ESTRUCTURAS DE CAPITAL

Prof. César H. Albornoz – Damian Marcos

• La teoría de la estructura de capital está estrechamente
relacionada con el el costo de capital.
• El uso de una fuente u otra, supone para la empresa un
costo y un riesgo diferente, con el consiguiente efecto
sobre el WACC.
• La estructura de capital de una empresa es la
combinación de las diferentes fuentes de financiamiento
a largo plazo: deudas de corto plazo permanentes,
deudas de largo plazo, acciones preferidas, acciones
ordinarias, utilidades retenidas.
LA ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITAL
ES LA RELACIÓN ENTRE LOS RECURSOS
AJENOS Y PROPIOS QUE MAXIMIZA EL
VALOR DE LA EMPRESA PARA SUS
ACCIONISTAS Y QUE MINIMIZA EL
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL (WACC).
Criterios sobre la estructura de capital:

• Criterio de la ganancia neta o ingreso neto.

• Criterio de la ganancia neta operativa o ingreso

neto operativo.

• Criterio tradicional.
 Supuestos en que se asientan los modelos

• El riesgo económico de la empresa permanece constante,

o sea que la política de inversiones es constante.
• Se supone que no cambia la capacidad de endeudamiento
de la empresa.
• La empresa se halla en condiciones de estacionalidad, o
sea se espera que las utilidades operativas no crezcan.
• No se incluye el impuesto a las ganancias.
• Se distribuyen como dividendos el 100% de las utilidades.
• Las magnitudes económicas financieras son constantes y
hay un horizonte temporal ilimitado.
 Simbologías

I
ki 
D
donde:
ki: Costo de las deudas o valor de mercado de la deuda.
I: Monto de intereses anuales de la deuda.
D: Valor de mercado de la deudas.
 Gd
ke 
C
donde:
ke: Costo del capital propio o retorno requerido por el capital propio.
Gd: Ganancias distribuibles a los accionistas ordinarios.
C: Valor de mercado de las acciones ordinarias.
 G
ko 
V
donde:
ko: Costo de capital total o tasa de capitalización.
G: Ganancia antes de intereses e impuesto o Ganancia operativa.
V: Valor total de la empresa (D + C).
 D
L
C
donde:
L: Leverage, palanca financiera o coeficiente de endeudamiento.
 Podemos expresar el costo de capital en función de lo expresado:

G Gd  I ke  C  ki  D C D
ko     ke  ki
V DC DC DC DC

La existencia de una estructura óptima de capital

implica la optimización simultánea de dos variables: el
costo de capital (ko) y el valor de mercado de la
empresa (V).
 Enfoque del Ingreso Neto

LA EMPRESA ESTA EN CONDICIONES DE AUMENTAR SU VALOR TOTAL (V) Y DISMINUIR SU

COSTO DE CAPITAL (ko), SI INTENSIFICA EL USO DE LA PALANCA FINANCIERA. O SEA, QUE EL
VALOR DE MERCADO DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA SE OBTIENE CAPITALIZANDO a ke EL RESULTADO
NETO DE LA EMPRESA.

HIPOTESIS:

 ki Y ke PERMANECEN CONSTANTES HASTA UNA ALTA RAZON DE DEUDAS.

 ki < ke NO OBSTANTE EL USO CRECIENTE DEL LEVERAGE, LA EMPRESA NO ES CONSIDERADA RIESGOSA

POR INVERSIONISTAS Y ACREEDORES.

BAJO ESTOS SUPUESTOS LAS UTILIDADES DISPONIBLES (Gd) SON CAPITALIZADAS POR EL MERCADO A LA TASA DE

SU COSTO DE CAPITAL PROPIO (ke), PARA DETERMINAR EL VALOR DE LAS ACCIONES (C). SUMANDO A ESTE VALOR

EL DE LOS PASIVOS (D), LLEGAREMOS AL VALOR TOTAL DE LA EMPRESA (V).

