El método venture capital

En el mundo de las fusiones y adquisiciones de empresas (más conocidas por el término

inglés de mergers and acquisitions) existen dos técnicas tradicionales de valoración muy
extendidas: por descuentos de flujos de caja y por múltiplos. Mientras que la primera
tiene en cuenta los flujos (entradas y salidas) de dinero futuros en una compañía, la
segunda consiste en estimar cuánto vale en función de la valoración de otras firmas
comparables en el mercado.

No obstante, estas dos estrategias son difícilmente aplicables a las startups, ya que
resulta complicado predecir su evolución y encontrar a otras empresas similares con las
que poder equipararlas.

Dada esta situación, el profesor de la Universidad de Harvard Bill Sahlman describió por
primera vez en 1987 el método venture capital en un caso de estudio que se ha revisado
en repetidas ocasiones desde entonces y se ha extendido en el ecosistema
emprendedor. La estrategia se basa en estimar la valoración presente de una startup en
base a las expectativas de retorno que tenga un inversor de cara a un exit o evento de
liquidez futuro.

La técnica engloba una serie de conceptos necesarios para efectuar los cálculos y aplicar
la estrategia propuesta por Sahlman:

Valoración postmoney (o post-money valuation). Se trata de la valoración que alcanza

una startup tras cerrar una ronda de financiación.

Valoración premoney (o pre-money valuation). Esta es la variable que queremos

conocer, pues alude a la valoración de la empresa antes de cerrar una ronda de
financiación. Se estima restando a la valoración postmoney la inversión efectuada:

Valoración premoney = valoración postmoney – inversión

Valor terminal de la startup (o terminal value). Se refiere al valor que, previsiblemente,

tendrá la startup cuando se produzca el exit o desinversión en el futuro.

Retorno sobre la inversión (o ROI por sus siglas inglesas). Este parámetro es una razón
de análisis financiero que, en el caso de las startups, expresa el retorno económico de la
inversión aportada en caso de que se produzca el exit en años posteriores.
Normalmente, se expresa como un múltiplo de la cantidad inyectada por los inversores y
su fórmula queda de la siguiente manera:

ROI = Valor terminal de la startup ÷ Valoración postmoney

Así, la valoración postmoney podrá calcularse como indicamos a continuación:

Valoración postmoney = Valor terminal de la startup ÷ ROI

Asimismo, es importante tener en cuenta que el método venture capital asume que no
van a venderse más participaciones de la startup en el futuro, de forma que el
porcentaje que adquiere el inversor va a permanecer constante desde la ronda en la que
contribuye hasta el momento de la desinversión. Aunque necesaria para simplificar el
proceso, se trata de una consideración poco realista, puesto que la mayoría de empresas
necesitarán inyecciones económicas posteriores para crecer y emitirán nuevas
participaciones, de forma que se producirá la dilución de los primeros accionistas.

Cálculo de la valoración premoney

Según el método venture capital, para conocer la valoración premoney de una startup,
necesitamos calcular primero la valoración postmoney y para ello, a su vez, habrá que
estimar el valor terminal de la startup y el ROI.

Así, el primero de estos parámetros, el valor terminal de la startup, puede estimarse

estableciendo unas expectativas razonables sobre los ingresos que la empresa obtendrá
el año del exit y determinar las ganancias de ese mismo año basándose en estadísticas
propias de la industria a la que pertenece la compañía, como los impuestos o los ratios
precio/beneficio más habituales.

Por otro lado, como ya adelantábamos, el ROI no es otra cosa que la cifra por la que se
espera multiplicar la inversión en términos de retorno económico. Así, un ROI de 20
expresa que, cuando se produzca la desinversión, los inversores recibirán en forma de
liquidez 20 veces la cantidad que aportaron en la ronda (se indica como 20X).

Pongamos ahora, por ejemplo, que el valor terminal de una startup estimado es de 35
millones de euros, el ROI de 20 y la cantidad que la empresa necesita para crecer es de
500.000 euros. Entonces, empleando las fórmulas indicadas más arriba, calcularemos los
valores postmoney y premoney de la siguiente manera:
Valoración postmoney = Valor terminal de la startup ÷ ROI = 35 ÷ 20 = 1,75 millones de
euros

Valoración premoney = valoración postmoney – inversión = 1,75 – 0,5 = 1,25 millones de

euros

En este supuesto, la valoración de nuestra startup en el presente, antes de cerrar la

ronda, será de 1,25 millones de euros

¿Y si hay dilución?

Aunque esta es la forma simplificada de aplicar el método venture capital, hay quien
escoge un camino un poco más complejo y utiliza alguna de las distintas técnicas que
existen para introducir el efecto de que se produzca dilución en el futuro debido a la
entrada de nuevos inversores en posteriores rondas —con ello, los accionistas iniciales
verían reducido el porcentaje de la compañía que les corresponde—.

Una de las formas más sencillas de hacerlo es estimar el nivel de dilución que podría
darse en el futuro. Por ejemplo, si los inversores en la presente ronda consideran que su
participación en la empresa podría verse reducida a la mitad, entonces la valoración
premoney para el caso que hemos planteado más arriba pasa a ser de 625.000 euros y
de 875.000 euros si la dilución estimada fuera del 30 %.

A pesar de que el método venture capital es uno de lo más utilizados en las inversiones
realizadas durante las etapas iniciales de crecimiento de las startups, la técnica tiene
algunas limitaciones. Por una parte, se basa en estimaciones del desarrollo y los ingresos
futuros de la empresa, una aproximación bastante arriesgada y especulativa al tratarse
de compañías tan jóvenes rodeadas de incertidumbre. Por otra parte, el retorno de la
inversión es un valor subjetivo determinado por el riesgo que percibe un inversor en el
presente.

Sin embargo, dado que no existe ninguna manera de valorar un proyecto incipiente de
forma precisa y sin hacer ninguna asunción o estimación de cara el futuro, el método
desarrollado por el profesor Bill Sahlman es una herramienta extremadamente útil a la
hora de otorgar un valor razonable a una startup.