiere que el mercado solo necesita
ser ineficiente en la forma fuerte. Por otro lado, si el mercado fuera verdaderamente semifuertemente eficiente, el precio
caería inmediatamente y por completo tras el anuncio de un próximo SEO. Es decir, los inversores racionales se darían
cuenta de que se están emitiendo acciones porque los funcionarios corporativos tienen información especial de que las
acciones están sobrevaloradas. De hecho, muchos estudios empíricos informan de una caída del precio en la fecha del
anuncio. Sin embargo, la figura 14.14 muestra una nueva caída de precios en los años siguientes, lo que sugiere que el
mercado es ineficiente en la forma semifuerte.
Si las empresas pueden cronometrar la emisión de acciones ordinarias, quizás también puedan cronometrar la
recompra de acciones. En este caso, a una empresa le gustaría recomprar cuando sus acciones están infravaloradas.
Ikenberry, Lakonishok y Vermaelen encuentran que los rendimientos de las acciones de las empresas que realizan la
recompra son anormalmente altos en los dos años posteriores a la recompra, lo que sugiere que el momento es efectivo aquí
3. ESPECULACIÓN Y MERCADOS EFICIENTES
Normalmente pensamos en las personas y las instituciones financieras como los principales especuladores en los mercados
financieros. Sin embargo, las corporaciones industriales también especulan. Por ejemplo, muchas empresas hacen
apuestas de tipos de interés. Si los gerentes de una empresa creen que las tasas de interés
27David Ikenberry, J. Lakonishok y T. Vermaelen, “Market Underreaction to Open Market Share Repurchases”, Journal of
Financial Economics (octubrenoviembre de 1995).
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Figura 14.14
Devoluciones en inicial
20
Ofertas Públicas
18
(IPO) y experimentados
dieciséis
Ofertas de acciones
14
(SEO) en años
12
Problema siguiente
Rendimientos
porcentuales
anuales
10
8
6
4
2
0 Coincidencia de
Primero estilo, no emisores
Segundo Tercero OPI
año Cuatro Quinto
año año
año año
Los rendimientos brutos promedio de 8397 OPI desde 1970 hasta 2012 y sus empresas no
emisoras equivalentes durante los cinco años posteriores a la emisión. La devolución del
primer año no incluye la devolución del día de emisión.
18
dieciséis
14
12
Rendimientos
porcentuales
anuales
10
8
6
4
2
0 Coincidencia de
Primero estilo, no emisores
Segundo Tercero en seo
año Cuatro Quinto
año año
año año
Los rendimientos brutos promedio para 10,208 SEO desde 1970 hasta 2012 y sus
empresas no emisoras correspondientes durante los cinco años posteriores a la emisión.
La devolución del primer año no incluye la devolución del día de emisión.
En promedio, las OPI tienen un rendimiento inferior al de sus grupos de control en
aproximadamente un 1,9% anual en los cinco años posteriores a la emisión. Los SEO tienen un
rendimiento inferior en aproximadamente un 3,4% por año.
FUENTE: Jay Ritter, https://site.warrington.ufl.edu/ritter/.
es probable que aumenten, tienen un incentivo para pedir prestado porque el valor presente del
pasivo disminuirá con el aumento de la tasa. Además, estos gerentes tendrán un incentivo para
endeudarse a largo plazo en lugar de a corto plazo para asegurar las tasas bajas por un período más largo.
El pensamiento puede volverse más sofisticado. Supongamos que la tasa a largo plazo ya es más
alta que la tasa a corto plazo. El gestor podría argumentar que este diferencial refleja la opinión del
mercado de que los tipos subirán. Sin embargo, tal vez anticipe un aumento de la tasa aún mayor de
lo que anticipa el mercado, como lo implica la estructura de plazos con pendiente ascendente.
Nuevamente, el gerente querrá pedir prestado a largo plazo en lugar de a corto plazo.
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Las empresas también especulan con divisas. Suponga que el director financiero de una corporación
multinacional con sede en los Estados Unidos cree que el euro disminuirá en relación con el dólar.
Probablemente emitiría deuda denominada en euros en lugar de deuda denominada en dólares porque
espera que el valor del pasivo externo disminuya. Por el contrario, emitiría deuda internamente si cree que
las monedas extranjeras se apreciarán en relación con el dólar.
Quizá nos estamos adelantando un poco a nuestra historia: las sutilezas de la estructura temporal y los
tipos de cambio se tratan en otros capítulos, no en este. Sin embargo, la pregunta general es la siguiente:
¿Qué tiene que decir la eficiencia del mercado sobre tal actividad? La respuesta es clara. Si los mercados
financieros son eficientes, los gerentes no deberían perder el tiempo tratando de pronosticar los movimientos
de las tasas de interés y las monedas extranjeras. Es probable que sus pronósticos no sean mejores que el
azar. Y estarán consumiendo un valioso tiempo ejecutivo. Esto no quiere decir, sin embargo, que las
empresas deban elegir a la ligera el vencimiento o la denominación de su deuda de forma aleatoria. Una
empresa debe elegir estos parámetros con cuidado. Sin embargo, la elección debe basarse en otros
fundamentos, no en un intento de vencer al mercado.
Por ejemplo, una empresa con un proyecto que dura cinco años podría decidir emitir deuda a cinco años.
Una empresa podría emitir deuda denominada en yenes porque prevé expandirse a Japón a lo grande.
El mismo pensamiento se aplica a las adquisiciones. Muchas corporaciones compran otras empresas
porque piensan que estos objetivos están subvaluados. Desafortunadamente, la evidencia empírica sugiere
que el mercado es demasiado eficiente para que este tipo de especulación sea rentable. Y el adquirente
nunca paga solo el precio de mercado actual. La empresa oferente debe pagar una prima por encima del
valor de mercado para inducir a la mayoría de los accionistas de la empresa objetivo a vender sus acciones.
Sin embargo, esto no quiere decir que las empresas nunca deban ser adquiridas. Más bien, los gerentes
deberían considerar una adquisición si hay beneficios (sinergias) del sindicato. La comercialización mejorada,
las economías en la producción, el reemplazo de la mala administración e incluso la reducción de impuestos
son sinergias típicas. Estas sinergias son distintas de la percepción de que la empresa adquirida está
infravalorada.
Cabe mencionar un punto final. Hablamos anteriormente sobre la evidencia empírica que sugiere que
los SEO están sincronizados para aprovechar las acciones sobrevaloradas. Esto tiene sentido: es probable
que los gerentes sepan más sobre sus propias empresas que el mercado.
Sin embargo, si bien los gerentes pueden tener información especial sobre sus propias empresas, es poco
probable que tengan información especial sobre tasas de interés, monedas extranjeras y otras empresas.
Hay demasiados participantes en estos mercados, muchos de los cuales dedican todo su tiempo a la
previsión. Los gerentes generalmente dedican la mayor parte de su esfuerzo a administrar sus propias
empresas, y solo dedican una pequeña cantidad de tiempo a estudiar los mercados financieros.
4. INFORMACIÓN EN PRECIOS DE MERCADO
La sección anterior argumentó que es bastante difícil pronosticar los precios de mercado futuros.
Sin embargo, los precios actuales y pasados de cualquier activo son conocidos y de gran utilidad. Considere
el estudio de Becher sobre las fusiones bancarias.28 El autor encuentra que los precios de las acciones de
los bancos adquiridos aumentan alrededor del 23 por ciento, en promedio, en el primer anuncio de una
fusión. Esto no es sorprendente porque las empresas generalmente se compran con una prima por encima
del precio actual de las acciones. Sin embargo, el mismo estudio muestra que los precios de los bancos
adquirentes caen casi un 5 por ciento, en promedio, tras el mismo anuncio. Esta es una evidencia bastante fue
28David A. Becher, “Los efectos de valoración de las fusiones bancarias”, Journal of Corporate Finance 6 (2000).
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Figura 14.15 10
Rendimiento de las acciones
antes de forzado
0
salidas de
Gestión
–10
–20
acumulado
predicción
medio
Error
(%)
de
–30
–40
salidas forzadas
(N = 43)
–50
–60
–36 –30 –24 –18 –12 –6 0 6 12
Mes relativo al anuncio
Los precios de las acciones caen, en promedio, en más del 40% (ajustado por el
desempeño del mercado) en los tres años anteriores a las salidas forzosas de la gerencia.
FUENTE: Adaptado de la Figura 1 de Warner, Watts y Wruck, “Stock Prices and Top Management Changes”, Journal of
Financial Economics, vol. 20, 1988.
las fusiones bancarias no benefician, e incluso pueden perjudicar, a las empresas adquirientes. La razón de
este resultado no está clara, aunque quizás los adquirentes paguen de más por las adquisiciones.
Independientemente de la razón, la implicación es clara. Un banco debe pensar profundamente antes de
adquirir otro banco.
Además, suponga que usted es el director financiero de una empresa cuyo precio de las acciones cae
significativamente tras el anuncio de una adquisición. El mercado le dice que la fusión es mala para su
empresa. Se debe considerar seriamente la posibilidad de cancelar la fusión, incluso si, antes del anuncio,
pensó que la fusión era una buena idea.
Por supuesto, las fusiones son solo un tipo de evento corporativo. Los gerentes deben prestar atención
a la reacción del precio de las acciones a cualquiera de sus anuncios, ya sea que se trate de una nueva
empresa, una venta, una reestructuración o cualquier otra cosa.
Esta no es la única forma en que las empresas pueden utilizar la información de los precios de
mercado. Supongamos que usted está en la junta directiva de una empresa cuyo precio de las acciones ha
disminuido drásticamente desde que se contrató al actual director ejecutivo (CEO). Además, los precios de
las acciones de los competidores han subido durante el mismo tiempo. Aunque puede haber circunstancias
atenuantes, esto puede verse como evidencia de que el CEO está haciendo un mal trabajo. Tal vez debería
ser despedido. Si esto parece duro, considere que Warner, Watts y Wruck encuentran una fuerte correlación
negativa entre la rotación gerencial y el desempeño previo de las acciones. tres años antes de la salida
forzosa de un alto directivo.
29Jerold B. Warner, Ross L. Watts y Karen H. Wruck, “Los precios de las acciones y los cambios en la alta dirección”, Journal of Financial
Economics 20 (1988).
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Si los gerentes son despedidos por el mal desempeño del precio de las acciones, tal vez sean recompensados
por la apreciación del precio de las acciones. Hall y Liebman afirman:
Nuestro principal hallazgo empírico es que la riqueza de los directores ejecutivos a menudo cambia en millones de dólares
debido a los cambios típicos en el valor de la empresa. Por ejemplo, la compensación total mediana para los directores
ejecutivos es de aproximadamente $1 millón si las acciones de su empresa tienen un rendimiento anual del percentil 30
(−7,0 por ciento) y es de $5 millones si las acciones de la empresa tienen un rendimiento anual del percentil 70 (20,5 por ciento).
Por lo tanto, existe una diferencia de alrededor de $4 millones en compensación por lograr un desempeño moderadamente
por encima del promedio en relación con un desempeño moderadamente por debajo del promedio.30
La eficiencia del mercado implica que los precios de las acciones reflejan toda la información disponible.
Recomendamos utilizar esta información tanto como sea posible en las decisiones corporativas. Y al menos con
respecto a los despidos de ejecutivos y la compensación de ejecutivos, parece que las corporaciones del mundo real
sí prestan atención a los precios de mercado.
30 Brian J. Hall y Jeffrey B. Liebman, “Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?”, Quarterly Journal of Economics, agosto de 1998,
654.
1. Un mercado de valores eficiente procesa la información disponible para los inversores sobre el valor económico subyacente
de los valores y la incorpora a los precios de los valores. La eficiencia del mercado tiene dos implicaciones generales.
Primero, en cualquier período de tiempo dado, el rendimiento anormal de un valor depende de la información o noticias
recibidas por el mercado en ese período. En segundo lugar, un inversor que utiliza la misma información que el mercado
no puede esperar obtener rendimientos anormales. En otras palabras, los sistemas para jugar en el mercado están
condenados al fracaso.
2. ¿Qué información usa el mercado para determinar los precios de las acciones?
a. La forma débil de la hipótesis del mercado eficiente dice que el mercado utiliza la historia de los precios de las acciones
y, por lo tanto, es eficiente con respecto a estos precios pasados. Esto implica que la selección de acciones basada
en patrones de movimientos pasados de precios de acciones no es mejor que la selección aleatoria de acciones.
b. La forma semifuerte establece que el mercado utiliza toda la información disponible públicamente en
fijación de precios.
C. La eficiencia de forma fuerte establece que el mercado utiliza toda la información que cualquiera
sabe sobre acciones, incluso información privilegiada.
3. Las finanzas conductuales afirman que el mercado no siempre es eficiente. Los adherentes argumentan que:
a. Los inversores son irracionales.
b. Las desviaciones de la racionalidad son similares entre los inversores. C. El
arbitraje, al ser costoso, no elimina las ineficiencias.
4. Los conductistas señalan muchos estudios, incluidos los que muestran que las acciones pequeñas superan a las acciones
grandes, las acciones de valor superan a las acciones de crecimiento y los precios de las acciones se ajustan lentamente
a las sorpresas de ganancias, como confirmación empírica de sus creencias.
5. Las cuatro implicaciones de la eficiencia del mercado para las finanzas corporativas son:
a. Los gerentes no pueden engañar al mercado a través de una contabilidad creativa. b.
Las empresas no pueden programar con éxito las emisiones de deuda y capital.
C. Los gerentes no pueden especular de manera rentable en divisas extranjeras y otros instrumentos. d. Los
gerentes pueden obtener muchos beneficios si prestan atención a los precios del mercado.
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El siguiente recuadro resume algunos temas clave en el debate de los mercados eficientes:
Hipótesis del mercado eficiente: un resumen
No dice:
• Los precios no tienen causa.
• Los inversores son tontos y demasiado estúpidos para estar en el mercado.
• Todas las acciones tienen los mismos rendimientos esperados. • Los
inversores deben lanzar dardos para seleccionar acciones.
• No hay una tendencia alcista en los precios de las acciones.
Dice:
• Los precios reflejan el valor subyacente. •
Los gerentes financieros no pueden cronometrar las ventas de acciones y
bonos. • Los gerentes no pueden especular de manera rentable en monedas
extranjeras. • Los gerentes no pueden impulsar los precios de las acciones a través de una contabilidad creativa.
¿Por qué no todo el mundo lo cree?
• Hay ilusiones ópticas, espejismos y patrones aparentes en los gráficos del mercado de valores.
devoluciones.
• La verdad es menos interesante. • Hay
evidencia en contra de la eficiencia:
• Dos clases de acciones diferentes, pero financieramente idénticas, de la misma empresa que se venden
a precios diferentes. •
Sorpresas de ganancias. •
Acciones pequeñas versus grandes.
• Acciones de valor frente a acciones
de crecimiento. • Choques y burbujas.
Tres formas:
Forma débil: Los precios actuales reflejan precios pasados; el cartismo (análisis técnico) es inútil.
Forma semifuerte: Los precios reflejan toda la información pública; la mayoría de los análisis financieros son
inútil.
Forma fuerte: Los precios reflejan todo lo que se puede conocer; nadie constantemente hace superior
ganancias
1. Valor de la empresa ¿Qué regla debe seguir una empresa al tomar decisiones financieras? como puedo
empresas crean valiosas oportunidades de financiación?
2. Hipótesis del Mercado Eficiente Defina las tres formas de eficiencia del mercado.
3. Hipótesis del mercado eficiente ¿Cuáles de las siguientes afirmaciones sobre la hipótesis del mercado eficiente son
verdaderas? a. Implica una
perfecta capacidad de previsión. b. Implica que los
precios reflejan toda la información disponible. C. Implica un mercado
irracional.
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d. Implica que los precios no fluctúan. mi. Es el
resultado de una fuerte competencia entre los inversores.
4. Implicaciones de la eficiencia del mercado Explique por qué una característica de un mercado eficiente es que
las inversiones en ese mercado tienen VPN cero.
5. Hipótesis del mercado eficiente Un analista del mercado de valores puede identificar acciones con precios incorrectos
comparando el precio promedio de los últimos 10 días con el precio promedio de los últimos 60 días. Si esto es cierto,
¿qué sabes sobre el mercado?
6. Eficiencia semifuerte Si un mercado es eficiente en forma semifuerte, ¿es también débil en forma
¿eficiente? Explicar.
7. Hipótesis del mercado eficiente ¿Cuáles son las implicaciones de la hipótesis del mercado eficiente para los inversores
que compran y venden acciones en un intento de “ganarle al mercado”?
8. Acciones versus juegos de azar Evalúe críticamente las siguientes afirmaciones: Jugar en el mercado de valores es
como apostar. Tal inversión especulativa no tiene otro valor social que el placer que la gente obtiene de esta forma
de juego.
9. Hipótesis del mercado eficiente Varios inversionistas célebres y seleccionadores de acciones que se mencionan con
frecuencia en la prensa financiera han registrado grandes retornos de sus inversiones durante las últimas dos
décadas. ¿El éxito de estos particulares inversores invalida la EMH?
Explicar.
10. Hipótesis del mercado eficiente Para cada uno de los siguientes escenarios, discuta si existen oportunidades de
ganancias al negociar las acciones de la empresa bajo las condiciones de que (1) el mercado no es débil en forma
eficiente, (2) el mercado es débil en forma pero no eficiente en forma semifuerte, (3) el mercado es eficiente en forma
semifuerte pero no en forma fuerte, y (4) el mercado es eficiente en forma fuerte. a. El precio de las acciones ha
aumentado constantemente cada día
durante los últimos 30 días. b. Los estados financieros de una empresa se publicaron
hace tres días y usted cree que ha descubierto algunas anomalías en el inventario de la empresa y en las técnicas
de informes de control de costos que hacen que se subestime la verdadera solidez de la liquidez de la empresa.
C. Usted observa que la alta dirección de una empresa ha estado comprando una gran cantidad de
acciones de la compañía en el mercado abierto durante la semana pasada.
Utilice la siguiente información para las siguientes dos preguntas: El análisis
técnico es una práctica de inversión controvertida. El análisis técnico cubre una amplia gama de técnicas,
todas las cuales se utilizan en un intento de predecir la dirección de una acción en particular o del mercado. Los
analistas técnicos analizan dos tipos principales de información: los precios históricos de las acciones y el sentimiento
de los inversores. Un analista técnico argumentaría que estos dos conjuntos de información brindan información
sobre la dirección futura de una acción en particular o del mercado en su conjunto.
11. Análisis técnico ¿Qué diría un analista técnico sobre la eficiencia del mercado?
12. Sentimiento de los inversores Una herramienta de análisis técnico que a veces se utiliza para predecir los movimientos
del mercado es un índice de sentimiento de los inversores. AAII, la Asociación Estadounidense de Inversores
Individuales, publica un índice de sentimiento de los inversores basado en una encuesta de sus miembros. En la
siguiente tabla, encontrará el porcentaje de inversores que fueron alcistas, bajistas o neutrales durante un período
de cuatro semanas:
Semana Alcista Osuno Neutral
37% 25% 38%

