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ADMINISTRACION FINANCIERA Parte V Capítulo 2. La Estructura de Financiamiento.Puntos 1 - 4.

CPN. Juan Pablo Jorge Ciencias Económicas
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Estructura de Financiamiento - Sumario
1. Introducción: Estructura de capital: concepto.
1. Estructura óptima: es posible, qué implica? 2. Apalancamiento financiero. 3. Teorías: 1. Ganancia Operativa Neta / Ganancia Neta. 2. Modigliani – Miller (MM). Supuestos donde descansa la teoría. 1. Proposición I. Valor de la firma. 2. Proposición II. Rendimiento esperado de las acciones. 3. Visión tradicional de la estructura de capital. 4. Efectos fiscales. Escudo fiscal. 5. Costos de insolvencia financiera. 6. Teoría de equilibrio de la estructura de capital. 7. Teoría de la información asimétrica o de la jerarquía financiera.
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Estructura de financiamiento. Introducción.
CUESTIONES:

• Puede la estructura de capital influir en el valor de la
empresa?

• Si eso es posible, existe una estructura óptima de
combinación deuda / capital propio? El tema sobre la estructura de capital es uno de los puntos de debate importantes en las finanzas de la empresa.

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también afectan las decisiones sobre estructura de capital. • Los costos de insolvencia financiera afectan la estructura de capital. legales. condiciones económicas. • Los impuestos afectan la estructura de capital. Introducción.Estructura de financiamiento. • Aún dentro de un mismo país varía de acuerdo a distintos sectores económicos. Estructura de capital características básicas: • En general varía de acuerdo a cada economía. 4 . • Las perspectivas inflacionarias. etc.

Estructura de financiamiento. • Características: Permanencia – Costo. calificación de riesgo. costos de agencia. Introducción. JPJ1 5 . Estructura de capital. – Diferencia de riesgo. – Efectos impositivos. señalamiento e información asimétrica (se ven más adelante). fuentes de financiamiento consideradas: • Fuentes: Deuda / Capital Propio (Equity). – Otros que tienen relación con el gerenciamiento de los recursos: • Posición fiscal. • Diferenciación entre el financiamiento con deuda y acciones: – Prioridad de pago.

APALANCAMIENTO FINANCIERO (Leverage): • Concepto: medida en la cual se utiliza la deuda en la estructura de capital de una empresa. aunque esto no significa siempre maximizar la riqueza del accionista. • No tiene en cuenta: – Riesgo financiero – Su objetivo es maximizar la ganancia por acción.Estructura de financiamiento. Apalancamiento financiero. mayor apalancamiento financiero. 6 . • Nos dice que es posible ampliar los rendimientos del capital propio cuando se financia parte del negocio con deuda cuyo costo es menor a la rentabilidad del activo (apalancamiento positivo). A mayor endeudamiento.

Estructura de financiamiento. 7 . Apalancamiento financiero.

Apalancamiento financiero. ROA 8 .Estructura de financiamiento.

000.29% SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (SIN VARIACIÓN DE TASAS) Activo 10.000.000.00% 11.00 ROA Kd ROE 10.00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R.00% 9 . Apalancamiento financiero.00 ROA Kd ROE 10.000.00% 7.000.00 7.Estructura de financiamiento. Neto 1000 ‐630 370 9.00% 7.00% 37.00 1. SITUACIÓN INICIAL Activo 10. Riesgo. Neto 1000 ‐210 790 3.00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R.000.

00% SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd) Activo 40.00% 12.00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R.00 ROA Kd ROE 10. Neto 10 39. Riesgo.00% 12.Estructura de financiamiento.00% ‐68.00 Deuda Capital Resultados EBIT Intereses R.000.000.000.00% 4000 ‐4680 ‐680 . Neto 1000 ‐1080 ‐80 9.000. SITUACIÓN CON MAYOR ENDEUDAMIENTO (AUMENTO TASA Kd) Activo 10.000.00 1.00 ROA Kd ROE 10.00% ‐8.00 1. Apalancamiento financiero.000.

Pero los empresarios por el riesgo de tener un mayor endeudamiento exigen una mayor retribución al mercado. existe una estructura óptima de 11 . • Conclusión: No financiamiento.Ganancia Operativa Neta. al igual que el costo del capital ajeno y el costo total promedio de la inversión. ya que estamos en mercados perfectos. • Supuestos: El rendimiento de la inversión es constante.

12 .Ganancia Operativa Neta.

Lo más cerca al endeudamiento total. No existen limitaciones al endeudamiento y nos encontramos en un mercado de capitales perfecto.Ganancia Neta. • Conclusión: Existe una estructura óptima de financiamiento. • Supuestos: El grado de rendimiento operativo de la inversión se mantiene constante. 13 . Los empresarios y las entidades financieras que aportan el capital propio y ajeno mantienen constantes en el tiempo sus requerimientos de retribución.

