historia necesaria del banco central

de la república argentina

entre la búsqueda de la estabilidad

y la promoción del desarrollo

Marcelo Rougier y Florencia Sember (coords.)

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 Historia necesaria del Banco Central de la República Argentina: entre la búsqueda
de la estabilidad y la promoción del desarrollo
Primera edición, marzo de 2018

© 2018 Marcelo Rougier y Florencia Sember

© 2018 Lenguaje claro Editora
© 2018 Ediciones Ciccus

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Puesta en página: Diana González

Diseño de tapa: Miur
Ilustración de tapa: tomada de “La Nación Argentina justa, libre, sobera-
na”, edición de Presidencia de la Nación, 1950

Historia del Banco Central de la República Argentina / Marcelo

Rougier ... [et al.]
; coordinación general de Marcelo Rougier ; Florencia Sember. - 1a ed . -
Carapachay : Lenguaje Claro Editora ; Ciudad Autónoma de Buenos
Aires :
Fundación Ciccus, 2018.
480 p. ; 23 x 15 cm.

ISBN 978-987-3764-28-8

1. Historia Argentina. 2. Historia Económica Argentina. 3. Bancos

Centrales. I. Rougier, Marcelo II. Rougier, Marcelo, coord. III. Sember,
Florencia, coord.
CDD 330.82

Se terminó de imprimir en el mes de marzo de 2018 en Talleres Gráficos

Leograf SRL, Rucci 408, Valentín Alsina, provincia de Buenos Aires,
Argentina. Se utilizó papel obra de 70 g de producción nacional, tipografía
Palatino en cuerpo 10.

Hecho el depósito que dispone la ley 11.723.

Impreso en Argentina. Printed in Argentina.

La reproducción total o parcial de este libro viola derechos reservados.

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 ín­di­ce

Presentación, Marcelo Rougier y Florencia Sember ............................ 9

1 | En los preámbulos de la Banca Central

1914-1930: el Banco de la Nación Argentina
y sus nuevas orientaciones a partir
de la Primera Guerra Mundial, Andrés Regalsky ................... 29

2 | El Banco mixto
1930-1945: entre la ortodoxia y la búsqueda
de un nuevo sendero de crecimiento, Florencia Sember ........ 69

3 | El Banco Central durante el primer peronismo

1946-1955: un instrumento clave de la política económica
y la promoción de los sectores productivos,
Marcelo Rougier ......................................................................... 137

4 | El Banco Central y la búsqueda de promoción del

desarrollo 1955-1966: complejización para un accionar
estratégico, Juan Odisio ............................................................ 197

5 | En el auge de la industrialización sustitutiva

1967-1976: reforma versus coyuntura,
Marcelo Rougier y Juan Odisio .................................................. 251

6 | Reforma y contrarreforma
1976-1991: de la liberalización a la crisis
del sistema financiero, Andrés Lajer Baron ............................ 315

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7 | El Banco Central como caja de conversión

1991-2002: en tiempos de convertibilidad,
Florencia Sember y Matías Vernengo ......................................... 369

8 | Hacia un Banco Central con objetivos múltiples

2003-2015, recuperación de herramientas
para la promoción de la producción y el empleo,
Ana L. Adelardi y Pablo J. López ................................................ 411

Anexo | Mandato del BCRA en sus diferentes Cartas Orgánicas .... 461

Los autores ....................................................................................... 467

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 Presentación

Desde una perspectiva teórica e histórica, puede afirmarse que

existen dos grandes enfoques en lo relativo a la cuestión de la
banca central. Uno es el que tomó fuerza a partir de la década
de 1980 con la difusión de las políticas neoliberales, que se suele
denominar “enfoque neoliberal sobre la banca central” (neo-liberal
central banking). Este enfoque tiene varias características en común
con lo que en la década de 1930 el Banco de Inglaterra llamaba
“banco central ortodoxo”. El otro enfoque es el del banco central
como agente de desarrollo (developmental central banking).
Las diferencias más discutidas entre estos dos enfoques sobre
el banco central se refieren a algunas cuestiones claves, como la
independencia respecto del gobierno, su mandato e instrumentos.
Los defensores de la independencia del banco central sostienen
que debe cumplir con su mandato sin estar sujeto a presiones
políticas. Buscan principalmente que el banco no se vea obligado
a financiar los déficits fiscales, que consideran inflacionarios y que
podrían entrar en conflicto con los objetivos de política monetaria
del banco. Para este enfoque, en general, mantener la estabilidad
de precios es el objetivo prioritario. Por el contrario, un banco
central no independiente tiene la capacidad de actuar junto con
las autoridades económicas para lograr los objetivos propuestos
por ellas, que pueden relacionarse con cuestiones económicas más
generales y no necesariamente con la estabilidad de precios.
Otra de las diferencias importantes entre los enfoques men-
cionados se refiere al mandato del banco central, establecido en
la carta orgánica. De acuerdo con la visión neoliberal, el objetivo
prioritario de este tipo de instituciones es mantener la estabilidad
de precios, o respetar lo que comúnmente se llama “metas de
inflación”. En el enfoque del desarrollo, por el contrario, se suele
dar prioridad a otros objetivos, como alcanzar y mantener el pleno
empleo, fomentar la industria nacional o ciertos sectores de ella, o