1 2 52 14 34
3 29 35 36
4 43 26 31
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¿Qué pretende captar el índice de sentimiento de los inversores? ¿Cómo podría ser útil
en el análisis técnico?
13. Desempeño de los profesionales A mediados y fines de la década de 1990, el desempeño de los profesionales fue
inusualmente bajo: del orden del 90 por ciento de todos los fondos mutuos de capital tuvieron un desempeño inferior
al de un fondo indexado administrado pasivamente. ¿Cómo se relaciona esto con el tema de la eficiencia del mercado?
14. Mercados eficientes Hace aproximadamente cien años, las empresas no compilaban informes anuales. Incluso si poseía
acciones en una empresa en particular, era poco probable que se le permitiera ver el balance y el estado de resultados
de la empresa. Suponiendo que el mercado es eficiente en forma semifuerte, ¿qué dice esto sobre la eficiencia del
mercado en ese entonces en comparación con la actual?
15. Hipótesis del mercado eficiente Aerotech, una firma de investigación de tecnología aeroespacial, anunció esta mañana
que ha contratado a los investigadores espaciales más informados y prolíficos del mundo. Antes de hoy, las acciones
de Aerotech se vendían a $100. Suponga que no se recibe ninguna otra información durante la próxima semana y el
mercado de valores como
todo no se mueve.
a. ¿Qué espera que suceda con las acciones de Aerotech? b. Considere
los siguientes escenarios:
i. El precio de las acciones salta a $118 el día del anuncio. En posteriores
días flota hasta $123, luego vuelve a caer a $116. ii. El precio de
las acciones salta a $116 y se mantiene en ese nivel. iii. El precio de las
acciones sube gradualmente a $ 116 durante la próxima semana.
¿Qué escenario(s) indican la eficiencia del mercado? ¿Cuáles no? ¿Por qué?
16. Hipótesis del mercado eficiente Cuando el fundador de Gulf & Western, Inc., de 56 años, murió de un ataque al corazón,
el precio de las acciones subió inmediatamente de $18,00 a $20,25, un aumento del 12,5 por ciento. Esto es evidencia
de la ineficiencia del mercado porque un mercado de valores eficiente habría anticipado su muerte y ajustado el
precio de antemano. Suponga que no se recibe ninguna otra información y que el mercado de valores en su conjunto
no se mueve. Es esto
afirmación sobre la eficiencia del mercado ¿verdadero o falso? Explicar.
17. Hipótesis del Mercado Eficiente Hoy, se hizo el siguiente anuncio: “Hoy temprano, el Departamento de Justicia tomó
una decisión en el caso Universal Product Care (UPC).
La UPC ha sido declarada culpable de prácticas discriminatorias en la contratación. Durante los próximos cinco años,
la UPC debe pagar $2 millones cada año a un fondo que represente a las víctimas de las políticas de la UPC”.
Suponiendo que el mercado sea eficiente, ¿no deberían los inversores comprar acciones de UPC después del
anuncio porque el litigio provocará una tasa de rendimiento anormalmente baja? Explicar.
18. Hipótesis del mercado eficiente Newtech Corp. va a adoptar un nuevo dispositivo de prueba de chips que puede mejorar
en gran medida su eficiencia de producción. ¿Cree que el ingeniero principal puede beneficiarse de la compra de
acciones de la empresa antes del comunicado de prensa sobre el dispositivo? Después de leer el anuncio en The
Wall Street Journal, ¿podría obtener un rendimiento anormal al comprar las acciones si el mercado es eficiente?
19. Hipótesis del mercado eficiente TransTrust Corp. ha cambiado la forma en que contabiliza el inventario.
Los impuestos no se ven afectados, aunque el informe de ganancias resultante publicado este trimestre es un 20 por
ciento más alto de lo que hubiera sido con el antiguo sistema contable. No hay otra sorpresa en el informe de
resultados y se anunció públicamente el cambio en el tratamiento contable. Si el mercado es eficiente, ¿el precio de
las acciones será más alto cuando el mercado sepa que las ganancias reportadas son más altas?
20. Hipótesis del mercado eficiente La agencia de inversión Durkin ha sido la mejor seleccionadora de acciones del país
durante los últimos dos años. Antes de que ocurriera este ascenso a la fama, el boletín informativo de Durkin tenía
200 suscriptores. Esos suscriptores vencieron al mercado de manera consistente, obteniendo rendimientos
sustancialmente más altos después del ajuste por riesgo y costos de transacción. Las suscripciones se han disparado
a 10.000. Ahora, cuando la agencia de inversión Durkin recomienda una acción, la
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el precio sube instantáneamente varios puntos. Los suscriptores actualmente obtienen solo un rendimiento
normal cuando compran acciones recomendadas porque el precio sube antes de que alguien pueda actuar
sobre la información. Explique brevemente este fenómeno. ¿Es consistente la capacidad de Durkin para
seleccionar acciones con la eficiencia del mercado?
21. Hipótesis del mercado eficiente Su corredor comentó que las empresas bien administradas son mejores
inversiones que las empresas mal administradas. Como evidencia, su corredor citó un estudio reciente que
examinó 100 pequeñas empresas manufactureras que ocho años antes habían sido incluidas en una revista
de la industria como las pequeñas empresas manufactureras mejor administradas del país. En los siguientes
ocho años, las 100 empresas que figuran en la lista no han obtenido más que el rendimiento normal del
mercado. Su corredor continuó diciendo que si las empresas estuvieran bien administradas, deberían haber
producido rendimientos superiores al promedio. Si el mercado es eficiente, ¿está de acuerdo con su corredor?
22. Hipótesis del mercado eficiente Un famoso economista acaba de anunciar en The Wall Street Journal sus
conclusiones de que la recesión ha terminado y la economía está entrando nuevamente en expansión.
Suponga la eficiencia del mercado. ¿Puedes beneficiarte de invertir en el mercado de valores después de leer
este anuncio?
23. Hipótesis del mercado eficiente Supongamos que el mercado es semifuerte de forma eficiente. Puede
espere obtener rendimientos excesivos si realiza transacciones basadas
en: a. ¿La información de su corredor sobre ganancias récord para una acción?
b. ¿Rumores sobre una fusión de una firma?
C. ¿El anuncio de ayer de una prueba exitosa de un nuevo producto?
24. Hipótesis del mercado eficiente Imagine que una variable macroeconómica particular que influye en las ganancias
netas de su empresa tiene una correlación serial positiva. Suponga la eficiencia del mercado. ¿Esperaría que
los cambios de precio en sus acciones estuvieran correlacionados en serie? ¿Por qué o por qué no?
25. Hipótesis del mercado eficiente La hipótesis del mercado eficiente implica que todos los fondos mutuos deben
obtener los mismos rendimientos esperados ajustados al riesgo. Por lo tanto, podemos elegir fondos mutuos al
azar. ¿Es esta declaración verdadera o falsa? Explicar.
26. Hipótesis del mercado eficiente Suponga que los mercados son eficientes. Durante un día de operaciones,
American Golf, Inc. anuncia que ha perdido un contrato para un gran proyecto de golf que, antes de la noticia,
se creía que había obtenido. Si el mercado es eficiente, ¿cómo debería reaccionar el precio de las acciones
ante esta información si no se publica información adicional?
27. Efficient Market Hypothesis Prospectors, Inc., es una empresa de prospección de oro que cotiza en bolsa en
Alaska. Aunque las búsquedas de oro de la empresa suelen fracasar, los buscadores ocasionalmente
encuentran una rica veta de mineral. ¿Qué patrón esperaría observar para los rendimientos anormales
acumulados de los prospectores si el mercado es eficiente?
28. Evidencia sobre la eficiencia del mercado Algunas personas argumentan que la hipótesis del mercado eficiente
no puede explicar la caída del mercado de 1987 o la alta relación preciobeneficio de las acciones de Internet a
fines de la década de 1990. ¿Qué hipótesis alternativa se utiliza actualmente para estos dos fenómenos?
1. Devoluciones anormales acumulativas Delta, United y American Airlines anunciaron compras de aviones el 18
de julio (7/18), 12 de febrero (2/12) y 7 de octubre (10/7), respectivamente. Dada la siguiente información,
calcule el rendimiento anormal acumulado (CAR)
BÁSICO
(Preguntas 1–4)
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para estas acciones como grupo. Grafica el resultado y proporciona una explicación. Todas las
acciones tienen una beta de 1 y no se realizan otros anuncios.
Delta Unido Americano
Mercado Compañía Mercado Compañía Mercado Compañía

