7.

Sean dos empresas idénticas (X e Y) que operan en mercados de capitales perfectos y

que únicamente se diferencian en su estructura de capital. Ambas tienen el mismo tamaño
(activo) y obtienen un beneficio de explotación de 5.000.000 dólares. Además, las dos
pertenecen a la misma clase de riesgo económico.

La empresa X se financia exclusivamente con fondos propios, los cuales están valorados
en 12.000.000 dólares.

La empresa Y se financia una parte con acciones por valor de 10.000.000 dólares y otra
parte con deuda valorada en 5.000.000 dólares.

El tipo de interés aplicable es del 6%. Plantear una posible operación de arbitraje para un
inversor que posee el 3% de las acciones de Y. ¿Qué pasaría si los fondos propios de X
estuviesen valorados en 15.000.000 dólares? ¿Sería posible el arbitraje?

El inversor posee el 3% de las acciones de Y (endeudada), es decir el 3% de 10.000.000

= 300.000 dólares. Por tanto, tiene derecho al 3% de los flujos generados, que en este
caso son el 3% de 5.000.000 – 6% (5.000.000) = 141.000 dólares.

Ahora bien, el inversor debería obtener el mismo resultado invirtiendo en acciones de la

empresa endeudada Y que endeudándose en la misma proporción que la empresa
endeudada y comprando acciones de la no endeudada X (SY = SX – DY). En el primer
caso el endeudamiento se produce a través del endeudamiento empresarial y en el
segundo a través del endeudamiento personal del inversor. Para aprovecharse del
arbitraje el inversor vende sus acciones de la empresa endeudada (la sobrevalorada en
este caso), obteniendo los 300.000 € que valen en el mercado. A su vez, se endeuda de
forma personal en la misma proporción que la empresa endeudada: 3% de 5.000.000 =
150.000 dólares. Por este préstamo tendrá que pagar los correspondientes intereses. (El
tipo de interés es el 6% coincidiendo con el del resto de empresas según los supuestos de
partida de MM).

Así, sumando la cantidad obtenida con la venta de las acciones y la cantidad recibida del
préstamo el inversor posee 300.000 + 150.000 = 450.000 dólares.

Con esos 450.000 dólares compra acciones de la empresa no endeudada (la infravalorada
en este caso), lo que le supone una participación del 3,75%. (450.000/12.000.000) =
3,75% de SX. En consecuencia, le corresponden el 3,75% de los flujos generados por la
empresa N (no endeudada) que en este caso son 5.000.000 dólares. Luego el 3,75% de
5.000.000 es 187.500 dólares. A su vez, el inversor tiene que pagar los intereses del
préstamo que solicitó. Estos son el 6% de 150.000 = 9.000 dólares.
Por ello el beneficio que obtiene tras la operación es de 187.500 – 9.000 = 178.500
dólares

> 141.000 dólares. En este caso el beneficio obtenido es mayor.

De acuerdo con la demostración de la prueba de arbitraje, al inversor le interesa vender

las acciones de la empresa sobrevalorada y comprar acciones de la infravalorada hasta
que el valor de ambas empresas sea el mismo.

¿Qué pasaría si ambas empresas estuviesen correctamente valoradas y tuviesen el

mismo valor?

Al inversor le resultará indiferente invertir en una empresa u otra si ambas tienen el mismo
valor. Por ejemplo, si los fondos propios de la empresa no endeudada tuvieran un valor de
15.000.000 dólares, a este inversor, después de endeudarse en la misma proporción que
la empresa endeudada, 150.000 dólares, y vender sus acciones en la endeudada, 300.000
dólares, le correspondería el 3% de las acciones de la empresa no endeudada
(450.000/15.000.000 = 3%), es decir, el 3% de sus flujos de fondos, por tanto 3% x
5.000.000 = 150.000 dólares.

