EXPO 5 RIESGO - y - RENTABILIDAD (RETORNO)

Posgrado de Especialización en Administración
de Organizaciones Financieras
Riesgo y Rentabilidad
1
Riesgo
• En este contexto, el riesgo es la
posibilidad de enfrentar una perdida
financiera.
• Puede considerarse como la
variabilidad de los rendimientos
relacionados con un activo especifico.
1
Aversión al riesgo
• La aversión al riesgo es la actitud
hacia el riesgo en la que se exige un
rendimiento más alto por aceptar un
riesgo mayor.
• Se espera que en general los
individuos presenten aversión al
riesgo.
1
Riesgo de un activo
individual
• El riesgo de un activo individual puede
ser evaluado utilizando métodos de
comportamiento y puede ser medido
usando procedimientos estadísticos.
• Se presentan dos perspectivas
básicas:
1. Análisis de sensibilidad
2. Distribuciones de probabilidad
1
Análisis de sensibilidad
• Es un método de comportamiento
que evalúa el riesgo mediante varios
cálculos de rendimiento probable.
• Estos cálculos proporcionan una idea
de la variabilidad de los resultados.
1
Activos rendimientos y
probabilidades
1
Distribución de probabilidades
Es un modelo que vincula los resultados posibles con sus
probabilidades de ocurrencia.
7
Distribuciones de probabilidades
La distribución de probabilidades puede ser continua,
como la anterior o discreta. Por ejemplo, para los activos
A y B se tienen las siguientes:
0.6 0.6
0.5 0.5
0.4 0.4
0.3 0.3
0.2 0.2
0.1 0.1
0 0
7 13 15 17 23 7 13 15 17 123
Certeza, Riesgo e Incertidumbre

Existen tres posibles situaciones cuando un individuo debe
tomar una decisión:
Certeza: El resultado real de una decisión es igual al esperado.

Riesgo:
 Se sabe cuáles son los eventos futuros.
 Se conoce la dimensión de los mismos
 Se conocen las probabilidades de ocurrencia.
Incertidumbre:
Se sabe cuáles son los eventos futuros.
Puede o no conocerse la dimensión de los mismos.
No se conoce con anticipación las probabilidades de 9

Representantes del riesgo

Existen dos representantes del riesgo en finanzas:
Varianza o desvío standard, que es la variabilidad de los

futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor
esperado.
2
ó  
Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con

respecto al mercado.

10
Riesgo y rentabilidad de proyectos

individuales
Riesgo Estadística
Rentabilidad
Media E(x) =  x(t) . p(t)
Varianza 2(x) =  (x(t) - E(x))2 . p(t)
Coeficiente de variación = (x)/E(x)

11
Medición del riesgo

• Para medir el riesgo es necesario
calcular primero el valor esperado de
un rendimiento.
• Este es el rendimiento más probable
sobre un activo específico.
n
r   ri  Pi
i 1
Cálculo del rendimiento esperado de un negocio, su

varianza y dispersión
Ejemplo:
Supongamos que se está evaluando un negocio y no se

sabe realmente cuáles serán los futuros rendimientos,
pero por la experiencia del pasado en otros negocios
similares, se puede tener una idea acerca de cuales
pueden ser las probabilidades de ocurrencia de los
futuros rendimientos.
Después de realizar un estudio cuidadoso, aparecen tres

posibles resultados: el producto es un éxito, es normal
o es un fracaso. Se tienen tasas de rendimientos
anuales asociadas a su probabilidad de ocurrencia.
13
Datos:
Escenario Rendim. Probab.
r P( r)
Suceso 20% 30%
Normal 15% 60%
Fracaso -10% 10%
Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)
R( r) = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 0,14 ó14%
El rendimiento esperado del negocio es del 14% anual y es la media

de todos los rendimientos posibles ponderada por su probabilidad de
ocurrencia.
1
otro ejemplo:
Resultados Activo A Activo B
posibles
P r P r
Pesimista 0,25 13% 0,25 7%
Más probable 0,50 15% 0,50 15%
Optimista 0,25 17% 0,25 23%
1,00 1,00
rA  0,25 x13  0,50 x15  0,25 x17  15%

rB  0,25 x 7  0,50 x15  0,25 x 23  15%
La varianza y el desvío estándar

Para el cálculo de la varianza (σ2) y el desvío
estándar (σ) debemos seguir los siguientes pasos:
1.Se calcula primero el valor esperado E(x).