Fecha Devolver Fecha de regreso Devolver Fecha de regreso Devolver Devolver
7/12 −0,3 −0,5 2/8 −0,9 −1,1 10/1 .5 .3

7/13 .0 .2 2/9 −1,0 −1.1 10/2 .4 .6
7/16 .5 .7 2/10 .4 .2 10/3 1.1 1.1
7/17 −0,5 −0,3 2/11 .6 .8 10/6 .1 −0,3
18/7 −2.2 19/7 1.1 2/12 −0,3 −.1 10/7 −2,2 −0,3
−0,9 −0,7 2/15 1.1 1.2 10/8 .5 .5
7/20 −1.0 −1,1 2/16 .5 .5 10/9 −0,3 −.2
7/23 .7 .5 2/17 −0,3 −.2 10/10 .3 .1
7/24 .2 .1 2/18 .3 .2 10/13 .0 −.1
2. Rendimientos anormales acumulativos El siguiente diagrama muestra los rendimientos anormales
acumulativos (CAR) de 386 empresas de exploración petrolera que anunciaron descubrimientos de
petróleo entre 1950 y 1980. El mes 0 en el diagrama es el mes del anuncio. Suponga que no se
recibe ninguna otra información y que el mercado de valores en su conjunto no se mueve. ¿Es el
diagrama consistente con la eficiencia del mercado? ¿Por qué o por qué no?
15%
10%
5%
AUTO
0%
–6 –4 –2 0 2468
–5%
Tiempo en meses relativo al mes del evento
3. Rendimientos anormales acumulativos Las siguientes figuras presentan los resultados de cuatro
estudios de rendimientos anormales acumulativos (CAR). Indique si los resultados de cada estudio
apoyan, rechazan o no son concluyentes sobre la forma semifuerte de la hipótesis del mercado eficiente.
En cada figura, el Tiempo 0 es la fecha de un evento.
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a. b.
AUTO AUTO
0 t 0 t
Tiempo Tiempo
C. d.
AUTO AUTO
0 t 0 t
Tiempo Tiempo
4. Rendimientos anormales acumulados Un estudio analizó el comportamiento de los precios de las acciones de
empresas que habían perdido casos antimonopolio. En el diagrama se incluyen todas las empresas que perdieron
la decisión judicial inicial, incluso si la decisión fue posteriormente revocada en apelación. El evento en el Tiempo
0 es la decisión inicial del tribunal previa a la apelación. Supongamos que no se divulgó ninguna otra información,
además de la divulgada en el juicio inicial. Todos los precios de las acciones tienen una beta de 1. ¿El diagrama
es consistente con la eficiencia del mercado? ¿Por qué o por qué no?
10%
0%
–10%
AUTO
–20%
–30%
–40%
–12 –6 0 6
Tiempo en meses relativo al mes del evento
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minicaso SU CUENTA 401(k) EN EAST COAST YACHTS
Ha estado en su trabajo con East Coast Yachts durante una semana y ha decidido que necesita inscribirse
en el plan 401(k) de la compañía. Incluso después de su conversación con Sarah Brown, la representante
de Bledsoe Financial Services, todavía no está seguro de qué opción de inversión debe elegir. Recuerde
que las opciones disponibles para usted son acciones en East Coast Yachts, Bledsoe S&P 500 Index Fund,
Bledsoe SmallCap Fund, Bledsoe LargeCompany Stock Fund, Bledsoe Bond Fund y Bledsoe Money
Market Fund. Ha decidido que debe invertir en una cartera diversificada, con el 70 por ciento de su inversión
en acciones, el 25 por ciento en bonos y el 5 por ciento en el fondo del mercado monetario. También ha
decidido centrar su inversión de capital en acciones de gran capitalización, pero está debatiendo si
seleccionar el fondo de índice S&P 500 o el fondo de acciones de grandes empresas.
Al pensarlo bien, comprende la diferencia básica entre los dos fondos. Uno es un fondo puramente
pasivo que replica un índice de gran capitalización ampliamente seguido, el S&P 500, y tiene tarifas bajas.
El otro se gestiona de forma activa con la intención de que la habilidad del gestor de la cartera resulte en un
rendimiento mejorado en relación con un índice. Las comisiones son más altas en este último fondo. No
está seguro de qué camino tomar, por lo que le pide consejo a Dan Ervin, que trabaja en el área de finanzas
de la empresa.
Después de analizar sus inquietudes, Dan le brinda información que compara el desempeño de los
fondos mutuos de acciones y el Vanguard 500 Index Fund. El Vanguard 500 es el fondo mutuo de índice de
acciones más grande del mundo. Reproduce el S&P 500 y su rendimiento es solo insignificantemente
diferente del S&P 500. Las tarifas son muy bajas. Como resultado, el Vanguard 500 es esencialmente
idéntico al Bledsoe S&P 500 Index Fund que se ofrece en el plan 401(k), pero existe desde hace mucho
más tiempo, por lo que puede estudiar su historial durante más de dos décadas.
El gráfico cercano resume los comentarios de Dan mostrando el porcentaje de capital mutuo
90%
80%
70%
60%
50%
ciento
Por
40%
30%
20%
10%
0%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Año
FUENTE: Jordan, Bradford, Thomas Miller y Steven Dolvin, Fundamentals of Investments, 8.ª ed. Nueva York, NY: McGrawHill, 2017.
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fondos que superaron al Fondo Vanguard 500 durante períodos de 10 años.31 Para los 20 períodos de inversión
que se muestran (19861995 a 20052014), en solo 7 de estos períodos más del 50 por ciento de los
administradores de fondos mutuos superaron el Índice Vanguard 500 Fondo. Dan sugiere que estudie el gráfico
y responda las siguientes preguntas:
1. ¿Qué implicaciones extrae del gráfico para los inversionistas de fondos mutuos?
2. ¿Es el gráfico consistente o inconsistente con la eficiencia del mercado? Explique cuidadosamente.
3. ¿Qué decisión de inversión tomaría para la porción de capital de su cuenta 401(k)?
¿Por qué?
31Nótese que este gráfico no es hipotético; refleja el rendimiento real del Vanguard 500 Index Fund en relación con una población muy grande de
fondos mutuos de capital diversificado. Se excluyen los fondos especiales, como los fondos internacionales. Todas las devoluciones son netas de
los gastos de gestión, pero no incluyen los gastos de venta (que se conocen como "cargas"), si los hubiere. Como resultado, se exagera el
rendimiento de los fondos administrados activamente.
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Financiamiento a Largo Plazo
Cuando una corporación con una calificación crediticia baja emite bonos, $ 1.8 mil millones en bonos basura, $ 300 millones más que
los bonos se conocen como bonos de alto rendimiento o bonos “basura”. esperado. Un mes antes, SoftBank Group emitió 4.500 millones de dólares en
Si bien los bonos basura tienen más probabilidades de incumplimiento, también bonos basura. Incluso los gobiernos saltaron al mercado, ya que Argentina
tener mayores rendimientos. En 2017, con tipos de interés bajos, invierte emitió $ 2.75 mil millones en bonos de 100 años.
Los inversores tenían apetito por los bonos de alto rendimiento para mejorar bonos basura, menos de un año después de que el gobierno
devoluciones. De hecho, los bonos basura emitidos durante 2017 fueron último valor predeterminado.
unas cinco veces suscrito en exceso, lo que significa que los inversores
quería comprar cinco veces más bonos de los que Visítenos en rwjcorporatefinance.blogspot.com para
siendo emitido. Por ejemplo, en agosto de 2017, Tesla emitió las últimas novedades en el mundo de las finanzas corporativas.
15.1 Algunas características de las
acciones ordinarias y preferentes
En este capítulo, examinamos las características específicas tanto de las acciones como de los bonos. Comenzamos
con acciones, tanto ordinarias como preferentes. Al analizar las características de las acciones comunes, nos
enfocamos en los derechos de los accionistas y los pagos de dividendos. En el caso de las acciones preferentes,
explicamos qué significa "preferente" y también debatimos si las acciones preferentes son realmente deuda o capital.
CARACTERÍSTICAS DE LAS ACCIONES COMUNES
El término acciones ordinarias significa diferentes cosas para diferentes personas, pero por lo general se aplica a
acciones que no tienen una preferencia especial ni para recibir dividendos ni para declararse en bancarrota.
Derechos de los accionistas Los accionistas de una corporación eligen a los directores quienes, a su vez, contratan
a la gerencia para llevar a cabo sus directivas. Los accionistas, por lo tanto, controlan la corporación a través del
derecho de elegir a los directores. En general, sólo los accionistas tienen este derecho.
Los directores son elegidos cada año en una reunión anual. Aunque hay excepciones (discutidas a
continuación), la idea general es “una acción, un voto” (no un accionista, un voto).
La democracia corporativa es, por lo tanto, muy diferente de nuestra democracia política. Con la democracia
corporativa, la “regla de oro” prevalece absolutamente.1
1
La regla de oro: Quien tiene el oro hace las reglas.
468
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CAPÍTULO 15 Financiamiento a largo plazo ■■■ 469
Los directores son elegidos en una reunión anual de accionistas por el voto de los titulares de la mayoría
de las acciones que están presentes y tienen derecho a voto. Sin embargo, el mecanismo exacto para elegir
directores difiere entre empresas. La diferencia más importante es si las acciones deben votarse
acumulativamente o directamente.
Para ilustrar los dos procedimientos de votación diferentes, imagine que una corporación tiene dos
accionistas: Smith con 20 acciones y Jones con 80 acciones. Ambos quieren ser directores.
Sin embargo, Jones no quiere que Smith sea uno. Suponemos que hay un total de cuatro directores para ser
elegidos.
El efecto de la votación acumulativa es permitir la participación minoritaria.2 Si se permite la votación
acumulativa, primero se determina el número total de votos que cada accionista puede emitir.
Esto generalmente se calcula como el número de acciones que se poseen o controlan multiplicado por el
número de directores a elegir.
Con votación acumulativa, los directores son elegidos todos a la vez. En nuestro ejemplo, esto significa
que los cuatro principales ganadores de votos serán los nuevos directores. Un accionista puede distribuir los
votos como quiera.
¿Obtendrá Smith un asiento en la junta? Si ignoramos la posibilidad de un empate a cinco, entonces la
respuesta es sí. Smith emitirá 20 × 4 = 80 votos y Jones emitirá 80 × 4 = 320 votos.
Si Smith se da todos sus votos a sí mismo, tiene asegurado un puesto de director. La razón es que Jones no
puede dividir 320 votos entre cuatro candidatos de tal manera que les dé a todos más de 80 votos, por lo que
Smith terminará cuarto en el peor de los casos.
En general, si hay N directores para elegir, entonces 1/(N + 1) por ciento de las acciones más una acción
le garantizarán un puesto. En nuestro ejemplo actual, esto es 1/(4 + 1) = 20 por ciento. Entonces, cuantos más
escaños estén disponibles para las elecciones al mismo tiempo, más fácil (y más barato) será ganar uno.
Con votación directa, los directores son elegidos uno a la vez. Cada vez, Smith puede emitir 20 votos y
Jones puede emitir 80. Como consecuencia, Jones elegirá a todos los candidatos.
La única forma de garantizar un asiento es poseer el 50 por ciento más una acción. Esto también garantiza
que ganará todos los asientos, por lo que en realidad es todo o nada.
EJEMPLO
15.1 La compra de acciones electorales en JRJ Corporation se vende a $ 20 por acción y presenta una votación
acumulativa. Hay 10.000 acciones en circulación. Si se eligen tres directores, ¿cuánto cuesta asegurarse un
asiento en la junta?
La pregunta aquí es cuántas acciones se necesitarán para obtener un asiento. La respuesta es 2501, por
lo que el costo es 2501 × $20 = $50 020. ¿Por qué 2501? Porque no hay forma de que los 7499 votos restantes
se puedan dividir entre tres personas para darles a todos más de 2501 votos.
Por ejemplo, supongamos que dos personas reciben 2.502 votos y los dos primeros escaños. Una tercera
persona puede recibir, como máximo, 10.000 − 2.502 − 2.502 − 2.501 = 2.495, por lo que el tercer asiento es tuyo.
Como hemos ilustrado, la votación directa puede “congelar” a los accionistas minoritarios, razón por la
cual muchos estados tienen una votación acumulativa obligatoria. Sin embargo, en los estados donde la
votación acumulativa es obligatoria, las corporaciones tienen formas de minimizar su impacto.
Una de esas formas es escalonar la votación para la junta directiva. Con elecciones escalonadas, solo
una fracción de los directorios están disponibles para elección en un momento determinado. Si solo se eligen
dos directores a la vez, se necesitará 1/(2 + 1) = 33,33 por ciento de las acciones más una acción para
garantizar un asiento. Los directorios escalonados a menudo se denominan directorios clasificados porque los
directores se colocan en diferentes clases con términos que expiran en diferentes
2
Por participación minoritaria, nos referimos a la participación de accionistas con cantidades relativamente pequeñas de acciones.
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veces. En los últimos años, las corporaciones se han visto presionadas para desclasificar sus directorios, lo que significa
que todos los directores se presentarían a las elecciones cada año, y muchos lo han hecho.
En general, el tambaleo tiene dos efectos básicos:
1. El escalonamiento dificulta que una minoría elija un director bajo cumula
votación tiva porque se eligen menos directores a la vez.
2. El escalonamiento disuade los intentos de adquisición debido a la dificultad de votar en una mayoría
de nuevos directores.
Sin embargo, tambalearse también puede tener un propósito beneficioso. Proporciona memoria institucional a
partir de la continuidad en la junta directiva. La continuidad puede ser importante para las corporaciones con planes y
proyectos significativos a largo plazo.
Voto por poder En la reunión anual, los accionistas pueden votar en persona o pueden transferir su derecho de voto a
otra parte. Un poder es la concesión de autoridad por parte de un accionista a otra persona para votar sus acciones. Por
conveniencia, gran parte de la votación en las grandes corporaciones públicas se realiza por poder.
Obviamente, la gerencia quiere acumular tantos poderes como sea posible. Sin embargo, un grupo externo de
accionistas puede tratar de obtener poderes en un intento de reemplazar a la gerencia eligiendo suficientes directores.
La batalla resultante se llama pelea de poder.
Clases de acciones Algunas empresas tienen más de una clase de acciones ordinarias. A menudo, las clases se crean
con derechos de voto desiguales. Por ejemplo, las acciones ordinarias Clase B de Ford Motor Company están en manos
de los intereses y fideicomisos de la familia Ford y no cotizan en bolsa. Esta clase tiene el 40 por ciento del poder de voto,
aunque representa menos del 10 por ciento del número total de acciones en circulación.
Hay muchos otros casos de corporaciones con diferentes clases de acciones. En un momento, General Motors
tenía sus acciones “GM Classic” (las originales) y dos clases adicionales, Clase E (GME) y Clase H (GMH). Estas clases
se crearon para ayudar a pagar dos grandes adquisiciones, Electronic Data Systems y Hughes Aircraft. Otro buen ejemplo
es Alphabet, que inicialmente creó dos clases de acciones ordinarias, A y B. Las acciones de Clase A están en manos
del público y cada acción tiene un voto. Las acciones de Clase B están en manos de personas con información privilegiada
de la empresa, y cada acción de Clase B tiene 10 votos. Luego, en 2014, la compañía realizó una división de acciones de
sus acciones Clase B, creando acciones Clase C, que no tienen voto en absoluto.
Como resultado, los fundadores y gerentes de Alphabet controlan la empresa.
Históricamente, la Bolsa de Valores de Nueva York no permitía a las empresas crear clases de acciones ordinarias
que cotizan en bolsa con derechos de voto desiguales. Sin embargo, parece que se han hecho excepciones (p. ej., Ford).
Además, muchas empresas que no pertenecen a la NYSE tienen clases duales de acciones ordinarias. Las acciones de
voto limitado permiten a la gerencia de una empresa aumentar el capital social mientras mantiene el control.
El tema de los derechos de voto desiguales es controvertido en los Estados Unidos, y la idea de una acción, un
voto tiene muchos seguidores y una larga historia. Curiosamente, sin embargo, las acciones con derechos de voto
desiguales son bastante comunes en todo el mundo.
Otros derechos El valor de una acción ordinaria en una corporación está directamente relacionado con los derechos
generales de los accionistas. Además del derecho a votar por los directores, los accionistas generalmente tienen los
siguientes derechos:
1. El derecho a participar proporcionalmente en los dividendos.
2. El derecho a participar proporcionalmente en los activos restantes después de que se hayan pagado las obligaciones
en una liquidación.
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3. El derecho a votar en asuntos de gran importancia para los accionistas, como una fusión.
La votación generalmente ocurre en la reunión anual o en una reunión especial.
Además, las corporaciones a veces otorgan un derecho preferencial a sus accionistas. Un derecho de
preferencia obliga a una empresa a vender acciones a sus accionistas existentes antes de ofrecer las acciones al
público en general. El derecho permite que cada accionista proteja su propiedad proporcional en la corporación.
Dividendos Las sociedades anónimas están legalmente autorizadas a pagar dividendos a sus accionistas.
El pago de dividendos queda a discreción de la junta directiva.
Algunas características importantes de los dividendos incluyen las siguientes:
1. A menos que la junta directiva de una corporación declare un dividendo, no es un pasivo de la corporación. Una
corporación no puede dejar de pagar un dividendo no declarado. Como consecuencia, las empresas no
pueden declararse en quiebra por falta de pago de dividendos. El monto del dividendo e incluso si se paga
son decisiones basadas en el juicio comercial de la junta directiva.
2. Los dividendos se pagan con el flujo de efectivo después de impuestos de la corporación. no estan ocupados
gastos de gestión y no son deducibles a efectos del impuesto de sociedades.
3. Los dividendos recibidos por accionistas individuales están sujetos a impuestos. Sin embargo, a las corporaciones
que poseen acciones en otras corporaciones se les permite excluir el 50 por ciento (o más) de los montos de
dividendos que reciben y pagan impuestos solo sobre el 30 por ciento restante.3
CARACTERÍSTICAS DE LAS ACCIONES PREFERENTES
Las acciones preferentes pagan un dividendo en efectivo expresado en términos de dólares por acción. Las acciones
preferentes tienen preferencia sobre las acciones ordinarias en el pago de dividendos y en la distribución de los
activos de la sociedad en caso de liquidación. Preferencia significa únicamente que los titulares de acciones
preferentes deben recibir un dividendo (en el caso de una empresa en curso) antes de que los titulares de acciones
ordinarias tengan derecho a nada. Las acciones preferentes normalmente no tienen fecha de vencimiento.
Las acciones preferentes son una forma de capital desde un punto de vista legal y fiscal. Es importante
señalar, sin embargo, que los tenedores de acciones preferentes generalmente no tienen privilegios de voto.
Valor establecido Las acciones preferentes tienen un valor de liquidación establecido, generalmente $100 por acción.
Por ejemplo, el "preferente de $5" de General Motors, que paga un dividendo anual de $5, se traduce en un
rendimiento de dividendos del 5 por ciento del valor declarado.
Dividendos acumulativos y no acumulativos Un dividendo preferencial no es como el interés de un bono. La decisión
de la junta directiva de no pagar los dividendos de las acciones preferidas puede no tener nada que ver con la utilidad
neta actual de la corporación.
Los dividendos pagaderos sobre las acciones preferentes son acumulativos o no acumulativos; la mayoría son
acumulativos. Si los dividendos preferentes son acumulativos y no se pagan en un año en particular, se trasladarán
como atrasos. Por lo general, tanto los dividendos preferentes acumulados (pasados) como los dividendos
preferentes actuales deben pagarse antes de que los accionistas ordinarios puedan recibir algo.
Los dividendos preferentes no pagados no son deudas de la empresa. Los directores elegidos por los
accionistas comunes pueden diferir indefinidamente los dividendos preferenciales. Sin embargo, en tales casos, los
accionistas comunes también deben renunciar a los dividendos. Además, los tenedores de acciones preferidas son
3
Más específicamente, la exclusión del 50 por ciento se aplica cuando el beneficiario posee menos del 20 por ciento de las acciones en circulación
en una corporación. Si una corporación posee más del 20 por ciento pero menos del 65 por ciento, la exclusión es del 65 por ciento. Si se posee
más del 65 por ciento, la corporación puede presentar una sola declaración consolidada y la exclusión es efectivamente del 100 por ciento.
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a veces se otorgan derechos de voto y otros si los dividendos preferentes no se han pagado durante algún tiempo. Por
ejemplo, en un momento, US Airways no pagó dividendos en una de sus emisiones de acciones preferentes durante seis
trimestres. Como consecuencia, se permitió a los titulares de las acciones designar a dos personas para representar sus
intereses en el directorio de la aerolínea.
Debido a que los accionistas preferentes no reciben intereses sobre los dividendos acumulados, algunos han argumentado
que las empresas tienen un incentivo para retrasar el pago de los dividendos preferentes. Sin embargo, al igual que con
US Airways, esto puede significar otorgar derechos de voto a los accionistas preferentes.
¿Las acciones preferentes son realmente deudas? Se puede argumentar que las acciones preferentes son en realidad
deuda disfrazada. Los accionistas preferentes reciben únicamente un dividendo establecido y, si la corporación se liquida,
los accionistas preferentes obtienen un valor establecido. A menudo, las acciones preferentes tienen calificaciones
crediticias muy parecidas a las de los bonos. A veces, las acciones preferentes se convierten en acciones ordinarias.
Además, las acciones preferentes a menudo son exigibles, lo que permite al emisor recomprar o rescatar parte o la
totalidad de la emisión a un precio establecido. Se hablará más sobre la función de llamada en la siguiente sección.
Aunque las acciones preferentes normalmente no tienen fecha de vencimiento, muchas emisiones tienen fondos de
amortización obligatorios. Un fondo de amortización requiere que una empresa retire una parte de sus acciones
preferentes cada año. Un fondo de amortización crea efectivamente un vencimiento final porque, en última instancia, se
retirará toda la emisión. Se hablará más sobre los fondos de amortización en la siguiente sección. Por estas razones, las
acciones preferentes se parecen mucho a la deuda. Sin embargo, a efectos fiscales, los dividendos preferentes se tratan
como dividendos de acciones ordinarias.
En la década de 1990, las empresas comenzaron a vender valores que se parecían mucho a las acciones
preferentes pero que se trataban como deuda a efectos fiscales. Los nuevos valores recibieron acrónimos interesantes
como TOPrS (valores preferentes originados en fideicomisos, o toppers), MIPS (valores preferentes de ingresos
mensuales) y QUIPS (valores preferentes de ingresos trimestrales), entre otros. Debido a varias características específicas,
estos instrumentos pueden ser considerados como deuda a efectos fiscales, lo que hace que los pagos de intereses sean
deducibles de impuestos. Los pagos realizados a los inversores en estos instrumentos se tratan como intereses del
impuesto sobre la renta de las personas físicas. Hasta 2003, los pagos de intereses y dividendos estaban gravados con
la misma tasa impositiva marginal. Cuando se redujo la tasa impositiva sobre los pagos de dividendos, estos instrumentos
no se incluyeron, por lo que las personas aún deben pagar su tasa impositiva más alta sobre los pagos de dividendos
recibidos de estos instrumentos.
15.2 Deuda Corporativa a Largo Plazo
En esta sección, describimos con cierto detalle los términos básicos y las características de un bono corporativo típico a
largo plazo. Analizamos temas adicionales asociados con la deuda a largo plazo en las secciones subsiguientes.
Los valores emitidos por corporaciones pueden clasificarse aproximadamente como valores de renta variable o
valores de deuda. Una deuda representa algo que debe ser reembolsado; es el resultado de pedir dinero prestado.
Cuando las corporaciones toman prestado, generalmente prometen hacer pagos de intereses programados regularmente
y reembolsar el monto original del préstamo (es decir, el principal). La persona o empresa que otorga el préstamo se
denomina acreedor o prestamista. La corporación que toma prestado el dinero se llama deudor o prestatario.
Desde un punto de vista financiero, las principales diferencias entre deuda y capital son:
Información para la fianza
los inversores pueden ser 1. La deuda no es un interés de propiedad en la empresa. Los acreedores generalmente no tienen voto.
encontrado en www
poder de ing.
.invertirenbonos
.con. 2. El pago de intereses sobre la deuda de la corporación se considera un costo de hacer negociosi
ness y es deducible de impuestos hasta el límite del 30 por ciento de la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos.
Los dividendos pagados a los accionistas no son deducibles de impuestos.
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3. La deuda impaga es un pasivo de la empresa. Si no se paga, los acreedores pueden reclamar legalmente
los activos de la empresa. Esta acción puede resultar en liquidación o reorganización, dos de las posibles
consecuencias de la quiebra. Así, uno de los costes de la emisión de deuda es la posibilidad de quiebra
financiera. Esta posibilidad no surge cuando se emiten acciones.
¿ES DEUDA O CAPITAL?
A veces no está claro si un valor en particular es deuda o capital. Suponga que una corporación emite un bono
perpetuo con intereses pagaderos únicamente de los ingresos corporativos si, y solo si, se gana. Es difícil decir si
esto es realmente una deuda o no y es principalmente una cuestión legal y semántica. Los tribunales y las
autoridades fiscales tendrían la última palabra.
Las corporaciones son expertas en la creación de valores híbridos exóticos que tienen muchas características
de capital pero que se tratan como deuda. Obviamente, la distinción entre deuda y capital es muy importante a
efectos fiscales. Una de las razones por las que las corporaciones tratan de crear un título de deuda que en
realidad es capital es para obtener los beneficios fiscales de la deuda y los beneficios de quiebra de la equidad.
Como regla general, el patrimonio representa un interés de propiedad y es un derecho residual.
Esto significa que a los tenedores de acciones se les paga después de los tenedores de deuda. Como resultado,
los riesgos y beneficios asociados con la posesión de deuda y capital son diferentes. Para dar un ejemplo, tenga
en cuenta que la recompensa máxima por poseer un título de deuda está fijada en última instancia por el monto
del préstamo, mientras que no existe un límite superior para la recompensa potencial por poseer una participación
accionaria.
Equidad versus Deuda
Característica Equidad Deuda
Ingreso Dividendos Interés

