Delitos en El Mercado Financiero. 2019. Nicolas Guzman

Delitos en el
mercado financiero
LEY 26.733. ANALISISCONFORME A LA LEY DE MERCADO

DE CAPITALES No 26.831. ABUSO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA.
ABUSO DE MERCADO. I N T E R M E D I A C I ~FINANCIERA
N NO AUTORIZADA.
CONTABILIZACI~N
FALSA DE OPERACIONES CREDITICIAS.
COHECHO FINANCIERO. CONFLUENCIA SANCIONADORA
DEL DERECHO PENAL Y EL DERECHO ADMINISTRATIVO
hammurabi
JOSE LUIS DEPALMA EDITOR
DELITOS EN EL MERCADO FINANCIERO
PRIMERA EDICIÓN
JULIO DE 2014
O Copyright by
editorial harnmurabi s.r.1. I = REIMPRESI~N
SEPTIEMBRE D E 2OlP
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ISBN: 978-950-741-651-4
NICOLASGUZMAN
DELITOS EN EL MERCADO FINANCIERO
laedición, la reimpresión, Buenos Aires, Hammurabi, 2019
308 ps., 23 x 16 cm.
ISBN: 978-950-741 -651-4
1. Derecho penal. l. Titulo
CDD 345
Fecha de catalogación: 05/9/2019
Delitos en el
mercado financiero
LEY 26.733. ANALISISCONFORME A LA LEY DE MERCADO
DE CAPITALES No 26.831. ABUSO DE INFORMACIÓN PRIVILEGIADA.
ABUSO DE MERCADO. INTERMEDIACIÓN FINANCIERA NO AUTORIZADA.
CONTABILIZACIÓN FALSA DE OPERACIONES CREDITICIAS.
COHECHO FINANCIERO. CONFLUENCIA SANCIONADORA
DEL DERECHO PENAL Y EL DERECHO ADMINISTRATIVO
hammurabi
JOSE LUIS DEPALMA EDITOR
A SABRINA, LUC~AY FELIPE
índice general
Capítulo I
DERECHO PENAL Y ORDEN ECONÓMICO
8 1. Introducción. Derecho penal económico y expansión penal - - -- - - - - -
4 2 Brevesreferenciasprevias y necesarias ala parte general del derechope-
a) La cuestión del bien jurídico protegido en los delitos económicos - -
b) La configuración de los delitos económicos como delitos de peligro
abstracto---------------------------------------
, . .,
C) Cuestiones de autona e mputacion - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - -
d) Inexistencia de figuras culposas. Error de tipo y error de prohibi-
., ..........................................
cion
e) El <sistemafinanciero)):connotación y denotación del concepto - - -
4 3 La ley 26.733: aspectos generales - - - - - -- - - - - - - - - - - - - -- - - - - -
a) Lainclusióndelos delitos económicos en un Títuloindependiente del
Código Penal. Su relación con los delitos contra la fe pública - - - - -
b) Aspectos generales de lamodiñcaciónlegislativa.El objeto de análi-
sis de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
c) Los cambios meramente formales introducidos por la ley 26.733 - -
Capítulo II
muso DE INFORMACI~NPRNILEGIADA
,.
4 4. Lafigurabasica
. . ,. .....................................
a) Bien jundico tutelado - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
b) Antecedentes normativos de importancia - - - - - - - - - - -- - - - - -
C) Conducta punible y sujetos activos del delito - - - - - - - - - - - - - - -
l. Conceptos elementales - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
2. Las definiciones de la Corte Suprema de Justicia de la Nación -
3. El sistema norteamericano - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
d) Objeto de lainformación privilegiada. Valores negociables: concepto
yalcance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
e) Características de la información privilegiada - - - - - -- - - - - - - -
1. La sigmficatividad de la información: ({price-sensitivityx- - - - -
2. El criterio del «inversorrazonable. - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
3. El requisito de la información .concreta. y *precisa. - - - - - - - -
f) Cuestiones. .de autoría: ~insiden,y out si den, - - - - - - -- - - - - - - -
g) Tipo subjetivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
h ) La revelación de lainformación como eximente de responsabilidad
. , . ,.
1 ) Sintesis sobre la figura basica - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
5 5. Las figurasagravadas
. . .................................
a) Lahabituahdad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
b) La agravante en función del resultado material - - - - - -- - - - - - -
C) Elgrave perjuicio en el mercado de valores - - - - - - - -- - - - - - - -
d) Las agravantes en función del sujeto activo - - - - - - - -- - - - - - - -
1. Sociedades autorreguladas y calificadorasde riesgo - - - - - - - -
2. Profesionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . , .
3. Funcionanos pubhcos - - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
Capítulo 111
ABUSO DE MERCADO
5 6. Cuestiones generales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
., . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
a) Introducnon
b ) La inclusión en las normas penales del problemático concepto de
<(instrumentofinanciero* - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
5 7. Manipulación de valores negociables u otros instrumentos hancieros
(agiotajefinanciero) - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
. . ,.
a) Bien jundico tutelado - - - - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
b) La regulación de la manipulación de mercado en el ámbito adrninis-
trativo-----------------------------------------
C) Conductapunible y sujetos activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. .
d) Tipo subjetivo -- - - - - - - - - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
e) Las definiciones de lajurisprudencia - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
1. Fallo <(DeCarabassa. de la CSJN negociaciones ñngidas y facto-
res concurrentesal alza obaja de los precios - - - - - -- - - - - - -
2. Fallo *Servente)>de la CSJN bien jundico tutelado -- - - - - - -
. .
3. El agiotaje en el mercado a término - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
4 8. Ofrecimientofraudulento de valores negociables u otros instrumentosfi-
nancieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
a) Bien iurídico tutelado. Antecedentes normativos - - - - - -- - - - - - 161
b) Conducta punible y sujetos activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
c) Características del falseamiento u ocultación típicamente relevan-
tes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
8 9. Balance falso e información maliciosa ibis? - - - - - - - - - - - - -- - - - - - 179
CapítuloN
INTERMEDIACIONFINANCIERA
NO AUTORIZADA
8 10. Intermediación no autorizada entre la oferta y demanda de recursos fi-

, o
nancieros (art. 310,pm. 1-) .............................
a) Introducción. Bienjm'dico tutelado - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - -
b) El antecedente normativo en el ámbito del derecho administrativo
sancionador-------------------------------------
c) Conductapunible:el concepto de intermediaciónfinanciera - - - - -
d) Las modalidades de la intermediación financiera - - - - - - - - - - - -
e) La prueba de laintermediación ñnanciera - - - - - - - - - - -- - - - - -
fl La situación de los inversores.Jutopuesta en peligro? - -- - - - - -
e) Características de laintermediación ñnanciera - - - - - - -- - - - - -
-.
1. La habitualidad
.. y profesionalidad -- - - - - - - - - - - - -- - - - - -
. .
2. Masividad y continuidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
3. Publicidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
.. . .,
h) El requisito de la autonzacion - - - - -- - - - - - - - - - - - - -- - - - - -
- La banca de hecho o mesa de dinero de una entidad autorizada -
i ) Intermediaciónfmanciera y operacionesde cambio - - - - -- - - - - -

J) La situación.de.las asociaciones mutuales y las cooperativas - - - - -
1. Las asocianonesmutuales - - - - -- - - - - - - - - - - - - -- - - - - -
2. Las cooperativas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
8 11. Captaciónilegalde ahorros delpúblico en elmercado de capitales einter-
mediación no autorizada para la adquisición de valores negociables (art.
, O
310,parr.2-)----------------------------------------
. .
a ) Prehinar--------------------------------------
b) Bien jurídico tutelado (remisión).El concepto de mercado de capita-
les . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
C ) Sujetos activos: el requisito de la autorización y registración de los
agentes de mercado - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
d) Conductapunible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Capítulo V
DELITOS DEL EMPLEADO
YDEL FUNCIONARIOBANCARIO Y BURSÁTIL
8 12. Contabilizaciónfalsa de operaciones crediticias(art. 311) - -- - - - - - - 251

a) Introducción. Bienjurídicoprotegido . - (remisión) - - - - - -- - - - - - - 251
b) Conductapunibley sujetos activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
C) Los elementos normativos del tipo penal - - - - - - - - - -- - - - - - - -
. . .
1. Las instituciones - - - - - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
2. La clase de operaciones - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
. .
d) Tipo subjetivo -- - - - - - - - - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
8 13. Corrupción de empleadosy funcionarios de entidades financieras y bur-
,.
saldes (art. 312) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
a) Introducción. Bienjurídico protegido - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
b) Sujetos activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
C) Conductapunible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Capítulo VI
LA CONFLUENCIADE SANCIONES
A D M ~ I S T R A T N A SYPENALES
, . .,
5 14. Un problema aun
.,
sin resolucion - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
a) Introducnon-------------------------------------
b) Aspectos fundamentales del me bis in idem - - - - - - -- - - - - - - -
c) El problema de laconfluenciasancionadoraylas soluciones de lasle-
yes especiales y el derecho comparado - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
d) La referencia al bien jurídico tutelado - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
e) La supuesta distinta <maturaleza.de las sanciones. La solución nor-
teamericana-------------------------------------
fl La <maturaleza.
. . de la sanción en función de larelación entre elEsta-
do y el admmistrado - - - - - - - - - -- - - - - - - - - - - - -- - - - - - - -
g) La posición de la Corte Suprema de Justicia de laNación - - - - - - -
..
Bzblzografiageneral ..................................... 297
Agradecimientos
-
Alos colegas Prof. DANIELPASTORy JUAN LUCASFINKELSTEIN NAPPI,y al
economista CARLOS WEITZ,por la lectura de los borradores de este libro y sus
generosos comentarios, correccionesy sugerencias, que indudablemente han
mejorado el producto final.
AFERNANDO DEPALMA, el editor, por su conñanza, dedicacióny compromiso.
Ami mujer y nuestros hijos, que me regalaron parte de nuestro tiempo en
común para poder avanzar y concluir la obra.
Abreviaturas
-
AFJP Administradora de Fondos de Jubilaciones y Pensio-

nes
BCRA Banco Central de la República Argentina
CE Comunidad Europea
CNV Comisión Nacional de Valores
FMI Fondo Monetario Internacional
GAFI Grupo de Acción Financiera Internacional
INAES Instituto Nacional de Asociativismo y Economía
Social
SEC Securities and Exchange Commision
BIBLIOGRÁFICAS Y DE REFERENCIA TEXTUAL
AA.W. Autores varios

ap./aps. apartadolapartados
art.1arts. artículolartículos
contra
cap. capítulo
cfr. compárese,confróntese,véase
Cía. compañía
cit. citado por, citado en
coord. coordinación/coordinador
considerando
decr. decreto
dect-ley decreto ley
dir. direcciónldirector
doctr. doctrina
ed. edición
(h) hijo
ídem en el mismo lugar, del mismo autor, etcétera
inciso/incisos
número/números
págindpáginas
párrafolpárrafos
reg. registo
reimpr. reimpresión
S/ sobre
s.a. sin año de publicación
secc. sección
s./ss. siguiente/subsiguientes
sum. sumario
t./ts. tomo/tomos
trad. traducción/traductor
v. versus
v. gr. verbigracia
vol. volumen
CA CódigoAduanero
CADH ConvenciónAmericana sobre Derechos Humanos
Cód. Civil Código Civil
Cód. de Comercio Código de Comercio
Cód. Penal Código Penal
Cód. Proc. Penal Código Procesal Penal
Const. Nacional Constitución Nacional
LMC Ley deMercados de Capitales 26.831
LEF Ley de Entidades Financieras 21.526
LPT Ley Penal Tributaria 24.769
LS Ley de Sociedades Comerciales 19.550
PIDCP Pacto Internacional de Derechos Civiles y Políticos
Res. Resolución
RJN Reglamento para la Justicia Nacional
Boletín Oficial de la RepúblicaArgentina. BuenosAi-
res
Fallos de la Corte Suprema de Justicia de la Nación.
BuenosAires
Revista El Derecho. BuenosAires. Universidad Cató-
licaArgentina
IMP Revista Impuestos
JA Revista de Jurisprudencia Argentina. BuenosAires
Lexis Base de datos de jurisprudencia de Lexis Nexis - Ju-
risprudencia Argentina
Revista Jw'dicaArgentina La Ley. BuenosAires
Revista Española de DerechoAdministrativo
CIDH Corte Interamericana de Derechos Humanos

CNCP Cámara Nacional de Casación Penal
CNCiv. Cámara Nacional de Apelaciones en lo Civil de Capi-
tal Federal
CNCom. Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial de
Capital Federal
CNCrim. y Corr. Cámara Nacional deApelaciones enlo Criminal y Co-
rreccional de Capital Federal
CNFed. Cont.Adm. Cámara Nacional de Apelaciones en lo Contencioso
AdministrativoFederal de la Capital Federal
CNPen. Ec. Cámara Nacional de Apelaciones en lo Penal Econó-
mico de Capital Federal
Corte Suprema de Justicia1 Suprema Corte de Justi-
cia, de la Provincia de ...
CSJN Corte Suprema de Justicia de la Nación
Juzg. Pen. Ec. Juzgado en lo Penal Económico
TOPE Tribunal Oral en lo Penal Económico de la Capital Fe-
deral
Tribunal
I
CAPITULO
Derecho penal y orden económico
En el prólogo a la edición en español de su libro Derechopenaleconó-

mico, maus Tiedemann explica que en los estertores de la década del
'60 del siglo xx, cuando presentaba su trabajo de habilitación de cáte-
dra en Alemania, los textos de Enrique Aftalión y Sebastián Soler so-
bre esa incipiente rama del derecho penal se hallaban a la altura de
aquellos escritos por los mejores autores alemanes de la materia. Lo
que en los años siguientes diferenció y separó definitivamente a la ex-
periencia alemana de la latinoamericana -y, así, dela argentina- en
materia de derecho penal económico no fue tanto un distinto trata-
miento teórico del mismo en cada ámbito geográfico, sino, antes bien,
el hecho de que en dicho país europeo se produjo un notable desarrollo
legislativode esa disciplinajurídica, que estuvo prácticamente ausen-
te en el ámbito latinoamericano1.
Para comenzar a saldar esa deuda y acortar la brecha con las legis-
laciones del resto del mundo, y seguramente también merced a ciertos
compromisosinternacionales asumidos por el Estado argentino, en los
últimos días del año 2011 el Congreso de IaNación aprobó una ley que
introdujoimportantes reformas y novedades enmateria de delitos eco-
Tiedemann, Derechopenal económico, 2009, p. 24 y siguientes.

nómicos, que fueron incluidos en el Título NI1 del Código Penal, deno-
minado, precisamente, "Delitoscontra el orden económico y financiero".
Habrá que ver, entonces, si comienza a achicarse aquella divergencia
denunciada por Tiedemann y si, junto con ello, comienza a ponerse en
acción la legislación argentina -ahora enriquecida- en materia pe-
nal económica.
En este libro me ocuparé de las reformas y novedades introducidas
por la ley mencionada, que fue sancionada bajo el número 26.733 y pu-
blicada en el Boletín Oficialel 28/12/11. Conformeveremos, está basa-
da, con pocos pero importantes retoques, en un proyecto elaborado por
el Poder Ejecutivo de la Nación, que, cabe aclarar también, contem-
plaba penas más graves que las que finalmente se establecieron para
cada uno de los nuevos delitos incorporados al Código Penal.
De la Exposición de Motivos que acompañó la elevación de ese pro-
yecto al Congreso de la Nación, surge que el mismo tuvo por finalidad
"crear nuevas herramientas que permitan fortalecer al Estado Nacio-
nal en su misión de proteger la estabilidad económica obtenida en un
contexto de crisisn2.La norma penal, efectivamente, nació en un con-
texto de crisis económica mundial, en la que se inscriben el estallido de
la burbuja financiera de las hipotecas basura (créditos subprime o de
alto riesgo)y sus derivados, que en 2008 llevó a la quiebra a gigantes-
cas corporaciones norteamericanas cuya caída era inimaginable has-
ta entonces3,las zozobras permanentes de la "zona del Euro", los altos
De hecho, 1aExposición de Motivos señala que la iniciativa legislativa es ''refle-

jo del proceso de transformación y cambio que vive nuestro país desde el año 2003 en
adelante, proceso que, en este aspecto, se ha caracterizadopor una fuerte recuperación
del rol del Estado en la economía,tanto en su dimensión de diseño,formulacióny ejecu-
ción de políticas económicas, como en relación con el mejoramiento de las capacidades
de regulación y supervisión de sus organismos de control".
Para algunos se trató de "la peor crisis financiera desde 1930",enla cualla bur-
buja inmobiliaria fue consecuencia del dinero'barato" y del relajamiento,por parte de
las instituciones prestamistas, de los criterios para prestarlo, apunto tal que se habla-
ba de los créditos "Ninja", por sus iniciales de «no income, no job, no assets»,es decir,
préstamos efectuados a personas sin ingresos, sin trabajo y sin activos (cfr. Soros, El
nuevo paradigma de los mercados financieros, 2008, ps. 9,17 y 19).El economista Sti-
Delitos en el mercado financiero 21
índices de desempleo a nivel mundial y la creciente falta de confianza

en los mercados y en sus principales actores, a causa de los desmane-
jos que han salido a la luz en las últimas décadas (y que, a juzgar por lo
que relatan los especialistas, continuarán sucediéndose en el futuro4).
En un marco semejante, parece razonable reforzar las herramien-
tas oficiales para evitar tanto consecuencias locales de esas crisis in-
ternacionales como crisis eminentemente locales,casi siempre ligadas
ala pérdida de confianza de la población en sus mercadosy lesivas -so-
bre todo- para los sectores sociales más débiles (pérdida de empleos,
de ahorros, de acceso a bienes y servicios elementales, etcétera).
glitz ha descripto a la crisis del sistema ñnanciero norteamericano como un "desastre

social y económico masivo: la gente está perdiendo su vivienda y los ahorros de toda su
vida, y nuestra economía enfkenta una calamidadn(Regulacióny fallas, en 'xevista de
Economía Institucional", vol. 12, n"3,2%emestre de 2010, p. 13). Sobre las causas y
efectos de esta crisis se puede ver también HernándezVigueras,El casino quegobierna
el mundo. Maiias y trampas del capitalismofinanciero,2012; también elinforme sobre
lacrisis elaboradoporuna Comisión del Congreso de 1osEstadosUnidos deAmérica, ti-
tulado Financia1crisis Inquiry Report ( ~ ~ ~ ~ e del ~ año
o r 2010.
t ) ,
Según Galbraith, las crisis financieras ocurren con una periodicidad cercana a
los veinte años, que es el tiempo que lleva al sistema ñnanciero "perder la memoria" de
cuantoocurrióenla crisisprecedente.En sulibroBrevehistoria de laeuforia financiera,
aparecidoluego de la crisis ñnanciera de 1987,presagiaba que cada veinte años se pro-
duce unacrisis (iy así ocurriríaveinte años más tarde, en 2008!).El autor se preguntaba
entonces:"iCuándo se producirá el próximo episodioespeculador,y a qué valor afectará
su recurrencia: propiedad inmobiliaria,títulos bursátiles, arte, automóviles antiguos?
Para eso no hay respuestas; nadie lo sabe, y quienquieraque pretenda contestar es que
no sabe que no sabe. Pero una cosa sí es cierta: habrá otro de esos episodios g otros más
después. Como yase harepetido, tarde otemprano alosincautos seles desposee de sudi-
ner0.Y lo mismoles sucede,por desgracia, aquienes,respondiendoaungeneralizadota-
lante optimista, son cautivadospor la creencia en su propia perspicaciañnanciera.Asíha
sido durante siglos,y así continuará siendo en el futuro lejano" (cfr. Galbraith,Breve his-
toria de la euforia financiera,2011, p. 130y s.; estas ideas tambiénlas desarrolla el autor
en su libro del año 1955,The Great Crash 1929,2009,ps. XIII a XVI). También Stiglitz
señala que la experienciahistórica muestra que"1os mercados financieros a menudono
desempeñan bien sus funciones esenciales de manejo del riesgo y asignación del capital,
condesastrosasconsecuencias socialesy económicas (Regulaciónyfallas, en'xevistade
Economía Institucional", vol. 12,n23,2%emestre de 2010, p. 26).
Así, la intervención del Estado en estos escenarios queda a salvo de
polémicas, dada la alta valoración de los intereses y bienes jurídicos
que confluyen en los mercados, hasta el punto de que la economía deun
país, y aunlainternacional, dependen de ellos en buena medida5:"Los
mercados están en el centro de toda economía exitosa", afirma Joseph
Stiglitz6. Pese a ello, Ferrajoli diagnostica una distorsión en la rela-
ción entre el mercado y la política: "La relación entre política y econo-
mía se ha invertido: ya no tenemos el gobierno público y político de la
economía, sino el gobierno privado y económico de la política.Ya no son
los Estados, es decir, los gobiernos y los parlamentos democrática-
mente elegidos, los que con sus políticas controlan los mercados y el
mundo de los negocios, imponiéndoles reglas, límites y vínculos para
tutela de los intereses generales y de los derechos fundamentales de
las personas, sino que son los mercados, esto es, algunas decenas de
miles de especuladoresfinancierosy algunas agencias privadas de ca-
TerradiUosBasoco,Empresa yderechopenal, 2001,p. 221. SegúnBeker,"hansi-

do razones de equidad distributivalas que hanllevado a argumentar a favor de la inter-
vención del Estado en la economía (...) [Lla alternativa mercado versus Estado es hoy
unafalsadicotomía" (cfr.Estadoy mercado, 2005, p. 22). Conreferenciapuntual ala ac-
tividad bancaria, se ha dicho que la "intervención estatal se justifica por la enorme di-
fusión de los bancos en el Estado moderno, su extraordinaria influencia económico-so-
cial como mediadores en el crédito y, en deñnitiva, como instrumentos indispensables
de la política crediticia en la organizacióneconómica nacional" (cfr. Garrigues, Contra-
tos bancarios, 1975,p. 4). Las funciones económicas esenciales que desempeña el siste-
mafmanciero-y sobre todo elmercadode capitales,por suvinculaciónconlainversión
y el crecimiento de la actividad productiva- y la consecuentenecesidad de su tutela a
través del derechosancionador, sonresaltadas por De LacerdaDaCostaPinto,"Crimes
económicos e mercados ñnancieros.Abuso de informacáo do mercado no Código dos Va-
lores Mobiliários portugues de 1999", enAA.W., Nuevas tendencias del derechopenal
económicoyde la empresa, 2005,p. 740 y s. Este último autor explica que en su país,Por-
tugal, la protección de las funciones económicas que cumple el sistema financiero es, de
acuerdo con el texto constitucional,una "incumbenciaprioritana del Estado", que debe
asegurar "el funcionamiento eficiente de los mercados"y la represión de las "prácticas
lesivas delinterés general" (art. 81.e, Constitución de Portugal).
"tiglitz, Regulación y fallas, en "Revista de Economía Institucional", vol. 12, n"
23,2%emestre de 2010, p. 26.
lificación crediticia, los que controlan y gobiernan los Estados, impo-

niéndoles políticas antidemocráticas y antisociales, que benefician los
intereses privados y especulativos de la maximización de las utilida-
des". Ferrajoli propone entonces el diseño de límites y vínculos, reglas
y controles sobre los mercados, para paliar las consecuencias negati-
vas de su total desregulación, sobre todo a nivel global: la eliminación
de paraísos fiscales, la neta distinción y separación entre bancos co-
merciales y bancos de inversión, la "supresiónde las actuales agencias
privadas de rating,algunas veces confabuladascon los poderes de la fi-
nanza especulativa" e, incluso, un más amplio desarrollo del derecho
penal económico, financiero y ambiental, mediante la "configuración
como delitos de muchas de las actuales actividades criminosas de tipo
industrial o especulativo,hoy impunes" 7.
Evidentemente, resulta conveniente prevenir la proliferación de
conductas que, violando las reglas de funcionamientode los mercados,
puedanincidir negativamente en ellos y, de ese modo - d e maneramás
directa que indirecta-, en la economía en general8. En esa línea se
inscribe el reforzamiento de los controles -y sanciones, ahora tam-
bién penales y ya no sólo administrativas- tendientes a dotar de la
mayor transparencia posible a los mercados -es decir, aquellos luga-
res donde se encuentran la oferta y la demanda para llevar a cabo sus
transaccionesg-, lo cual redunda, a su vez, en el reforzamiento de la
confianza de los inversores, a través de la protección de la igualdad de
oportunidades entre ellos y la disuasión de conductas fraudulentas, lo
Ferrajoli, Criminología, crímenesglobalesy derechopenal.El debate epistemo-

lógico en la criminología contemporánea, trad. de Tatiana Effer, en "Crítica Penal y
Poder", Barcelona, n", 2013.
Terradillos Basoco, Empresa y derechopenal,2001, p. 221. Según Malamud Go-
ti, "al protegerse el mercado se quiere tutelar el sistema de intercambio,el proceso de
formación de los precios (.. .) Wrotegiéndose almercado se promueve el bienestar [me-
diante una] mejor distribución de la riqueza y mejor rendimiento de los factores econó-
micos de un país" (ck. Derechopenal de la competencia, 1984,ps. 27 y 31).
Daga, "Los futuros y los mercados de instrumentos financieros derivados", en
AA.W.,Mercado de capitales, 2009, p. 117.
cual genera como consecuencia la canalización de los ahorros hacia el
sector productivo y la motorización de la economía y la producciónlO.
La confianza, en este sentido, es un factor esencial en la vida de los
mercadosll. Un pasaje muy citado de Carrara reza: "... [Ell fido (con-
lo Éstos son los principios que inspiran la nueva Ley de Mercados de Capitales
26.831, que ensuart. 1"stablece: "Objeto.Principios (...)Son objetivos yprincipios fun-
damentales que informan y deberánguiar la interpretación de este ordenamiento, sus
disposiciones complementarias y reglamentarias: a) Promover la participación en el
mercado de capitales de los pequeños inversores, asociaciones sindicales, asociaciones y
cámaras empresariales, organizaciones profesionales y de todas las instituciones de
ahorropúblico, favoreciendo especialmente los mecanismos que fomenten el ahorro na-
cional y su canalización haciael desarrolloproductivo; b) Fortalecer los mecanismos de
protección yprevención de abusos contra lospequeños inversores, en el marco de la fin-
ción tuitiva del derecho del consumidor. ..". En elMensaje de Elevación del proyecto de
estaley al Congreso de laNación, el Poder Ejecutivoseñalo "El presente proyecto de ley
hace propio el desafio de mejorar los mecanismos tendientes a garantizar un mercado
de capitales más transparente. En términos generales, sus esfuerzostienden amejorar
y potenciar la confianza en dicho mercado, con el fin de erigirlo como medio propicio de
ca~tacióndel ahorro. Dara ser destinado ~rioritariamenteal financiamiento del creci-
miento económicoy ala consolidación del desarrollo coninclusión social (. ..) [Elsde suma
importancia contar con u n mercado de capitales nacional activo y robusto que canalice
los excedentes hacia la inversión productiva, permitiendo el abaratamiento del ñnan-
ciamiento y la extensión de sus plazos". Por su parte, el decr. 1023113,reglamentario de
la ley 26.831, enuncia como objetivo "...promover y fortalecer la igualdad de trato y de
participación. .." en el mercado, "... creando mecanismos que permitan garantizar la
eficiente asignación del ahorro hacia la inversión...".Principios semejantes tambiénins-
piraban el decr. 677101 que establecíae1"Régimen de Transparencia de la OfertaPúbli-
can,hoy derogado. Enlos considerandos del citado decreto se señalaba: "Que los objetivos
naturales de los mercados financieros son los de promover su propio desarrollo, favore-
cer su liquidez, estabilidad, solvencia y transparencia, y crear mecanismos que permi-
tan garantizar la eficiente asignación del ahorro hacia la inversión. Que dichos propó-
sitos derivan del objetivo principal de crear la'confianza' y 'seguridad'necesarias para
abaratar el costo del capital y aumentar el ñnanciamiento de las empresas".
U Como se ha dicho, "desproteger a los inversores es desproteger a las empresas
que acuden al mercado de capitales añnanciarse. Es desproteger lainversión enla eco-
nomía real. Cuando hay u n siniestro en el mercado de capitales, el mercado se estanca
o cae y lleva años recuperar la confianza perdida. Todo ello cuesta dinero y oportunida-
des. Eso también afecta al productonacional, el empleo, larecaudación, la competitivi-
dad, el dinamismo y la inversión" (ck.Elespe, Reforma al mercado de capitales y régi-
men de ofertapública, LL, ejemplar del 13/11/12).
fianza), o sea la creencia, se transforma en el alma, la sangre, la vida

del comercio en los pueblos cultos, de tal manera que quien lo privara
de la confianza lo transformaría en un cadáver y una histórica remi-
niscencia.Y porque la vida del comercio se conecta con lavida de las na-
ciones, no es solamente en interés de unos pocos particulares sino de
toda la sociedad que la confianza sea respetada" 12.
Lo que siempre quedará para la discusión es si entre esas herra-
mientas a disposición del Estado para tutelar tales valores debemos
contar al derecho penal, cada vez más grande, más abarcador,más "in-
flacionado", alejado cada vez más de los principios básicos que, desde
siempre,han informadoal derechopenal liberal, caracterizadopor la le-
galidad (ysus expresionesfundamentales nullum crimen sine lege y nu-
llum crimen sine lege certa)y lalesividad (fundadoen la ofensa a un bien
jurídico concretocomo presupuesto de la reacción penal: nullum crimen
sine injuria). Se ha escrito mucho acerca del fenómeno de la "inflación
penal" y se ha teorizado abundantemente sobrela necesidad de una "de-
flación penaln,de una reducción de la esfera de lo punible en el contex-
to de una práctica penal general caracterizada por su "minimizaciónn.
Creo que no vale la pena en este libro, que se ocupa, principalmente,de
un segmento de la parte especial del derecho penal (y de algunosproble-
mas específicos vinculados de la parte general y del derecho procesal
penal),desarrollar esos pensamientosy contrastarlos con lo que estásu-
cediendo y, puntualmente, con la nueva legislación argentina sobre de-
litos contra el orden económicoy financiero.Y ello por dos motivos: pri-
mero, y sobre todo, porque las elaboracionesteóricas que han abordado
el problema corresponden a los más grandes juristas actuales locales e
internacionales,razón queme exime deintentar aportar algo en ese sen-
tido y que me obliga a remitir a la lectura de esas obras. Juristas de la
talla de Luigi Ferrajoli, Claus Roxin, Winfried Hassemer, Jesús M. Sil-
va Sánchez y, en el ámbito local, Julio Maier, Raúl Zaffaroni y Daniel
Pastor, entremuchos otros, han reflexionado en extenso sobrela proble-
l2 El pasaje transcripto corresponde a su comentario al delito de quiebra; dr. Ca-

mara, Programma del corso di diritto criminale, 1923, t.W, p. 73, párr. 3404, cit. por
Rotman, Los fraudes al comercioy a la industria, 1974, p. 22.
mática de la inflación penal y la necesidad de un regreso urgente a la ra-
cionalidad y a los principios fundamentales del derecho penal liberal
clásico, inclusoa un programa de "derechopenal mínimo", que contiene,
entre sus muchas propuestas, una reducción drástica delos tipos pena-
les, de las escalas punitivas y de la prisionización. El segundomotivo es
que pienso que, en la actualidad, hay coincidencia en torno al acierto
de esas aproximaciones teóricas: en efecto, el paradigma de la acade-
mia penal actual de la Argentina es -precisamente a causa de la in-
fluencia de aquellos grandes juristas internacionales y locales- crítico
dela expansión penal, deladelantamiento del castigosobrela base de ti-
pos penales de peligro y de la elevación de las penas.
Ese paradigma, pese a todo, pareciera ser exclusivamente científi-
co, a juzgar por lo que ocurre en la realidad, que es exactamente lo con-
trario a lo que, desde la ciencia penal, se viene proponiendo:aumentan
las penas y se tipifican nuevos delitos todo el tiempo, echándose mano,
cada vez más, a las figuras de peligro abstracto, en una suerte de ma-
nía imparable del legislador13. Consecuente con esa inflación penal,
las fuerzas de seguridad y nuestros tribunales no hallan el modo de
darle eficacia al sistema penal. El resultado final de la conjugación de
todos estos factores es una crisis anunciada del derecho penal.
Está claro, entonces, hacia dónde se mueve el derecho penal concre-
to, el que producen los legisladores. Tenemos un derecho penal que ha
perdido agilidad al punto de ya casi no poder moverse, y al que, sin em-
bargo, se sigue alimentando. El Código Penal ya tiene trescientos die-
ciséis artículos y va por más (si bien siempre existen proyectos y pro-
puestas legislativas bienintencionadas que bregan por un regreso a la
racionalidad jurídica), y ni hablar de la infinita cantidad de leyes pe-
nales especiales y de otras leyes con disposiciones penales que surgen
constantemente, en silencio y en desconocimiento ya no del lego sino
incluso deljurista -¡y hasta del penalista!-.
l3 Quienhace referencia a estaumanía"es Jakobs, cuandoindica que 'lamanía de la

anticipación del delito es en el derecho penal moderno un problema" (cfr. iQuéprotege el
derechopenal: bienesjurídicoso la vigencia de la norma?,2001). Ellibro de Pastor que se
ocupa de esta problemática es Recodificaciónpenalyprincipio de reserva de código, 2005.
La situación de amplificación constante del derechopenal genera in-

quietudes y sobresaltos,no sólo entre los cada vez más numerosos des-
tinatarios del sistema penal (nuevosposibles autores de nuevos delitos
que antes no existían), sino también entre losjuristas, que ven esta ex-
pansión y constatan, no sin cierta desazón, la intrascendencia y nula
penetración de sus reflexiones en el terreno de la política criminal.
Pese a todo, el jurista no pierde sus misiones fundamentales. Sabe
que no tiene un rol meramente contemplativo o descriptivodel derecho
tal como es, es decir, de lo que está pasando con el derecho (penal, en
nuestro caso),sino, como tantas veces lo ha señalado el maestro Ferra-
joli, un rol activo, crítico y proyectivo, que se hace cargo del derecho co-
mo debe ser, explicitando los problemas y buscando las soluciones
siempre coherentes con la ley suprema, la Constitución. Así, una críti-
ca general al panorama actual del derecho penal es inevitable y siem-
pre necesaria, si coincidimos en que el derecho no nos cae del cielo ni
viene impuesto por ninguna ley divina, sino que es un mero producto
de los hombres, por lo tanto, perfectible. En esa crítica confluirán segu-
ramente cuestiones no sólo concernientesal derecho, sino también a la
sociología, a la criminología y a la filosofía. Y será necesario, en algún
momento, encarar ese análisis ya no sólo con pautas y criterios gene-
rales, sino con detalle y en profundidad, para determinar, en concreto,
cómo se puede y debe reencauzar el derecho penal argentino.
Naturalmente, no es ni podría ser objeto de este libro el análisis y
tratamiento de la problemáticageneral que plantea la inflación penal,
ni el diseño de pautas o criterios generales de re-racionalizaciónni la
realización de un estudio detallado que ponga "manos a la obra" sobre
las guías que puedan brindar las pautas generales; este libro es, sobre
todo, un libro de parte especial del derecho penal. Dentro de este aco-
tado ámbito de análisis y reflexión, entonces, asumiré no sólo un pun-
to de vista descriptivo del derecho tal como es (es decir, tal como ha si-
do sancionadopor el legislador),sino también un punto de vista pres-
criptivo, que lleva ínsito un rol crítico propio del jurista del neopositi-
vismo que se pregunta por el derecho como debe ser: será, sin embargo,
tal como adelanté, un ejercicio acotadoy específicamente direccionado
a los tipos penales que han sido incorporados al Código Penal por elle-
gislador mediante la sanción de la ley 26.733. En resumidas cuentas,
se hará una descripción y un análisis de los nuevos delitos incorpora-
dos por esa ley y de los otros "retoques"efectuados por ella a delitos ya
existentes. Encararé estas tareas, por lo tanto, desentendiéndome de
las cuestiones -más generales y, quizás, más importantes- de si era
necesaria la introducción de estas novedades y modificaciones penales
y de cuáles son las consecuencias -políticas, sociológicas, económi-
cas- de la innovación.
Bien podemos decir que hoy, merced ala sanción de la ley 26.733, te-
nemos un nuevo "derecho penal económico", ampliado y vigorizado y
ya no sólo conformado por leyes penales especiales (como la ley penal
tributaria, la ley penal cambiaria, etcétera), sino integrado al Código
Penal. De este nuevo "derechopenal económico", que cuenta ahora en-
tre sus filas con los delitos de abuso de información privilegiada, inter-
mediación financiera no autorizada, abuso de mercado (agiotajefinan-
ciero y ofrecimientofraudulento de valores negociables),corrupción de
empleados y funcionariosbancarios y bursátiles, y contabilizaciónfal-
sa de operaciones crediticias, me voy a ocupar en esta obra.
a - La cuestión del bienjurídicoprotegido

en los delitos económicos
La vieja discusión en torno a la existencia o no de un verdadero "de-

recho penal económico" hoy está superada. Los principales oponentes
locales, en su momento, fueron Soler14yAftalión15;el primero de ellos
l4 Soler, El llamado derecho penal económico, en 'Xevista Mexicana de Derecho

Penal", 4%poca, nY7,1975,p. 35 y siguientes.
l5 Malión, El bienjurídico tuteladopor el derechopenaleconómico, LL, 121-797 y
siguiente.
negando la entidad de algo así comoun derecho penal económico,sobre

la idea de que dicha supuesta rama del derecho penal no estaba "cons-
truida sobre la noción de bien jurídico" y de que hay un solo derecho pe-
nal que no admite divisiones, y el otro replicando a estas consideracio-
nes, sobre la base de que los delitos económicos, al igual que todos los
demás delitos,sí están "centradosen torno a algún bien jurídico" y que,
además, el derecho penal admite especializaciones. Righi ha sinteti-
zado esta discusión, compartiendoel punto de vista del segundoy asu-
miendo que "aun en los países cuyos sistemas económicos están some-
tidos a las fuerzas del mercado existe un derecho penal econórni~o"~~.
La discusión, como decía, perdió su intensidad inicial: hay cierto
acuerdo en que existe un derecho penal económico,en el cual se nuclean
los denominados "delitos económicos",y que éstos tutelan un bien jurí-
dico no individual, sino colectivo o supraindividual general17,recono-
cido en el "orden económico", el "orden público económico"18,el "orden
económico nacional" lg,el "orden público económico socialn20,el "régi-
men económico público"21,el "orden económico e ~ i s t e n t e "el~"progra-
~,
1-ighi, Los delitoseconómicos, 2000, ps. 35 a37.

l7 Tiedemann,Derechopenal económico, 2009, p. 73.
l s ARalión, El bien jurídico tuteladopor el derechopenal económico, LL, 121-797;

ídem,Acerca del derechopenal bancarioy financiero, LL, 1979-B-820 y siguientes.
l9 Bergalli, Las líneas de política criminal y los métodos y medios del derechopenal
económicoen la República Argentina, en'Xuevo Pensamiento Penal", año 2, n q , 1973,
p. 194.
20 Cousiño, Delito socio-económico,en "Revista de Ciencias Penales", t. XXI, n",
1962, p. 47.
21 Mezger, Derechopenal. Libro de estudio. Parte especial, 1959,p. 398.
22 Righi, Losdelitoseconómicos, 2000, p. 97,quiense apoyaenla conceptualización

efectuada por Eberhard Schmidt y en la noción contenida en la ley de la República Fe-
deral de Alemania parala Simplificación delDerecho PenalEconómico en el Campo de
la Economía, de 1949. Para Righi, "toda comunidad política tiene u n orden económico,
y las normas de derecho penal económico cumplen siempre la función similar de incri-
minar comportamientos que lo lesionan o ponen en peligro". Ampliando el concepto, el
autor señala que por "orden económico existente" se entiende laeconomía de mercado,
ma de desenvolvimiento econ~mico"~~, las "condiciones esenciales de
funcionamientodel sistema económicorespectivo"24, y formulaciones
parecidas. Ese "orden económico" es entendido, a veces, como la regu-
lación jurídica de la intervención estatal en la economía (concepto es-
tricto o restringido de orden económico)y otras, como la regulación ju-
rídica de la producción, distribución y consumo de bienes y servicios
(concepción amplia)25.
"constituyendosus ejemplos más representativos las normas de represión delmonopo-

lio, las prácticas restrictivas y las demás acciones que afectan la libre concurrencia".
Tiedemann explica que la economía de mercado está "fundamentada en la competencia
de las empresas" e "instituye la incertidumbre respecto al precio y a la cantidad de los
productos y de los servicios que somete allibrejuego de la oferta y la demanda. Una eco-
nomía de mercado desarrollada regula jurídicamente el marco que limita en lo posible
los excesos y los abusos, y garantiza la protección social de los participantes más débi-
les en elmercado.En ello estribala diferencia de este sistema con el del ca~italismoin-
cipiente, que sólo favorece aunos pocos y que todavía prevalece ennumerosos países en
vías de desarrollo" ("Presentey futuro del derecho penal económico",enAA.W., Hacia
un derechopenaleconómicoeuropeo. Jornadas en honor delprofesor Klaus Tiedemann,
1995,p. 32).
23 De Lacerda Da Costa Pinto, "Crimes económicos e mercados financieros.Abuso

de informacáo do mercado no Código dos Valores Mobiliários portugues de 1999", en
M.W., Nuevas tendencias del derechopenaleconómicoyde laempresa, Luis M. Reyna
Maro (coord.),2005, p. 739 y siguiente.
24 Bottke, "Sobre la legitimidad del derecho penal económico en sentido estricto y
de sus descripciones típicas específicas", enAA.W., Hacia un derechopenaleconómico
europeo. Jornadas en honor delprofesor Klaus Ziedemann, 1995,p. 640.
25 Righi,Los delitos económicos,2000,ps. 99 a 103.Sobre estaclasificación de orden
económico en sentido amplio y en sentido restringido, véase también Martínez-Buján
Pérez, Derechopenal económico, 1998,t. 1, p. 32 y SS., con cita de Bajo Fernández, Dere-
chopenal económico aplicado a la actividad empresarial, 1978,p. 36 y SS.;también Mu-
ñoz Conde,"Delincuencia económica: estado de la cuestión y propuestas de reforma", en
M.W., Hacia un derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor
Klaus Tiedemann, 1995,ps. 266 a269, quienindica como ejemplosparadigmáticos de la
protección del orden económico en sentido estricto (entendido éste como aquel que regu-
laalaintervencióndirecta delEstado en larelación económica")alos delitosfiscales,alos
monetarios y aduaneros y a los que afectan la determinación y formación de los precios
en elmercado.Cfr. tambiénFeijooSánchez, Cuestionesactuales de derechopenal econó-
Si por orden económico adoptamos el concepto restringido y, conse-

cuentemente, definimos a los delitos económicos en sentidoestricto co-
mo aquellos que afectan o ponen en peligro la regulación jurídica de la
intervención estatal en la economía, entonces acertó ellegislador alin-
corporar, mediante la sanción de la ley 26.733, entre los delitos contra
el orden económico y financiero,tipos penales como la intermediación
financiera no autorizada y el abuso de información privilegiada en el
mercado de capitales26.Sería dudoso, en cambio, que pudiera predi-
carse igual acierto con respecto a otras figuras incluidas bajo ese mis-
mo título, como, por ejemplo, el cohecho financiero, que más bien pare-
ciera encuadrarse en un concepto amplio de delitos económicos, que
tiene como presupuesto una concepción de "orden económico" que in-
cluye no sólo la regulación jurídica de la intervención del Estado en la
economía sino, de forma más general, la regulación de la producción,
distribución y consumo de bienes y servicios.
Por otra parte, comoveremosmás adelante, los tipos penales que in-
tegran este cada vez más amplio espectro de "delitos económicos"tien-
den a la tutela de diversos rasgos y manifestaciones específicas y dife-
mico, 2009, p. 207. Para Righi el concepto"amplio"de orden económico coloca en primer
lugar, como objeto de protección, aintereses patrimonialesconcretos, de titularidad tan-
to del Estado como de los particulares, y alos intereses supraindividualeso colectivos en
segundotérmino (Los delitos económicos, 2000). Martínez-Buján Pérez explica el efecto
del concepto "amplio"de otra manera: para él, en función de este concepto, lo que se sal-
vaguarda en primer lugar, con los delitos económicos, es la actividad económica en el
marco dela economía de mercado y ya noelintervencionismoestatal; envirtud de ello, el
orden económico pasaría a ser un bien jun'dico mediato o de segundo orden de cada una
de las figuras deictivas concretas, detrás de los bienesjurídicos que en cada caso resul-
ten inmediatamente protegidos (Derechopenaleconómico, 1998,t. 1, p. 35).
2"artínez-BujánPérez, Derechopenaleconómico,1998,t. 1, p. 72 y s., quien tam-

bién considera que son delitos económicos en sentido estricto, en tanto afectan la regu-
laciónjurídica de la intervención del Estado en la economía, los delitos previstos en el
Código Penal español en los arts. 301y SS. (blanqueo de capitales), 284 y s. (delitos con-
tralalibertad de competencia olibre mercado, que se reducen en dichalegislaciónal de-
lito de maquinaciones para la alteración de precios y al delito de abuso de información
privilegiada en el mercado de valores).
renciables del orden económico. Esto me parece bastante obvio, si te-
nemos en cuenta la diversidad de fines de tutela, dentro del marco ge-
neral constituido por el "orden económico", que tienen, por ejemplo, los
tipos penales cambiarios, los que sancionan la manipulación de los
mercados y los que castigan la intermediación financiera clandestina;
si bien todos ellos pretenden tutelar, como se dice, el orden económico
existente (obien, algún subsistema integrante del orden económicoen
general: el mercado cambiario, el mercado de capitales y el mercado
del crédito, respectivamente), cada uno de ellos pretende además tute-
lar un interés (o bien jurídico) más específico:el equilibrio de la balan-
za de pagos y la estabilidad del mercado de cambios27en el primer ca-
so; la transparencia, buena fe y confianza en las operaciones bursáti-
les y en los mercados en general en el segundo supuesto; la rectitud y
transparencia del sistema financiero bancario en el último caso.
Por eso, suele indicarse que el "orden económico" es, en realidad, el
bien jurídico mediato que se tutela con estas disposiciones penales, en
tanto los bienes jurídicos inmediatos que se protegen son otros, especí-
ficos, que pueden reconocerse ya sea como intereses generales de toda
la sociedad (supuestos en los cuales se afectan bienesjurídicos sociales
27 SegúnMartínez-BujánPérez el bienjurídico protegido por los delitos cambiarios

