Análisis de activos de renta fija:

valor, rendimiento y riesgo

Fundamentos de Inversiones
Washington Macías, PhD
Las empresas obtienen dinero para financiar sus
actividades de algunas formas, por ejemplo: aporte de
los propietarios y deudas.

Por otro lado, gobiernos o municipalidades también

emiten títulos de deuda para financiar sus gastos e
inversiones.
Los bancos emiten certificados de
depósito a plazo, para captar
dinero del público y prestar a
empresas o personas.

Llamaremos de manera genérica

bonos a los distintos títulos de
deuda mencionados.
¿De dónde sale el término
renta fija?
Se denominan a estos títulos Componentes
del pago
de renta fija porque su
promesa de pago está
establecida al momento de la
Capital Intereses (%)
emisión.
No depende de las ganancias
del emisor
Algunos ejemplos…
Características de los bonos

• Un prestamista o inversionista es quien compra • Además, puede haber pago de intereses

el bono. periódicos llamados también cupones, C.
• Entrega el Precio o valor presente (P) del bono • Estos pagos se calculan en función de una tasa
al emisor, calculado a partir de un rendimiento llamada tasa cupón, c.
exigido, y.
• El emisor se compromete a cancelar en una
fecha de vencimiento (maturity date), o
periódicamente, el valor nominal o facial del
bono, M=ΣAm.
Compra Repago

Amortización, Am
Precio, P0 + Cupones, C
¿Cómo se determina el precio de
un bono?
Valor presente de los flujos futuros
(cupones y capital)

𝑇 𝐶𝑡 + 𝐴𝑚𝑡
𝑃0 = ෍ 𝑡
𝑡=1 (1 + 𝑦)
Cálculo de los cupones Cupón en dólares:
𝑐
• Un bono con valor nominal M paga una 𝐶𝑡 = 𝑀𝑡−1
𝑛
tasa cupón c anual, pero los cupones se
pagan n veces al año. Donde:
• Por lo tanto, cada cupón C se calcula de la • Mt : valor nominal,
siguiente forma:
• c : Tasa cupón
• n : # de cupones al año
Tipos de bonos
 Papeles Tipo I Papeles Tipo II
Un solo pago al Pagos
vencimiento periódicos

Sólo intereses
Sólo capital Capital + Intereses Capital + Intereses
(capital al final)
Se transan con
descuento. Se transan con
premio, Se los Se denominan
Se los denomina descuento, o a denomina bonos
bonos cero bullet bonds amortizables
cupón
la par
 Papeles Tipo I
Un solo pago al
vencimiento

Sólo capital Capital + Intereses

Se transan con descuento

P0 < M

Se los denomina bonos cero cupón

Ejemplo 1
Papel tipo I – cero cupón

Calcular el precio de un papel comercial cero cupón de La Fabril de

valor nominal USD150.000, que fue emitido hace 34 días a un plazo
original de 180 días, si se negocia al 9% de rendimiento.

$150,000
9%

Días restantes
¿P? 180-34 = 146
 Papeles Tipo I
Un solo pago al
vencimiento

Sólo capital Capital + Intereses

P0 puede ser mayor (premio),

menor (descuento)
o igual a M (a la par)
Ejemplo 2
Papel tipo I – capital más intereses

Banco D-Miro coloca un CDP de valor nominal USD50.000 que tiene un plazo
original de 180 días a una tasa del 6.25%. El adquiriente de dicho CDP
(inversionista), se queda con el mismo 90 días, luego de lo cual lo vende a un
rendimiento del 6%.
Calcular el valor efectivo que recibe el inversionista al vender el CDP emitido por
Banco D-Miro.
$50,000+intereses
6%

¿P? Días restantes

180-90 = 90
Ejemplo 3
Papel tipo I

Labiza S.A. emitió una factura a Corporación Favorita por USD150.000, la cual
tiene un plazo para el pago de 90 días. Si Labiza S.A. descuenta la factura con el
Banco Bolivariano a una tasa de rendimiento 15% anual, calcular el valor que
recibe Labiza S.A. al hacer esta operación de factoring.