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apuntar a metas de crecimiento. En este último caso, el banco debe

trabajar en coordinación con las autoridades económicas dado que
estos objetivos difícilmente se consigan de manera exclusiva a tra-
vés de la política monetaria.
Por último, los instrumentos en manos del banco central tam-
bién cambian según la visión que se adopte, ya que se establecen
de acuerdo a los objetivos. En general, para perseguir metas de
inflación se promueve el uso de la tasa de interés a corto plazo.
Por el contrario, para objetivos más amplios se requieren otros
instrumentos, como programas para la asignación de créditos
para fines prioritarios (pueden ser ciertos sectores de la indus-
tria o vivienda), tasas de interés subsidiadas, techos a cierto
tipo de créditos, control de capitales o regulación del mercado
cambiario.
Desde ya, las caracterizaciones planteadas representan una
simplificación en dos extremos y, en general, las experiencias
históricas de los bancos centrales se han encontrado en algún tipo
de postura intermedia, en la cual la entidad asume un papel de
promotor indirecto de políticas de desarrollo. Así, aun cuando
un banco central no se proponga explícitamente la promoción de
algún sector productivo específico, sus políticas no son neutrales,
sino que siempre tienen efectos distributivos, políticos y en la asig-
nación crediticia. Aun en los períodos en los que un banco central
se presentó como neutral y con el único objetivo de mantener la
estabilidad de precios, sus políticas afectaron el acceso al crédito y
tuvieron efectos distributivos. Asimismo, es necesario aclarar que
las visiones descriptas no se encuentran aisladas de los enfoques
sobre el resto de las cuestiones económicas; por el contrario, están
siempre ligadas a determinados modelos económicos implemen-
tados por los gobiernos, que van más allá de la cuestión del banco
central. Es decir que las características y el rol del banco central
son funcionales a la visión económica más general que tienen los
decisores gubernamentales. Por ejemplo, mantener un régimen de
convertibilidad requiere un cierto tipo de banco central, mientras
que políticas de fomento al crédito productivo requieren otro. El
estudio que se presenta aporta una mirada de largo plazo durante
el cual los modelos económicos imperantes fueron modificándose

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de acuerdo con los diferentes gobiernos y concepciones sobre el

desarrollo económico.
Este libro es una historia del Banco Central de la República
Argentina (BCRA) en sus primeros ochenta años de vida y pone
el acento en las políticas del Banco en relación con las actividades
productivas. Se abordan ocho períodos específicos definidos a
partir de los cambios institucionales en el BCRA y de las orienta-
ciones de política económica, que se encuentran profundamente
imbricados. Cada período trata diferentes ejes de análisis, que
incluyen el estatus legal e institucional del Banco, su relación con
el poder político, su relación con el sistema bancario y financiero
y su papel como instrumento de política económica, en particular,
de promoción del desarrollo.
Como antecedente necesario, el primer capítulo estudia las
nuevas orientaciones que el Banco de la Nación Argentina (BNA)
comenzó a desplegar desde el estallido de la Primera Guerra
Mundial. Esa circunstancia supuso una grave conmoción para
un orden financiero internacional hasta entonces regido por el
modelo monetario del patrón oro, con centro en Londres. La
conflagración obligó a dejar en suspenso ese régimen e implicó
una fractura y retracción de los intercambios que habían moto-
rizado hasta entonces el dinamismo de la economía mundial. La
contracción comercial no cesó con el fin de la guerra y continuó,
con los desafíos que implicó la reconstrucción económica en gran
parte de los países europeos, hasta mediados de los años veinte.
El restablecimiento del modelo del patrón de cambio oro pronto se
reveló muy precario y no logró pasar la prueba de la nueva ola de
perturbaciones que se abrió en 1929 con la crisis estadounidense,
que dio lugar a la profunda depresión de los años treinta y el fin
del sistema multilateral de intercambios. En ese contexto, la eco-
nomía argentina, cuya expansión se había producido al calor de la
pujante demanda de bienes primarios que acompañó la primera
ola de globalización, y de los intensos flujos financieros que la
habían caracterizado, fue seriamente afectada. No es de extrañar,
entonces, que el funcionamiento del sistema monetario y finan-
ciero se viera muy comprometido. El régimen monetario local se
había estabilizado a partir de la ley de conversión de 1899 y estaba

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estructurado en torno a la Caja de Conversión, organismo centrali-

zado de una emisión que se regía por los mecanismos automáticos
del patrón oro. De hecho, la Caja se limitaba a monetizar pasiva-
mente los saldos favorables del balance de pagos e, inversamente,
a contraer la base monetaria cuando dichos saldos eran negativos.
El inicio de las hostilidades europeas obligó a dejar este sistema
en suspenso, medida que se prolongó con los años y fue revertida
a mediados de 1927. El impacto de la crisis estadounidense puso
fin a esta restauración de la convertibilidad, que fue suspendida
nuevamente en diciembre de 1929. Pese a este contexto de variabi-
lidad de las condiciones económicas generales con su consiguiente
impacto en el régimen monetario, el sistema bancario presentó
una sorprendente estabilidad.
El BNA, fundado en 1891 como banco estatal, tuvo durante
sus primeros años de vida un comportamiento extremadamente
prudente y conservador en materia de crédito y por la estrechez de
sus depósitos. Sin embargo, el auge económico y financiero de la
primera década del siglo XX lo colocó, en vísperas de 1914, como
banco líder del sistema, con una amplia red de sucursales en todo
el territorio nacional. Con las leyes de emergencia dictadas a par-
tir del estallido de la guerra se le confió, a través del redescuento,
el rol de prestamista de última instancia del sistema bancario en
su conjunto. Si bien se contemplaba que esta función se ejerciera
con recursos que habría de proveerle la Caja de Conversión, fue
desempeñada con fondos propios. La operatoria tuvo masividad
solo hasta comienzos de 1915, luego se mantuvo en menor escala
y resurgió con fuerza cuando, a comienzos de los años veinte,
dificultades del principal banco privado pusieron en riesgo la esta-
bilidad de todo el sistema. Este nuevo rol de banco central avant
la lettre se complementó con nuevas funciones que le permitieron
desempeñar un papel decisivo en el apoyo a diversos sectores. En
noviembre de 1914, las leyes de prenda agraria y de warrant gene-
raron las herramientas para que el Banco otorgase créditos directos
a productores no propietarios sobre la base de su stock de cultivos,
ganados, vinos y azúcares, pero también de algunas producciones
manufactureras, lo que dio acceso al financiamiento bancario a
sectores que solo podían procurárselo por canales informales; de