-
. interna-
es "el interés de lalldministración Pública en el control de los medios de Daga
cionales" (Derechopenaleconómico, 1999,t. 11, p. 585, con cita en igual sentido de Bajo
Fernández - Pérez Manzano - Suárez, Manual de derechopenal. Parte especial. Delitos
patrimoniales y económicos, 1993, p. 651); cfr. también Gerscovich, Derecho económico
cambiario ypenal, 2006, Cap.VII.2,p. 327 y s., quien remite a DiAmato,Dirittopenale
dell'impresa, Milano, 1987,p. 413). Según informanD'Alboray Wagner, la Corte Supre-
ma de Justicia de la Nación señaló que el régimen de control de cambios reviste trascen-
denciaenlaeconomía,en tanto tiene como objeto protegerlamoneday regularlasimpor-
taciones, de modo que suinfraccióncausaun dañoaconsistenteenlaperturbaciónu obs-
taculización de la política económica y financiera del Estado (CSJN-Fallos,205:531)"
(CSJN-Fallos,320:763, "Argenflora");véase D'Albora - Wagner, 'Xégimen penal cam-
biario: liquidación tardía y falta de liquidación de divisas provenientes de exportacio-
nes", enAA.W.,Problemasactualesde laparte especial del derechopenal, DanielPastor
(dir.)-Nicolás Guzmán (coord.),2011, ps. 357 y 372, quienes también sostienen que el
bien jurídico tutelado por el régimen penal cambiario es la balanza de pagos.
generales; v. gr., los delitos tributarios) o bien como intereses sectoria-

les que no necesariamente son compartidospor todo el cuerpo social de
manera directa (v. gr.,el ofrecimiento fraudulento de títulos valores o
el abuso de información privilegiada, que afectan intereses del -am-
plio, pero no ilimitado- sector que opera en los mercados de valo-
r e ~ ~Un~ ejemplo:
). en el caso del abuso de información privilegiada, el
bien jurídico mediato tutelado es, como en todos los casos, el orden eco-
nómico y, más específicamente, el subsistema del mercado de capitales
(y,consecuentemente,el correctocumplimientode las misiones que es-
te ámbito tiene en el desarrollo de la economía nacional), en tanto que
el bien jurídico inmediato tutelado con dicha norma penal es la buena
fe, integridad y transparencia de ese mercado, la confianza de los in-
versores y la igualdad de condiciones entre los contratantes.
La característica de que, sin embargo, estos tipos penales económi-
cos tienen el común denominador de la protección -aunque sea me-
diata- de un bien jurídico colectivo o supraindividual como el "orden
económico", los distingue de aquellostipos penales que, diversamente,
tutelan bienes individuales, como ser -en lo que aquí interesa- los
"delitos patrimoniales". Por eso, quedan fuera del derecho penal eco-
nómico delitos tales como la estafa, las diferentes formas de defrauda-
ción, la usura, el robo y el hurto29,que lesionan patrimonios concretos
28 Martínez-Buján Pérez, Derecho penal económico, 1998, t. 1, p. 94 y s. Según la

deñnición de este autor, "el interés difuso (sectorial)puede considerarse como algo ca-
racterístico de grupos extraordinariamente amplios de sujetos,pero carente de unara-
dio ilimitado de expansión, que, además, posee un intrínseco sentido dialéctico, en la
medida enque puede oponerse aotrosgrupos sociales.Uninterés sectorialque, asuvez,
se distingue perfectamente de los derechos subjetivos clásicos reconocidos por el dere-
cho civil".
29 Righi, Los delitos económicos, 2000, p. 95 y s. En sentido similar,Muñoz Conde,
"Delincuencia económica: estado de la cuestión y propuestas de reforma", en AA.W.,
Hacia un derechopenaleconómicoeuropeo. Jornadas en honordelprofesorKlausTiede-
mann, 1995,p. 269 y s., quien, sin embargo, alerta que lautilización de una concepción
amplia de orden económico, sin ulteriores precisiones, puede llevar a la confusión de
pretender incluir en la categoría del derecho penal económico delitos que pertenecen
y que no necesariamente dañan o ponen en peligro bienes comunes que
trasciendan los intereses de los sujetos afectados.
De todas maneras, es verdad que los delitos económicos amparan
también intereses individuales: por ejemplo, el castigo del abuso de in-
formación privilegiadatutela, de maneraindirecta, los intereses delos
inversores concretosque negocian con desconocimiento de cierta infor-
mación y que podrían resultar perjudicados como consecuencia de la
realización de la conducta típica30.Aun así, la norma penal trasciende
la protección de esos intereses particulares o individuales, ocupandoel
bien colectivo o supraindividual el primer lugar, por ser el que otorga
fundamento a la prohibición31.
indudablementealacategona delderechopenal patrimonial, que "regulalas infraccio-

nes delictivas de las relaciones patrimoniales de carácter privado".
30 Por este motivo, algunos autores como Moccia proponen directamente la elirni-
nación de la categoría de "orden económico"como bien jurídico objeto de tutela penal, y
lainclusión entre los delitos contra el patrimonio de todas aquellas conductas que pue-
dan atentar contrala "economía".Más allá de la clara opción garantista que conlleva es-
ta posición, que pone en el centro de la escena penallanecesarialesión aun bienjurídi-
co concreto,me parece que puede constituir una petición de principio, en la medida en
que la "economía" no equivale a un patrimonio individualy ni siquiera ala suma de to-
dos los patrimoniosindividuales(cfr.Aporías normativas en materia de controlpenalde
la criminalidadeconómica.La experiencia italiana, en"Revista Crimeny Castigo",año
1,2001,p. 173).
31 Righi, Los delitos económicos, 2000, p. 96. Según Navarro, los delitos económi-
cos no contemplan "el perjuicio patrimonial privado, sino el daño inmediato social que
nace de la posibilidad de ese perjuicio, por virtud de lainseguridad y de la perturbación
introducidasenlas transacciones"(Fraudesal comercio.^ a la industria, 1998,p. 15).En
contra, aunque claramente influenciado en su opinión por la legislación española,Mar-
. admite la~osibilidadde aue los delitos socio-económicosDro-
tínez-BuiánPérez.. auien
tejan bienes jurídicos individuales;por eso incluye en este conjunto alamayor parte de
los delitos societarios (incluida la administración fraudulenta), si bien siempre con el
requisito de que tengan tambiénproyección mediata sobre el bienjurídico supraindivi-
dual constituido por el orden económico (Derechopenal económico, 1998,t. XII, ps. 59,
93 y 95). ~ n t r 10;
e españoles, tambiénFeijoo ~ánchezadoptaun conceptoamplio-de de-
recho penal económico v define alos delitos ''socio-económicos"como aauellos "aue con-
sisten en lainfracción de deberes básicos de los ciudadanos cuando actúan en el subsis-
temaeconómico o enun rol que podemos definir como económico (deudor,gestor empre-
Esta característica de que es un bien colectivo o supraindividual el

que se tutela da pie a quienes alegan que con el derecho penal econó-
mico "modernono "accesorio" se violan las clásicas garantías penales
liberales y, sobre todo, la función de garantía que cumple el bien jurí-
dico, en tanto aquí se protegerían únicamente intereses puramente
i n s t r ~ m e n t a l e respecto
s~~ de los bienes individuales que, en cambio,
quedan en segundo lugar. La situación se agrava cuando tomamos en
cuenta que, adicionalmente, muchos de los tipos penales (v. gr., abuso
de información privilegiada e intermediación financiera no autorizada)
ya tenían su ámbito de castigo en el derecho administrativo sanciona-
dor, con lo cual este nuevo derecho penal viene a cumplir un rol de su-
puesta herramienta reforzadora de las ya existentes técnicas de pro-
tección de aquellos bienes jurídicos colectivos,incluso con posibles su-
perposiciones que tienen efectos directos en la garantía que proscribe
la doble persecución penal por un mismo hecho (ne bis in idem), de lo
que me ocuparé más adelante con algún detalle33.
El hecho de que estas normas penales económicas tutelen un bien
jurídico colectivo plantea además dos interrogantes: 1)¿qué es exac-
tamente un bien jurídico colectivo o supraindividual?, y 2) ¿cómo se
fundamenta la legitimidad de un bien jurídico colectivo o supraindivi-
dual en un Estado constitucional de derecho?
Ala primera cuestión suele contestarse con la teoría de Hefendehl,
quien ha elaborado un test basado en tres criterios para el reconoci-
sarial, etcétera) que en algunas ocasiones pueden afectar a bienes jurídicos colectivos
(derechopenal económico en sentido estricto),mientras que en otras representan agre-
siones contra bienesjurídicos individuales,especialmente de tipo patrimonial (derecho
penal económico en sentido amplio)" (Cuestiones actuales de derechopenal económico,
2009, p. 207 y s.).
32 Kindhauser es categórico en su crítica en este sentido;según su visión,"bienju-

rídico sólo puede ser aquel bien que pueda ser lesionado de forma empíricamentecom-
probable" (Cuestionesfundamentales del derechopenal económico, en "RevistaArgen-
tina de Derecho Penal y Procesal Penal", 24110112, IJ-LXVI-372).
33 Véase infra, CapítuloVI.
miento de un bien jurídico colectivo: a) su no distributividad, en fun-
ción del cual un bien jurídico es colectivo y no individual siempre que
sea imposible dividirlo en partes y adjudicarlas a los individuos como
porciones; b) su no exclusividad en el uso o aprovechamiento,en fun-
ción del cual para ser bien colectivo nadie podría ser excluido de su uso
o goce, y c) su no rivalidad en el consumo, en virtud del cual el aprove-
chamiento que realice un individuo de un bien jurídico colectivo no po-
dría impedir ni perjudicar el aprovechamientodelmismo bien por par-
te de otra persona34.
En cuanto al segundo interrogante, éste puede contestarse de diver-
sas maneras, aunque pareciera prevalecer la tesis - e n la que se enro-
lan Roxin y Hassemer, atribuyéndole compatibilidad con una concep-
ción liberal del Estado- de que el fundamento de los bienes jurídicos
colectivos radica en el hecho de que, en última instancia, sirven al de-
sarrollo del individuo,es decir que pueden reconducirse a intereses in-
dividuales de las personas, en la medida en que son medios para la sa-
tisfacción de aquéllos:de allí la fuente de su legitimación en un Estado
de derecho. En palabras de Roxin, el concepto de bien jurídico "no pue-
de limitarse a bienesjurídicos individuales, sino que incluyebienesju-
rídicos de la comunidad. Éstos, sin embargo, sólo son legítimos cuando
en última instancia sirven al ciudadano individual. Éste es con seguri-
dad el caso de los tradicionales bienesjurídicos universales, que son co-
múnmente a ~ e p t a d o s " ~ ~ .
34 Hefendehl,"El bienjurídicocomo eje material de lanorma penal", enAA.W.,La

teoría del bienjurídico. iFundamento de legitimación del derecho penal ojuego de aba-
lorios dogmático?, 2007, ps. 188 a 190.
35 Roxin, ES la protección de bienes jurídicos una finalidad del derecho penal?",
en Fundamentospolítico-criminalesdel derechopenal, 2008, p. 125; en sentido similar
véase Hassemer, ''¿Puede haber delitos que no afecten a un bien jurídico penal?", en
AA.W., La teoría del bien jurídico. iFundamento de legitimación del derecho penal o
juego de abalorios dogmático?, 2007, p. 95 y SS.;tambiénMartínez-BujánPérez,Dere-
chopenal económico, 1999,t. 11, p. 93. Para una fundamentación autónoma de lalegiti-
midad de los bienesjurídicos colectivos,véase Hefendehl, 9 1bienjurídico como eje ma-
terial de lanorma penal", enAA.W.,La teoría del bienjurídico. iFundamento de legiti-
mación del derechopenal ojuego de abalorios dogmático?, 2007.
Nada de esto responde, sin embargo, a la pregunta -también pre-

via y elemental- en torno al concepto mismo de bien jurídico. Natu-
ralmente, no es mi idea abordar en esta breve introducción -ni en es-
te libro- semejante problema que corresponde a la parte general del
derecho penal. Pero es importante tenerlo presente, porque una pre-
gunta que todavía podríamos formular es si, en función de la definición
que adoptemos de bien jurídico, el "orden económico" puede ser consi-
derado efectivamenteuno de ellos. Siguiendo el concepto "personal"de
bien jurídico de Roxin, Rudolphi y H a ~ s e m e rla ~ ~pregunta
, sería:
¿puede el "orden económico" ser reconducido a un interés individual o
se trata simplemente de un vago concepto general incapaz de concre-
ción alguna?37.
En general, hoy no se discute -salvo pocas excepciones- que el "or-
den económico" constituya un bien jurídico y que integre la clase de los
colectivos o supraindividuales. No sólo no se trata de una construcción
etérea o nebulosa, sino que, más allá de su eventual reconducción a un
interés individual, el derechoreconoce el carácter institucional del sis-
tema financiero, entendiendo por éste todos los órdenes que lo inte-
gran: bancario, de capitales, cambiario, etcétera38.De todas maneras,
parece asistir cierta razón a aquellas posturas que concluyen, luego de
3"k. Roxin, ES la protección de bienes jurídicos una finalidad del Derecho pe-
nal?", en Fundamentospolítico-criminalesdel derechopenal, 2008, p. 124.
37 Roxin cuestiona,por ejemplo, la punición en Alemania de ciertas formas de con-
- ~ -
ducta cuando son"adecuadas"para"perturbar1apazpública". Señala que en esos casos

"no se describe un bieniuridico suficientementeconcreto. La exigida'adecuación'~reci-
saunjuiciode valor insuficientementefundado empíricamente.Para conseguiruna so-
lución racional susceptiblede ser fundamentada de modo convincente ha de renunciar-
se a estos vagos conceptos generales"("LESla protección de bienes jurídicos una h a l i -
dad del Derecho penal?", en Fundamentospolítico-criminalesdel derechopenal, 2008,
p. 130 y s.). También crítico en estos casos, Hefendehl, "El bien jurídico como eje mate-
rial de la norma penal", en AA.W.,La teoría del bien jurídico. iFundamento de legiti-
mación del derechopenalojuego de abalorios dogmático?,2007, p. 186 y siguiente.
38 En este sentido,Tiedemann,Derechopenaleconómico,2009, p. 74, quien seña-
la que el derecho económico acentúa la primacía del sistema ñnanciero y, por ello, de la
economía nacional, por sobre los intereses individuales.
comprobar el fracaso de todos los intentos por dotar de un contenido li-
mitador preciso a aquel concepto, que en definitiva el "bienjurídico" es
lo que decide el legislador legitimado democráticamentey que los bie-
nes jurídicos pueden ser incluso relativos a la historia, coyunturales.
En esto se acercan, al fin de cuentas, las dos corrientes contrarias más
importantes en este tema: tanto aquella que sostiene que el derechope-
nal protege bienes jurídicos como aquella según la cual el derecho pe-
nal tiene por fin solamente asegurar la vigencia de la norma. Dentro de
esta última, Jakobs expone que "se puede optar políticamente por nor-
mas para la regulación de la vida libre de las personas"y conseguir así
"el mismo punto de partida crítico del cual se vanagloria la teoría de la
protección de bienes jurídicos"; pero ello "se trata de un punto de parti-
da político, no científico", por lo que "no hay nada más que decir al res-
p e ~ t o "Auna
~ ~ . conclusión parecida, aunque por caminos bien distin-
tos, llegan los sostenedores de la teoría del bien jurídico, quienes reco-
nociendo la aún no removida vaguedad y precariedad de la definición
del concepto de bien jurídico, concluyen que los bienesjurídicos "notie-
nenuna eterna validez iusnaturalista, sino que se ven afectados por los
cambios en la estructura constitucional y las relaciones sociales", de
modo que ciertos objetos o situaciones que antes eran consideradosbie-
nes jurídicos hoy ya no lo son40. Es que, de algún modo, pareciera que
casi toda prohibición penal puede ser justificada, en última instancia,
sobre la base de la protección de algún interés o bien jurídico. El riesgo
en el que se puede caer, al final de todo, es en el de terminar castigando
39 Jakobs, iQuéprotege el derecho penal: bienes jurídicos o la vigencia de la nor-

ma?, 2001, p. 54.
40 Roxin, "LESla protección de bienes jurídicos una finalidad del Derecho penal?",
en Fundamentospolítico-criminalesdel derechopenal,2008, p. 140.Alrespect0,señala
Ferrajoli que "bienjurídico" es "unaexpresión densamente valorativa. Decir que un de-
terminado objeto o interés es un bien jurídico, equivale a expresar sobre él un juicio de
valor; decir que es un bien jurídico penal, equivale a expresar un juicio de valor penal,
es decir una justificación de su tutela mediante prohibicionesy puniciones a su infrac-
ción" (cfr.Derechopenal mínimoy bien jurídico, trad. de WalterAntillón M., en'xevis-
ta de 1aAsociaciónde CienciasPenales de Costa Rica", año 4, n 5 , mar.-jun. 1992).
penalmente la mera desobediencia al legislador, transformando al de-

recho penal en una herramienta enderezada a imponer la obediencia
bajo amenaza de pena; ello, sin contar el riesgo de caer también en un
modelo que persiga pensamientos, posturas morales, etcétera41.
b - La configuración de los delitos económicos

como delitos depeligro abstracto
Un problema adicional que plantean los delitos económicos, al que

hice alusión someramente más arriba, es que ellos son delitos de peli-
gro abstracto42,es decir, tipos penales que castigan una conducta sin
que se exija siquiera la puesta en peligro concreto o real del bien jurí-
dico que se pretende ~ a l v a g u a r d a resto
~ ~ ,es, el orden económico o un
41 Véase Ferrajoli, Derecho penal mínimo y bien jurídico, trad. de WalterAntillón

M., en "Revista de la Asociación de Ciencias Penales de Costa Rica", año 4, n 5 , mar.-
jun. 1992.
42 Sobre el delito de peligroabstracto y sus problemáticas,véase,portodos, latesis
doctoraldeKiss,El delitodepeligroabstracto,2011. Supostura es ciertamente original:
entre sus varias conclusiones, sostiene que en los delitos de peligro abstracto lo que se
abstraen son las restantes condiciones que,
- . unidas a la descripta e s ~ e ~ c a m e nen
t eel
tipo penal, son necesarias para la provocación de un resultado disvalioso. La acción tí-
picano es en sí misma peligrosa (ni en concretoni en abstracto),sino que ella pertenece
ala clase de acciones que constituyenúnicamenteun factor causal enla correspondien-
te ley causalgeneral que regularmente desemboca en el resultado que afecta al bienju-
rídico. Es fundamental enlaconstrucción de estaideala teoría de la equivalenciadelas
condiciones o de la conditio sine qua non (sobre esta teoría aplicada al derecho penal
véase Roxin, Derechopenal. Partegeneral, 1997,t. 1, p. 347 y SS.). La tesis de Kiss pre-
tende desmentir laidea generalizada de que los tipos de peligro abstracto describen "pu-
ramente" una acción (por ejemplo, conducir en estado de ebriedad) o una situación que
resulta causalmente de ella (por ejemplo, un incendio),que se consideran generalmen-
te peligrosas para el bien jurídico protegido por la norma (cfr.El delito de peligro abs-
tracto, 2011, p. 39 y también el dictamen sobre dicha tesis elaborado por Eberhard
Struensee, en el mismo libro,p. 16y s.).
43 Cfr. Roxin, Derechopenal. Partegeneml, 1997,t. 1,p. 404 y SS. El delito de peli-
gro abstracto es generalmente deñnido de maneranegativa, como una"forma de regu-
lación penal en la que no se incluye entre los elementos típicos ni una lesión ni un peli-
gro concreto";los delitos de peligro concreto, por su parte, son aquellos "que se caracte-
subsistema económico (y, luego, seguramente, algún rasgo específico
de aquél).
Los nuevos delitos de abuso de información privilegiada y de inter-
mediación financiera no autorizada, por ejemplo, son delitos de esta
clase: en ninguno de los dos se exige la causación de una lesión, es de-
cir, de un daño, a un patrimonio (estatal y10 particular) ni mucho me-
nos al orden económico o al sistema financiero,y ni siquiera una pues-
ta en peligro real de estos objetos de tutela. Basta que se produzca una
operación en el mercado de capitales con información privilegiada (con
los demás requisitos que exige el tipo penal, conforme veremos más
adelante), o que se suministre esa clase de información, o que se efec-
túen sin la correspondiente autorización operaciones que puedan ser
calificadas de "intermediación financiera", para que las conductas re-
sulten subsumibles en los respectivos tipos penales que las castigan.
No hay, pues, resultado alguno (ni en la forma de lesión ni en la forma
de creación de un peligro concreto)44.
En el caso de las agravantes puede presentarse como elementotípi-
co esencial la causación de un pejuicio o la obtención de un beneficio
(es decir, la producción de un resultado material; tal lo que ocurre en
algunos supuestos de abuso de información privilegiada agravada),
pero en todo caso este resultado no convierte a la prohibición penal en
un tipo penal delesión, pues el resultado sólo agravala figura penal bá-
sica, que continúa tutelando un bien jurídico mediato que no se afecta
con la conducta individual típica, y que ni siquiera se pone en peligro
concreto, aun cuando aquélla produzca un beneficio para el autor o un
perjuicio a un tercero.
rizan por la descripción, en el tipo penal, de un resultado de peligro que debe seguirse
como consecuencia causal de la acción"(Kiss,El delito depeligro abstracto, 2011, ps. 35
+on citas de Horn y Frisch- y 116,respectivamente).
" Ésta es una consecuencia de que se trata de delitos de peligro abstracto, pues en
los delitos de peligro concreto se sostiene que son delitos de resultado, el cual consiste,
precisamente, en la producción de un peligro real para un objeto protegido por el tipo
respectivo (ck. Roxin,Derechopenal. Partegeneral, 1997,t. 1, p. 404). En igual sentido,
Jakobs, Derechopenal. Parte general, 2%d., 1997,p. 206.
Por cierto, entre los delitos económicos existen tipos penales -más
allá de las figuras agravadas- que poseen, entre sus elementos típi-
cos, un "resultado material intermedio": este resultado, sin embargo,
no equivale a una afectación al bien jurídico tutelado en última instan-
cia, que es el orden económico45.Por ejemplo, en el caso del agiotaje fi-
nanciero, el alza o baja de los precios de los títulos valores es un resul-
tado intermedio, que debe estar alcanzado por el dolo del autor pero
que no modifica el hecho de que la figura típica continúa siendo un de-
lito de peligro abstracto, en tanto lo que la norma penal pretende evitar
es una afectación al orden económicoy, más específicamente, a la libre
formación de los precios en el mercado de capitales y a la confianza de
los inverso re^^^. Desde otro punto de vista, todos estos delitos podrían
considerarse de resultado si por tal considerásemos a la mera mani-
festación o exteriorización de la conducta descripta en el tipo penal
respe~tivo~~.
Existen posturas que exigen, con buenos argumentos, que, al me-
nos con respecto al bien jurídico inmediato, se verifique una lesión o
una concreta puesta en peligro del mismo, pues admiten que la lesión
o puesta en peligro concreto del bien jurídico mediato (el orden econó-
mico) resulta de difícil ocurrencia, toda vez que su vulneración nunca
tiene lugar con una acción típica individual, sino, en su caso, a través
de una reiteración generalizada de conductas similares. Lo que se exi-
ge, por eso, es la afectación o puesta en peligro concreto del bien jurí-
dico inmediato que cumple una función representativa del bien media-
45 Jakobs lo explica así: "Cuandoun delito es de peligro abstracto, ello no significa

que su resultado no pueda lesionar, sin embargo, un objeto que represente el bien a un
nivel menos abstracto", y pone como ejemplo el caso de la "verdad en el proceso" que
cumple la función de representacióndel bien"adecuadaadministracióndejusticia" (De-
rechopenal. Partegeneral, 2%d., 1997,p. 213).
4"omo veremos más adelante en el Capítulo 111, la opinión mayoritaria es distin-
ta, pues se limita a afirmar que el agiotaje es un delito de resultado.
47 En este sentido, cfr. Jakobs, Derechopenal. Parte general, 2%d., 1997, p. 209;
ídem, El conceptojurídicopenal de acción, 1998,ps. 36 a 39.
tamente tutelado (por ejemplo, la función representativa que el bien
jurídico "transparencia, integridad y buena fe en el mercado de valo-
res" -que se tutela mediante la prohibición del abuso de información
privilegiada- cumple con respecto al bien jurídico mediato "orden
económico financier~")~~. Aquellas acciones que, por resultar ataques
mínimos, no alcanzan siquiera a poner en peligro concreto ese bien ju-
rídico intermedio con función representativa del bien mediato queda-
rían fuera del ámbito de lo punible en función del principio de insigni-
fi~ancia~~.
Más allá de las buenas intenciones de esta construcción dogmática,
lo cierto es que, en el caso argentino, las nuevas normas penales no es-
tán configuradascomo de peligro concreto, sino meramente abstracto:
ellas no requieren la puesta en peligro concreto de ningún bien jurídi-
co -ni mediato ni inmediato- para la tipicidad de la conducta;basta,
pues, el mero peligro potencial.
De todos modos, es importante que, en los casos concretos, la con-
ducta sea potencialmente peligrosa. Se debe constatar, por ello, que
aun cuando una conducta no haya puesto en peligro el bien jurídico tu-
48 Otro ejemplo se propone con la evasión tributaria. Con relación a este delito se
argumentaque el bienjurídicoinmaterialmediato estaríaintegrado por el correctofun-

cionamiento del orden económico en este ámbito (es decir, por el adecuado cumplimien-
to de las funcionesque el tributo estállamado acumplir enuna sociedad),mientras que
el bien jurídico específico inmediato con función representativa estaría constituido por
el "patrimonio del erario o, si se prefiere, por la recaudación tributaria". De estamane-
ra, "la acción defraudatoriaindividual delsujeto que deja de ingresar enlas arcas públi-
cas los im~uestosdebidos lesiona el bien iurídico inmediato o directo. mas no ocurre lo
mismo coi el bien jurídico mediato o representado del correcto orden económico en
cuanto alas funcionestributarias. Esteúltimo sólo puede ser abstractamente puestoen
peligro a través de la reiteración y generalización de conductas defraudatonas indivi-
duales L..) Dle lo anterior hay que colegir que lo único que habrá de acreditar el intér-
prete, desde la perspectiva del desvalor de resultado, es que la acción defraudatoriain-
dividual ha lesionado el patrimonio del erario, sin que sea necesario comprobar el me-
noscabo que se produce en el bien mediato, el cualcarece de relevancia directacomo cri-
terio rector interpretativo del tipo" (Martínez-BujánPérez, Derecho penal económico,
1998,t. 1,p. 99 y s.).
49 Martínez-BujánPérez, Derechopenal económico, 1998,t. 1, p. 98 y siguiente.
telado, ella encerraba esa potencialidad en sí misma, eventualmente

en caso de producirse su reiteración generalizada (técnica de la acu-
rn~lación)~~: en efecto, una acción que nunca pudiera entrañar un pe-
ligro para el bien jurídico tutelado, ni siquiera en caso de reiteración
generalizada, deberá reputarse atípica. Esto sólo se podrá analizar ca-
so a caso: si, por ejemplo, una emisora ofrece un instrumento financie-
ro disimulando u ocultando un hecho verdadero que es absolutamen-
te irrelevante, aun cuando su difusión pública fuera obligatoria por al-
guna disposición administrativa, ese acto resultaría atípico pues nun-
ca podría generar un verdadero peligro para el bien jurídico tutelado,
dado que dicha ocultación no afecta -ni podría afectar nunca- la for-
mación de la voluntad del co-contratante ni su libre disposicióneconó-
50 Acerca de la "técnica de la acumulación" (de conductas posibles) para funda-

mentar lalegitimidad de los tipos penales que protegen bienesjurídicos colectivos o su-
praindividuales, cfr. Hefendehl, "El bien jurídico como eje material de la norma penal",
~ ~ A A . w .La
, teoría del bienjurídico. i~indamentode legitimación del derechoienal o
juego de abalorios dogmático?,2007, p. 195y s.; también Jakobs, Derechopenal. Parte
general, 2%d., 1997,p. 211, quien señala que ''si la acumulaciónpuede ocurrir en cual-
quier momento, puede ser propio del modelo el mero evitar en absoluto tal comporta-
miento". En sentido similar,Bottke apunta: "De conformidad con el argumento de la ge-
neralización (dóndellegaríamos
- si todos hicieran esto)en relación con la peculiaridad e
importancia del bien jurídico necesario y legítimo, no hay que iniciar la protección pe-
nal únicamente cuando el subsistema o las restantes condiciones de funcionamiento
sean puestas en concreto peligro o destruidas por completo, sino ya cuando se produce
un comportamiento que tenga estos efectos -luego bajo circunstancias irreparables-,
encasodeimitación, aceptadamasivamente, de otros sujetos"("Sobrelalegitimidadde1
derechopenal económico en sentido estricto y de sus descripcionestípicas específicas",
enAA.W., Hacia un derechopenal económico europeo. Jornadas en honor del profesor
Klaus 'íledemann, 1995,p. 645 y s.). En contra, Kindhauser, quien señala, con relación
ala figura penal de la estafa crediticia,que "sería un razonamiento contrario al princi-
pio de culpabilidad por el hecho fundamentar la dañosidad en la posibilidadde un colap-
so de la economía de crédito en caso de una estafa crediticiamasiva. Pues en ese caso se
le imputarían al autor como fundamento del injusto los hechos de otros. Por lo demás,
con ese mismo razonamiento podría entenderse que el bien protegido con el tipo de homi-
cidio es la sociedad humana, dado que su existencia se pondría en peligro mediante un
homicidio masivo" (cfr. Cuestionesfundamentales del derechopenal económico,en%-
vista Argentina de Derecho Penal y Procesal Penal", 24110112, IJ-IXVI-372).
mica ni afecta -ni podría afectar nunca, aun cuando fuera reiterada
de manera generalizada- la transparencia o la integridad del merca-
do de capitales, ni, consecuentemente, el orden económicofinanciero.
La conducta típica, por ello, debe encerrar cierta aptitud o idoneidad
lesiva para, potencialmente, colocar en peligro los bienes jurídicos
protegidos.
La viabilidad (oconstitucionalidad)de los delitos de peligro, y sobre
todo de peligro abstracto, ha sido materia de discusión desde siempre:
están quienes defienden su validezjurídica como quienes sostienen su
invalidez. Como adelanté, no es éste uno de los tópicos -que corres-
ponde a la parte general del derecho penal- que abordaré en este li-
bro, aunque hay que dejar muy en claro que si asistiera razón a la se-
gunda postura los delitos contra el orden económico no podrían existir.
Si en cambio, como dice Righi, "se admite que existe necesidad de pre-
ver delitos de peligro abstracto, siempre que sólo quepa organizar un
ámbito social normalizando la conducta, necesario es concluir que la
legitimidad de la protección penal de un subsistema económico no re-
quiere su destruccióntotal o que haya sido puesto en situación de peli-
gro concreto. Es suficiente que el comportamiento incriminado tenga
potencialmente esos efectos en caso de imitación, cuando es aceptado
masivamente por otros sujetos"51. Palabras parecidas utiliza Jakobs
para fundamentar esta clase de delitos, cuando señala que "existe ne-
cesidad de prever delitos de peligro abstracto, siempre que sólo quepa
organizar un ámbito social normalizando la conducta. Tal es el caso
cuando, por ejemplo, a causa de la naturaleza complicada del ámbito
no cabe esperar que las personas a él pertenecientes se conducirán de
modo que no se produzcan daños"52.
Naturalmente, las normas penales están llamadas a actuar, siem-
pre -así debería ser-, en última instancia, dado el carácter de ultima
ratio del derecho penal y su función subsidiaria respecto de las demás
51 Righi, Los delitos económicos, 2000, p. 122. E n igual sentido, Martínez-Buján

Pérez, Derechopenal económico, 1998, t.1, p. 99 y siguiente.
52 Jakobs, Derechopenal. Partegeneral, 2%d., 1997, p. 210.
ramas jurídicas que integran el ordenamiento (y aquí pienso, sobre to-

do, en el derecho administrativo, pero también en el derecho comer-
cial, civil, etcétera), las cuales deben intervenir en primera instancia
y, si fuera posible, con suficiencia, para la prevención de las maniobras
que afectan, en lo que aquí interesa, la transparencia de los mercados,
la correcta formación de los precios, la lealtad de los agentes que inter-
vienen en ellos, la confianza de los inversores y la igualdad de oportu-
nidades entre éstos. Para ello, el Estado dispone de facultades de ins-
pección, supervisión y regulación de las distintas actividades que se de-
sarrollan en los mercados, e incluso de sanción de las mismas, que -por
obra de la ley 26.733- podrán ser, en algunos aspectos pero no en to-
dos, concomitantes con sanciones penales.
Siempre se puede discutir en torno a las opciones y a las soluciones
escogidas por el legislador. Hasta ahora, conductas como el abuso de
información privilegiada ola intermediación financiera y10 bursátil no
autorizada hallaban reproche únicamente en el ámbito administrati-
vo, mediante el control y aplicación de sanciones por parte de la Comi-
sión Nacional de Valores y del Banco Central de la RepúblicaArgenti-
na. Conforme se verá en estas páginas, el legislador optó por darles un
contenido penal a tales conductas,siguiendoel camino trazado hace ya
más de quince años en Europa, en países como España, Francia, Ale-
mania e Italia53,entre otros.
c - Cuestiones de autoría e imputación
Los delitos económicos también tienen un tratamiento particular

-aunque no exclusivo de ellos, claro está- en el terreno de la autoría
y participación. El campo de los delitos económicos es aquel en el cual
se desarrolla, por excelencia, el así llamado "derecho penal de la em-
presan54.Si bien es cierto que no todos los tipos penales contemplados
53 Sobre la situación enEuropa y, especialmente,enEspaña, véase Terradillos Ba-

soco,Empresa y derechopenal,2001, p. 220 y siguientes.
54 Se distingue el derechopenal de la empresa del derecho penalen la empresa: en
el primer caso se trata de los delitos realizados a través de una empresa o en su benefi-
en el título de los delitos contra el orden económico son realizados por
sujetos que integran estructuras empresariales, este rasgo se presen-
ta muy a menudo. Por eso resulta de gran importancia contar con sóli-
das herramientas dogmáticas para el tratamiento de los casos concre-
tos, a la hora de la determinación y distribución de las responsabilida-
des penales entre los distintos miembros de una sociedad que pudie-
ran haber intervenido, de un modo u otro, en el hecho típico. Por otra
parte, varios de los tipos penales del Título XIII del Código Penal defi-
nen específicamente los sujetos activos de los mismos, con lo cual se
acota el universo posible de la autoría, aunque no de la participación
(que, en tanto sea típica, es decir, en tanto reúna los requisitos típicos
objetivos y subjetivos de la participación, resultará punible: caso del
extraneus). En estos supuestos, se trata de delitos especiales55que só-
lo pueden ser cometidos por determinadas personas que revisten de-
terminadas características o que cumplen cierta función en alguna es-
tructura societaria o en algún mercado o en algún organismo de regu-
lación y control.
Por otro lado, el hecho de que los tipos penales de los delitos econó-
micos introducidos por la ley 26.733 estén configurados, en su mayo-
ría, como delitos de peligro abstracto también los vuelve especialmen-
te particulares a la hora de determinar los criterios objetivos de impu-
tación. En efecto, la imputación en este ámbito hará referencia única-
mente a la atribución a una persona de la realización de los elementos
que componen la conducta descripta en el tipo penal respectivo, sin un
resultado. Al no haber un "resultado" propiamente dicho (no sólo lesi-
vo, sino ni siquiera entendido como creación de un peligro real oconcre-
to para un bien jurídico)56,elemento crucial en toda la construcción de
la teoría de la imputación objetiva, ésta ya no encuentra terreno fértil
cio; en el segundo se trata de los delitos cometidos en el seno de una empresa, general-
mente contraestamisma (cfk.Martínez-BujánPérez,Derechopenal económico,1998,t.
1, p. 66 y s.).
55 Roxin,Derechopenal. Partegeneral, 1997,t. 1,p. 338.

5"akobs, Derechopenal. Partegeneral, 2%d., 1997,p. 205 y siguiente.
en estos delitos57.No hay relación de causalidad ni relación de riesgo

posible en la medida en que no existe un resultado que pueda ser expli-
cado a partir de la creación de un riesgo jurídicamente desaprobado.
En otras palabras: poco tiene para aportar en el caso de estos delitos
económicosla teoría de la imputación objetiva, construida como teori-
zación sobre los criterios de imputación o atribución de un determina-
do resultado (lesióno provocación de un peligro concreto)al riesgo cre-
ado por una persona58.
d - Inexistencia de figuras culposas.

Error de tipo y error deprohibición
El legislador ha optado por no incluir, entre los delitos económicos

sancionados (y, en algunos casos, modificados) por la ley 26.733, tipos
penales imprudentes. La principal consecuencia que esto trae apare-
jada es que el error de tipo, es decir, el error evitable sobre alguna cir-
cunstancia de hecho que pertenece al tipo conducirá siemprea
57 De hecho, incluso quienes han aplicado especíñcamente las herramientas de la

teoría de la imputación objetiva a los delitos económicos dejan de lado a los que están
configurados como delitos de peligro abstracto, que enelcaso denuestropaís sonlagran
mayona (véase, en este sentido, Feijoo Sánchez, Cuestiones actuales de derecho penal
económico, 2009, p. 246).
58 En palabras de Jakobs: "Enlos delitos de resultado debe producirse, además, un
resultado condicionado~ olar eiecución de la acción. Sólo en estos delitos de resultado
se plantea el problema causal del derechopenal. El resultado, en el sentido estricto de
los delitos de resultado, lo designalaley enlamayoría de los casos como alteración com-
pleta enun objeto de actuación (...) importando,sólo enlos delitos de lesión, pero no ne-
cesariamente en todos los delitos, el dañar a un objeto de ataque" (cfr.Derecho penal.
Partegeneral, 2%d., 1997,p. 205): Con palabras similares se eXpresa Roltin:" ~ a - i m ~ u -
tación al tipo objetivo sólo es un problema de la parte general cuando el tipo requiere un
resultado en elmundo exterior separado en el tiempo y el espacio de la acción del autor.
En los delitos de mera actividad,como el allanamiento de morada o el falso testimonio,
laimputación al tipo objetivose agotaenla subsunción enlos elementos deltiporespec-
tivo que hay que tratar enla parte especial" (cfr.,Derechopenal. Partegeneral, 1997,t.
1, p. 345).
59 Cfr. portodos,Roxin,Derechopenal. Partegeneral, 1997,t. 1, p. 458 y siguientes.
la impunidad de la conducta (tanto del autor como de los partícipes).
Eventualmente, la conducta imprudente podrá ser castigada en el ám-
bito administrativo. Esto no descarta, naturalmente, la posible cons-
tatación, en los casos concretos, de un dolo eventual, en los cuales la
conducta reprochada sí resultará punible, sobre la base de las reglas
-siempre discutidas, a veces imprecisas- de esta espinosa categoría
dogmática correspondiente a la esfera del tipo subjetivo60.
Un problema adicional que se manifiesta con claridad en los delitos
económicos-aunque, en rigor, es trasladable amuchos otros tipos pe-
nales no económicos- es el que provoca el tratamiento del error sobre
los elementos normativos del tipo penal o de la normativa extrapenal
a la que remite el tipo pena161:según que estos errores sean concebidos
como errores de tipo (postura mayoritaria) o, en cambio, como errores
de prohibición, las consecuencias serán completamente distintas: en
el primer supuesto, como se dijo, el error provocará la impunidad de la
conducta, trátese de un error inevitable tanto como evitable;mientras
que, bajo la segunda concepción, sólo el error invencible conducirá a la
impunidad, en tanto que el evitable únicamente tendrá, en el mejor de
los casos, un impacto en la esfera de la culpabilidad, con una eventual
consecuencia favorable para el autor en la instancia de la determina-
ción de la pena. Por ejemplo, en el caso del ofrecimientofraudulento de
instrumentos financieros, el administrador de una emisora podría es-
tar realizando la conducta objetivamente típica del art. 309, inc. l"b
del Cód. Penal si para la oferta pública devalores negociables de esa so-
ciedad ocultase (verbo típico) alguna información que, en virtud de
ciertas disposiciones administrativas, debía ponerse en conocimiento
del público en general y del inversor en particular. Si esa ocultación se
debiese a un desconocimiento, por parte de aquel administrador, de la
" Afavor de laviabilidad de laimputación subjetivapor dolo eventual en los deli-

tos económicos, véase Martínez-Buján Pérez, Derecho penal económico, 1998, t. 1, p.
166.
Sobre este tema, aplicado a los delitos tributarios, véase Orce - Trovato,Delitos
tributarios, 2008, ps. 50 a 62.
regla administrativa (extra-penal)que impone la difusión de la infor-

mación o de una mala interpretación de dicha regla, habrá que ver si
ese error impacta directamente en el injusto, como error de tipo, trans-
formando consecuentementeen impune a la conducta, o si, en cambio,
se trata solamente de un error de prohibición evitable, sin incidencia
en la punibilidad de la acción/omisión.
e - El «sistema financieron:connotación
y denotación del concepto
Una aclaración final: el nuevo Título NI1 del Código Penal incorpo-
rado por la ley 26.683 se denomina "Delitoscontra el orden económico
y financiero". Por esta última expresión debe entenderse el sistema fi-
nanciero en su totalidad, es decir, la regulación jurídica de todo el sis-
tema financiero, comprensivo del sistema financiero bancario y del
mercado de capitales, y no sólo, naturalmente, la regulación de la in-
tervención del Estado en esos subsistemas económicos, sino también
la regulación jurídica de la producción e intercambio de bienes y servi-
cios en tales mercados. Si bien generalmente la expresión "sistema fi-
nanciero" es emparentada, exclusivamente,al sistema bancario, sería
un error considerar que el título únicamente hace referencia a ese sec-
tor de la economía. Probablemente la interpretación en ese sentido de-
riva de que la ley que regula la actividad bancaria, ley 21.526, se deno-
mina "Ley de Entidades Financieras". Sin embargo, pese a que en esa
ley no se dispone nada sobre el mercado de capitales (del cual se ocu-
pan, en cambio, otras normas, como la ley 26.831), no cabe concluir de
ello que el único sistema financiero -o que el único mercado financie-
rc- sea el conformado por las entidades financieras del mercado ban-
cario; o, dicho de otro modo, que las únicas entidades (u operaciones)
que conforman (oque son reguladas por) el sistema financiero sean las
bancarias y las demás formas asociativas previstas por la ley 21.526.
Las entidades financieras normadas por esta ley son las que operan en
el mercado bancario (y, por ende, en el mercado del crédito), en tanto
las personas -físicas y jurídicas- reguladas por la ley 26.831 (antes
por la ley 17.811y el decr. 677101) son las que operan en el mercado de
capitales o mercado de valores. Los tipos penales incluidos en el Título
XIII tienden, precisamente, a tutelar la configuración jurídica de este
sistema financiero complejo y de las operaciones que en él se realizan,
en tanto se sancionan conductas que afectan al sistema financieroban-
cario (por ejemplo, la intermediación no autorizada entre la oferta y
demanda de crédito), como otras -por ejemplo, el abuso de informa-
ción privilegiada, el agiotaje financiero y el ofrecimiento fraudulento
de valores negociables- que afectan al mercado de capitales.
- $ 3-
LALEY 26.733: ASPECTOS GENERALES
a - La inclusión de los delitos económicos

en un Título independiente del Código Penal.
Su relación con los delitos contra la fepública
La decisión de incorporar al Código Penal un nuevo Título, denomi-

nado "Delitos contra el orden económico y financiero", e incluir en él
nuevas (y trasladar otras viejas) figuras delictivas, fue correcta. Has-
ta antes de la ley 26.683, que tipificó el nuevo delito de lavado de dine-
ro y financiación del terrorismo (arts. 303 a 306), no existía en el Códi-
go un título con ese nombre, que agrupara los denominados "delitos
económicos". Éstos se hallaban regulados en leyes especiales (lo cual
aún es así en ciertos casos; v. gr., ley penal tributaria 24.769, ley penal
cambiaria 19.359)o en otros códigos (v. gr., el CódigoAduanero),obien
estaban incluidos en el Título XII del Código Penal, de los "Delitoscon-
tra la fe pública".
No hubiese sido un acierto incluir en el Título XII los nuevos tipos
penales; pero no sólo eso: creo que ha sido correcto aprovechar la oca-
sión para extraer de ese Título a ciertas figuras, como el agiotaje finan-
ciero y el ofrecimiento fraudulento de valores negociables, que hasta
entonces estaban tipificadas en el art. 300, inc. 1"el Cód. Penal (el
agiotaje de las mercaderías continúa, sin embargo, en ese artículo del
Título XII). En efecto, los nuevos delitos económicos exceden la mera
afectación a la fe pública que tienden a tutelar los tipos penales inclui-
dos en los "Delitoscontra la fe pública" previstos en elTítuloXI1del Có-

digo Penal: ya la inclusión en ese título del Capítulo V relativo a los
"Fraudes al comercio y a la industrianfue cuestionada por Soler, espe-
cialmente por la inclusión del agiotaje mediante reunión o coalición
entre los principales tenedores delamercadería oespecie,figura penal
que, según el jurista, nada tenía que ver con las falsedades propias de
los delitos contra la fe pública62.
Los delitos que pretenden tutelar el bien jurídico "fe pública" son
aquellos que, en general, castigan falsedades,y ello en la medida en que
-como señalara Soler con cita delitaliano Carmignani-la alteración
sea ejecutada "sobre cosas u objetos cuya seguridad, importante para
toda la sociedad,está garantizada con formas y reglas destinadas a sa-
tisfacer la confianza pública"63. La confianza ofe de los ciudadanos,en
estos casos, como indicaba Carrara, "no deriva ni de los sentidos ni del
juicio ni de las meras atestaciones de un particular, sino de una pres-
cripción de la autoridad que la impone"64,de modo que la fe pública
existe en cuanto media un acto de autoridad, vale decir, realizado por
la persona y con las formas indicadas por la ley. La fe pública no es, des-
de esta concepción objetivista de dicho bien jurídico65, cualquier con-
" Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 477.En términos generales,elcues-

tionamientopasa por elhecho de que la fe pública que se tutelamediante los tipospena-
les del Capítulo V ("Fraudes al comercio y a laindustria") es aquélla relacionada con la
confianza,honestidad y buena fe en los negocios y las relaciones comerciales, '10cual no
tiene mucho que ver, por cierto, conla facultad de autentificación,que eraelaspectofun-
damental de las demás falsedades"tipificadas en elTítuloXI1(cfk.Soler,Derechopenal
argentino, 1992,t. V, p. 474). Una crítica similar en Rotman,Los fraudes al comercioy
a la industria, 1974,p. 25.
" Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 367.
" Carrara,Programma del corso di diritto criminale, 1923,t. W,113356,cit. por
Soler,Derecho penal argentino, 1992,t. V, p. 367; también Rotman, Los fraudes al co-
mercio y a la industria, 1974,p. 12, quien cita en la mismalínea de pensamiento a Pes-
sina, Elementi didirittopenale, 1885,t. I1,p. 127.
" Para un análisis en profundidad -con ricas e innovadoras consideraciones-
acerca de las distintas tesis existentes sobre el bienjurídico"fepública" (tesis objetivis-
ta, subjetivista y dualista) puede verse Pérez Barberá, Delitos de falsedad documental,
fianza de un particular en otro particular, ni de los ciudadanos en ge-
neral, sino que es la "fe sancionada por el Estado, la fuerza probatoria
atribuida por él a algunos objetos o signos o formas e ~ t e r i o r e s " ~ ~ .
Rotman informa que el traslado de los delitos contra el comercio y la
industria al título de los delitos contra la fe pública se produjo en Italia
con el Código Zanardelli de 1889, experiencia que luego sena recogida
por el primer codificador argentino y que así se mantuvo hasta la ac-
tualidad. En Italia, sin embargo,ya en el Código Rocco de 1930se aban-
donó la sistematización de 1889y se colocó alos delitos contra el comer-
cio y la industria bajo la rúbrica "De los delitos contra la economía pú-
blica, la industria y el comercio"67.
Es correcta, entonces,la consideración del actual legislador penal ar-
gentino de que los nuevos delitos económicosexceden ala mera falsedad
y a la mera afectación de la fe pública que, en cambio, tutelan los tipos
penales delTítuloXI1 del Código Penal; pues, tratándose estrictamen-
2013, ps. 21 a51. Este autor coloca a Soler entre quienes defienden una tesis predomi-
nantemente objetivista,junto con Carrara, Binding y Pessina. Pérez Barberá, además,
tiene supropiadeñniciónde este bienjurídico: la fe pública es 'la fiabilidad objetivacon-
feridaestatalmente a determinadosector del tráficojurídico(...) Ellque interesano es
el tráficojurídicoen general, sino únicamente el quegoza defiabilidadporimperio de la
ley, independientemente de la confianza subjetiva de las personas (por eso se emplea
aquíla expresión%abilidadobjetiva');es decir aquel sector del tráficojurídicoque invo-
lucra a personas indeterminadas y bajo ciertas condiciones L..) [Lla fiabilidad es una
propiedad conforme a la cual un objeto debe tenerse por auténtico y por verdadero L..)
[Llafiabilidaddeltráficojurídico es una propiedad 'objetiva', en el sentido de que no de-
pende de la contingencia empírica de que existauna confianza subjetiva en dicho tráfi-
coV(Delitosde falsedad documental,2013, ps. 21 y 25).
" Pessina, Elementi di dirittopenale, 1885,t. 111, p. 127,cit. por Soler,Derechope-

nal argentino, 1992,t. V, p. 367. Para Soler,las disposiciones del TítuloXII del Código
~ e n a l k t e l a nla "fe pública sancionada", es decir, 'las cosas, documentos y signos a los
cuales el Estado vincula la idea de autenticidad v veracidad? se toma en cuenta "la al-
teración de laverdad enlamedida en que aparece comomediopara causar ulteriores le-
siones, induciendo a alguien en error acerca de un hecho en el cual fundará su juicio"
(Derechopenalargentino, 1992,t. V, p. 368).
" Rotman, Los fraudes al comercioy a la industria, 1974,p. 20.
te de delitos económicos, ellos tienen por fin, como dijeramás arriba, tu-
telar un bienjurídico central que es el orden económicoy financierocon-
formado de una determinada manera en un determinado momento y,
simultáneamente, otra pluralidad de bienes jurídicos satelitales espe-
cíficos (bienesjurídicos inmediatos o intermedios)vinculados con aquel
bien jurídico principal, en una relación de género-especie.
b - Aspectosgenerales de la modificación legislativa.

