Y LAS PROPUESTAS DE MODIGLIANI

& MILLER
Hoy
Estructura de Capital
Los teoremas de M&M
Apalancamiento, Riesgo y CPPC
Decisiones Financieras
Objetivo
Asegurar que los fondos se encuentren disponibles para
los proyectos con VPN + ahora y en el futuro.
Observaciones
Las empresas siguen un pecking order
Difereentes industrias manejan diferentes ratios de
deuda.
La emision de acciones puede ser una mala noticia pero
la adquisicion de deudas parece ser mas neutral.
Decisiones Financieras
Dos modelos:
Pecking Order Theory.
 Las empresas están preocupadas en vender acciones
subvaluadas. Ellas venden equity solamente cuando no
tienen otra chance y aquí no hay un ratio especifico de
deuda.
Trade Off Theory
 Las empresas son cuidadosas acerca de los impuestos y los
distress costs. Los beneficios tributarios de la deuda
dominan a los niveles bajos de apalancamiento, pero los
costos de riesgo dominan a los apalancamientos altos. Esta
estrutura tiende entonces a buscar un optimo entre ambos
polos.- Trade-Off theoy.
 Crecimiento y Grados de Apalancamiento y
el Pecking Order (decisión por jerarquias)
Alto

Alto Apalancamiento.
Deficits de Caja
Medio
Crecimiento.

Bajo Apalancamiento. Exceso de Efectivo

Bajo

Bajo Medio Alto

Rendimiento para los accionistas

Teoria de la Negociación-
Decisiones financieras
Teorema de Modigliani Miller
Supuestos previos:
Mercados eficientes sin asimetrias de informacion
Sin impuestos
Sin costos de transaccion y bancarrota
Las decisiones de inversion no se cambian
Entonces
El valor de la firma es independiente de la estructura
del capital. (Mensaje 1)
Las alternativas financieras son irrelevantes.
Teorema M&M
Porque M&M es útil?
Pone en relevancia lo importante.
Si la deuda afecta realmente las decisiones de invrsion
Si la deudad afecta los impuestos
Si podemos emitir acciones a un valor justo
Si los costos de transaccion y bancarrota importan
Y que no nos dice?
Impacto de la deuda en el ROE y el riesgo
Costo de la deuda relativo al costo del capital del
accionista.
M & M teorema – La imagen del
Pye y el primer mensaje
M&M intuitivamente
Si la firma A adopta la estructura de capital de la
firma B su valor total no cambia (y viciversa)
Esto es porque su valor dependera de los flujos de
efectivo generados por sus activos
Las politicas de distribucion de la empresa
repartiran estos flujos entre los accionistas y los
acreedores de la empresa.
Pero el tamaño de la empresa no variara en funcion
a como se hace la distribucion de los ingresos.
M &M Teorema
En general, las transacciones financieras no crean ni
destruyen valor si las transferencias de capital se
hacen a precio justo. (a menos que ellas afectan,
impuestos, decisiones de inversión, etc.) – Mensaje 2
-
Ejemplo:
Su firma necesita levantar capital por US$ 100
millones. Importaría si su empresa se decide por
deuda o capital?
Ejemplo: Arriba Balance Actual.
Abajo las 2 opciones – nueva
deuda o capital-
M&M Teorema
Mensaje 3.
El apalancamiento incrementa el Rendimiento sobre el
Capital (ROE) y los retornos esperados, pero también
incrementa los riesgos.

ROE  Ingreso Neto / Capital

Apalancamiento  Total Activos (E  D)/Capital
Deuda
ROE  ROA * (1  )
Equity
M&M Teorema
Apalancamiento y Riesgo
Activo = Deuda + Capital Acc.= Debt + Equity
Si D/E=0; luego $1 de equity = total activo
Si D/E=100%: luego equity = deuda
Si D/E=900%; luego el equity = deuda/9
El apalancamiento magnifica el riesgo del equity.
Como?