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algún modo, se prefiguró el rol de la banca de fomento y desa-

rrollo. Por otro lado, una serie de disposiciones posibilitó que la
banca oficial saliera en auxilio de las finanzas públicas, aunque
no siempre de manera directa por las limitaciones que fijaban los
propios estatutos del BNA; esto anticipó una función que la banca
central habría de ejercer en numerosas oportunidades. El desem-
peño del BNA en estas variadas líneas, su evolución a lo largo de
una cambiante coyuntura y los distintos proyectos y debates que
se generaron a fin de institucionalizar este nuevo perfil son tam-
bién objeto de análisis en este capítulo.
El segundo capítulo se centra en la creación del BCRA y en su
desempeño durante su primera década de existencia. El Banco fue
creado en el contexto del gran impulso a nivel mundial que reci-
bió la creación de bancos centrales en el período de entreguerras.
De hecho, durante las décadas de 1920 y 1930, varias misiones
de money doctors asesoraron a países del continente sobre refor-
mas bancarias y monetarias y, en particular, sobre la creación de
bancos centrales. En la Argentina, la crisis económica que sacudió
el mundo a partir de 1930 comenzó a manifestarse desde fines
de 1928 debido a la salida de capitales por las atractivas tasas
que ofrecía el mercado estadounidense. En diciembre de 1929, la
Argentina se vio obligada a abandonar el patrón oro y en 1931,
luego de que también Gran Bretaña lo abandonara, a implementar
el control de cambios. Asimismo, para evitar una excesiva con-
tracción monetaria, se recurrió a una ley de 1914 que le permitía a
la Caja de Conversión redescontar documentos del BNA y emitir
contra los títulos del empréstito patriótico de 1932. Estas medidas
fueron aplicadas por distintos organismos, que no siempre se
coordinaban correctamente. Es así como, hacia principios de la
década de 1930, estaban dadas las condiciones para considerar
seriamente la posibilidad de crear un banco central. A las condi-
ciones internas se agregó una fuerte presión británica para que la
Argentina crease lo que se llamaba un “banco central ortodoxo” y
estabilizase el tipo de cambio, eliminando su control como forma
de garantizar el acceso a las divisas a las empresas inglesas radi-
cadas en la Argentina. Como resultado, en 1932 el gobierno invitó
a una misión británica para asesorarlo. La misión, liderada por

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el funcionario del Banco de Inglaterra sir Otto Niemeyer, llegó al

país en enero de 1933 y elaboró un proyecto de banco central y
uno de ley bancaria. Un año después, Federico Pinedo, ministro
de Hacienda, le encomendó a su asesor Raúl Prebisch la tarea de
revisar ese proyecto, que estaba paralizado. Este introdujo cam-
bios significativos que fueron aprobados por el Congreso a inicios
1935. El BCRA comenzó a funcionar en mayo del mismo año y su
gerente general fue Prebisch.
Durante el primer quinquenio, el Banco aplicó exitosamente
medidas anticíclicas utilizando principalmente las operaciones
de mercado abierto, instrumento que no había sido contemplado
en el proyecto Niemeyer. La institución se concentró sobre todo
en reducir la vulnerabilidad externa generada por la variabilidad
de las exportaciones y la inestabilidad del flujo de capitales; sin
embargo, no intervino con el propósito de fomentar la actividad
interna. Asimismo, el BCRA tuvo una política explícita de impe-
dir que los bancos aumentasen los préstamos para inversión e
incrementasen el medio circulante más allá de lo necesario para el
desenvolvimiento de las transacciones. Al mismo tiempo, el Banco
se empeñó en absorber los fondos de los bancos que consideraba
excesivos para el volumen de transacciones de la economía. El
segundo período comenzó en 1939 cuando, a causa de la Segunda
Guerra Mundial, el panorama económico y, en particular, el
comercio internacional cambiaron dramáticamente. No obstante, a
partir de 1941 el problema de la escasez de divisas fue suplantado
por el de la falta de mercaderías. En consecuencia, el otorgamien-
to de permisos de cambio pasó a manos del BCRA y en el año
siguiente los permisos se transformaron en certificados de necesi-
dad a causa del racionamiento de las exportaciones de los países
proveedores. Ante las tensiones inflacionarias, el BCRA modificó
la Carta Orgánica para poder colocar certificados de participación
directamente entre el público y absorber de ese modo la liquidez
del mercado, atribuida a que la industria había alcanzado su capa-
cidad máxima, que era imposible expandir dada la dificultad de
importar materias primas o maquinaria.
El tercer capítulo aborda la nacionalización del BCRA y la
promoción de la producción durante la experiencia peronista. Las