El objeto de análisis de este libro
Dicho ello, adentrándonos en las disposiciones de la ley 26.733, po-

demos señalar, deun modointroductorioy esquemático, que por medio
de dicha norma el legislador ha producido los siguientes cambios e in-
novaciones:
1. Modificó el art. 300 del Cód. Penal en dos sentidos:
a ) En él ahora sólo se tipifica la manipulación del precio de mer-
caderías y ya no de los valores negociables (agiotaje f nancie-
ro), maniobra estaúltima que pasó a estar tipificada separa-
damente en un nuevo artículo (art. 309, inc. 1"~).
b) El ofrecimiento fraudulento de valores negociables, que esta-
ba tipificado en el viejo art. 300 del Cód. Penal (en el inc. 2?,
ahora también pasó a estar previsto separadamente en un
nuevo artículo (art. 309, inc. lyb).
Introdujo delitos nuevos, a saber: suministro y utilización de in-
formaciónprivilegiada (que en conjunto se conocen como abuso
de información privilegiada o insider trading); intermediación
financiera no autorizada (en sus dos modalidades:entre la ofer-
ta y demanda de recursos financierosy parala adquisición de va-
lores negociables);contabilización falsa de operaciones crediti-
cias; corrupción de funcionarios de entidades financieras y del
mercado de capitales.
3. Estableció la responsabilidad penal de las personas jurídicas
por los hechos encuadrables en alguno de estos nuevos delitos.
En este libro se analizarán los rasgos más salientes de esta nueva
legislación en materia penal económica. No me ocuparé, sin embargo,
de las figuras de manipulación del precio de mercaderías y de balance
falso (art. 300), pues si bien ha habido modificaciones con respecto a
ellas, las mismas no son de fondo sino meramente de forma, por lo que
sólo indicaré los cambios que se produjeron en este sentido. Tampoco
me ocuparé de los delitos de lavado de dinero y financiación del terro-
rismo, pues aunque son figuras centrales en el Título XIII de los deli-
tos contra el orden económico y financiero,tales delitos no son "nuevos"
para el sistema jurídico-penal argentino, dado que el lavado de dinero
se hallaba tipificado ya en los arts. 303 a 306 del Cód. Penal (ley
26.683) y, antes aún, en el viejo art. 278 del Título XI de los "Delitos
contra la administración pública", CapítuloXIII, "Encubrimientoy la-
vado de activos de origen delictivo" del Código Penal. La ley 26.733,
que es de la que me ocuparé y que, por lo tanto, fija los límites de este
trabajo, no introdujo modificaciones en la tipificación del delito de la-
vado de dinero.
c - Los cambios meramente formales introducidos

por la ley26.733
El art. 300 fue modificado de modo tal que ahora consta de sólo dos
incisos (antes tenía tres), que atrapan menos supuestos que los que es-
ta norma penal describía precedentemente.
En el nuevo inc. 1"os verbos típicos son: hacer alzar o bajar el pre-
cio de las mercaderías por medio de noticias falsas, negociaciones fin-
gidas o por reunión o coalición entre los principales tenedores de una
mercancía ogénero, con el fin de no venderla o de no venderla sino a un
determinado precio. Cualquier persona puede ser sujeto activo de este
tipo penal.
Como dije antes, esta conducta ya se hallaba tipificada en el ante-
rior art. 300, aunque junto con ella se tipificaba también la manipula-
ción del precio de "fondos públicos" o "valores", modalidad ésta que
ahora se halla regulada separadamente en el nuevo art. 309, inc. l"a,
del que me ocuparé más adelante por separado.
Los medios comisivos siguen siendo los que antes estaban previstos:
las noticias falsas (que deben ser difundidas públicamente), las nego-
ciaciones fingidas (es decir, operaciones inexistentes o "aparentadas
públicamente para producir el aumento o disminución de su precio e
idóneas por su monto, oportunidad u otra razón para lograrlo"68) y las
reuniones o coaliciones entre los principales tenedores de una mercan-
cía o género. En este último supuesto, sujetos activos son sólo los tene-
dores principales de la mercancía y deben obrar con un dolo especial:la
coalición debe tener por objeto no vender la mercadería o no venderla
sino a un determinado precio. Este medio comisivo tiende a impedir el
acuerdo m o n o p ~ l i s t a ~ ~ .
Hay que destacar que, tratándose de un delito doloso, el tipo penal
exige que las conductas (v. gr., la divulgación de la noticia falsa, el con-
cierto entre tenedores de una mercadería) hayan sido realizadas con el
fin de producir el alza o baja de la mercadería (no se admite la forma
culposa)y, adicionalmente, en el plano objetivo, debe existir una rela-
ción causal entre la conducta realizada y el aumento o disminución del
precio, que, por lo tanto, deben ser consecuencia de aquélla.
Si bien, como adelanté, no me voy a ocupar en lo que sigue del agio-
taje con mercaderías, síme ocuparé, en extenso, del agiotaje financiero
(nuevo art. 309, inc. l"a), de modo que concluyo aquí estas breves no-
tas sobre el primero, pues muchas de las particularidades y reflexiones
vinculadas al agiotaje financiero que más adelante volcaré son trasla-
dables y aplicables al agiotaje con mercaderías. Por lo tanto, remito al
lector a cuanto se explica más adelante, en el capítulo respectivo.
El tipo penal del nuevo inc. 2"el art. 300 también estaba contenido
anteriormente en el mismo artículo, pero como inc. 3" Es el que se co-
noce como delito de "balancefalso".
m Núñez, Datado de derechopenal, 1992,t. V, vol. 11, p. 226.

" Cfr.Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 477; Rotman, Los fraudes al co-
mercio y a la industria, 1974,p. 67, quienindica que: "Esta modalidad de la acción típi-
ca tiende especíñcamente a impedir que la libertad del mercado, abandonada a sí mis-
ma, termine sofocada por las deformaciones monopolistas".
Los verbos típicos de este delitos siguen siendo:publicar (se ha in-
terpretado este verbo como el hecho de hacer patente o notorio para los
destinatarios legales),certificar o autorizar (interpretado como sinó-
nimo de aprobar) un inventario, un balance, una cuenta de ganancias
y pérdidas o los correspondientes informes, actas o memorias, falsos o
incompletos;e informar a la asamblea oreunión de socios,con falsedad
(antes se añadía también con "reticencia",supuesto que ya no se con-
templa en el tipo, pues fue excluido70),sobre hechos importantes para
apreciar la situación económica de la empresa,cualquiera que hubiere
sido elpropósito perseguido.
Los sujetos activos del delito de balance falso son, según la propia
norma lo indica, exclusivamente el fundador, director, administrador,
liquidador o síndico de una sociedad anónima o cooperativa o de otra
persona colectiva.
En ambos incisos la pena es de seis meses a dos años de prisión.
Por último, hay que señalar también en estas breves menciones in-
troductorias que en el nuevo art. 313 se estableció, como indiqué más
arriba, la responsabilidad penal de las personas jurídicas, que serán
sancionadasconformelas reglas del art. 304 del Cód. Penal cuandolos
hechos delidivos previstos enlos artículosprecedentes hubieren sido co-
metidos en nombre, con la intervención o en beneficio de aquéllas. La re-
gla nueva, sin embargo, pone a resguardo de las sanciones a los accio-
nistas de las personas jurídicas que hagan oferta pública de valores ne-
gociables y a los titulares de los valores respectivos, a quienes no quepa
atribuir responsabilidad en los hechos delictivos, disponiendo que, en
esos casos, las sanciones deberán aplicarse "cuidando de no perjudi-
carlos".Adicionalmente, en el caso de las personas jurídicas concursa-
das, también se deja a salvo alos acreedores por causa otítulo anterior
al hecho delictivo, disponiendo que las sanciones "no podrán aplicarse
en detrimento de [sus]derechos y privilegios".
Exclusión que se produjo no en el proyecto original de la ley 26.733, sino duran-

te el debate parlamentario del proyecto llevado a cabo en la Cámara de Diputados.
CAP~TULO
II
Abuso de informaciónprivilegiada
ART. 77, C ~ DPENAL.

. Para la inteligencia del texto de este Código, se
...
tendrán presentes las siguientes reglas: El término "informaciónpri-
vilegiada" comprende toda información no disponible para el público
cuya divulgaciónpodría tener significativa influencia en el mercado de
valores.
ART.307, C ~ DPENAL.
. Será reprimido conprisión de uno a cuatro años,
multa equivalente al monto de la operación, e inhabilitación especial de
hasta cinco años, el director, miembro de órgano de fiscalización, accio-
nista, representantede accionista y todo el quepor su trabajo,profesióno
función dentro de una sociedad emisora,por sioporpersonainterpuesta,
suministrare o utilizare informaciónprivilegiada a la que hubiera teni-
do acceso en ocasión de su actividad, para la negociación, cotización,
compra, venta o liquidación de valores negociables.
ART. 308, C ~ DPENAL.
. El mínimo de la penaprevista en el articulo an-
terior se elevará a dos años de prisión y el máximo a seis años deprisión,
cuando:
a ) Los autores del delito utilizaren o suministraren informaciónpri-
vilegiada de manera habitual.
b) El uso o suministro de informaciónprivilegiada diera lugar a la
obtenciónde un beneficioo evitara unperjuicioeconómico,para si
opara terceros.
El &mo de lapenaprevistase elevará a ocho años deprisión cuando:
C ) El uso o suministro de informaciónprivilegiada causare un grave
perjuicio en el mercado de valores.
d ) El delito fuere cometidopor un director, miembro del órgano de fi S-
calización,fimcionariooempleadode unaentidadautorreguladao
de sociedades calificadoras de riesgo, o ejerciera profesión de las
que requieren habilitación o matricula, o un fimcionuriopúblico.
Enestoscasos, se impondráademáspenade inhabilitación especial
de hasta ocho años.
a - Bien jurídico tutelado

Ésta es una de las nuevas figuras penales que introdujo en el Códi-
go Penal la ley 26.733 l. Se trata de un tipo penal que recepta, con algu-
nas diferencias importantes que veremos más adelante, las disposi-
ciones administrativas que ya existían en materia de abuso de infor-
mación privilegiada (y que también fueron incluidas en la nueva ley
26.831 de Mercado de Capitales -LMC-).
En términos generales, la norma penal alcanza a aquellos supues-
tos en que los directores, administradores, accionistas y otras perso-
nas que tienen relación directa con una sociedad (y que por eso son de-
nominados insiders, es decir, personas "de adentro" de la empresa,
también llamados "iniciados" o"enterados"),usan o suministran cier-
ta información esencial no pública de dicha sociedad o de un valor ne-
gociable, a cuyo conocimiento llegaron en virtud de su actividad dentro
de aquélla, con lo cual se colocan en una situación de ventaja ilegítima
con respecto a los demás inversores con los que negocian, evitándose
perjuicios u obteniendo lucros de manera más segura3. Son los casos
l De acuerdo a10 expresado en 1aExposición de Motivos que acompañó elProyec-

to del Poder Ejecutivo de laNación, la norma responde alos "estándares y recomenda-
ciones penales que se promueveninternacionalmentedesde el seno del Grupo deacción
Financiera Internacional (GAFI)y que han sido sugeridas por este organismoen sus di-
ferentes rondas de evaluación".
Otaegui, El deber de guardar reserva y la prohibición de utilizar información
privilegiada en la ofertapública, ED, 177-29.
Cfi. unadeñnición similar enDe LacerdaDa Costa Pinto, "Crimes económicos e
mercados financieros.Abuso de informacáo do mercado no Código dos Valores Mobiliá-
en los que existe una asimetría informativa que no se debe, por lo tan-
to, a un mejor conocimientoderivadode estudios omayor atención a los
fenómenosde relevancia económica,sino, antes bien, a la peculiar con-
dición de ventaja que caracteriza ala posición que tienen en una socie-
dad quienes se ven beneficiados4(en el caso de las figuras agravadas,
se tiene en cuenta la posición en un organismo público, el rol de profe-
sional del autor, etcétera). Y como afirma Joseph Stiglitz, "siempreque
hay grandes asimetrías e imperfecciones de información (es decir, si-
tuaciones en las que una parte sabe algo diferente de lo que saben
otros),los mercados no son en general eficientesn5.
La norma tiende, por ello, a tutelar distintos intereses, además del
bien mediato supraindividual o colectivo del "orden económico", según
lo expuesto en el capítulo anterior. Como iremos viendo en este capítu-
lo, se pretende salvaguardar, como bienesjurídicos intermedios oinme-
diatos: la transparencia, integridad y eficiencia del mercado, la igual-
dad de oportunidades entre los negociantes, la confianza de los inver-
sores y la lealtad de los administradores y accionistas societariospara
con sus empresas6. La amenaza penal pretende disuadir ciertas nego-
ciaciones en desigualdad de condiciones, como son aquellas en las que
riosportugu6s de 1999",enAA.W.,Nuevas tendencias del derechopenaleconómicoy de

laempresa, 2005, p. 749.
Sgubbi, "Le disposizionig e n e r a , enAA.W., Dirittopenale del mercatofinan-

ziario, 2008, p. 7.
Stiglitz,Regulación y fallas, en "Revista de Economía Institucional",vol. 12,n"
23,2%emestre de 2010, p. 16, quien, de todas maneras, aclaraquenoexiste elmercado
"totalmente"eficiente, sino que ello más bien es unaidea a la que se debe tender medi-
ante la regulación de aquellas áreas donde se producen las fallas más pronunciadas.
a" doctrina penal que se ha ocupado de este delito puede ser clasificada en tres
grandes grupos, según el bien jurídico que consideran tutelado: a) la igualdad entre
quienes negocian en el mercado de capitales, b ) la transparencia del mercado de capi-
tales g la consiguiente confianza de los inversores, c) el correcto funcionamiento de di-
cho mercado. En lo que coincidentodas las posiciones, engenera¡, es en que el objeto de
tutela mediata es un bien colectivo o su~raindividual-cfr. Rema Alfaro. '31 trata-
miento del 'insider trading' en el derechó penal iberoamericano", en AA.W., Nuevas
tendencias del derechopenaleconómicoy de la empresa, 2005, p. 787-.
entre los negociadores no existe paridad en la información respecto
del valor que se negocia porque uno de ellos se encuentra en una posi-
ción de ventaja como consecuenciade una posición institucional que le
ha permitido acceder a ciertos datos aún no públicos. Y esas situacio-
nes se pretenden disuadir porque quienes aprovechan en el mercado
datos reservados de una emisora antes de su publicidad toman venta-
ja y generan una imperfección que quita eficiencia a la plaza en la que
operan7,lo cual es bastante grave si consideramos que el sistema bur-
sátil es uno de los pilares de una economía de mercado8.Por otro lado,
Parrilli,Algunas reflexionessobre el uso de informaciónprivilegiadaen el mer-

cado de valores. Consideración de la cuestión en el derecho comparado y nacional, LL,
2001-E-1169,quien expresa que los insiders "realizan una actividad a través de la cual
negocian títulos-valores con un desequilibrio evidente e ilegítimo de información y en
beneficio propio, con perjuicio de terceros y afectando la igualdad,la transparencia y por
consiguiente la eficiencia del mercado". Véase también Jelonche, Las operaciones con
información privilegiada en los mercados de valores, LL, 2008-B-882 y SS., quien apun-
ta que no faltan voces que sostienen, con gran polémica, que las operaciones de insider
trading generan efectospositivos en los mercados: como referente de esta última postu-
ra, suele citarse la obra de Henry Manne, Insider trading and the Stock Market. Tam-
bién Orce pone en duda que el mercado pueda verse afectado negativamente por el
insider trading y plantea, además, que la confianza en los mercados o la igualdad de
condiciones de sus participantes no son fundamentos suficientespara la criminalización
de una conducta (cfr. Orce, en Código Penal y normas complementarias.Análisis doc-
trinal yjurisprudencial, 2013, t. 12,ps. 625 a 630).
De acuerdo con el Parlamento Europeo y el Consejo de la Unión Europea, ''el
buen funcionamiento delosmercados de valores y la confianzadelpúblico enlos merca-
dos son requisitos imprescindibles para el crecimientoeconómico y la riqueza. El abuso
delmercadodañalaintegridad delosmercados financieros y laconfianza del público en
los valores y productos derivados"(cfr. Directiva 2003161~~ del Parlamento Europeo y
del Consejo de la Unión Europea, consid. 29. Como se indicó más arriba, por "economía
de mercado" puede entenderse,junto con Tiedemann, aquella que está "fundamentada
en la competencia de las empresas"e "instituye la incertidumbre respecto al precio y a
la cantidad de los productos y de los servicios que somete al libre juego de la oferta y la
demanda". Según - este autor, "una economía de mercado desarrollada regulajundica-
- .
mente el marco que limita en lo posible los excesos y los abusos,y garantiza la protec-
ción social de los uartici~antesmás débiles en elmercado"("Presentev futuro del dere-
chopenal económico",enAA.W.,Hacia un derechopenaleconómicoeuropeo. Jornadas
en honor delprofesor Klaus Tiedemann, 1995,p. 32).
el mercado se perjudica porque cuando no ofrece al inversor oportuni-

dades efectivas,es evitado por éste, lo cual ocurre cada vez que las par-
tes contratantes no asumen los mismos riesgos, en tanto una de ellas
actúa con información privilegiada, quebrándose la igualdad de opor-
tunidadesg.
Por ello, la Exposición de Motivos de la ley 26.733 indica que lo que
se pretende tutelar con esta norma penal es la "transparencia del mer-
cado de valores" y "la igualdad entre los inversores",las cuales son con-
sideradas "fuentes esenciales que alimentan la confianza sobre la que
se realizan todas las operaciones bursátiles" lo.
Otto,"El abuso de información privilegiada como delito de peligro abstracto",en

AA.W.,Hacia un derecho penal económico europeo. Jornadas en honor del profesor
Klaus Eedemann, 1995, p. 459, quien añade que "en virtud de sus mayores conoci-
mientos,el insider sabe que no asume riesgo alguno, o que, por lo menos, asume unries-
go mucho menor que su socio. Éste, por el contrario, deja de tener a su disposición las
oportunidades de ganancia propias del mercado".
lo Con términos similares,la doctrinaseñalaque elbienjurídico que tutelaeste de-
lito es la "seguridad en las transacciones, la adecuada fijación de precios y el sistema
bursátil en cuanto eje básico de una economía de mercado. Junto a ello,también apare-
ce como objeto de protección la confianza del inversor en un mercado de valores, regido
por el principio de igualdad de oportunidades" -cfr. López Barja de Quiroga,'31 abuso
de información privilegiada", en AA.W.,Derecho penal económico, 2000, p. 434-; en
sentido similar,Martínez-BujánPérez,Derechopenaleconómico, 1999,t. 11,p. 136.Fei-
joo Sánchez señala que el objeto de protección en este delito es 'la transparencia como
condición o ~ r e s u ~ u e sdel
A A
t o correctofuncionamiento del mercado de valores. Lo aue se
pretende garantizar esuna'regla dejuego'básicapara elcorrectofuncionamientodelos
mercados organizados, oficiales o reconocidos: que los que tienen un deber de suminis-
trar información relevante para la cotización de valores no la utilicen o suministren de
forma selectiva,infringiendo deberes" (Cuestiones actuales de derechopenal económi-
co, 2009, p. 222 y s.). En Italia, véase Sgubbi, "L'abuso di informazioniprivilegiate", en
AA.W.,Dirittopenale del mercatofinanziario, 2008, p. 28 y s., quien comparte la idea
de la "confianza"como objeto principal de tutela de la norma penal y rechaza aquella
que postula que el objeto de protección pueda ser la "igualdad" entre los negociantes,
pues "las situaciones de asimetría informativa son un rasgo fisiológico del mercado".
Mazzacuvas Amati hacen referencia a la "intepridad de los mercados ñnancieros" s al
"aumentodé la confianza de los inversores"(~iiitto~enale dell'economia, 2010, p. 380).
También a favor de la idea de la "confianza de los inversores en el funcionamiento del
mercado" como objeto de protección de este tipo penal, véase, en Alemania, Otto, "El
La comunidad europea ha establecido que el objetivo de la legisla-
ción contra las operaciones con información privilegiada es el mismo
que el de la legislación contra la manipulación del mercado: "Garanti-
zar la integridad de los mercados financieros comunitarios y aumen-
tar la confianza de los inversores en dichos mercados"ll.
Ahora bien, jcuál es la razón por la que la transparencia y el correcto
funcionamiento de los mercados es tan importante, a punto tal de con-
siderar que su afectación debe ser prevenida y combatida con las herra-
abuso de información privilegiada como delito de peligro abstracto", enAA.W., Hacia

un derechopenaleconómicoeuropeo. Jornadas en honor delprofesor Klaus Tiedemann,
1995,p. 457. Muñoz Conde, por su parte, habla de la protección del "principio de igual-
dad en el mercado" y de laUfiabilidad"del mismo ("Delincuencia económica: estado de la
cuestión y propuestas de reforma", enAA.W., Hacia un derechopenal económico euro-
peo. Jornadasen honordelprofesorKlausTiedemann,1995,p. 275).Conun criteriopar-
ticular, De LacerdaDa Costa Pinto, "Crimes económicos e mercados financieros.Abuso
de informacáo do mercado no Código dos Valores Mobiliários portugues de 1999", en
AA.W., Nuevas tendencias del derechopenal económicoy de la empresa, 2005, p. 753 y
SS., quien señala que lo que se tutela coi la norma penal es 'la función pública de la &-
formación en cuantojusto criterio de distribución del riesgo
- de negocio
- en elmercado de
capitales. Se trata de un bienjurídico económico que es presupuesto esencial dela orga-
nización~funcionamiento de losmercados devalores". Paraeste autorportugués, lain-
formación es en símisma un'bien económico necesario para la toma de decisiones eco-
nómicas racionales"y lo que se tutela es,por ello,laigualdad(meramente funcional)an-
te ese bien económico.Señala que "las asimetrías informativas creadas con el uso de in-
formación privilegiada subvierten las condiciones de distribución del riesgo negociar.
El autor portugués considera que lanegociación de valores con información privilegia-
da es un delito de resultado lesivo, en cuanto esaigualdad queda quebrada con lamera
realización de la operaciónnegocial-"Crimes económicos e mercados ñnancieros.Abu-
so de informacáo do mercado no Código dos Valores Mobiliários portugues de 1999",en
AA.W., Nuevas tendencias del derechopenaleconómicoy de la empresa,2005, ps. 755,
756,761 y 762%. Entre los autores argentinos, Paolantonio sostiene que el bienjurídi-
co tutelado es "el funcionamiento regular o la integridad del mercado de valores"(Dere-
chopenal y mercadofinanciero: ley 26.733,2012, p. 98).
Cfr. Directiva 200316lCE del Parlamento Europeoy del Consejo de la UniónEu-

ropea, consid. 12.Respecto al bien jurídico tutelado, cfr., en igual sentido, Buompadre,
Algunas reflexionessobreeldelitode abuso de informaciónprivilegiadaenlarecientere-
formapenal argentina, en'xevista de DerechoPenal y ProcesalPenal",n5,may. 2012,
p. 781 y siguiente.
mientas del derecho penal? En general, la importancia de tales carac-

terísticas radica en que sólo un mercado de capitales transparente y efi-
caz puede facilitar la captación de fondos (ahorros del público) por par-
te de las empresas, a plazos y tasas más convenientes,reduciendo la de-
pendencia del crédito bancario12.En palabras de la Comisión Nacional
devalores (CNV),'la transparencia de los mercados es un requisito ne-
cesario para posibilitar [una] amplia difusión de la propiedad de accio-
nes'' 13,lo cual "promueve tres objetivos simultáneos: un mayor apoyo
público para los mercados de valores negociables, mayores retornos pa-
ra los inversores y capital más barato para las compañías"14.
La jurisprudencia nacional también ha dicho que las regulaciones
en materia de transparencia, eficiencia y orden del mercado de valo-
res apuntan al objetivo, eminentementepúblico, de crear las condiciones
e instrumentos necesarios "para asegurar una efectiva canalización
l2 En este sentido,véase la Exposición de Motivos elaborada por el Poder Ejecuti-

vo de la Nación que acompañó al proyecto de ley que se convirtió-con algunas modifi-
caciones incorporadasen la Cámara de Diputados- en la nueva LMC. En aquel docu-
mento se indica que: "@]Sde sumaimportancia contar con un mercado de capitales na-
cionalactivoy robusto que canalice los excedenteshacialainversión productiva, permi-
tiendo el abaratamiento del financiamientoy la extensión de sus plazos. Más aún, su
imuortanciase ve reforzada si se considera aue muchas veces el sistema bancario cubre
tan sólounaparte de la necesidad de crédito empresario,pudiendo y debiendo actuar el
mercado de capitales de forma complementaria".
l3 Adiferencia de la poca difusión de la compra de acciones en lahgentina, que tie-
ne unmercado de capitalespequeño, enlosEstados Unidos deAméricacasilamitaddelas
familias posee acciones ya sea de forma directa, o a través de fondos mutuales o de fon-
dos de pensión (cfr.Sevares,El imperiode las finanzas. Sobre las economías, lasempre-
sus y los ciudadanos, 2005, p. 116);Galbraith señala que para el año 1997 esta propor-
ción era de un cuarto de la población norteamericana (cfr. Galbraith, The Great Crash
1929,2009,p. XV). De acuerdo con el Informe de Desarrollo Financiero (Financia1De-
velopment Report 2012) elaborado por el World Economic Forum, correspondiente al
año 2012, en 1aArgentina
- sólo un 19,7%del total de los activos ñnancieros está consti-
tuido por acciones, en tanto que más de lamitad (el51,5%)1orepresentanlos títulospú-
blicos, el 23,9%son depósitosbancarios y el 4,8% es deuda privada (véaseinforme cita-
do, p. 60).
l4 Ck. resolución de la CNVen expte. nVl1192, in re "Sevelhgentina SA. s1Ante-
cedentes licitación de acciones y adjudicaciónde ofertas", del 24/7/01.
del ahorro hacia fines productivo^"^^, por lo cual en dichas regulacio-
nes se encuentran siempre comprometidos intereses públicos genera-
les, tanto del público inversor como de las fuentes de producción. La
transparencia del mercado de capitales, en definitiva, es esencial para
crear la "confianza y seguridad necesarias para abaratar el costo del
capital y aumentar el financiamiento de las empresas"16.En otras pa-
labras, es fundamental para generar la confianza del público y atraer
inversores del sector privado, que canalizan sus ahorros hacia la in-
dustria y el comercio, facilitando indirectamente la creación de mayor
empleo y la expansión de la economía nacional.
Ciertos autores sostienen que el bien jurídico tutelado por el tipo pe-
nal aquí analizado no es únicamente de carácter supraindividual y co-
lectivo, sino que también se tutelarían intereses concretos de los parti-
culares afectados por la conducta disvaliosa. Esta segunda posición,
en la que se inscribe alguna doctrina española17,depende, en gran me-
dida, del hecho de que en la norma penal de ese país se exige la produc-
ción de un resultado material, a saber, que se produzca un beneficio o
un daño, que debe ser superior a seiscientos mil euros (art. 285, Cód.
Penal español), lo cual lleva además a esa misma doctrina a sostener
que se trata de un delito de resultado lesivo "contra intereses económi-
cos individuales, materializado en la obtención de beneficios o la cau-
sación de perjuicion18.Esta situación no se verifica en nuestra legisla-
ción penal, pues no se exige la constatación de ningún resultado para
la configuración típica de la conducta.
l5 Cfr. CNCom., Sala B, 21/12/06, "Sociedad Comercial del Plata S.A. ~/Oscilacio-
nes en su precio".
'"bídem; véase Elespe, Reforma al mercado de capitalesy régimen de ofertapú-
blica, LL, ejemplar del 13/11/12.Larelación que existe entre la transparencia del mer-
cado y la confianza de los inversores también es destacada por Mazzacuva -Amati, Di-
rittopenale dell'economia, 2010, p. 380.
l7 En este sentido,véaseTerradillosBasoco,Empresay derechopenal,2001, p. 226
y siguiente.
l8 TerradillosBasoco,Empresayderechopenal,2001,p. 230.Encontra, LópezBar-
ja de Quiroga,"El abuso de información privilegiada", enAA.W., Derechopenal econó-
mico, 2000, p. 464 y siguiente.
b - Antecedentes normativos de importancia
La ley 26.733 no sólo incorporó el delito de abuso de información pri-

vilegiada al Código Penal, sino que también introdujo una modifica-
ciónrelevante: agregó al art. 77 de dicho Código una definición del tér-
mino "informaciónprivilegiada". Según la norma, tal expresión "com-
prende toda información no disponible para el público cuya divulga-
ción podría tener significativainfluencia en el mercado de valores".
La nueva LMC define, más ampliamente, en su art. 25 el término
"informaciónreservada o privilegiada"como ". .. toda información con-
creta que se refiera a uno o varios valores negociables, o a uno o varios
emisores de valores negociables, que no se haya hecho pública y que, de
hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiese influido de
manera sustancial sobre las condiciones o el precio de colocación o el
curso de negociación de tales valores negociables". Esta definición coin-
cide con la que contenía el derogado decr. 677101, que establecía el "Ré-
gimen de Transparencia de la Oferta Pública", en su art. 2"9 y, a la vez,
resulta similar a la definición que la mayoría de los países ha estable-
cido en sus respectivas regulaciones administrativas (por ejemplo,
Francia, Inglaterra, Italia, España, Bolivia, Chile, Costa Rica, Para-
guay y
l9 En España, la Ley del Mercado de Valores 24/88 (reformada luego por la ley
9/91),contiene una definición parecida sobre "informaciónprivilegiada"; su art. 81.3
dispone que se entiende por tal "todainformación de carácter concreto, que se refiera a
uno ovarios emisores de valores o auno ovarios valores, que no se haya hecho pública y
que, de hacerse ohaberse hecho pública, podría ohabríapodidoinfluir de manera apre-
ciable sobre la cotización de ese o de esos valores". Lamisma norma establece que "todo
el que disponga de alguna informaciónprivilegiada deberá abstenerse de ejecutar,por
cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las conductas siguientes: a )preparar
o realizar cualquier tipo de operación en el mercado sobre los valores a que la informa-
ción se refiera; b )comunicar dicha información a terceros, salvo en ejercicionormal de
su trabajo, profesión, cargo o funciones; c)recomendar a un tercero que adquiera o ce-
davalores o que haga que otro los adquiera o ceda,basándose en dichainformación"(cfr.
Terradillos Basoco, Empresa y derechopenal, 2001, p. 224).
20 Parrilli,Algunas reflexiones sobre el uso de informaciónpriuilegiada en el mer-
cado de ualores. Consideración de la cuestión en el derecho comparado y nacional, LL,
2001-E-1169.
Adicionalmente, el art. 102 de la LMC establece el udeberde reser-
va"respecto de cierta informacióny el consecuente deber de abstención
de toda negociación que tenga que ver con esa información,hasta tan-
to la misma tenga carácter público: "Los directores, administradores,
gerentes, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas con-
trolantes yprofesionales intervinientes de cualquier entidad autoriza-
da a la oferta pública de valores negociables opersona que haga una
ofertapública de adquisición o canje de valores respecto de una entidad
autorizada a la oferta pública y los agentes, según la categoría que co-
rresponda y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o
actividad tenga información acerca de un hecho aún no divulgadopú-
blicamentey quepor su importancia sea aptopara afectarla colocación
o el curso de la negociación que se realice con valores negociables con
ofertapública autorizada deberánguardarestricta reserva y abstener-
se de negociar hasta tanto dicha información tenga carácterpúblico.
Igual reserva deberánguardar los funcionarios públicos y aquellos di-
rectivos, funcionarios y empleados de los agentes de calificación de ries-
go y de los organismos de control públicos oprivados, incluidos la Co-
misión Nacional de Valores, mercados y agentes de depósito colectivoy
cualquier otra persona que en razón de sus tareas tenga acceso a simi-
lar información. El deber de reserva se extiende a todas aquellasperso-
nas que por relación temporaria o accidental con la sociedad o con los
sujetos precedentemente mencionados pudieran haber accedido a la in-
formación allídescripta y, asimismo, a los subordinados y terceros que
por la naturaleza de sus funciones hubieren tenido acceso a la infor-
m a c i ~ n "Este
~ ~ .artículo coincide, con pequeñas modificaciones,con lo
que establecía el art. 7 V e l derogado decr. 677101.
El art. 102 transcripto se complementa con el art. 117, inc. a ) de la
misma ley, que tipifica la infracciónadministrativa de "abusode infor-
21 Según
-
se ha dicho: "Una consecuencia del deber de guardar
-
reserva consiste en
que quien tiene tal deber debe abstenerse de valerse de lainformaciónreservada,loque
lleva a la solución norteamericana de la abstain or disclosure rule" (cfr. Otaemi.
- . El de-
ber deguardar reserva y laprohibición de utilizar informaciónprivilegiada en la oferta
pública, ED, 177-29).
maciónprivilegiada", estableciendo la prohibición de "... valerse de la

información reservada o privilegiada a fin de obtener, para si o para
otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de
valores negociables o de cualquier otra operación relacionada con el ré-
gimen de laofertapública ...".La prohibición pesa, según dicha norma,
sobre los directores,miembros del órgano de fiscalización,accionistas,
representantes de accionistas y todo el que por su trabajo, profesión o
función "dentro de una sociedad emisora o entidad registrada, por sí o
por persona interpuesta", tenga acceso a la información privilegiada,
así como sobre los funcionarios públicos y directivos,funcionarios y em-
pleados de los agentes de calificación de riesgo y de los organismos de
control públicos o privados, incluidos la CNV, los mercados y los agen-
tes de depósito,y sobre "cualquierotra persona que, en razón de sus ta-
reas" tenga acceso a la información en cuestión. Esta prohibición es si-
milar a la que se establecía en el art. 33 del derogado decr. 67710122.
Por su parte, la normativa de la CNV vigente desde 2013 dispone
que: "Quien en razón de su cargo o actividad tenga información acerca
de un hecho no divulgado públicamente y que por su importancia sea
apto para afectar la colocación de valores negociables, o el curso de su
negociación en los mercados, deberá guardar estricta reserva al res-
pecto y abstenerse de negociar hasta tanto dicha informacióntenga ca-
rácter público", deber que recae sobre un amplio abanicode personas y
no sólo sobre los administradores de una sociedad23.Adicionalmente,
Art.33, decr. 677101:"Las personas mencionadas en el art.7" del presente decre-

to no podrán valerse de la información reservada allí referida a fin de obtener, para sí o
para otros,ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores ne-
gociables o de cualquier otra operación relacionadacon elrégimen de la oferta pública".
23 Ck. el Título XII, Transparencia en el ámbito de la oferta pública", Capítulo 11,
"Obligaciones de los participantes en el ámbito de la oferta pública", Sección 1, "Deber de
guardarreserva", art.1Velas Normas 2013 de la CNV(antes:texto ordenado de las "Nor-
mas de la Comisión Nacional de Valores - Nuevo texto año 2001" +n adelante, las
'Wormas N.T.2001"-, Capítulo XXI, art. 15). Quedan comprendidos en este deber de
guardarreserva: los directores,administradores,gerentes,síndicos,miembros del conse-
jo de vigilancia,accionistascontrolantesy profesionales intervinientesde cualquier enti-
dad autorizada a la oferta pública de valores negociables,incluidos los mercados; directi-
el organismo dispone que aquellas personas que tengan tal informa-
ción no la podrán utilizar ni comunicar a terceros ni realizar recomen-
daciones sobre la base de la misma24.
Si bien el insider trading es una práctica a n t i q ~ í s i m asu
~ ~tipifica-
,
ción legal es relativamente novedosa en nuestro ordenamiento, pues fue
incorporada por primera vez en el año 2001 a través del decr. 677101,
citado más arriba26;antes había sido tipificada por medio de la Res.
vos, funcionariosy empleados de los agentes calificadores de riesgo; directivos, funciona-

rios y empleados de los agentes de depósito colectivo;funcionarios y empleados de los or-
ganismos de control públicos oprivados,incluidalaCNV;cualquierpersonaque,en razón
de su cargo, actividad,posición orelación tenga acceso a talinformación; cualquierperso-
na que por relación temporaria o accidental con la emisora o con cualquiera de los sujetos
mencionados,o relación social o familiar con accionistasintegrantes del grupo de control
ocon los suietos antes mencionados,. -pueda acceder alainformacióncitada. Como se ve, la
norma es muy amplia en cuanto alos sujetos obligados,pues abarcainclusoa quienestie-
nen relaciones "accidentales" con la emisoray alos familiares de los accionistas.
24 TítuloXII,"Transparenciaen el ámbito de la oferta pública", CapítuloID, "Con-
dudas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta pública", Sección 1, "Abu-
so de información privilegiada", art. lyantes: art. 27 del Capítulo XXI de las Normas
N.T. 2001 de la CNV), que dispone que: "Las personas mencionadas en el art. 1Vel Ca-
pítulo 11 del presente Título [es decir, las personas mencionadas en lanota anterior], no
podrán: a)utilizarlainformaciónreservada allíreferida afin de obtenerpara sí opara
otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra oventa de valores negocia-
bles, o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública; b)
realizar por cuenta propia o ajena, directa o indirectamente, las siguientes acciones:
b.1) preparar, facilitar, tener participación o realizar cualquier tipo de operación en el
mercado, sobre los valores negociables a que la información se refiera; b.2) comunicar
dicha información a terceros, salvo en el ejercicionormal de su trabajo, profesión,cargo
o función; b.3) recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores negociables o que
haga que otros los adquieran o cedan,basándose en dichainformación".
25 Paolantonio, Derecho penal y mercado financiero: ley 26.733,2012,p. 63, quien
a h a que "elinsider trading es casi tan antiguo como el mercado de valores".
2"ierto sector de la doctrina considera, sin embargo, que la figura del insider tra-
ding ya podía extraerse con anterioridad apartir de una interpretaciónsistemáticade la
Ley de Sociedades 19.550, en función de lo dispuesto en los arts. 59 (lealtady diligencia
del buen hombre de negocios) y 274 de dicha ley +fr. Russo - Fargosi, Consideraciones
sobre las sanciones aplicablesporla Comisión Nacional de Valores en materia de "insider
Gral. 190 del año 1991 de la CNV (modificada por la Res. 227193). En
cuanto a su tipificación penal, ésta no sólo es nueva en la Argentina, si-
no que es bastante novedosa a nivel mundial. Actualmente, el delitoya
se encuentra previsto en países como Francia, Holanda, Suiza, Italia,
España, Alemania, Inglaterra, Estados Unidos deAmérica, Perú, Cos-
ta Rica y Colombia, entre otrosz7.
c - Conducta punible y sujetos activos del delito

1 - Conceptos elementales
Los verbos típicos del nuevo delito son: suministrar (conducta que
se conoce con la voz tipping) o utilizar información privilegiada a la que
se hubiera tenido acceso "en ocasión de la actividad",para la negocia-
ción, cotización, compra, venta o liquidación de valores negociables.
En cuanto a la recomendación que se realiza sobre la base de infor-
mación privilegiada (conductaque se conoce con la voz tuyautage), es-
ta modalidad no fue expresamente prevista en la nueva norma penal
argentina, tal como, en cambio, sí se previó en otros países (por ejem-
plo, Italiaz8).De todas maneras, se ha considerado que la recomenda-
trading", LL, 2007-D-677;también Etcheverry,Intervención crecientejudicial en el ma-

nejo de las sociedades comerciales (Análisis de derecho comparado. El caso del "insider
trading9'en USA, Brasil y Argentina), LL, 1988-D-756y SS.-. La derogada ley 17.811
también incorporó, en su modificación del año 2001, una regla parecida a las que prohí-
benelabusodeinformaciónprivi1egiada;enelart.77establecía:"Deberdelealtad.Enlas
sociedades que hacen oferta pública de sus acciones se entenderán especialmente com-
prendidas en el deber de lealtad con que deben actuar los directores: a) La prohibición
(. ..) de hacer uso de cualquier información confidencial,con ñnes privados".Actualmen-
te, lanueva LMC establece,en su art.78, una reglaigual ala de la derogadaley 17.811.
27 López Barja de Quiroga, '31 abuso de información privilegiada", enAA.W., De-
rechopenal económico,2000, p. 437; cfr. ReynaAlfaro, "El tratamiento del 'insider tra-
ding' en elderechopenaliberoamericano", enAA.W.,Nuevas tendencias del derechope-
nal económicoy de la empresa, 2005.
28 Sgubbi,"L'abuso di informazioniprivilegiate", enAA.W.,Dirittopenale del mer-
cato finanziario, 2008, p. 40; Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p.
383.
ción queda subsumida en el suministro, de modo que no habría una la-
guna punitiva en este sentido29.
Usar o suministrar información privilegiada es una conducta comisi-
va (acción)y no resulta admisiblela modalidad omisiva:en efecto, quien,
en virtud de cierta información privilegiada que conoce, omite intervenir
en el mercado, no realiza la conducta típica30.En este sentido, por ejem-
plo, quien había tomado previamente la decisión de vender ciertos títu-
los valores de su propiedad y se echó atrás aúltimo momento en virtud de
cierta información privilegiada que llegó a su conocimiento, no comete el
delitoaquí tipificado, pues sibien es ciertoque en algún sentido"usó"esa
información (pararevertir su decisiónde vender previamenteasumida),
también lo es que no intervino en el mercado, pues no negoció, ni compró,
ni vendió ni liquidó sus tenencias: simplemente no hizo nada, lo cual es
incompatiblecon la conducta definida típicamente como uso de la infor-
maciónpara realizar alguna de aquellas operaciones en el mercado.
Sujetos activos del delito, por su parte, son, según lo expresala norma:
el director, miembro del órgano de fiscalización,accionista,representan-
te del accionistay todo el que por su trabajo, profesión ofunción (tantoun
empleado de un área técnica como una secretaria privada)dentro de una
sociedademisora (debeentenderse por taluna sociedad emisora de cual-
quier clase de valor negociable),tomare conocimiento "en ocasión de su
actividad" de la informaciónprivilegiada y realizare,por sioporotraper-
sona interpuesta,las conductas típicas señaladas (uso o suministro).
2 - Las definiciones de la Corte Suprema de Justicia de la Nación
Afin de comenzar a adentrarnos en el análisis de la conducta puni-

ble de este complejo delito, cabe traer a colación un trascedente fallo de
29 TerradiUosBasoco,Empresa y derechopenal,2001,p. 233. Encontrade estapos-

tura, con fundamento en la prohibición de la analogía en derecho penal, cfk. Paolanto-
nio, Derechopenal y mercado financiero: ley 26.733,2012, p. 85.
30 En igual sentido, Martínez-BujánPérez,Derechopenal económico, 1999,t. 2, p.
141;Terradillos Basoco, Empresa y derecho penal, 2001, p. 234; Sgubbi, "L'abuso di in-
formazioniprivilegiate", enAA.W., Dirittopenale del mercato finanziario, 2008, p. 40;
Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 397.
la Corte Suprema de Justicia de la Nación dictado en un caso de insi-

der trading. Fue en el precedente "CNVc. EstablecimientoModelo Te-
rrabusi S.A.", resuelto el 24/4/07, en el cual el máximo tribunal argen-
tino se remitió a los fundamentos del dictamen del procurador.
Hay que aclarar que la Corte resolvió revocar una resolución abso-
lutoria de segunda instancia y confirmar la sanción de multa que ha-
bía sido impuesta en primera instancia por la CNV a accionistas y di-
rectores de una sociedad comercial que, contando con cierta informa-
ción privilegiada, habían negociado con acciones de dicha sociedad,ob-
teniendo con ello un beneficio económico. La información privilegiada
con que contaron para efectuar sus negociaciones fue aquella referida
al precio que otra sociedad pagaría por acción en el contexto de la com-
pra que realizaría de la mayoría del paquete accionario de la primera.
En tanto a la CNV se había informado acerca de la suscripción de una
carta de intención de compraventa de la mayoría del paquete acciona-
no, no se informó, en cambio, el precio mínimo de compra que también
se había estipulado. Los imputados fueron sancionados por infracción
al art. 21 de la Res. Gral. CNV 227193, el cual, como indiqué más arri-
ba, tiene una redacción similar ala del art. 33 del derogado decr. 677101
(posteriora los hechos del caso) y del art. 117 de la LMC.
Algunos aspectos del dictamen del procurador fiscal, al que se remi-
tió la Corte, son dignos de destacar para nuestro análisis del nuevo tipo
penal. Para empezar, algo que ya ha quedado dicho con la presentación
del caso: cuál es, para la Corte, un ejemplo puntual de información pri-
vilegiada, a saber, el dato relativo al precio mínimo por el cual se nego-
cia la transferencia del paquete de control accionario de una sociedad.
Pero más allá de ello, la opinión fiscal ha sido rica por cuanto aclaró
un aspecto que podría generar cierta discusión. En efecto, el fallo de la
Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial que había revocado
la sanción impuesta por la CNV giró sobre el argumento de que el de-
ber impuesto por el art. 21 de la Res. Gral. CNV 227193 "no es el de no
negociar, sino el de no hacerlo valiéndose de la información relevante
y reservada conocida por el insider, de modo que la ilicitud sólo queda-
ría configurada si la conducta de los sumariados hubiese sido diferen-
te de la habitual por su conocimientode la información".
Llevado a nuestro ámbito penal, la pregunta sería: jes típica la con-
ducta de quien, en poder de cierta información privilegiada, negocia
con títulos valores a los que afecta dicha información, pero que lo hace
con la habitualidad de siempre y no, precisamente, en función de talin-
formación? (jo, en otros términos, valiéndose de tal información?).
Coincido con la opinión del procurador fiscal ante la Corte, que se-
ñaló que la pregunta conduce a la exploración de los inexpugnables
"procesos psíquicos" que forman una voluntad de comprar o vender. El
poseedor de la información privilegiada no puede negociar bajo ningún
aspectocon los títulos valores que sevean afectadospor esainformación,
porque el conocimiento de tal información es inseparable de la forma-
ción de la voluntad de operar en un determinado sentido. Quien cono-
ce la información privilegiada y opera, la está usando, por más que ale-
gue que siempre ha operado de ese modo con esos títulos valores. La de-
cisión del caso de la Corte se vio favorecida en este punto porque, al
hacerse además la prueba pertinente, se concluyó que durante el perío-
do en que la información relevante no fue pública los imputados opera-
ron volúmenes mucho mayores a los que generalmente habían operado
con anterioridad. ¿Tendríamos que preguntarnos entonces qué hubie-
se ocurrido si no se hubiesen comprobado esas diferencias?
Me parece que no, que la regla debe ser, simplemente, que el posee-
dor de la información privilegiada no puede negociar con los títulos va-
lores que se relacionan con ella, en la medida en que, naturalmente,
esa información, de hacerse pública, pudiera influir en la negociación
de aquéllos (y siempre y cuando -según veremos al analizar el tipo
subjetivo-exista además en el agente un ánimo delucro). En rigor, es-
ta regla general -que cabe excepcionar sólo en limitadísimos casos,
conforme veremos más adelante-la sentó la Corte, al hacer suyas las
palabras del procurador fiscal, que señaló que "sena hartamente difi-
cultoso cuando no imposible, indagar en cada caso la voluntad interna
de los imputados para determinar si han incurrido o no en las conduc-
tas sancionadas (. ..) [Nlo deja de provocar sorpresa la suposición que
en este marco operativo se pueda deslindar el obrar del conocimiento
adquirido, argumento aparente que carece de adecuado sustento (. ..)
[Lla reglamentación adecuadamente entendida entonces se refiere
básicamente ala posesión de la información privilegiaday a operar con

conocimiento de ella en el mercado, a favor propio o de terceros, sin el
deslinde que realiza el a quo relativo al aprovechamiento de ese saber
como factor exclusivamente subjetivo,pues si se condiciona la figura a
un aspecto meramente inmaterial, la comprobación tangible del uso
de la información resultaría prácticamente imposible".
Creo que, en rigor, no sólo se trata de una imposibilidad probatoria,
es decir, de la imposibilidad de efectuar el "deslinde" relativo al apro-
vechamiento de un cierto saber como factor determinante en la toma
de una decisión concreta. A mi entender, no es posible probar si hubo
efectivamente un aprovechamiento porque, sencillamente, no puede
ocurrir lo contrario, es decir, no puede darse una suerte de no utiliza-
ción de un determinado conocimiento adquirido previamente. En tan-
to personas y no máquinas, no podemos dejar al margen de nuestras
operaciones mentales algún dato que conocemos, pues en el proceso de
decisión interviene todo nuestro bagaje de conocimiento, y esto es ine-
vitable. No puedo elegir "no conocer" cuando ya conozco; no puedo ele-
gir "olvidar". De modo que no puedo "no utilizar" cierto dato que conoz-
co, para la toma de una decisión que está relacionada con ese dato que
conozco. Si yo sé que los estados contables de la sociedad que dirijo se-
rán un desastre este año y vendo mis acciones antes de que se haga pú-
blico ese dato, o si compro acciones de la sociedad que dirijo a sabien-
das de que ésta venderá bienes propios con un beneficio sustancia131,
no podré alegar válidamente que actué sin "aprovechar"esa informa-
ción privilegiada, pues esa información ya estaba en mi poder e inte-
graba mi bagaje de conocimiento que de manera indivisible contribu-
yó a la gesta y toma de mi decisión de negociar con aquellos títulos va-
lores. Tan es así que en España se ha llevado a cabo un estudio revela-
dor sobre el fenómeno en el mercado de valores de ese país, que indica
31 Este ejemplo corresponde al caso "Kardonv.National Gypsurn Co.", de 1947,re-