Activo Deuda
Multiplicador   (1  )
Equity Equity
M&M Ejemplo
Una empresa financiada totalmente con capital por $1
millon; esta pensando hacerse un prestamo x $
300,000 para sus propias acciones. Estime las
ganancias por accion en esta nueva situacion de darse
cualquiera de estos 3 escenarios para el EBIT; 50,000,
125000 y 200,000 dependiendo de las condiciones
economicas.
La situación

Antes Situacion tres escenarios distintos:

Valor de la empresa 1.000.000 Escenario EBIT
Valor de la accion 100 1. Pesimo 50.000
Numero de acciones 10.000
2. Moderado 125.000
Despues de la Transaccion
Importe de la compra 300.000 3. Optimo 200.000
Valorde la accion 100
Numero de acciones compradas 3.000
Nuevo saldo de acciones 7.000
Las Ventajas de la Deuda
1. SOLO CON CAPITAL PROPIO

Pesimo Moderado Optimo

Numero de acciones 10.000 10.000 10.000
Deuda - - -

EBIT 50.000 125.000 200.000

Interes - - -
Ingreso Neto 50.000 125.000 200.000
EPS 5 13 20

1. CON DEUDA Y CAPITAL PROPIO

Pesimo Moderado Optimo
Numero de acciones 7.000 7.000 7.000
Deuda (10% de interes) 300.000 300.000 300.000

EBIT 50.000 125.000 200.000

Interes 30.000 30.000 30.000
Ingreso Neto 20.000 95.000 170.000
EPS 2,9 13,6 24,3
Las Ganancias por Acción (EPS) y el Retorno
en el Capital Propio (ROE)
La relación entre el grado de apalancamiento D/E
y el riesgo β
 Apalancamiento:
 El costo de capital de la empresa
apalancada es el costo ponderado D E
rA  rd  * re
de las participaciones de la deuda DE DE
y del equity.

A su vez:

El retorno requerido por el

accionista r e se incrementará a D
re  rA  (rA - rD )
medida que se incrementa el E

apalancamiento.- directamente
proporcional al valor de D.
Una primera consecuencia. El costo de capital
permanece constante a pesar de la deuda.
Donde:
rA= costo del capital.
rD= costo de la deuda
rE= costo del equity o capital
propio

Es importante observar que a

pesar de que se incrementa la
razon Deuda/Capital ó Debt/
Equity; el costo de capital de la
empresa rA permanece
constante. Porque?

Porque al incrementar el ratio de la deuda, disminuye proporcionalmente la

participación del capital propio con un costo mas alto lo que compensa su
encarecimiento.
Y la percepción del riesgo en el modelo CAPM se
comporta igual al grado de apalancamiento
Como se observa el
beta de la empresa – D E
 A   d (rA - rD )   e *
la volatilidad de la A A
acción-; es el beta
ponderado de la
estructura de capital
y el beta del D
e  a  ( A -  D )
accionista esta en E
relación directa con
el % de la deuda.
Gráficamente esta relación se observa como el
incremento de a mayor deuda
M&M Teorema
4to. Mensaje
El apalancamiento desarrollo dos efectos
contrarios. Por una parte conlleva un bajo costo
de la deuda y paralelamente se produce un
incremento del costo del accionista –debido a su
percepción de mayor riesgo-.
Esto –en una situación hipotética de ausencia de
impuestos-, conduciría a que no varíe el costo
promedio ponderado del capital cualquiera que
fuese la estructura de la deuda.
Ejemplo
1. SOLO CON CAPITAL PROPIO

Pesimo Moderado Optimo

Numero de acciones 10.000 10.000 10.000
Deuda - - -

EBIT 50.000 125.000 200.000

Interes - - -
Ingreso Neto 50.000 125.000 200.000
EPS 5 12,5 20

Utilidad esperado x accion 12,50

Precio de la accion = EPS / Re donde Re = rendimiento del capital propio

Re = 12,5%

y rendimiento sobre el total del activo es igual al rendimiento del capital del accionista.
Y cuando recapitalizamos
1. CON DEUDA Y CAPITAL PROPIO
Pesimo Moderado Optimo
Numero de acciones 7.000 7.000 7.000
Deuda (10% de interes) 300.000 300.000 300.000

EBIT 50.000 125.000 200.000

Interes 30.000 30.000 30.000
Ingreso Neto 20.000 95.000 170.000
EPS 2,86 13,57 24,29

EPS (utilidad x accion) Esperada: 13,57

Y el rendimiento sobre el capital propio: Re= Ra+D/E*(Ra-rd)

Re=0.125+(0,3/0,7)(0,125-0,1)= 0,1357

Precio de la accion= EPS/Re = 100,0