2.Cálculo de la desviación de cada posible rendimiento respecto
del valor esperado.
3.Calculamos el cuadrado de cada desviación.
4.Multiplicamos cada una de las desviaciones cuadradas por su
probabilidad de ocurrencia.
5.Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor obtenido es la
varianza de los posibles rendimientos respecto de su valor
esperado.
6.Obtenemos el desvío estándar calculando la raíz cuadrada de
la varianza.
16
Cuadro completo del cálculo de rendimiento

esperado y dispersión:
/100
(r-E(r))^2 (r-E(r))^2. P(r)
Escenario P(r) r P(r) .r
suceso 0,30 20,0% 6,0% 0,360% 0,108%
normal 0,60 15,0% 9,0% 0,010% 0,006%
fracaso 0,10 -10,0% -1,0% 5,760% 0,576%
E( r) = 14% Varianza 0,690%
Dispersión 8,307%
Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%
con un desvío en más o en menos un 8,3%.
17
Cuadro completo del cálculo de rendimiento

esperado y dispersión:
(r-E(r))^2 (r-E(r))^2. P(r)

Escenario P(r) r P(r) .r
DIA 1 0,30 20,0% 6,0% 36.0% 10.8%
DIA 2 0,60 15,0% 9,0% 1.0% 0.6%
DIA 3 0,10 -10,0% -1,0% 576.0% 57.6%
E( r) = 14% Varianza 69.0%
Dispersión 8,307%
Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%
con un desvío en más o en menos un 8,3%.
18
Desviación estándar
Es un indicador estadístico que mide el
riesgo de un activo considerando la
dispersión alrededor del valor esperado.
r  r 
2
r  i i  Pi
i 1
Ejemplo:
ri resp ri -resp (ri -resp)² P (ri -resp)²P
13 15 -2 4 0,25 1
15 15 0 0 0,50 0
17 15 2 4 0,25 1
Suma 2
 r  2  1,41
Coeficiente de variación:
desvio 0,0831
CV    0,5933
media 0,14
El CV es una medida de la dispersión relativa de las

rentabilidades de un proyecto.
Mide los riesgos de un proyecto cuando lo
comparamos con otros, cuánto mayor será el CV
mayor será el riesgo del proyecto.
21
Otro Ejemplo de C.V.:

Activo X Activo Y
Rendimiento
12% 20%
esperado
Desviación
9% 10%
estándar
Coeficiente de
0,75 0,50
variación
Teoría del portafolio
• Las fórmulas anteriores son genéricas para

calcular el rendimiento esperado y el riesgo de
un activo individual.
• La mayoría de los inversores no invierten en un

solo activo, sino que mantienen una cartera de
inversiones que incluyen acciones de diferentes
compañías, bonos, propiedades, monedas, etc.
Una compañía hace lo mismo cuando invierte en
diferentes negocios.
23
• Se entiende por portafolio a una

combinación de activos y la teoría del
portafolio trata acerca de la óptima
solución de dichas combinaciones.
• Por lo tanto, a los inversores les interesa

más el riesgo de su portafolio que el
riesgo de cada activo individual.
1
La teoría del portafolio fue una de las

contribuciones científicas más importantes a las
finanzas. Hizo su aparición con Harry Markowitz
(premio Nobel Economía en el año 1990) en el año
1952 y fue perfeccionada por Sharpe, Treynor y
otros.
25