Restando los intereses de la deuda que asumió, 6% x 150.000 = 9.000 dólares, finalmente
tendrá un resultado de 150.000 – 9.000 = 141.000 dólares, que es el mismo que habría
tenido manteniendo su inversión en la empresa endeudada.
8. La empresa X posee una estructura de capital que genera un valor total para
accionistas y acreedores de 714.400 euros. Esta empresa tiene deuda en su
estructura de capital por valor de 600.000 euros por la que paga un tipo de
interés anual del 8%. Además, se sabe que su beneficio bruto de explotación
asciende a 1.000.000 euros y que opera en un contexto de mercados de
capitales imperfectos donde la única imperfección es la tasa del impuesto de
Sociedades del 30%. Por otro lado, Y es una empresa que opera en el mismo
mercado que X. Y es idéntica en todo a la empresa X, diferenciándose
únicamente en su estructura de capital. En este sentido, Y se financia
exclusivamente con fondos propios.

a) A partir de esta información determinar el valor total generado por la

empresa Y.

Ahorro fiscal de X respecto de Y: 300.000 – 285.600 = 14.400 dólares La empresa X

(endeudada) vale más que la Y (no endeudada) por el ahorro fiscal que generan los intereses,
al ser estos deducibles fiscalmente en el impuesto de sociedades. En este sentido X vale más
que Y en la cuantía del ahorro fiscal que generan los intereses de la deuda.

Valor X = Valor Y + Ahorro fiscal = 714.400 – 14.400 = 700.000 dólares.

Continua

9. TOR vendió recientemente 100,000 unidades a 7.50 cada una; sus costos operativos
variables son de 3.00 por unidad y sus costos operativos fijos son de 250,000. Los cargos
totales por intereses anuales son de 80,000 y la empresa tiene 8,000 acciones preferentes de 5
(dividendo anual) en circulación. Actualmente tiene 20,000 acciones ordinarias en circulación.
Suponga que la empresa tiene una tasa impositiva de 40%.

a. En qué nivel de ventas (en unidades) ocurriría el punto de equilibrio de las operaciones de la
empresa?

Q = Cantidad de ventas en unidades.

P = Precio de venta en unidades.
FC= Costo operativo fijo por periodo.
VC= Costo operativo variable por unidad.
b) Calcule las ganancias por acción (EPS) de la empresa en una tabla a:

1) el nivel actual de ventas

2) un nivel de ventas de 120,000 unidades.

20%
Ventas en Unidades 100,000 120,000

Ingresos X Ventas 750,000.00 900,000.00

(-) Costo Operativo Variable 300,000.00 360,000.00
(-) Costo Operativo Fijo 250,000.00 250,000.00

UAII 200,000.00 45% 290,000.00

(-) Intereses 80,000.00 80,000.00
UAI 120,000.00 210,000.00
(-) Impuestos 48,000.00 84,000.00
Utilidad Neta 72,000.00 126,000.00
(-) Dividendos Preferentes
(8,000.00*5) 40,000.00 40,000.00
Ganancia Disponible para accionistas comunes
32,000.00 86,000.00

Ganancia por acción (EPS) 1.60 169% 4.3

c. Utilizando como base el nivel actual de ventas de 750,000, calcule el grado de
apalancamiento operativo de la empresa.

GAO = Cambio porcentual en las UAII 45% 2.25

Cambio porcentual en las Ventas = 20% =

d. Utilizando como base las utilidades antes de intereses e impuestos asociadas con el nivel de
ventas de 750,000, calcule el grado de apalancamiento financiero de la empresa.

GAF = Cambio porcentual EPS 169% = 3.76

Cambio porcentual en UAII = =
45%

e. Utilice el concepto de grado de apalancamiento total para determinar el efecto de un

incremento de 50% en las ventas de TOR a partir del nivel base de 750,000 de sus
utilidades por acción.

