5- Riesgo y

Rendimiento
MBA Héctor Madariaga T.
 Agenda
• Riesgo y Rendimiento
• Riesgo No Sistemático
– Riesgo de un solo activo
– Riesgo de portafolio
• Riesgo Sistemático
– Modelo CAPM
• Valor en Riesgo - VaR
 Riesgo y Rendimiento

Si algo es demasiado bueno

para ser verdad, más vale
desconfiar.
 Reflexiones sobre el riesgo

Si no hay nada que ganar, no hay

nada que perder

Frank H. Knight - 1921

 Reflexiones sobre el riesgo

El beneficio empresarial surge de la

diferencia entre las previsiones y lo
que realmente ocurre

Frank H. Knight - 1921

 Reflexiones sobre el riesgo

Riesgos: aleatoriedad con probabilidades

conocidas
Incertidumbre: aleatoriedad sin
probabilidades conocidas.

Frank H. Knight - 1921

 Riesgo y Rendimiento
El riesgo es una medida de la incertidumbre en torno al
rendimiento que ganará una inversión o, en un sentido
más formal, el grado de variación de los rendimientos
relacionados con un activo específico.
La evaluación adecuada del riesgo puede aumentar o
disminuir el valor de la empresa.
El rendimiento total es la ganancia o perdida total que
experimenta una inversión en un periodo específico; se
calcula dividiendo las distribuciones en efectivo del
activo durante el periodo, más su cambio en valor, entre
el valor de la inversión al inicio del periodo.
 Riesgo y Rendimiento
Preferencias de Riesgos: Los inversionistas responden al
riesgo de 3 maneras:
• Aversión al riesgo: actitud del inversionista que exige un
rendimiento mayor como compensación por el incremento
del riesgo
• Neutralidad ante el riesgo: elige inversiones considerando
solamente los rendimientos esperados, pasando por alto
los riesgos.
• Buscador de riesgo: es el que prefiere inversiones con el
riesgo más alto e incluso está dispuesto a sacrificar al
rendimiento esperado
Riesgo y Rendimiento
 Riesgo y Rendimiento

Rendimiento nominal y real de $ 1 invertido en 100 años

 Tipos de Riesgo
• Riesgo diversificable (riesgo no sistemático): porción del
riesgo de un activo que se atribuye a causas fortuitos,
específicas de la empresa; se puede eliminar a través de la
diversificación.
• Riesgo no diversificable (riesgo sistemático): porción
relevante del riesgo de un activo atribuible a factores del
mercado que afectan a todas las empresas; no se puede
eliminar a través de la diversificación .
Riesgo No Sistemático
Héctor Madariaga T.
 Riesgo No Sistemático
Es el riesgo propio de la empresa (no sistemático) resulta del hecho de que muchos de los
peligros que lo rodean son específicamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos.
• El riesgo no sistemático, también conocido como "riesgo diversificable", engloba al
conjunto de factores propios de una empresa o industria, y que afectan solo a la
rentabilidad de su acción o bono.
• En otras palabras, el riesgo no sistemático surge de la incertidumbre que rodea a una
empresa por el desarrollo de su negocio, ya sea por las propias circunstancias de la
empresa o por las del sector al que pertenezca. Ejemplos de estos acontecimientos
pueden ser unos malos resultados empresariales, la firma de un gran contrato, unos datos
de ventas peor de lo esperado, un nuevo producto de la competencia, descubrimiento de
fraude dentro de la empresa, una mala de gestión de sus directivos, etc.
• Estos eventos afectan de forma directa al precio de los títulos que tenga emitidos la
empresa (acciones y/o bonos) por que los inversores, como en el caso anterior, los venden
y compran por cambios de las expectativas sobre la rentabilidad a obtener.
• El indicador más utilizado para este riesgo es la volatilidad medido por la desviación
estándar
 Riesgo No Sistemático
Evaluación del riesgo de un solo activo:
Métodos estadísticos para cuantificar el riesgo:
• Para Evaluar el Riesgo
– Análisis de sensibilidad
– Distribución de probabilidad
• Para Medir el Riesgo
– Desviación estándar
– Coeficiente de variación
 Riesgo No Sistemático
Análisis de Sensibilidad: método para evaluar el riesgo considerando varias
alternativas posibles (o escenarios) con la finalidad de obtener una percepción
del grado de variación entre los rendimientos. La noción de que el riesgo está
relacionada con la incertidumbre es intuitiva. Cuanto mayor es la incertidumbre
acerca de como se desempeñará una inversión, más riesgosa es esa inversión.
Intervalo: medida del riesgo de un activo, que se calcula restando el rendimiento
asociado con el resultado pesimista del rendimiento asociado con el resultado optimista.