Situación fiscal Los dividendos se gravan como ingresos Los intereses se gravan como personales
personales, aunque actualmente tienen ingreso. El interés es un gasto comercial,
un tope del 23,8% a nivel federal de EE. y las corporaciones pueden deducir intereses
UU. Los dividendos no son un gasto hasta el 30 por ciento del EBIT al calcular su
comercial. obligación tributaria corporativa.
Control Las acciones ordinarias suelen tener El control se ejerce con contrato de préstamo.
derecho al voto.
Por defecto No se puede obligar a las empresas a La deuda impaga es un pasivo de la empresa.
quiebra por falta de pago de dividendos. La falta de pago resulta en
incumplimiento y posible bancarrota.
En pocas palabras: el estado fiscal favorece la deuda, pero el incumplimiento favorece la equidad. Las características de control
de la deuda y el capital son diferentes, pero una no es mejor que la otra.
DEUDA A LARGO PLAZO: LO BÁSICO
En última instancia, todos los títulos de deuda a largo plazo son promesas hechas por la empresa emisora de
pagar el principal a su vencimiento y de hacer pagos de interés oportunos sobre el saldo impago. Más allá de
esto, una serie de características distinguen a estos valores entre sí. Discutimos algunas de estas características
a continuación.
El vencimiento de un instrumento de deuda a largo plazo es el tiempo que la deuda permanece pendiente
con algún saldo impago. Los títulos de deuda pueden ser a corto plazo (con vencimientos
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de un año o menos) o a largo plazo (con vencimientos de más de un año).4 La deuda a corto plazo a veces se denomina
5
deuda no financiada.
Los valores de deuda se denominan normalmente pagarés, obligaciones o bonos. Estrictamente hablando, un bono
es una deuda garantizada, lo que significa que cierta propiedad se compromete como garantía para el pago de la deuda.
Sin embargo, en el uso común, la palabra bono se refiere a todo tipo de deuda garantizada y no garantizada. Por tanto,
seguiremos utilizando el término de forma genérica para referirnos a la deuda a largo plazo. Además, por lo general, la
única diferencia entre un pagaré y un bono es el vencimiento original. Las emisiones con un vencimiento original de 10
años o menos a menudo se denominan notas. Las emisiones a más largo plazo se denominan bonos.
La deuda a largo plazo puede ser emitida al público o privada. La deuda de colocación privada se emite a un
prestamista y no se ofrece al público. Debido a que se trata de una transacción privada, los términos específicos dependen
de las partes involucradas. Nos concentramos en bonos de emisión pública. Sin embargo, la mayor parte de lo que
Información sobre
bonos individuales decimos sobre ellos también es válido para la deuda a largo plazo de emisión privada.
se puede encontrar en Hay muchos otros aspectos de la deuda a largo plazo, incluidos términos como seguridad, características de rescate,
finramercados fondos de amortización, calificaciones y convenios de protección. La siguiente tabla ilustra estas características para un
.morningstar.com/
bono emitido por Visa. Si algunos de estos términos no le resultan familiares, no tenga miedo. Los discutiremos todos en
BondCenter/.
la actualidad.
Características de un Bono Visa
Término Explicación
cantidad de emisión $ 750 millones La empresa emitió $750 millones

valor de los bonos.
Fecha de emisión 9/11/2017 Los bonos se vendieron el 11/09/2017.
Madurez 15/3/2027 Los bonos vencen el 15/03/2027.

valor nominal $2,000 La denominación de los bonos es de $2,000.
Cupón anual 2,75% Cada tenedor de bonos recibirá $55 por bono por año

(2.75% del valor nominal).
Precio de oferta 99.255 El precio de oferta será el 99,255 % del valor

nominal de $2000, o $1985,10, por
bono.
Fechas de pago del 03/04, 09/04 En estas fechas se pagarán cupones de $55/2 =
cupón $27.50.
Seguridad Ninguno Los bonos no están garantizados por activos específicos.
Fondo de amortización Ninguno Los bonos no tienen fondo de amortización.

Prestación de llamada En cualquier Los bonos no tienen llamada diferida.
Precio de la llamada momento Tasa del Tesoro Los bonos tienen una llamada de "compensación total"

