Estructura de Capital

La estructura de nanciamiento y un breve análisis del capital de trabajo

Estructura de capital

Estructura de capital y costo de capital accionario. Teorías de Mondigliani & Miller

Referencias
LECCIÓN 1 de 4

La estructura de financiamiento y un breve análisis

del capital de trabajo

Ya hemos presentado, en lecturas anteriores, a la directora financiera, quien ha ido realizando diferentes
actividades en sus funciones dentro de la compañía. Pero, además de inversiones como empresa, la
directora tiene algunas propias.

Por sus características como inversora particular y, sobre todo por sus capacidades técnicas, siempre ha
tenido inversiones fuera de la empresa en forma de acciones.

Actualmente, posee acciones de la empresa Pampa Energía S. A. (PAMP), confiando en que en los próximos
meses subirá de precio, momento en el cual ya ha decidido vender su tenencia para tomarse unas largas y
merecidas vacaciones en el extranjero, pero antes debe realizar el informe técnico (para ella misma) para
ver cómo se encuentran sus inversiones.

Conoce que el valor de PAMP es de $1000. Actualmente, la compañía no tiene deuda (Unleveraged firm, Vu),
y cada una de las 100 acciones de la firma se vende a $10. También sabe por comentarios del sistema
financiero que la firma planea solicitar un préstamo de $500, los que serán, para los accionistas, como un
dividendo en efectivo adicional de $5 por acción. ¿Cuál será el valor de la empresa después de la
reestructuración propuesta?

La directora reconoce que, por definición, solo uno de tres resultados puede suceder a partir de la
reestructuración. Es decir que el valor de la compañía puede sufrir un incremento, una caída o puede no
cambiar en absoluto. Además, de acuerdo con estimaciones de la empresa, el valor de esta no cambiará en
más de $250 en ambas direcciones. En la tabla I, la directora financiera presenta la estructura de capital
original y las tres nuevas posibilidades de acuerdo con la nueva estructura de capital.
Tabla 1: Balance económico de la empresa. Situación actual y proyectada con nueva estructura de capital

Actual I II III
DEUDA 0 500 500 500
CAPITAL 1000 750 500 250
VALOR 1000 1250 1000 750

Fuente: elaboración propia.

Ahora podemos determinar el pago a los accionistas de acuerdo con las tres posibilidades indicadas en la
tabla 1. Tenemos tres situaciones posibles más la situación actual, donde los flujos de cambio en la riqueza
de los accionistas se entregan en la tabla 2.

Entonces, la directora financiera se ve frente a tres posibilidades, a saber:

Tabla 2: Flujos de cambios

Actual I II III
Ganancias de capital 0 -250 -500 -750
Dividendos 0 500 500 500
Ganancia neta 0 250 0 -250

Fuente: elaboración propia.

Ella no puede anticipar con certeza cuál de los tres resultados ocurrirá. Sin embargo, espera alguno de los
siguientes casos:

Caso I: El valor de la firma PAMP aumenta y la ganancia del accionista también. En efecto, la
firma debe reestructurarse, ya que, en definitiva, los accionistas ganarían $250.

Caso II: No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.

 Caso III: El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista también. En este caso, no
debería reestructurar la empresa porque los accionistas esperarían una pérdida de $250.

A su vez, la directora también tiene acciones del Banco Galicia (GGAL). La dirección financiera de GGAL, en
la actualidad, no tiene deuda en su estructura de capital; la empresa está considerando emitir deuda para
recomprar parte de su capital.

El siguiente cuadro presenta la estructura de capital actual y la propuesta:

Tabla 3: Estructura actual y propuesta

ÍTEM PRESENTE PROPUESTA

Activos 8000 8000
Deuda 0 4000
Capital 8000 4000
Tasa 10 % 10 %
Valor de acciones $20 $20

N.o de acciones 400 200

Fuente: elaboración propia.

La directora financiera, por tener inversiones, decide leer el informe del director financiero del Banco. El
administrador propone que GGAL estará mejor emitiendo deuda. Para justificar su conclusión, ha elaborado
el siguiente cuadro que presenta tres escenarios posibles, con igual probabilidad de ocurrencia de cada uno:

Tabla 4: Situación actual: ACTUAL

Concepto Recesión Equilibrio Normal Expansión

Utilidad antes de 500,00 800,00 1000,00 1500,00
Intereses e Impuestos
(UAII)
Intereses
Utilidad neta 500,00 800,00 1000,00 1500,00
Retorno s/capital 6,25 % 10 % 12,5 % 18,75 %
(ROE)
Utilidad por acción $ 1,25 $ 2,00 $ 2,50 $ 3,75

Fuente: elaboración propia.

Tabla 5: Situación de deuda: Propuesta

Concepto Recesión Equilibrio Normal Expansión

Utilidad antes de intereses e 500 800 1000 1500
impuestos UAII

Intereses 400 400 400 400

Utilidad neta 100 400 600 1100
Retorno s/capital (ROE) 2,5 % 10 % 15, % 27,5 %

Utilidad por acción $ 0,50 $ 2,00 $ 3,00 $ 5,50

Fuente: elaboración propia.