GAT= GAO x GAF

GAT = 2.25 x 3.76= 8.46

GAT = Cambio porcentual

EPS Cambio porcentual en
Ventas

8.46= Cambio porcentual EPS

50%

Cambio porcentual EPS = 8.46 x 0.50 = 4.23x 100= 423%

10. Un joven se plantea adquirir una vivienda por importe de 250.000 dólares. Para ello tiene
dos posibles alternativas. Una de ellas es adquirir la citada vivienda únicamente con sus fondos
personales. La otra opción es desembolsar únicamente 50.000 dólares y financiar los 200.000
dólares restantes mediante una hipoteca bancaria que supone un tipo de interés anual del 12%.

a) Al año se vende la vivienda por importe de 300.000 dólares y se pagan los intereses
asociados a la hipoteca. ¿Cuál hubiese sido, en este caso, la opción más rentable para
adquirir la vivienda?

SIN DEUDA CON DEUDA

Inversión en activo 250000 250000

(Vivienda)

Fondos propios 250000 50000

Deuda 0 200000

Ki - 12%

Beneficio 300000-250000=50000 300000-250000=50000

Rentabilidad económica Bbruto 50000 Bbruto 50000

(ROA) = =20 % = =20 %
Activo 250000 Activo 250000

Rentabilidad financiera Bbruto−Gastos financieros Bbruto−Gastos financieros

(ROE) Fondos propios Fondos propios

50000−0 50000−0
¿ ¿
250000 250000

= 20% = 20%

Es más rentable la opción con deuda, ya que permite beneficiarse de un apalancamiento

financiero positivo (ROA > Ki) que multiplica la rentabilidad obtenida. Es decir, está solicitando
financiación a un 12% para invertir en una vivienda que le aportará un 20% de rentabilidad.
b) Suponer que la vivienda se vende al año por importe de 275.000 dólares en vez de
300.000 dólares, ¿qué opción es más aconsejable en este caso?

SIN DEUDA CON DEUDA

Inversión en activo 250000 250000

(Vivienda)

Fondos propios 250000 50000

Deuda 0 200000

12%
Ki -

Beneficio 275000-250000=25000 275000-250000=25000

Rentabilidad económica Bbruto 25 000 Bbruto 25 000

(ROA) = =10 % = =10 %
Activo 250000 Activo 250000

Rentabilidad financiera Bbruto−Gastos financieros Bbruto−Gastos financieros

(ROE) Fondos propios Fondos propios

25 000−0 25 000−12 %(200000)

¿ ¿
250000 50 000
= 10% = 10%

Es más rentable la opción sin deuda ya que en este caso el apalancamiento financiero es
negativo (ROA < Ki) y por tanto la incorporación de deuda a la estructura de capital reduce la
rentabilidad. En este caso, la opción con deuda supone solicitar financiación al 12% para llevar
a cabo una inversión que sólo renta un 10%.

c) ¿Y si se vende por 240.000 dólares?

 SIN DEUDA CON DEUDA

Inversión en activo 250000 250000

(Vivienda)

Fondos propios 250000 50000

Deuda 0 200000

Ki 12%
-

Beneficio 300000-250000=50000 300000-250000=50000

Rentabilidad económica Bbruto 50000 Bbruto 50000

(ROA) = =20 % = =20 %
Activo 250000 Activo 250000

Rentabilidad financiera Bbruto−Gastos financieros Bbruto−Gastos financieros

(ROE) Fondos propios Fondos propios

50000−0 50000−0
¿ ¿
250000 250000

= 20% = 20%
Esta opción es mucho más grave, es mejor la opción sin deuda porque la pérdida es menor. En
este caso el inversor únicamente pierde 10.000 dólares, siendo la pérdida del 4%. Sin
embargo, en la opción con deuda el apalancamiento financiero negativo (ROA < Ki) multiplica
las pérdidas.

Ahora el inversor no solo ha perdido 10.000 dólares con la inversión, sino que además tiene
que pagar al banco los intereses correspondientes (12% de 200.000 = 24.000 dólares. Con la
pérdida de 10.000 dólares no puede hacer frente a sus obligaciones con el banco y el inversor
se vuelve insolvente.