suelto por la United States District Court Eastern de Pennsylvania -dr. Etcheverry,
Intervención creciente judicial en el manejo de las sociedades comerciales (Análisis de
derecho comparado. Elcaso del "insidertradingnenUSA,BrasilyArgentina), LL, 1988-
D-756-.
que los directivos y consejeros empresariales, así como los grandes ac-
cionistas, obtienen rentabilidades superiores a la media del mercado a
través de operaciones b ~ r s á t i l e s ~ ~ .
Todo esto no sign5ca que no deba exigirse además la presencia de un
ánimo de lucro en el agente. De dicha cuestión me ocuparé al analizar el
tipo subjetivo, pero aquí cabe aclarar que el "aprovechamiento"de lain-
formación al que se alude en este apartado no se refiere al "provecho"
que se quiere obtener con ella (ánimo que, efectivamente, debe estar
presente para que la conducta sea típica), sino sólo ala utilización de la
información en el proceso de toma de decisión. Una vez más: no se pue-
de "no aprovechar"o "no usar" una información que ya se conoce.
En el ámbito administrativo, a partir de la sanción del hoy deroga-
do decr. 677101, posterior al fallo "Terrabusi"de la Corte aquí comen-
tado, estas sutilezas dejaron de plantear inconvenientes, pues en di-
cha norma fueron tipificados tanto el deber de no valerse de la infor-
mación paraobtener ventajas (art. 33)como, sencillamente, eldeber de
abstenersede negociar cuando se posee información privilegiada, has-
ta tanto la información adquiera carácter público (art. 79. Actualmen-
te, la nuevaLey de Mercado de Capitales 26.831tiene solucionesseme-
jantes a las del derogado decr. 677101, en sus arts. 117 (abuso de infor-
mación privilegiada) y 102 (deber de reserva y abstención). Pero en el
tipo penal la cuestión no está tan bien resuelta, dado que no prevé un
deber genérico explícito de abstención de negociar cuando se cuenta
con información privilegiada, sino sólo una prohibición de utilización
osuministro de la información que se poseepara negociar. Todo condu-
ce, entonces, a la pregunta inicial: ¿puede separarse el uso de la infor-
mación sobre un valor negociable concreto, de la negociación de ese
mismo título valor? Creo que ambas cosas son indisolubles: quien ne-
gocia un valor poseyendo información privilegiada que le concierne,la
está utilizando.
32 Se trata del estudio efectuado por Del Brío, Medición del "insider trading" en el
mercado de valores español, en '%vista Española de Financiación y Contabilidadn,
ene.-mar. 2006, ps. 115 a 136, cit. por Hernández Vigueras, El casino quegobierna el
mundo. Mañas y trampas del capitalismo financiero, 2012, p. 134.
3 - El sistema norteamericano
En la regulación norteamericana del insider trading se ha arribado

a una solución compatible con la propuesta en el apartado anterior,
aunque en ese país se han elaborado ciertos estándares que permiten
excepcionarla regla de la prohibición de negociar cuando se está en po-
der de información privilegiada. La Securities Exchange Act de 1934
de la Securities and Exchange Commission (SEC) estableció la prohi-
bición de prácticas de insider trading y, en una modificación introduci-
da en el año 2000 a través de la regla 10, b, 5-1, aclaró que para la san-
ción de la violación no se requiere la prueba de que el insider efectiva-
mente usó información no pública para concretar una operación; para
la SEC, la meraposesión de esa información es en sí misma suficiente
para la atribución de responsabilidad, pues de esa posesión se infiere
el uso al momento de la realización de la negocia~ión~~.
Ahora bien, en el modelo norteamericano si el insider puede demos-
trar que la negociación fue realizada en virtud de una decisión adopta-
da con anterioridad al conocimiento de la información privilegiada,
plasmada en un contrato preexistente a ese conocimiento, entonces no
cabe el deber de abstención de negociar ni, consecuentemente, sanción
alguna. Podríamos pensar en trasladar este estándar a nuestro nuevo
tipo penal; ello así por cuanto no parece correcto obligar a una persona a
no efectuar una operación que ya tenía decidida o acordada de antema-
no, e incluso formalizada en un contrato, por el mero hecho de haber to-
mado ulteriormente conocimiento de determinada información no pú-
blica que, de serlo, influiría en la negociación de los valores. En estos ca-
33 Elpárr. a) de laregla 10,b, 5-1prohíbe efectuaroperacionesUsobre la base denin-

formación sustancial no pública, en violación al "deber de lealtad o confiinza que se tie-
ne directamente,indirectamente o derivadamente,con la emisora de ese valor o con los
accionistas de esa emisora, o con cualquier otra persona que sea la fuente de la informa-
ción sustancialno publica"(traducciónpropia).Elpárr. b ) de la regla 10,b, 5-1 establece
que "...una compra oventa de un título valor de una emisora se realiza 'sobre la base de'
información sustancial no pública referida a ese título valor o a la emisora si la persona
que realizala compra o la venta estaba en conocimiento de la información sustancial no
pública al momento de efectuar la compra o la venta" (la traducción y el destacado me
pertenecen). La mera posesión del conocimiento,por lo tanto, equivale a su utilización.
sos se presenta una complicada cuestión de hecho y prueba, consistente
en la comprobación de la decisiónprevia (por ejemplo, la adoptada por
quien se retirará dela compañía en determinada fechay venderá sus ac-
ciones en ese momento) y10 del deber asumido previamente (siempre
plasmado en un contrato)de negociar los valores que luego se ven afec-
tados por la información privilegiada conocida con posterioridad.
La SEC específicamente dispone, en el parágrafo c)de la regla 10,b,
5-1citada más arriba, que el insider podrá demostrar -y quedar exen-
to de responsabilidad-que la operaciónse efectuó en virtud de un con-
trato previo, de una instrucción previa o de un plan escrito que no per-
mitía a la persona ejercer ninguna influencia subsecuente sobre el si,
el cómo o el cuándo efectuar compras o ventas y siempre y cuando el
contrato o el plan hubieran tenido lugar antes de que el insider cono-
ciera la información privilegiada34.
Es cierto que, sobre la base de estas excepciones, los ejecutivos po-
drían efectuar acuerdos o contratos previos con miras a exhibirlos en el
34 Laregla 10,b, 5-1,párr. c (l.i),establece que"1acompraoventaquehaceunaper-

sona no se realiza 'sobre la base de' de información sustancial no pública si la persona
que efectúa la compra o la venta demuestra que: A)Antes de tomar conocimiento de la
información, la persona: 1)Celebró un contrato vinculante para comprar o vender el
valor; 2) Instruyó a otra persona para comprar o vender el valor por cuenta de aquél, o
3) adoptó un plan escrito paranegociar valores; B ) El contrato,lainstrucción o el plan
descriptos en el parágrafo (c)(1.i.A)de esta Sección: 1)Especificanlacantidad de valo-
res a ser comprados ovendidos,el precio y la fecha en que lo serán; 2) Incluyenunafór-
mula escrita o algoritmo, oprogramainformático,para determinar la cantidad de valo-
res que serán comprados ovendidos y el precio y la fecha en que lo serán, o 3)No permi-
ten ala persona ejercer ninguna
- influencia subsecuente sobre si, cómo o cuándo efectuar
las compras oventas; siempre que, además,todapersonaque, en cumplimientodel con-
trato, instrucción o plan, ejerza una influencia semejante no haya estado en conoci-
miento de lainformaciónsustancial no pública al hacerlo, y C)lacompraoventaque se
efectúe sea realizada de acuerdo a lo establecido en el contrato,la instrucción o el plan.
Una compra o una venta no es 'de acuerdo a lo establecido en el contrato,instrucción o
plan', si, entre otras cosas,la persona que realizó el contrato,la instrucción o el plan al-
tera o se desvía del contrato, la instrucción o plan para comprar o vender valores (sea
cambiandola cantidad,el precio o elmomento de la compra o6 venta), oefectúa omodiñ-
ca una transacción equivalente o una posición concerniente a aquellos valores" (la tra-
ducción me pertenece).
futuro como una suerte de indemnities en caso de operar valiéndose de

información privilegiada, dado que esos mismos contratos podrían lue-
go deshacerse del mismo modo en que se hicieron, si es que no resulta-
ra conveniente efectuar las operaciones acordadas. Por eso, la exigen-
cia adicional de la regla 10, b, 5-1de la SEC de que la decisión de nego-
ciar o el deber asumido de hacerlo sean no sólo previos al conocimiento
de la información privilegiada sino, sobre todo, irrevocables (en este
sentido se debe entender el requisito de que el insider no pueda ejercer
ninguna "influenciasubsecuente"sobrela operación),parece ser un cri-
terio adecuado para evitarjustamente que, por medio de esta excepción
de la "decisión previa" y10 del "contrato previo", se pueda preconstituir
prueba -fácilmente retractable en caso de ser conveniente- para sor-
tear los cuestionamientospor violación a la prohibición delas reglas del
insider trading. Por otro lado, la cancelación de los planes, basada en el
conocimientode cierta información privilegiada, no generaresponsabi-
lidad penal alguna, pues, como quedó dicho antes, sólo se castiga el uso
osuministro para la negociación de títulos valores, es decir que es un de-
lito comisivo; por lo tanto, la omisión, esto es, la decisión de no negociar
(O de deshacer un contrato o compromiso preexistente de negociar), no
resultaría reprochable desde el punto de vista penal.
En conclusión,la prueba del contrato preexistente debe cumplir con
estándares altos de fiabilidad (por ejemplo, ser realizado ante escribano
público, lo cual, entre otras cosas, lo dota de fecha cierta) y ser irrevoca-
ble para el negociante. Ello podría descartar la aplicación del tipo penal
por ausencia del elementotípico "uso"de la información privilegiada,pe-
ro ya no por obra de unimposibledeslinde de aspectos psicológicos inter-
vinientes en un proceso de decisiónsubjetiva. Todo dependería,en un ca-
so así, de una comprobación fáctica de que la operación se decidió y se
concretó (por ser irrevocable)con anterioridad al conocimiento de la in-
formación privilegiada que afecta el valor del título negociado.
d - Objeto de la informaciónprivilegiada.
Valoresnegociables: concepto y alcance
Como se indicó, la norma penal argentina castiga el uso o suminis-
tro de información útil para la negociación y cotización de valores ne-
gociables. Corresponde, por lo tanto, establecer el alcance de este con-
cepto, que es eminentemente jurídico, pues no se trata de una noción
empíricaque pueda ser desvinculada de su configuración normativa35.
En términos generales, se sostiene que los rasgos característicos de
los valores negociables son su patrimonialidad (es decir, el contenido
patrimonial del derecho que el valor representa: pretensiones crediti-
cias o relaciones participativas en sociedades o en fondos), su carácter
circulante (es decir, su negociabilidad o transmisibilidad), su aptitud
para generar mercados de funcionamiento público y permanente
(marketability) y su sustituibilidad o fungibilidad (estas dos últimas
características, es decir, la aptitud para generar mercados y la susti-
tuibilidad o fungibilidad, estarían aseguradas por la homogeneidad y
la agrupación en emisiones seria da^)^^.
Nuestro ordenamiento contiene una regulación abierta (numerus
apertus) delos instrumentos que pueden ser consideradosvalores nego-
ciables. Con anterioridad a la nueva LMC y al decr. 677101, la legisla-
ción argentina aludía a los "títulos valoresn(ley 17.811, art. 17)37,pero
luego el decreto citado introdujo el concepto más amplio de "valores ne-
gociables", que fue posteriormente mantenido en la nueva LMC. Esta
última dispone, en su art. 2" que la categoría de "valores negociablesn
35 Recalde Castells,"La pretendida delimitación 'objetiva' del derecho del mercado

de valores: desde el 'valor negociable', pasando por el 'in~trumentoñnanciero', hasta la
uniñcación de lasupervisiónfinanciera", enAA.W., Mercado de capitales, 2009, p. 33.
3"ecalde Castells, "La pretendida delimitación 'objetiva' del derecho del merca-
do de valores: desde el 'valor negociable', pasando por el'instrumento financiero', hasta
la unificación de la supervisión financiera", enAA.W., Mercado de capitales, 2009, p.
34; Martínez-Echevarría- García de Dueñas, "El régimen jurídico de los instrumentos
ñnancieros y de los valores negociables anotados en cuenta",enAA.W., Mercado de ca-
pitales, 2009,p. 72 y s. Enlos considerandos delderogadodecr. 677101se destacaban co-
mo "característicasprincipales" de los valores negociables su "negociabilidad y agrupa-
ción en emisiones".
37 Según la derogada ley 17.811,art. 17: '<Pueden ser objeto de oferta pública úni-
camente los títulos valores emitidos en masa, que por tener las mismas características
y otorgarlos mismos derechos dentro de su clase,se ofrecen en formagenérica y se indi-
vidualizan en el momento de cumplirse el contrato respectivo".
comprende a los títulos valores emitidos en forma cartular "... asícomo

a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en
cuenta incluyendo, enparticular, los valores de crédito o representativos
de derechos creditorios, las acciones, las cuotapartes de fondos comunes
de inversión, los títulos de deuda o certificados departicipación defidei-
comisosfinancieros o de otros vehículos de inversión colectivay, engene-
ral, cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homo-
géneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociablesen igual
forma y con efectos similares a los títulos valores; que por su configura-
ción y régimen de transmisión sean susceptibles de tráficogeneralizado
e impersonal en los mercados financieros ..."38. Y completando una la-
guna que presentaba la anterior normativa en materia de régimen de la
oferta pública, la nueva LMC indica, en el mismo art. 2" que el concep-
to de "valores negociables" también alcanza a "... los contratos de futu-
ros, los contratos de opcionesy los contratos de derivados engeneral que
se registren en mercados autorizados, y los cheques de pago diferido,cer-
tificados de depósitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certi-
ficados de depósito y warrants, pagarés, letras de cambio y todos aque-
llos títulos susceptibles de negociación secundaria en mercados ...".
La enunciación que la norma realiza de ciertos instrumentos finan-
cieros en particular es, sin dudas -y, sobre todo, en función de los dos
38 El art. 2Ve la ley 26.831 prácticamente ha copiadola definición que contenía el

den: 677101, para defhir el concepto de "valores negociables", salvo la segunda parte,
en la que, a diferencia de cuanto se establecía en aquel decreto, se incluyó en el concep-
to de valores negociables a otros instrumentos fmancieros (derivados,cheques, etcéte-
ra). Es interesante entonces recordar lo que se señalaba en los considerandos de aquel
decreto, en torno alos criterios utilizadosparala definición legal del concepto de "valor
negociable": se añrmaba entonces que se seguían 'los lineamientos del moderno dere-
cho delmercado de valores y se abandona el tradicional concepto de 'título valor', histó-
ricamente identiñcado con la forma cartular de los valores (.. .) [Ell nuevo concepto de
'valornegociable'será abarcativodelos valores escnturales o anotados en registros con-
tables, modalidad casi excluyente cuando se trata de valores emitidos o agrupados en
serie en el mercado de capitales (.. .) [Sle adopta asíun concepto más cercano al concep-
to de security del derecho anglosajóny más común alarealidad económicade losmerca-
dos de capitales internacionales, superando el carácter formalista que predominaba en
el viejo concepto de 'título valor'".
cierres abiertos y generalizadores (cuando dice "...y, en general, cual-
quier valor ..."y,luego, "...y todos aquellos títulos susceptibles de nego-
ciación ...")-, meramente ejemplificativa y no taxativa, de modo que
queda abierta la posibilidad de incluir en la definición a cualquier otro
instrumento que reúna las características que describe el texto le-
ga139.La doctrina española indica que no podría ser de otro modo, pues
un numerus clausus de valores negociables, tipificados taxativamente
en la ley, atentaría contra la finalidad última de la regulación y orde-
nación del mercado de capitales, a saber, el apoyo institucional al mis-
mo y la tutela de los inversores, lo cual exige que la lista de instrumen-
tos sometidos al ordenamiento jurídico-financiero sea abierta40. De
otro modo, los nuevos instrumentos financieros que van apareciendo
quedarían al margen de toda regulación y supervisión por parte de las
autoridades y entidades de contralor. La legislación, por eso, opta por
detallar los requisitos o características que un determinado objetoju-
rídico debe reunir para ser considerado un valor negociable41.
39 EnEspañalaregulación es similar.Allí,el RealDecreto 1310105 dispone, en su

art. 3" que: "1"Alos efectos de este RealDecreto,tendrálaconsideración de valornego-
ciable cualquier derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea su denomina-
ción, que, por su configuraciónjurídica propia y régimen de transmisión, sea suscepti-
ble de tráfico generalizadoe impersonalen unmercado de índole fmanciera. 2" Enpar-
ticular, son valores negociables: a) las acciones ...".
40 Recalde Castells,"La pretendida delimitación'objetiva'del derecho del mercado
de valores: desde el 'valor negociable', pasando por el 'instrumento financiero', hastala
uniñcación de la supervisión ñnanciera", enAA.W., Mercado de capitales, 2009, p. 37.
41 Cfr. Recalde Castells, quien señala, alrespecto, que "no puede desconocerse que
los mercados de valores y, en general, los mercados financieros, constituyen un sector
proclive ala'innovación' y ala creación de nuevas modalidades de instrumentos dirigi-
dos arecibir inversiones de los ahorradores.Por ello, laley debe adoptar una perspectiva
flexible a la hora de delimitar la realidad merecedora de la calificación de 'valor negocia-
ble'. En otro caso se correría el riesgo de que lainnovación financiera fuera un cauce para
eludir el citado régimen. En efecto, a la hora de determinar los supuestos sometidos al
derecho del mercado de valores el principio que debe presidir debe ser el del numerus
apertus". Cabe aclarar, adicionalmente, que lalegislación española ha ido abandonan-
do, en sucesivas reformas, el término "valor negociable", sustituyéndolopor el de "ins-
Con anterioridad a la nueva LMC se planteaba la cuestión de si el

concepto de valores negociables incluía a los derivados financieros
(contratos a término, de futuros, opciones,swaps) o si, en cambio, estas
modalidades de contratación eran una clase de instrumento financie-
ro distinta, que debía ser considerada y estudiada separadamente de
aquellosque eran "valores negociables" en sentido estricto. Esta discu-
sión ha perdido vigencia, pues, como quedara dicho, la nueva LMC los
ha incluido directamente en la definición de valores negociables (art.
2". La cuestión tiene trascendencia para nuestra materia, porque la
norma penal que castiga el abuso de información privilegiada se refie-
re únicamente a los "valores negociables" (y también a la relación de
los posibles autores de ese delito con la "sociedad emisora"), de modo
que las distintas respuestas que se dieran al interrogante - d e si los
derivados financieros eran o no "valores negociablesn- podían condu-
cir a distintas consecuencias penales, en la medida en que incidirían
en la denotación (o extensión) del tipo objetivo. Pero, nuevamente, la
cuestión quedó resuelta con la nueva LMC.
De todas maneras, cabe repasar someramente en qué consisten es-
tas otras modalidades de contratación, conocidas como "derivados fi-
nancieros".
En primer lugar, hay que destacar que en nuestralegislación no exis-
te una definición normativa de contratos derivados, y sólo existe algo
parecido a ella en el decr. 1130197sobre "Impuestos a las Ganancias y al
Valor Agregado", que entre sus considerandos menciona a los "instru-
mentos y10 contratos derivados"y los describe como aquellos "cuyo con-
tenido económicodepende de los valores de otras variables básicas sub-
tmmento ñnanciero", sobre todo apartir de la reforma del año 2007 ala Ley delMerca-
do de Valores, que establecióuna suerte de relación de género-especie entre el "instm-
mento financiero"y el "valor negociable" -Recalde Castells, "La pretendida delirnita-
ción 'objetiva' del derecho del mercado de valores: desde el 'valor negociable', pasando
por el 'instrumento ñnanciero', hasta la unificación de la supervisión financiera", en
M.W.,Mercado de capitales, 2009, p. 38; también Martínez-Echevarría - García de
Dueñas, '31 régimen jurídico de los instrumentos financieros y de los valores negocia-
bles anotados en cuenta",enM.W., Mercado de capitales, 2009, p. 6%.
yacentes". Los derivados financieros se hallan entre los títulos cuya
negociación ha crecido más en los últimos veinte años, a punto tal que,
según el Banco de Pagos Internacionales (Bank ofInternationa1Settle-
ments) el giro diario del mercado de derivados se triplicó entre 1995y
2004, llegando ese año a casi dos billones y medio de dólares42.
Los contratos derivados más importantes que se negocian en nues-
tro país son de cuatro tipos:
a) Contratos de futuro.
b) Opciones.
C) Contratos a término.
d) Contratos de canje o swaps.
El contrato de futuro es un antiguo instrumento financiero deriva-
do muy común en la Argentina, que se negocia en una Bolsa o en un
mercado organizado, que obliga a las partes a comprar o vender (según
la posición que se tome en el contrato) una determinada cantidad de
bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, con un precio
establecido de antemano. Las dos partes de la transacción tienen obli-
gaciones: el comprador debe comprar (recibir) el activo subyacente
(que puede ser materia prima o mercadería -commodity- o bien un
activo financiero)a cambio del pago del precio previamente acordado,
en la fecha pactada (que es la fecha de vencimiento); en tanto que el
vendedor tiene la obligación de vender (entregar)ese activo subyacen-
te contra el cobro del precio preestablecido (precio del futuro) en la fe-
cha estipulada. Estos contratos se celebran para asegurar determina-
dos riesgos obien con fines meramente especulativos. Entrelos contra-
tos de futuros más comunes con activos subyacentes financieros se
42 Sevares,El imperio de las finanzas. Sobre las economías, las empresasy los ciu-
dadanos, 2005, p. 128,quien informa también que el 70%del mercado de derivados es-
tá formado por transacciones sobre tasas de interés, cotización de acciones y tipos de
cambio,es decir que se tratade operacionesde coberturaderiesgoñnancieroo de apues-
tas sobre el futuro de variables financieras. Sólo el 15%toma en cuentala cotización de
commodities agrícolas, el 12%son operaciones sobre productos energéticos y el restan-
te 3%se realizan sobre metales (ibídem).
destacan los futuros de tipo de cambio43.En el caso de los futuros sobre

commodities, los hedgers -que son los productores de esas materias
primas-se protegen de los riesgos provenientes de cambios enlos pre-
cios que, por distintas razones, pueden producirse en el futuro sobre
las materias primas que producen, en tanto que los especuladoresasu-
men esos riesgos transferidos por aquéllos.
Las "opciones" también son derivados muy difundidos. Una opción
es un contrato entre dos partes por medio del cual una de ellas (el to-
mador) adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de com-
prarle o de venderle una cantidad determinada de un activo (activo
subyacente) a un cierto precio fijado de antemano (strike o precio de
ejercicio) y en un momento futuro. Comprar una opción significa com-
prar un derecho, para lo cual se paga una prima al emisor del contrato
de opción. Por ejemplo, en el caso de una opción de compra, si ésta fue-
se ejercida por el tomador, entonces el emisor tendrá la obligación de
entregar el activo subyacente. Las opciones de compra son común-
mente llamadas call, en tanto las de venta son d e n ~ m i n a d a s ~ u t ~ ~ .
Los contratos a término son similares a los contratos de futuro, en
tanto obligan a su titular a comprar un activo en una fecha determina-
da, a un precio de ejercicio (exerciseprice) determinado en el momento
de la celebración del mismo. Los contratos a término (también conoci-
43 Sobre este tema, cfr. Daga, "Los futuros y los mercados de instrumentos finan-
cieros derivados", enAA.W., Mercado de capitales, 2009, p. 121 y s., quienubicalos orí-
genes de esta clase de transacciones en el siglow a. C.; Luegmayer, Los contratos deri-
vados y su instrumentaciónjurídica,LL, 2003-F-1404 y SS.; Elespe, Efectos y validez de
los contratos financieros derivados, LL, 2009-F-178 y SS.; Gerscovich, Una importante
decisión de la Corte sobre "derivadosfinancieros", LL, 2011-C-468 y SS.; Malumián, Los
swapsy los contratos derivados, ED, 186-1162; Saravia Frías, Cuestiones modernas del
derecho bancario, 2008, p. 73 y s., quien añade que con este tipo de contratos se conju-
ran, sobre todo, tres clases de riesgos: el riesgo de volatilidad de los precios, el de volati-
lidad de las tasas de interés y el de volatilidad del tipo de cambio.
" Daga, "Los futuros y los mercados de instrumentos financieros derivados", en
AA.W., Mercado de capitales, 2009, p. 125;también Luegmayer, Los contratos deriva-
dos y su instrumentaciónjurídica, LL, 2003-F-1404;Elespe,Efectos y validezde los con-
tratos financieros derivados, LL, 2009-F-178.
dos comoforwards) se diferencian de los contratos de futuro en que los
primeros no son negociados en mercados organizados. Además, en los
contratos de futuro el cumplimiento de la transacción se encuentra ga-
rantizado por el mercado correspondiente, en tanto que en los contra-
tos a término la parte que contrata asume el riesgo de crédito de la con-
traparte, sin un mercado en el medio que garantice la operación. Estos
contratos, además, son "a medidan,no están estandarizados y presen-
tan una dificultad intrínseca para cede1-10~~~. En palabras de la Corte
Suprema de Justicia de la Nación, estos contratos son "conveniosbila-
terales, consensuales y onerosos (. ..) Su carácter aleatorio (art. 2051,
Cód. Civil)connota que las ventajas y pérdidas para ambas contratan-
tes o para una de ellas dependen de un acontecimientoincierto. La con-
tratación tiene como finalidad la distribución del riesgo inherente a la
evolución de una determinada variable subyacente (. ..) Es lógica con-
secuencia de ello, que sobrevengan beneficios o pejuicios para una u
otra de las partes contratantes según cuál sea el valor del bien subya-
cente a la fecha prevista para la liquidaciónn46.
Finalmente, el contrato de canje oswap también es un acuerdobila-
teral, oneroso y aleatorio, por medio del cual las partes se obligan a in-
tercambiar flujos monetarios en intervalos específicos durante un pe-
riodo de tiempo, tomando como base para el cálculo de las prestaciones
debidas el precio de un activo o índice sobre unvalor referencia1inicial
(notional a r n ~ u n t ) ~ ~ .
45 Luegmayer,Los contratos derivadosy su instrumentaciónjurídica, LL, 2003-F-

1404. Se señala que al ser una "operación a medida, suele ser más diñcultosa y los cos-
tos de transacción más caros. Los bancos suelen ser los mejores intermediarios para
juntar partes en este tipo de operaciones y los contratos suelen ser amedida(...)Pueden
ser de compraventa de divisas, pero también de commodities (materias primas fungi-
bles, metales), etcétera" (Elespe,Efectosy validez de los contratos financieros deriva-
dos,LL, 2009-F-178).
4"fr. CSJN, 24/5/11, "Johnson & Johnson de Argentina SA.C.E.1. c. Deutsche
Bank S.A. s/Cumplimientode contrato". Hay un comentario a este fallo en Gerscovich,
Una importante decisión de la Corte sobre "derivados financieros",LL, 2011-C-468.
47 Luegmayer,Los contratos derivadosy su instrumentaciónjurídica, LL, 2003-F-
1404;también Malumián,Los swapsy los contratos derivados,ED, 186-1162.
Estos contratos derivados no estaban expresamente incluidos en la

nómina de "valores negociablesndel art. 2"el decr. 677101, como en
cambio sí estaban, por ejemplo, otros instrumentos que tienen carac-
terísticas especiales, como las cuotapartes de fondos comunes de in-
versión o los certificados de participación de fideicomisos financieros.
De todas maneras, en dicho decreto los derivados financieros recibían
un tratamiento similar al de los "valores negociablesn,pues aparecían
mencionados en muchas normas al lado de éstos, y se les aplicaban las
mismas reglas. Por ejemplo, el propio art. 2"el decreto, al definir
"oferta públican,incluía a "las invitaciones que se realicen respecto de
actos jurídicos con otros instrumentos financieros de cualquier natu-
raleza que se negocien en un mercado autorizado, tales como contratos
a término, de bturos u opcionesn(la cursiva me pertenece).
Todo esto quiere decir que los derivados financieros, al recibir el
mismo tratamiento que los "valores negociablesnen sentido estricto e,
incluso, al reunir en ciertos casos las características definidas en el art.
2Yel decreto derogado (recuérdese que dicha regla establecía, al igual
que hoy lo hace la ley 26.831, que se considera valor negociable "en ge-
neral, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito
homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables
en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su
configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico
generalizado e impersonal en los mercados financieros"), podían ser
incluidos directamente en esa categoría, esto es, en la categoría de "va-
lores negociables".
De todas maneras, cualquier duda respecto de estas diferenciacio-
nes ha quedado despejada, como señalé más arriba, con la sanción de
la nueva LMC, que incluye expresamente a los derivados financieros
en la categoría de "valores negociablesn.
Dicho ello, queda claro que resulta alcanzado por el tipo penal aquí
analizado el abuso de información privilegiada que se posea respecto
de derivados financieros, en la medida en que también se constaten las
demás exigencias típicas de la figura penal. En este sentido,el abuso de
información privilegiada relativa a derivadosfinancieros podrá ser co-
metido, sobre todo, por las personas enunciadas en la figura agravada
del art. 308, inc. d), del que me ocuparé más adelante: funcionarios de
entidades autorreguladas (bolsas y mercados), funcionarios de socie-
dades calificadoras de riesgo y funcionarios públicos. En estos supues-
tos, la información privilegiada estará referida no tanto al instrumen-
to financieroen sí mismo sino, antes bien, a los activos subyacentes del
instrumento respectivo.Así, por ejemplo, en los mercados de futuros y
opciones de materias primas, la información relevante tendrá estrecha
vinculación con la información generada en los mercados spots (merca-
dos de contado)de materias primas, como ser los volúmenes de oferta y
demanda de los productos subyacentes, las variables climáticas que
afectan a la producción de las materias primas, etcétera48.
Teniendo en cuenta estas definiciones, los valores negociables a los
que alude el tipo penal son, principalmente (pero no solamente): a)las
acciones,que representanlos aportes de capitaldelos accionistas ala so-
ciedad emisora y confieren a su titular la condición de socio, con todos los
derechos correspondientes a la clase (ordinarias de voto singular omúl-
tiple, y preferidas); b ) las obligaciones negociables, que constituyen
unidades de un empréstito contraídopor la sociedad emisora para el de-
sarrollo de sus proyectos de inversión u otros fines, en virtud de las cua-
les la sociedad emisora paga a los obligacionistas (sus acreedores)elin-
terés estipulado y cancela el capital en la forma y plazo acordados49; c )
48 Luegmayer,Consideraciones sobre el insider trading en los mercados de futuros

y opciones,en'xevista de DerechoBancario y Financiero", IJ-IXV-l1,jun. 2012. Según
este autor, la conceptualizaciónde información privilegiada utilizada para los merca-
dos de valores negociablesnoresulta aplicable alos participantes enlos mercados defu-
turos y opciones de materias primas.Asu entender, se requiere de un concepto distinto
de información privilegiada,aplicable únicamente a estos mercados.Además, para es-
te autor "el concepto de informaciónprivilegiadaincluido en el art. 2Tdel hoy derogado
decr. 6771011 excluye a los contratos derivados". Italia está entre los países que han
adoptado una definición distinta de "información privilegiada" para elcaso deaquella
referida a derivados ñnancieros (cfr. art. 181,inc. 2" Testo Unico Della Finanza: véase
Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'econohia, 2 h 0 , p. 391).
49 Dentro delas obligacionesnegociablesexiste un tipoespecialquepuedensercon-
vertidas en acciones de la sociedad emisora., semín los términos v condiciones e s t i d a -
dos almomento de su emisión:se trata de las obligaciones negociables convertibles.
Los valores fiduciarios, que se emiten en fideicomisos financieros (in-

mobiliarios, de crédito, de inversión directa en actividades producti-
vas, agropecuarios,etcétera), respecto de los cuales el fiduciario admi-
nistra, en beneficio de los titulares de esos valores, la propiedad de los
bienes afectados,abonando en su caso intereses y el capital; d )las cuo-
tapartes de los fondos comunes de inversión; e ) los CEDEAR, que son
certificados de depósito de acciones de sociedades extranjeras u otros
valores que no cuentan con autorización de oferta pública en nuestro
país, quedando en custodia en una entidad crediticia y que se pueden
negociar como cualquier acción; f ) los títulos públicos50,que son em-
préstitos emitidos por el Estado nacional, provincias o municipalida-
des, en virtud de los cuales los inversores perciben la renta estipulada
y la devolución del capital en la forma y plazo acordados; g) las opcio-
nes a plazo, que se liquidan en una fecha posterior a la de contado y que
incluyen operaciones con préstamos, pases, cauciones,futuros y opcio-
nes; h )los CEVAS, que son certificados de valores que se generan con
la conformación de una cartera fija de especies que cotizan en la Bolsa
y pueden estar compuestos por acciones, títulos públicos y otros o por
una combinación de todos ellos51.
Sin perjuicio de esta enunciación, el concepto de "valores negocia-
bles", como indiqué más arriba, es abierto. Por ese motivo, la enuncia-
ción que aquí se hace no puede ser taxativa y será menester analizar
50 Si bien los títulos públicos no requieren de autorización previa de oferta pública

en los términos de laley 26.831, no caben dudas en cuanto a su tipiñcación como "valo-
res negociables"; ello en atención a que comparten las características de los demás titu-
los valores definidos en el art. 2Ve dicha ley y teniendo en cuenta, además, que la pro-
pia ley los denomina "valores negociables" y que considera oferta pública sujeta a sus
disposiciones la negociación de los mismos llevada a cabo por una persona física ojurí-
dicaprivada en las condiciones establecidas en el art. 2Ycfr. art. 83, ley 26.831). Tam-
bién hay que añadir que la CNV en reiterados pronunciamientos se ha referido a los tí-
tulos como ''valores negociables públicos" (cfr.,por ejemplo, CNV, in re 'Visual
Consultorasffosible oferta ~úblicairredar". del 16/3/06:ídem. in re "Preceder.com.ar
sffosible intermediación oferta irregularn,del12/5/05).
Cfr. páginas web del Mercado de Valores de Buenos Aires y de la Bolsa de Comer-
cio de BuenosAires.
caso a caso de qué instrumento se trata y si, en definitiva, se trata de
un valor negociable con oferta pública en los mercados de valores auto-
rizados, que es el rasgo que define la cuestión,junto con las demás ca-
racterísticas definidas legalmente, antes señaladas.
e - Características de la informaciónpriuilegiada
1 - La significatividad de la información:qrice-sensitiuity.
Corresponde ahora determinar qué características debe reunir la

información para ser considerada "privilegiada" en los términos del
art. 307 del Cód. Penal; lo cualnos lleva a preguntarnos, ante todo, cuál
es la información cuya divulgación "podría tener significativa influen-
cia en el mercado de valores", que es la definición que proporciona el
art. 77 del Cód. Penal. Este último rasgo -la ~ i g ~ c a t i influencia
va
en el mercado de valores- se conoce comoprice-sensitivity,y si bien es
definitorio para el encuadramiento legal de la información no es elúni-
co que ella debe poseer para que el tipo penal quede configurado en un
caso concreto.
En general, la información que puede afectar los precios de los valo-
res negociables -es decir, la información "sensible"en los términos in-
dicados en el párrafo anterior- se encuentra estandarizada en la nor-
mativa regulatoria del mercado de capitales. En efecto, en nuestro
país la CNV ha establecido, a través de sus normas, cuáles son ejem-
plos de ese tipo de información, y obliga a los sujetos involucrados a ha-
cerla pública de manera inmediata52.Si bien la enunciación que hacen
las normas de la CNV acerca de los hechos y situaciones que deben ser
informados al público sin dilaciones no es taxativa (se trata de una
enunciación "ejemplificativa"),ella resulta ser una guía -objetiva-
para determinar en qué casos el uso o suministro de cierta información
en el mercado podría resultar punible. El abuso estará dado entonces
52 Cfr. Normas 2013 de la CNV, Título XII, "Transparencia en el ámbito de la ofer-

ta pública", Capítulo 1, "Disposiciones generales", Sección 11, "Hechos relevantes", art.
25 mismo Título, Sección IV, "Información a Mercados", art. 5" mismo Título, Sección
VI, "Régimen informativo de tenencias", art. 7 9 siguientes.
por el empleo de la información relativa a uno de esos hechos impor-

tantes, antes de que la información sea puesta en conocimiento de la
CNV y, en consecuencia, conocida por el En la terminología
del ente regulador, estos hechos que resultan sensibles para el merca-
do son denominados "hechos relevantes".
Hay otra información, probablemente el grueso de la que un directi-
vo puede disponer de una emisora o de un valor negociable, que, en
cambio, no debe hacerse pública a través de la CNV de manera inme-
diata una vez que se produce el hecho o la situación, sino que sólo toma-
rá estado público a su debido tiempo. Hasta que llegue ese momento, la
información quedará en el hermetismo societario. Caso típico: elresul-
tado contable de un ejercicio anual de una sociedad54,o bien el precio
al cual se ha comenzado a negociar la venta del paquete mayoritario de
acciones dela sociedad55.Como se ha señalado, "si bien es posible acep-
53 Esta norma penal debe ser analizada teniendo en cuenta además aquella otra,
introducida también por la ley 26.733, que tipifica la ocultación maliciosa de informa-
- -
ción que debía ser hecha conforme las normas que asílo disponen (art.309, inc.
l"b, Cód. Penal).En efecto. unamisma conducta~odriaresultar encuadrable,simultá-
neamente, en abuso de información privilegiadapor un lado y ofrecimientofraudulen-
to de valores negociables por ocultaciónmaliciosade informaciónpor el otro (en sentido
similar,Jelonche,Las operaciones con informaciónprivilegiada en los mercados de valo-
res, LL, 2008-B-882).
54 El deber de guardar reservasobre cierta información está previsto en el art. 102
de la LMC; antes estaba previsto en el '%gimen de Transparencia de la Oferta Públi-
ca", den: 677101, art. 7:.
55 Este último ejemplo es lo que ocurrió en el precedente "CNV c. Establecimiento
Modelo TerrabusiS.A.", resuelto por laCSJN el 24/4/07. Como se ha dicho: "No es exigi-
blela publicación de informacionestodavíano precisas o concretas, tales comolos asun-
tos pendientes de aprobación,que se mantienen habitualmente bajo confidencialidady
cuya noticia prematura podría hstrarlos o generar expectativas que perjudicaren a los
inversores si no se concretaran. Tampococorresponde la divulgaciónde negociaciones en
cursoo de acuerdosparciales o susceptiblesde revisión,en operaciones complejas que in-
sumen tiempo y puedenvariar oquedar sin efecto. Rige, entretanto, el deber deguardar
reserva de lainformación,con el consiguiente impedimento legal de usarla en beneficio
propio o de terceros hasta que se difunda" (Jelonche,Las operaciones con información
privilegiadaen los mercados de valores,LL, 2008-B-882).
tar la tesis de que constituye una meta justa que el público inversor,así
como los accionistas de la sociedad, posean suficiente información so-
bre las actividades de la empresa, ello debe contraponerse a la necesi-
dad que tiene la propia empresa, de reservar informaciones delicadas
e internas de su giro industrial y comercial, cuya revelación podría
causarle pejuicios" 56.
Suele diferenciarse, entre la información privilegiada, aquella que,
por un lado, se refiere estrictamente a la situación económica/patrimo-
nial y a cuestiones de organización del ente emisor (conocida como cor-
porate information),de aquella otra que le concierne a la emisora pero
que no es interna de ella (conocidacomo market information, por ejem-
plo, información relativa a una decisión de la autoridad pública admi-
nistrativa que favorece o perjudica al ente o a una vinculada, orelativa
a normas sobre una cierta tipología de instrumentos finan~ieros)~~. En
estos supuestos, el abuso estará dado por la utilización o suministro de
la información antes de que sea divulgada al público a través de los me-
canismos normativamente establecidos a su debido tiempo.
Ahora bien, más allá de los casos que la CNV considera normativa-
mente como "hechos relevantes", significativos para alterar las cotiza-
ciones de los valores negociables, lo cierto es que la determinaciónsobre
la idoneidad de la información para afectar el curso de las negociacio-
nes no deja de ser un juicio de probabilidadque se debe efectuar situán-
dose ex ante con respecto al momento en el que la informacióntoma es-
tado público. En este juicio, lo que haya ocurrido con posterioridad al
uso o suministro de la información, una vez conocida ella, podría resul-
tar un importante dato probatorio, pero no definitorio. No está de más
recordar que la norma penal no exige que una vez hecha pública la in-
formación,ésta efectivamentehaya tenido "significativa influencia en
el mercado de valores" (cfr. art. 77, Cód. Penal). Basta que el juicio de
5"tcheverry, Intervención crecientejudicial en el manejo de las sociedades comer-

ciales (Análisis de derechocomparado. El caso del "insidertradingnen USA,Brasil y Ar-
gentina), LL, 1988-D-756.
Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 386.
probabilidadefectuado ex ante arroje como resultado que en elmomen-

to en que se usó o suministró la información privilegiada, su divulga-
ción hubiera podido influenciar de esa manera en el mercado de valo-
res, con lo cual hubiese hecho actuar a los inversores de otra manera
(de allí que el art. 77 del Cód. Penal señala que la divulgación de la in-
formación $odría tener significativa influencia.. .").
2 - El criterio del .inversor razonable.
La clave para definirla significatividadde la información-más allá

de las pautas objetivas fijadas por el órgano de regulación- estará en
el inversor, esto es, en lo que él hubiera hecho si hubiera conocido la in-
formación. El criterio del "inversorrazonable"(reasonable investor) fue
introducidopor primera vez por la Corte Suprema de Justicia delos Es-
tados Unidos de América en el caso "TSC Industries Inc. v. Northway
Inc.", del año 1976. En dicho precedente, el tribunal sentó la doctrina
de que un hecho omitido en una negociación es "importante"("relevan-
te" en la terminología de la CNV; "significativo"en la de la norma penal
aquí analizada), si existe "una probabilidad sustancial de que un accio-
nista razonable lo considere importante al tomar su decisión sobre có-
mo votar (. ..) Lo que contempla este estándar es que exista una proba-
bilidad sustancial de que, en las circunstancias del caso, el hecho omi-
tido habría adquirido significatividad en las deliberaciones de un ac-
cionista razonable. En otras palabras, debe haber una probabilidad
sustancial de que la divulgación del hecho omitido hubiera sido consi-
derado por un inversor razonable como que habría alterado de manera
significativael conjunto total de la información di~ponible"~~.
Algunos han considerado que la determinación de la significativi-
dad de la información sólo es posible expost, pues la aptitud de un he-
cho para afectar de modo sustancialla colocación010sprecios de los va-
lores no es intrínseca, sino ~ o n t i n g e n t eEllo
~ ~ .los ha llevado a consi-
58 426 U.S. 438, consid. 12.