Equilibrio UAII/400 = (UAII-400) / 200

A partir del análisis precedente, el administrador concluye lo siguiente:

El efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de la compañía antes de los intereses. Si el
beneficio es igual a $1 500 000, la rentabilidad del capital (ROE) es mayor con la estructura propuesta. Si el
beneficio es igual a $500 000, la ROE es mayor con la estructura existente.
Por tal motivo, la directora financiera, respecto a sus inversiones particulares en GGAL, decide esperar para
tener más información para tomar la decisión de vender, esperar o comprar más acciones.
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Estructura de capital

Introducción

En este módulo estudiaremos la decisión de endeudamiento de largo plazo de las empresas y su impacto en
la riqueza de los accionistas. Para ello se definirá el elemento de estudio, para luego abordar las diferentes
teorías que tratan de ayudar a entender cuál es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los
accionistas.

A pesar de las teorías existentes y del estudio empírico de estas, la estructura de capital de una empresa
está afectada por diferentes factores muy difíciles de generalizar en una ecuación que ayude a determinar
la estructura óptima de endeudamiento. Sin embargo, se ayuda a los ejecutivos entregando los factores más
determinantes al momento de tomar la decisión de cuánta deuda debe ser incorporada en la empresa, entre
los que podemos señalar: el subsidio tributario de la deuda, los costos de quiebre, los costos de agencia
entre los accionistas y los tenedores de deuda, las oportunidades de crecimiento de la industria y de la
empresa, las condiciones del mercado de capitales y la concentración de la propiedad.

Como se verá a lo largo de este capítulo, existen muchas teorías en relación con la pregunta de cuánta
deuda debe tener una empresa; para dar una conclusión final, deberemos primero abordar estas teorías e
hipótesis comenzando con la más simple y, finalmente, entregando los elementos más determinantes a la
hora de definir la estructura de capital.

En general, una empresa puede seleccionar cualquier estructura de capital que desee. Dado que la cantidad
de instrumentos es vasta, las variaciones de la estructura de capital son infinitas. Simplificamos el análisis
al considerar, en este capítulo, solo las acciones ordinarias y la deuda directa.
La estructura de capital se estudia bajo dos aspectos fundamentales: el apalancamiento financiero o
leverage y el costo de capital mediante los postulados de Modigliani y de Miller, y el análisis de estas
decisiones sobre el valor de la empresa.

Maximización del valor de la empresa y maximización del interés de los

accionistas

Claramente, los administradores deben velar por maximizar la riqueza de los accionistas. La pregunta, en
este caso, es cuál es la estructura de capital que maximiza la riqueza de los accionistas. Para dar respuesta
a esta pregunta, debemos cuestionarnos, a su vez, qué deben maximizar los administradores: el valor de la
empresa o el valor del patrimonio a partir de la estructura de capital. El administrador debe maximizar el valor
de la empresa o el valor del patrimonio.

Se puede ofrecer una conclusión por medio del siguiente ejemplo, el cual concluye que la estructura de
capital que maximiza el valor de la firma es la que deberían seleccionar los directores financieros, para
maximizar, de esta forma, la riqueza de los accionistas. En este ejemplo se parte de una situación de
equilibrio a partir de un balance económico, no contable, donde el valor de la empresa, V, (el valor de los
activos) es igual al valor de mercado de la deuda, B, (pasivos) más el valor económico del patrimonio, S,
(capital), definido de acuerdo con la ecuación (1):

(1) V = B + S

V = valor de la empresa

B = valor de mercado de la deuda

S = valor de mercado del patrimonio

Como vemos en el caso de la directora financiera respecto a sus inversiones particulares, hay tres
opciones:
 El valor de la firma aumenta y la ganancia del accionista también. En efecto, la firma debe
reestructurarse, ya que, en definitiva, los accionistas ganarían $250.

No existe cambio en la riqueza del accionista o en el valor de la firma.

El valor de la firma disminuye y la ganancia del accionista también. En este caso, no debería
reestructurar la empresa porque los accionistas esperarían una pérdida de $250.

La tabla 1 del caso planteado muestra el valor de la empresa después del pago de dividendos. Cabe
destacar que el valor patrimonial se reduce, situación explicada en el hecho de que ahora los flujos que
genera la empresa con deuda o sin esta son los mismos que antes, pero la forma en que se reparten es
diferente. En efecto, antes de la deuda, todos los flujos generados por la empresa pertenecían a los
accionistas, empero, una vez que la empresa cambia su estructura de deuda, esta deberá ser servida, es
decir, parte de los flujos que generan los activos se destinarán al pago de intereses.

En esta situación, se supone que la generación de los activos es independiente de la forma en que estos se
financien.

Es evidente que existen una infinidad de resultados posibles y la tabla 1 solo presenta unos casos
particulares que son útiles para nuestro análisis, tanto como cualquier otro. Los resultados obtenidos por la
tabla son solo resultados representativos.