 Enfoque del Ingreso Neto
Ejemplo

EJEMPLO. UNA EMPRESA TIENE LA SIGUIENTE SITUACIÓN INICIAL:

a. GANANCIA ANTES DE INTERESES $ 20.000.-

b. PASIVO $ 50.000

c. COSTO DEL PASIVO 4%

d. COSTO DE CAPITAL PROPIO 12%

e. CANTIDAD DE ACCIONES 1000

DESEA TOMAR UN PASIVO ADICIONAL DE $ 75.000 A LA MISMA TASA DEL PASIVO EXISTENTE.

POSICION INICIAL POSICION NUEVA

G 20.000 20.000
I ( 2.000) ( 5.000)
Gd 18.000 15.000
ke 0,12 0,12
C 150.000 125.000
D 50.000 125.000
V 200.000 250.000
ko 0,10 0,08
150000 125000
costo por acción  $150  $250
1000 1000  500
Rescatamos $75000 a un costo por acción de $150, por lo tanto rescatamos 500 acciones.
 Enfoque del Ingreso Neto:
Representación gráfica

% ke

ko

ki

LA ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA SERÁ AQUELLA EN LA QUE EL VALOR TOTAL (V) DE LA EMPRESA ES EL
MAXIMO POSIBLE Y EL COSTO DE CAPITAL (ko) EL MINIMO.

L
 Enfoque del Ingreso Operativo Neto

ESTE ENFOQUE TRATA DE DEMOSTRAR QUE EL VALOR TOTAL (V) DE UNA EMPRESA Y SU
COSTO DE CAPITAL (ko) NO PUEDEN SER AFECTADOS POR VARIACIONES EN EL INDICE DE
ENDEUDAMIENTO (L).

 O SEA, QUE EL VALOR TOTAL DE LA EMPRESA SE OBTIENE CAPITALIZANDO EL RESULTADO ANTES DE

INTERESES A LA TASA DE COSTO DE CAPITAL (ko), QUE ES EL TIPO DE DESCUENTO QUE EL MERCADO

FINANCIERO APLICA A LAS RENTAS DE LA MISMA CLASE O DE IGUAL RIESGO ECONÓMICO.

 EL VALOR TOTAL DE LA EMPRESA DEPENDE UNICAMENTE DE LA CAPACIDAD GENERADORA DE RENTA DE

SUS ACTIVOS Y NO DE LA COMPOSICION DEL PASIVO, AL IGUAL QUE EL TIPO DE DESCUENTO ko O COSTO

PROMEDIO DE CAPITAL.

HIPOTESIS:
• LA TASA DE COSTO TOTAL DEL CAPITAL (ko) SE MANTIENE SIN MODIFICACION PARA CUALQUIER NIVEL DE LEVERAGE (L)
• ACEPTA TAMBIÉN QUE ki PERMANECE CONSTANTE
• OBVIAMENTE ki < ke.
 Enfoque del Ingreso Operativo Neto

Ejemplo

SIGUIENDO con el ejemplo anterior y tomando el costo de capital (ko) de la Posición Inicial del 10%.

POSICION INICIAL POSICION NUEVA

G 20.000 20.000
ko 0,10 0,10
V 200.000 200.000
D 50.000 125.000
C 150.000 75.000

ke 0,12 0,20

costo por acción 150000 75000

 $150  $150
1000 1000  500

Rescatamos $75000 a un costo por acción de $150, por lo tanto rescatamos 500 acciones.
 Enfoque del Ingreso Operativo Neto
Representación gráfica

%
ke ES QUE EL COSTO DE CAPITAL PROPIO (ke) SE
HA INCREMENTADO APRECIABLEMENTE,
INDEPENDIENTEMENTE DE LA ESTRUCTURA
ko DE FINANCIACION
ki

NO EXISTE UNA ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA. CUALQUIER COMBINACION DE RECURSOS AJENOS –

PROPIOS ES IGUALMENTE BUENA, YA QUE EL COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (L) NO AFECTA EL VALOR

DE LA EMPRESA (V) NI EL COSTO PROMEDIO DE CAPITAL(ko).

L
 Enfoque Tradicional

EXISTE UNA COMBINACION DE RECURSOS AJENOS – PROPIOS QUE MAXIMIZA EL VALOR DE LA EMPRESA Y

MINIMIZA EL COSTO PROMEDIO PONDERADO Y QUE DEFINE LA ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA.