más .125%. precio.
Clasificación Moody´s A1, Los bonos tienen una calificación crediticia de buena
S&P A+ calidad.
Muchas de estas características se detallarán en el contrato de emisión de bonos, por lo que discutiremos esto primero.
4
No existe una distinción universalmente acordada entre la deuda a corto y largo plazo. Además, las personas a menudo se refieren a la deuda a mediano plazo,
que tiene un vencimiento de más de 1 año y menos de 3 a 5, o incluso 10 años.
5
La palabra financiación es parte de la jerga de las finanzas. Generalmente se refiere al largo plazo. Por lo tanto, una empresa que planee financiar sus
necesidades de deuda puede estar reemplazando la deuda a corto plazo por deuda a largo plazo.
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EL CONTRATO
El contrato de emisión es el acuerdo escrito entre la corporación (el prestatario) y sus acreedores. A veces se le
6
conoce como la escritura de fideicomiso. quizás) es designado por la Por lo general, un fideicomisario (un banco por
corporación para representar a los tenedores de bonos. La compañía fiduciaria debe (1) asegurarse de que se
obedezcan los términos del contrato de emisión; (2) administrar el fondo de amortización (descrito en las siguientes
páginas); y (3) representar a los tenedores de bonos en mora, es decir, si la empresa no les paga.
El contrato de emisión de bonos es un documento legal. Puede abarcar varios cientos de páginas y, en
general, resulta una lectura muy tediosa. Sin embargo, es un documento importante porque generalmente incluye
las siguientes disposiciones:
1. Los términos básicos de los bonos.
2. Una descripción de la propiedad utilizada como garantía.
3. Antigüedad.
4. Las modalidades de reembolso.
5. Las disposiciones de la convocatoria.
6. Detalles de los pactos de protección.
Discutimos estas características a continuación.
Términos de un bono Los bonos corporativos históricamente han tenido un valor nominal (es decir, una
denominación) de $1,000, aunque los valores nominales de $2,000 como el bono Visa se han vuelto relativamente
comunes. También existen otros valores nominales. Por ejemplo, los bonos municipales suelen tener un valor a la
par de $5 000, y los bonos del Tesoro con un valor a la par de $10 000 o $100 000 suelen venderse. Este valor
principal se indica en el certificado de bonos. Entonces, si una corporación quisiera pedir prestado $10 millones,
tendría que vender 5,000 bonos con un valor a la par de $2,000. El valor a la par (es decir, el valor contable inicial)
de un bono es casi siempre el mismo que el valor nominal, y los términos se usan indistintamente en la práctica.
Los bonos corporativos suelen estar en forma nominativa. El contrato podría leerse de la siguiente manera:
Los intereses se pagan semestralmente el 1 de julio y el 1 de enero de cada año a la persona a cuyo nombre se
registra el bono al cierre de operaciones del 15 de junio o del 15 de diciembre, respectivamente.
Esto significa que la empresa tiene un registrador que registrará la titularidad inicial de cada bono, así como
cualquier cambio de titularidad. La empresa pagará el interés y el principal mediante cheque enviado directamente
a la dirección del propietario del registro. Un bono corporativo puede estar registrado y tener cupones adjuntos.
Para obtener un pago de intereses, el propietario debe separar un cupón del certificado del bono y enviarlo al
registrador de la empresa (el agente pagador).
Alternativamente, el bono podría ser al portador. Esto significa que el certificado es la evidencia básica de
propiedad, y la corporación “pagará al portador”. La propiedad no se registra de otra manera y, al igual que con un
bono registrado con cupones adjuntos, el tenedor del certificado del bono separa los cupones y los envía a la
empresa para recibir el pago.
Los bonos al portador tienen dos inconvenientes. Primero, son difíciles de recuperar si se pierden o son
robados. En segundo lugar, debido a que la empresa no sabe quién es el propietario de sus bonos,
6 Las frases acuerdo de préstamo y contrato de préstamo se utilizan generalmente para deuda privada y préstamos a plazo.
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no puede notificar a los tenedores de bonos sobre eventos importantes. Los bonos al portador alguna vez fueron
el tipo dominante, pero ahora son mucho menos comunes (en los Estados Unidos) que los bonos registrados.
Valores Los valores de deuda se clasifican de acuerdo con las garantías e hipotecas utilizadas para proteger al
tenedor de bonos.
Colateral es un término general que con frecuencia significa valores (p. ej., bonos y acciones) que se dan
en prenda como garantía para el pago de una deuda. Por ejemplo, los bonos fiduciarios colaterales a menudo
implican una prenda de acciones ordinarias en poder de la corporación. Sin embargo, el término garantía se usa
comúnmente para referirse a cualquier activo comprometido en una deuda.
Los títulos hipotecarios están garantizados por una hipoteca sobre los bienes inmuebles del prestatario.
La propiedad involucrada suele ser bienes inmuebles, como terrenos o edificios. El documento legal que
describe la hipoteca se denomina contrato de fideicomiso hipotecario o escritura de fideicomiso.
A veces, las hipotecas son sobre una propiedad específica, como un vagón de ferrocarril. Más a menudo,
se utilizan hipotecas generales. Una hipoteca general compromete todos los bienes inmuebles propiedad de la
empresa.7 Los
bonos frecuentemente representan obligaciones no garantizadas de la empresa. Una obligación es un
bono no garantizado para el cual no se realiza ninguna prenda de propiedad específica. El término pagaré se
utiliza generalmente para tales instrumentos si el vencimiento del bono no garantizado es inferior a 10 años a
partir de la fecha en que se emitió originalmente el bono. Los tenedores de obligaciones solo tienen derecho
sobre la propiedad que no está pignorada de otro modo; en otras palabras, la propiedad que queda después
de que se toman en cuenta las hipotecas y los fideicomisos colaterales. Los bonos de Visa discutidos
anteriormente son un ejemplo de tal problema.
La terminología que usamos aquí y en otras partes de este capítulo es estándar en los Estados Unidos.
Fuera de los Estados Unidos, estos mismos términos pueden tener diferentes significados.
Por ejemplo, los bonos emitidos por el gobierno británico (gilts) se denominan acciones de tesorería. Además,
en el Reino Unido, una obligación es una obligación garantizada.
En la actualidad, los bonos públicos emitidos en los Estados Unidos por empresas industriales y
financieras suelen ser debentures. Sin embargo, la mayoría de los bonos de servicios públicos y ferroviarios
están garantizados por una prenda de activos.
El sitio de la Antigüedad En términos generales, la antigüedad indica preferencia en la posición sobre otros prestamistas, y
Asociación de las deudas a veces se etiquetan como senior o junior para indicar la antigüedad. Algunas deudas están
la Industria de subordinadas, como en, por ejemplo, una obligación subordinada.
Valores y Mercados En caso de incumplimiento, los tenedores de deuda subordinada deben dar preferencia a otros acreedores
Financieros (SIFMA) es www.sifma
especificados. Por lo general, esto significa que los prestamistas subordinados serán pagados solo después de
.org.
que los acreedores especificados hayan sido compensados. Sin embargo, la deuda no puede estar subordinada
al patrimonio.
Reembolso Los Bonos se pueden reembolsar en su totalidad al vencimiento, momento en el cual el tenedor del
bono recibe el valor declarado o nominal del bono, o se pueden reembolsar en parte o en su totalidad antes del
vencimiento. El reembolso anticipado en alguna forma es más típico y, a menudo, se maneja a través de un
fondo de amortización.
Un fondo de amortización es una cuenta administrada por el síndico de bonos con el fin de pagar los
bonos. La empresa realiza pagos anuales al fideicomisario, quien luego utiliza los fondos para retirar una parte
de la deuda. El síndico hace esto ya sea comprando algunos de los bonos en el mercado o reclamando una
fracción de los bonos en circulación. Esta segunda opción se analiza en la siguiente sección.
7
Los bienes inmuebles incluyen la tierra y las cosas “fijadas a la misma”. No incluye efectivo ni inventarios.
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Hay muchos tipos diferentes de arreglos de fondos de amortización, y los detalles son
especificado en el contrato de arrendamiento. Por ejemplo:
1. Algunos fondos de amortización comienzan unos 10 años después de la emisión inicial.
2. Algunos fondos de amortización establecen pagos iguales durante la vigencia del bono.
3. Algunas emisiones de bonos de alta calidad establecen pagos al fondo de amortización que son insuficientes
para redimir la emisión completa. Como consecuencia, puede haber un gran pago global al vencimiento.
La disposición de compra Una disposición de compra permite a la empresa recomprar, o pedir, parte o la totalidad de la
emisión de bonos a precios establecidos durante un período específico. Los bonos corporativos suelen ser exigibles.
Generalmente, el precio de rescate está por encima del valor declarado del bono (es decir, el valor nominal). La
diferencia entre el precio de la llamada y el valor declarado es la prima de la llamada. El monto de la prima de llamada
puede reducirse con el tiempo. Un arreglo es establecer inicialmente la prima de rescate igual al pago anual del cupón y
luego hacer que disminuya a cero a medida que la fecha de rescate se acerca al momento del vencimiento.
Las disposiciones de rescate a menudo no están operativas durante la primera parte de la vida de un bono, lo que
hace que la disposición de rescate sea una preocupación menor para los tenedores de bonos en los primeros años del
bono. Por ejemplo, a una empresa se le puede prohibir llamar sus bonos durante los primeros 10 años. Esta es una
disposición de llamada diferida. Durante el período de prohibición, se dice que el bono está protegido.
En los últimos años, un nuevo tipo de disposición de llamada, una llamada completa, se ha generalizado en el
mercado de bonos corporativos. Con tal característica, los tenedores de bonos reciben aproximadamente lo que valen los
bonos si son rescatados. Debido a que los tenedores de bonos no sufren una pérdida en caso de una llamada, están
"completos".
Para determinar el precio total de la llamada, calculamos el valor actual de los pagos restantes de interés y principal
a una tasa especificada en el contrato de emisión. Al observar nuestro problema de Visa, vemos que la tasa de descuento
es "tasa del Tesoro más .125%". Lo que esto significa es que determinamos la tasa de descuento encontrando primero una
emisión del Tesoro de EE. UU. con el mismo vencimiento. Calculamos el rendimiento al vencimiento de la emisión del
Tesoro y luego agregamos un .125 por ciento adicional para obtener la tasa de descuento que usamos.
Tenga en cuenta que, con una disposición de recuperación de la llamada, el precio de la llamada es más alto cuando
las tasas de interés son más bajas y viceversa (¿por qué?). También tenga en cuenta que, como es común con una llamada
completa, la emisión de Visa no tiene una función de llamada diferida. ¿Por qué los inversores podrían no estar demasiado
preocupados por la ausencia de esta función?
EJEMPLO
15.2 Bonos exigibles
Una disposición de rescate permite a una empresa recomprar o rescatar una emisión de bonos completa a
algún precio durante un período predeterminado. El sentido común nos dice que las provisiones de llamada
tienen valor positivo para la empresa y valor negativo para el acreedor. Si las tasas de interés caen y los
precios de los bonos suben, la opción de recomprar los bonos a un precio de rescate más bajo de lo que sería
cierto es valiosa. Por supuesto, los inversores en bonos lo saben y tienen en cuenta la disposición de la llamada.
Suponga que Venture Capital Corp. (VCC) tiene un bono pendiente a 30 años que paga cupones
semestrales. Es un bono del 7% con un valor a la par de $1,000 y actualmente se vende a la par. Además,
suponga que debido a cambios potenciales en las tasas de interés, el precio del bono VCC podría ser de $700
o $1300 al final del año con probabilidades iguales.
(continuado)
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1. ¿Cuál es el valor esperado de los bonos VCC después de un año?
(0,5 × $700) + (0,5 × $1300) = $1000
2. ¿Cuál es el valor esperado de los bonos VCC si son exigibles a $1,000? (0,5 × $700)
+ (0,5 × $1000) = $850
Si los bonos son exigibles, el valor esperado del bono puede ser menor que si los bonos no son
exigibles. Si el valor real del bono sube por encima del precio de rescate, la empresa lo pagará. Por lo
tanto, en igualdad de condiciones, el tenedor de bonos no pagará tanto por un bono exigible.
¿Quiere Convenios de protección Un convenio de protección en el contrato de emisión o préstamo afecta ciertas
información detallada acciones corporativas. Los convenios de protección se pueden clasificar en dos tipos: convenios negativos y
sobre el monto y los convenios positivos.
términos de la deuda
Un pacto negativo es un tipo de pacto de “no harás”. Limita o prohíbe las acciones que la empresa pueda
emitida por una empresa en particular?
tomar. Por ejemplo, la empresa debe limitar la cantidad de dividendos que paga de acuerdo con alguna fórmula.
Consulte sus últimos
estados financieros
buscando en las Un pacto positivo es un tipo de pacto de “tú debes”. Especifica una acción que la empresa debe tomar o
una condición que la empresa debe cumplir. Por ejemplo, la empresa debe mantener su capital de trabajo en o
presentaciones de la SEC en www.sec
.gov. por encima de un nivel mínimo especificado.
Un contrato de emisión en particular puede presentar muchos convenios negativos y positivos diferentes.
15.3 Algunos tipos diferentes de bonos
Hasta ahora, hemos considerado solo bonos corporativos “simples”. En esta sección, analizamos los bonos
corporativos con características inusuales.