• Una nueva inversión no se analiza por sus
características individuales sino por su aporte a
las relaciones de riesgo y rendimiento de las
inversiones de una empresa tomadas en su
conjunto.
• Según el grado de correlación de un activo con

los demás que componen el portafolio, el activo
será más o menos riesgoso.
• Opera en este caso las propiedades de la

diversificación.
1
Covarianza
La covarianza de dos activos A y B

(σAB) es una medida de la forma en
la que cada uno de estos dos activos
se mueven en relación al otro.
1
Covarianza
Puede ser positiva, negativa o cero:
•Positiva: Significa que los activos se mueven (en

términos de rendimiento) en la misma dirección, es
decir que siempre que un activo aumente o disminuya
su rendimiento, el otro también lo hará.
•Negativa: los rendimientos se mueven inversamente.

Si un activo aumenta su rendimiento el otro
disminuye, y al revés.
•Cero: no habrá una relación regular entre los

rendimientos de los activos.
28
Coeficiente de correlación (CorrAB )
• Es semejante a la covarianza pero en términos relativos, o sea, se divide

la misma por los desvíos de los rendimientos de ambos activos. Nos da
una idea de la dependencia lineal que tienen los rendimientos de dos
activos.
CorrAB = σAB / A .B
• Mientras la covarianza puede tomar cualquier valor el coeficiente de

correlación siempre se encuentra entre los límites de -1 y +1.
-1 < (A,B) < 1
29
Coeficiente de correlación
• Un coeficiente de correlación de +1, indica que un aumento
en el rendimiento de un valor siempre está acompañado por un
aumento proporcional en el rendimiento de otro valor y, en
forma similar para las reducciones.
• Un coeficiente de correlación de –1, indica que un incremento
en el rendimiento de un valor siempre esta asociado con una
reducción proporcional en el rendimiento del otro valor y
viceversa.
• Un coeficiente de correlación cero, indica ausencia de
correlación, de manera que los rendimientos de cada valor
varían en forma independiente uno del otro .
30
Coeficiente de correlación
• Cuando menor sea la correlación entre los
rendimientos de los activos, mayor serán los beneficios
que se obtienen de la diversificación.
• La diversificación reduce el riesgo cuando el

coeficiente de correlación es menor que 1. El mejor
resultado se obtiene cuando los activos financieros
están correlacionados negativamente.
• Cuando hay una correlación negativa perfecta hay

siempre una estrategia de cartera que eliminará
completamente el riesgo único.
31
Coeficiente de Correlación (CorrAB)
•Correlación: es una medida estadística de la

relación, si existe, entre series de números que
representan datos de cualquier tipo.
•Correlación positiva: descripción de dos
series que se desplazan en la misma dirección.
•Correlación negativa: descripción de dos
series que se desplazan en direcciones opuestas.
Ejemplos de correlación de dos

series: Correlación positiva
40
35
30
25
20
15
10
5
0
0 2 4 6 8
M N
Ejemplos de correlación de dos

series: Correlación negativa
40
35
30
25
20
15
10
5
0
0 2 4 6 8
M N
http://www.auladeeconomia.
com
Ejemplo del cálculo de la covarianza

Supongamos una cartera conformada por dos acciones A y B, considerando
distintos estados de la economía y la misma probabilidad de que sucedan, el
cuadro de las posibles rentabilidades es el siguiente:
rA rB
depresión -20% 5%
recesión 10% 20%
normal 30% -12%
prosperidad 50% 9%
El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

Los desvíos son del 25,86% y del 11,50% respectivamente.
35

E(ra)= 17.5 E(rb)= 5.5.
/100
1 2 (ojo) ó
(1x2)*pro
probab rA – E(rA) rB – E(rB) b (1x2)x prob
0,25 -37,50% -0,50% 0,0469% 4.69
0,25 -7,50% 14,50% -0,2719% -27.19
0,25 12,50% -17,50% -0,5469% -54.69
0,25 32,50% 3,50% 0,2844% 28.44
COVAB -0,4875% -48.75