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ideas nacionalistas e intervencionistas del nuevo gobierno se con-

jugaron con la liquidez monetaria producto de los saldos externos
positivos para dar forma al nuevo sistema financiero y bancario
entre marzo y mayo de 1946. Asimismo, los problemas ocasiona-
dos durante la guerra obligaban a una mayor intervención y a
centralizar la conducción de la política económica y monetaria;
por ese motivo, la reforma comenzó con la nacionalización del
BCRA. En adelante, la entidad concentraba la facultad de formu-
lar y ejecutar la política monetaria no ya con el objetivo de adaptar
el crédito y los medios de pago “al volumen real de los negocios”,
sino con el de apoyar la industrialización y el logro de un “alto
grado de ocupación”. Pero incluso más importante que la nacio-
nalización del Banco fue la “nacionalización” de los depósitos; en
adelante, los bancos no serían los verdaderos depositarios, sino
que actuarían como agentes de la institución central, la cual los
proveería de fondos a través del redescuento de sus carteras de
documentos. También se dispuso que el BCRA tuviera a su cargo
todas las operaciones relacionadas con el control de cambios;
de ese modo, podía usar las divisas para el pago de las impor-
taciones más convenientes para el desarrollo económico local y
el mantenimiento de la ocupación industrial, objetivos básicos
del gobierno. Como tercer y trascendente paso, se constituyó un
Sistema del Banco Central al que quedaron integrados los bancos
oficiales más importantes y otros organismos de relevancia. Las
entidades mantenían su autonomía, pero su acción debía ajustarse a
las directivas impartidas por el BCRA a los fines de la coordinación
con la política económica, financiera y social del Estado. La creación
del Instituto Argentino para la Promoción del Intercambio (IAPI)
fue otra de las novedades relevantes que incluía la reforma finan-
ciera; entre sus atribuciones fundamentales se incluía el manejo
de las exportaciones e importaciones del país y el asesoramiento
en la fijación del tipo de cambio. El conjunto de disposiciones de
la reforma financiera estaba destinado a inducir un rápido desa-
rrollo industrial a través de un incremento de la disponibilidad
de crédito y del acceso en mejores condiciones a los insumos y
bienes de capital que el sector manufacturero demandaba del
exterior. El BCRA se constituyó en la cabeza de ese programa y

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de la política económica nacional al ejercer el control de todas

las entidades financieras, de la política cambiaria, del IAPI y de
una cantidad de organismos claves ya existentes vinculados a la
actividad económica.
Como consecuencia de la reforma financiera, los préstamos al
sector privado y oficial se incrementaron notablemente durante
el período. Los redescuentos del BCRA fueron considerablemen-
te más grandes que los depósitos y, por lo tanto, se produjo una
sustancial creación de moneda que superó ampliamente a la tasa
de crecimiento del producto e incluso la tasa de inflación. Por otro
lado, las tasas de interés nominales y, en particular, las tasas de
interés diferenciadas pautadas por el BCRA para aquellas activida-
des industriales que se querían promover resultaron más bajas que
la creciente inflación e implicaron un subsidio implícito para los
tomadores de créditos, dado que el valor real de las deudas tendía
a disminuir en el tiempo. Esas tasas implicaban un racionamiento
del mercado del crédito o el uso del crédito selectivo, que se con-
sideraba la mejor forma de lograr un mayor nivel de actividad
económica y de inversión productiva. Como rasgo negativo del
sistema, se destaca el distanciamiento del volumen de préstamos
de la cantidad de depósitos que recogía el sistema financiero debi-
do a la falta de estímulo.
Si bien el crédito se orientó fundamentalmente a las activida-
des industriales, las dificultades que se presentaron hacia 1949 en
el frente externo modificaron esa política en favor de un mayor
apoyo para el sector agropecuario. También la crisis abrió el cami-
no para una política más activa de sustitución de importaciones
bajo limitaciones cuantitativas y permisos previos de cambio con
criterio selectivo. El nuevo sistema beneficiaba especialmente la
importación de máquinas y repuestos y, en particular, la de equi-
pos agrícolas. Se trataba de un cambio en la orientación del gobier-
no respecto al sector rural (y también al industrial) que perduró
hasta su caída.
El cuarto capítulo aborda la etapa 1955-1967, cuando el BCRA
se debatió entre la búsqueda de la estabilidad monetaria y la pro-
moción del desarrollo. Tras el golpe de Estado de 1955, la redefi-
nición del sistema financiero fue una de las medidas reclamadas

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en el conocido informe de Prebisch, ahora transformado en asesor

del gobierno militar y de la Junta Consultiva. Allí se señalaba
la necesidad de desbrozar el esquema de regulación bancaria y
financiera heredada del gobierno anterior. En este sentido, rápida-
mente se buscó una liberalización del sistema: en octubre de 1955
se desmontó el régimen del mercado oficial de cambios y se fijó
una nueva cotización única. Se estableció un conjunto de artícu-
los que podrían importarse mediante el mercado oficial mientras
otros podían ser adquiridos sin restricciones en el mercado libre;
se fijó como tope que las importaciones liberadas no superaran el
20% del total. También, buscando resguardar la industria nacional,
se impusieron recargos adicionales para algunas importaciones. A
fines de 1957 se llevó a cabo la reforma del sistema financiero: se
liquidó el sistema de nacionalización de depósitos, que los ban-
cos pasaron a atender por su propia cuenta; se consolidaron las
deudas que las instituciones bancarias mantenían con organismos
oficiales de fomento (como con el IAPI, ya para entonces desa-
parecido) mediante un Bono de Saneamiento y se establecieron
nuevos lineamientos generales para el funcionamiento del sistema
bancario con la sanción de una nueva Ley de Bancos. El principal
objetivo del BCRA era ahora mantener el poder adquisitivo de
la moneda, promover el desarrollo ordenado del ahorro y de la
inversión, y estimular el crecimiento sistemático y persistente del
ingreso nacional con el máximo posible de ocupación de los facto-
res productivos. La nueva Carta Orgánica representó una posición
intermedia con respecto a las anteriores: si bien se reintegraron los
depósitos a los bancos, se mantuvo la nacionalización del Banco y,
en adición, se le otorgaron instrumentos de regulación financiera
que no habían sido contemplados en 1935. Por ejemplo, la facul-
tad de arbitrar proporciones variables del efectivo mínimo sobre
depósitos a fin de dirigir recursos selectivamente fue muy utiliza-
da en los años subsiguientes en el direccionamiento de la política
monetaria y crediticia.
En 1958 dio inicio una nueva etapa bajo el gobierno desarro-
llista de Arturo Frondizi. A fin de año se anunció un programa de
estabilización que contemplaba numerosos objetivos para la políti-
ca monetaria, crediticia y cambiaria. Esta orientación, con algunas