Activo A Activo B
Inversión inicial 10000 10000
Tasa de rendimiento anual
Pesimista 13% 7%
Más probable 15% 15%
Optimista 17% 16%
Intervalo 4% 9%
 Riesgo No Sistemático
Distribución de Probabilidades: permite obtener un
conocimiento más cuantitativo del riesgo de un activo. Es un
modelo que relaciona las probabilidades con los resultados
asociados.
Probabilidad: posibilidad de que ocurra un resultado determinado
Resultados Posibles Probabilidad Rendimiento Valor Ponderado
Activo A
Pesimista 0.25 13% 3.25%
Más probable 0.50 15% 7.50%
Optimista 0.25 17% 4.25%
Total 1.00 Rend.Esperado 15.00%
Activo B
Pesimista 0.25 7% 1.75%
Más probable 0.50 15% 7.50%
Optimista 0.25 23% 5.75%
Total 1.00 Rend.Esperado 15.00%
 Riesgo No Sistemático
Gráfica de barras:

Distribución de probabilidades continua:

 Riesgo No Sistemático
Desviación estándar: indicador estadístico más común del
riesgo de un activo; mide la dispersión alrededor del valor
esperado.
Valor esperado de un rendimiento: rendimiento promedio
que se espera que produzca una inversión durante un tiempo.
Coeficiente de variación: medida de dispersión relativa que es
útil para comparar los riesgos de los activos con diferentes
rendimientos esperados.
Un coeficiente de variación muy alto significa que una
inversión tiene mayor volatilidad con su rendimiento esperado
 Riesgo No Sistemático
Desviación Estándar Vs. Coeficiente de Variación:
Una empresa desea seleccionar la menos riesgosa de dos
alternativas de activos, A y B. El rendimiento esperado, la
desviación estándar y el coeficiente de variación de los
rendimientos de cada uno de estos activos son
Estadísticas Activo A Activo B
Rendimiento Esperado (a) 12% 20%

Desviación estándar (b) 9% 10%

Coeficiente de Variación (b/a) 0.75 0.50
 Riesgo No Sistemático
Evaluación de Riesgo de un Portafolio: la meta
es crear un portafolio eficiente, es decir, uno que
proporcione el rendimiento máximo para un
nivel de riesgo determinado.
Portafolio: conjunto de inversiones en distintos
activos
Portafolio eficiente: portafolio que maximiza el
rendimiento para un nivel de riesgo determinado.
 Riesgo No Sistemático
Riesgo de un Portafolio:
Métodos de evaluación:
• Rendimiento de Portafolio y desviación
estándar
• Correlación
• Diversificación
 Riesgo No Sistemático
Rendimiento de Portafolio: es un promedio ponderado
de los rendimientos de los activos individuales con los
cuales se integra.
Desviación Estándar del rendimiento de un portafolio:
se calcula aplicando la desviación estándar de un solo
activo
 Riesgo No Sistemático
Correlación: medida estadística de la relación entre dos series de números; se mide
con el coeficiente de correlación.

Diversificación: para reducir el riesgo general, es mejor diversificar el portafolio

combinando o agregando activos que tengan una correlación tan baja como sea
posible.
Riesgo Sistemático
Héctor Madariaga T.
 Riesgo Sistemático
Modelo CAPM
• Ya sabemos que las inversiones más riesgosas tienden a ganar los
rendimientos más altos, también que los inversionistas pueden
reducir el riesgo a través de la diversificación.
• Ahora se trata de cuantificar la relación entre el riesgo y el
rendimiento, es decir queremos medir el rendimiento adicional que
debe esperar un inversionista para aceptar un poco más de riesgo.
• El CAPM es una teoría básica que relaciona el riesgo y el
rendimiento de todos los activos.
 Modelo CAPM
El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en
el área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo.
En la concepción de este modelo trabajaron en forma simultánea, pero
separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan
Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas
entre 1964 y 1966.
La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y
predictivos para el comportamiento de los activos financieros. Todos habían sido
influenciados por la Teoría del Portafolio de Harry Markowitz, publicada en 1952 y
reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar
inversiones para de esta manera reducir el riesgo.
Cabe señalar que la idea de "cartera de inversiones" había sido planteada en 1950
por James Tobin con una medida para predecir el aumento o la caída de la inversión,
tema clave para determinar el nivel de empleo y la producción, la “q” de Tobin.
Markowitz captó las potencialidades de esta idea en los modelos financieros.
 Modelo CAPM: Beta
Coeficiente beta: medida relativa del riesgo no diversificable. Un
índice del grado de movimiento del rendimiento de un activo en
respuesta a un cambio en el rendimiento del mercado.
 Modelo CAPM: Beta