15%

¿P?
 Papeles Tipo II

Pagos periódicos

Sólo intereses
Capital + Intereses
(capital al final)

Bullet bonds

P0 puede ser mayor (premio),

menor (descuento)
o igual a M (a la par)
Ejemplo 4
Papel tipo II – intereses periódicos, capital al
vencimiento

El gobierno de los EEUU emitió un bono que ofrece un cupón de interés fijo al
3.5% anual, pagadero semestralmente. El bono se transa por valores nominales
de $1000, con vencimiento el 31 de diciembre de 2022. El rendimiento del bono
es 3% anual. ¿Cuál sería el precio al 30 de junio de 2021?
3%

1.5 años = 3 semestres

 Papeles Tipo II

Pagos periódicos

Sólo intereses
Capital + Intereses
(capital al final)

P0 puede ser mayor (premio),

menor (descuento)
o igual a M (a la par)
Ejemplo 5
Papel tipo II – intereses y capital periódicamente

Considere las obligaciones de la compañía Repalco S.A. con las siguientes

características:
• Monto de la emisión: USD1.500.000
• Plazo total: 1440 días 8.5%
• Fecha de emisión: 15-Oct-2018
• Tasa cupón: 8.25%
• Amortización de capital: trimestral,
en partes iguales 1440 días
• Forma de pago de intereses: trimestral
• Calcule el VA de la colocación con un rendimiento del 8.50%
Papeles tipo II • Intereses y amortizaciones
Situaciones particulares en periodos distintos
• Periodos de gracia
• Valoración entre fechas de
pago:
Intereses acumulados
Precio sucio
Precio limpio
Ejemplo 6
Valoración entre fechas de pago

En el ejemplo 5, suponga que desea comprar el bono con fecha valor 2-jun-2020
y con un rendimiento de 8.4%.
Cuando se valora entre fechas de pago, entran en escena nuevos términos:
• Intereses acumulados (intereses entre fecha de pago previa y fecha valor)
• Precio sucio o Valor actual
• Precio limpio o Valor efectivo = Precio sucio - Intereses acumulados
El rendimiento utilizado hasta ahora
se conoce como rendimiento al
vencimiento

Yield to maturity (YTM)

¿Y qué pasa si no mantengo el título
hasta el vencimiento?
Por ejemplo, si vendo antes del
vencimiento, obtengo un
rendimiento por periodo de tenencia

Holding period yield (HPY)

Ejemplo 7
Holding period yield (HPY)

¿Cuál sería el rendimiento del periodo de tenencia para un inversionista que

compró la obligación del ejemplo 5 en la fecha de emisión (15-Oct-2018) al
8.50% y la vendió el 2-jun-2020, con un rendimiento de 8.40%?
Relaciones YTM, tasa cupón, precio y valor nominal

• Si YTM mayor que Tasa Cupón, Precio
menor que Valor Nominal
• Si YTM menor que Tasa Cupón, Precio
mayor que Valor Nominal
• Si YTM igual que Tasa Cupón, Precio
igual que Valor Nominal
• Se vende “bajo la par”, o “con
descuento”
• Se vende “sobre la par”, o
“con premio”
• Se vende “a la par”
 Titularizaciones de
contenido crediticio
EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN
Activos
• Es el proceso mediante el Originador susceptibles de
cual se emiten valores titularización

(activos financieros)
susceptibles de ser
colocados y negociados
libremente en el mercado Agente de Patrimonio de
Propósito
bursátil, emitidos con cargo manejo (AFF) Exclusivo
a un patrimonio autónomo.
• Se estructura con la figura
del fideicomiso mercantil Mecanismos de garantía
Inversionistas Títulos + (Art. 150 LMV),
Calificación de Riesgo
EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN

• Ventajas
• Mecanismo de financiación alternativo que no implica endeudamiento
adicional por parte del originador (financiación fuera del balance).
• Proporciona flujo de efectivo a partir de activos ilíquidos.
• Al acudir al mercado de capitales se disminuyen los costos de la
financiación por la desintermediación financiera (es decir, se puede
conseguir menor costo financiero que en un préstamo bancario).
• Al configurarse una nueva persona jurídica (patrimonio de propósito
exclusivo bajo la figura de fideicomiso mercantil), las fuentes de pago de
los títulos serán exclusivamente los bienes del fideicomiso y los
mecanismos de garantía que se hayan establecido.
Ejemplo
• El 16-Oct-2019 el FIDEICOMISO CUARTA TITULARIZACIÓN DE
CARTERA MARCIMEX emitió un valor nominal de 2.5 millones de
dólares, con vencimiento a 4 años (16-Oct-2023), a una tasa
cupón del 7.75% anual. La calificación de riesgo inicial fue AAA.
Los títulos se transaron con una tasa de rendimiento del 8%
anual.
• ¿Cuál fue el precio de mercado de la emisión?
• Tabla de amortización:
¿Cómo influye el plazo de los bonos
en YTM?
Estructura temporal de
tasas de interés ¿Qué es “todo lo demás”?
• Diferente tiempo al vencimiento en dos bonos
explica parcialmente que tengan diferente Riesgo de crédito
rendimiento (YTM).
Pago de cupones. Lo ideal, bonos
• La relación entre el tiempo al vencimiento y el cupón cero.
rendimiento, manteniendo lo demás constante,
se denomina estructura temporal de tasas de Liquidez
interés.
Impuestos
• Difícilmente se encuentran bonos iguales,
excepto en el plazo.
• Se suele inferir la estructura a partir de bonos
del tesoro.
Estructura temporal de las Tasas de Interés
• Relación entre rendimiento y vencimiento, para una misma
calidad de crédito. Gráficamente: Curva de rendimientos.
Formas de la curva
• Generalmente, la pendiente de la curva de rendimiento es
positiva.
• Esta forma se atribuye a la existencia de primas por liquidez
(más plazo, más prima), o expectativas de tasas futuras más
altas.
• También puede ser plana o descendente.
Medidas de Riesgo de Tasa de
Interés
Duración
• Mide en qué porcentaje cambia el valor de mercado del bono, ante
aumento de 1% en el rendimiento (100pb).
• La siguiente fórmula puede ser aplicada a cualquier activo, no sólo a
un bono:
V− − V+
Duración =
2(V0 )( y )
• V- : precio si el rendimiento baja
• V+ : precio si el rendimiento sube
• V0 : precio inicial
• Δy : cambio en el rendimiento (100pb=1%)
Ejemplo
• Considere un bono a 10 años con cupones semestrales a la tasa
cupón del 9% anual, valorados con un rendimiento del 8%
anual. Considere una variación de +/- 50 pb.
• Valor nominal = 1000, pagaderos al vencimiento.
Ejemplo
• Considere un bono a 20 años con cupones semestrales a la tasa
cupón del 9% anual, valorados con un rendimiento del 6%
anual. Considere una variación de +/- 20 pb.
• V0 = 134.6722
• V- = 137.5888
• V+ = 131.8439
• Duración = 10.66, es el cambio porcentual estimado en el precio
ante un cambio de 100pb en el rendimiento, en dirección
opuesta.

Profesor: Washington Macías R. 44

Características que afectan al riesgo de
tasa de interés (Duración)
• Vencimiento
• A mayor vencimiento, mayor sensibilidad del precio a cambios en la
tasa de interés.
• Tasa cupón
• A menor tasa cupón, mayor sensibilidad del precio a cambios en la tasa
de interés.
• Nivel de las tasas de interés (rendimiento)
• A menor nivel de tasas de interés, mayor sensibilidad del precio.
 Características que afectan al riesgo de
tasa de interés

t (años) Tasa Cupón Periodicidad (n) Cupón ($) YTM Precio, V0 V- V+ D

10 9% 2 4500 6% $122,316.21 $124,025.54 $120,637.19 6.93
20 9% 2 4500 6% $134,672.16 $137,588.85 $131,843.88 10.66
20 6% 2 3000 6% $100,000.00 $102,349.30 $97,725.44 11.56
20 6% 2 3000 12% $54,861.11 $55,810.04 $53,938.24 8.53
La duración es una estimación
• La función de precio es convexa al origen.
• La derivada es una tangente, por lo tanto los cambios estimados
en la función a partir de la derivada son sólo una aproximación.
• Mientras menores son los cambios en la tasa, mejor es la
aproximación.

47
Aproximación del cambio porcentual en
el precio
• -Duración x (Δy) x 100
• ¿Cuál sería el cambio porcentual en el precio ante un aumento
de 10pb en el rendimiento?
• -10.66(0.001)(100)= -1.066%

48
Convexidad
• Sirve para explicar el cambio en el precio que no es explicado
por la duración:
V+ + V− − 2V0
Convexidad =
2(V0 )( y ) 2

• Ajuste del cambio porcentual en el precio con la convexidad:

Convexidad x (Δy)2 x 100

49
Ejemplo
• Considere el mismo bono a 20 años al 9% de cupón. ¿Cuál sería
el cambio porcentual estimado en el precio ante un aumento de
200pb en la tasa de rendimiento?

50
Ejemplo
• Considere el mismo bono a 20 años al 9% de cupón. ¿Cuál sería
el cambio porcentual estimado en el precio ante un aumento de
200pb en la tasa de rendimiento?
• Con duración= -21.32%
• Con convexidad= 3.28%
• Total= -18.04%

Profesor: Washington Macías R. 51

Referencias:
• Ross, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas, Capítulo 8
• Fabozzi, F. J., & Markowitz, H. M. (Eds.). (2011). The Theory and
Practice of Investment Management: Asset Allocation, Valuation,
Portfolio Construction, and Strategies, 2nd Edition. John Wiley &
Sons. Capítulo 17.