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variantes, se mantuvo hasta marzo de 1962. Destituido Frondizi,

hubo una notoria inestabilidad en los elencos de la conducción
económica, pero la tónica general persiguió mantener una política
monetaria altamente restrictiva y de mercado de cambios libre. El
nuevo gobierno constitucional presidido por Arturo Illia asumió
el poder en octubre de 1963. Todavía pesaban los efectos de la
fuerte crisis económica desatada el año anterior. La necesidad
de dar uso a la capacidad instalada de la industria se conjugó
con una política permanente del Banco Central de apoyo a las
exportaciones “no tradicionales”; instaurada algo tímidamente
en 1962, se fue ampliando durante los años siguientes. También
el Banco motorizó la recuperación económica a través de una
fuerte política expansiva gracias a las mayores posibilidades de
brindar financiamiento al Tesoro. Por otro lado, se brindó apoyo
financiero al sector privado desplegando varias líneas de crédito
selectivas destinadas a la reactivación industrial y a la construc-
ción de viviendas, además de profundizar líneas especiales tanto
de fomento a la sustitución de importaciones, a la instalación
de equipamiento industrial, producción energética y ventas al
Estado, como de promoción específica de distintos sectores manu-
factureros.
El quinto capítulo aborda las funciones desempeñadas por el
BCRA en el marco de la última fase de la sustitución de impor-
taciones. A principios de 1967, el segundo ministro de Economía
de la “Revolución Argentina”, Adalbert Krieger Vasena, puso en
práctica un programa de estabilización y reactivación cuyo obje-
tivo primordial era contener el crecimiento de los precios. En ese
contexto, el directorio del BCRA creó una Comisión Especial –con
representantes de bancos oficiales e instituciones privadas– para
encarar una reforma integral del sistema bancario y financiero
con los objetivos declarados de fortalecer la estructura del sistema
mediante una mayor captación de depósitos, favorecer la especia-
lización de las instituciones financieras a fin de satisfacer mejor
los distintos requisitos de plazos y condiciones y propender a la
consolidación económica de las instituciones con el aumento de
su eficiencia operativa; esto dio lugar a una nueva Ley de Bancos
promulgada en 1969.

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A pesar del éxito inicial en la estabilización, a fines de 1969

comenzaron a vislumbrarse problemas: la cuenta corriente del
balance de pagos se volvió negativa, se vieron afectadas las
exportaciones y se produjeron salidas de divisas por la fuga de los
capitales de corto plazo. En adición, la inflación volvió a mostrar
tensiones, asociadas con el ciclo ganadero. En junio de 1970, la
“Revolución Argentina” intentó retomar la iniciativa mediante
la salida de Juan Carlos Onganía y una orientación de tintes más
nacionalistas. Aldo Ferrer se incorporó al elenco de ministros del
gobierno de Roberto Levingston y dio un nuevo giro a la política
económica: en el último trimestre del año, el BCRA adoptó una
política monetaria fuertemente expansiva al liberar encajes con
destino exclusivo a las empresas de capital nacional (a las empre-
sas extranjeras, en tanto, se les redujo la posibilidad de acceder
a financiamiento). Además, se redefinieron las principales líneas
de crédito: ganó importancia el financiamiento destinado a las
instituciones hipotecarias y, muy notoriamente, al flamante Banco
Nacional de Desarrollo (BND). Los lineamientos se establecieron
en el Plan Nacional de Desarrollo y Seguridad, que preveía que el
BCRA encabezara un reordenamiento integral del mercado finan-
ciero, además de señalar la necesidad de que se garantizaran los
recursos líquidos para coadyuvar eficientemente al logro de los
planes desarrollistas en curso. En consecuencia, se dispusieron
reformas importantes, entre ellas la liberación de las tasas pasivas
y el aumento de las activas, la instauración de un sistema de prés-
tamos a mediano plazo con tasas liberadas, la creación del Fondo
de Garantías para los depósitos, una nueva reglamentación del
crédito hipotecario y el ordenamiento del mercado libre de acep-
taciones, especialmente orientado a las empresas locales.
En mayo de 1971 se había sancionado una nueva ley de
Ministerios que también alcanzó a reformar la Carta Orgánica del
BCRA. Gracias a esta reorganización –que implicó el desmembra-
miento del Ministerio de Economía y la salida de Ferrer del gobier-
no–, el nuevo Ministerio de Hacienda y Finanzas tuvo a su cargo
el manejo de la política bancaria, monetaria y crediticia. Con esta
modificación, también se estableció expresamente que el Banco
pasaba a depender del Poder Ejecutivo, lo que implicaba cierto

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abandono de los principios que habían guiado la orientación del