AL IGUAL QUE EL ENFOQUE DEL INGRESO NETO OPERATIVO, EL COSTO DE CAPITAL PROPIO (ke) ES

UNA FUNCION CRECIENTE DEL INDICE DE ENDEUDAMIENTO (L), AUNQUE A UN MENOR RITMO PARA

NIVELES BAJOS DE ENDEUDAMIENTO. EL COSTO DE LAS DEUDAS (ki) SE MANTIENE CONSTANTE,

PERO PUEDE CRECER CUANDO LA PROPORCION DE ENDEUDAMIENTO SUPERA UN DETERMINADO

LIMITE CONSIDERADO CRITICO.

EL COSTO DE CAPITAL (ko), NO ES DECRECIENTE COMO EL ENFOQUE DEL INGRESO NETO NI TAMPOCO

ES CONSTANTE COMO EL DEL INGRESO NETO OPERATIVO, SINO QUE ES DECRECIENTE HASTA UN

DETERMINADO GRADO DE ENDEUDAMIENTO Y LUEGO SE VUELVE CRECIENTE.

 Enfoque Tradicional

Ejemplo

Si volvemos al ejemplo que hemos visto en los modelos anteriores y suponemos que el nuevo endeudamiento de

$75.000 la tasa cambia al 5,8% y que el costo de capital propio aumenta al 15%.
POSICION INICIAL POSICION 1
G 20.000 20.000
I ( 2.000) ( 7.250)
Gd 18.000 12.750
ke 0,12 0,15
C 150.000 85.000
D 50.000 125.000
V 200.000 210.000
ko 10% 9,5%

Rescatamos $75.000 a un costo por acción de $150, por lo tanto se rescatan 500 acciones.
Este enfoque considera que las economías realizadas al sustituir acciones por deudas a través de recursos financieros
más baratos, son recortadas por la incidencia del riesgo financiero que determina un incremento del costo de capital
propio (ke).
 Enfoque Tradicional
Representación gráfica

ke
%

Como se puede apreciar, hasta un cierto nivel del

índice de endeudamiento el costo de capital
ko propio (ke) no se incrementa lo suficiente para
anular completamente esas ventajas, aunque una
vez pasado dicho nivel de Leverage (L), las
ki
economías del uso de endeudamiento son
superadas por las pérdidas causadas por el
incremento de costo de capital propio.
Lo L

La estructura financiera óptima depende de diversas circunstancias entre las que se pueden destacar el grado de imperfección

del mercado financiero y el sector al que pertenece la empresa. La coyuntura financiera que cambia con relativa frecuencia en

función de los vaivenes de las economías internacionales u de las políticas gubernamentales, repercuten sobre la estructura del

pasivo.

L
Lo
 Posición Modigliani-Miller

ESTOS AUTORES SOSTIENEN QUE LA RELACIÓN ENTRE LEVERAGE Y VALUACIÓN ES EXPLICADA A TRAVÉS
DEL CRITERIO DE LA GANANCIA OPERATIVA NETA, Y QUE BAJO DETERMINADAS HIPOTESIS O
SUPUESTOS EL COSTO DE CAPITAL (ko) Y EL VALOR DE LA EMPRESA (V) SON INDEPENDIENTES DE LA
ESTRUCTURA FINANCIERA , DEFINIDA ESTA POR EL INDICE DE ENDEUDAMIENTO (L) Y SE MANTIENEN
CONSTANTES. O SEA, NEGABAN LA EXISTENCIA DE UNA ESTRUCTURA FINANCIERA OPTIMA.