14 .Ganancia Neta.

- • Toda la deuda es libre de riesgo.• No hay costos de quiebra (insolvencia financiera).• Individuos tienen iguales expectativas rendimientos esperados de las empresas.sobre los • Empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente. Individuos y empresas se endeudan a la misma tasa.• Mercados de capital perfectos.- • No hay impuestos corporativos ni personales.MM Supuestos.- 15 .

dos firmas con distinto grado de endeudamiento que valgan distinto.- V=E+D EBIT Ku • De no darse esta situación. hay posibilidad de arbitraje.- • EJEMPLO DE ARBITRAJE: 16 .• Valor de la firma es independiente de su estructura de capital. Es equivalente al resultado operativo descontado a una tasa de interés de una firma no endeudada y correspondiente a una determinada clase de riesgo. y bajo las condiciones supuestas.MM Proposición I.

A se financia 100% con acciones.50 EBT/Ke 100.00% 17.00% EBIT Intereses EBT D E V=D+E Ku (EBIT / V) D/E Costo de capital de la firma B es menor que el de la A (17% contra el 20%) Así.00 62.00 50.00 (5.00 112.00% 80.00 20.00 100. el valor de mercado de la firma B es mayor que el de A MM argumentaron que esta situación no podría sostenerse en el tiempo 17 .78% 0.00 15.‐ B se financia 50% con acciones y 50% con deuda.00) 20.50 20.00 0.‐ Deuda Kd = 10% Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B Empresa A Empresa B 20.00 0.MM Proposición I.

10) * (50/50) Escenario EBIT Intereses EBT Pesimista 10 ‐5 5 ‐50% Probable 20 ‐5 15 Optimista 30 ‐5 25 Ke emp. por qué un inversor querría tener acciones de ésta última? Si tengo acciones de la empresa B por 10$. B 24% 30% 80% 100% 8 10 18 3. El proceso continuaría hasta que el valor de las firmas se iguale y KuA = KuB.Arbitraje: (ganancia libre de riesgo) Si las acciones de la empresa B generan un rendimiento mayor que las de la empresa A.3 0.MM Proposición I. Ke = 0. tomar deuda por 8$ al 10% y comprar con ese dinero acciones de A por $18.20 + (0. Acc A Res.6 2. la estrategia de arbitraje sería vender dichas acciones. A) Pero además tiene un resultado final de: Renta de 18$ al 20% = 3.‐ De ahí la proposición II: Ke = Ku + (Ku ‐ Kd) * (D/E) Para B. Capital Gan.80$ Antes con una inversión de 10$ tenía un rendimiento de 2. arbitraje . Activo De esta forma replica la estructura de financiamiento de B (80% D/E) $18 (Acc. B D/E emp.80$ (intereses) = 2. B Arbitraje: Deuda Capital Activo = Acc A Rent.20‐0.5 30% Según MM +50% 20% ‐66% 18 ‐66% NO Gan.60$ ‐ 0.8 28% 5 5 10 2 1.‐ Este proceso haría que suban las acciones de A y baje las de B. la diferencia es la ganancia por el arbitraje.40$. arbitraje Pasivo $8 PN $ 10 Ke Acc. Neto Rent.

a la empresa endeudada (Ku) más un premio por el riesgo financiero (Ku – Kd) multiplicado por el ratio de endeudamiento (D / E).• Según la Proposición I. • El rendimiento esperado de las acciones es el rendimiento exigido Ke = Ku + (Ku ‐ Kd) D / E • Esta proposición se deriva de la I. El apalancamiento no influye en el valor de la empresa ni de las acciones. el apalancamiento aumenta el flujo esperado por acción pero NO el precio de la acción. – – – Ke = (EBIT – Intereses) / E Ke = [Ku (E+D) – Kd * D] / E => Intereses = Kd * D EBIT = (Ku * V) (De la proposición I) luego reemplazando en la anterior: 19 .MM Proposición II.

MM Proposición I.- EBIT / Ku D/E 20 .

MM Proposición II.- Ke wacc Kd D/E 21 .

MM Proposición II.- Ke wacc Kd D/E 22 .

• Para niveles moderados de endeudamiento. comenzando a aumentar más rápidamente cuando el ratio de endeudamiento rebasa un determinado límite.endeudamiento como sostienen MM.- • Descansa en dos argumentos: – – 23 . el costo Ke no se incrementa lo suficiente como para anular las economías que generan el uso de la deuda.El mercado de capitales no es eficiente todo el tiempo.Visión tradicional de la estructura de capital. Por el contrario. tanto Ke como Kd se suponen más o menos constantes.- • El costo de capital total Ku.• Surge en respuesta a la teoría de MM. el costo total de capital disminuye al principio. no es independiente del nivel de • Al menos hasta cierto nivel de endeudamiento.Con un endeudamiento moderado se puede lograr cierta ventaja.