Banco desde la reforma de 1957. Esta mayor injerencia guberna-
mental se profundizó con el tercer gobierno peronista. Una vez en
el poder, el gobierno instrumentó una nueva reforma del sistema,
que emulaba moderadamente la de 1946: se dispuso que todas las
entidades del área (bancos comerciales, de inversión, hipotecarios,
cajas de crédito y de ahorro, etcétera) transfirieran sus depósitos
al BCRA. A partir de entonces, tal como en la anterior experiencia
peronista, los bancos y demás instituciones quedaron imposibili-
tados de utilizar esos fondos sin la autorización del BCRA. Como
se desprende de los enunciados de política monetaria y crediticia
del Plan Trienal, la idea era canalizar selectivamente el crédito
en favor de la pequeña y mediana empresa y de las regiones y
sectores sociales rezagados, lograr un adecuado grado de liquidez
y financiamiento de la economía, y afirmar el poder de decisión
nacional sobre la canalización del ahorro interno. El tratamiento
diferencial de las distintas líneas de crédito implicó un traslado de
la capacidad crediticia de los bancos privados hacia los estatales,
especialmente significativo para las actividades promocionadas.
En ese sentido, el BND ocupó un lugar central en la estrategia
diseñada por el gobierno y estuvo entre las cuatro instituciones
financieras con mayores montos prestados, solo superado por el
Banco Hipotecario Nacional, el Banco de la Nación y el Banco de
la Provincia de Buenos Aires, entidades que tenían carteras más
amplias y diversificadas.
La contención inicial de la inflación determinó que las tasas
de interés reales fuesen positivas, pero pronto el proceso infla-
cionario las devolvió a sus valores negativos históricos pese a los
reajustes en las tasas nominales. Los préstamos concedidos fueron
dos a cinco veces mayores que los depósitos, mientras el BCRA
otorgaba redescuentos en exceso para compensar la diferencia
y redistribuía los fondos captados por el conjunto de las insti-
tuciones financieras. Desde mediados de 1975, el descontrol del
proceso inflacionario coincidió con una orientación masiva a las
operaciones de corto plazo en el sistema, que contrariaba los obje-
tivos de la reforma financiera de 1973. Así, la coyuntura económica
dificultó enormemente el uso del crédito con fines promocionales

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y el gobierno debió utilizar ese instrumento para resolver proble-

mas inmediatos, como compensar a los empresarios por las alzas
salariales o tranquilizar a ciertos sectores enfrentados a la política
oficial o necesarios a la hora de recomponer las cuentas externas,
como el agropecuario.
El sexto capítulo estudia el proceso de liberalización del siste-
ma financiero durante la última dictadura militar hasta el inicio
del Plan de Convertibilidad a comienzos de los años noventa. Los
objetivos explícitos de la política económica de Alfredo Martínez
de Hoz tomaron forma definitiva con la reforma financiera de 1977,
que estableció en primer lugar la “restitución” de los depósitos a
las entidades financieras. Otra de las piezas fundamentales de la
reforma fue la liberalización de las tasas de interés. Asimismo, se
abrió la entrada de capitales, factor que influyó en el aumento del
nivel de reservas y de la deuda externa y, a su vez, en la expansión
de la base monetaria. Otro resultado de la reforma financiera fue
la instalación de filiales en todo el país sin necesidad de autoriza-
ción previa. Aquellas sucursales que abrían en el interior contaban
con varios beneficios como, por ejemplo, un menor porcentaje de
capital mínimo.
Al permanecer la tasa de inflación por encima del 100%, las
tasas de interés nominales también se mantuvieron elevadas. La
fijación de la pauta cambiaria a partir de fines de 1978 apuntó a
suprimir expectativas de devaluación no anticipada, pero luego de
un tiempo resultó ineficaz para ese fin. En marzo de 1980 se reve-
laron, en consonancia, las inconsistencias de las medidas de polí-
tica económica implementadas por la dictadura militar. La caída
del superávit de la balanza comercial y el resultado negativo del
balance de pagos provocaron una merma de reservas internacio-
nales. La contracción de la actividad económica afectó los ingresos
fiscales y agravó el déficit. Al mismo tiempo, la decisión de liqui-
dar el Banco de Intercambio Regional (BIR) desató una escasez
de liquidez en el sistema financiero. El BCRA puso a disposición
una línea de asistencia financiera para responder a las pérdidas de
depósitos y al mismo tiempo elevó la garantía sobre estos. Luego,
a mediados del año se incrementó la tasa de efectivo mínimo para
contener la expansión monetaria resultante. Hacia fines de 1980

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crecieron las presiones sobre el peso. Ante la falta de regulación de