BONOS A TASA FLOTANTE
Los bonos convencionales que hemos analizado en este capítulo tienen obligaciones fijas en dólares porque la
tasa del cupón se establece como un porcentaje fijo del valor a la par y el capital se establece igual al valor a la
par. Con bonos de tasa variable (floaters), los pagos de cupón son ajustables. Los ajustes están vinculados a
un índice de tasas de interés, como la tasa de interés de las letras del Tesoro o la tasa de los bonos del Tesoro
a 30 años.
El valor de un bono de tasa variable depende de cómo se definan los ajustes de pago de cupón. En la
mayoría de los casos, el cupón se ajusta con un retraso a alguna tasa base. Suponga que se realiza un ajuste
de la tasa de cupón el 1 de junio. El ajuste podría basarse en el promedio simple de los rendimientos de los
bonos del Tesoro durante los tres meses anteriores.
Además, la mayoría de los flotadores tienen las siguientes características:
1. El tenedor tiene derecho a redimir su nota a la par en la fecha de pago del cupón después de un
período de tiempo específico. Esto se llama una disposición de venta; se discute en la siguiente sección.
2. La tasa del cupón tiene un piso y un techo, lo que significa que el cupón está sujeto a un mínimo y un
máximo. En este caso, se dice que la tasa del cupón tiene un tope, y las tasas superior e inferior a veces
se denominan collar.
OTROS TIPOS DE BONOS
Muchos bonos tienen características inusuales o exóticas. Una de esas características se llama orden judicial.
Un war rant da al comprador de un bono el derecho a comprar acciones de la empresa a un precio fijo. Tal
derecho sería muy valioso si el precio de las acciones subiera sustancialmente.
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(Un capítulo posterior analiza este tema con mayor profundidad.) Debido al valor de esta característica, los bonos
con warrants a menudo se emiten a una tasa de cupón muy baja.
Las características de los bonos en realidad solo están limitadas por la imaginación de las partes involucradas.
Desafortunadamente, hay demasiadas variaciones para que las cubramos en detalle aquí. Por lo tanto, cerramos
esta sección mencionando solo algunos de los tipos más comunes.
Los bonos de ingresos son similares a los bonos convencionales, excepto que los pagos de cupones dependen
de los ingresos de la empresa. Específicamente, los cupones se pagan a los tenedores de bonos solo si los ingresos
de la empresa son suficientes. Esto parecería ser una característica atractiva, pero los bonos de ingresos no son
muy comunes.
Un bono convertible se puede canjear por un número fijo de acciones en cualquier momento antes del
vencimiento a opción del titular. Los convertibles son relativamente comunes, pero el número ha ido disminuyendo
en los últimos años.
Un bono de venta permite al tenedor obligar al emisor a volver a comprar el bono a un precio establecido. Por
ejemplo, International Paper Co. tiene bonos en circulación que permiten al tenedor obligar a International Paper a
recomprar los bonos al 100 por ciento de su valor nominal si ocurren ciertos eventos de riesgo. Uno de esos eventos
es un cambio en la calificación crediticia de grado de inversión a un grado inferior al grado de inversión por parte de
Moody's o S&P. La característica de venta es, por lo tanto, lo contrario de la provisión de llamada.
Un bono dado puede tener muchas características inusuales. Dos de los bonos exóticos más recientes son los
bonos CoCo, que tienen un pago de cupón, y los bonos NoNo, que son bonos de cupón cero. Los bonos CoCo y
NoNo son bonos contingentes convertibles, con opción de venta, exigibles y subordinados. La cláusula convertible
contingente es similar a la característica de conversión normal, excepto que se debe cumplir con la característica
contingente. Por ejemplo, una función contingente puede requerir que las acciones de la empresa se negocien al
110 por ciento del precio de conversión durante 20 de los 30 días más recientes. Valorar un bono de este tipo puede
ser bastante complejo, y el cálculo del rendimiento al vencimiento a menudo no tiene sentido.
Los llamados bonos de catástrofe, o cat, son otro ejemplo. En agosto de 2017, el Banco Mundial emitió $360
millones en bonos cat para proteger a México de ciclones tropicales y terremotos. Desafortunadamente, México
recaudó $150 millones en este bono debido al terremoto de magnitud 8.1 que azotó al país en septiembre de 2017.
15.4 Préstamos bancarios
Además de emitir bonos, una empresa puede pedir prestado a un banco. Dos características importantes de los
préstamos bancarios son las líneas de crédito y la sindicación.
Líneas de crédito Los bancos suelen proporcionar a un cliente empresarial una línea de crédito, fijando la cantidad
máxima que el banco está dispuesto a prestar a la empresa. Luego, la empresa puede pedir prestado el dinero de
acuerdo con su necesidad de fondos. Si el banco está legalmente obligado, la línea de crédito generalmente se
denomina línea de crédito renovable o revolver. Como ejemplo, imagine un revolver por $75 millones con un
compromiso de tres años, lo que implica que la empresa podría pedir prestado parte o la totalidad de los $75 millones
en cualquier momento dentro de los próximos tres años. Por lo general, se cobra una tarifa de compromiso sobre la
parte no utilizada del revólver.
Suponga que la comisión de compromiso es del 0,20 por ciento y la corporación pide prestados 25 millones de
dólares en un año determinado, dejando 50 millones de dólares sin pedir prestados. La tarifa de compromiso en
dólares sería de $100 000 (= 0,002 × $50 millones) para ese año, además de los intereses sobre los $25 millones
realmente prestados.
Préstamos sindicados Los bancos muy grandes, como Citigroup, suelen tener una demanda de préstamos mayor
de la que pueden ofrecer, y los bancos regionales pequeños suelen tener más
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fondos disponibles de los que pueden prestar rentablemente a los clientes existentes. Básicamente, no pueden generar
suficientes préstamos buenos con los fondos que tienen disponibles. Como resultado, un banco muy grande puede concertar
un préstamo sindicado con una empresa o país y luego vender partes del mismo a un sindicato de otros bancos. Con un
préstamo sindicado, cada banco tiene un contrato de préstamo por separado con los prestatarios.
El sindicato generalmente está compuesto por un organizador principal y prestamistas participantes. Como sugiere el
nombre, el organizador principal toma la iniciativa, crea la relación con el prestatario y negocia los detalles del préstamo. Los
prestamistas participantes normalmente no están involucrados en el proceso de negociación. El organizador principal trabaja
con los prestamistas participantes para determinar las partes del préstamo y generalmente presta más. Si bien todos los
prestamistas reciben pagos de intereses y capital, el organizador principal también recibe una tarifa inicial como compensación
por sus responsabilidades adicionales.
Un préstamo sindicado puede cotizar en bolsa. Puede ser una línea de crédito y no estar girado, o puede ser girado y
utilizado por una empresa. Los préstamos sindicados siempre tienen calificación de grado de inversión.
Sin embargo, un préstamo sindicado apalancado tiene una calificación de grado especulativo (es decir, basura).
15.5 Bonos Internacionales
Un eurobono es un bono emitido en varios países pero denominado en una sola moneda, generalmente la moneda local del
emisor. Por ejemplo, una empresa estadounidense puede emitir un bono denominado en dólares en varios países extranjeros.
Dichos bonos se han convertido en una forma importante de obtener capital para muchas empresas y gobiernos
internacionales. Los eurobonos se emiten fuera de las restricciones que se aplican a las ofertas nacionales y se sindican y
negocian principalmente desde Londres. Sin embargo, el comercio puede llevarse a cabo y se lleva a cabo en cualquier lugar
donde haya compradores y vendedores. Los eurobonos habían estado negociando durante muchos años antes de que se
creara el euro, la moneda única en muchos países europeos, en 1999. Sin embargo, debido a que los dos términos son tan
similares, la gente piensa erróneamente que los eurobonos deben estar denominados en euros. Para evitar confusiones,
muchos se refieren a los eurobonos como bonos internacionales.
Los bonos extranjeros, a diferencia de los eurobonos, se emiten en un solo país y generalmente están denominados
en la moneda de ese país. Por ejemplo, una empresa canadiense podría emitir bonos denominados en yenes en Japón. A
menudo, el país en el que se emiten estos bonos establecerá distinciones entre ellos y los bonos emitidos por emisores
nacionales, incluidas diferentes leyes fiscales, restricciones sobre el monto emitido y normas de divulgación más estrictas.
Los bonos extranjeros a menudo reciben el sobrenombre del país donde se emiten: bonos Yankee (Estados Unidos),
bonos Samurai (Japón), bonos Rembrandt (Países Bajos), bonos Bull dog (Gran Bretaña) y bonos dim sum (bonos
denominados en yuanes chinos). bonos emitidos en Hong Kong). En parte debido a regulaciones más estrictas y requisitos
de divulgación, el mercado de bonos extranjeros no ha crecido en los últimos años con el vigor del mercado de eurobonos.
15.6 Patrones de Financiamiento
Las secciones anteriores de este capítulo discutieron algunos detalles institucionales relacionados con el financiamiento a
largo plazo. Ahora consideramos la relación entre el financiamiento a largo plazo y las inversiones. Como hemos visto en
capítulos anteriores, las empresas quieren gastar en proyectos de capital con VPN positivos. ¿Cómo pueden estas empresas
obtener el efectivo para financiar inversiones en proyectos con VAN positivo? En primer lugar, las empresas que generan
internamente un flujo de caja positivo pueden utilizar ese flujo para inversiones con VPN positivo. En términos contables,
este flujo de efectivo es la utilidad neta más la depreciación menos los dividendos. En segundo lugar, las empresas pueden
financiar gastos de capital con VAN positivo a través de financiamiento externo, es decir, mediante la emisión de deuda y
acciones.
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Figura 15.1 El Déficit
Financiero a Largo Plazo Usos del flujo de efectivo Fuentes de flujo de efectivo
Interno
flujo de fondos Interno
(ganancias acumuladas flujo de fondos
más depreciación)
Los
gastos de capital
Déficit
financiero
Deuda a largo y
corto plazo
y capital Externo
Capital de trabajo neto (nuevas emisiones flujo de fondos
más otros usos netas de deuda
y acciones)
El déficit es la diferencia entre los usos del flujo de caja y el financiamiento interno.
Esta relación entre inversión y financiamiento se describe en la Figura 15.1.
El lado izquierdo de la figura indica que el flujo de efectivo puede financiar tanto el gasto de capital como la inversión
en capital de trabajo neto. El lado derecho de la figura muestra las dos fuentes de flujo de efectivo: financiamiento
interno y externo. En la figura, los usos del flujo de efectivo superan el financiamiento interno. Deben emitirse
acciones y bonos para llenar el déficit financiero.
En la práctica, ¿cuál ha sido la división entre financiamiento interno y externo?
La figura 15.2 desglosa el financiamiento total para las empresas de EE. UU. en financiamiento interno,
financiamiento a través de nuevas acciones y financiamiento a través de nuevas deudas para cada año desde 1975 ha
Considere 2015, por ejemplo. El financiamiento interno en los Estados Unidos fue alrededor del 94 por ciento del
total, la nueva deuda fue alrededor del 37 por ciento del total y el nuevo capital fue alrededor del 31 por ciento
negativo del total. Note que en este año, como en todos los años, las tres fuentes de fondos deben sumar 100 por
ciento. Si se pregunta por qué el patrimonio neto es un número negativo, es porque las corporaciones recompraron
más acciones de las que emitieron ese año.
La figura ilustra una serie de puntos. En primer lugar, el flujo de caja generado internamente ha sido la principal
fuente de financiación. En segundo lugar, este predominio aumentó durante el período de la muestra, y el
financiamiento interno en realidad superó el 100 % durante la mayoría de los años entre 2005 y 2016. Un número
superior al 100 % implica que el financiamiento externo es negativo. En otras palabras, las corporaciones están, en
términos de dólares, redimiendo más acciones y bonos de los que están emitiendo. En tercer lugar, esta redención
se produjo en acciones mucho más que en deuda. El capital nuevo fue negativo en la mayoría de los años desde
1994, lo que indica que el monto en dólares de las recompras de acciones superó el dólar
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Figura 15.2
Financiamiento interno
Financiamiento por EE.UU.
150% nueva deuda
no financiero
Nueva equidad
corporaciones como
Porcentaje de Usos del 100%
Flujo de Efectivo
50%
0%
–50%
–100%
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Año
FUENTE: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. “Cuentas de flujo de fondos de los Estados Unidos”. Publicación
estadística de la Reserva Federal. 21 de septiembre de 2017, https://www.federalreserve.gov/releases/Z1/current/default.htm.
cantidad de emisiones de acciones a lo largo de este período. Por el contrario, la financiación de nueva deuda fue positiva en todos los
años excepto en 1975, 1983 y 2009. Se puede ver esto como una recompra de acciones financiada con nueva deuda.
15.7 Tendencias recientes en la estructura de capital
La figura 15.2 indica que las empresas estadounidenses tendieron a emitir deuda mientras retiraban acciones. Este patrón de
financiamiento plantea la pregunta: ¿Cambió la estructura de capital de las empresas durante este período de tiempo? Uno podría
esperar que la respuesta sea afirmativa porque las emisiones de deuda y los retiros de acciones deberían aumentar la relación entre