Este ejemplo ilustra la razón por la que la gerencia debe maximizar el valor de la empresa y no el valor del
patrimonio, ya que lo que buscan los administradores es maximizar la riqueza de los accionistas. En efecto,
los cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y solo si el valor de la empresa
aumenta. Por el contrario, estos cambios afectan a los accionistas si y solo si el valor de la firma disminuye.
Por lo tanto, la gerencia debe elegir la estructura de capital que entregue el valor más alto de la empresa,
siendo esta la estructura de capital más beneficiosa para los accionistas, desde el punto de vista de la
maximización de riqueza de los últimos.

Sin embargo, nótese que el ejemplo no indica cuál de los tres resultados tiene más probabilidades de ocurrir.
Por lo tanto, no indica si se debe incluir deuda en la estructura de capital de la firma. Dicho de otro modo,
este ejemplo todavía no responde bien cuál es la estructura óptima de capital, pero nos da directrices en
torno a la variable que debe ser maximizada por el administrador para cumplir con el objetivo de que sus
decisiones maximicen la riqueza de los accionistas. Surge la pregunta: ¿puede determinarse una estructura
óptima de capital?

Para dar respuesta a la pregunta anterior, analizaremos las diferentes teorías que tratan de responderla,
comenzando por las más simples, que surgen a fines de la década de los 50 y llegando a las más modernas,
donde curiosamente todas entregan elementos determinantes al momento de definir la estructura de capital
óptima de la empresa.

Apalancamiento financiero y valor de la firma

Como bien se analizó en el caso de GGAL, el efecto del apalancamiento financiero depende del beneficio de
la compañía antes de los intereses. Si el beneficio es igual a $1 500 000, la rentabilidad del capital (ROE) es
mayor con la estructura propuesta. Si el beneficio es igual a $500 000, la ROE es mayor con la estructura
existente. Puesto que el beneficio esperado es de $1 500 000, se deduce que la estructura de capital
propuesta es mejor para los accionistas.

Esto también se puede observar en la siguiente figura:

Figura 1: Efecto del apalancamiento financiero

 Fuente: elaboración propia.

Como vemos en el caso, el apalancamiento financiero depende de la UAII de la compañía. Cuando la UAII es
alta, el apalancamiento beneficia.

En el mejor escenario, el apalancamiento aumenta los rendimientos de los accionistas cuando se miden
mediante el ROE y las UPA.

Los accionistas están expuestos a un mayor riesgo en la estructura propuesta porque las UPA y el ROE son
más sensibles a los cambios en la UAII.

Debido al efecto que tiene el apalancamiento en el rendimiento esperado para los accionistas, como en el
riesgo de la acción, la estructura de capital es muy importante.
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Estructura de capital y costo de capital accionario.

Teorías de Mondigliani & Miller

Proposición 1

Sin impuestos: El valor de la empresa con apalancamiento (VL) es igual al valor de la empresa
sin apalancamiento (VU).

Implicaciones de la proposición I:

1 La estructura de capital de una empresa es irrelevante.

Figura 2: VL=VU
 Fuente: elaboración propia.

2 El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) es el mismo, sin que importe
la mezcla de capital y de deuda que se utilice para financiar la empresa.

Figura 3: CPPC = (E /V) x Re + (D/V) Rd

Fuente: elaboración propia.

 Con impuestos: El valor de la empresa con apalancamiento (VL) es igual al valor de la empresa
sin apalancamiento (VU) más el valor presente del subsidio fiscal por intereses:

VL = VU + Tc x D

Donde Tc es la tasa de impuestos corporativos y D es la cantidad de deuda.

VU = UAII (1 – Tc)

____________________

Ru

Implicaciones de la proposición 1:

1 El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso extremo, la estructura óptima

de capital de una empresa es el 100 % de deuda.

2 El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) disminuye conforme la

empresa se apoya más en el financiamiento mediante deuda.

CPPC = (E /V) x Re + (D/V) Rd x (1 – Tc)

Proposición 2

Sin impuestos: El costo de capital Re es:

Re = Ra + (Ra – Rd) x D/E

Donde Ra es el CPPC, Rd es el costo de la deuda y D/E es la razón deuda/capital.

Implicaciones de la Proposición 2:

1 El costo de capital Re aumenta en la medida en que la empresa aumenta su uso de

financiamiento mediante deuda.

2 El riesgo de capital depende de dos factores: el nivel de riesgo de las operaciones de la

empresa (riesgo operativo) y el nivel de apalancamiento financiero (riesgo financiero).

Con impuestos: El costo de capital Re es:

Re = Ru + (Ru – Rd) x D/E x (1-Tc)

Donde Ru es el costo de capital sin apalancamiento y D es la cantidad de deuda.

Implicaciones de la Proposición 2:

1 El financiamiento mediante deuda es muy ventajoso y, en el caso extremo, la estructura óptima

de capital de una empresa es el 100 % de deuda.

2 El costo promedio ponderado de capital de una empresa (CPPC) disminuye conforme la

empresa se apoya más en el financiamiento mediante la deuda.
Figura 4: MM con impuestos

Fuente: elaboración propia.

Figura 5: Estructura óptima del capital

Fuente: elaboración propia.
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Referencias

Ross, S., Westerfield, R. y Jordan, B. D. (2006). Fundamentos de finanzas corporativas. Madrid, ES: Mc.
Graw Hill.