las tasas de interés, las expectativas de devaluación se trasladaron
a las tasas nominales. Una de las respuestas fue la liberación de
los préstamos en moneda extranjera y se reglamentó el régimen
sobre depósitos de moneda extranjera en el país. La deuda externa
creció ese año por encima del 40%. El deterioro fue veloz y en 1981
aumentaron las salidas de capitales de corto plazo al tiempo que
se abandonó la pauta cambiaria fija por ajustes no anticipados. Al
año siguiente se implementó un amplio paquete de medidas para
reducir el nivel de endeudamiento del sector privado, específi-
camente en moneda extranjera. Para eso, se estableció una línea
especial de crédito para la cancelación de deuda externa y también
se convirtieron a pesos deudas de determinados sectores producti-
vos. Hacia fines de 1982 se incrementó el nivel de efectivo mínimo
al 100% y se dio por terminada la reforma financiera de 1977, que
solo había logrado elevar la deuda pública y afectar seriamente a
los sectores productivos.
El gobierno constitucional que asumió en 1983 encontró un
panorama difícil de manejar, marcado por las obligaciones de la
deuda externa contraída los años anteriores y los aumentos de
las tasas de interés en el sistema financiero internacional. Luego
de un intento de implementar políticas de corte heterodoxo, en
1985 se cambió la estrategia hacia el ajuste fiscal y monetario. El
Plan Austral supuso el congelamiento de precios y salarios y la
reducción del déficit fiscal. Además, el BCRA no financiaría más
la brecha fiscal. Sin embargo, no fue posible contener el déficit
fiscal y, al mismo tiempo, las negociaciones sobre la deuda externa
no resultaron favorables. Los intentos por contener la creación de
moneda, que incluyeron ciertas limitaciones al accionar del BCRA,
tampoco fueron exitosos. Los vaivenes cambiarios no terminaron
al asumir el nuevo gobierno en 1989. Luego de desdoblamientos y
unificaciones, el primer paso hacia la formalización de un régimen
monetario convertible se produjo con el plan Bonex, un canje com-
pulsivo de plazos fijos y títulos públicos. También se le prohibió
al BCRA financiar déficits operativos del Estado y se limitó fuerte-
mente el uso de redescuentos a través de su devolución por parte
de los bancos y la limitación de su uso en el Banco Hipotecario

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y el BND. Finalmente, la Ley de Convertibilidad de 1991 limitó

profundamente el accionar del BCRA: prácticamente anuló las
herramientas de política monetaria, a excepción del manejo de los
encajes, los redescuentos para solucionar situaciones coyunturales
de iliquidez y las bandas fijadas para la intervención en el merca-
do de cambios. Además, se implementaron, en ese año, las reco-
mendaciones de Basilea sobre el capital mínimo a fijar en función
del riesgo de sus carteras.
El séptimo capítulo analiza el período iniciado con el régimen
de convertibilidad a comienzos de los años noventa, que después
de una larga crisis encontró su desenlace en 2002. El anclaje cam-
biario y las restricciones a la emisión monetaria fueron institucio-
nalizados por la Ley de Convertibilidad del Austral de 1991 y por
una nueva Carta Orgánica para el Banco Central en 1992. Estas
reformas fueron acompañadas por las políticas relacionadas con lo
que se llamó “el Consenso de Washington”. La expresión, acuñada
por John Williamson (1990), se refiere a las políticas recomendadas
a los países latinoamericanos, a fines de los años ochenta, por
las instituciones financieras de Washington. Estas políticas eran,
entre otras: disciplina fiscal, reforma impositiva, liberalización
comercial y de la inversión extranjera directa y privatizaciones.
Durante los primeros años de la Convertibilidad se buscó per-
feccionar el sistema bimonetario, es decir, lograr la igualdad de
condiciones entre las operaciones en pesos y en dólares. Si bien la
estabilización podría ser vista como resultado del ancla cambiaria,
en realidad no se puede dejar de tener en cuenta la contención
de los salarios, posible entre otras cosas por las mayores tasas de
desempleo. Con cambio fijo y salarios estancados, la inflación de
costos se redujo y, junto con la eliminación de la inflación inercial,
fue posible estabilizar el nivel de precios.
La estabilidad de precios conseguida durante los primeros años
de la Convertibilidad se vio comprometida con el llamado “efecto
Tequila”. La Argentina, por encontrarse en una frágil situación
debido a su alto índice de endeudamiento, fue el país de América
Latina que más lo sufrió, junto con Uruguay. El Banco Central
adoptó inicialmente algunas medidas temporarias para enfrentar
la crisis e impulsó ciertas reformas para evitar la repetición de

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episodios similares en el futuro, que incluyeron la modificación de

su Carta Orgánica y otros cambios del sistema financiero. Si bien
una vez pasada la crisis, la recuperación de los depósitos comenzó
rápidamente a partir de agosto de 1995, el sistema financiero no
salió indemne: entre agosto de 1994 y el mismo mes de 1997, la
cantidad de entidades se había reducido el 31%. Esta reestructu-
ración del sistema financiero fue impulsada activamente por el
Banco Central, que favoreció los procesos de privatización de los
bancos provinciales y las fusiones, adquisiciones y absorciones de
bancos nacionales por bancos extranjeros.
Entre 1992 y 1999, Argentina había concretado seis acuerdos
con el FMI que mantenían la necesidad del ajuste fiscal y la cen-
tralidad de la Convertibilidad para la estabilidad de precios. Sin
embargo, los efectos sobre la estructura productiva y sobre los
niveles de empleo, particularmente después del Tequila, sugerían
que la sostenibilidad no solo de la Convertibilidad, sino también
del proyecto neoliberal de desarrollo, tal como lo había sido el
proyecto industrializador en otra época, estaba acotada por los
desequilibrios externos. El factor determinante en la caída de la
Convertibilidad fue el desequilibrio externo, que se encontraba
sobre una trayectoria insostenible. No solo el problema externo,
relacionado con la estrategia de desarrollo, fue la principal causa
de la crisis, sino que los problemas fiscales del gobierno fueron,
por lo menos parcialmente, el resultado de la crisis externa, en
la medida en que la recesión resultó en la drástica caída de los
ingresos. A pesar de diversas operaciones de apoyo internacional
que se concretaron a partir de fines del año 2000, como el “blindaje
financiero” y la operación “megacanje” de títulos públicos –que
consistió en la reestructuración de la deuda en bonos–, no se logró
recomponer la confianza de los inversores externos dado que no
se logró eliminar el riesgo de cesación de pagos.
A partir de diciembre de 2001 se impuso el “corralito”, una
restricción al retiro de fondos en efectivo, que no impidió el uso de
dinero bancario para transacciones. El 19 de diciembre se desenca-
denaron varias protestas que dejaron 39 muertos a raíz de la feroz
represión de las fuerzas de seguridad. El 21 de diciembre, el presi-
dente de la Nación renunció y se sucedieron varios presidentes en