Coef. de correlación = Covarianza entre las rentabilidades
del activo A y el B. Al ser negativa
cov AB disminuye el riesgo.
CORR AB   0,1639
 A . B CORR AB = -48.75 / 25.86 x 11.50 =
CORR AB = -04875 / 25.86 x 11.50 /100 -0.16
1
Riesgo de una cartera

(portafolio)
Cartera eficiente:
•Es una cartera que maximiza el
rendimiento a un nivel de riesgo
determinado o minimiza el riesgo a
un nivel de rendimiento específico.
Rendimiento medio de un portafolio o

cartera (esperanza matemática)
Rendimiento esperado de un portafolio con 2 activos:

(valor esperado del portafolio)
Proporciones en cada activo
E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)
Rendimientos medios del activo A y el B
38
Ejemplo de rendimiento medio de un portafolio

Supongamos que se ha repartido una inversión entre dos activos: el
20% del dinero en el activo A (cuyos precios son menos estables),
y el 80% restante en el activo B (cuyos rendimientos son más estables).
Los rendimientos esperados para el próximo año y los desvíos estándar
son los siguientes:
Activo Proporción Rendimiento Desvio

en la cartera esperado
A 20% 21% 40%
B 80% 15% 20%
39
Ejemplo de rendimiento medio de un

portafolio
Si se invierte el 20 % del dinero en el activo A y

el restante 80 % en el activo B, el rendimiento
esperado sería igual a los rendimientos de los
dos activos ponderados por el porcentaje
invertido en cada uno:
E(r) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %) = 16,2 %
40
Diversificación
• Para reducir el riesgo general, es mejor
combinar o agregar a la cartera activos
que posean una correlación negativa (o
una escasa correlación positiva).
• La combinación de activos que tienen
una correlación negativa puede reducir
la variabilidad general de los
rendimientos, es decir, el riesgo.
Ejemplo:
• Suponga que se tienen 3 activos: X, Y y Z.
• Se conocen los rendimientos de cada uno de

ellos para los últimos 5 años.
• Se plantean dos carteras que se llamarán:

– XY: Combina 50% del activo X y 50% del Y.
– XZ: Combina 50% del activo X y 50% del Z.
Ejemplo (continuación):
Activos Carteras
Año
X Y Z XY XZ
1 8% 16% 8% 12% 8%
2 10 14 10 12 10
3 12 12 12 12 12
4 14 10 14 12 14
5 16 8 16 12 16
Rend. Esp. 12 12 12 12 12
Desv. Est. 2,83 2,83 2,83 0 2,83
Ejemplo (continuación):
• La cartera XY presenta una correlación
perfectamente negativa, lo que se refleja
en que su desviación estándar se reduce a
cero.
• La cartera XZ presenta una correlación
perfectamente positiva. Esta combinación
no afecta al riesgo, lo que se refleja en
que su desviación estándar queda igual.
Suponga que se le ha solicitado asesoría para seleccionar

una cartera de activos: la cartera formada por los activos
A y B, o la cartera formada por A y C, ambas 50% y
50%, y posee los siguientes datos:
Rendimiento esperado • Calcule el rendimiento

esperado y la desviación
de activos A, B y C (%)
estándar del rendimiento
Año A B C de cada activo.
• Calcule el rendimiento
2002 12 16 12 esperado y la desviación
estándar del rendimiento
2003 14 14 14 de cada cartera.
• ¿Cuál cartera
2004 16 12 16 recomendaría?
Riesgo del portafolio- Cálculo de la

varianza
σp2 = WA2σA2 + WB2σB2 + 2 WA WB σAB (1)
σp2 = WA2σA2 + WB2σB2 + 2 WA WB CorrAB σA σB (2)
El riesgo del portafolio se expresa a través del desvío

estándar:
σp = Raiz cuadrada de la varianza

46
Ejemplo de Riesgo de un portafolio
• El riesgo del portafolio si consideramos una correlación del

0,5 es:
σ = 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x 20

2
σ 2 =64 + 256 +128

σ 2 = 448
El riesgo del portafolio lo expresamos a través de la

desviación típica o desvío estándar, que es la raíz cuadrada
de la varianza y está expresado en la misma unidad de medida
que el rendimiento esperado:
σ = Raiz cuadrada de 448

