PARTE III

RIESGO

TEMA 11. Rendimiento y riesgo: el modelo de valuación de activos de capital (CAPM)

INDICE

11.1 Valores individuales

11.2 Rendimiento esperado, varianza y covarianza

11.3 Rendimiento y riesgo del portafolio

11.4 Conjunto eficiente de dos activos

11.5 Conjunto eficiente de muchos valores

11.6. Diversificación

11.7 Otorgamiento y obtención de préstamos sin riesgo

11.8 Equilibrio del mercado

11.9 Relación entre riesgo y rendimiento esperado (CAPM)

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11.1 Valores individuales

En la primera parte del capítulo, examinaremos las características de los valores individuales. En
particular, abordaremos:

- Rendimiento esperado à rendimiento que un individuo espera que gane una acción durante
el siguiente periodo. Es una expectativa, no es el valor real.

- Varianza y desviación estándar à nos sirven para evaluar la volatilidad/dispersión de los

rendimientos de un valor.

- Covarianza y correlación à la covarianza es una medición estadística de la interrelación entre

dos valores.

11.2 Rendimiento esperado, varianza y covarianza

RENDIMIENTO ESPERADO Y VARIANZA

Imaginemos que hay cuatro estados igualmente probables de la economía: depresión, recesión,
normal y auge. Los pronósticos de los rendimientos para dos empresas son los siguientes:

Para calcular la varianza y la desviación seguimos los pasos:

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COVARIANZA Y CORRELACIÓN

Miden la relación entre el rendimiento de una acción y el rendimiento de otra. Miden la manera en
que se relacionan dos variables aleatorias. Seguimos con el mismo ejemplo anterior:

1. Para cada estado de la economía, multiplicamos la desviación de Supertech con respecto a

su rendimiento esperado por la desviación de Slowpoke en forma conjunta.

2. Calculamos el valor promedio de los cuatro estados en la ultima columna, este promedio es
la covarianza, que es:

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Observamos que el valor es negativo, es decir, tienen una relación negativa, ya que cuando el
rendimiento de Supertech se encuentra generalmente por arriba de su promedio el de Slowpoke está
por debajo de su promedio, esto demuestra una dependencia negativa.

El valor de la covarianza nos permite interpretar la relación entre ambos rendimientos;

>0, relación positiva o directa

<0, relación negativa o inversa
=0, independientes

3. La covarianza que se calculó es de -0,004875. La magnitud del número es difícil de interpretar.

Calculamos la correlación, dividiendo la covarianza entre las desviaciones estándares de
ambos valores:

El resultado de la correlación se puede interpretar de la siguiente forma:

+1, máxima correlación positiva o directa

-1, máxima correlación negativa o inversa
=0, no hay correlación

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11.3 Rendimiento y riesgo del portafolio (cartera)

¿Cómo elige un inversor la mejor combinación o portafolio (cartera) de valores que deberá mantener?
Al inversor le gustaría una cartera con un alto rendimiento esperado y una desviación estándar del
rendimiento baja.

Usaremos el mismo ejemplo anterior.

RENDIMIENTOS ESPERADOS DE UNA CARTERA

El rendimiento esperado de una cartera de valores es un promedio ponderado de los rendimientos

esperados de los valores individuales que la integran.

Los datos obtenidos en los ejemplos anteriores:

El rendimiento esperado de una cartera compuesta por estos dos valores se puede escribir como:

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VARIANZA Y DESVIACIÓN ESTÁNDAR DE UN PORTAFOLIO

Es una medida del riesgo de la cartera.

Si la covarianza (o correlación) entre los valores es positiva se incrementa la variabilidad o riesgo
de la cartera. Si es negativa se reduce.

Varianza:

En nuestro ejemplo:

Desviación estándar de una cartera:

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LA DIVERSIFICACION

Es interesante comparar la desviación estándar de la cartera de valores con la desviación estándar

de los valores que lo componen.

Es interesante comparar el resultado obtenido con el resultado de la “desviación estándar de la

cartera”, que nos ha dado 15,44%, el cual es inferior al 20,12% del promedio ponderado de las
desviaciones estándares de los valores que lo conforman.

Esto es debido a la diversificación, Supertech y Slowpoke muestran una correlación ligeramente

negativa (-0,1639), esto reduce el riesgo del portafolio.

Si la correlación entre los valores es menor que 1, y más aún cuando es negativa (<0), la variabilidad
(desviación estándar, volatilidad o riesgo) de la cartera es menor, por el efecto diversificación.