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pocos días. Uno de ellos, Adolfo Rodríguez Saá, presidente entre

el 23 y el 30 de diciembre, declaró la cesación de pagos. La crisis
institucional profundizó la crisis económica en la que estaba sumi-
da la economía y el producto bruto interno cayó el 4,4% respecto
al año anterior. El default y el colapso de la economía siguieron casi
inmediatamente.
El último capítulo describe las diferentes fases que atravesó el
BCRA entre 2003 y 2015. El análisis enfatiza el hecho de que, en un
contexto en el que predominan en el mundo los esquemas de polí-
tica monetaria centrados en la estabilidad de precios, durante este
período el BCRA avanzó en un marco regulatorio propicio para el
financiamiento productivo y generó instrumentos con potencia-
lidad para llevar adelante políticas necesarias para el desarrollo
económico. Esta recuperación de instrumentos de impulso al
crédito productivo no se produjo de manera inmediata luego de
la crisis de 2001, sino que puede reconocerse una primera etapa
de recomposición del sistema financiero y de su marco regulato-
rio, seguida de una fase de expansión del sistema y del crédito y,
recién a partir de 2010, un avance en la búsqueda de mecanismos
de fomento del financiamiento productivo. Sin lugar a dudas, la
reforma de la Carta Orgánica de la institución en 2012 fue el hito
en este sentido, ya que dejó planteados los lineamientos regula-
torios en esa dirección al otorgarle a la institución un mandato
múltiple y permitir la generación de instrumentos de impulso y
direccionamiento del crédito que se utilizaron, en gran medida,
en los años siguientes. Más valorable resultó la experiencia si se
tiene en cuenta que desde 2016 la política monetaria ha dado un
giro importante y tiende a un esquema de metas de inflación,
con menos espacio para impulsar medidas de fomento al crédito
productivo.
En el análisis del período, los autores destacan que hasta 2008,
con un mandato todavía único, el BCRA llevó adelante medidas
tendientes a normalizar y recomponer la solvencia y la liquidez del
sistema, así como a retomar la estabilidad financiera y cambiaria,
concentrándose particularmente en el marco prudencial y regu-
latorio. En este período, todavía sin una orientación decidida al
crédito productivo, el sistema financiero observó un movimiento

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notable hacia la recuperación de su función principal: la captación

de ahorro y el otorgamiento de créditos. Con la crisis global que
estalló en 2008, el BCRA sostuvo una política monetaria contra-
cíclica, al igual que otros bancos centrales del mundo, tanto de
países desarrollados como en desarrollo. Sin embargo, a partir de
2010 la autoridad monetaria comenzó a mostrar inquietud por la
falta de financiamiento para inversiones productivas, lo que se tra-
dujo en acciones concretas como el Programa de Financiamiento
Productivo del Bicentenario. Esta medida buscaba tener impacto
en la disponibilidad de crédito a plazos más largos para los secto-
res productivos. Durante esta etapa, la banca pública complemen-
tó el accionar del BCRA manteniendo el crédito al sector privado
y, en especial, sosteniendo el financiamiento a plazos largos y tasas
de interés razonables en segmentos que no resultaban atractivos
para los bancos privados.
En los últimos años del período, el BCRA utilizó las nuevas
atribuciones otorgadas por la reformada Carta Orgánica y buscó
activamente orientar el crédito a segmentos rezagados por los
bancos comerciales. Una de las medidas más importantes en esa
dirección fue la creación de la Línea de Créditos para la Inversión
Productiva a mediados de 2012. A través de esta iniciativa se
dispuso que las entidades financieras con mayores depósitos del
sistema debían disponer de una línea de crédito para el finan-
ciamiento a largo plazo de empresas productivas. Esta medida
permitió el sostenimiento del crédito en un contexto externo y
macroeconómico volátil e, incluso, incrementó fuertemente el
financiamiento a determinados segmentos productivos, como las
pequeñas y medianas empresas.
En suma, este libro se propone como un aporte no solo a la
historia de una institución clave de la política económica argen-
tina, sino también a la de los mecanismos e instrumentos que se
diseñaron para impulsar el crecimiento económico, así como de
los lineamientos más generales que se definieron en cada etapa.
La riqueza del análisis de esas diferentes dimensiones puesta en
conjunto se ve potenciada por la mirada de largo plazo: los cons-
tantes cambios institucionales permiten entender las rupturas y
continuidades de los diseños institucionales en el marco de un

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proceso histórico, político y económico que resultó, en el transcur-

so de estos ochenta años, siempre conflictivo.
Finalmente, los coordinadores del volumen queremos expresar
nuestro agradecimiento a quienes hicieron todo lo posible para su
concreción. Especialmente, a Arturo O’Connell, quien nos presen-
tó la idea original y nos convocó para realizar la tarea; además,
tuvo oportunidad de leer y aportar sugerencias a varios de los
capítulos que son parte de este libro. Mariano Iglesias, desde su
lugar en el Banco Central, nos acompañó constantemente en el
desarrollo del proyecto y facilitó el acceso a valioso material de
archivo que hasta el momento no había sido compulsado por la
literatura que abordó el tema; también el personal de la Biblioteca
Prebisch puso a disposición un espacio exclusivo para nuestro
grupo de trabajo y diligentemente atendió todas nuestras consul-
tas. A todos ellos, muchas gracias.

Marcelo Rougier y Florencia Sember

Octubre de 2017

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