59 Jelonche, Las operaciones con informaciónpriuilegiada en los mercados de ualo-
res, LL, 2008-B-882.
derar que la infracción administrativa de abuso de información privi-
legiada es de resultado y no de peligro abstracto, de modo que sólo po-
dría tener lugar una sanción una vez determinado que elmercado efec-
tivamente fue afectado cuando la información se hizo pública. Dicho de
otro modo, si una vez hecha pública la supuesta información privile-
giada no se produjo modificación alguna en el curso delas cotizaciones
y negociaciones (por ejemplo, porque la plaza ya descontaba la proba-
bilidad de ocurrencia del hecho del cual dio cuenta la información di-
vulgada, en virtud de ciertas señales u operaciones previas que fueron
conocidas por el público inversor), no podría hablarse de abuso de in-
formación privilegiada, porque "no habrá manera racional de demos-
trar que lainformación podía afectar los precios, sila plaza no se inmu-
tó cuando la recibión60.Esta doctrina sostiene además que "cuandolas
cotizacionesno se alteran, no vale argüir que la omisión [deinformación]
no influyó pero podría haber influido en el curso de las negociaciones,
pues ninguna información pasa desapercibida en elmercado, quelain-
corpora si es relevante o muestra indiferencia si carece de tal cualidad,
por una regla económica básica para la formación de los precios de equi-
librio. Un enterado a quien acusen de operar con datos no públicos, que
sin embargo no impactaron las pizarras cuando se dieron a conocer, po-
drá alegar como defensa que no eran importantes y que un inversor ra-
zonable - e s decir un individuo lúcido y entendedor, según el están-
dar- no pudo haberlos tomado en c~nsideración"~~.
La cita transcripta introduce un punto interesante y merece ciertas
reflexiones. Creo que hay que separar dos cuestiones:la probatoria y la
que se vincula con un criterio de imputación.
Comencemos por la primera cuestión. La afirmación de que es inde-
mostrable (o incomprobable, para ser más exactos) que cierta infor-
maciónpodría haber alterado (en el pasado) +podría alterar (en el
" Jelonche,Las operaciones con informaciónprivilegiada en los mercados de valo-

res,LL, 2008-B-882.
" Jelonche,Las operaciones con informaciónprivilegiada en los mercados de valo-
res,LL, 2008-B-882.
futuro)- sustancialmente los precios de ciertos valores, es correcta si

con ello queremos señalar que no se puede comprobar algo que no ocu-
rrió. Pero ello es una obviedad. En realidad, se trata, como dije más
arriba, de un juicio de probabilidad de la ocurrencia de un hecho, con
todas las complicaciones que trae aparejado; y, efectivamente,hallán-
dose contenida la formulación en una norma penal, que exige por ser tal
un respeto a rajatabla del principio de estricta legalidad penal -para
permitir la estricta jurisdiccionalidad-, tenemos un problema. El
mismo que se presenta, por ejemplo, cuando en el campo del proceso
penal se debe efectuar un juicio probabilístico (futurístico/estadístico)
sobre los riesgos procesales de fuga y10 de entorpecimientode la inves-
tigación para resolver sobre la imposición o no de una prisión preven-
t i ~ aPero
~ ~más. allá de este -quizás inevitable- defecto legislativo,
lo cierto es que el intérprete y, sobre todo, el acusador y el juez, están
empujados a efectuar estos juicios de probabilidad. ¿Qué hacer frente
a ello?
El criterio más adecuado para resolver la encrucijada parece ser el
expuesto más arriba, que hace foco en un inversor "ra~onable"~~, pre-
guntándose si éste hubiera considerado - e n las circunstancias de mo-
do, tiempo y lugar en que se usó la información- que la información en
cuestión habría alterado de forma significativael conjunto total de da-
tos disponibles y, sobre todo, si hubiera fundado su decisión, al menos
en parte, en aquella información. Este criterio, además de tener sus-
tento -como señalémás arriba-en jurisprudencia de la Corte Supre-
ma de los Estados Unidos de América, encuentra apoyo también en la
Directiva 2003-124 de la Comisión de las ComunidadesEuropeas, que
establece que "se entenderá por 'información que, si se hiciera pública,
tendría un efecto significativo en los precios de los instrumentos finan-
" Sobre esto, remito avegezzi, "El proceso y su mirada hacia el futuro. El peligro
en la prisión cautelar", enAA.W., Problemas actuales de la parte especial del derecho
penal, 2011.
" Igualmente a favor del criterio del "inversor razonable" para la solución de los
casos, cfr. Otaegui, El deber deguardar reserva y laprohibición de utilizar información
privilegiadaen la ofertapública, ED, 177-29.
cieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes',
la información que podría utilizar un inversor razonable como parte de
la base de sus decisiones de i n ~ e r s i ó n "Este
~ ~ . criterio también está
presente en la LMC, que hace referencia al "inversor común" en su art.
121, al disponer que: "...[sle considerará esencial aquella información
que un inversor común hubiere apreciado como relevantepara decidir
la compra o venta de los valores negociables ofrecidos ...".
Es cierto que estamos saltando de un juicio probabilístico a otro,
porque ahora tenemos que determinar qué es lo que haría un inversor
"razonable";sin embargo, el campo se reduce un poco, aunque hay que
admitir que el problema no está resuelto del todo. De hecho, como se ha
dicho con algo de ironía, el criterio del inversor razonable (reasonable
investor) es poco fiable, pues es dudosa la idea misma de la racionali-
dad de las elecciones del inversor65.
Para apuntalar el criterio del "inversor razonable" se propone tam-
bién recurrir a las indicaciones contenidas en las Guide Lines. Market
" Este criteriorige también en lalegislaciónitaliana, art. 181,inc. 4" Testo Unico
della Finanza (cfr.Sgubbi,"Le disposizionigenerali", enAA.W.,Dirittopenale del mer-
catofinanziario, 2008, p. 14 y s.).
" Sgubbi, "Le disposizionigenerali", enAA.W., Dirittopenale del mercato finan-
ziario, 2&8,p. 16;tambiénplanteanestas dudas~azzacuva&ati, ~ i r i t t o ~ e n adel- le
l'economia, 2010,. p.
- 390. Stiglitz
- también hace referencia a la crisis de la idea de la ra-
cionalidad en la toma de decisiones de los inversores, señalando que 'la investigación
reciente ha dejado en claro que los individuos a menudo actúan sistemáticamente en
forma muy diferente de la que predicen los modelos de racionalidad (...) De hecho, al-
guien que observarala historia de las burbujas, manías y pánicos encontraria dXcil de
reconciliar esos comportamientosconlaracionalidad" (Regulacióny fallas, en'xevista
de Economía Institucional",vol. 12,n%3,2%emestre de 2010, p. 20, quien además in-
dica que existe toda una rama de estudio que se ocupa de estas cuestiones, con el nom-
bre de "economíadel com~ortamiento").Como eiem~lo " de tomas de decisión irraciona-
les por parte de los inversores se suele citar el caso del "comportamiento de manada"
kerd behauior): enmuchos casoslospreciosse muevenjustamente porlautendenciain-
nata al comportamiento gregario o de manada, en el que se repiten las acciones (racio-
nales o irracionales) de los demás,. las Queademás se consideran justificadas. Y en esa
línea, por ejemplo, se han propuesto explicaciones respecto del funcionamiento de los
mercados que se alejan delmodelode toma racionalde decisiones" (ck.Paolantonio,De-
rechopenal y mercado financiero: ley 26.733,2012,p. 167).
Abuse Directive, delCESR(sig1asde Committee ofEuropean Securities

Regulators), que contemplan que a los fines de determinar la caracte-
rística de price sensitivity de la información se debe: a) verificar si la
noticia corresponde a una tipología informativa que ya incidió en el
mismo mercado, en ocasiones anteriores, de manera sensible en los
precios; b) analizar si existen estudios, investigaciones, estadísticas u
opiniones de expertos de los que resulte la catalogacióndela noticia en-
tre aquellas típicamenteprice sensitive; c) determinar si la propia so-
ciedad emisora consideró con anterioridad hechos análogos al que sea
objeto de análisis como configurativos de información privilegiada@.
El segundo aspecto sobre el que llaman la atención las considera-
ciones transcriptas más arriba es aquel relativo a las posibilidades de
imputación penal en ausencia de alteración de las cotizaciones y nego-
ciaciones una vez hecha pública la información supuestamente privi-
legiada. No me parece correcto sostener que estamos en presencia de
una infracción de resultado y no coincido con la doctrina citada más
arriba, en cuanto argumenta que no es posible la imputación cuando la
divulgación de la información no influyó en las cotizaciones ni en el
curso de las negociaciones.
Pienso que, contrariamente a ello, bien podría ocurrir que en un de-
terminado momento un insider operara con cierta información privi-
legiada que, de hacerse pública en ese momento, podría haber alterado
sustancialmente la cotización del valor o su negociación, pero que, sin
embargo, luego no se produjo esa alteración porque cuando se hizo pú-
blica no sensibilizó el mercado, ya porque fue acompañada de otra in-
formación que la neutralizó -por ejemplo, la información relativa a
" Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 391. La jurispruden-

cia comercial argentinanos provee un ejemplo concreto de una operaciónrealizada con
información privilegiada: se trató del caso en el cual una sociedad vendió las acciones
que tenía de otra sociedad de la que era controlante, con conocimiento de que al día si-
guiente estaúltimaincumpliría un pago por amortización de obligaciones negociables,
dato que una vez que se hizo público determinó una caída en la cotización de las accio-
nes e; cuestión (cfr. C N C ~ ~Sala
. ; B, "Sociedad Comercial del Plata s/Oscilaciones en
su precio", del 21/12/06,mediante el cual se conñrmóla sanciónimpuesta previamente
por la CNV).
que tiempo atrás la sociedad emisora iba a ser absorbida por un grupo
económico pero que finalmente la operación no se concretó- o bien
porque elmercado ya se vio afectado previamente a la difusión de la in-
formación, precisamente como consecuencia de las propias operacio-
nes efectuadas por el insider (de modo que la difusión ulterior no im-
pactó al mercado). En estos casos, de haberse hecho pública la infor-
mación privilegiada utilizada por el enterado en el momento en que la
usó o suministró, probablemente se habrían alterado las cotizaciones
y los precios de las negociaciones, y esto basta para la tipicidad de la
conducta, pues la norma penal -y, creo yo, también la norma admi-
nistrativa- tiende a evitar el uso o suministro de esa información, con
independencia de que luego la publicidad de la misma no altere el mer-
cado o incluso de que nunca se haga pública porque perdió sentido su
di~ulgación~~.
No me parece adecuado decir que siuna información,al conocerse, no
alteró los precios, entonces no era privilegiada, en el sentido de que no
era apta para influir significativamenteen elmercado,pues, reitero, en
elmomentoen que seusó pudo haber sidoidónea para ello, pese a10cual
luego esa aptitud se perdió por algún factor adicional posterior. Por eso
resulta mcial, para la solución de los casos, el criterio del "inversor ra-
zonable" expuesto más arriba: habrá que determinar si, en el momento
y en las circunstanciasen que se usó cierta información,un inversor ra-
zonable hubiera considerado que ella podía alterar de forma significa-
tiva el conjuntototal de datos disponiblesy, sobretodo, si elinversor hu-
biera fundado su decisión, al menos en parte, en tal información.
Ya he señalado que por medio de la norma penal se tutela la igual-
dad de condiciones entre los negociadores y la transparencia del mer-
cado, a la par de la confianza del público inversor, y no el patrimonio de
alguno o algunos de éstos en particular. El delito no pasa por los efec-
tos que pueda tener expost la divulgación de la información; diversa-
" Enigual sentidoSgubbi, quien señalaque el tipo penal se configura"en aquellos

casos en aue la publicación de la noticia no produce un efecto en el precio de los instru-
mentos financieros" ("L'abuso di informazioni privilegiate", en AA.W.,Diritto penale
del mercatofinanziario, 2008, p. 39).
mente, pasa por un juicio de reproche ex ante: estrictamente, por el uso

o suministro de la informaciónen el momento en que se usa o suminis-
tra, con pretensiones de obtener alguna ventaja sobre la contraparte
que desconoce la información. Lo que ocurra después con la divulga-
ción de la información podrá ser, en todo caso, un factor probatorio adi-
cional, y seguramente de gran importancia, pero no definitorio.
Lo dicho no quita que, en un caso concreto, un insider crea, equivoca-
damente, que está usando información privilegiada, cuando en realidad
ella no es tal porque no es apta para alterar sustancialmente los márge-
nes habituales de volatilidad de los valores en cuestión, de lo cual, nue-
vamente, bien podría dar cuenta -aunque no siempre- lo ocurrido en
el mercado una vez difundida la información usada o suministrada.
3 - El requisito de lainformación "concreta,,y .precisa.
Una vez determinado qué tipo de información puede ser considera-

da privilegiada o esencial en los términos del tipo penal, cabe formu-
larse una pregunta adicional:¿debe reunir alguna característica espe-
cial esa información?Y si es así, ¿cuál?
El nuevo art. 77 del Cód. Penal no dice nada al respecto, pues hace
referencia a "toda informaciónnno disponible para el público. En cam-
bio, la ley 26.831habla de "toda información concreta"68.Esteplus de
la norma administrativa con respecto a la norma penal es importante
y, a mi entender, fundamental para delimitar el alcance del tipo penal
en lo que se refiere a este aspecto.
En efecto, creo que una interpretación razonable del tipo penal lle-
va a concluir que, naturalmente, no se está castigando con pena de pri-
sión el uso o suministro de información de menor "calidad", por así de-
cir, que aquella cuyo uso o suministro ilícito se sanciona por la vía ad-
ministrativa. Sena irrazonable que el tipo penal fuera más laxo y fle-
xible que la infracción administrativa. Por eso, la información a la que
alude el nuevo tipo penal puede ser de cualquier tipo-escrita overbal,
de allí que se haga alusión a "todaninformación-, pero, a la vez, debe
" La misma expresión existía en el derogado decr. 677101.

ser "concreta", entendiéndose por tal, en términos generales, toda in-
formación cierta y precisa, que surja de documentos, de reuniones so-
cietarias, de reuniones de dirección, de dichos gerenciales, etcétera.
En este sentido, no sería información concreta, por ejemplo, aquella
consistenteen un mero rumor69.
Sobre esta particularidad de la información privilegiada (la exigen-
cia de que sea "concretan)se ha escrito bastante. Son varios los países
que contienen esta exigencia70e incluso en Europa se ha llegado a una
definición normativa al establecerse, en la Directiva 2003/124/CE de la
Comisión de las Comunidades Europeas, que "se entenderá que la in-
formación es de carácterpreciso si indica una serie de circunstancias
que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha produ-
cido o que puede esperarserazonablemente que se produzca" y si esain-
formación es "suficientementeespeacan como para que a partir de ella
se pueda extraer una conclusión sobre "el posible efecto de esa serie de
circunstancias o hechos sobre los precios de los instrumentos financie-
ros o de los instrumentos financierosderivados correspondientesn.
En otras palabras, la información: a) puede referirse a hechos pa-
sados o que razonablemente se darán en el futuro; b) debe ser especí-
" De LacerdaDaCostaPinto, "Crimeseconómicos emercados ñnancieros.Abuso de

informa~áodomercadonoCódigodosValoresMobiliáriosportugu~s de 1999",en M.W.,
Nuevas tendencias del derechopenal económicoy de laempresa, 2005,p. 758y s.;también
Sgubbi, "Le disposizioni generali", en M.W.,Diritto penale del mercato fnanziario,
2008, p. 9;Mazzacuva -Amati,Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 388;entre nosotros,
véase ~ a r r i U i , ~ l ~ ureflexiones
nas sobre el uso de inforrnaci~n~rivie~iadaen el mercado
de valores. Consideración de la cuestión enel derecho comnamdo y nacional. LL, 2001-E-
1169, quien, al respecto, cita los trabajos de ~ ó m e~niesia,
z La utilización abusiua de in-
formaciónprivilegiada en el mercado de valores, Mc G r a w - W ,Madrid, 1997, p. 117,y
Kemelmajer de Carlucci, Un caso de fraude en el mercado de ua1ores:el llamado 'insider
trading", enL'Revistade DerechoPrivado y Comunitario", n q , 1993,p. 174.
70 Otros países también requieren que la información sea "concreta" (Costa Rica,
España, Alemania), "precisa" (Francia),y "de carácter preciso" y "específica" (Italia);
cfr. Parrilli,Algunas reflexiones sobre el uso de informaciónprivilegiada en el mercado
de valores. Consideración de la cuestión en el derecho comparado y nacional, LL, 2001-
E-1169. La Comunidad Europea también requiere que la informaciónprivilegiada sea
"concreta" (cfr.Directiva 2003/6/CE,art. 19).
fica; c ) debe permitir que, a partir de ella, se puedan pronosticar razo-

nablemente efectos sobre los precios de los instrumentos financieros
afectados por la información.
f - Cuestionesde autoría:«insider»y «outsider»
Como quedó explicado en los apartados anteriores, el nuevo tipo pe-

nal castiga, en su figura básica, al que realice alguna de las conductas
típicas, siempre y cuando revista el rol de director, miembro del órga-
no de fiscalización, accionista o representante de accionista de una so-
ciedad emisora, o cumpla algún trabajo, profesión o función dentro de
una sociedad emisora. Corresponde entonces analizar el caso de quien
efectúa una negociación de títulos valores en nombre propio valiéndo-
se de información privilegiada a la que no llegó con motivo de "su acti-
vidad" o de su función dentro de en una determinada sociedad, sino que
le fue suministrada por un insider, que eventualmente sí pudo haber
cometidola conducta típica aquí analizada, en una de sus modalidades
(suministro de información privilegiada). En este caso, cabe pregun-
tarse sila norma penal sólo sanciona al "suministrador" o si, por el con-
trario, también sanciona al tercero destinatario de la información,que
se conoce con el nombre de outsider o tippee71.
El insider propiamente dicho es aquel que, debido a su especial po-
sición en una organización empresarial (directivo,empleado o presta-
tario de servicios profesionales), conoce cierta información privilegia-
da de la misma. También son llamados insiders primarios o interna1
insiders, en oposición a aquellos que, en cambio, son denominados out-
sider~(o insiders secundarios), en tanto estos últimos obtienen infor-
mación privilegiada de una empresa o valor negociable aunque sin te-
ner una especial relación de dependencia o de prestación de servicios
con aquélla. Conforme esta distinción, pueden ser outsiders tanto el
tercero a quien el insider le transmite la información-por ejemplo, un
71 López Barja de Quiroga, "El abuso de información privilegiada", enAA.W., De-

rechopenal económico, 2000, p. 439; Bollini Shaw - Goffan,Operaciones bursátiles yex-
trabursátiles, 1995, p. 43; Terradillos Basoco, Empresa y derechopenal, 2001, p. 233.
hermano o su cónyuge-, como el camarero o el taxista que oyen la in-
formación c a ~ u a l m e n t eEstos
~ ~ . sujetos no tienen vinculación alguna
con la sociedad ni pesa sobre ellos un deber de lealtad para con la mis-
ma (derivable de los arts. 59 y 274 de la Ley de Sociedades 19.550 y,
ahora también, de la LMC, art. 78 73),si bien en algunos casos se les
aplican los deberes de guardar reserva respecto de cierta información
(art. 102,LMC).
En Europa se ha discutidomucho sobre la posibilidad de extender al
outsider las reglas prohibitivas que conciernen al insider y, si bien se
llegó a la conclusión de que a aquél le deben alcanzar sanciones de ín-
dole administrativa, se dejó librado, en cambio, a la voluntad de cada
país la decisión en torno a tipificar ono penalmente la conducta delout-
sider. En España, por ejemplo, al igual que ahora en la Argentina, la
conducta de éste no fue tipificada, a diferencia de la opción tomada por
Portugal, que sí castiga penalmente el abuso de información por parte
del outsider74.Italia, por su parte, ha tenido idas y vueltas en este te-
ma desde la sanción de la ley 157191, con modificaciones sustanciales
en los años 1998y 2005: actualmente, eloutsider (oinsider secundario,
como es denominado en ese país) ya no resulta punible penalmente y
su conducta sólo constituye un ilícito administrativo (art. 187 bis, inc.
4" decr.-legisl. 58/98, "Testo Unico della F i n a n ~ a " ) ~ ~ .
l2 López Baj a de Quiroga, "El abuso de información privilegiada", enAA.W., De-

rechopenal económico,2000,p. 439.
l 3 Laley 26.831relaciona directamente lalealtad de los administradores de las so-
ciedades con la imposibilidad de operar con información privilegiada. Así, el art. 78 de
dicha norma, denominado"Lealtad de los directores", dispone expresamente que: "Eh
las sociedades que hacen oferta pública de sus acciones se entenderán especialmente
comprendidas en eldeber de lealtad con que deben actuar los directores: a) Laprohibi-
ción de hacer uso de los activos sociales y la de hacer uso de cualquier información con-
fidencial, con fines privados; b) La prohibición de aprovechar o de permitir que otro
aproveche,ya sea por acción opor omisión, las oportunidades de negocio de lasociedad"
(la cursiva me pertenece).
l4 Cfi. art. 3" inc. 3" Código dosvalores Mobiliários de 1999.
Tripodi,'Z'illecito administrativodi abuso diinformaciónprivilegiate",enAA. W.,

Dirittopenaledel mercatofinanziario,2008, p. 93. Según da cuenta este autor, fue conla
Distinta es la situación del criminal insider, quien, según la legisla-

ciónitaliana, es aquel que se vale de información privilegiada de la que
toma conocimiento "con motivo de la preparación o ejecución de activi-
dades delictivas": para este tipo de conducta sí cabe una sanción penal
(art. 184,inc. 2" Testo Unico Della Finanza). En este último supuesto
entran aquellos casos en que, por ejemplo, el autor accedeilícitamente
al sistema informático de una sociedad o viola su correspondencia y
luego realiza alguna de las conductas típicas de insider t r ~ d i n g ~ ~ .
En Europa la problemática del outsider quedó reflejada en la Direc-
tiva 891592 sobre "Coordinación de las normativas relativas a las ope-
raciones con información privilegiada", del 13 de noviembre de 1989,
del Consejo de las Comunidades Europeas, que luego fue reemplazada
por la Directiva 200316lCE del Parlamento Europeo y el Consejo de la
Unión Europea. En aquella regla de 1989 se establecía que: "Cada Es-
tado Miembro impondrá asimismo la prohibición prevista en el art. 2"
[usar información privilegiada para comprar o vender valores nego-
ciables] a todas aquellas personas distintas de las citadas en dicho ar-
tículo [los i n ~ i d e r sque,
l ~ ~con conocimiento de causa, posean una in-
reforma del año 2005 que Italia adoptó 'la decisión político-criminalde degradar a ilícito
administrativolos hechos del insider secundario", lo cual resultó "un fenómeno de aboli-
tio criminis respecto alas figuraspenales vigentes con anterioridad".Actualmenteen Ita-
lia el delito de insidertrading consiste, segúnTripodi,únicamente en el abuso de los depo-
sitarios"funcionales"delainformaciónpridegiada,llamadoabusofincional, que se con-
sumamedianteelcumplimientodelas conductas típicas, aprovechando"un estatus de su-
perioridad cognoscitiva fmiológica -y latu sensu 'institucionaY- (. ..) respecto al común
del resto de los ciudadanos".Estos depositariosfuncionales son, de acuerdo con la norma-
tiva italiana vigente, quienesposeeninformación "en razón de su calidad de
miembros de ór~anosde administración.dirección ocontrol de la sociedademisora. obien
del ejercicio de &a actividadlaboral, de k a profesión o de una función,incluso pública, o
de un cargo"; véase tambiénMazzacuva-Amati,DirittopenaZe dell'economia, 2010,p. 393.
7"gubbi, 'L'abuso di informazioni privilegiate", en AA.W., Diritto penale del

mercato finanziario, 2008, p. 34 y s.; Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia,
2010, ps. 383,393 y siguiente.
77 La Directiva define alos insiders en el art. 2"l como aquellos quel'por su condi-
ción de miembros de los órganos de administración,de dirección o de control del emisor,
formación privilegiada tal como se define en el art. lg8,cuyo origen di-
recto o indirecto sólo pueda ser una persona de las mencionadas en el
art. 2" 79. He destacadola expresión "con conocimiento de causa", pues
en ese supuesto algunas posturas consideran reprochable, incluso pe-
nalmente, la conducta del outsider, dado que si el empleo de la infor-
mación por parte de aquél se hiciese sin conocimiento de que la fuente
de la información fue un insider y, por lo tanto, sin conocimiento de la
violación al deber de guardar secreto por parte del insider, entonces la
conducta del outsider no resultaría reprochable (ni administrativa ni,
por supuesto, penalmente).
La nueva norma penal argentina deja impune la conducta del outsi-
der, con o sin "conocimientode causa",tanto del que utiliza la informa-
ción privilegiada en su propio provecho (es decir, quien no actúa comoin-
terpósita persona en calidad de partícipe del hecho del insider) como
del que, a su vez, la suministra a otra persona (por ejemplo, un outsi-
por su participación en el capital del emisor, o por tener acceso a dicha información de-
bido al ejercicio de su trabajo, de su profesión o de sus funciones, dispongan de una in-
formación privilegiada".
Art.1""Información privilegiada: la información que no se haya hecho pública,

de carácter preciso,. aue se refiera auno ovarios emisores de valores negociables o auno
A
ovariosvaloresnegociablesy que, de hacerse pública, podríainfiuir demanera aprecia-

ble sobre la cotización de ese o de esos valores". La Directiva 200316lCE que sustituyó a
la 891592dispone, en su art. l"1, que por información privilegiadase entiende "lainfor-
mación de carácter concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiere directa o in-
directamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios ins-
trumentos financieros, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable
sobre la cotización de esos instrumentos financieroso sobre lacotización de instrumen-
tos financieros derivados relacionados con ellos".
l9 Comose advierte, 1aDirectiva europeaobligóalosEstados Parte aprohibir alos
outsiders e1"uso"de información privilegiada,masnolarevelacióno transmisión de esa
información aotros terceros, cuya decisióndeprohibirla dejólibradaalos Estados. La re-
gla de prohibición paralos outsiders se mantuvo enlaDirectiva 200316lCE que sustitu-
yó a la Directiva 891592, aunque en lanueva disposición se incluyó también la prohibi-
ción para los outsiders de suministrar información privilegiada. La prohibición sigue
teniendo como presupuesto y fundamento que eloutsiderKsepa,ohubiera debido saber,
que se trata de información privilegiada" (Directiva2003/6/CE,art. 4").
der que, enterado de ciertohecho relevante, lo comunica a suvez a otro,

tambiénoutsider). La razón de esta decisión pareciera radicar en el he-
cho de que desde una perspectiva político-criminal parece innecesario
criminalizar comportamientos de sujetos que, por ser ajenos al merca-
do de valores, apenas pueden menguar la confianza pública en el mis-
mo. En efecto, la credibilidad del mercado de capitales y su integridad
parecen fundarse, sobre todo, no tanto en cómo se comporten los outsi-
d e r ~sino "en la corrección de quienes desempeñan un rol particular-
mente significativoa causa de la posición que ocupan dentro de la socie-
dad o de la función o profesión ejercidans0.Probablemente ésta sea la
razón por la cualellegislador argentino-a diferencia delitaliano-op-
tó además por no tipificar como abuso de información privilegiada la
conducta delcriminal insider, es decir, de quien utilizainformación ob-
tenida con motivo de la preparación o ejecución de otro delito.
Con lo expuesto, si un outsider se valiera de cierta inside informa-
tion para realizar inversiones propias, es decir, sin actuar como inter-
pósita persona del suministrador de la información -caso en el cual
podría resultar punible de acuerdo con las reglas de la participación
criminals1-, no resultará alcanzado por el reproche penal; sólo quien
le facilitó dicha información para que efectúe sus inversiones (nego-
ciación, cotización, compra, venta oliquidaciónde valores negociables)
responderá penalmente en orden a la comisión de este delito. Las re-
glas de la participación no pueden atrapar la conducta del outsider que
no actúa como interpósita persona, en tanto el delito del insider se ago-
ta en el momento mismo en que suministra la información; lo que ocu-
rre después, es decir, el uso de esa información por cuenta propia de
quien la recibió (o su ulterior transmisión a otra persona), forma parte
so Tripodi, "L'illecito administrativo di abuso di información privilegiate", en

AA.W.,Dirittopenaledelmercatofinanziario,2008,p. 88 (lacursivamepertenece),con
cita en igual sentido de Seminara, Insider tradinge dirittopenale, 1989,p. 142.
Martínez-Buján Pérez, Derecho penal económico, 1999, t. 11, p. 140; también
Buompadre,Algunas mflexiones sobreel delito de abuso de informaciónprivilegiada en
la reciente reforma penal argentina, en "Revista de Derecho Penal y Procesal Penal", ng
5,may. 2012, p. 783.
de un segmento fáctico histórico que ya no resulta alcanzado por el ti-
po penal aquí analizado, que es, por cierto, un delito de pura actividad.
Como adelanté, en el caso de España el outsider tampoco resulta pu-
nible desde la óptica del art. 285 del Cód. Penals2.Ello, sin perjuicio de
que en dicho país existe una punición especial para quien se vale dein-
formación privilegiada suministrada por funcionariospúblicos: se tra-
ta del art. 418 del Cód. Penal español, incluido ya no en el capítulo de
los delitos relativos al mercado y a los consumidores, sino en el titula-
do "De la infidelidad en la custodia de documentos y de la violación de
secretos", lo cual permite advertir fácil y rápidamente que el bien jurí-
dico tutelado es otro distinto del que tutela el abuso de información pri-
vilegiada que aquí se analizas3.
Vale la pena revisar también cómo resuelve la ley norteamericana
estas cuestiones de insider trading. En términos generales, dicha nor-
mativa tiende al resguardo de dos conjuntos de valores por igual. En
efecto, no sólo se pretende tutelar la confianza del público inversor en
sus mercados, mediante la intervención de todos en condiciones de
igualdad, sino además, con la misma intensidad, la lealtad debida a
los accionistas y a la sociedad emisora de la cual se posee información
Alrespecto,véaseTerradillosBasoco, Empresay derechopenal,2001,p. 231;Ló-

pez Barja de Quiroga,"El abuso de información privilegiada", enAA.W.,Derechopenal
económico,2000, p. 461; Martínez-BujánPérez,Derechopenal económico, 1999,t. 11, p.
140. Según este último, "quedan al margen del precepto españoltodas las conductas de
abuso de información reservada por parte de sujetos que no pertenecen a la esfera 'in-
terna' del precepto, o sea, que no soniniciados'internos'-eltipper delderechoanglosa-
jón-(.. .) sino personas queUeganatenerconocimientodelainformaciónreservadapor
cualquier otra vía (lostippees o outsiders).Pero obsérvese que en el tipo del art. 285 no
sólo queda fuera de ese círculo el receptor casual (casual tip), sino también el denomi-
nado receptor 'secundario' o iniciado secundario, que es el sujeto que conscientemente
adquiere la información reservada del iniciado primario directa o indirectamente
(ejemplo de la esposa o hermano de éste)".
s3 El art. 418 del Cód. Penal español dispone que: "E1 particular que aprovechare
parasío paraun tercero el secreto olainformaciónprivilegiadaqueobtuviere deunfun-
cionariopúblicooautoridad, serácastigado conmultadeltanto altriplodelbeneficioob-
tenido o facilitado. Si resultara grave daño para la causa pública o para tercero, la pena
será de prisión de uno a seis años".
privilegiadas4.En esta dirección, en los Estados Unidos de América la

jurisprudencia continúa construyendoun edificio conceptual en torno
a la figura del insder trading, que se extiende mucho más allá de los
ejecutivos, accionistas o empleados de las emisoras y que alcanza a los
terceros que, incluso, conocen casualmente cierta información privile-
giada (los que más arriba he denominado outsiders, también llamados
tippees), a los cuales se les ha comenzado a atribuir responsabilidad
por violación a las reglas que prohíben el insider trading, en función de
que a ellos también resulta extensible el deber de lealtad para con la
emisora y los accionistas, cuando, por ejemplo, tienen motivos para
sospechar que la información ha llegado a sus manos merced a una ac-
tuación desleal de un tercero que ha quebrantado su deber de guardar
secreto sobre cierta informaciónB5.Sin este quebrantamiento previo,
la acción ulterior del outsider resulta impune en el sistema legal nor-
teamericano.
En la jurisprudencia de ese país, es impune también la acción del
outsider que obtieneinformación privilegiada en virtud de cierta habi-
lidad o a partir de un descuido por parte del tercero que posee la infor-
mación, es decir, en aquellos casos en que la información no le es entre-
gada al outsider por un tercero que quebranta un deber de fidelidad y
confianza sino que aquél la obtiene directamente de la fuente sin me-
diar un acto ilegítimo en la obtención o apropiación de la información.
Esto es así porque no existe algo así como una regla general de paridad
en la información entre los contratantes en el mercado de valores.
84 En este sentido, enla página web de la SEC se señala: "Generalmente,la prácti-

cailegal de insider trading se refiere a la compra o venta de un valor, en violación a un
deber fiduciario o de otra relación de lealtad y confianza, mientras se está en posesión
de información esencialno pública concerniente a ese valor (...)Dado que la práctica de
insider trading socava la confianza delinversor en la transparencia e integridad de los
mercados de valores. laSEC ha considerado a la detección "v~ersecuciónde las violacio-
A
nes de insider trading como una de sus prioridades en su tarea de hacer cumplir la ley"
(la traducción me pertenece).
Éste es elestándarfijadoen e1fallo"Dirksv.SEVdelaCorte Supremadelos Es-
tados Unidos de América (463U.S. 646, de 1983).
En el caso "Chiarellav. United States", un empleado de una impren-
ta contratada por ciertas compañías comenzó a adquirir acciones de
otras sociedadesque, según10 que surgía de los documentos que impri-
mía, estaban en la mira de aquellas compañías para las cuales efectua-
ba las impresiones. El valor de esas acciones luego aumentó considera-
blemente, lo cual redundó en un beneficio para el imprentero. Conde-
nado en primera instancia, la condena fue finalmente revocada por la
Corte Federal de ese país con los siguientes argumentos: a ) el emplea-
do de la imprenta no era un insider de las sociedades cuyas acciones
compró; b)por ende, no tenía ningún deber de fidelidad, ni había que-
brantado ninguna confianza, con respecto a tales sociedades,cuyas ac-
ciones adquirió para luego vender a un precio mayor; c) la información
privilegiada no la recibió de aquellas sociedades sino que la obtuvo a
partir de los documentos que imprimía; d) tampoco tenía un deber de
revelar la información a los vendedores de tales acciones, pues éstos no
habían depositado en él su confianza y no tenían entre ellos ninguna re-
lación previa, sino que, contrariamente, el imprentero "era un comple-
to extraño que comerció con los vendedores sólo a través de transaccio-
nes de mercado irnper~onales"~~. En este caso, sin embargo, quedó sin
analizar la hipótesis de un eventual quebrantamiento de la confianza
depositada en elimprentero por parte de las compañías que habían en-
cargado las impresiones,pues, según el tribunal, tal hipótesis no había
sido introducida en eljuicio y, por lo tanto, no correspondía tratarla.
La situación recién sena analizada más tarde, en un fallo de 1997,
'Wnited States v. O ' H a g g a ~ ~en
" ~el~cual
, se construyó la "teoría de la
apropiación indebidan (misappropriation theory), que complementó
los lineamientos de la teoría clásica o tradicional trazados en "United
States v. Chiarellan.En "United States v. O'Haggan" se estableció que
los outsiders que toman conocimiento de cierta información privilegia-
da deben abstenerse de negociar cuando con ello violanla confianza de-
positada en ellos por quien les dio acceso a tal información (la "fuente
Cfr. "Chiarella v. United States", 445 U.S. 222 (1980).

Cfr. 521U.S. 642 (1997).
de la información");el empleo de esa información en beneficio propio

constituye una apropiación indebida de la misma y una violación a las
reglas que prohíben el insider trading. En el caso citado, James O'Hag-
gan era socio de un estudio jurídico que representaba a una sociedad
(Grand Metropolitan) en la preparación de una oferta pública de ad-
quisición de acciones de Pillsbury Co., aunque no intervenía personal-
mente en la operación. Valiéndose de la información confidencial que
obtuvo compró opciones cal1de las acciones de Pillsbury Co., cuyo pre-
cio subió considerablemente una vez que se conoció la oferta, obte-
niendo de este modo una ganancia de más de cuatro millones de dóla-
res. O'Haggan argumentó que ni él ni su estudiojurídico tenían un de-
ber de fidelidadhaciala sociedad cuyas acciones adquirió, por lo que no
había cometido fiaude alguno88. La Corte Suprema de los Estados
Unidos de América rechazó esta argumentación y adoptó la misappro-
priation theory ,que "funda la responsabilidad en el fraude del fiducia-
rio, devenido operador, respecto de quien confió en él dándole acceso a
la información confidencial (. ..) [Lla teoría clásica apunta a la viola-
ción de un deber del enterado [insider] dentro de la sociedad hacia los
accionistas con quienes negocia, y la 'teoría del apoderamiento indebido'
invalida las operaciones concertadas por un ajeno a la sociedad sobre
la base de información no pública, en violación de un deber contraído
no ante una parte dela negociación, sinoante la fuentede la información.
La teoría del apoderamiento indebido persigue de tal modo proteger la
integridad de los mercados de valores contra abusos de extraños a la so-
ciedad, que tienen acceso a información confidencial que afectará el
precio de sus valores cuando se revele, pero no asumen un deber fidu-
ciario o de otra clase hacia sus a~cionistas"~~.
Véase un relato de este caso también en Jelonche, Las operaciones con informa-
ciónpriuilegiada en los mercados de valores, LL, 2008-B-882.
La traducción de este pasaje del fallo es de Jelonche, Las operaciones con infor-
mación privilegiada en los mercados de valores, LL, 2008-B-882. Los destacados me
pertenecen. Para ulteriores precisiones sobre la '"teoría de la apropiación indebida",
véasevillar, "Insidertrading y violación de secretos", enAA.W., Derechopenal empre-
sario, 2010, ps. 194 a200.
Nada de esto resulta actualmente aplicableal ámbito del tipo penal
argentino analizado en este capítulo, pues, como dije más arriba, la pu-
nibilidad del outsider ha sido excluida por completo por decisión del le-
gislador penal argentino (salvolos casos de participación criminal, art.
45 y SS.,Cód. Penal) y sus eventuales abusos podrán ser únicamente
perseguidos y sancionadospor la vía administrativa, según lo dispues-
to en el art. 102 de la LMC y las reglamentaciones de la CNVgO.
g - Tipo subjetivo
Naturalmente, se trata de un delito doloso que, a diferencia de otras

regulacionesextranjeras -por ejemplo,Alemania-, no admite la for-
ma culposagl. La norma exige, además, un dolo especial: la informa-
ción privilegiada debe ser entregada o usada para los fines expresa-
mente estipulados en la ley (negociación, cotización, compra, venta o
liquidación de valores negociables). De este modo, si la información
fuera suministrada, por ejemplo, para su difusión en los medios de co-
90 ParaVillar -cuyo texto aquí citado es anterior ala sanción del tipo penal ana-
lizad* el caso "Chiarella"podría ser castigado penalmente en nuestro país sobre la
base de lo dispuesto en los arts. 1" 12 de la Ley de Confidencialidad 24.766, sin per-
juicio delproblemano menor de que dichaley no establece escalapenal alguna paralas
infracciones a lamisma. De todos modos, el autor considera que el art. 1Ve laley men-
cionada sólo "agrega una descripción que debe complementar a la descripta en algún
tipo penal del Código", con lo cual la solución propuesta es relativa, pues no se indica
- - - -
cuálseríaconcretamente ese tipopenaldelcódigo que resultaríaaplicable alcaso y que

sería com~lementadopor la lev 24.766 (a esto se suma. tal como lo reconoce el autor
citado,qué el art. 156 d e l ~ ó dPenalsólo
. castigalarevelaciónde secretosperono eluso
de información secreta).ParaVillar, en defhitiva, la violación ala Ley de Conñdenciali-
dad sólo traería como consecuencia,en la práctica, una "influencia en la pena concreta
a aplicar"por el delito principal, el cual,unavez más, queda sin determinar (véaseVillar,
"Insider trading y violación de secretos", enAA.W., Derecho penal empresario, 2010,
ps. 209 a 214).
91 En Alemania el abuso de información privilep5ada - cometido por imprudencia
grave se castiga con pena de hasta un año de prisión (art. 38, Ley del Comercio conTítu-
losvalores, WpHG; cfk. textodelanorma enTiedemann,Derechopenaleconómico,2009,
municación, esa conducta, en principio, no resultaría constitutiva de

este delito.
Ahora bien, podría darse el caso de que un insider trading entrega-
ra cierta información a los medios de comunicación cuya ulterior difu-
sión tuviera como consecuenciauna inmediata alza en la cotización de
un determinado valor negociable; por ejemplo, que se informara a los
medios el dato -no publicitado aún- de que una compañía petrolera
ha descubierto un importante pozo petrolero, o que una minera descu-
brió un yacimiento mineral (también se cita el caso de la pérdida de un
contrato importante, como ser una licitación pública, lo cual podría
producir una baja en la ~otización)~~. En estos casos, el impacto que la
información tiene en la cotización de esos papeles podría llevar a con-
siderar la conducta del informador como constitutiva del delito, y ello,
incluso, conindependenciade que aquél se viera beneficiado por ese re-
sultado (por ejemplo, por ser tenedor de acciones de la empresa que
efectuó el descubrimiento de recursos naturales). Habrá que determi-
nar entonces,en casos como éstos, sila alteración enla cotización de los
valores resultó alcanzada por el dolo del autor.
Como quedó dicho en los apartados anteriores, el tipo penal no exi-
ge que como consecuenciade la conducta se produzca un beneficio o un
perjuicio. Esto no significa, como se adelantó más arriba, que no se re-
quiera un ánimo de lucro en el autor. En efecto, el tipo penal no castiga
la mera operatoria (uso o suministro)con información privilegiada, si-
no aquella que, además, se realiza con la intención de obtener una ven-
taja económica, sea ésta la obtención de un beneficio o la evitación de
un perjuicio. De otro modo, caeríamos en el non sense de considerar tí-
pica la conducta de quien, poseyendo información privilegiada, opera
en el mercado aun a sabiendas de que va a pérdida. Por ejemplo, un di-
rectivo podría decidir vender su participación accionaria en la compa-
ñía con motivo de una urgencia económica personal, aun a sabiendas
de que, de esperar unas semanas, las acciones podrían valer mucho
más porque la sociedad está negociando la adquisición del paquete de
92 Bollini Shaw - Goffan, Operaciones bursátiles y extrabursátiles, 1995, p. 43 y si-

guiente.
control de otra importante compañía. En este ejemplo, el directivo ha
operado con información privilegiada (porquela conocía y, por ende, no
la ha podido dejar a un lado en el proceso de la toma de su decisión),pe-
ro claramente esa información no la usópara vender sus acciones (es
decir, no fue el motivo de la venta de sus acciones).No hubo una situa-
ción de aprovechamientoeconómicoa partir de ese conocimiento.El gi-
ro del tipo penal (la palabra "para" que incorpora la descripcióntípica)
es lo que denota que el uso de la información privilegiada se debe rea-
lizar con una intención, que no puede ser otra que la obtención de una
ventaja en la venta, compra, liquidación, etcétera. En este sentido, se
ha afirmado que "el delito no consiste en el hecho mismo de suminis-
trar o utilizar cierta información (. ..) sino -aun cuando el texto no lo
diga en forma expresa- en 'aprovecharse'de tal información 'para'ob-
tener ventajas en el mercado de valores" 93. Esta interpretación coinci-
de, además, con la tipificación del ilícito en el ámbito del derecho admi-
nistrativo, donde se ha establecidoque la información privilegiada no
podrá hacerse valer "a fin de obtener, para sí o para otros, ventajas de
cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de valores negocia-
bles ode cualquier otra operaciónrelacionada con el régimen dela ofer-
ta públicang4.
93 Cfr. Buompadre,Algunasreflexionessobre el delito de abuso de informaciónpri-

vilegiada en la reciente reformapenal argentina, en "Revista de Derecho Penal y Proce-
sal Penal", n", may. 2012, p. 782, quien añade que: "[Lla conducta típica podría ser re-
conducida aunuso abusivo, o aprovechamiento, de lainformación(.. .) para obtener de-
terminados beneficios en el mercado de capitales (.. .) Si bien es cierto que el tipo penal
no contiene en forma expresa un elemento subjetivo especíñco que se identiñque con el
ánimo de lucro, o con una concreta ñnalidad económica,no lo es menos que la preposi-
ción 'para' empleada por el legislador para caracterizar subjetivamente la conducta,
convierte al delito en un tipo penal subjetivamente configurado de tendencia ñnalista:
el agente debe perseguir con el uso abusivo de la información privilegiada,un beneficio
-para sí o para un tercero-".
94 Cfr. art. 117,ley 26.831; similar redacción tiene la actual normativa de la CNV
(Título XII, "Transparenciaen el ámbito de la oferta pública", Capítulo 111,"Conductas
contrarias ala transparencia en el ámbito de laoferta pública", Sección 1,art. 1" y tam-
bién el derogado decr. 677101, así como el art. 21 de la Res. Gral. 227 de la CNV.
h - La revelación de la información
como eximente de responsabilidad
En los Estados Unidos de América, una eximente de responsabili-
dad frente a las reglas del insider trading consiste en que el insider re-
vele, previo a negociar, la información esencial o privilegiada con que
cuenta, colocando así en igualdad de condiciones (al menos en lo refe-
rido a paridad en la información) a los cocontratantes. Es decir que an-
te el conocimiento de una información sustancial que podría afectar la
negociación o cotización de un determinado valor, al insider se le pre-
senta una alternativa: revelar la información que posee o abstenerse
de negociar (se trata de la disclose or abstain theory).
En nuestra norma penal no está prevista de modo expreso esta po-
sibilidad de "usar" la información si la misma es revelada previamen-
te, de modo que la alternativa que existe en el modelo norteamericano
para el insider no la contiene nuestra legislación de manera expresa.
Sin embargo, no resultaría sensato aplicar la norma penal en los su-
puestos en que el insider procediera de ese modo, pues los bienes jurí-
dicos que tiende a tutelar el tipo penal no podrían correr (nunca) peli-
gro alguno: ni la transparencia del mercado de capitales ni la confian-
za del público inversor.A ello se suma una razón que, en rigor, es pre-
via a todas las demás, y es que una vez divulgada la información ésta
deja de ser "privilegiada"en los términos del art. 77 del Cód. Penal. Re-
cuérdese que allí se define a la información privilegiada como aquella
"no disponible para el público", de modo que la divulgación de la mis-
ma, es decir, la colocación de dicha información a disposición del públi-
co, le hace perder la condición de "privilegiada".
De todos modos, parece poco probable que un insider optara por la
alternativa de revelar la información previamente, pues a la circuns-
tancia de que quizás su negociación ya no será ventajosa para él, se su-
ma que podría incurrir en alguna infracción al deber de guardar re-
serva sobre la información societaria no pública (art. 102,LMC) por la
cual deberá responder en el ámbito del derecho administrativo san-
cionador.
Apartir de ello, se presenta otro interrogante, relativo al momento
a partir del cual puede considerarse que la información ya está "dispo-
nible para el público" y que, por ende, la misma no es más privilegiada.
En este sentido, creo que deben seguirse los lineamientos de la nueva
LMC, que establece en su art. 99, inc. a), que debe comunicarse a la
CNV, en "...forma directa, veraz, suficiente y oportuna (...) todo hecho
o situación quepor su importancia sea aptopara afectar en forma sus-
tancial la colocación de valores negociables o el curso de su negocia-
ción ...",es decir, lainformación que posee el rasgo-definido más arri-
ba- deprice-sensitivity que caracteriza a la información privilegiada.
De esta manera, recién a partir de la comunicación a la CNV -y, por
ende, por intermedio de ella, al público inversor- en las formas que la
reglamentación específica establezca, la información perderá su ca-
rácter de privilegiadag5.En Italia se ha señalado que el principio gene-
ral es que la información deja de ser privilegiada cuando resulta con-
cretamente accesible al público y que ello ocurre sólo cuando la noticia
se comunica al público según las indicaciones contenidas en la norma-
tiva secundaria dictada por el órgano regulador (la Consob, siglas de
Commisione Nazionale per le Societa e la Borsa), resultando irrele-
vante a tales fines que el público ya conozca la noticia por algún otro
medio o, incluso, que la información haya sido publicadag6.
Algunos consideran que para el cese de la prohibición de utilizar la
información no basta con la mera comunicación de la misma a la CNV,
en las formas establecidas en las normas reglamentarias, sino que
además sería necesario añadir un período de tiempo (waitingperiod)
"para que el mercado pueda absorber la noticia y traducirla en térmi-
95 Elmismo art. 99, inc. a ) exige, además, que la comunicacióndelhechorelevante

sea efectuada "en forma inmediata"; en igual sentido, Normas 2013 de la CNV, Título
XII, "Transparenciaen el ámbito de la oferta pública", Capítulo 1,"Disposicionesgene-
rales", Sección 11, 'Bechos relevantes", art. 2" La reglamentación de la CNV también
exige la comunicacióndelainformacióndemanerainmediataalosmercados,que debe-
rá ser publicada "deinmediato en sus boletines informativos electrónicos oen cualquier
otro medio que garantice su inmediata y amplia difusión" (Normas2013 de la CNV, Tí-
tuloXII, Capítulo 1,Sección IV, 'lnformación aMercadosn,art. 5").
9"gubbi, "Le disposizionigeneral?', enAA.W., Dirittopenale del mercato finan-
ziario, 2008, p. 14.
nos de inversiónng7.No me parece conveniente,sin embargo, adoptar

este criterio, pues resulta sumamente dificultoso establecer cuál es la
extensión exacta de ese waitingperiod, circunstancia que, trasladada
a un juicio sobre la aplicación de la norma penal -que eventualmente
podría decidirsepor ese solo factor-, resulta grave y puede lesionar el
principio de legalidad penal así como la garantía de defensa en juicio.
i - Síntesis sobre la figura básica
Resumiento lo expuesto, podemos decir que el delito de abuso de in-

formación privilegiada,en su figura simple, tal como ha sido diseñado
por nuestro legislador penal, presenta las siguientes características
salientes:
1. Sólo puede ser cometido por directores, miembros del órgano de
fiscalización, accionistas, representantes de accionistas, y todo
aquel que, por su trabajo, profesión o funcióndentro de una socie-
dad emisora, use o suministre información privilegiada concreta
oprecisa de la que hubiere tomado conocimientoen ocasión de su
actividad; salvo que:
a) La decisión de comprar o vender valores hubiere sido adopta-
da y formalizadapreviamente,de manerairrevocable,a través
de un contrato o de una instrucciónimpartida a u n tercero, en
la que se hubieran determinado con precisión la cantidad de
valores a comprar ovender, y el precio y fechade la negociación;
0 que,
b ) Previo a la comercialización el insider hubiera revelado la in-

formación privilegiada con que cuenta (sin perjuicio de las
eventuales responsabilidades administrativas por violación
al deber de guardar reserva; art. 102,LMC).
97 Parrilli,Algunas reflexiones sobre el uso de infomaciónpriuilegiada en el mer-

cado de ualores. Consideración de la cuestión en el derecho comparado y nacional, LL,
2001-E-1169y siguientes.
2. En ningún caso resulta punible la conducta del outsider, es decir,
de quien usa o suministra información privilegiada que no entró
en su conocimiento en función de alguna actividad desarrollada
dentro de la sociedad emisora; ello es así aun en los casos en que
la información se hubiere obtenido indebidamente (misappro-
priation theory) y10 en aquellos en que el outsider tuviere certe-
za o sospecha de que el origen de la información usada por él de-
pende de un quebrantamiento previo, por parte de un tercero (in-
sider), de un deber de lealtad y reserva para con la sociedad emi-
sora y sus accionistas.
3. Tal como ha sido redactada la norma penal argentina, estamos en
presencia de un delitode peligro abstractog8.No se requierela pro-
ducción de un resultado (beneficioodaño, como en cambiosí se exi-
ge, por ejemplo, en España) ni tan siquiera la creación de un peli-
gro concreto:el simpleuso osuministro delainformación,con áni-
mo de lucro (obtenciónde un beneficio o evitaciónde un perjuicio),
es lo que se castiga; de hecho, la causación de un resultado agrava
la conducta, según lo que se dispone en el artículo siguiente.
- $5-
LASFIGURAS AGRAVADAS
En el art. 308 se establecen agravantes para los supuestos del artícu-
lo anterior (la pena se eleva de dos a seis años de prisión), en los casos en
que:
a) Los autores del delito utilizaren o suministraren información
privilegiada de manera habitual.
b) El uso o suministro de información privilegiada diera lugar a la
obtención de un beneficio o evitara un perjuicio económico, para
sí o para terceros.
98 Buompadre,Algunas reflexiones sobre el delito de abuso de informaciónprivile-

giada en la reciente reforma penal argentina, en "Revista de Derecho Penal y Procesal
Penal", n 5 , may. 2012, p. 784.
El máximo de la pena se agrava a ocho años cuando:

