TEMA 5.

LA CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN LA VALORACIÓN

1. INTRODUCCIÓN
El riesgo se puede ver desde dos perspectivas:
- Perspectiva empresarial. Solo utilizaremos los estados financieros de la empresa
para estimar el riesgo. Estructura económica, financiera y global de la empresa.
- Perspectiva de mercado. Utilizaremos el modelo de mercado para descontar el
riesgo de la empresa. Es la perspectiva más utilizada, ya que, además de
considerar algunas variables relativas a la empresa, utiliza la información del
mercado para situar la posición de riesgo de la empresa objeto de valoración.

2. LA CONSIDERACIÓN DEL RIESGO EN LA VALORACIÓN

En el día a día empresarial, la realidad impone desviaciones con respecto a las previsiones
llevadas a cabo. Ese carácter de variabilidad en los resultados ha de ser integrado en la
gestión normal de la empresa. El riesgo global es la posibilidad manifiesta de que nuestras
previsiones no se cumplan en la práctica posterior de la empresa, y que las desviaciones
nos obliguen a matizar las conclusiones de la toma de decisiones.
¿Cómo se mide el riesgo global?
Una alternativa sería la utilización del concepto de rentabilidad neta, de manera que la
variabilidad de la misma nos indicaría el grado de riesgo que puede sufrir la empresa en
el futuro (punto de vista del director financiero): Rn = R – K
- Rn: rentabilidad neta de la empresa.
- R: rentabilidad generada por los activos.
- K: coste monetario del capital.
Se puede utilizar la rentabilidad desde el punto de vista del accionista. Se calcula como:
𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜
𝑅𝑛 =
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑠
Una primera aproximación para medir el riesgo global de la empresa es el cálculo de la
desviación típica de la rentabilidad neta (σ), para lo que primero hay que determinar la
varianza, cuya raíz cuadrada será la desviación típica. Por lo tanto, se va a utilizar la
desviación típica como indicador del riesgo y la variable sobre la que se va a aplicar es la
rentabilidad.
2.1. RIESGO GLOBAL
Se entiende por riesgo laboral la variación prevista en la rentabilidad del accionista desde
el punto de vista contable. Es posible diferenciar dos tipos de riesgo:
- Riesgo económico u operativo. Derivado de la variabilidad prevista en la
𝐵𝐴𝐼𝑇
rentabilidad del activo R (𝑅 = ). Su cuantía depende del grado de
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠

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 variabilidad que sufran las magnitudes que intervengan en su rentabilidad. Es un
riesgo derivado del activo empresarial.
- Riesgo financiero. Parte del ingreso global que depende de la composición y
variabilidad de la estructura financiera, es decir, del ratio de endeudamiento
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑎𝑗𝑒𝑛𝑜𝑠
(𝐿 = 𝐹𝑜𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜𝑠). Es un riesgo derivado de pasivo empresarial. Se puede
definir también como aquella parte del riesgo global que no es explicada por el
riesgo económico y que depende de la forma de financiación de la empresa. Su
cuantía se obtiene de forma residual, una vez determinado el riesgo global y el
económico.
Las rentabilidades son variables aleatorias por lo que vendrán definidas por su
distribución de posibilidades o por sus funciones de densidad (caracterizadas por su media
o esperanza matemática y por su varianza. Por lo que tomaremos:
- Como estimación de la rentabilidad → media o esperanza matemática.
- Como riesgo, la medida de su variabilidad o dispersión → la varianza o desviación
típica.
2.2. RIESGO ECONÓMICO
El riesgo económico u operativo tiene relación directa con el grado de variabilidad que
pueda afectar a las magnitudes que generan los ingresos y gastos de explotación
𝐵𝐴𝐼𝑇
(𝑅 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠). Las desviaciones que puedan producirse afectan al margen global,
que en términos contables se denomina cash-flow, en el sentido de la renta generada. Es
la variabilidad de ese cash-flow la que determina el nivel de riesgo operativo para la
empresa. El cash-flow generado bruto de explotación viene dado como la diferencia entre
los ingresos de explotación y el coste de obtención de los mismos.