σ = 21,16 %
47
Ejemplo de riesgo de un portafolio
El riesgo del portafolio si consideramos una

correlación de 1 se realiza con una
fórmula más simplificada y es:
σ 2 = 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 1,00 x 40 x 20
σ 2 = 576 σ= raíz cuadrada 576 = σ=24%
σ = 0,20 x 40 + 0,80 x 20 = σ=24%

En este caso el riesgo es máximo ya que están
positiva y perfectamente correlacionados, no
disminuye el riesgo aunque se diversifique.
1
• El riesgo del portafolio si consideramos una correlación de

-1 será:
σ 2= 0,202 x 402+ 0,802 x 202 + 2 x 0,20 x 0,80 x (-1) x 40 x 20

σ 2= 64
Entonces, σ =raíz cuadrada de 64
σ = 8%
Se reduce el riesgo ya que los rendimientos se mueven

en forma opuesta, pero para que el riesgo sea nulo
debería encontrarse las proporciones adecuadas para
cada activo.
49
Podemos concluir que el riesgo del portafolio

depende de:
• La proporción o peso relativo (w) de cada
activo.
• La dispersión de (σ) cada activo.
• La covarianza o correlación entre los
rendimientos de los activos
50
La frontera de eficiencia
No todas las combinaciones entre rendimiento y riesgo son iguales; hay
combinaciones mejores que otras. Las mejores combinaciones forman lo que
se conoce como una cartera o portafolio “eficiente”
• Hay un rendimiento y riesgo asociado a cada portafolio posible.
• El conjunto de todos los portafolios que es posible formar se llama

conjunto de oportunidades.
• Dentro de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios para cada nivel

de riesgo que maximizan el rendimiento y para cada nivel de rendimiento
que minimizan el riesgo.
• Este subconjunto forma el conjunto de portafolios eficientes y se denomina

frontera de eficiencia.
51
En principio existen infinitas carteras que se pueden formar con “n” acciones.
Calculando el rendimiento promedio y la varianza de todas esas carteras
tendríamos un gráfico como el siguiente:
El área dentro de la figura, que se llama conjunto factible, nos muestra las
infinitas combinaciones de carteras que se pueden formar con las “n”
acciones consideradas.
52
• La curva AC está formada por portafolios que no están
dominados por ningún otro, contienen el máximo rendimiento
deseado para su nivel de riesgo.
• Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir el

desvío, se estará interesado únicamente en aquellas carteras
que se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C.
Harry Markowitz las llamó Carteras Eficientes.
• A partir de aquí, la elección de la cartera dependerá del

grado de aversión al riesgo del inversionista.
53
Riesgo específico y riesgo sistemático
Específico, propio o diversificable:

peligros especiales de cada
empresa. (estacionalidad, moda,
dependencia climática, etc.)

Riesgo
Total
De mercado, sistemático o no
diversificable: peligros de la
economía que afectan a todas las empresas (tipo de
cambio, inflación, riesgo país, etc.) 54
Riesgo específico y riesgo

sistemático
Riesgo de la cartera
Mercado Ünico
Cantidad de títulos
A medida que aumentamos el número de títulos disminuye el

riesgo específico y queda al riesgo de mercado
55
Riesgo específico y riesgo sistemático