deuda y capital. Sin embargo, mire la Figura 15.3, donde se muestra la relación entre la deuda total y el valor en libros del capital para
cada año desde 1975 hasta 2016.
En realidad, la relación fue más baja en 2016 que en 1975. Este resultado no es sorprendente una vez que se consideran las utilidades
retenidas. Siempre que los ingresos netos excedan los dividendos, las utilidades retenidas serán positivas, elevando el valor en libros
del capital.
Por supuesto, la equidad se puede medir en términos de valor de mercado, en lugar de valor en libros.
La figura 15.3 también muestra la relación entre la deuda total y el valor de mercado de las acciones de las empresas estadounidenses.
Si bien la relación deudavalor de mercado también es más baja en 2016 que en 1975, el patrón año por año es algo diferente del
patrón de deuda a valor contable. La relación deudavalor de mercado aumentó significativamente de 1999 a 2002 y nuevamente en
2008, lo que refleja la fuerte caída de los precios de las acciones durante esos períodos. Por el contrario, la relación deudavalor de
mercado cayó tanto a fines de la década de 1990 como durante el período de 2008 a 2016, lo que refleja el fuerte aumento de los
precios de las acciones durante ese período. Como muestra la figura 15.3, los índices de apalancamiento se ven muy afectados por los
movimientos del mercado de valores cuando se utilizan los valores de mercado, en lugar de los valores contables, de las acciones.
¿CUÁLES SON MEJORES: LOS VALORES DE LIBRO O DE MERCADO?
Los economistas financieros por lo general prefieren los valores de mercado cuando calculan las razones de endeudamiento porque,
como se indica en el capítulo 14, los precios de mercado reflejan la información actual. Sin embargo, el uso de valores de mercado no
significa que los valores contables deban ser ignorados.
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Figura 15.3 Razones de deuda a capital: Deuda total como porcentaje del valor contable del capital y el valor de mercado del capital
para las empresas no financieras de EE. UU. de 1975 a 2016
120%
Valor de mercado
valores contables
100%
80%
ciento
Por
60%
40%
20%
0%
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Año
FUENTE: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. “Cuentas de flujo de fondos de los Estados Unidos”. Publicación estadística de la
Reserva Federal. 21 de septiembre de 2017, https://www.federalreserve.gov/releases/Z1/current/default.htm.
Nuestras conversaciones con tesoreros corporativos nos sugieren que el uso de valores en libros es popular debido a la
volatilidad del mercado de valores. Con frecuencia se afirma que la volatilidad inherente del mercado de valores hace que los
índices de deuda basados en el mercado se muevan demasiado. Además, las restricciones de deuda en convenios de bonos
generalmente se expresan en valores contables en lugar de valores de mercado. Además, empresas como Standard & Poor's y
Moody's utilizan coeficientes de endeudamiento expresados en valores contables para medir la solvencia.
Un hecho clave es que, ya sea que utilicemos valores contables o de mercado, los índices de endeudamiento de las
empresas no financieras estadounidenses generalmente han estado muy por debajo del 100 por ciento del capital total en los
últimos años; es decir, las empresas generalmente usan menos deuda que capital.
Las fuentes básicas de financiación a largo plazo son la deuda a largo plazo, las acciones preferentes y las acciones
ordinarias. En este capítulo se describen las características esenciales de cada uno.
1. Hicimos hincapié en que:
a. Los accionistas comunes tienen riesgo residual y retorno en una corporación. b. Los
accionistas comunes tienen derecho a voto. C. Los
dividendos no son un gasto empresarial y las empresas no pueden ser obligadas a declararse en quiebra por falta
de pago de un dividendo.
2. La deuda a largo plazo implica obligaciones contractuales establecidas en escrituras. Hay muchos tipos de deuda, pero
la característica esencial es que la deuda implica una cantidad determinada que debe ser
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reembolsado Los pagos de intereses sobre la deuda se consideran un gasto comercial y son deducibles de impuestos hasta los
límites establecidos por la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos.
3. Las acciones preferentes tienen algunas de las características de la deuda y algunas de las características de las comunes.
equidad. Los tenedores de acciones preferentes tienen preferencia en la liquidación y en el pago de dividendos en comparación
con los tenedores de acciones ordinarias.
4. Las empresas necesitan financiamiento para gastos de capital, capital de trabajo y otros usos a largo plazo.
La mayor parte del financiamiento proviene del flujo de efectivo generado internamente.
5. Durante muchos años, las empresas estadounidenses han estado retirando grandes cantidades de capital. Estas acciones compran
Las espaldas han sido financiadas con nueva deuda.
1. Características de los bonos ¿Cuáles son las principales características de un bono corporativo que figuraría en
la escritura?
2. Acciones preferentes y deuda ¿Cuáles son las diferencias entre acciones preferentes y deuda?
3. Acciones preferentes Las acciones preferentes no ofrecen un escudo fiscal corporativo sobre los dividendos pagados. ¿Por qué
todavía observamos que algunas empresas emiten acciones preferentes?
4. Rendimientos de acciones preferentes y bonos Los rendimientos de las acciones preferentes no convertibles son más bajos que los
rendimientos de los bonos corporativos. ¿Por qué hay una diferencia? ¿Qué inversionistas son los principales tenedores de
acciones preferentes? ¿Por qué?
5. Financiamiento Corporativo ¿Cuáles son las principales diferencias entre deuda corporativa y acciones?
¿Por qué algunas empresas intentan emitir acciones disfrazadas de deuda?
6. Cláusulas de compra Una empresa está contemplando una emisión de bonos a largo plazo. Se debate si incluir una cláusula de
convocatoria. ¿Cuáles son los beneficios para la empresa de incluir una cláusula de llamada? ¿Cuáles son los costos? ¿Cómo
cambian estas respuestas para una disposición de venta?
7. Proxy ¿Qué es un proxy?
8. Acciones preferentes ¿Cree que las acciones preferentes son más como deuda o capital? ¿Por qué?
9. Financiamiento a largo plazo Como se mencionó en el capítulo, las nuevas emisiones de capital generalmente son solo una pequeña
parte de todas las nuevas emisiones. Al mismo tiempo, las empresas continúan emitiendo nueva deuda. ¿Por qué las empresas
tienden a emitir poco capital nuevo pero continúan emitiendo deuda nueva?
10. Financiamiento interno versus financiamiento externo ¿Cuál es la diferencia entre financiamiento interno y financiamiento externo?
11. Financiamiento interno versus externo ¿Qué factores influyen en la elección de una empresa de financiamiento externo?
versus financiamiento de capital interno?
12. Clases de acciones Varias empresas que cotizan en bolsa han emitido más de una clase de acciones. ¿Por qué una empresa podría
emitir más de una clase de acciones?
13. Bonos exigibles ¿Está de acuerdo o en desacuerdo con la siguiente declaración? En un mercado eficiente, los bonos exigibles y no
exigibles tendrán un precio de tal manera que no habrá ninguna ventaja o desventaja en la cláusula de exigibilidad. ¿Por qué?
14. Precios de los bonos Si las tasas de interés caen, ¿el precio de los bonos no exigibles subirá más?
que la de los bonos exigibles? ¿Por qué o por qué no?
15. Fondos de amortización Los fondos de amortización tienen características tanto positivas como negativas para los bonos.
titulares ¿Por qué?
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1. Votación Corporativa Los accionistas de Mango Company deben elegir siete nuevos directores. Hay 850.000
acciones en circulación que actualmente cotizan a $61 por acción. Le gustaría servir en la junta directiva;
desafortunadamente, nadie más votará por ti. ¿Cuánto le costará estar seguro de que puede ser elegido si la
BÁSICO empresa utiliza el voto directo? ¿Cuánto le costará si la empresa utiliza la votación acumulativa?
(Preguntas 1–7)
2. Votación acumulativa Se lleva a cabo una elección para ocupar tres puestos en la junta directiva de una
empresa en la que usted tiene acciones. La empresa tiene 19.600 acciones en circulación. Si la elección se
lleva a cabo con votación acumulativa y usted posee 500 acciones, ¿cuántas acciones más debe comprar
para estar seguro de obtener un asiento en la junta?
3. Votación acumulativa Los accionistas de Solar Power Corp. deben elegir cuatro nuevos directores para el
directorio. Hay 14,3 millones de acciones ordinarias en circulación y el precio actual de las acciones es de
$15,25. Si la empresa utiliza procedimientos de votación acumulativa, ¿cuánto costará garantizarse un asiento
en la junta directiva?
4. Votación corporativa Highway 65, Inc. elegirá a 12 miembros de la junta el próximo mes.
Betty Brown posee el 11,6 por ciento del total de acciones en circulación. ¿Qué tan segura puede estar de
que uno de sus amigos candidatos sea elegido bajo la regla de votación acumulativa? ¿Su amiga será elegida
con certeza si el procedimiento de votación se cambia a la regla de escalonamiento, según la cual los
accionistas votan por 4 miembros de la junta a la vez?
5. Apalancamiento financiero Away Corp. tiene una deuda que devenga intereses con un valor de mercado de $55
millones. La compañía también tiene 1.6 millones de acciones que se venden a $43 por acción. ¿Cuál es la
relación deudacapital de esta compañía con base en los valores de mercado?
6. Apalancamiento financiero Edgehill, Inc., tiene 325 000 bonos en circulación. Los bonos tienen un valor a la par
de $1,000, una tasa de cupón del 6 por ciento que se paga semestralmente y 13 años hasta el vencimiento.
El YTM actual de los bonos es del 5,6 por ciento. La compañía también tiene 10 millones de acciones en
circulación, con un precio de mercado de $71 por acción. ¿Cuál es la relación deudacapital del valor de
mercado de la empresa?
7. Apalancamiento financiero Harrison, Inc., tiene el siguiente balance de valor en libros:
Deuda Total
Activos y Capital
Activos circulantes $ 145.000.000 Deuda total $ 185,000,000
Equidad
Acciones comunes $ 20,000,000
Superávit de capital 70,000,000
Utilidades retenidas acumuladas 120,000,000
Activos fijos netos $250,000,000 Patrimonio total de los accionistas $ 210,000,000
Los activos totales $395,000,000 Deuda total y patrimonio de los accionistas $395,000,000
a. ¿Cuál es la relación deudacapital con base en los valores en
libros? b. Suponga que el valor de mercado de la deuda de la empresa es de $195 millones y el valor de
mercado del capital es de $590 millones. ¿Cuál es la relación deudacapital basada en valores de
mercado? C. ¿Qué es más relevante, la relación deudacapital basada en valores contables o valores de merca
¿Por qué?
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INTERMEDIO 8. Valuing Callable Bonds Assets, Inc., planea emitir $5 millones en bonos con una tasa de cupón del 7 por
(Preguntas 8–11) ciento, un valor a la par de $1,000, cupones semestrales y 30 años hasta el vencimiento.
La tasa de interés actual del mercado sobre estos bonos es del 6 por ciento. En un año, la tasa de interés de
los bonos será del 9 por ciento o del 5 por ciento con igual probabilidad. Suponga que los inversionistas son
neutrales al riesgo.
a. Si los bonos no son rescatables, ¿cuál es el precio de los bonos hoy? b. Si los
bonos son exigibles dentro de un año a partir de hoy a $1,080, ¿su precio será mayor o
menor que el precio que calculó en (a)? ¿Por qué?
9. Valoración de bonos exigibles New Business Ventures, Inc., tiene un bono perpetuo en circulación con una
tasa de cupón del 9 por ciento que puede ser exigido en un año. El bono hace pagos de cupones anuales y
tiene un valor a la par de $1,000. La prima de llamada se fija en $150 sobre el valor nominal. Hay una
probabilidad del 60 por ciento de que la tasa de interés en un año sea del 11 por ciento y una probabilidad
del 40 por ciento de que la tasa de interés sea del 7 por ciento. Si la tasa de interés actual es del 9 por ciento,
¿cuál es el precio de mercado actual del bono?
10. Valuación de bonos exigibles Bandon Manufacturing tiene la intención de emitir bonos perpetuos exigibles con
pagos anuales de cupones y un valor a la par de $1,000. Los bonos son exigibles a $1,175.
Las tasas de interés a un año son del 9 por ciento. Hay una probabilidad del 60 por ciento de que las tasas
de interés a largo plazo dentro de un año sean del 10 por ciento y una probabilidad del 40 por ciento de que
sean del 8 por ciento. Suponga que si las tasas de interés caen, se rescatarán los bonos. ¿Qué tasa de
cupón deben tener los bonos para venderlos a su valor nominal?
11. Valuación de bonos exigibles Williams Industries decidió pedir dinero prestado mediante la emisión de bonos
perpetuos con una tasa de cupón de 6.5 por ciento, pagaderos anualmente y un valor a la par de $1,000. La
tasa de interés a 1 año es del 6,5 por ciento. El próximo año, hay una probabilidad del 35 por ciento de que
las tasas de interés aumenten al 8 por ciento y una probabilidad del 65 por ciento de que bajen al 5 por ciento.
a. ¿Cuál será el valor de mercado de estos bonos si no son exigibles? b. Si la empresa
decide en cambio hacer que los bonos sean exigibles en un año, ¿qué cupón exigirán los tenedores de
bonos para vender los bonos a la par? Suponga que los bonos serán rescatados si las tasas de interés
caen y que la prima de rescate es igual al cupón anual.
C. ¿Cuál será el valor de la prestación de la llamada para la empresa?
DESAFÍO 12. Bonos del Tesoro La siguiente cotización de bonos del Tesoro apareció en The Wall Street Journal el 11 de
(Pregunta 12) mayo de 2004:
9.125 9 de mayo 100.09375 100.12500 . . . −2,15
¿Por qué alguien compraría este bono del Tesoro con un rendimiento negativo al vencimiento? ¿Cómo es
esto posible?
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ESP - Corporate Finance 12th Edition Cap 11 Al 15