C) El uso o suministro de información privilegiada causare ungra-
ve perjuicio en el mercado de valores.
d) El delito fuere cometido por un director, miembro del órgano de
fiscalización, funcionario o empleado de una entidad autorregu-
lada o de sociedades calificadoras de riesgo, oejercieraprofesión
de las que requieren habilitación o matrícula, o fuere un funcio-
nario público. En estos casos se impone además inhabilitación
especial de hasta ocho años.
Analicemos estas agravantes separadamente.
a - La habitualidad
El inc. a) agrava el uso o suministro habitual de información privi-

legiada. Esta regla no debe ser interpretada en el sentido de que la plu-
ralidad de conductas típicas serán consideradas como un único delito
con pena agravada; ello generaría la paradoja de que un sujeto que su-
ministra o usa habitualmente información privilegiada enfrenta siem-
pre una pena máxima (seis años de prisión) que resulta inferior a la pe-
na máxima que enfrentaría una persona que lo hubiera hecho sólo dos
veces, en momentos separados y en circunstancias independientes en-
tre sí (casoen el cual, por las reglas del concurso real, al autor le corres-
pondería una pena máxima de prisión de ocho años). Contrariamente,
esta norma no impide el funcionamiento de las reglas del concurso de
delitos,de modo que ante unamultiplicidad de conductas típicas podrá
aplicarse la regla del concurso real (art. 55, Cód. Penal) -siempre y
cuando se hallen satisfechoslos requisitos de dicho concurso-, y cada
una de las conductas resultará constitutiva del tipo penal básico o
agravado, según el caso (en este último supuesto, será así si se trata de
una práctica habitual).
b - La agravante en función del resultado material

El inc. b) agrava la conducta ante la constatación de un resultado
material, trátese de un beneficio o de la evitación de un perjuicio. En
esta última posibilidad, según la Exposición de Motivos que acompañó
el proyecto de ley, se ubican aquelloscasos en los que el autor, por ejem-
plo, "utiliceinformación para liquidar valores negociables frente a ba-
jas en su cotización".Aquí debemos lamentar que la agravante aluda a
la obtención de un mero "beneficio" o a la evitación de un mero "perjui-
cio", cualquiera que fuera, y no que, como en el caso de España, la agra-
vante esté referida a un beneficio de "notoria importancia" (art. 285,
inc. 2"2, Cód. Penal español).
En realidad, como se ha dicho más arriba, en la legislación españo-
la esta figura delictiva, en su modalidad simple, requiere que el uso o
suministro de información privilegiada genere la obtención de un be-
neficio económico (superior a los seiscientosmil euros) o cause un per-
juicio (por ese mismo monto)99.Cierta doctrina española considera
que se trata de una condición objetiva de punibilidad y, por lo tanto, si-
gue hablando de delito de peligroloO.
99 Art. 285, Cód. Penal español: " l .Quien de forma directa o por persona inter-
puesta usare de algunainformaciónrelevanteparalacotizaciónde cualquierclase deva-
lores o instrumentos negociados en algún mercado organizado,oficial o reconocido, a la
que haya tenido acceso reservado con ocasión del ejercicio de su actividad profesional o
empresarial, o la suministrare obteniendo para sí o para un tercero un beneficio econó-
mico superior a 600.000 euros o causando un perjuicio de idéntica cantidad, será casti-
gado conla pena de prisión de uno a cuatro años, multa del tanto al triplo del beneficio ob-
tenido o favorecido e inhabilitación especial para el ejercicio de la profesión o actividad
de dos a cinco años. 2. Se aplicará la pena de prisión de cuatro a seis años, la multa del
tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecidoe inhabilitación especialpara el ejerci-
cio de la profesión o actividad de dos a cinco años cuando en las conductas descritas en el
apartado anterior concurra alguna de las siguientes circunstancias: 1" Quelos sujetos
se dediquen de forma habitual a tales prácticas abusivas. 2" Que el beneficio obtenido
sea de notoria importancia. 3" Que se cause grave daño alos intereses generales".
'O0 López Barja de Quiroga,"El abuso de información privilegiada", enAA.W.,De-
rechopenaleconómico,2000, p. 464 y s. En contra, Terradillos Basoco, Empresa y dere-
chopenal, 2001, p. 230; Martínez-BujánPérez, Derechopenal económico, 1998, t. 1, p.
152. Este último indica que el resultado lesivo que exige el tipo penal españolno puede
ser considerado una condición objetiva de punibilidad sino, lisa y llanamente, un ele-
mento del tipo, aligual que lo que sucede en los delitos tributarios. Sobre la evolución de
esta discusión en España en torno a si los montos económicos constituyen condiciones
objetivas de punibilidad o elementos del tipo, y las consecuencias que conllevan una y
En el debate realizado en la Cámara de Diputados sobre el Proyecto

de la ley 26.733 se sugirió la inclusión de una condición objetiva de pu-
nibilidad, proponiéndose que el beneficio o perjuicio fuera superior a los
quinientos mil pesos, señalándose que sin esa condición "podrían caer
en incriminación supuestos de filtración de datos que podrían ser irre-
levantes opoco significativos". Esta sugerencia,sin embargo,fue recha-
zada por el bloque oficialista que impulsó la reforma. A mi entender, el
rechazo de la propuesta fue correcto, pues teniendo en cuenta la estruc-
tura del tipo penal, configurado como delito de peligro abstracto, el bien
jurídico tutelado por el mismo y la definición de "información privile-
giada" del art. 77 del Cód. Penal, una condición objetiva de punibilidad
referida al beneficio y10 al perjuicio no tiene nada que ver con la rele-
vancia o irrelevancia de la información, pues esta cualidad se define en
función de la influencia o no que la misma pudiera tener en la formación
de los precios de los valores negociables; de hecho, la divulgación o uti-
lización de datos "irrelevantes o poco significativos"nunca podría ser
punible, pues, por definición, no podna alterar la cotización natural de
los títulos valores ni, consecuentemente, la confianza del público inver-
sor en la regularidad del funcionamiento del mercado, y ello con inde-
pendencia del lucro o perjuicio que se pudieran generar con motivo de
operaciones financieras realizadas en consideración a tal información.
Inversamente, podría ocurrir que el suministro o empleo de infor-
mación típicamente privilegiada (art. 77, Cód. Penal) no generase prác-
ticamente ningún beneficio o perjuicio por algún motivo,y sin embargo,
la conducta resultaría igualmente encuadrable en la figura típica.
c - Elgraveperjuicio en el mercado de valores
La alusión a la causación de unperjuicio aparece recién en el inc. c)

del nuevo art. 308, como resultado que agrava la conducta,pero referi-
otra interpretación, véase Martínez-Buján Pérez, Derecho penal económico, 1998, t. 1,

ps. 141 a 157;véasetambiénReynaAlfat-o,'31tratamiento del'insidertrading'en el de-
rechopenaliberoamericano", enAA.W., Nuevas tendencias del derechopenaleconómi-
coy de la empresa, 2005, p. 804 y siguiente.
do únicamente al "mercado de valores", sujeto además a una condición
cualitativa: el perjuicio debe ser "grave". Por las vaguedad y ambigüe-
dad de sus palabras, esta fórmula legal presenta problemas de conno-
tación y de denotación y hace necesaria la realización de inexorables
juicios de valor por parte del juez que difícilmente serán verdaderos o
falsos (y que, por lo tanto, no podrán ser verificables o refutables), con-
dición esta última esencial para que un juicio penal sea lo más cognos-
citivo y lo menos potestativo (o arbitrario) posiblelol. El grave perjui-
cio se debe producir en el mercado de valores: ¿esto quiere decir que el
perjuicio a una sola sociedad -quizás muy importante a nivel nacio-
nal- puede bastar para ello? ¿Qué significa esta fórmula legal que em-
plea la palabra en?
Es posible pensar en acontecimientos que derrumban el valor de
ciertos títulos que se negocian en el mercado de valores, o en informa-
ción que, usada o suministrada indebidamente, puede generar graves
perjuicios a sociedades emisoras concretas o a un grupo de inversores;
pero es difícil delimitar cuál es la situación particular y concreta en la
que el "uso" o "suministro" de información privilegiada causan un de-
sastre (grave perjuicio)en el mercado en sí102.
La agravante no puede estar referida, sin embargo, a los supuestos
señalados en el párrafo anterior, pues si así fuera la misma resultaría
extensiva a un gran número de casos, con el riesgo de convertirse en la
regla y no en la excepción. En efecto, la utilización de información pri-
vilegiada suele ir acompañada de la causación de daños, a veces consi-
derables, y de la alteración artificiosa de los precios de los títulos nego-
'O1 Sobre la dificultades interpretativas que acarrean los tipos penales vagos y10
ambiguos,y los problemas que proyectan en el proceso penal de un Estado de Derecho,
dificultando el ejerciciode la defensa enjuicio y desdibujando elvalor verdad en las sen-
tenciaspenales,mepermitoremitiramilibroLa verdadenelprocesopenal,2%d., 2011,
especialmente capítulos 1y 111.
'O2 Con respecto alas dificultades probatorias y deinterpretación que presenta es-
ta agravante, véase, en forma coincidente,Buompadre,Algunas reflexionessobre el de-
litode abuso de informaciónpriuilegiadaenlareciente reformapenal argentina, en"ñe-
vista de Derecho Penal y Procesal Penal", n q , may. 2012, p. 784.
ciados. Con ello, una interpretación lo más ajustada posible al princi-

pio de estricta legalidad lleva a considerar que esta agravante sólo de-
bería funcionar en aquellos casos en que, por lo menos, se verificara
una afectación (perjuicio)a un número considerable de actores en el
mercado, por montos importantes, y una afectación a múltiples valo-
res negociables y no sólo a una especie.
d - Las agravantes en función del sujeto activo
Por último, el inc. d) agrava las penas cuando el abuso de informa-

ción privilegiada es llevado a cabo por las personas allí sefialadas, que
sin ser insiders tienen especiales deberes de guardar reserva sobre la
información que conocieran y que pudiera tener significativa influen-
cia en la negociación de un valor negociable. En todos estos casos, de
acuerdo a lo expresado en la Exposición de Motivos del proyecto de ley,
la conducta se agrava porque se tiene en cuenta "un deber especial de
lealtad, diligencia o contralor".Analicemos brevemente los distintos
supuestos.
1 - Sociedades autorreguiadasy calificadoras de riesgo
Esta agravante alude a los directores, miembros del órgano de fisca-

lización, funcionarios y empleados de las "sociedadesautorreguladas"
(por ejemplo, Mercado de Valores S.A. y la Bolsa de Comercio de Bue-
nos Aires)y de sociedadescalificadoras de riesgo. De acuerdo con el art.
2"el derogado decr. 677101, se denominaba entidad autorregulada "a
las bolsas de comercio autorizadas a cotizar valores negociables y a los
mercados de valores adheridos a ellas en los términos de la ley 17.811
y sus modificaciones, a los mercados a término, de futuros y opciones y
demás entidades no bursátiles autorizadas a funcionar como autorre-
guladas por la Comisión Nacional de Valores".
La situación se modificó considerablemente con la sanción de la
nueva LMC, que puso fin a la autorregulación del mercado, obligando
a todos los agentes y mercados a obtener la previa autorización de la
CNV para actuar y funcionar como tales, sometiéndose en todo mo-
mento al régimen de control, supervisión y sanción establecido por la
nueva normativa. Así, se pasó de un modelo de autorregulación a un
nuevo régimen de mayor intervención estatal en el mercado de capi-
tales103. En este sentido, cabe recordar las palabras del miembro in-
formante (del oficialismo)que presentó en el Senado el proyecto de ley
que finalmente fue sancionado con el número de ley 26.831, que seña-
ló que era "imperioso ponerle fin" al sistema de la autorregulación. Di-
cho legislador sostuvo la idea de que los mercados no se corrigen por sí
mismos y que el argentino es un mercado muy pequeño, poco transpa-
rente y, por ende, poco atractivo tanto paralas empresas como paralos
inversores. Por otro lado, argumentó que nunca se alentó la posibilidad
de que las pequeñas y medianas empresas pudieran acceder al crédito
en el mercado de capitales como una forma de financiamiento genuino.
Apartir de la nueva ley, según el informante, "la comisión [nacionalde
valores] será la única en controlar la oferta pública.Autorizará, super-
visará, fiscalizará, tendrá el poder disciplinario y la regulación de los
mercados de capitales".
Cabe añadir que en la discusión parlamentaria no se cuestionótanto
la decisión de que el Estado reasumiera las funciones de autorización,
registración,fiscalización y sanción de todo elmercado, sino más bien el
sentidoy alcance de una regla (incorporada al proyecto en la Cámara de
Diputados) que generó gran polémica, a saber: aquella que quedó final-
mente como art. 20, inc. a)de la ley, que autoriza a la CNV a "designar
veedores con facultad de veto de las resoluciones adoptadas por los ór-
ganos de administración de la entidad" (párr. 1)y a "separar a los órga-
nos de administración de la entidad por un plazo máximo de ciento
ochenta días hasta regularizar las deficiencias encontradasn(párr. II),
'O3 El nuevo régimen del mercado de capitales ha generado cierto entusiasmo en-
tre los especialistasenla materia. Entre ellos,se ha señalado que trae "propuestasmuy
positivas a tono con la tendencia mundial en materia de mayor control y regulación de
los mercados, en resguardo de los inversores, dotando para ello de mayores facultades
al ente de control y fiscalización(CNV)y mayor apertura en materia de operadores del
mercado" y que se protege mejor al inversor al permitirle a la CNV aplicar sanciones a
los agentes delmercado,que antes estabanautorregulados (cfr.Elespe,Reformaal mer-
cado de capitalesy régimen de ofertapública, LL, ejemplar del 13/11/12).
en aquellos casos en que se encontraren "vulnerados los intereses de los

accionistas minoritarios y10tenedores de títulos valores sujetos a oferta
pública" y en función de la gravedad del perjuicio que determine la Co-
misión. Hay que señalar también que en virtud de los arts. 29 y 30 los
mercados ahora requieren autorización expresa de la CNV para funcio-
nar, la cualllevará el registro de ellos, los cuales, además, deberán estar
constituidos como sociedades anónimas comprendidas en el régimen de
oferta pública de acciones (art. 31).
Pese al cambio de régimen, la agravante todavía resulta aplicable,
pues las personas que integran las sociedades que funcionan como bol-
sas y mercados, así como las calificadoras de riesgos, suelen tomar con-
tacto con información privilegiada relativa a emisoras o valores nego-
ciables, aun cuando no trabajan dentro de las emisoras, que es el pre-
supuesto de la figura básica analizada anteriormente. En estos casos,
se aplican todos los criterios expuestos con respecto a la figura básica
siendo que, también aquí, el uso o suministro de información privile-
giada, para ser punible, debe cumplir el requisito de que la información
haya sido conocida por las personas señaladas en la norma "en ocasión
de su actividad" y usada o suministrada, por sí o por interpósitas per-
sonas,para la negociación, cotización, compra, venta o liquidación de
valores negociables. En consecuencia, el suministro de información
privilegiada sin esas finalidades específicas no resultará típico, pues
no se habrá configurado el tipo subjetivo.
2 - Profesionales
La inclusión de profesionales como agravante es difícilmente acep-

table. La ley no se está refiriendo aquí al administrador o director de
una sociedad emisora que, además, es profesional;la referencia a quien
"ejercieraprofesión de las que requieren habilitación o matrícula" alu-
de a aquellos que prestan sus servicios a una sociedad emisora pero
que no son insiders en los términos de la figura básica (que,en cambio,
son aquellos que, entre otros supuestos, ejercen una "profesión", "den-
tro de una sociedad emisora", según el propio texto de la figura básica).
La agravante se refiere entonces alos profesionales que toman conoci-
miento de la información privilegiada en ocasión de un servicio profe-
sional brindado a la sociedad "desde afuera": es el caso de los denomi-
nados quasi o temporary insiders104. Según la Exposición de Motivos,
la agravante radica en un deber especial de lealtad que tendrían los
profesionales. Esto, en parte, es comprensible, si tomamos en cuenta
que ese deber de lealtad viene acompañado de un especial deber de
guardar secretode aquello conocido en ocasión del desempeño profesio-
nal, impuesto incluso bajo amenaza penal (pena de multa, art. 156 del
Cód. Penal, sólo en caso de que la divulgación pueda causar un daño).
Sin embargo, lo que no se alcanza a comprender es por qué razón la
violación a ese deber de lealtad es más grave que aquella del director o
administrador de la sociedad emisora que se castiga en la figura básica,
en la medida en que, en todos los casos, se está defraudando la confian-
za de la sociedad emisora y sus accionistas. Todos ellos -directores y
administradores de la emisora, y también los profesionales externos
que son alcanzados por esta agravante- tienen un deber de fidelidad
y deben hacer honor a la confianza depositada en ellos por los accionis-
tas y la propia sociedademisora; todos ellos obtienen la información de
manera semejante: por su relaciónlaboral o por algún tipo de actividad
que los vincula directamente con la sociedademisora;y todos ellos que-
brantan deberes de lealtad y defraudan la confianza cada vez que uti-
lizan información interna de la sociedad a la cual le prestan servicios,
para realizar negocios bursátiles en beneficio propio o para que otros
los realicen. Por ello, es diñcil reconocer la razonabilidad en la norma
que agrava la conducta de sóloun subconjuntode esas personas que to-
man conocimiento de información privilegiaday quebrantan un deber
lealtad. Pienso que, más allá de sus diferencias,el quebrantamiento de
'O4 Los insiders en sentido estricto son los denominados corporate insiders, es de-
cir, quienes participan en el capital, la administración o el control del ente emisor (esta
distinción de categorías de insiders ha sido adoptada por la CNCom., Sala B, 21/12/06,
"Sociedad Comercial del Plata s/Oscilaciones en su precio"; en igual sentido, véanse
Sgubbi, "L'abusodiinformazioniprivilegiate", enAA.W., Dirittopenale del mercatofi-
nanziario, 2008, p. 33; Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 393
la lealtad profesional hacia una sociedad emisora -y eventualmente,

la violación del secreto profesional- no es más grave que el quebran-
tamiento del deber de lealtad -y también de guardar reserva sobre
cierta información- que rige para los administradores, directores y
accionistas de una sociedad.Al menos no existe una diferencia tal que
justifique agravar la conducta de los primeros, con una diferencia de
pena tan importante.
3 - Funcionariospúblicos
El abuso de información privilegiada también se agrava cuando el

autor es funcionariopúblico. Esto resulta coherente con la sistemática
del Código Penal, en la que no son pocos los casos en que la pena se
agrava cuando se presenta esta característica. El funcionario público
debe entrar en posesión de la información privilegiada "en ocasión de
su actividad"y puede ser que tenga una relación directa con una socie-
dad emisora (por ejemplo, el caso de un director designado por el Esta-
do en una sociedad emisora con participación estatallo5)como que no
la tenga, como también puede ser que la información no tenga que ver
con títulos valores privados sino con títulos públicos. Así, el funciona-
rio público de la cartera de Economía que, conociendo antes de su difu-
sión pública los resultados de la recaudación fiscal (que, por ejemplo,
son mejores de lo esperado), adquiere en el mercado títulos públicos
que se revalorizarán una vez hecha pública esa información, estará co-
metiendo la conducta típica aquí descriptalo6. Igualmente, el funcio-
'O5 En algunos casos habrá que estar atentos, por ejemplo, a la importancia de la
participación del Estado en la sociedad, a fin de poder determinar, entre otras cosas, si
se trata de una sociedad privada o de una sociedad pública. Según Marienhoff,"mando
el Estado es mero accionista prevalece el carácter 'privado' de la sociedad" (Datado de
derecho administrativo, 1995,t. 1, n"53). ~ s t~ai r ~ n s t a n c isin
a , embargo,no alterala
condición de funcionario público de quien actúa en la sociedad en nombre delEstado.
1°"e sostiene en general que la suerte de los bonos públicos depende de la conñan-
za que despiertala economíanacionaly, más específicamente,las ñnanzas públicas del
Estado que los emite (Sevares,El imperio de las finanzas. Sobre las economías, las em-
presas y los ciudadanos, 2005, p. 120).
nario del Poder Ejecutivo que, a sabiendas de que se ha tomado la de-
cisión político-económica de devaluar o revaluar bruscamente la mo-
neda local, negociara con futuros de tipo de cambio antes de que se con-
cretara aquella decisión, estará incurriendo también en la modalidad
típica analizada. Lo mismo en el caso de un funcionario de un organis-
mo regulador (por ejemplo, de la CNV)que operara sobre la base de in-
formación relevante no pública referida, por ejemplo, a los resultados
económicos y10 financieros de una emisora o a la compraventa de pa-
quetes accionarios.
Serámenester, pues, determinar, unavez constatada la negociación
o el suministro de la información privilegiada, si la persona reviste
efectivamente el carácter de funcionario público, para lo cual habrá
que remitirse a los criterios normativos que definen la cuestión. Sobre
todo, a la definición del art. 77 del Cód. Penal, según la cual "funciona-
rio públicono "empleadopúblicones "... todo el queparticipa accidental
opermanentemente del ejercicio de funcionespúblicas sea por elección
popular o por nombramiento de autoridad competente.. .". Adicional-
mente, la Convención Interamericana contra la Corrupción (ratifica-
da por la ley 24.759), establece que "funcionario públicones "cualquier
funcionario oempleado del Estado o de susentidades, incluidoslos que
han sido seleccionados, designados o electos para desempeñar activi-
dades o funciones en nombre del Estado o al servicio del Estado, en to-
dos sus nivelesjerárquicos".
CAP~TULO
III
Abuso de mercado
1. Será reprimido conprisión de uno acuatro años, multa equivalen-

te al monto de la operacióne inhabilitación de hasta cinco años, el
que:
a ) Realizare transaccionesu operaciones que hicieren subir, man-
tener o bajar el precio de valores negociables u otros instrumen-
tos f nancieros, valiéndose de noticias falsas, negociaciones f n-
gidas, reunión o coalición entre los principales tenedores de la
especie, con el fin deproducir la apariencia de muyor liquidez o
de negociarla a un determinadoprecio.
b) Ofreciere valores negociables o instrumentos financieros, disi-
mulando u ocultando hechos o circunstancias verdaderas o a f r -
mundo o haciendo entrever hechos o circunstancias falsas.
2. Será reprimido conprisión de dos a seis años, cuando el represen-
tante, administrador o fiscalizador de una sociedad comercial de
las que tienen obligación de establecer órganos de fiscalización
privada, informare a los socios o accionistas ocultando o falsean-
do hechos importantespara apreciar la situación económica de la
empresa o que en los balances, memorias u otros documentos de
contabilidad, consignare datos falsos o incompletos.
a - Introducción
El nuevo art. 309 del Cód. Penal es complejo, pues atrapa distintas
situacionesque, en principio, nada tienen que ver entre sí (las del inc.
lkonlas del inc. 27).Los tipos penales delinc. 1" en parte, ya existían:
estaban incluidos - c o n algunas diferencias en su redacción- en el
art. 300 del Cód. Penal, es decir que se hallaban entre los delitos con-
tra la fe pública. Ello obedecía a que, pese a las críticas que se alzaban
en contra, el legislador siempre entendió, al menos hasta la reforma
producida por la ley 26.733, que ése era el bien jurídico primordial que
tendían a proteger estas normas penales. Soler y Núñez, entre otros,
cuestionaron desde siempre esta idea, pues para ellos estas modalida-
des típicas no tienen relación con la clase defalsedades que conforman
el núcleo de los delitos contra la fe pública (cfr. Cap. 1,s 3, a).
Más bien, estos tipos penales, como lo reconoció el legislador en la
Exposición de Motivos de la ley 26.733, tutelan una multiplicidad de
bienes jurídicos y no sólo la confianza pública: en primer lugar, prote-
gen el orden económico y financiero y, luego, otros intereses más espe-
cíficos comola libre y correcta formación de los precios enlos mercados,
la integridad y transparencia de éstos, la confianza de los inversores,
etcétera; en pocas palabras, protegen aspectos que exceden la mera fe
pública y que hacen, en su conjunto, al correcto funcionamiento del
mercado financiero. De allí su -a mi entender, acertado- desplaza-
miento al nuevo Título XIII del Código Penal de los "Delitos contra el
orden económico y financiero"l.
Como indiqué en el capítulo anterior, la tutela de laeficiencia,la co-
rrección (por ejemplo, en la formación de los precios de los valores ne-
Ya Rotman advertíalamultiplicidad de bienes jurídicos tutelados mediante los

tipos penales de abuso de mercado, cuando, en su comentarioal anterior art.300, inc. 2"
(actual art. 309, inc. 1" b), indicaba que con esa figura penal se protege "el funciona-
mientoregular delmercadodevaloresmobiliarios".Según este autor: "Las especulacio-
nes fraudulentas que ponen en peligro el patrimonio de un número indeterminado de
eventuales adquirentes de fondos públicos, acciones u obligaciones afectan vitalmente
ala fe pública comercial e industrial", pero además, "al quebrar el elemento psicológico
de la confianza, elemento esencial en este tipo de transacciones, debilitan la economía
nacional en la medida en que la privan del concurso del ahorro público (. ..) [Llasmanio-
bras ilícitas descriptas por el tipo analizado (...)se prevén en cuanto afectan genérica-
mente a la confianza pública, a la integridad del mercado de valores y también cuando
por su envergadura lesionan los intereses económicos nacionales" (Los fraudes al co-
mercio~a la industria, 1974,p. 80).
gociados)y la transparencia del mercado de capitales, radican en que

sólo un mercado transparente y creciente, que funcione correctamen-
te, puede hacer posible la captación de los ahorros del público inversor
por parte de las empresas, a plazos y tasas más convenientes que las
que ofrece el crédito bancario. Naturalmente que el foco de atención no
está puesto sólo en las empresas, sino además en los inversores, a quie-
nes también se busca proteger en sí mismos y no meramente como me-
dios para el financiamiento de empresas o del Estado. La transparen-
cia delmercado, en definitiva, será un factor más que el inversor habrá
de tener en cuenta a la hora de decidir sobre la conveniencia oinconve-
niencia de adquirir valores negociables, al cual sumará otros análisis,
como, por ejemplo, el comparativoentre el rendimiento esperado de los
papeles y las tasas de interés ofrecidas por elmercado bancario. Como
se ha dicho, "a mayor nivel de intereses reales, los inversores exigirán
mayores rendimientos de las acciones, antes de darle su dinero al
agente de bolsa"2.
Hay quienes consideran, luego de la crisis financiera que se desató
en Estados Unidos de América en 2008, que la expresión "los merca-
dos" no es otra cosa que el eufemismocon que los gobernantes y los me-
dios esconden la realidad del "poder incontroladodel entramado de los
grandes bancos y fondos especulativos que operan en el casino finan-
ciero mundiaY3. Esta visión, un tanto sesgada, puede hacer referen-
Sevares,El imperiode las finanzas. Sobre las economías, las empresasy los ciu-
dadanos, 2005, p. 32.
HernándezVigueras,El casino quegobiernael mundo. Mañas y trampas del ca-
pitalismo financiero,2012,. p. - 19.Elmismo autor expone que 'los bancos transnaciona-
ies y el sistema h k c i e r o globalpor símismos crean riesgos incalculables sin que nin-
gún país ni ningún gobierno pueda garantizar y prevenir los fallos, como las recientes
experiencias nos lo demuestran. Por el contrario,los distintosmercados que integran el
sistema financiero mundial son fuente de fraudes, resultan inseguros y son también
fuente de inestabilidad paralas economías abiertas g más integradas.
- Más aún, crean
riesgos sistémicos con efectosnefastos parala ciudadanía.Aesto se suma que nilos paí-
ses nilos ciudadanos obtienen beneficios directos niindirectos de este sistemafmancie-
roque, en fase de auge, guarda parasus operadores los altos beneficios y que, en fase de
crisis o de colapso,requiere dineropúblico paraevitar el derrumbe del sistema de pagos
cia, a lo sumo, a aquello en lo que se convierten los mercados cuando se
abusa de ellos sistemáticamenteo cuando sólo se los concibe como el te-
rritorio de la especulación; en todo caso, es una generalización proba-
blemente ideologizadaque desconoce la trascendencia delos mercados
en la economía y en la producción nacional.
En ese sentido, en el capítulo anterior apunté que la CNV destacóen
ciertas ocasiones que la transparencia de los mercados es una condi-
ción necesaria para posibilitar la amplia difusión de la propiedad de
acciones (objetivo primordial declarado por la nueva LMC y, antes
aún, por el derogado decr. 677101en sus considerandos),lo cual tiende
a la consecución de tres objetivos simultáneos: un mayor apoyo públi-
co para los mercados de valores negociables,mayores retornos paralos
inversores y capital más barato para las compañías4,idea que ha sido
reforzada, en general, por la jurisprudencia nacional en lo comercial5.
En pocas palabras, sin transparencia de los mercados no hay confian-
za del público en tales mercados y sin confianza no hay inversores ni
inversiones. Lo mismo puede decirse, claro está, respecto del mercado
bancario, pues también en este mercado financiero la transparencia y
la confianza son pilares esenciales de su desarrollo y crecimiento.
Así las cosas, con el nuevo enfoque propuesto por la ley 26.733, que
amplía los campos de acción de estos tipos penales en la misma medi-
da en que se amplía el objeto de tutela, me parece conveniente repasar
lo que se ha escrito y lo que han resuelto nuestros tribunales con res-
y de crédito del que los bancos siguen siendo el agente principal" (El casino quegobier-
na el mundo. Mañas y trampas del capitalismofinanciero, 2012, p. 435 y s.).
Ck. resolución de la CNVen expte. nV11192, in re "Seve1ArgentinaS.A.s/Ante-

cedentes licitación de acciones y adjudicaciónde ofertas", del 24/7/01.
CNCom., SalaB, 2ü12/06, "Sociedad Comercial delplata S.A. s/Oscilaciones en
su precio". En este fallo, como se viomás arriba en el Capítulo11, se señaló que las regu-
laciones del mercado de capitales apuntan al objetivo, eminentemente público, de cre-
ar las condiciones e instrumentos necesarios "para asegurar una efectiva canalización
del ahorro hacia ñnes productivos", por lo cualla transparencia del mercado de capita-
les, en deñnitiva, es esencial para crear la "confianza y seguridad necesarias para aba-
ratar el costo del capital y aumentar el financiamientode las empresas".
pecto a estas modalidades delictivas denotadas por la voz "abuso de

mercado". Creo que para las cuestionesgenerales ellector no podrá ob-
viar los textos de los grandes tratadistas argentinos que se han ocupa-
do de estos (viejos)delitos (Soler, Núñez, Fontán Balestra) y de quie-
nes han dirigido alguna mirada más específica (Rotman,Navarro), pa-
ra no arrastrar los errores que pueda contener esta necesaria síntesis
de los conceptos pertinentes de dichas obras. Ello va dicho sin perjui-
cio de que, insisto, el nuevo análisis de estos delitos se justifica consi-
derando la antigüedad de aquellas obras y la consecuente aparición,
desde entonces, de nuevos fallos y enfoques no sólo jurisprudenciales
sinotambién, en contados casos, doctrinarios.Además,aestosmotivos
se suman otros, todavía más importantes: el traslado de los delitos de
agiotaje financiero y de ofrecimiento fraudulento de valores negocia-
bles e instrumentos financieros al nuevo art. 309 del Cód. Penal no
consistió en un mero traspaso de una parte del anterior art. 300 a la
nueva ubicación, sino que en el camino esos tipos penales fueron obje-
to de ciertas alteraciones no menores, que habré de analizar aquí6.
b - La inclusión en las normaspenales delproblemático concepto

de «instrumento financiero»
Antes de avanzar sobre los detalles del nuevo art. 309 del Cód. Pe-
nal, corresponde realizar una aclaración inicial:los nuevos tipos pena-
les de abuso de mercado presetan la particularidad de que las conduc-
tas descriptas por ellos no están referidas únicamente a "valores nego-
ciables", sino además, genéricamente, a "instrumentos financieros".A
"stas modificacionesque seintrodujeronal delito de agiotaje ñnancierorefutan

el argumento del bloque radical expuesto durante el debate del proyecto de ley en el Se-
nado, en cuanto a que la conducta tipificadapor laley 26.733 yalo estaba en el anterior
art. 300 y que no existía motivo alguno que justificara su conversión en un delito autó-
nomo. Más allá de laverdad ono de esto último (es decir, de si habíamotivos válidos pa-
ra "independizar" el delito),lo cierto es que se perdió la ocasión de discutir en el ámbito
legislativolas verdaderas modificacionesque se estabanintroduciendo al delito de agio-
taje ñnanciero conla sanción de laley 26.733, conforme se verá aquí. Estas nuevas mo-
dificaciones quedaron, entonces, sin discusión parlamentaria.
partir de ello, puede concluirse que no sólo se han tipificado conductas
de manipulación y fraude relacionadas con activos financieros negocia-
dos en el mercado de capitales, sino también con cualquier otro activo
financiero que se ofrezca en los demás segmentos del mercado financie-
ro, como, por ejemplo, el mercado bancario, en el cual los instrumentos
ofrecidos -cajas de ahorro, depósitos a plazo, préstamos personales,
con garantía real, etcétera-difieren, por su misma naturaleza, delos
valores que se negocian en el mercado de capitales, pero que no por ello
pierden su condición de "instrumentos financieros". Por eso, esta in-
corporación de los "instrumentos financieros" como objeto de las con-
ductas típicas tiene una especial trascendencia en el campo de aplica-
ción de la figura penal de oferta fraudulenta, prevista en el art. 309,
inc. 1"b) del Cód. Penal, del que me ocuparé más adelante.
La expresión "otros instrumentos financierosnque usa el art. 309,
inc. 1"en sus dos alternativas (aps. a y b), es una expresión vaga y am-
bigua, pues no existe una definición normativa de "instrumento finan-
ciero" -como sí en cambio la hay de "valor negociablen(art. 2" LMC;
anteriormente, art. 2" decr. 677101)-, con lo cual nada obsta a inter-
pretar que la prohibición penal alcanza a las maniobras de manipula-
ción y de ofrecimiento fraudulento de activos financieros tanto del
mercado de capitales (valores negociables y derivados financieros)co-
mo del mercado bancario e, incluso, del mercado cambiario (la altera-
ción dolosa del precio de las divisas podría también resultar atrapada
por el nuevo tipo penal de agi~taje)~.
A diferencia de nuestro país, en Italia sí existe una definición legal de "instru-

mento ñnanciero", con lo cual los tipos penales italianos que incorporan esa expresión
no adolecen de la amplitud y vaguedad que afecta alos delitos que aquí analizamos,en
el sentido expuesto en el texto central. En elTestoUnico dellaFinanza(T.U.F.)italiano,
se dispone, en el art. 180,que alos fines delTítulo 1-Bis("Abuso de información privile-
giada"y "Manipulacióndel mercado")de dichanorma, se entiende por "instrumentosfi-
nancieros" a aquellos admitidos para la negociación o respecto de los cuales se ha pre-
sentado un pedido de admisión para la negociación, en un mercado regulado italiano o
de otro país de la Unión Europea. Esta definición,por lo tanto, cierra o acota el campo
de acción del derecho penal financiero italiano y elude los problemas de interpretación
que expondré.
Un breve repaso histórico de la normativa en materia financiera

puede acercarnos a comprender en qué estaba pensando el legislador
penal cuando incorporó a los tipos penales aquí analizados el elemen-
to "otros instrumentos financieros". En este sentido, hay que recordar
que la ley 26.733 vio la luz poco antes de la sanción de la nueva LMC.
Hasta el dictado de esta ley, regían la materia el decr. 677101 y la ley
17.811.
Pues bien, eldecr. 677101, art. 2" establecía que el concepto "valores
negociables" comprendía alos títulos valores mencionados en el art. 17
de la ley 17.811,emitidos en forma cartular, "así como a todos aquellos
valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyen-
do, en particular, alos valores de crédito o representativos de derechos
creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de in-
versión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideico-
misos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en gene-
ral, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito ho-
mogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en
igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su con-
figuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico gene-
ralizado e impersonal en los mercados financieros"8.
Como se ve, la definición normativa no incluía alos derivadosfinan-
cieros (contratos de futuros y opciones),a diferencia de lo que ocurre
con la actualLMC, que expresamente los incorporó en su definición de
"valores negociables" del art. 2g.
En la normativa anterior a la ley 26.831, los derivados financieros
recién aparecían aludidos en la definición de "oferta pública" (art. 2"
del derogado decr. 677/01), que señalaba que se entendía por tal "la
comprendida en el art. 16 de la ley 17.811"y la que se realice "respecto
Enlos considerandos del den: 677101se indicaba que para deñnir elconcepto de
"valores negociables" se abandonó el tradicional concepto de "título valor", histórica-
mente identificado conla forma cartular de los valores,pues el concepto de "valornego-
ciableVpasóa abarcar los valores escriturales o anotados en registros contables, moda-
lidad casi excluyentecuandose tratadevalores emitidos o agrupadosenserie en elmer-
cado de capitales.
de actos jurídicos con otros instrumentos financieros de cualquier na-
turaleza que se negocien en un mercado autorizado, tales como contra-
tos a término, de futuros u opciones". En otros artículos del decr. 677101
(V. gr., arts. 7" 11,19,34)también aparecían mencionados los deriva-
dos financieros junto con los "valores negociablesn,pero siempre ex-
presamente diferenciados de ellos.
Apartir de esta breve reseña histórica, se podría pensar que cuando
el nuevo art. 309 del Cód. Penal hace referencia, en su inc. 1" a valores
negociables u "otrosinstrumentos financieros",está aludiendo, con esta
segunda expresión, a aquellos otros activos financieros (los derivados)
que se negocian en el mercado de capitales pero que no aparecían men-
cionados en forma particular en la definición de "valores negociables"
del art. 2Vel decr. 677101(que es el que estaba vigente al momento de
la sanción de la ley 26.733). Si así fuera, la norma penal castigaría, en
definitiva,la manipulación de los precios y el ofrecimientofraudulento
únicamente de los activosfinancieros pertenecientes al mercado de ca-
pitales, comprendiendotanto a aquellos que son estrictamente valores
negociables (según definición del decr. 677101) como a los derivados en
general.
Ahora bien, si la intención del legislador penal hubiese sido la de
aludir únicamente a los instrumentos que se negocian en mercados au-
torizados, es decir, tipificar la alteración de los precios o el ofrecimien-
to fraudulento únicamente de estos instrumentos financieros (valores
negociables y derivados financieros),lo cierto es que lo que finalmente
quedó escrito en los tipos penales va mucho más allá: por aquello que
señalaba antes de que la ambigua y vaga expresión "instrumentos fi-
nancieros" que utiliza la norma penal no sólo es aplicable a los activos
negociados en el mercado de capitales, sino también a todos los demás
activos financieros ofrecidos en el amplio mercado financiero (por
ejemplo, mercado bancario y mercado cambiario).Vienen a la memo-
ria las sencillas palabras de Soler: "No basta que el legislador quiera
hacerle decir una cosa a la ley para que ésta efectivamentela digan9.
Soler, Derechopenal argentino, 1992, t. 1,p. 170.

En efecto, las normas penales aquí analizadas no hablan siquiera de

instrumentos financieros "negociables", de modo que la denotación (o
extensión) de la expresión "instrumento financiero", a secas, es enor-
memente abarcativa. Esta tesis se corrobora si tomamos en cuenta,
además, la definición que proporciona el Diccionario de la lenguaespa-
ñola de la voz "instrumento":según su 6"cepción (Der.), es la "escritu-
ra, papel o documento con que se justifica o prueba algo". Más amplio
imposible: un certificado de depósito a plazo fijo, de acuerdo a estos pa-
rámetros, es un instrumento (financiero),pues prueba el derecho de su
tenedor a cobrar, luego de transcurrido cierto tiempo, un monto equiva-
lente al capital originalmente invertido más ciertos intereses previa-
mente estipulados. La definición de "financiero", por su parte, confirma
estas conclusiones: según el clásico diccionariojurídico de Ossorio, di-
cha voz tiene el significadode "concernientea la hacienda publica, a las
operaciones bursátiles, al tráfico bancario y a los grandes negocios in-
dustriales omercantiles; es decir, a cuantas actividadesse fundan en el
manejo efectivo de sumas grandes de dinero o en la útil ficción del cré-
dito, en cuantíainclusofabulosa"lO.Sijuntamos ambas definiciones (la
de instrumento y la de financiero),y les hacemos una mínima adecua-
ción para la materia que aquí nos interesa, resulta que "instrumento fi-
nanciero" es todo papel o documento con que se justifica o prueba algo
concerniente a las operaciones bursátiles, al tráfico bancario o a los
grandes negocios industriales o mercantiles, o a cualquier actividad
fundada en el manejo del dinero o del crédito. Es cierto, es una defini-
ción extremadamente amplia, pero inevitable: es el legislador penal el
que optó por emplear palabras con un gran poder de denotación.
Hechas estas aclaraciones preliminares, veamos a continuación,de
forma separada, los incisos que trae el nuevo art. 309 del Cód. Penal,
comenzando por el inc. 1" el cual prohíbe:
lo Ossorio, Diccionario de cienciasjurídicas, políticas y sociales, 24%d., 1997, p.

436. La definición es compatible con la que brinda el Diccionariode la lengua española,
según elcua1"fmanciero"signiñca:"1.adj. Perteneciente orelativo ala haciendapúbli-
ca, alas cuestiones bancarias y bursátiles o alos grandes negocios mercantiles".
a) Realizar transaccionesu operaciones que hicieren subir,mante-
ner o bajar el precio de valores negociables u otros instrumentos
financieros, valiéndose de noticias falsas, negociaciones fingi-
das, reunión o coalición entre los principales tenedores de la es-
pecie, con el fin de producir la apariencia de mayor liquidez o de
negociarla a un determinado precio.
b) Ofrecer valores negociables o instrumentos financieros, disimu-
lando u ocultando hechos o circunstancias verdaderas o afir-
mando o haciendo entrever hechos o circunstancias falsas.
La pena prevista, para ambos casos, es de uno a cuatro años de pri-

sión, multa equivalente al monto de la operación e inhabilitación de
hasta cinco años.
a - Bien jurídico tutelado
Comencemos con el inc. 1" a), que tipifica el agiotajel1 financiero.