El coeficiente beta más alto del activo S

(pendiente más pronunciada de la
línea característica) indica que su
rendimiento es más sensible a los
cambios en los rendimientos del
mercado. Por lo tanto, el activo S es más
riesgoso que el activo R.
 Modelo CAPM: Beta
• También se puede decir que el ß de un activo representa la volatilidad de
dicho activo respecto del mercado. Esto es, cuánto varía la rentabilidad de
citado activo respecto a lo que ha variado la rentabilidad del mercado en ése
mismo periodo.
• Para calcular el CAPM es necesario contar con el ß de la empresa a evaluar,
en el caso de mercados emergentes se utiliza el ß del sector (ej. publicidad,
comida, aviación, etc.).
• Para calcular ß es recomendable utilizar el comportamientos histórico
mensual de los últimos 5 años (Activo X vs. RM)
• Como observamos de la propia definición, el ß es un dato que mira al
pasado (algo por lo que el modelo CAPM ha recibido muchas críticas.
• La formula para obtener el ß es: la covarianza del activo con el rendimiento
del mercado entre la varianza del mercado.

ß = Covarianza (Activo X, RM) / Varianza RM

 Modelo CAPM: Ecuación

Tasa libre de Beta: Coeficiente

Riesgo USA: Riesgo
T-Bills o T-Bonds

CAPM = rf +ß (Rm – rf)

Tasa libre de
Rendimiento del Riesgo USA:
Más riesgo Mercado: S&P T-Bills o T-
País 500 Bonds

Prima de Riesgo del

Mercado
 Modelo CAPM
Línea del Mercado de Valores: Representación del modelo CAPM
como un gráfica que refleja el rendimiento requerido en el mercado
para cada nivel de riesgo no diversificable (coeficiente beta).

Prima de riesgo:
diferencia entre el
rendimiento esperado
y la tasa libre de riesgo
 Modelo CAPM
Línea del Mercado de Valores: Cambios en las
expectativas de inflación
 Modelo CAPM
Línea del Mercado de Valores: Cambios en la
aversión al riesgo
 Reflexiones sobre el Modelo CAPM
• El modelo de fijación de precios de activos de capital se basa por
lo general en los datos históricos. Los coeficientes beta pueden o
no reflejar realmente la variabilidad futura de los rendimientos.
Por lo tanto, los rendimientos requeridos especificado por el
modelo se pueden considerar solo como aproximaciones burdas.
Los usuarios de los coeficientes beta, por lo regular, realizan
ajustes subjetivos a los coeficientes beta determinados
históricamente para reflejar sus expectativas respecto del futuro.
• El CAPM se desarrolló para explicar el comportamiento de los
precios de los valores y ofrecer un mecanismo por medio del cual
los inversionistas pudieran evaluar el efecto de una inversión en
valores propuesta sobre el riesgo y el rendimiento integral de su
portafolio.
 Reflexiones sobre el Modelo CAPM
• Se basa en la suposición de un mercado eficiente con las siguientes
características: muchos inversionistas pequeños, todos con la misma
información e iguales expectativas en relación con los valores; ninguna
restricción a las inversiones, ningún impuesto ni costos por transacción;
e inversionistas racionales, que ven los valores de manera similar y tienen
aversión al riesgo, por lo que prefieren mayores rendimientos y menor
riesgo.
• Aunque el mundo perfecto del mercado eficiente parece ser poco realista,
algunos estudios han apoyado la existencia de la relación hipotética descrita
por el CAPM en mercados activos como la Bolsa de Valores de Nueva York.
• El CAPM también se usa ampliamente en corporaciones que emplean el
modelo para evaluar los rendimientos requeridos que demandan sus
accionistas (y, por lo tanto, los rendimientos que necesitan obtener los
administradores de la empresa cuando invierten el dinero de los
accionistas).
 Beta: Apalancado Vs Desapalancado
Como sabemos, el Beta representa el riesgo sistemático de la empresa
reflejando características tales como el sector en que la empresa actúa.
La relación entre la deuda de la empresa (D) y su capital propio (E)
también interfiere en el Beta una vez que cuanto mayor la relación D/E
mayor será el riesgo y consecuentemente mayor será el Beta.
Debemos considerar con todo que la relación D/E de los últimos años
de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para
la empresa en los años futuros, por tanto el beta calculado sobre el
comportamiento de la acción en los últimos años debe ser eliminado de
la relación D/E pasada (beta desalapalancado) y enseguida incorporar la
relación D/E que se espera para el futuro (beta apalancado)
•  Beta desapalancado = Beta apalancado / [1 + D/E * (1-t)]
•  Beta apalancado = Beta desalapancado * [1 + D/E * (1-t)]
 Beta: Apalancado
Apalancado
Vs Desapalancado
Desapalancado
BL= 1.36 Bu = 0.85
Bu = BL / [ 1+( (D/E) * (1-t) ]
Ke = 2.45% +1.36(5.69) = 10.19 Ke = 2.45% +0.85(5.69) = 7.28
Deuda Esta es la
38.64% estructura de
endeudamiento Patrim
Activo Activo
promedio de las onio
100% Patrim 100%
empresas del 100%
onio sector publicidad
61.36%