Si tenemos una correlación positiva el valor más alto posible será 1 ( = 1), en este caso, la
desviación estándar de la cartera sería igual al promedio ponderado de las desviaciones estándares
(20,12%).

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11.4 Conjunto eficiente de dos activos

El resultado de los rendimientos esperados y las desviaciones estándares se presentan en la

siguiente figura:

El cuadrado en la gráfica representa una cartera con un 60% invertido en Supertech y 40% en
Slowpoke. Ya calculamos el rendimiento esperado (12,70%) y la desviación estándar de la cartera
(15,44%).

Los puntos del arco son las diferentes combinaciones de los valores en la cartera, con una correlación
del -0,1639.

Si la correlación fuera igual a 1, máxima correlación positiva, el arco se convertiría en una recta.

La combinación MV es la que tiene mínima varianza, por lo que el conjunto eficiente sería desde este
punto, todo el arco hasta alcanzar Supertech.

Vemos lo que significa los distintos puntos en la gráfica:

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La figura anterior representa el conjunto de oportunidad donde la correlación es -0,1639, en la
siguiente figura vemos distintas curvas para distintas correlaciones:

Como vemos, entre más baja sea la correlación, más se arquea la curva, lo que indica que el efecto
de la diversificación aumenta a medida que la correlación disminuye.

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11.5 Conjunto eficiente de muchos valores

El área sombreada representa todas las posibilidades de combinación al incluir conjuntos de más de
2 valores. Dicha área representa todas las combinaciones posibles de rendimientos esperados y
desviaciones estándares de un portafolio.

Por ejemplo, en un universo de 100 valores, el punto 1 podría representar un portafolio de, por
ejemplo, 40 valores, el punto 2, de 80 valores. Las combinaciones son prácticamente interminables,
pero todas ellas encajan en una región limitada, es decir, nadie puede elegir un portafolio con un
rendimiento esperado superior al que proporciona la región sombreada.

El filo superior del área se denomina conjunto eficiente, cualquier punto por debajo de él recibiría un
rendimiento esperado más bajo y la misma desviación estándar que la de un punto dentro del
conjunto eficiente. Por ejemplo, si consideramos los puntos R y W, ambos con el mismo nivel de
riesgo, se deberá elegir R que ofrece un rendimiento esperado más alto.

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11.6. Diversificación

Componentes previstos e imprevistos de las noticias

El rendimiento de toda acción consta de dos partes:

- Rendimiento normal o esperado: parte del rendimiento que los accionistas del mercado
pronostican o esperan. Depende de toda la información que tienen los accionistas en relación
con el título en cuestión, la cual abarca todo lo que entendemos de lo que influirá en la acción
el próximo mes.

- Rendimiento incierto o riesgoso de la acción: se trata de la parte que proviene de la

información que se revelará en el transcurso de un mes.

Por tanto;

Riesgo sistemático y no sistemático

Riesgo sistemático (riesgo de mercado): cualquier riesgo que afecta a un gran número de activos,
cada uno en mayor o menor medida.

Riesgo no sistemático: es un riesgo que específicamente afecta a un solo activo o a un grupo de

pequeños activos.

Podemos separar entonces la parte inesperada U entre el riesgo sistemático (m) y el riesgo no
sistemático (e):

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La esencia de la diversificación:

Al aumentar la diversificación el riesgo no sistemático se va reduciendo, si pudiéramos,

hipotéticamente, combinar un numero infinito de valores, el riesgo no sistemático del portafolio
desaparecería.

Vemos en la siguiente figura que ocurre con el riesgo no sistemático si añadimos más valores al
portafolio. La desviación estándar en portafolio disminuye conforme se agregan más valores al
portafolio. Aunque el riesgo no sistemático se puede eliminar con la diversificación no es posible
eliminar el riesgo sistemático.

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11.7 Otorgamiento y obtención de préstamos sin riesgo

Un inversionista podría combinar una inversión riesgosa con una inversión en un valor sin riesgo o
libre de riesgo, como los certificados del Tesoro de Estados Unidos.

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En la siguiente figura vemos la relación entre el rendimiento esperado y el riesgo de portafolios
compuestos por el activo libre de riesgo y un activo riesgoso:

Supongamos otro caso, la señora Bagwell solicita en préstamo 200 dólares a la tasa libre de riesgo,
al sumar a la cifra original de 1.000 dólares, ella invierte un total de 1.200.