• Como el rendimiento que se obtiene de
una inversión está ligado con su riesgo,
un riesgo que puede ser eliminado no
genera recompensas de ningún tipo.
• Entonces el único riesgo que genera

recompensas es el sistemático o no
diversificable, o sea el que subsiste aún
en un portafolio bien diversificado.
56
Prima de Riesgo
La recompensa que promete el riesgo sistemático
o no diversificable (es decir: la prima de riesgo
que se asocia con el riesgo de mercado) puede
expresarse como la diferencia entre rm, la tasa de
rendimiento del mercado accionario en su
conjunto y la rf, la tasa libre de riesgos de la
economía, es decir:
Prima de riesgo de Mercado = rm - rf
1
• En lo que a riesgo se refiere, lo único

relevante al realizar la evaluación
individual sería el aporte de riesgo no
diversificable con el que la acción
contribuye al riesgo total de un portafolio.
• El retorno de una acción en particular se

justificaría solo por la porción del riesgo
sistemático (o no diversificable) que
posee.
1
El coeficiente 
• De acuerdo a lo planteado anteriormente, la
prima de riesgo esperada de una acción está
directamente vinculada con la volatilidad de los
rendimientos que muestre esa acción, en relación
con los rendimientos que ofrece el mercado en su
conjunto.
Llamando beta a esa medida de volatilidad,
entonces:
Prima de riesgo de la acción=

=  . Prima de riesgo del mercado
1
El coeficiente 
• Si se quiere conocer la contribución de un activo
individual al riesgo de una cartera bien
diversificada, no sirve de nada saber cuál es su
riesgo por separado.
• En realidad se necesita medir el riesgo de

mercado, es decir, la sensibilidad de los cambios
en el rendimiento del activo respecto a los
cambios en el rendimiento del mercado. Dicha
sensibilidad se representa con la Beta de dicho
activo.
60
El coeficiente 
• BETA > 1: acción de elevada volatilidad, varía más que
el mercado
Ejemplo: una acción con una beta del 1,5 significa que
históricamente ha oscilado un 50% más que el mercado, tanto
en subidas como en bajadas: si el mercado ha subido un 10%,
esta acción ha subido un 15%, y si el mercado ha bajado un
10%, esta acción lo ha hecho en un 15%.
• BETA = 1: acción con la misma volatilidad que el

mercado.
Ejemplo: si el mercado ha subido un 10%, esta acción ha subido

otro 10%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta acción ha
bajado lo mismo.
61
El coeficiente 
• BETA < 1: acción de poca volatilidad,
varía menos que el mercado
Ejemplo: una acción con una beta del 0,3 significa que
dicha acción ha oscilado históricamente un 30% de lo
que lo ha hecho el mercado: si el mercado ha subido un
10%, esta acción ha subido un 3%, y si el mercado ha
bajado un 10%, esta acción ha bajado un 3%.
• BETA < 0: es una situación poco habitual

pero que se puede presentar; significa que la
acción varía en sentido contrario a lo que lo
hace el mercado: si el mercado sube la acción
baja y viceversa.
62
Interpretación del coeficiente

beta
• Se considera que el coeficiente beta del
mercado es 1, y por tanto todos los
demás coeficientes beta se comparan con
1.
• Los coeficientes beta pueden ser positivos
o negativos, aunque los positivos son los
más comunes.
• La mayoría se encuentran entre 0,5 y 2,0.
Interpretación del coeficiente beta
Beta Comentario Interpretación

Se desplaza Dos veces más sensible que el
2,0
en la misma mercado
1,0 dirección que Mismo riesgo que el mercado
0,5 el mercado La mitad del riesgo del mercado
El movimiento del mercado no lo
0
afecta
-0,5 Se desplaza La mitad del riesgo del mercado
-1,0 en dirección Mismo riesgo que el mercado
opuesta al Dos veces más sensible que el
-2,0 mercado mercado
El coeficiente 
•Los valores de  pueden pronosticarse mediante la utilización
de una serie cronológica de las tasas de rendimiento del título
considerado en un período previo dado.
Con los datos obtenidos la Beta se calcula con la siguiente
fórmula:
Beta de la acción K = Covarianza de la acción K con el mercado =