LOS SUPUESTOS SOBRE LOS QUE SE BASA ESTA TESIS SON:

1. MERCADOS DE CAPITALES PERFECTOS. NINGUN COMPRADOR NI VENDEDOR PUEDE INFLUIR EN EL PRECIO DE LOS
TITULOS.
2. TODOS LOS INVERSORES TIENEN IGUAL ACCESO A LA INFORMACION SOBRE EL PRECIO Y OTRAS CARACTERISTICAS
SIN COSTO ALGUNO.
3. NO EXISTEN COSTOS DE TRANSACCIÓN, TANTO DE VENTA COMO DE COMPRA.
4. EXISTE UNA CONDUCTA RACIONAL DE LOS INVERSORES.
5. NINGUN INVERSOR PUEDE INFLUIR EN LOS PRECIOS DE MERCADO.
6. LA TASA SOBRE LOS PRÉSTAMOS ES LA MISMA TANTO PARA EMPRESAS COMO PARA INVERSORES INDIVIDUALES.
7. EL VALOR ESPERADO DE LAS GANANCIAS OPERATIVAS FUTURAS ES IGUAL A LAS GANANCIAS OPERATIVAS
PRESENTES.
8. TODAS LAS EMPRESAS SE PUEDEN AGRUPAR EN CLASES DE RENDIMIENTOS EQUIVALENTES, DE MODO TAL QUE EL
RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES DE CUALQUIER EMPRESA ES PROPORCIONAL AL RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES DE
CUALQUIER OTRA EMPRESA DE LA MISMA CLASE.
9. LAS EMPRESAS DE LA MISMA CLASE TIENEN EL MISMO GRADO DE RIESGO EMPRESARIO.
10. SE SUPONE QUE NO EXISTE IMPUESTO A LAS GANANCIAS TANTO PARA LAS EMPRESAS COMO PARA LOS
PARTICULARES.
 Posición Modigliani-Miller

LAS SIGUIENTES SON LAS PROPOSICIONES BÁSICAS DE MODIGLIANI Y MILLER:

a) EL VALOR TOTAL DE LA EMPRESA (V) Y SU COSTO DE CAPITAL (ko) SON INDEPENDIENTES DE SU ESTRUCTURA DE
CAPITAL.
b) DOS EMPRESAS QUE SON SIMILIARES EN LO OPERATIVO, PERO DIFERENTES EN SU ESTRUCTURA DE CAPITAL,
DEBEN TENER EL MISMO VALOR.
c) CUANDO NO SUCEDE, SE LOGRA EL MISMO VALOR TOTAL POR MEDIO DEL ARBITRAJE.
d) EL COSTO DE CAPITAL PROPIO (ke) AUMENTA EN LA MEDIDA DE LO NECESARIO PARA COMPENSAR EL USO DE
ENDEUDAMIENTO MAS BARATO.

SOSTIENEN QUE EL RIESGO TOTAL NO SE ALTERA POR LAS MODIFICACIONES DE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO
Y POR LO TANTO EL VALOR DE LA EMPRESA DEBE SER EL MISMO CUALQUIERA SEA SU MEZCLA.
EL SISTEMA DE ARBITRAJE QUE PROPONEN, EVITA QUE VALORES PERFECTAMENTE EQUIVALENTES SE VENDAN A
DIFERENTE PRECIO. ESTOS VALORES EQUIVALENTES SON LOS DE DOS O MAS EMPRESAS QUE TIENEN LA MISMA CLASE
DE RIESGO PERO CON DIFERENTE ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO.

EN UN MERCADO PERFECTO DE CAPITAL, ESTE ARGUMENTO DEL ARBITRAJE VALIDA LA TESIS DE QUE EL COSTO DE
CAPITAL Y EL VALOR TOTAL DE LA EMPRESA SON INDEPENDIENTES DE SU ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO.

ARGUMENTOS EN CONTRA DE LA POSICIÓN DE MODIGLIANI Y MILLER:

LA PERCEPCIÓN DEL RIESGO: TANTO EL ENDEUDAMIENTO PERSONAL COMO EL DE LA EMPRESA LOS RIESGOS SON
DIFERENTES.
EL COSTO DE LOS PRÉSTAMOS NORMALMENTE ES MAYOR PARA LAS PERSONAL QUE PARA LAS EMPRESAS.
EN LOS MERCADOS GENERALMENTE EXISTEN RESTRICCIONES INSTITUCIONALES QUE RETRASAN EL PROCESO DE
ARBITRAJE.
EL COSTO DE LAS OPERACIONES TAMBIÉN TIENDE A RESTRINGIR ESTE PROCESO DE ARBITRAJE.