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ESP - Corporate Finance 12th Edition Cap 11 Al 15

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Depresión ­20% 5%

Depresión −0,20 −.375 .140625

Artículo Símbolo Valor

Retorno esperado de Supertech E(R Súper) .175 o 17.5% .055

Tabla 11.3 Activo Desviación Estándar

Tabla 11.5 Número de Número de

Tabla 11.6 (2) (3)

Rendimiento esperado 14% 10%

AT&T $ 30 $9,00 $ 42

Tipo de El retorno de la Retorno en

I Toro 15% 25%

Economía Mercado Rendimiento esperado de Jelco, Inc.

Toro 15% 0,25 × 0,50 + 0,15 × 0,50 = 0,20 o 20 % −0,05 ×

Tabla 11.7 Existencias Beta

para seleccionados Dr Pepper Snapple .49

E(R) = radiofrecuencia + b × [E(RM) ­ RF]

Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento si se produce el estado

Economía Estado de la economía Acciones A Acciones B

Recesión .25 .06 ­.20

Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento

Economía Estado de la economía si se produce el estado

Depresión .15 ­.148

Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento si se produce el estado

Economía Estado de la economía Acción A Acción B Acciones C

Auge .75 .06 .dieciséis .33

Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento si se produce el estado

Economía Estado de la economía Acción A Acción B Acción C

Auge .20 .24 .45 .33

Porcentaje de portafolio portafolio

Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento si se produce el estado

Economía Estado de la economía Acción A Acción B Acción C

Auge .25 .25 .35 .40

Activo Inversión Beta

Acciones A $190,000 .83

Estado de El retorno de la El retorno de la

Economía Acciones A Acciones B

Oso .099 −0,073

Estado de Probabilidad de El retorno de la El retorno de la

Economía Estado de la economía Acciones J Acción K

Oso .30 −0,050 .029

Seguridad Rendimiento esperado Desviación Estándar Correlación* Beta

Empresa A .10 .31 .85

Estado de Probabilidad de Tasa de rendimiento si se produce el estado

Economía Estado de la economía Acciones I Acciones II

Recesión .15 .12 −0,35

Seguridad Beta Rendimiento esperado

Corporación Pete 1.25 13,28%

Probabilidad El retorno de la El retorno de la El retorno de la

1 .15 .20 .20 .05

Estado de Probabilidad Devolver si se produce el estado

Economía de Estado Acciones A Acciones B

Busto .15 −.13 −.11

Existencias Rendimiento esperado Desviación Estándar

PR = X1R1 + X2R2 + X3R3 + + XN RN (12.2)

PR = 10% + F __1 __1 __1

Ce1 + Ne2 + _ N e3 + ∙ ∙ ∙ +

N 2 N 2 2 N 2 N 2

donde σ2 es mila varianza de cada mi. Esto se puede reescribir como σ2 /N, que

Factor b Valor Esperado Valor actual

Acciones A 1.55 .80 .05

Cartera B 1.45 −0,25 12

Acciones A 10,5% 13,0 1.20

Depresión 20% 5%

E(R) = radiofrecuencia + b × [E(RM) RF]

Recesión .25 .06 .20

Depresión .15 .148

PR = 10% + F 1 1 __1