Varianza del mercado
Beta de la acción K = Rk - Rf / Rm - Rf
65
Obtención del coeficiente

beta
• Suponga que Año R Mercado
conoce los 991 5% 7%
siguientes datos 1992 45% 23%
sobre un activo 1993 9% -7%
R y sobre el 11994 -7% -8%
rendimiento del 1995 17% 12%
mercado para el 1996 28% 22%
periodo de
1997 29% 17%
1991 a 1998.
1998 22% 9%
El coeficiente 
Rendimiento de la acción
beta = 2
beta = 1
20%
beta = 0,5
10%
5%
10% rendimiento del mercado

67
El coeficiente 
• La beta de una cartera de activos es el promedio
ponderado de las betas individuales.
Beta de la cartera = Beta de A x proporción de A +
Beta de B por proporción de B +…
• Activos financieros libre de riesgo (rf ) tienen =0
• El mercado (rm) tiene =1

68
Teoría del mercado de capitales
 La teoría de Markowits sobre la elección de portafolios

óptimos está elaborado a partir de activos riesgosos. No existe en
él un activo “libre de riesgo”. El riesgo es cuantificado por la
varianza.
 La teoría del mercado de capitales y el modelo de fijación

de precios de capital –CAPM- intenta dar una explicación de
cómo se fijan los precios de los activos financieros. El riesgo es
cuantificado por el coeficiente beta.
69
Teoría del mercado de capitales
 El CAPM es una pieza central de las finanzas

modernas que realiza predicciones acerca de la
relación entre el riesgo y el rendimiento
esperado.
 Basado en el trabajo original sobre la teoría del

portafolio de Harry Markowitz, fue desarrollado
por William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor
en 1965-66.
1
Recta del mercado de valores (SML :Security

Market Line )
La SML tiene en cuenta la correlación entre la variación en los

rendimientos del portafolio o activo individual con respecto a la
variación en los rendimientos del mercado.
71
Modelo de fijación de precios de capital

(CAPM: The Capital Asset Pricing Model)
La ecuación del mercado de valores es la base del

CAPM desarrollado por William Sharpe:
Comenzado con supuestos simplificadores para
un mundo hipotético de inversores, se transformó en
un modelo muy utilizado por los analistas en:
•Fijación de precios de activos y valuación de
acciones.
•Determinación de tasas de descuento para nuevas
inversiones de capital (cálculo del valor actual neto).
•En mercados de capitales no desarrollados se le
aplican ajustes correctivos.
72
Rendimiento esperado según el CAPM
R(k) = Rf + (Rm – Rf ). (km)/2m
tasa libre Precio Cantidad de riesgo

de riesgo del riesgo
Cantidad de riesgo = beta
R(k) = Rf + (Rm – Rf ). 
R(k) = rendimiento esperado de un activo o un portafolio.

Rm = rendimiento esperado del mercado.
Rf = tasa libre de riesgo
(km) = covarianza entre K y M.
2m = varianza del mercado 73

Supongamos una cartera conformada por dos acciones A y B, considerando
distintos estados de la economía y la misma probabilidad de que sucedan, el
cuadro de las posibles rentabilidades es el siguiente:
rA rB
depresión -20% 5%
recesión 10% 20%
normal 30% -12%
prosperidad 50% 9%
El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

Los desvíos son del 25,86% y del 11,50% respectivamente.
74

E(ra)= 17.5 E(rb)= 5.5.
1 2 /100 (ojo)
probab rA – E(rA) rB – E(rB) (1x2)*prob
0,25 -37,50% -0,50% 0,0469%
0,25 -7,50% 14,50% -0,2719%
0,25 12,50% -17,50% -0,5469%
0,25 32,50% 3,50% 0,2844%
COVAB -0,4875%
Coef. de correlación = Covarianza entre las rentabilidades

del activo A y el B. Al ser negativa
cov AB disminuye el riesgo.
CORR AB   0,1639
 A . B
CORR AB = -04875 / 25.86 x 11.50 /100
1
Resumiendo:
 La diferencia entre la rentabilidad de mercado y

el tipo de interés libre de riesgo se conoce como
prima de riesgo de mercado. (Rm – Rf)
 Según el modelo de equilibrio de activos