Esta norma tiene un esquema similar al del art. 300, inc. 1" de hecho,
como indiqué más arriba, la conducta aquí tipificada antes estaba in-
cluida, con términos parecidos, aunque no idénticos, en aquella nor-
ma, sólo que ahora ha sido separada y se ha construido para ella un tipo
penal nuevo e independiente, con lo cual en aquel art. 300 quedó tipifi-
cado únicamente el agiotaje con mercaderías. Para el autor del proyec-
to de la ley 26.733 la separación de este delito del art. 300 y su despla-
zamiento al capítulo de los delitos contra el orden económico y finan-
U El término "agiotaje"también aparece escrito en ciertas obras como "agiotage":

Solery Núñez emplean estaúltima expresión en sus respectivos tratados de derecho pe-
nal. Sin embargo, he optado por la utilización de lapalabra "agiotaje",pues -amén de
que ella es utilizada en otras obras de importancia que se han ocupado del tema, por
ejemplo,Rotman- es la única admitida por el Diccionariode la lengua española.
ciero (Título XIII del Código Penal) obedece "a las especiales caracte-
rísticas que conductas disvaliosas como el agio y10 la concertación
adoptan en el mercado de valores" y porque "el comportamientodelic-
tivo supera la esfera de los delitos contra la fe pública reprimidos en el
Título XII del Código Penal" 12.En efecto, podríamos decir que el tipo
penal no tiende únicamente a tutelar la buena fe en los negocios (de allí
que este tipo penal estaba originalmente previsto entre los delitos con-
tra la "fe pública"),sino también "el curso normal de las relaciones eco-
nómicas, de acuerdo con la oferta y la demanda, que puede ser grave-
mente perturbado no sólo por el empleo de falsedades, sino por otros
medios, de los cuales en este caso se prevé el acuerdo monopolista"13.
Existe coincidencia en la doctrina en que se trata de un delito de re-
sultado14,que consiste en hacer alzar o bajar (y ahora también mante-
ner) el precio de valores negociables u otros instrumentos financieros,
por alguno de los medios comisivos previstos. El delito, en tanto se con-
suma una vez producida la alteración del precio (o su mantenimiento)
y no por la mera acción tendiente a ese fin, admite la tentativa15. Dis-
l2 Soler ya señalaba que la figura del agiotaje impactaba en unapluralidad de bie-

nes jurídicos, de modo que excedíalamera afectación ala fe pública. En rigor, Soler ha-
ce la aclaración especialmente con referencia a la inclusión en el art. 300, inc. 1Ve la
coalición entre los principalestenedores de una mercadería, que, según eljurista, nada
tenía que ver con las falsedades propias de los delitos contra la fe pública (Derechope-
nal argentino, 1992,t. V, p. 477).
l3 Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 477.
l4 Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 477: "El delito consiste en la deter-

minación del alza ode labaja"; enigual sentido,Núñez, Tratadode derechopenal,1992,
t.V, vol. 11,p. 225: "el delito consiste enproducir,por los medios fraudulentos menciona-
dos en el inc. 1" el alza o la baja efectiva, en cualquier medida, de los precios reales";
también Navarro,Fraudes al comercioy a la industria, 1998,p. 34: "La figura delictiva
es una de aquellas que exigen un resultado"; Rotman, Los fraudes al comercioy a la in-
dustria, 1974,p. 51: "Nuestro Código contempla el agiotaje como un delito de resultado
y lesión".
l5 Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 478; Núñez, Tratado de derechope-
nal, 1992,t. V, vol. 11,p. 226; Donna, Derecho penal. Parte especial, 2010, t. IV, p. 327;
Navarro, Fraudes al comercioy a la industria, 1998,ps. 37 y 38, quien da cuenta de un
precedente jurisprudencia1 que admitió la posibilidad de conato en este delito: 'Wolf,
tinta es la regulación de esta conducta en otros países, por ejemplo, Ita-
lia, donde el resultado está configurado sólo como una agravante de la
figura básica, que consisteúnicamente en realizar ciertas acciones (di-
fusión de noticias falsas, realización de operaciones simuladas u otros
artificios)que sean concretamenteidóneas para provocar una sensible
alteración del precio de instrumentos financieros16.
En este delito se advierte una diferencia fundamental con relación
a los demás delitos incorporados al Código Penal argentino por la ley
26.733, pues en la mayoría de ellos se trata, como se indicara en el pri-
mer capítulo de este libro, indudablemente de delitos de peligro abs-
tracto, es decir, figuras típicas que no contemplan la causación de nin-
gún resultado (nimaterial ni de peligro concreto).Siguiendo la catego-
rización expuesta en ese capítulo, el bien jurídico inmediato (ocon fun-
ción representativa del "orden económico", que continúa siendo el bien
jurídico mediato) que se protege en este delito sería la libre y transpa-
rente formación de los precios en los mercados, según las leyes natura-
les de la oferta y la demanda17.Así, se produce un ataque directo a ese
bienjurídico específicocada vez que las maniobras de manipulación tí-
picas producen el alza obaja del precio devalores negociables ode otros
instrumentos financieros. Podríamos hablar entonces, según la doc-
trina mayoritaria, de un tipo penal de resultado en sentido estricto, en
tanto este último se produce con una distancia témporo-espacial res-
pecto de la acción del autor.
Debe quedar claro que en tanto se busca con esta figura típica pre-
servar la intangibilidad del proceso de formación de los precios, no se
Angel y otros", del 26/3/46,JA, 1946-11-232;tambiénRotman, Los fraudes al comercio y

a la industria, 1974,p. 76.
.rf"' art.185delTestoUnicodellaFinanza (T.U.F.),que desde la reforma del año

2005 castiga esta conducta con una pena absurda por lo alta: de dos a doce años de pri-
sión. EnEspañala situación es similar ala de Italia, en cuanto se estructura el tipo pe-
nal como figura de peligro (cfr. art.284, Cód. Penal español).
l7 En lo que se refiere almercado de capitales,el art.34 de la ley 26.831 (similar al
art.24deladerogadaley 17.811)declaraque: "El resultado de las operacionesrealizadas
habitualmente en un mercado determina elprecio corriente de los valores negociables".
pretende tutelar a los inversores frente a eventuales pérdidas propias

del riesgo asumido al invertir; antes bien, se tiende a castigar la alte-
ración de las 'leyes naturales" del mercado (la oferta y la demanda)
que tiene como consecuencialadistorsión de los precios, en perjuicio de
los inversores 18.
Ahora bien, la categorizacióny distinción entre bien jurídico media-
to (que es siempre el "orden económico")y bienes jurídicos inmediatos
permitiría sostener que no basta el hecho de tipificar un resultado ma-
terial lesivo para negar que pueda tratarse de un delito de peligro abs-
tracto, en tanto el bien jurídico tutelado en última instancia, de mane-
l8 Cfr. Rotman, Los fraudes al comercio y a la industria, 1974, p. 33; Navarro,

Fraudes al comercioy a la industria, 1998,p. 19y s.; Laje Anaya, Comentariosal Códi-
go Penal, 1982,t. IV, p. 200; Moreno (h),El Código Penaly sus antecedentes, 1923,t. VII,
p. 118.Este último autor señalaba, con relación a este delito, que "el alza obajanormal
de las mercadenas regulado por la ley de la oferta y la demanda, es un fenómeno econó-
mico natural que no ser objetode consecuenciasrepresivas. Laley lo que castiga
es el hecho de forzar dolosamente esas leyes naturales en . peiuicio
. del comercio, de la
industria, de los consumidores o de los que han colocado sus capitales en valores o fon-
dos públicos".EnEspañase hablade latutela, a través del art. 284 delCód. Penalde ese
país, del "sistema de libre competencia, es decir el propio mercado, y, en concreto, las
normas sobre fijación de precios que expresan una determinada política económica y de
precios de 1aAdministraciónPública" (cfr.Martínez-BujánPérez, Derechopenal econó-
mico, 1999,t. 11,p. 126).En Italia se sostiene que el delito de "manipulación delmerca-
do" tutela el "correcto funcionamiento del mercado", bajo el perfii de la correcta forma-
ción del precio de los instrumentos financieros. La finalidad perseguida por la norma,
sostiene Sgubbi,"es evitar que la confianza de los ahorristas en elmercado resulte dismi-
nuida a causa de comportamientos dirigidos aincidir en el regular mecanismo de forma-
ción del precio de los instrumentos financieros" ("La manipolazione del mercato", en
MW.,Dirittopenale del mercato finanziario, 2008, p. 61). Véase también Mazzacu-
va -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 408, quienes indican que el bien jun-
dico tutelado por la figura de agiotaje financiero es e1"correctofuncionamientodel mer-
cado, entendido, en particular, como la correcta formación de los precios". Los autores
citados apuntan que la jurisprudencia italiana ha identificado el bien jurídico protegi-
do en el "interés por la corrección y transparencia del mercado, a fin de que los precios
de los títulos se formen según
- las reglas
- de la oferta y la demanda, cuya dialécticafisioló-
gica exige la genuinidad de las informaciones, la transparencia de las condiciones econó-
micas de la sociedad v de las manifestacionesde voluntadnegocial.Elinterés tutelado es
de gran relevancia económica y pública" (Tribunale di Milano, 7/1/08, en Foro amb.,
2008,2,194,cit. por Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 408).
ra mediata, continúa siendo un bien supraindividual ("ordeneconómi-
co" o sistema financiero), que no es siquiera puesto en peligro real con
una acción individual. Lo que se lesiona, en cambio, es el bien jurídico
intermedio o inmediato (ocon función representativa) que también tu-
tela la norma penal, a saber, la libre y transparente formación de los
precios de los concretos activos afectados; de modo que el resultado le-
sivo sólo tiene relación con este bien jurídico específico. Desde este en-
foque, esta figura típica reuniría indudablemente los requisitos de
constitucionalidad cuyo cumplimiento exigen quienes argumentan
que en los delitos económicos que protegen el "orden económico" debe
existir, por lo menos, una afectación lesiva ouna puesta en peligro con-
creto del bien jurídico intermedio o inmediato19.
b - La regulación de la manipulación de mercado

en el ámbito administrativo
La manipulación del mercado de capitales también se encuentra ti-

pificada en el ámbito del derecho administrativo. Así, la actual LMC
dispone, en su art. 117,inc. b), en sintonía con lo que se establecía en el
art. 34 del derogado decr. 677101, que los emisores, agentes registra-
dos, inversores o cualquier otro interviniente o participante en los
mercados autorizados, "... deberán abstenerse de realizar, por si opor
interpósita persona, en ofertas iniciales o mercados secundarios,prác-
ticas o conductas quepretendan opermitan la manipulación deprecios
o volúmenes de los valores negociables, alterando el normal desenvol-
vimiento de la oferta y la demanda ...".
La CNV ya había regulado la cuestión en el año 1993, por medio de
la Res. 227193, luego integrada en el texto ordenado de las "Normas de
la Comisión Nacional de Valores - Nuevo Texto Año 2001" - "Normas
N.T. 2001n,y actualmente en las "Normas 2013 de la CNV", a las cua-
les cabe prestar especial atención pues enriquecen la comprensión del
alcance del tipo penal aquí analizado, en tanto allí se efectúa una
enunciación de cuáles son aquellas conductas de fraude al mercado
l9 Es la posición de Martínez-Buján Pérez; véase al respecto, supra, Capítulo 1.

que resultan constitutivas de una infracción administrativa (y, even-

tualmente, ahora también, de un delito).
En elTítuloXI1, "Transparenciaen el ámbito de la oferta pública", Ca-
pítulo 111, "Conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la
oferta pública", Sección 11, "Manipulación y engaño en el mercado", art.
2"O de las Normas 2013 de la CNV, se dispone qué acciones no pueden
efectuar, en ofertas iniciales o mercados secundarios, las emisoras, los
agentes de negociación, los inversores y10 "cualquier otro interviniente
en los mercados, por sí o por interpósita persona". Tales personas debe-
rán abstenerse de realizar "prácticas o conductas que pretendan o per-
mitan la manipulación de precios ovolúmenes de los valores negociables
listados enlos mercados", así como de rea1izar"prácticas oconductasen-
gañosas que puedan inducir a error a cualquier participante en dichos
mercados, en relación con la compra o venta de cualquier valor negocia-
ble en la oferta pública".
Según se expresa en el artículo citado, las conductas anteriores in-
cluyen, pero no se limitan a, cualquier acto, práctica o curso de acción
mediante los cuales se pretenda:
a) Afectar artificialmente la formación de precios, liquidez o el vo-
lumen negociado de uno o más valores negociables, a través de
"transacciones en las que no se produzca, más allá de su aparien-
cia, la transferencia de los valores negociables", y de Yransaccio-
nes efectuadas con el propósito de crear la apariencia falsa de
existencia de oferta y demanda o de un mercado activo, aun
cuando se produzca efectivamente la transferencia de los valo-
res negociables" (estas modalidades quedarían incluidas en el ti-
po penal analizado en este apartado).
b ) Inducir a error a cualquier interviniente en el mercado, lo cual
incluye"toda declaración falsa producida con conocimiento de su
20 Antes: Capítulo XXI de las Normas N.T. 2001 de la CNV, titulado 'Transparen-
cia en el ámbito de la oferta pública", art. 28, denominado"Manipu1acióny fraude en el
mercado".
carácter inexacto o engañoso o que razonablemente debiera ser
considerada como tal" y Yoda omisión de información esencial
susceptible de inducir a error por quienes se encuentran obliga-
dos a prestarla" (estos supuestos, en rigor, quedan atrapados por
el delito de ofrecimiento fraudulento de instrumentos financie-
ros, que se analizará por separado más adelante).
Naturalmente, estas reglas administrativas, similares a la regla

penal en cuanto castigan conductas parecidas, disparan inmediata-
mente un interrogante procesal, del que intentaré ocuparme más ade-
lante: jestamos en presencia de una afectación a la garantía que pro-
tege contra el bis in idem?;y si fuera así, jcómo se resuelve ese conflic-
to constitucional?
c - Conductapunible y sujetos activos
En el tipo penal se castiga la manipulación del precio de valores ne-

gociables u otros instrumentos financieros, conducta que, según la
norma, puede ser realizada, en principio, por cualquier persona21;ello
así por cuanto la descripción del verbo típico está precedida de la ex-
presión "el que ...". Distinto es lo ocurre para el supuesto de la coalición
entre los principales tenedores de una especie, caso en el cual sujetos
activos son únicamente éstos, cuando conciertan entre sí. La Comisión
Nacional de Valores, tal como se ha visto en el punto anterior, ha regu-
lado la manipulación del mercado con algo más de precisión, incluso en
la definición de los sujetos activos de la eventual infracción. Dicho en-
te de control tiene establecidoque quienes pueden llevar a cabo la ma-
nipulación son: a)las emisoras, b) los agentes de negociación (inter-
mediarios), c ) los inversores, y d) cualquier otro interviniente en los
mercados de valores negociable^^^.
En igual sentido,Rotman,Los fraudes al comercio y a la industria, 1974,p. 52.

22 Cfr. Normas 2013 de la CNV, Título XII, "Transparencia en el ámbito de la ofer-
ta pública", Capítulo III, "Conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la
oferta pública", Sección 11,'Wanipulación y engaño en elmercado",art. 2g.
El nuevo tipo penal está compuesto de varios elementos objetivos y

subjetivos,a saber:
1) Debe haber una transacción u operación, lo cual es una previsión
específica que no estaba contenida en la anterior figura de agio-
taje financiero que se hallaba tipificada en el art. 3 0 0 ~ ~ .
2) Esa transacción u operación debe hacer subir, mantener o bajar
el precio devalores negociables u otros instrumentos financieros
(también aquí hay una novedad ya señalada previamente, pues
antes el tipo penal sólo aludía al alza o baja del precio, pero no a
su mantenimiento, y sólo refería a "fondos públicos o valores").
3) La alteración del precio debe producirse por alguno de los medios
comisivos expresamente previstos en la norma: utilización de
noticias falsas (que pueden ser afirmaciones referidas tanto a
hechos pasados como futuros)24,negociaciones fingidas (vere-
mos más adelante cómo la Corte Suprema de Justicia de la Na-
ción definió el alcance de esta modalidad comisiva),o reunión o
coalición entre los principales tenedores de la especie.
4) Debe haberse actuado con una finalidad específica: producir la
apariencia de mayor liquidez o de negociar la especie a un deter-
minado precio (este elemento del tipo subjetivo, conforme vere-
mos más adelante, no se extiende a todas las modalidades comi-
sivas sino sólo a la tercera: la coalición o reunión).
23 Elviejo art. 300 castigabaconpenade prisiónde seismeses ados años al'lque hi-
ciere alzar o bajar el precio de las mercaderías, fondos públicos o valores, por medio de
noticias falsas, negociaciones ñngidas o porreunión o coalición entre los principaleste-
nedores de una mercancía o género, con el ñnde no venderla o de no venderla sino a un
precio determinado".
24 Ck., portodos, Mazzacuva -Amati,Dirittopenaledell'economia, 2010, p. 409. Se-
gúnla mayoría deladoctrina (entrela que se encuentran estos autoresy que cabe compar-
tir), no constituyen 'hoticias"en el sentido del tipo penal las simplesvaloraciones o apre-
ciacionespersonales.De todas maneras,más d á d e la formalingüísticaque se utilice, se
propone como método para determinar la calidad de la eventual "noticia" atender a los
"efectos"quese pretendengenerarenlos destinatariosdelamisma(ídem, p. 410),lo cual,
sin embargo, a mi entender podría llevar el análisis de un caso concreto a zonas grises.
La ausencia de cualquiera de estos presupuestos típicos objetivos y
subjetivoshará fracasar la imputación penal en orden a esta figura de-
lictivaZ5.
Generalmente se sostenía, con relación a la vieja figura de agiotaje,
que en los dos primeros supuestos típicos (noticiasfalsas y negociacio-
nes fingidas) podía ser autor cualquier personaz6.La situación ha va-
riado, pues el nuevo tipo penal exige, además de alguna de esas moda-
lidades comisivas, la realización de "transacciones" u "operaciones".
Esto quiere decir que ya no cualquiera que haga alzar o bajar los pre-
cios, por alguno de los medios previstos -y siempre teniendo aquella
finalidad como meta-, podrá realizar el tipo penal, pues ahora se exi-
ge también que el autor haya realizado una "operación" o "transac-
ción", lo cual sólo puede interpretarse en el sentido de que haya actua-
do en el mercadoz7.Realizar transacciones u operaciones, de hecho, es
25 La descomposición del tipo penal y la cabal comprensión de sus elementos no

permite sostener que,más allá de los defectos que puedatenerla redacción de lanorma,
su vaguedad sea tal que cualquier conducta prácticamente pueda resultar encuadrable
en ella. Por eso creo que no estájustificadala preocupación de quienes han cuestionado
este artículopor su vaguedad oambigiiedad,sinreparar, además -aunque soy conscien-
te de queno es más queunargumento de autoridad-enque este tipo penal, aunque con
algunas diferencias señaladas, ya existía en elcódigo Penal, en elart. 300 (entrelos cn-
ticos, véase Castex, Leyes antiterroristas, antimercadoy anti iquién?,LL, "Suplemento
EspecialNuevoRégimenPenalTributario", ene. 2012, p. 3 y SS., quien señala: "Amodo
de ejemplopensemosenlacantidadde conductas que encajaríanen este supuestode he-
cho'el que realizare operaciones que hicieren subir el precio de valores negociables va-
liéndose de noticias falsas'. .," .
iQue auiere decir 'noticias falsas'? Un matutino anuncia la
posible suba de la cotización del dólar y unos empresariosvenden. Luego el dólar no su-
be. &S esa conducta delictiva?". La respuesta es muy sencilla:no; porque no se realizó
- -
ninguna operación en el mercado, lo cual es una exigencia que trae la nueva norma pe-
nal, además de que también falta un elemento esencial del tipo, - . que
- es la alteración del
precio, que en el ejemplono se produjo).
"'íes actualmente,porejemplo,enItalia(cfr. art. 185delTestoUnico dellaFinan-
za). Véanse Sgubbi,"Lamanipolazione delmercato",enAA.W.,Dirittopenale del mer-
cato finanziario, 2008; Mazzacuva -Amati,Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 408.
27 En igual sentido, Paolantonio,Derecho penal y mercado financiero: ley 26.733,
2012, p. 134 y siguiente.
la acción en este delito y en esto radica una importante diferencia con

respecto a la figura anterior de agiotaje.
Antes la acción consistía únicamente en "hacer alzar o bajar" los pre-
cios (por alguno de los tres medios comisivos expresamente previstos);
ahorala acción es otra: "realizar operaciones otransacciones",que ten-
gan por resultado el alza o baja de los precios. Podríamos decir que,
actualmente, se castiga al que realiza operaciones o transaccionesen el
mercado con alguno de aquellos resultados, siempre y cuando se haya
valido además de alguna de las tres modalidades comisivas previstas.
El tipo penal nuevo, en este sentido, tiene un campo de actuación
más reducido o acotado en comparación con el que tenía antes y, ade-
más, resulta compatible, enlo que se refiere a los sujetos activos del de-
lito, con la tipificación del derecho administrativo, cuando se trata de
manipulación de precios del mercado de capitales. En efecto, más arri-
ba se dijo que de acuerdo con la actual regulación de la CNV los únicos
que pueden llevar a cabo tal conducta son las emisoras, los agentes, los
inversores y cualquier otro interviniente en los mercados de valores
negociables. Es decir, aquellos que realizan "operaciones"o "transac-
ciones", que es lo que exige el nuevo tipo penal para su configuración.
Quien haga subir o bajar el precio de alguna especie, por obra de la
difusión de alguna noticia falsa o como consecuencia de una negocia-
ción fingida, no resultará punible bajo las reglas de este tipo penal si,
además, no efectuó alguna operación o transacción en el mercado. Un
ejemplo rápido y sencillo para aclarar esta idea: un periodista que di-
funde una noticia falsa sobre una supuesta inminente debacle de una
sociedad emisora, que lo hace incluso con la intención de lograr la baja
del precio de las acciones de dicha sociedad, no cometerá este delito,
pues faltará la acción típica de concretar una operación o transacción
en el mercado (ello, sin perjuicio de su eventual participación en el de-
lito de otro, por la que habrá de responder penalmente según las reglas
del art. 45 y concs. del Cód. Penal). En función de la nueva redacción
del tipo penal, a los medios comisivos históricamente previstos debe
sumarse ahorauna operación otransacción. Por ejemplo,realizará una
maniobra de agiotaje financiero, según la nueva tipificación, quien
opere en el mercado de valores con personas interpuestas, comprando
y vendiendo una misma especie, generando así un volumen de opera-
ciones con relación a dicha especie que no responde a negociaciones ge-
nuinas (de allí que son fingidas),logrando el alza de su cotización (me-
dio comisivo:negociacionesfingidas, que se producenenel marco de las
operacionesotransacciones realizadas); tambiénrealizaráuna manio-
bra de agiotaje la sociedad emisora que mientras opera en elmercado a
través de la oferta pública de sus valores difunde informaciónfalsa que
tiene como consecuencia el alza en la cotización de sus acciones o de sus
obligaciones negociables (mediocomisivo:noticias falsas, que se danen
el contexto de la operación de oferta pública de valores).
La combinación de los elementos que integran (y, por ende, que son
exigidos por) el tipo objetivo reduce sensiblemente el universo de ca-
sos que quedarán atrapados por la nueva norma penal, en compara-
ción con la anterior figura del agiotaje. Podría pensarse que la dificul-
tad que presenta esta combinación de elementos típicos, que tienen
que darse todos almismo tiempo para que la conducta sea punible ob-
jetivamente, radica en que se han entrelazado dos supuestos que, en
general, se suelen tipificar separadamente: la realización de operacio-
nes o transacciones artificiosas por un lado, y la difusión de noticias
falsas por el otro, ambos orientados a producir el alza o baja de los pre-
cios en el mercado. En este sentido, la Directiva 200316lCE del Parla-
mento Europeo y del Consejo de la Unión Europea, del 28 de enero de
2003, en su art. 1"ap. 2" definelo que se entiende como "manipulación
de mercado", y contempla, separadamente, los supuestos en que la
manipulación se produce a través de "transacciones u órdenes para
realizar operaciones" (que además reúnen ciertas características), y
aquellos en que la manipulación se produce mediante la "difusión de
información a través de los medios de comunicación" (que también
reúne ciertas características, sobre todo la falsedad)28.En Italia fue-
ron tipificados separadamente ambos supuestos, denominados por la
28 Según esta Directiva,lamanipulación delmercado,junto con el abuso de infor-

mación privilegiada,son las dos formas del "abuso de mercado" (ck. Sgubbi, "Riflessio-
ni introduttive", enAA.W.,Dirittopenale del mercato finanziario, 2008, p. 2; Mazzacu-
va -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 380).
doctrina como "manipulación operativa" y "manipulación informati-

va", respe~tivamente~~.
Como señalé, nuestro legislador ha combinado ambas situaciones,
exigiendo la simultaneidad (en el sentido de que deben ocurrir) de las
transacciones u operacionesy de las noticiasfalsas o negociaciones fin-
gidas. ¿Qué significa esto? En pocas palabras, que el nuevo tipo penal
es más exigente que el anterior: por ejemplo, quien difunda noticias
falsas no será punible si además no operó en el mercado. Probablemen-
te con mayor criterio práctico que nuestro legislador penal, la Directi-
va europea citada separó los supuestos de manipulación de mercado,
previendo que la difusión de información falsa constituye un medio de
manipulación autónomo, independiente de eventuales transacciones
u órdenes para realizar operaciones, que pueden constituir otra forma
de manipulación del mercado.
Más aún, la Directiva alude expresamente a los periodistas y a su
eventual responsabilidad en situaciones de manipulación del merca-
do. Creo que es pertinente, para una cabal comprensión de lo que ex-
pongo, transcribir la parte pertinente de la Directiva, que dice:
"ART.1":Aefectos de la presente Directiva, se entenderá por ... 2 ) ,
Manipulación de mercado:
a) Transacciones u órdenes para realizar operaciones,
- Que proporcionen o puedan proporcionar indicios falsos o en-
gañosos en cuanto a la oferta, la demanda o el precio de ins-
trumentos fmancieros, o
- Que aseguren, por medio de una persona o de varias personas
que actúen de manera concertada,el precio deuno ovariosins-
trumentos financieros en un nivel anormal o artificial, a me-
nos que la persona que hubiese efectuado las transacciones o
emitidolas órdenes para realizar operaciones demuestre la le-
29 Cfr. art. 185 delTestoUnico della Finanza; véase Sgubbi, "Lamanipolazione del
mercato", enAA.W., Dirittopenale del mercatofinanziario, 2008, ps. 62 a 64;Mazzacu-
va -Amati, Dirittopenale dell'economia, 2010, p. 406.
gitimidad de sus razones y que éstas se ajustan a las prácticas
de mercado aceptadas en el mercado regulado de que se trate.
b) Transaccionesu órdenes de realizar operaciones que empleen dis-
positivos ficticios ocualquier otra forma de engaño omaquinación.
C) Difusión de información a través de los medios de comunicación,
incluido Internet, o a través de cualquier otro medio, que propor-
cione o pueda proporcionar indicios falsos o engañosos en cuan-
to a los instrumentos financieros,incluida la propagación de ru-
mores y noticias falsas o engañosas, cuando la persona que las
divulgó supiera o hubiera debido saber que la información era
falsa o engañosa. Con respecto a los periodistas que actúen a tí-
tulo profesional, dicha divulgación de información se evaluará
... teniendo en cuenta las normas que rigen su profesión, a me-
nos que dichas personas obtengan directa o indirectamente una
ventaja obeneficio de la mencionada difusión de informa~ión"~~.
Como se ve claramente, la Directiva europea "tipifica" la conducta

del periodista que produce una alteración del mercado con indepen-
30 A continuación el artículo brinda ejemplos de actos de manipulación de merca-

do. Se indica: "En particular, los ejemplos que figuran a continuación se derivan de la
definición básicarecogidaen las letras a),b )y c) anteriores: -actuación de una perso-
na o de varias concertadamente para asegurarse una posición dominante sobre la ofer-
ta o demanda de un instrumento ñnanciero con el resultado de fijación, de forma direc-
ta o indirecta, de precios de compra o de venta o de otras condiciones de transacción no
equitativas, -venta0 compradeinstrumentosñnancieros enelmomento de cierre del
mercado con el efecto de inducir aerror alos inversores que actúan basándose enlas co-
tizaciones de cierre, -aprovecharse del acceso ocasionalo periódicoalosmedios de co-
municación tradicionales o electrónicos exponiendo una opinión sobre un instrumento
ñnanciero (o, de modo indirecto, sobre su emisor) después de haber tomado posiciones
sobre ese instrumento financiero y haberse beneficiado, por lo tanto, de las repercusio-
nes de laopinión expresadasobre elprecio de dichoinstrumento, sin haber comunicado
simultáneamente ese conflicto de intereses a la opinión pública de manera adecuadas
efectiva. Las deñniciones relativas ala manipulación delmercado se adaptarán de foi-
maque se garantice que se pueden incluir nuevos modos de comportamientoque corres-
pondan en la práctica a los tipificados como manipulación del mercado".
dencia de aquella de quien efectúa transacciones u operaciones en el

mercado. Desde ya que nada de esto impide que, en nuestro ámbito, un
periodista pueda resultar partícipe del nuevo delito de agiotaje finan-
ciero, según las reglas generales de la participación criminal en el de-
lito doloso de otro, pero nuevamente, para ello se requerirá, indefecti-
blemente, de un autor que efectúe operaciones en el mercado, valién-
dose de la información falsa difundida por el periodista que habrá de
responder en calidad de partícipe.
Párrafo aparte merecen las operaciones conocidas como "de estabili-
zación de mercado", que se producen en el mercado de capitales y que si
bien modifican o alteran los precios de los valores de un modo artificial,
quedan exentas de punibilidad por cuanto no resultan encuadrables es-
trictamente en la modalidad comisiva de "negociacionesfingidas",ape-
sar de que a simplevista podrían compartir ciertos rasgos con esa cate-
goría de operaciones. La atipicidad deviene, sobre todo, de un criterio
estrictamente normativo, pues la CNV autoriza expresamente estas
operaciones de estabilización de mercado en su reglamentación3'.
d - Rpo subjetivo
El nuevo tipo penal prevé, en su última parte, la finalidad específi-

ca de "producir la apariencia de mayor liquidez o de negociarla a un
determinado precio". ¿En qué supuestos se exige este dolo especial?
Históricamente, se consideró que sólo se requería en los casos de con-
certación entre los principales tenedores de la mercadería, es decir
que la finalidad específica (que entonces era la de no vender la especie
o de no venderla sino a determinado precio)no se exigía en aquellos su-
puestos en que el medio comisivo consistía en noticias falsas o en ne-
gociaciones fingidas. Esto ha sido un dogma no cuestionado desde So-
ler y Núfiez en adelante: siempre se ha considerado que basta, en lo
que concierne al elemento subjetivo del tipo penal, el propósito inme-
31 Cfr. Normas 2013 dela CNV, art. 12 de la Sección W, "Operaciones de estabiliza-

ción de mercado", Capítulo W, "Colocación primaria", Título VI, "Mercados y cámaras
compensadoras".
diato del autor de alcanzar el resultado típico (el alza o baja de los pre-
c i o ~ )con
~ ~independencia
, de otras finalidades concomitantesque pu-
dieren constatarse.
Cabe preguntarse entonces si esto sigue siendo así con la nueva fi-
gura penal, es decir, si el dolo específico que, ahora, consiste en "produ-
cir la apariencia de mayor liquidez o negociarla a u n determinado pre-
cio [a la especie]", continúa siendo exigible únicamente para la última
alternativa: esto es, la de la coalición o reunión entre los principales te-
nedores de la especie. Creo que la respuesta es afirmativa, y ello así por
cuanto la norma hace referencia a la finalidad de "negociarla",lo cual
alude directamente a la "especie", que sólo aparece mencionada en la
descripción de la tercera modalidad comisiva. Para los demás casos, la
norma vincula los medios comisivos al alza o baja de "valores negocia-
bles u otros instrumentos financieros",en plural, de modo que si se hu-
biese querido señalar que la finalidad específica debe hallarse presente
en las maniobras de alteración de los precios de aquéllos, debió haber-
se empleado el masculino plural al describirse el tipo subjetivo espe-
cial, y no el femenino singular, que sólo puede estar haciendo referen-
cia a la hipótesis prevista en el tercer medio comisivo. Es cierto que la
finalidad específica alude también a la producción de la "apariencia de
mayor liquidez", pero ésta se presenta como una finalidad alternativa
a la negociación de la especie "aun determinado precio", separadas en-
tre ellas por la letra "o", de modo que los dos supuestos no podrían ser
analizados independientemente el uno del otro, con proyecciones dis-
tintas hacia distintos medios comisivos:no podríamos decir que la pri-
32 Véase,portodos,Navarro, Fraudesal comercioyalaindustria, 1998,p. 35 y SS.,

quien tampoco cuestiona este dogma. Se discutió si era punible la conducta cuyo propó-
sito no era exclusivamente económico (por ejemplo, un móvil político: crear una deter-
minada situación política); la respuesta fue añrmativa: el móvil político no obsta a la
configuración del tipo penal si existe la intención de alcanzar el resultado típico. Es in-
diferente el motivo que hayaimpulsado al autor alograr la variación de los precios: pue-
de ser tanto un fin de lucro, como político, como cualquier otro, siempre que el propósito
inmediato haya sido alterar los precios del mercado (cfr.Navarro, Fraudes al comercio
y a la industria, 1998,p. 35 y s.; también Rotman, Los fraudes al comercioy a la indus-
tria, 1974,p. 64).
mera finalidad específica (la de generar la apariencia de mayor liqui-

dez) se aplica a todos los medios comisivos (con lo cual deberíamos ad-
mitir que el tipo penal exige un dolo especial para todos los supuestos
típicos)y que la segunda finalidad específica sólo se aplica al tercer me-
dio comisivo. Ello iría no sólo contra reglas del buen lenguaje, sino en
contra de una leal interpretación del tipo penal.
Por otra parte, la elección efectuada por el legislador de mantener,
para la tercera variante comisiva, las expresiones "coalición o reu-
nión" entre los principales tenedores de la especie tiene sus efectos
particulares. Teniendo en cuenta el criterio restrictivo con que deben
interpretarse no sólo los delitos penales económicos sino todos los tipos
penales, la fórmula empleada por el legislador argentino evita confu-
siones a la hora de determinar qué clase de acuerdo de voluntades exi-
ge el tipo penal para la punición, decidiéndose, claramente, por una
formulación amplia. Esta formulación elude problemas como el que,
por ejemplo, se presentó en Alemania con la Ley sobre Prácticas Res-
trictivas de la Competencia (GWB), que hasta su modificación -em-
pujada por un resonante caso que quedó impune- sancionaba única-
mente a los participantes en un "acuerdo"restrictivo de la libre compe-
tencia, interpretándose por "acuerdo" únicamente un "contrato" en
términos de derecho civil, lo cual dejabaalmargen otras situaciones de
verdadera concertación entre principales tenedores de una especie33.
El tipo penal argentino, en cambio, al hacer referencia a "reunión" o
"coalición" engloba las más variadas situaciones en que puede produ-
cirse el acuerdo de voluntades.
e - Las definiciones de lajurisprudencia

1 - Fallo *De Carabassa*de la CSJN:negociaciones fingidas
y factores concurrentes al alza o baja de los precios
En ciertas ocasiones,los tribunales argentinos han afrontado casos

de agiotaje financiero en el mercado de capitales, durante la vigencia
33 Tiedemann,Derechopenal económico, 2009, p. 148.

de la legislación penal anterior (viejo art. 300, Cód. Penal). Uno de los
casos llegó a la Corte Suprema de Justicia de la Nación (fallo "De Ca-
r a b a ~ s a " ~en~el
) ,cual la Corte se expidió sobre la modalidad comisiva
consistente en "negociacionesfingidas".
En dicho asunto, en el cual era querellante la Comisión Nacional de
Valores, se atribuía al imputado haber operado en la Bolsa de Comer-
cio de BuenosAires -por sí y también por intermedio de su esposa y de
una sociedad de la cual era dueño-, simultáneamente como vendedor
y comprador de acciones de las sociedades Canale S.A. y Celulosa S.A.,
a través de distintos agentes de bolsa, durante el período comprendido
entre el 21 de agosto y el 27 de octubre de 1981,en el cual se registróun
volumen extraordinario de negociaciones, y haber influido de esa ma-
nera en la formación de los precios, lograndouna sensible alza en la co-
tización de los títulos con los que operó35.
35 Un caso similar fue resuelto por la CNV, que aplicó sanciones por manipulación
de mercado íck. CNV. ex~te.nVl1192. in re "SevelArgentina S.A. slhtecedentes lici-
tación de acciones y ádjidicación de ofertas", del 24/7/01). En este precedente la CNV
consideróque en la oferta públicainicial oprimanade acciones de SevelArgentinaS.A.,
llevadaa cabo enjunio de 1992juntamente conlaoferta pública secundaria de acciones
de dos de sus accionistas,diversos sujetos (entre ellos, estos accionistas)habían reali-
zado prácticas de manipulación delmercado,con el efecto de elevar el precio de corte de
ventade esosvalores,lo cualgeneró un beneficio paralos vendedores, con elconsecuen-
te perjuicio paralos compradores.Básicamente, las maniobras consistieron en que me-
diante cuatro sociedades extranjeras, supuestamente vinculadas y ñnanciadas por los
vendedores de las acciones, se presentaron ofertas parala adquisición de las acciones
en oferta primaria de unaimportanciatal (hicieronque el totalde las ofertas realizadas
excedierala cantidad de acciones que eran objeto de licitación) que tuvieron directa in-
cidencia enla elevación del precio de corte de las mismas. Ellogeneróunimportante be-
neficio paralos vendedores y un perjuicio para los compradores. El fallo fue luego revoca-
do por la CNCom., Sala D, 3/3/05, "CNV c. SevelArgentinaS.A.", que consideró que no
existía certeza en torno a la efectiva realización de una maniobra de manipulación del
mercado. Textualmente,el tribunal señaló que "los elementos reunidos en autos y valo-
rados (.. .) sólo permiten arribar, cuanto más, a la conclusión de que es posible que en el
casohayahabido manipulación delmercado-lo cualjustiñcóla apertura de este suma-
rio y lainvestigación enél desarrollada-, peroen modo algunopermitenformarunjui-
cio, conel suficientegrado de certeza, en el sentido que realmente haya existido esa ma-
La Cámara deApelaciones en lo Penal Económico había revocado la

condena dictada en primera instancia y había absuelto al acusado, con
el argumento de que las "negociacionesfingidas"alas que alude la nor-
ma penal no se encontraban debidamente acreditadas, pues las opera-
ciones de compra y venta de acciones que aquél había realizado a tra-
vés de distintos agentes de bolsa eran demostrativas de "hechos exte-
riores con contenido real, pues habían sido documentadas en los res-
pectivos contratos, había mediado pago de los derechos, impuestos y
comisiones correspondientes,y tradición de esos títulos"36.La Cáma-
ra también consideró que no se había demostrado la "relación de cau-
salidad entre tal accionar y el resultado de alza del precio de las accio-
nes que exige la figura" 37.
En su recurso extraordinario, la Comisión Nacional de Valores se-
fialó que no están excluidas del tipo penallas negociaciones efectuadas
con el propósito de crear la apariencia falsa de oferta y demanda de un
mercado activo, aun cuando se produjese efectivamentela transferen-
cia de los títulos valores, indicando que en el caso se hallaba comproba-
do que el imputado había realizado un 73%de operaciones cruzadas al
nipulación. Los indicios y contra-indiciosde manipulación que exhibe esta causa sólo
permiten, cuanto más, establecer la probabilidad de una manipulación del mercado,
pero no alcanzan parajuzgar con el necesariogmdo de certeza requerible en la circuns-
tancia., aue hava existido realmente esa conducta contraria a derecho" (los destacados
A
en cursiva son originales del párrafo transcripto). Un precedente similar, según relata
Sgubbi, habría ocurrido en Italia, en donde se habría impuesto una condena en el año
2002, c o n f i a d a por el tribunal de apelaciones y luego por la Casación de ese país (cfr.
"La manipolazione del mercato", en AA.W., Diritto penale del mercato finanziario,
2008, p. 67). Elmodus operandi, conocido como marking the close, consistió en ese caso
en la realización de operaciones que hicieron alterar el precio final del instrumento fi-
nanciero al término de la rueda, creando la apariencia de unmercado alcista que influ-
yó en los inversores en la apertura de la rueda siguiente (Trib.Milano, 11/11/02,publi-
cadoen"F5vistaTrimestralediDirittoPenale Economico",2003, p. 747; conñrmado por
el tribunal de apelaciones el 17/3/04,en 'Toro Ambr.", 2005, p. 5009 y por Casación el
7/12/04,en"BancaBorsaTit. Cred.", 2006, p. 265).
3"SJN-Fallos, 318:884, consid. 2g.

37 Consid. 2:
colocar órdenes de compra y venta simultáneas en distintos agentes de
bolsa38.
La Procuración General de la Nación pidió a la Corte que revocara
la absolución dictada por la Cámara, lo que así fue resuelto finalmen-
te por el más alto tribunal sobre la base de la doctrina de la arbitrarie-
dad de sentencia.
El fallo de la Corte federal es bastante más mezquino que el dicta-
men del procurador general (que analizaré más abajo). En efecto, el
tribunal se limitó a indicar, en lo que aquí interesa, sólo dos cosas: 1)
que la Cámara "arribó a una inteligencia del tipo penal en cuestión que
no se concilia con las peculiares características del bien jurídico prote-
gido", las cuales, sin embargo, no definió, remitiéndose simplemente a
otro precedente (el fallo "Servente y Cía." -CSJN-Fallos, 304:883-,
del que me ocuparé más adelante), y 2) que la Cámara efectuó una
''inadecuada exégesis atribuida a la expresión 'negociaciones fingidas'
contenida en la figura penal", aunque, nuevamente, no precisó en qué
consistió esa inadecuada exégesis.
El procurador general, en cambio, sí había detallado en qué había
consistido ese error de la Cámara: con cita de Soler, señaló que si bien
era cierto que las operaciones atribuidas al imputado habían reunido
todas las formalidadesexigibles, es decir, habían existido, ello no impli-
caba que no se hubiera tratado de negociaciones fingidas,por cuanto és-
tas no sólo se concretan por actos inexistentes sino también por el ofre-
cimiento de grandes masas de una mercadería y su readquisición por
persona i n t e r p ~ e s t aLa
~ ~fiscalía
. ante la Corte precisó que en estos ca-
38 Consid. 3g.
39 La cita que se hace de Soler es de Derechopenal argentino, 1973,t. V, p. 376. Por
obrade unainterpretación contraria ala de 1aProcuraciónGeneral en el fallo comenta-
do, en una reciente resolución de primera instancia de la justicia nacional en lo penal
económico se dictó el sobreseimiento de los imputados, por considerarseque lamodali-
dad típica de "negociacionesfingidas" no atrapa aquellos supuestos en los que las ope-
raciones existieron en la realidad. El caso involucraba a las autoridades delMercado de
Valores S.A. y de la Caja devalores S.A. y fue resuelto por el JuzgadoNacional en loPe-
nalEconómicon" el 24110111. Estainterpretación de lanormapenalno prosperó, pues
sos corresponde "apartar el velo de la maniobra"y determinar si quien

paga y recibe acciones es la misma persona que cobra y las entrega40.
También con cita de Soler, la Procuración desvirtuó el argumento de
la defensa consistente en que las presuntas maniobras no habían sido
el único factor que había influido en el alza del precio de los valores ne-
gociables. Para la Procuración no es necesario que las modalidades co-
misivas previstas en el tipo penal sean causa exclusiva de las altera-
ciones experimentadas por un precio. "La coexistencia de otras causas
-se añadió transcribiendo a Soler- como la falta general de un artícu-
lo, más bien agrava el hecho, porque ése es precisamente el momento
en que la especulación asume su forma más reprobable. En esos casos
debe computarse la maniobra en cuanto haya contribuido a empeorar
una situaciónn41.En consecuencia, se desprende del dictamen del pro-
curador general que la posible incidencia de otros factores que en más
o en menos puedan influir en la formación de los precios es irrelevante
si el imputado consigue, con su modo de proceder que "empeora la si-
tuación", producir el alza de los títulos valores.
con fecha 17/8/12la resolución fue revocada por la CNPen. Ec., Sala B, "Aldazábal,Pa-
blo y otros s/Inf. art. 300 del Código Penal".
40 En Italia lajurisprudencia
- - también se ha inclinado por esta postura. Así, se ha
resuelto en dicho país que "el engaño puede serrealizado através de conductas aparen-
temente lícitas, pero que combinadas entre ellas, o bien realizadas en presencia de de-
terminadas circunstancias de tiempo y lugar, intencionalmenteproduzcan una distor-
sión deljuego de la oferta y la demanda en modo tal que el público inversor sea inducido
a error acerca de la espontaneidady corrección del proceso de formación de los precios.
Así, infiuenciar en forma engañosa en la formación de los precios lesiona la integridad
del mercado porque interñere en la representación del valor real del título negociado"
(Trib. Milano, 11/11/02, publicado en "Rivista Trimestrale di Diritto Penale Economi-
con,2003, p. 747; confirmado por el tribunal de apelaciones el 17/3/04,en "ForoAmbr.",
2005, p. 5009 y por Casación el 7/12/04, en"BancaBorsa Tit. Cred.", 2006, p. 265, cita-
do por Mazzacuva -Amati, Dirittopenale dell'economia,2010, p. 415).
41 El pasaje transcripto en el dictamen se halla en Soler,Derechopenal argentino,
1992,t. V, p. 480; también se cita en el dictamen aFontán Balestra, Tratado de derecho
penal, 1971,t.VII, p. 520.
En este punto me detengo un instante, pues ha generado algún de-
bate doctrinario el aspecto concerniente a la relevancia o no de otras
causas que inciden concomitantementeen el resultado final del alza o
baja de los precios42.En este sentido, hay que señalar que, a diferencia
de lo que sucede con la mayoría de los demás delitos económicos, que
son estrictamente de peligro abstracto, estamos aquí, como dijera más
arriba, ante un delito que, al menos de cara al bien jurídico intermedio
o específicotutelado, está configurado como delito de resultado, con lo
cual se activa la teoría de la imputación objetiva y todo el importante
herramental que ésta lleva a sus espaldas43.
Así, el resultado (alza, baja o mantenimiento de los precios) deberá
ser analizado y confrontado con la conducta del autor sobre la base de
las reglas y criterios que gobiernan tanto la relación de causalidad co-
mo la relación de riesgo: la mirada naturalista del asunto, completada
por la normativista, darán respuesta, caso a caso, a la pregunta en tor-
no a la relevancia jurídico-penal de las eventuales maniobras que hu-
42 Navarro, Fraudes al comercioy a la industria, 1998,ps. 22 a 24.

43 Hay quienes han cuestionado que la teoría de laimputación objetiva se trate es-
trictamente de una teoría. Así, Sancinetti se ha manifestado en contra de esta expre-
sión, señalando que "la'teona'de laimputación objetiva no es propiamente una teoría,
en el sentido de que configure un cuerpo armónico de proposiciones teóricas homogéne-
as. Más bien es el nombre con el que hoy son aglutinados diversos principios delimita-
dores o correctivos de la tipicidad de una conducta punible, especialmente respecto de
aquellasformas de conductaquelaley describe de modorelativamente abierto,sinmen-
cionar otra cosa que un acontecer lesivo causado por una acción, casos, por tanto, enlos
que la c0nducta6~icasólo se identifica a través de la causación de un resultado: 'matar
a otro', 'lesionarlo', 'dañar una cosa ajena',
- . 'causar un incendio', etcétera. Éstos son los
corrientementellamados'delitos de resultado', en los que lo decisivonoes que haya efec-
tivamente un resultado, sino que la acción es deñnida de modo indirecto y abierto, en
tanto tenga la tendencia a la causación del resultado". Para Sancinetti, los criterios de
la imputación objetiva se pueden formular -siguiendo en esto a JeschekWeigend,Ja-
kobs, Roxin, Schonke-Schroeder-Lencknerg Kohler- del siguiente - modo: "una acción
está típicamente prohibida cuando constituye la creación de un riesgo reprobado y este
riesgo se realiza efectivamente en el resultado" (Sancinetti. "Observaciones sobre la
teoría de laimputación objetiva", en Cancio Meliá - Ferrante - Sancinetti, Estudios so-
bre la teoría de la imputación objetiva, 1998,p. 40 y s.).
biera desplegado el imputado concomitantemente con otros hechos o

circunstancias ajenos a él que hubieran incidido además en la altera-
ción de los precios. De esta manera, habrá que determinar, en primer
lugar, si el autor creó un riesgo jurídicamente desaprobado y, luego, si
el resultado puede explicarse como una realización de aquel riesgo no
permitido o si, por el contrario, no puede establecerse relación de ries-
go alguna. Verificados estos extremos, la concomitancia de otras cir-
cunstancias o situaciones, ajenas al autor, que también puedan expli-
car razonablemente el resultado, resultará irrelevante, de cara a la
atribución del resultado que obligadamentedebe efectuarse al autor en
virtud de que, con su acción, incrementó de todos modos el riesgo de pro-
ducción del resultado44.Habrá de funcionar, en definitiva, la regla de
la teoría de la imputación objetiva conocida como incremento del ries-
go, que, precisamente, impone la imputación del resultado al autor an-
te el incrementodel riesgo de producción del resultado d i s v a l i ~ s oEs-
~~.
ta regla tiene una consecuenciaque hay que destacar por su importan-
cia y porque matiza su alcance: se excluye la imputación si la conducta
alternativa conforme a derecho hubiera conducido con seguridad al
mismo resultado. En otras palabras, y llevadoal terreno concreto de es-
te delito, si existiera seguridad de que las circunstancias o situaciones
concomitantes a las maniobras de manipulación hubieran, de todos
modos, producido -por sí solas- la alteración de los precios de la mis-
ma manera y con la misma intensidad con que se produjo, entonces no
cabe una atribución del resultado al autor de la maniobra r i e ~ g o s a ~ ~ .
" En igual sentido,cfr. Donna,Derechopenal. Parte especial, 2010, t. IV, p. 317.

45 Cfr.,portodos, Roxin, Derechopenal. Partegeneral, 1997,t. 1, p. 379. Este autor
informa que enAlemanialajurisprudencia es contraria a esta tesis, que él mismo decla-
ra haber fundado. Enefecto, elBGH (BGHSt,11,l)haresueltoque: "Sólosepuede acep-
tar que una conducta infractora de las reglas de tráfico es causal respecto de un resul-
tado dañoso si es seguro que con una conducta correcta en el tráfico no se habría produ-
cido el resultado" (ídem,p. 380).
4"nigual sentido,Feijoo Sánchez, quien plantea que en estos casos, sin embargo,
podríaimputarse tentativa (cfr. Cuestiones actuales de derechopenaleconómico,2009,
La Yeoría del incremento del riesgonenfrenta un cuestionamiento
que no puede subestimarse: se alega que atenta contra la garantía del
in dubiopro reo, pues para excluir la imputación exige que exista segu-
ridad de que el resultado se hubiese producido igualmente, en virtud
de lo cual si tal seguridad no se verifica procedería la imputación por el
mero incremento del riesgo de producción de aquél. Según esta teoría,
basta entonces que exista unaposibilidad de que el resultado se hubie-
ra evitado en caso de realizarse la acción conforme a derecho, para que
proceda la i m p ~ t a c i ó nLa
~ ~tesis
. es discutible, pero es la solución dog-
mática que proponen Roxin y quienes lo han seguido en esta tesitura.
2 - Fallo *Servente. de la CSJN:bien jurídico tutelado
Había señalado más arriba que la Corte federal, en el precedente

"De Carabassa", aludió al bien jurídico protegido por el tipo penal,
aunque no hizo precisión alguna en torno a él, sino que simplemente
remitió a otro fallo: "Servente y Cía."48.Lo primero que uno debe decir
de este fallo es que no corresponde a un caso penal, pues fue dictado en
el contexto de un sumario labrado por el Mercado devalores de Buenos
Aires S.A., que sancionó a ciertos agentes de bolsa por su intervención
en la operatoria desarrollada con acciones de la sociedad Gema S.A.,
sanción que luego fue elevada por la Cámara Nacional de Apelaciones
en lo Comercial, sentencia esta última contra la cual se interpuso re-
curso extraordinario.
Tanto el procurador general de la Nación como la Corte se introduje-
ron en el análisis del bien jurídico tutelado por el entonces art. 35, inc. i)
del Reglamento del Mercado devalores de BuenosAires S.A.49(similar
al posterior art. 4" inc. 0.3, de dicho cuerpo), que disponía que "el agen-
te de bolsa se abstendrá de servir como intermediario en negociaciones
47 Entre quienes plantean objeciones ala teoría delincremento del riesgo con esta
argumentación,Sancinetti, Casos de derechopenal. Partegeneral, 3%d., 2005, t. 1,p.
233 y siguiente.
48 CSJN-Fallos, 304:883.
49 Aprobado porAcuerdo 1076171de la CNV.
respecto de las cuales pueda presumirse que las partes no proceden se-
riamente, sino sólo en apariencia o en perjuicio de tercerosn50.El aná-
lisis de esa norma, dictada en función de la delegación contenida en
los arts. 43,44 y 45 dela derogadaley 17.811(quehabía delegadoenlos
mercados de valores y en las bolsas de comerciola facultad de dictar las
reglas para el desempeño como agente de bolsa),es pertinente para de-
sentrañar la posición de la Corte en torno al alcance del bien jurídico
tutelado por aquélla. Nuevamente, no se trata de la misma norma que
estamos analizando en este capítulo; más aún, ni siquiera se trata de
una norma penal. La conclusión que uno obtiene, sin embargo, de la re-
misión efectuada por la Corte en el precedente "De Carabassa" a este
otro precedente es que, para elmás alto tribunal, tanto la norma admi-
nistrativa del Reglamento del Mercado de Valores de Buenos Aires
S.A. como la norma penal tutelan el mismo bien jurídico51.
50
Elart. 45 inc. o), 3 de dichoReglamento,sucesor delanterior art.35,inc. i), dispo-
ne que: "Los agentes de bolsa y las Sociedades, sin perjuicio de las disposicioneslegales,
estatutarias y reglamentarias pertinentes, deben ajustarse a las siguientesnormas: ...
O) En el ejercicio de sus funciones,los agentes y Sociedades deberán observar una con-
ducta ejemplar, actuando en todo momento en forma leal y diligente con sus comitentes
y demás participantes en el mercado. Con ese propósito se encuentran especialmente
obligados a: ...3)Abstenerse de ejecutar operaciones o realizar prácticas que impliquen
la manipulación de precios y volúmenes de los títulos valores, derechos,o activos nego-
ciados oincurriren cualquier otro tipo de maniobra que genereunaalteraciónenlosmis-
mos. Se considerará comprendida en esta maniobra toda transacción en que las partes
sólo actúen en apariencia o en perjuicio de terceros, aun en los casos en que exista efecti-
va transferencia de los títulos valores, derechos o activos negociados.Asimismo se abs-
tendrá de inducir a error a cualquier en elmercadomediante declaraciones
falsas. sabiendo de su carácter inexacto o enpañoso. No se considerarán com~rendidas
en las conductas descriptas precedentemente a aquellas operaciones efectuadas con el
propósito de estabilizar el mercado que cumplan, en su totalidad, con los requisitos fija-
dos al respecto por el Directorioy aprobados por la Comisión Nacional de Valores".
51 Este datono es menor, de cara ala problemática que plantea lamultiplicidad de
sanciones por una misma conducta y teniendo en cuenta que la cuestión del ne bis in
idem aveces es resueltacon el argumento dela divergenciaentrelos bienesjm'dicos tu-
telados por las respectivasnormas administrativas y penales, en cuyavirtud se descar-
ta la triple identidad que activa el funcionamiento de aquellagarantía, en tanto la ter-
cera, es decir, la identidad de causa o fundamento,no se verificaría.
No fue un acierto de la Corte remitir al precedente "Servente y Cía."
para la determinación del alcance del bien jurídico tutelado por el tipo
penal aquí analizado. En efecto, las normas en cuestión ni siquiera se
parecen mucho; es más, la regla administrativa está dirigida exclusi-
vamente a los agentes de bolsa, mientras que los sujetos activos del ti-
po penal son muchos más (incluye alos agentes pero también a las emi-
soras e incluso a los inversores).Ambas comparten, sin embargo, el he-
cho de que tienden a evitar la manipulación de precios de los títulos va-
lores negociados y a proteger la libre y transparente formación de los
mismos; repárese en que la regla administrativa está dictada no sólo
en función de la delegacióngenérica aludida más arriba, sino del man-
dato expreso del art. 37 de la derogada ley 17.811,que establecía: "Los
mercados de valores deben dictar las normas y medidas necesarias pa-
ra asegurar la realidad de las operaciones que efectúen los agentes de
bolsa".
Vayamos entonces al fondo del asunto: en su dictamen, el procura-
dor general indicó que la norma del Mercado de Valores de BuenosAi-
res S.A. tiende a prevenir contra el "ataque a la confianza pública que
implica toda operación ficticia autorizada por un comisionista". Con
acierto señala que "la protección que el Estado acuerda al inversor no
consiste, como es obvio, en garantizarlo contra las pérdidas", sino en
asegurarle "que la cotización de las acciones estará dada por el libre
juego de oferta y demanda, para lo cual resulta indispensable que los
agentes de bolsa sólo registren negociaciones auténticas".
La Corte coincidió en líneas generales con lo dictaminado por el pro-
curador general. En el consid. 7"el fallo "Servente y Cía.", señaló que
el artículo analizado del Reglamento del Mercado de Valores de Bue-
nos Aires S.A. "tiende a asegurar al inversor el cumplimientodelos re-
quisitos legales por parte de las empresas que cotizan, mediante lafis-
calización que ejercen la Comisión Nacional de Valores y las bolsas de
comercio y, además, que la cotización de las acciones estará dada por el
libre juego de oferta y demanda, para lo cual resulta indispensable que
los agentes de bolsa sólo registren negociaciones auténticas, todo ello
en vista a la protección del público inversor y la creación de condicio-
nes de seguridad y confianza que impulsen la difusión de la propiedad
de títulos valoresn52.El perjuicio a los terceros, por lo tanto, según la

Corte, no radica en una afectación patrimonial directa a un individuo
(afectación que puede darse o no) sino que, más abstracto, "se configu-
ra en los casos en que se efectúen operaciones aparentes mediante las
cuales se altera en forma artificial el juego de la oferta y la demanda,
con la intención de modificar el precio de la acción y quepuedan ocasio-
nar o que ocasionen un menoscabo patrimonial a los inversores, que
son los destinatarios de la protección instauradan53.
En resumidas cuentas, la Corte considera que el bien jurídico tute-
lado por la regla administrativa y, por ende, por la norma penal aquí
estudiada (en función de la remisión efectuada en "De Carabassa"), es,
por un lado, la transparencia del mercado y el libre juego de la oferta y
la demanda en la formación de los precios y, por el otro, la consecuente
confianza y seguridad del público inversor. Se tutela entonces esta
transparencia del -y esta confianza en elmercado, pero no se pro-
tege -al menos no directamente- contra afectaciones a patrimonios
individuales de uno ovarios inversores, lo cual puede ono ocurrir en un
caso concreto, pero será irrelevante tanto en el ámbito administrativo
como penal -en este último caso, podrá tener, eventualmente, alguna
incidencia en el momento de la graduación de la pena-54.
3 - El agiotaje en el mercado a término
En otro precedente importante de la justicia nacional en lo penal

económico se indicó, con cita de Laje que la norma penal tien-
de a preservar la "intangibilidad del proceso de formación de pre-
52 La Corte citó aquí 1aExposición de Motivos de la ley 17.811.