Su rendimiento esperado sería:

La desviación estándar de el portafolio:

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El portafolio óptimo:

Es probable que un inversor combine una inversión en el activo sin riesgo con un portafolio de
activos con riesgo, como se ilustra en la siguiente figura:

Consideramos el punto Q el cual representa un portafolio de valores con riesgo (30% acciones de
las empresas AT&T, 45% acciones de GM y 25% acciones de IBM). Los individuos que combinan
las inversiones en Q con las inversiones en el activo libre de riesgo alcanzarían puntos sobre la línea
recta desde RF hasta Q.

Por ejemplo, si un inversor con 100 dólares elige el punto 1, pondría 70$ en el activo libre de riesgo
y 30 en Q (9$ en AT&T, 13,50$ en GM y 7,50$ en GM).

El punto 3 se alcanza cuando se obtienen fondos en préstamo para invertir en Q. Por ejemplo, un
inversor con 100$ solicita un préstamo de 40$ para invertir en Q.

Las inversiones se pueden resumir en el siguiente cuadro:

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Aunque cualquier inversor podría obtener cualquiera de los puntos sobre la línea I, ningún punto de
esta línea es optimo. Si consideramos la Línea II, desde RF hasta A representa un portafolio de
valores riesgosos. La línea II representa portafolios formados por combinaciones del activo libre de
riesgo y los valores de A, los puntos después de A se alcanzan solicitando fondos en préstamo a la
tasa libre de riesgo para comprar más de A.

La línea II se puede considerar como el conjunto eficiente de todos los activos, tanto con riesgo como
sin riesgo.

11.8 Equilibrio del mercado

Definición del portafolio de equilibrio del mercado

Si imaginamos que todos los inversores tienen acceso a fuentes de información similares y por tanto
tienen las mismas estimaciones de los rendimientos, varianzas y covarianzas, estaríamos en el
supuesto que se denomina expectativas homogéneas. Esto no implica que todos tengas la misma
aversión al riesgo.

Si todos tuvieran expectativas homogéneas la figura anterior sería la misma para ellos, todos se
basarían en el mismo conjunto eficiente de activos con riesgo. El conjunto eficiente se representa
mediante la curva XAY. Todos los inversionistas mantendrían el portafolio de activos riesgosos
representado por el punto A.

Definición del riesgo cuando los inversores mantienen el portafolio del mercado

Como vimos, el riesgo no sistemático puede diversificarse en un portafolio grande, pero el riesgo
sistemático no. Por tanto, un inversor con una cartera de valores diversificada solo debe preocuparse
por el riesgo sistemático. ¿Existe alguna manera de medir este riesgo? Si, la mejor medición es la
beta. Lo vemos con un ejemplo:

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Es útil considerar el rendimiento esperado de un valor en el caso de un rendimiento dado del
mercado, suponiendo que cada estado es igualmente probable:

Se puede calcular ahora cómo reacciona el valor a los movimientos del mercado. El rendimiento del
mercado en una economía alcista es de 20% [=15% - (-5%)] mayor que el rendimiento del mercado
en una economía a la baja. Sin embargo, el rendimiento esperado de Jelco, Inc., en una economía
al alza es de 30% [=20% - (-10%)] mayor que su rendimiento esperado en un estado a la baja. Por
tanto, la empresa tiene un coeficiente de respuesta de 1,5 (=30%/20%), este coeficiente de respuesta
es la beta.

Beta mide la respuesta (sensibilidad) de un valor a los movimientos del portafolio del mercado.

Dicha relaciona la vemos en la siguiente gráfica:

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La fórmula de beta:

11.9 Relación entre riesgo y rendimiento esperado (CAPM)

Rendimiento esperado del mercado:

Es la suma de la tasa libre de riesgo más alguna compensación por el riesgo inherente al portafolio
del mercado.

Rendimiento esperado de un valor individual:

Se afirma que la beta de un valor es la medida apropiada del riesgo en un portafolio grande y bien
diversificado. El rendimiento esperado de un valor debería estar positivamente relacionado con su
beta, situación que vemos en la siguiente figura:

El rendimiento esperado de un valor está positivamente relacionado con su beta.

- Si la b = 0 en este caso el rendimiento esperado del valor es igual a la tasa libre de riesgo.
- Si la b = 1 el rendimiento esperado del valor es igual al rendimiento esperado del mercado.

La prima de riesgo (diferencia entre RM y RF) es la pendiente de la LMV.

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La relación entre el rendimiento esperado y beta se puede representar por medio de la siguiente
ecuación, que es el modelo de valuación de los activos de capital (CAPM):

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