Apalancado BL = Bu * [ 1+ (D/E) * (1-t) ]

BLxyz = …..
Ke = ……………….. Con el Beta
Desapalancado del
Deuda Esta es la
sector puedo apalancar
50% la empresa que estoy
estructura
Activo evaluado de acuerdo a
de la
100% su estructura de capital
empresa XYZ
Patrim
que estamos
onio evaluando
50%
Valor en Riesgo - VaR
 Valor en Riesgo
Antecedentes
• RiskMetrics fue creado por JP Morgan en 1994, que
consiste en una serie de técnicas y datos usados para
medir el VaR de un portafolio de inversiones.
• El uso estandarizado de estas técnicas permite la
transparencia y el benchmark
• Su uso es recomendado por Basilea e incluso en
algunos países su uso es obligatorio y los limites o
parámetros de supervisión y control están dados con
este tipo de indicadores.
 Valor en Riesgo
Concepto
• ¿Qué nivel de pérdidas puede sufrir un activo o portafolio
en un periodo de tiempo determinado y aun nivel de
confianza específico?
• Máxima pérdida que una empresa (financiera) puede sufrir
con una cierta probabilidad durante un periodo de tiempo
• El Valor en Riesgo mide la pérdida que se podría sufrir en
condiciones normales de mercado en un intervalo de
tiempo y con un cierto nivel de probabilidad o de
confianza.
 Valor en Riesgo
Métodos
• VaR Paramétrico (Delta – Normal): utiliza datos de
rentabilidad estimados y asume una distribución
normal de la rentabilidad.
• VaR Histórico: Utiliza exclusivamente datos históricos
• VaR Monte Carlo: utiliza un software informático
para generar cientos o miles de posibles resultados
según unos datos iniciales introducidos por el
usuario
 Valor en Riesgo
VaR de un Activo
VaRx= F * S * σ * √t
• F = Factor que determina el nivel de confianza de
cálculo
• S = Monto total de la inversión o exposición al riesgo
• σ = Desviación estándar de los rendimientos del
activo
• T = Horizonte del tiempo en que se desea calcular el
VarR
 Valor en Riesgo
Calculo del VaR
Nivel de Confianza: es recomendable utilizar un
nivel de confianza de 95% o 99%
Estimador de Volatilidad: determinar la variabilidad
del activo/portafolio. Existe 2 metodologías:
• Desviación estándar de la serie histórica
• Media móvil ponderada exponencialmente
Moneda: local o dólar
 Valor en Riesgo
Ventajas del VaR
• Agrega todo el riesgo de una inversión en un solo
número, lo que hace muy fácil de valorar el riesgo
• Es una medida de riesgo muy estandarizada y por tanto
se puede comparar por ser ampliamente calculada.
• Gestiona el riesgo de manera dinámica, permitiendo
tomar decisiones oportunamente.
• Desde el punto de vista de la supervisión financiera
permite el control permanente
 Valor en Riesgo
Desventajas del VaR
• El VaR es tan útil como buenos sean los resultados que se han utilizado
para calcularlo. Si los datos incluidos no son correctos, el VaR no será
útil.
• El VaR no considera todos los peores escenarios posibles. Para solventar
esto, el VaR se complementa con los test de estrés, que consideran
extremos escenarios no contemplados por el VaR.
• Algunos métodos para calcularlo son costosos y difíciles de aplicar
(Monte Carlo).
• Los resultados obtenidos por diferentes métodos pueden ser diferentes.
• Genera una falsa sensación de seguridad, cuando es tan solo una
probabilidad. No tiene porque darse por sentado.
 Trabajo Individual
• Elegir 3 acciones del NYSE y armar tres
portafolios, tratar que cada portafolio tenga
mayor correlación negativa (información
mensual de los últimos 5 años)
• Utilizar las 3 acciones del NYSE más S&P500 y
encontrar la beta de cada acción, apalancar y
desapalancar cada una de ellas
• Determinar el VaR de cada una de las acciones
considerando la cotización diaria del último año.