- Ke wacc Kd D/E 24 .Visión tradicional de la estructura de capital.

costos de transacción ni costos de quiebra.• MM suponían un mercado de competencia perfecta sin impuestos.- • La deuda proporciona una ventaja fiscal para la compañía.SITUACIÓN FILMINA 17 (PROPOSICIÓN I) A se financia 100% con acciones.‐ Deuda Kd = 10% Accionistas Ke = 20% Empresa A y 24% Empresa B 25 .Efectos impositivos.‐ B se financia 50% con acciones y 50% con deuda. y por lo tanto tiene valor. Esto puede significar un importante ahorro de impuestos para la compañía. pues la ley impositiva permite la deducción de los intereses como un gasto del período.

d. 12.00 E 60.Efectos impositivos.A B 20.00 50.00 30.00 EBT Impuestos (8.00) R.00 D 0.40 = 2 Valor descontado del ahorro periódico: (D * Kd * t) / Kd = 20 Valor de la empresa apalancada: VL = Vu + D*t VL = 60 + 20 = 80 WACC = Ke [E / (E+D)] + [Kd (1‐t) D / (E+D)] Proposición I = Vu + t*D Proposición II = Ke = Ku + (Ku‐Kd) (D/E) (1‐t) 26 .20 Eb = 9 / 0.00 80.00 Valor de la firma más endeudada es mayor Ea = 12 / 0. de imp.00 15.00) (6.30 Valor del escudo fiscal: D * Kd * t = 5 * 0.00 20.00) 20.00 V=D+E 60.00 EBIT Intereses 0.00 (5.00 9.

• Si inversores perciben peligros financieros.- • Los costos derivados de las dificultades financieras se describen a continuación (directos o indirectos): – En principio tenemos la posible quiebra de la empresa lo que implica una serie de costos directos: abogados. contadores. probablemente los precios de los títulos de la empresa caigan.Costos de insolvencia financiera. Estos van a depender entre otras cosas de las características de la empresa en cuestión. subiendo la tasa de rendimiento requerida a los mismos. etc. intangibles. la composición de sus activos (tangibles.- • En general la empresa puede tomar decisiones bajo presión afectando el resultado operativo y retroalimentando la situación. etc.• Hasta ahora se supuso que no había peligros financieros. judiciales.27 .).

De bancos y proveedores. Se sacrifica rentabilidad en busca de una mayor caja (liquidez inmediata).– Restricción crediticia.– Pérdida de ahorro fiscal.Costos de insolvencia financiera. Comportamiento de los gerentes.– Pérdida de ventas.- 28 .– Conflicto con empleados.• Pero hay otros costos (indirectos) que se manifiestan en firmas con dificultades financieras y que tienen que ver con ciertos comportamientos: – Subinversión de recursos.– Incentivo adverso y juego de la deuda.

- 29 . La disminución ocurre al principio porque le costo de la deuda es menor que el de las acciones.Teoría del equilibrio de la estructura de capital. el costo total disminuye hasta alcanzar un mínimo (donde la firma alcanza su máximo valor) para luego volver a aumentar.– Equilibrio entre los beneficios fiscales (ahorros) producidos por el mayor endeudamiento versus las dificultades financieras que se perciban a medida que el mismo aumente (costos de quiebra). luego los rendimientos exigidos a la deuda y acciones superan las economías iniciales y el costo total empieza a aumentar.• Estructura óptima: – VL = Vu + Va ahorro fiscal – Va dificultades financieras.- • La estructura óptima es aquella que maximiza el valor de la firma y al mismo tiempo minimiza el costo de capital. La idea es que aumentando ciertos niveles de deuda.

Teoría del equilibrio de la estructura de capital.- 30 .

puedan ser factores importantes en la conformación de la estructura de capital.- • Emisión de acciones cuando el precio de éstas esté sobrevaluado y de deuda cuando esté subvaluado.- • Todo esto se evita si las empresas se financian con fondos internos (beneficios retenidos) y si se necesitara más financiación se intente primero con la deuda que con las acciones.– Los gerentes actúan en beneficio de los accionistas tratando de maximizar el valor de las acciones.• Se basa en dos supuestos: – Los gerentes tienen mejor información que los inversores.- • Esta teoría no niega que los impuestos y la insolvencia financiera 31 . luego la emisión de deuda y finalmente acciones. Entonces en la jerarquía estaría primero el autofinanciamiento. Pero afirma que estos factores son menos importantes a los mencionados de las preferencias de los directivos por la financiación interna y deuda respecto a la de acciones.Teoría de la información asimétrica o la jerarquía financiera. En general luego de una nueva emisión de acciones el precio de las mismas tiende a caer.