financieros (CAPM), en un mercado competitivo la
prima de riesgo varia en proporción directa a 
76
 El rendimiento esperado (R(k)) de un activo K

está determinado por:
1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa

el valor tiempo del dinero) Rf.
2. El premio por el riesgo de mercado (que
debería compensar el riesgo sistemático) (Rm –
Rf)
3. El beta del título (que representa la medida del
riesgo sistemático presente en un título
determinado.
77
Ejemplo
• Suponiendo que la tasa libre de riesgo es
de 7%, el rendimiento sobre la cartera de
activos del mercado es del 11% y el
coeficiente beta de un cierto activo es 1,5.
• Entonces su tasa de rendimiento requerido
es:
ki  7%  [1,5  (11 %  7%)]  7%  6%  13%

Algunas consideraciones sobre

el MVAC
• El modelo emplea datos históricos,
que no siempre reflejan el
comportamiento futuro de los
rendimientos.
• Es necesario hacer algunos ajustes
subjetivos para reflejar las
expectativas.
Algunas consideraciones sobre

el MVAC
• Se basa en el supuesto de “mercado
eficiente” (hay muchos inversionistas
menores, con igual informacion y
expectativas, sin restricciones para
invertir, racionales, sin impuestos y
sin costos de transaccion, y con
aversión al riesgo).

EXPO 5 RIESGO - y - RENTABILIDAD (RETORNO)

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Posgrado de Especialización en Administración

Certeza, Riesgo e Incertidumbre

Certeza: El resultado real de una decisión es igual al esperado.

No se conoce con anticipación las probabilidades de 9

Representantes del riesgo

Varianza o desvío standard, que es la variabilidad de los

Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con

Riesgo y rentabilidad de proyectos

Media E(x) =  x(t) . p(t)

Varianza 2(x) =  (x(t) - E(x))2 . p(t)

Coeficiente de variación = (x)/E(x)

Medición del riesgo

Cálculo del rendimiento esperado de un negocio, su

Supongamos que se está evaluando un negocio y no se

Después de realizar un estudio cuidadoso, aparecen tres

Suceso 20% 30%

Normal 15% 60%

Fracaso -10% 10%

Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)

R( r) = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 0,14 ó14%

El rendimiento esperado del negocio es del 14% anual y es la media

rA  0,25 x13  0,50 x15  0,25 x17  15%

La varianza y el desvío estándar

1.Se calcula primero el valor esperado E(x).

Cuadro completo del cálculo de rendimiento

E( r) = 14% Varianza 0,690%

Cuadro completo del cálculo de rendimiento

(r-E(r))^2 (r-E(r))^2. P(r)

E( r) = 14% Varianza 69.0%

El CV es una medida de la dispersión relativa de las

Otro Ejemplo de C.V.:

Teoría del portafolio

• Las fórmulas anteriores son genéricas para

• La mayoría de los inversores no invierten en un

Teoría del portafolio

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• Por lo tanto, a los inversores les interesa

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La teoría del portafolio fue una de las

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• Según el grado de correlación de un activo con

• Opera en este caso las propiedades de la

La covarianza de dos activos A y B

•Positiva: Significa que los activos se mueven (en

•Negativa: los rendimientos se mueven inversamente.

•Cero: no habrá una relación regular entre los

Coeficiente de correlación (CorrAB )

• Es semejante a la covarianza pero en términos relativos, o sea, se divide

CorrAB = σAB / A .B

• Mientras la covarianza puede tomar cualquier valor el coeficiente de

-1 < (A,B) < 1

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Coeficiente de Correlación (CorrAB)

•Correlación: es una medida estadística de la

Ejemplos de correlación de dos

Ejemplos de correlación de dos

Ejemplo del cálculo de la covarianza

El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

Ejemplo del cálculo de la covarianza

COVAB -0,4875% -48.75

Riesgo de una cartera

Rendimiento medio de un portafolio o