Esta variabilidad surge porque no tenemos certeza para estimar las previsiones de
beneficio económico o cash-flow. En función del nivel de información poseamos
podemos estar ante un ambiente de riesgo (más información) y un ambiente de
incertidumbre (muy poca información).
El riesgo económico es el derivado de la variabilidad prevista en al rentabilidad de su
activo; su cuantía depende del grado de variabilidad que sufran las magnitudes que
intervengan en su rentabilidad.
Rentabilidad económica después de impuestos (R) después de aplicar el tipo impositivo
(t):

Variabilidad rentabilidad económica σ (R):

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Esta sería una aproximación para cuantificar el riesgo económico, pero si quisiéramos
comparar el riesgo operativo de distintas empresas con distintas
rentabilidades operativas, habría que utilizar el coeficiente de variación
(cv) que mide el riesgo por unidad de medida de rentabilidad.
El riesgo económico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de inversión.
Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la
variabilidad de los beneficios de explotación. El riesgo económico es una consecuencia
directa de las decisiones de inversión, y surge por distintos motivos:
- Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa respecto de
las condiciones generales de la economía.
- Actividad y nivel de la competencia.
- Diversificación de la producción.
- Apalancamiento operativo.
- Perspectivas del crecimiento empresarial.
- Tamaño de la empresa.
2.3. RIESGO FINANCIERO
El riesgo financiero es aquel que deriva del nivel de endeudamiento en el pasivo de la
empresa y de las circunstancias concretas del mismo. El riesgo financiero es el resultado
directo de las decisiones de financiación, porque la composición de la estructura de capital
de la empresa (nivel de apalancamiento financiero) incide directamente en su valor. Para
cuantificar el riesgo financiero hay que calcular la variabilidad de la rentabilidad
financiera.
Determinar la rentabilidad financiera, a través de la ecuación fundamental del
apalancamiento financiero, que ayuda a explicar los efectos de los niveles de
endeudamiento sobre el riesgo global, todo medio por la variabilidad en la rentabilidad
del accionista (r):

El carácter creciente o decreciente de r viene determinado por la relación entre R e i, es

decir, según la rentabilidad del activo sea mayor o menor que el coste medio ponderado
del pasivo. Se pueden dar dos situaciones:
- Para el caso en que la rentabilidad del activo sea mayor que el coste de la deuda
(R > i), siempre que resulta conveniente el progresivo endeudamiento (∆L) de la
empresa, en ausencia de otras consideraciones, pues la rentabilidad del accionista
(r) se ve progresivamente incrementada.
- Por contra, cuando la previsible rentabilidad de los activos no alcanza el nivel
previsto para el coste de la deuda (R < i), nunca resulta conveniente el crecimiento

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 del riesgo financiero (ΔL), ya que éste redunda en una caída de la rentabilidad del
accionista (r).

Cuando la previsible rentabilidad de los activos no alcanza el nivel previsto para el coste
de la deuda (R < i), nunca resulta conveniente el crecimiento del riesgo financiero, ya que
éste redunda en una caída de la rentabilidad del accionista (r) y un aumento de riesgo. Por
ello, esta opción no es válida.
Si la rentabilidad del activo es mayor que el coste de la deuda (R > i), un aumento del
endeudamiento (ΔL) de la empresa produce un aumento de la rentabilidad del accionista
(r). No obstante, este aumento del endeudamiento viene acompañado de un aumento de
riesgo, por lo que el analista debe buscar una buena relación entre rentabilidad y riesgo.

3. LA ESTRUCTURA DEL RIESGO

La rentabilidad del accionista es una variable aleatoria cuya función de densidad viene
caracterizada por su media o esperanza matemática y su varianza o desviación típica. La
esperanza matemática vendrá dada por:
Como valor de la varianza:
Desarrollo de la formula, relacionando los tres tipos de riesgos:

El riesgo económico depende tan solo de las posibles alteraciones en el BAIT y en la

rentabilidad de los activos. El riesgo financiero es una función del riesgo económico u
operativo y del ratio de endeudamiento. Mientras exista riesgo económico, existirá riesgo
financiero, siempre y cuando la empresa esté endeudada; mientras que, si la empresa no
soporta riesgo económico o es despreciable, tampoco adolecerá del financiero sea cual
sea la composición de su pasivo.

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 - Para la situación en que R < i, no interesa al inversor descantarse por una empresa
que sufre un problema de endeudamiento. No interesa ni en rentabilidad ni en
riesgo.
- Para el caso contrario, R > i, el criterio de rentabilidad recomienda la
progresividad en el endeudamiento, pero el riesgo la rechaza. En estos casos se
recomienda la teoría de la utilidad, que proporcionará una solución particular para

cada inversor, o utilizar el coeficiente de variación:

Este coeficiente nos informa del riesgo asumido por unidad de rentabilidad esperada, de
forma que se tomará aquella estructura financiera para la cual exista menor riesgo por
unidad de rentabilidad, esto es, un coeficiente de variación menor.
Rentabilidad Riesgo
R>i ∆ más L, más Rn ∆ más L, más riesgo
Conviene endeudarse accionista
R<i ∆ más L, menos Rn ∆ más L, más riesgo
No conviene endeudarse accionista