53 Cfr. consid. 8Yel destacadome pertenece).
54 La eventual afectación a patrimonios individuales también puede tener rele-
vancia, como apunta Rotman, en lo que se refiere a la posibilidad de querellar penal-
mente y de ejercer acciones civiles resarcitorias (Losfraudes al comercioy a la indus-
tria, 1974,p. 54).
55 Laje Anaya, Comentarios al Código Penal. Parte especial, 1982,t. N, p. 290.
c i ~ s "En
~ ~el.mismo precedente se señaló que en función de que ése es
el bien tutelado por la norma penal, "no se requiere la existencia de
perjuicio para terceros, ni fin de lucro en el ánimo del autor, por lo cual
el precio que se fije resulta intrascendente para la constitución del de-
lito; basta con que no sea aquél determinado por el proceso que corres-
ponde (en este caso, por la oferta y la demanda)"57.En este preceden-
te, la Cámara Nacional deApelaciones en lo Penal Económicorevocó el
sobreseimiento, dictado en primera instancia, de quienes supuesta-
mente serían los principales tenedores de una especie (contratos de fu-
turo de cereales),los cuales, mediante coalición,habían supuestamen-
te determinado el precio de aquellos valores, alterando así el proceso
de formación de aquél, que, contrariamente, debía surgir del libre jue-
go de la oferta y la demanda (es decir, de la cotización de los valores en
la rueda habitual del mercado) y no de una decisión conjunta de aqué-
l l o ~LOS
~ ~supuestos
. tenedores de la especie eran los accionistas del
5"NPen. Ec., SalaB, 2013106,"González Correa, Tristán y otros".

57 En la disidencia de ese fallo del juez Roberto Hornos se añadió también que el
bienjurídico es la fe pública y que "se refiere alaconfianzageneral en el correcto desen-
volvimiento de las operaciones comerciales e industriales" y a la "confianza pública en
el curso normal del procedimiento de la oferta y la demanda en la determinaciónde los
precios de las mercaderías, de los fondos públicos o de los valores".
Enlanormativa sobre "Formación de precios enlos mercados", la CNV tenía es-
tablecido que "las operaciones en acciones, obligaciones convertibles ylu opciones para
acciones bajo el régimen de oferta pública que se realicen en mercados autorizados, de-
ben concertarse a través de sistemas de negociación electrónicos o de viva voz en un re-
cinto de operaciones,que cierre las operaciones coninterferencia de ofertas" (art. 35 del
Capítulo XXI de las derogadas Normas N.T. 2001 de la CNV). Actualmente,con la san-
ciónde laley 26.831,laCNVhadispuestoensusNormas de 2013, conrespecto ala'xue-
da de negociación", que: "En cumplimiento de lo dispuesto en el art. 39 de laley 26.831,
apartir del 1Ve marzo de 2014, todas las ruedas de negociaciónde valores negociables,
deberán ser efectuadas a través de sistemas informáticos de negociación autorizados
por la Comisión.Los mercados en funcionamientoala fecha de lapublicacióndelas pre-
sentes Normas, que cuenten conruedas avivavoz, deberánpresentar alacomisión un
plan de adecuación que deberá incluir un cronograma con los pasos a seguir a los efec-
tos de implementar esta exigencia en tiempo y forma" (art. 5Vel Capítulo IV, "Merca-
dos", dell'ítulo XVII, "Disposicionestransitorias", de las Normas 2013 de la CNV).
Mercado a Término de BuenosAires S.A., razón por la cual el fallo fue

bien recibido por cierto sector de la doctrina, con el argumento de que
una solución desincriminatoria podría haber "repercutidoen todos los
mercados autorregulados, pues si se legaliza la distorsión y alteración
de la oferta pública por los accionistas del Mercado a Término de Bue-
nos Aires, esa posible conducta criminal podría de nuevo suceder en
cualquier otro"59.
-0s-
OFRECIMIENTO
FRAUDULENTO DE VALORES NEGOCIABLES
U OTROS INSTRUMENTOS FINANCIEROS
a - Bien jurídico tutelado. Antecedentes normativos
El tipo penal del art. 309, inc. 1" b) es muy similar -salvo una mo-
dificación, no menor, en lo que se refiere a la descripción de los bienes
ofrecidos- al que estaba contenido en elinc. 2Vel viejo art. 300, gene-
ralmente conocido, en el léxico de Soler y Núñez, como "ofrecimiento
fraudulento de efectos".
El delito es de peligro abstracto. La norma no exige la producción de
un resultado disvalioso:basta el mero ofrecimiento público, en las cir-
cunstancias descriptas en el tipo penal, para que se produzca la tipici-
dad de la conducta. El bien jurídico inmediato tutelado es la transpa-
rencia de los mercados en que se ofrecen los valores negociables y de-
más instrumentos financieros, así como la confianza de los inversores
en general; no el patrimonio individual de éstos. Sobrelos alcances de
la protección de este bien jurídico me remito a lo ya expuesto en el Ca-
pítulo 1y en el 0 6, a de este Capítulo.
El tipo penal guarda estrecha relación con el "principio de informa-
ción" que rige en el mercado de capitales, que impone a los oferentes de
valores negociables deberes concretos en materia de información al
59 Lasave, iAgiotaje en el mercado a término?,LL, 2006-D-116.

Precisamente, se señala que en el ámbito delmercado de va-
lores, dominado por la existencia de asimetrías informativas estructu-
rales y la contratación predispuesta, la exigencia de deberes de infor-
mación tiene como objeto principal facilitar que el consentimiento que
presta el inversor al contratar un producto o servicio financiero haya
sido formado de manera clara y reflexiva. Se persigue, de este modo,
"reequilibrar las posicionesjurídico-negociales de las partes", descrip-
tas como una situación de desigualdad estructural de fuerzas61. Otra
manera de reequilibrar esas posiciones es, tal como se vio en el capítu-
lo anterior, impedir la realización de operaciones con información pri-
vilegiada (insider trading).
En la teoría económica se apuntan siete razones que explican laim-
portancia de estos deberes de información al público en el mercado de
capitales:
1. Facilitan a los actores del mercado la toma de decisiones de in-
versión informadas.
2. Mejoran la eficiencia del mercado.
3. Reducen los costos de búsqueda de información.
4. Promueven mercados más justos, éticos y competitivos, en tanto
eliminan la ventaja informativa de la que gozan los insiders por
sobre el público inversor.
5. Contribuyen a la estabilidad del mercado, conteniendo la volati-
lidad que generalmente es causada por la falta de información
referida a las virtudes o riesgos de los productos financieros.
6. Promueven la disciplina del mercado.
7. Previenen el fraude62.
m Paolantonio, Derechopenal ymercadofinanciero:ley26.733,2012,p. 155.

" Paolantonio,Derechopenaly mercado financiero: ley26. 733,2012,p. 157,quien
aclara que es una expresión de Reich, Mercado y derecho, 1985,p. 169.
" Avgouleas, The Global Financial Crisisandthe Disclosure Paradigmin Europe-
un Financial Regulation: The Case for Reform, en "European Company and Financia1
Law Review", 2009,n%-4.
Así, los deberes de información en cabeza de los oferentes de valores

negociables contribuyen a crear las mejores condiciones para la toma
de decisiones racionales por parte de los inversores, en el contexto de
un mercado transparente. Es cierto que, luego, las decisiones adopta-
das por éstos pueden pasar por otros factores que se alejan de la racio-
nalidad, incluso desatendiendo datos precisos que están a disposición
del público; esto puede ocurrir, por ejemplo, en los casos de interven-
ción en el mercado aun mediando falta de comprensión o correcta in-
terpretación de la información disponible referida a mecánicas finan-
cieras o riesgos, así como en los casos de "comportamiento de manada"
-herd behavior-, donde a pesar de los indicadores más contundentes
de riesgo enlas inversiones se opta por seguir el comportamientode los
demás actores del mercado, con la expectativa de que se podrá salir a
tiempo, y con ganancias, antes de la realización de ese riesgo63.
Más allá de estos supuestos (que no son tan excepcionales),ellegis-
lador -copiando esquemas del derecho administrativo- ha conside-
rado que los deberes de información (disclosureen el modelo anglosa-
j ~ n ~en~tanto
) , pilares de un mercado transparente, eficiente y racio-
nal, deben ser reforzados mediante la amenaza penal. Nuevamente,
se parte de las premisas de que sin transparencia del mercado no hay
" Avgouleas,The GlobalFinancial Crisisand the Disclosure Paradigm in Europe-

un Financial Regulation: The Case for Reform, en "European Company and Financial
Law Review", 2009, nv-4. Señala este autor que el caso de la falta de comprensión de
los productos financierosy10 de los riegos inherentes a ellos, a causa de su enorme com-
plejidad, así como el supuesto del comportamientode manada y de euforia en elmerca-
do, son causas que también contribuyen a explicar la gran crisis financiera desatada en
los Estados Unidos de América en el año 2008 que provocó la caída de poderosos grupos
económicos. Es decir, no sólo un deficitario régimen de disclosure y10 su inobservancia
fueron los causantes del colapso que sobrevinoa la burbuja, sino que también se apun-
tan aquellos otros factores.
Se señala que el disclosure ha sido siempre visto como la piedra angular (corners-
tone) de todo régimen de protección delinversor en los mercados de capitales (Avgouleas,
The GlobalFinancial Crisis and the Disclosure Paradigm in EuropeanFinancial Regu-
lation: The Case forReform, en'zuropean Company and FinancialLaw Review", 2009,
n%-4).
confianza, y que sin ésta no hay inversiones ni inversores ni, por ende,
capital más barato para quienes allí se financian. Así, las violaciones
a los deberes de informar verazmente, en tanto acompañen ofreci-
mientos de instrumentos financieros, resultarán constitutivas de es-
te delito.
La conducta ahora tipificada penalmente, en lo que respecta a valo-
res negociables, se encuentra también tipificada en el ámbito del dere-
cho administrativo sancionador, con lo cual se plantea, ciertamente,
un problema de bis in idem. En efecto, el art. 117,inc. b )de la LMC de-
fine la "manipulación y engaño" y establece, en su segunda frase (la
primera está destinada estrictamente al agiotaje), que los emisores,
agentes registrados, inversores o cualquier otro interviniente o parti-
cipante en los mercados autorizados "... deberán abstenerse de incu-
rrir en prácticas o conductas engañosas que puedan inducir a error a
cualquierparticipante en dichos mercados, en relación con la compra o
venta de cualquier valor negociable en la oferta pública, ya sea median-
te la utilización de artificios, declaraciones falsas o inexactas o en las
que se omitan hechos esenciales o bien a través de cualquier acto, prác-
tica o curso de acción que pueda tener efectos engañosos y perjudiciales
sobre cualquier persona en el mercado"65.
En las Normas 2013 de la CNV también se regula la materia. En
efecto, en el Título XII, "Transparencia en el ámbito de la oferta públi-
ca", Capítulo 111, "Conductas contrarias a la transparencia en el ámbi-
to de la oferta pública", Sección 11, '%íanipulación y engaño en el mer-
cado", art. 2 V e dichas Normas, se dispone qué acciones no pueden
efectuar, en ofertas iniciales o mercados secundarios, las emisoras, los
agentes de negociación, los inversores y10 "cualquier otro intervinien-
te en los mercados,por sí o por interpósita persona". Tales personas de-
berán abstenerse de realizar "prácticas o conductas que pretendan o
permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores nego-
ciables listados en mercados", así como de llevar a cabo -y esto es lo
" Una disposición semejante estaba contenidaen elpárr. 2Vel art. 34 del deroga-
do decr. 677101.
que interesa en este apartado- "prácticas o conductas engañosas que

puedan inducir a error a cualquier participante en dichos mercados,
en relación con la compra o venta de cualquier valor negociable en la
oferta públican.Según se expresa en el artículo citado, las conductas
anteriores incluyen, pero no selimitan a, cualquier acto, práctica ocur-
so de acciónmediante los cuales se pretenda: "d)Inducir a error a cual-
quier interviniente en el mercado", lo cual incluye "toda declaración
falsa producida con conocimiento de su carácter inexacto o engañoso o
que razonablemente debiera ser considerada como tal" y "toda omisión
de información esencial susceptible de inducir a error por quienes se
encuentran obligados a prestarla".
Como se indicó más arriba al momento de analizar la figura de agio-
taje, estas reglas administrativas, similares a la regla penal en cuan-
to castigan conductas parecidas, plantean la cuestión, de la que me
ocuparémás adelante, de si no estamos en presencia de una afectación
a la garantía que protege contra el bis in idem.
b - Conductapunibley sujetos activos
Se trata de una maniobra dolosa, que tiene como medio un acto en-
gañoso: disimular u ocultar la verdad, o afirmar o hacer entrever una
falsedad66.Dada la amplitud de las modalidades comisivas, se ha di-
cho al respecto que la norma "permite abarcar la más amplia gama de
formas mendaces, tales como el uso de términos ambiguos, el desplie-
gue de ciertos actos, de medias verdades y aun el silencio, siempre que
su contenido posea suficiente entidad objetiva y reúna los requisitos
anímicos requeridos por el tipo"67.
Lo que aquí se tipifica es el ofrecimiento general e impersonal de va-
lores negociables u otros instrumentos financieros faltando a la ver-
dad. El viejo art. 300, inc. 2" aludía taxativamente al ofrecimiento de
" En 1aExposiciónde Motivos que acompañó el proyecto de laley 26.733 se desta-

ca que esta modalidad típica hace alusión a "maquinacionesfraudulentas".
" Rotman,Los fraudes al comercioy a la industria, 1974,p. 86.
"fondos públicos o acciones u obligaciones de alguna sociedad o perso-
na jurídica", por lo cual la doctrina mayoritaria señalaba que el tipo
penal hacía referencia al ofrecimiento efectuado en oferta pública,
que se encuentra regulada legalmente (antes en la derogada ley
17.811y en el derogado decr. 677101; ahora en la ley 26.831, en el decr.
1023113 y en las Normas 2013 de la CNV), es decir, en el ámbito del
mercado de capitales. Esto pareciera haber variado con la nueva re-
dacción del tipo penal, pues actualmente se alude, con una fórmula
bien amplia, al ofrecimiento de "valores negociables u otros instru-
mentos financieros". En esta segunda categoría podrían quedar in-
cluidos todo tipo de instrumentos financieros y no sólo aquellos que
corresponden al -y son negociados en elmercado de capitales: así,
podrían quedar incluidos aquellos instrumentos que son ofrecidos en
el mercado bancario (depósitos a plazo, depósitos en caja de ahorro,
etcétera) y en otros ámbitos que también integran el mercado finan-
ciero (por ejemplo, tarjetas de crédito emitidas por empresas que no
son entidades financieras). Ello obedece a que la expresión "instru-
mentos financierosnestá cargada de una ineliminable cuota de vague-
dad y ambigüedad que extiende el tipo penal hacia cualquier instru-
mento jurídico que pueda ser considerado un activo financiero. Sobre
este punto, es decir, sobre los efectos de la utilización de lavoz "instru-
mentos financieros" por parte del legislador penal, me remito al aná-
lisis efectuado en el 5 6, b).
Con la modificación que incorporó al tipo penal la expresión "otros
instrumentos financieros"quedó también superada la vieja discusión
en torno a si esta norma penal castigaba únicamente el ofrecimiento
fraudulento inicial de los valores (esto es, su "colocaciónn)o si además
atrapabalos supuestos de las negociaciones ulteriores en los mercados
secundarios. En efecto, dado que existen ciertos "instrumentos finan-
cieros" que se ofrecen al público en general sin los requisitos que se es-
tablecen para la "colocaciónnu oferta inicial en el mercado de valores,
debe entenderse que el ofrecimiento fraudulento aquí tipificado se ex-
tiende a ambas situaciones, es decir, tanto al caso de la oferta pública
inicial como al de las negociaciones posteriores. Si bien no era ésta la
posición de la escasísima -por no decir única- y antigua jurispru-
dencia existente sobre el tema68,sí lo era de un autorizado sector de la

doctrina69.
El tipo penal atrapa sólolossupuestos de ofrecimiento público, es de-
cir, de ofrecimiento general al público inversor, quedando excluidos de
esta figura los casos de ofrecimiento efectuado en forma particular a
una persona determinada, los cuales, diversamente, podrían resultar
atrapados por la figura penal de la estafa (art. 172, Cód. Penal), tenta-
da o consumada según el caso70.Recuérdese que la estafa tiene una pe-
namás grave (hasta seis años de prisión). Lo expuestoobedece a que con
esta figura penal se pretende poner el foco en elinstrumento que se ofre-
ce, en las características de éste y, sobre todo, en el deber de veracidad
(de allí que este delito estaba originalmenteinsertado en el Título XII,
de los "Delitos contrala fe pública"), y no enlos contratantes particular-
mente. En el supuesto típico aquí analizado, contrariamente a lo que
ocurre enla estafa - e n l a que se trata de prevenir contra el engaño a un
CNPen. Ec., Sala 1,19/10/70,"Banco Buenos Aires del Plata S.A.", LL, 142-409.
En este caso, se imputó ados personas haber ordenadolaventade sus acciones delBan-
co Buenos Aires del Plata S.A., conociendo que elBanco Central había resuelto laliqui-
dación de dichainstitución bancaria y antes de que estainformación se hiciera pública.
Por mayoría (disidenciadel juez Sársfield Otero), la Cámara c o n f i ó la absolución de
los imputados,enlainteligenciade que lanorma penal-sobrela base de suanteceden-
te, el Código Penal holandés de 1881- castigabaúnicamente el obrar doloso consisten-
te en ofrecer unanueva serie de acciones u obligaciones (valores),para su colocaciónen
el respectivo mercado, pero no las negociaciones ulteriores de esos mismos valores en
losmercados secundarios.Cabe compartir laobjecióndeRotman aestaargumentación,
objeción que se transcribe en lanota que sigue.
" Rotman, Los fraudes al comercio y a la industria, 1974,p. 85, quien indicaba
que: "E1 amplio significadode 'ofreciere'no tolera una restricción tácita a 'primera colo-
cación'. Aunque la voluntad del legislador hubiese sido mantener tal limitación, lavo-
luntad de la ley es la que debe primar sobre la de aquél". Enigual sentido,Donna, Dere-
chopenal. Parte especial, 2010, t. IV, p. 332.
Soler,Derechopenal argentino, 1992,t. V, p. 482, para quien esta figurauqueda-
rá desplazada por la tentativa de estafa, toda vez que el fraude asuma caracteres de ar-
did dirigido a una persona determinada"; también Núñez, Tratado de derecho penal,
1992,t. V, vol. II;Rotman, Losfraudes al comercioy a la industria, 1974,p. 81;Navarro,
Fraudes al comercioy a la industria, 1998,p. 73, quien copia la reflexión de Soler; asi-
mismo, Bollini Shaw - Goffan, Operaciones bursátiles y extrabursátiles, 1995,p. 33.
particular que se traduce en un ataque a su patrimonio, lo cual requie-
re una actuación personalizada sobre el sujeto pasivo-, lo que se pre-
tende prevenir son las falsedades que constituyen "ataques a la trans-
parencia y lealtad en la nego~iación"~~ y, consecuentemente, ataques a
la correcta configuración del mercado financiero.
El hecho de que el ofrecimientofraudulento, para ser reputado típi-
co según esta norma penal, deba ser público, plantea ciertos interro-
gante~:en primer lugar, cuándo estamos ante un ofrecimiento público
de valores negociables o de otros instrumentos financieros (que consti-
tuye un problema específicode tipicidad) y, luego, quiénes son las per-
sonas que pueden realizar esos ofrecimientosy, por ende, cometer este
delito (que es un problema de autoría y participación).
En cuanto a la primera cuestión, y referido estrictamente a los valo-
res negociables,cabe atenerse al significadonormativo de ofertapúbli-
ea, que se encuentra regulada en el art. 2Ve la LMC (anteriormente,
art. 16 de la ley 17.811).Según esta norma, oferta pública es la invita-
ción que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determi-
nados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables,
efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o socie-
dades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos,
por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas,
transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyeccio-
nes cinematográficas, colocación de fiches, letreros o carteles, pro-
gramas, medios electrónicos, circulares y comunicacionesimpresas o
cualquier otro procedimiento de difusión. El derogado decr. 677101da-
ba una definición similar de oferta pública. Como se ha la
esencia de la oferta pública es la indeterminación del destinatario (por
más que pueda tratarse de grupos, como ser gremios o miembros de
una determinada profesión,lo que confiereel carácter de "general"a la
oferta), por lo cual resulta cuestionable que el art. 2"ranscripto aluda
también a los "ofrecimientospersonales" para la invitación, pues si se
Terradillos Basoco, Empresa y derechopenal, 2001, p. 222 y siguiente.

Bollini Shaw - Goffan, Operaciones bursátiles y extrabursátiles, 1995, p. 47.
tratase de ofrecimientos a persona determinada entonces no resulta-

ría posible el control que ejerce la CNV. La misma ley dispone que la
oferta pública debe ser previamente autorizada por la Comisión Na-
cional devalores (arts. 80,82 y concs.,LMC)y que pueden ser objeto de
aquélla "... los valores negociables emitidos o agrupados en serie que
por tener las mismas características y otorgarlosmismosderechosden-
tro de su clase se ofrecen en forma genérica y se individualizan en el
momento de cumplirse el contrato respectivo y todos aquellos instru-
mentos financieros que autorice la Comisión Nacional de Valores ..."
(art. 82, LMC). Sobre el significadoy alcance del concepto "valoresne-
gociables", me remito a cuanto expuse supra, en el Capítulo 11, § 4, d),
y también en el 5 6, b).
Ahora bien, en lo que concierne al ofrecimiento público de "otrosins-
trumentos financierosn,el panorama se amplía notablemente, pues ba-
jo ese concepto quedan atrapados todos los demás productos financieros
que no son específicamente regulados por la ley 26.831 y que no perte-
necen al mercado de capitales: por ejemplo, depósitos bancarios (sobre
el razonamiento que conduce a esta conclusión, me remito a10 expues-
to en el 6, b). Un ofrecimiento fraudulento, por parte de un banco, de
contratos de depósito a plazo, podría resultar alcanzado por este tipo
penal; del mismo modo, podría resultar alcanzado por este tipo penal el
ofrecimiento fraudulento de tarjetas de crédito emitidas tanto por enti-
dades financieras como por grandes comercios (shoppings, grandes
tiendas, supermercados),mutuales, cooperativas, etcétera.
Dicho ello, pasemos al segundo interrogante planteado más arriba:
el de la autoría. En el caso de que se tratara deuna oferta pública deva-
lores negociables en el mercado de capitales, podrán ser autores, sobre
todo, los agentes que operen con los valores negociables en cuestión a
través de las formas y10 sistemas predispuestos y, eventualmente,
también los emisores de los títulos respectivos, si ambos actuaren en
connivencia (los emisores podrían ser considerados, en caso de conni-
vencia, instigado^-es73). Si no fuera este el caso y el agente de mercado
l 3 ES la propuesta de solución de Navarro, Fraudes al comercio y a la industria,

1998,p. 51.
ofreciere los valores con desconocimiento de las falsedades concer-
nientes a la oferta, aquél sólo será un mero instrumento del emisor, el
cual, a diferencia del agente, obra fraudulentamente en la colocación
de los valores y, consecuentemente,responde por el delito en calidad de
autor mediato, por ser el "hombre de atrás"74.
En los casos de ofrecimiento de "otros instrumentos financieros"
que no son valores negociables, no se presentan las limitaciones que
por definición se dan en la oferta pública de valores negociables, pues
serán autores (o coautores o partícipes) todos aquellos que interven-
gan en el ofrecimiento del instrumento financiero de que se trate (que
pueden ser los funcionarios de un banco, de una compañía financiera,
de una empresa de tarjetas de crédito, de una cooperativa, etcétera).
c - Características del falseamiento u ocultación

típicamente relevantes
Un criterio para la delimitación del riesgojurídicamente permitido

de cara al tipo penal aquí estudiado, que puede ser idóneo para estable-
cer los casos que exceden ese ámbito y que, consecuentemente,resul-
tan jurídico-penalmente relevantes, puede hallarse en la normativa
que, en materia de deberes de información, dictan los organismos re-
guladores de la actividad financiera.
Así, cuando se trata de "valores negociables", la fuerte regulación
existente al respecto determina cuál es la información que debe ser su-
ministrada al público y en qué momento. Naturalmente, tal como se
adelantó al comentar el nuevo art. 307 del Cód. Penal, no toda la infor-
mación concerniente al giro de una sociedad emisora debe ser hecha
pública, sino que sólo una parte debe serlo.
En los casos de oferta pública inicial (o colocación inicial), la infor-
mación que debe ponerse en conocimiento del público estará volcada
en el "prospecto", que es el documento en el cual la emisora de valores
brinda toda la información exigida según las normas que rigen la cues-
l4 A esta solución también llega Navarro, Fraudes al comercio y a la industria,

1998, ps. 49 a51.
t i ~ n ~ ~ . A p ade
r t ese
i r momento, se activa un deber de informar en lo su-
cesivo determinadoshechos sobrevinientesde manera inmediata al or-
ganismo de controly a los mercados. En este sentido, la actual LMC, de
modo similar a cuanto se establecía en el art. 5"el derogado decr.
677101, establece qué hechosy circunstancias deben ser informados -y
por quién- a la Comisión Nacional de Valores (y, por lo tanto, al públi-
co en general), en "forma directa, veraz, suficiente y oportuna", con las
formalidades que la CNV disponga; entre aquéllos se destaca el deber
de informar "acerca de todo hecho o situación que por su importancia
sea apto para afectar en forma sustancial la colocación de valores nego-
ciables o el curso de su negociación", regla que se repite sustancialmen-
te en las Normas 2013 de la CNV76.La CNV ha definidocon cierta pre-
l5 Se haescrito que "con el fin de que elinversor goce

- de plenainformaciónes esen-
cid que el prospecto que publica el emisor para ofrecer públicamente en elmercado los
valores negociables sea preparado de conformidad con lanormativa aplicable enlama-
A A
teria, dado que configura la principal fuente informativa para el inversor al momento
de tomar su decisión de invertir". En el ámbito administrativo sancionador se sostiene
que, consecuentemente con la importancia del prospecto, "probado que sea el error u
omisión esencial [en el prospecto], salvo prueba en contrario aportada por el emisor u
oferente,. se -presume la relación de causalidad entre el error o la omisión y el daño -ge-
nerado [alinversorl, exceptoque eldemandadodemuestre que elinversor conocíael ca-
rácter defectuoso de lainformaciónn-Grigioni, "¿La protección del consumidorfinan-
ciero en la oferta pública se garantiza exclusivamente por las normas que son propias
de la oferta pública o debe recurrirse a la ley de defensa del consumidor", en AA.W.,
Mercado de capitales, 2009, p. 696 y s.-. Los requisitos para la preparación y difusión
del prospecto están regulados en el art. 2Ve la Sección 1del Capítulo M, "Prospecto",
Título 11, "Emisoras" de las Normas 2013 de la CW, que dispone que: "El prospecto
constituve el documento básico a través del cual se realiza la oferta pública de valores
negociables y en su redacción debe emplearse un lenguaje fácilmente comprensiblepa-
rala generalidad de los lectores y que resulte fácil para el análisis y comprensión de su
contenido".
I q f i - .Normas 2013 de la CW, TítuloXII, Capítulo1, Sección 11,"Hechosrelevan-
tes", art. 2"antes: art. 2"el Capítulo XXI de las Normas N.T. 2001 de la 0. Con
arreglo a esta disposición, la omisión de informar de manera "inmediata",según juris-
prudencia de la CW, constituye unaí'infi-acciónobjetiva y de peligro". Para el organis-
mo, además, quienes cumplen una posición directiva o de fiscalización en la sociedad
emisora "no pueden alegar desconocimientopuesto que, o bien son los que generan los
cisión el significadode estos "hechos relevantes" que pueden afectar en
forma sustancial la colocación de valores o el curso de su negociación, a
través de una extensa enunciación que, según la norma, es meramente
"ejemplificativa", disponiendoque la información debe ser comunicada
de manera inmediata al organismo, quedando así a disposición del pú-
blico en general desde elmismo momento en que aquélla es remitida en
formato electrónico. Esta información comprende aspectos tan varia-
dos como cambios en el objeto social, venta de bienes del activo fijo, re-
nuncias y remociones de administradores, inversiones extraordina-
rias, pérdidas de importancia, atrasos en el cumplimiento de obligacio-
nes asumidas en los valores representativos de deuda, compra o venta
de acciones u obligaciones convertibles de otras sociedades, aportes
irrevocables a cuenta de futuras suscripciones de acciones, despidos
significativosde trabajadores de la entidad, etcétera77.
hechos a que se refiere la información, o bien son los que primeramente toman conoci-
mientodelamisma"(cfr.resolución de la CNV,in re "GrupoFinancieroGaliciaS.A.", del
29/12/10).La reglamentaciónde la CNV también exige la comunicación de la informa-
ción de manera inmediata a los mercados, que deberá ser publicada "de inmediato en
sus boletines informativos electrónicos o en cualquier otro medio que garantice su in-
mediata y amplia difusión"(Normas2013 de la CNV, TítuloXII, Capítulo 1,Sección IV,
"Información a Mercados", art. 59.
Cfr. Normas 2013 de la CNV, TítuloXII, "Transparencia en el ámbito de la ofer-

ta pública", Capítulo 1,'?)isposiciones generales", Sección 11,"Hechos relevantes", art.
3" Este art. 3"dica que constituyen "hechos relevantes", a título ejempliñcativo,los
siguientes (la regla expresa que la enunciación no releva "de la obligación de informar
todo otro hecho o situación aquí no enunciado"): 1)Cambios en el objeto social, altera-
ciones de importancia en sus actividades o iniciación de otras nuevas. 2) Enajenación
de bienes del activo fijo que representen más del quince por ciento de este rubro según
el último balance. 3) Renuncias presentadas o remoción de los administradores y
miembros del órgano de fiscalización,con expresión de sus causas, y su reemplazo. 4)
Decisión sobre inversiones extraordinarias y celebración de operaciones financieras o
comerciales de magnitud. 5)Pérdidas superiores al quince por ciento del patrimonio
neto. 6)Manifestación de cualquier causa de disolución con indicación de las medidas
que, dado el caso, vayan a proponerse o adoptarse cuando la causa de disolución fuere
subsanable. 7) Iniciación de tratativas araf formalizar un acuerdo~reventivoextraiu-
dicial con todos oparte de sus acreedores,solicitud de apertura de concurso preventivo,
Continuación nota T.
rechazo, desistimiento,homologación, cumplimientoy nulidad del acuerdo;solicitud de

concurso por agrupamiento,homologación de los acuerdos preventivos extrajudiciales,
pedido de quiebra por la entidad o por terceros, declaración de quiebra o su rechazo ex-
plicitandolas causas o conversión en concurso, modo de conclusión:pago, avenimiento,
clausura, pedidos de extensión de quiebra y responsabilidadesderivadas. 8)Hechos de
cualquier naturaleza y acontecimientosfortuitos que obstaculicen o puedan obstaculi-
zar seriamente el desenvolvimientode sus actividades,incluyendohechos aue generen
A
o puedan generar afectaciones de importancia al ambiente, especificándose sus conse-

cuencias. 9) Causasjudiciales de cualquier naturaleza, que promueva o se le promue-
van, de importancia económica significativa ode trascendenciaparael desenvolvimien-
to de sus actividades,incluyendo causas de importancia relativas al ambiente; causas
judiciales que contra ella promuevan sus accionistas;y las resolucionesrelevantes en el
curso de todos esos procesos. 10)Celebracióny cancelación de contrato(s)de licencia o
franquicia, de agrupamientos, de colaboración y uniones transitorias de empresas con
reseña de las principales perspectivas razonablemente esperadas. 11)Atraso en el
cumplimientode las obligaciones asumidas en los valores representativos de deuda con
suficiente identificación de las consecuencias que puedan derivar de talincumplimien-
to. 12) Gravamen de los bienes con hipotecas o prendas cuando ellas superen en con-
junto el diez por ciento (10%)delpatrimonioneto. 13)Todoslosavales y fianzas otorga-
dos, conindicaciónde las causas determinantes, personas afianzadasvmontodelaobli-
. A
gación, cuando superen en conjunto el diez por ciento del patrimonio neto, así como los
otorgados por operaciones no vinculadas directamente a su actividad cuando superen
el uno por ciento de su patrimonio neto. Las entidades financieras, cuando otorguen
avales, fianzas y garantías dentro de su operatoria normal y de acuerdo a su objeto so-
cial, sólo deberán informar en la forma establecida en el Título "Régimen
- informativo
periódico". 14)Adquisicióno venta de acciones u obligaciones
- convertibles de otras so-
ciedades, sin perjuicio de lo dispuestoen los arts. 31 y 32 de laley 19.550y 7Velpresen-
te Título. cuandolas sumas excediesen en coniunto el diez Dor ciento del~atrimonione-
to de la inversora o de la sociedad participada. 15)Contratos de cualquier naturaleza
que establezcanlimitaciones ala distribución de utilidades o a las facultades de los ór-
ganos sociales, con presentación de copia de tales contratos. 16) Hechos de cualquier
naturaleza que afecten opuedan afectar en forma sustancialla situación económica,fi-
nanciera o ;atrimonial de las sociedades controladas y controlantes en el sentido del
art. 33 de la ley 19.550,inclusive la enajenación y gravamen de partes importantes de
su activo y afectaciones de importancia al ambiente. 17)Autorización,suspensión,re-
tiro o cancelación de la negociación respecto de la emisora en el país o en el extranjero.
18)Sanciones de importancia económicasignúicativao de trascendenciapara el desen-
volvimiento de sus actividadesimpuestas por autoridades de control, incluyendo auto-
ridades competentes de control ambiental, aun cuando no se encuentren kmes. 19)
Acuerdos de sindicación de acciones. 20) Contratos que reúnan las características de
significatividad económica o habitualidad, que celebre, directa o indirectamente, con
Continuaciónnota 77.
los integrantes de sus órganos de administración,fiscalizacióny10 gerentes, o con per-

sonasjurídicas controladaspor éstos,con envío de copiadelosinstrumentos suscriptos.
21) Cambios en las tenencias que configuren el o los grupos de control, en los términos
del art. 33, inc. l V e la ley 19.550,afectando su formación. 22) Decisión de adquirir, en
los términos del art. 220, inc. 2Ve la ley 19.550,sus propias acciones, conindicaciónde:
a) Explicación pormenorizada del daño grave que se pretende evitar y de por qué tales
adquisicionesse apreciancomomedioidóneoparaevitarlo. b)Plazo enelque las adqui-
siciones se llevarán a cabo. c) Rango de precios a los que la sociedad esté dispuesta a
efectuarlas. d) Cantidad máxima de acciones a adquirir. 23) Fecha, cantidad, precio
por acción y monto total de cada adquisición ejecutada en cumplimiento de la decisión
referida en el inciso anterior. 24) Decisión de adquirir las acciones que hubiera emiti-
do, en tanto estén admitidas a la oferta pública, y listadas por
. parte
. de un mercado. Se
deberá respetar el principio de trato igualitario entre todos los accionistas y el derecho
alainformación ~ l e n de a los inversores. Son condicionesnecesarias Dara toda adauisi-
ción de sus acciones por lasociedad emisoralas siguientes: a) Quelas acciones a adqui-
rirse se hallen totalmente integradas. b) Que medie resolución fundada delDirectorio
con informe del Comité de Auditoría y de la Comisión Fiscalizadora. La resolución del
Directoriodeberá establecer la fmalidad de la adquisición, el montomáximo ainvertir,
la cantidad máxima de acciones o el porcentaje máximo sobre el capital social que será
objeto de adquisición y el precio máximo a pagar por las acciones, debiendo el Directo-
rio brindar a accionistas e inversores información amplia y detallada. c) Que la adqui-
sición se efectúe congananciasrealizadas y líquidas o conreservas libres ofacultativas,
debiendo la sociedad acreditar ante la Comisión que cuenta con laliquidez necesaria y
que dicha adquisición no afectala solvencia de la sociedad. d) Que el total de las accio-
nes que adquiera la sociedad, incluidas las que hubiera adquirido con anterioridad y
permanecieran en su poder, enningún caso excedan dellímite deldiez por ciento del ca-
pital social. 25) Tenencia indirecta de acciones propias que integren el patrimonio de
un establecimientoadquirido o sociedad incorporada, de conformidad con el inc. 3Vel
art. 220 de laley 19.550. 26) Decisión de enajenar las acciones adquiridas enlos térmi-
nos de los incs. 2 9 3: del art. 220 de laley 19.550. 27) Decisión de enajenar las acciones
que hubiera emitido, en tanto estén admitidas a la oferta pública, y listadas por parte
de un mercado, en los términos del art. 65 s SS. de la les 26.831. 28) Fecha, cantidad,
precio y monto total de cada enajenación ejecutada en cumplimientode ladecisiónrefe-
-
rida en el inciso anterior. 29) Decisión de contratar los servicios de agentes de califica-
ción de riesgos para calificar sus valores negociables. 30) Obtención de caliñcaciones
contemporáneas dispares respecto de idéntico valor negociable, cuando difieran de le-
tra o en más de un grado. 31) Rescisión, unilateral o consensuada,del contrato con un
agente de calificación de riesgos, explicando los motivos en que se funda. 32) Decisio-
nes adoptadas que establezcanomodiñquenplanes, sistemas o modalidades de recom-
pensas y reconocimientos que estructuran la remuneración total de los integrantes del
órgano de administración,de fiscalización,comités especiales y empleados,conpresen-
Consecuentemente, el ofrecimiento de valores que se hiciera con

ocultaciónmaliciosa o disimulación de esta informaciónresultará típi-
co desde la óptica del delito aquí analizado.
Podríamos decir que, en ciertos casos, el ofrecimiento fraudulento
encierra además un abuso de información privilegiada, pues la infor-
mación que se oculta en el momento de la oferta, al ser idónea para in-
fluir en la cotización de los valores negociados, reúne también las ca-
racterísticas de la "información privilegiada" en los términos del art.
77 del Cód. Penal, de modo que en estos casos el injusto es mayor. Hay
una acción positiva compleja, integrada por el acto de "ofrecer" y, si-
multáneamente, por el acto de "abusar" de esa información privilegia-
da que se oculta enla negociación. Podríamos decir que, si no en todos,
al menos en la mayoría de los casos de ofrecimiento fraudulento por
ocultación o disimulación de información verdadera (que deba hacer-
se pública), se realiza también la acción típica del abuso de informa-
ción privilegiada (porqueno se hace pública antes de efectuarse el ofre-
cimiento).No así a lainversa, pues no todo abuso de información privi-
legiada en el caso de oferta pública entraña un caso de ofrecimiento
fraudulento devalores negociables, dado que, para ser tal, debe tratar-
Continuación nota T.
tación de copia de tales documentos. 33)Aportesirrevocables a cuenta de futuras sus-

cripciones de acciones, aceptados por reunión del Directorio, con independencia de lo
previsto en el Capítulo "Aportes irrevocables a cuenta de futuras emisiones y capitali-
zación de deudas de laemisora". 34)Despidos de trabajadores, con causao sin ella, que
representenun diez por ciento delnúmero total que prestan serviciosen laentidad o en
sus plantas industriales, dentro de un período de se& meses, debiendo en tal supuesto
enviarse a la Comisión la información sobre la nómina de los trabajadores despedidos,
elmotivo de la desvinculación,la fecha de ingreso,laindemnizaciónque le fuere abona-
da +n su caso-, y la incidencia de los despidos en el patrimonio de la entidad, eva-
luandolacontingenciade formulacióndejuicioslaborales. 35)Delos estados contables
aprobados, el resultado del ejercicio dividido en ordinario y extraordinario, detalle del
patrimonio netodiscriminadoporrubros y montos, sus propuestas enmateriade distri-
bución de dividendosen efectivoy en especies,capitalizaciones de ganancias de ajustes
monetarios del capital y de otros conceptos; si no efectuara propuestas en materia de
distribución de dividendos,detalle de los motivos por la cualno ha podido efectuarla. El
detalle del patrimonio neto discriminado por rubros y montos.
se de información que normativamente deba ser hecha pública. En
efecto, podría darse elcaso de una negociación de valores efectuada con
abuso de información privilegiada cuya comunicación opublicidad, sin
embargo, no era exigida normativamente (por ejemplo, la información
relativa a balances no aprobados aún ni publicados). En este supues-
to, de todas maneras, opera el deber de abstención de negociar, según
lo analizado supra, en el Capítulo 11,s 4, c ) , 2.
Puede haber casos en los que, si bien no se quiebra un deber norma-
tivo específico de información, las conductas podrían resultar igual-
mente atrapadas por el tipo penal aquí analizado. En estos supuestos,
el reproche penal no parte de infracciones a regulaciones normativas
precisas como las indicadas más arriba, sino, antes bien, de la presen-
cia de maniobras arteras enderezadas, lisa y llanamente, a disimular
u ocultar lo que es verdadero (o a afirmar o hacer entrever algo que es
falso). Se trata de casos claramente fraudulentos, engañosos, que pre-
tenden forjar cierta creencia equivocada en el público inversor sobre
aspectos relevantes que, si bien no necesariamente deben ser informa-
dos públicamente, tampoco deben ser disimulados o "maquilladosn.Es
que, como indica Jakobs, "toda persona es garante de que la informa-
ción que él proporciona no oculte al destinatario prudente el cálculo de
la significación económica del acto de disp~sición"~~. Piénsese, por
ejemplo, en aquellas operaciones efectuadas por los agentes financie-
ros con los valores negociables que se conocen como títulos o bonos '%a-
suran,a sabiendas del altísimo riesgo que entrañan para el inversor
pero que es disimulado, v. gr., mediante la utilización de agencias cali-
ficadoras de riesgos, que prestan su concurso para otorgar a esos títu-
los una alta calificación que permita instalar la confianza en el públi-
co, que, así, resulta engañado. Esta disimulación de la realidad de esos
títulos, o este "hacer entrevernuna falsedad respecto de ellos (que se
refiere a su índice de riesgo y que, por lo tanto, repercute en su valor de
Jakobs,Falsedaddocumental, 2011, p. 60 (enlacitatranscriptaelautorhacere-

ferencia al tipo penal de estafa, sin perjuicio de lo cual la definición resulta perfecta-
mente aplicable a nuestro caso).
mercado), resultará punible desde la perspectiva del delito aquí anali-

zad~~~.
En este delito, tal como vengo sosteniendo, no se trata de cualquier
ocultacióny10 cualquier falsedad en la información, sino que ésta debe
recaer sobre aspectos que deban ser puestos en conocimiento del públi-
co en general (para lo cual, en el mercado de capitales, se toman las
pautas normativas indicadas más arriba) y que tengan aptitud para
afectar en forma sustancialla colocaciónde los valores negociables o el
curso de su negociación, pues sin la verificación de este último requisi-
to, aun cuando potencial, no cabe hablar dela configuración del tipo pe-
nal. En otras palabras: para que la conducta sea típica debe verificar-
se la idoneidad lesiva para el bien jurídico protegido80.
Como dije, cierta información que debe ser comunicada al público
inversor en el mercado de capitales ya viene considerada, por el legis-
lador (o bien por el ente regulador: la CNV) como relevante a los fines
de la colocación y10 negociación de los valores negociables (tal el caso de
lo dispuesto en el ya citado art. 3Ve la Sección 11del Capítulo 1del Tí-
tulo XII de las Normas 2013 de la CNV). Pero puede haber casos en
que, aun así, la falsedad y10 la omisión no tengan - e n el caso concre-
to- ni puedan tener - e n abstracto- relevancia alguna con relación
a la negociación de los valores, es decir, que sean inidóneas para afec-
tar de alguna manera dicha negociación. En estos casos, la conducta
será impune. Por cierto, existe una fuerte regulación de la información
que debe ser suministrada a la CNV y a los mercados por parte de so-
ciedades emisoras e intermediarios que no se considera que tenga una
estricta relación con una eventual afectación a la colocación y10 nego-
l9 El papel de las calificadoras de riesgo fue determinante en la crisis financiera

que se desató enlos Estados Unidos deAmérica y otros países en 2008. Tan es así que el
Informe sobre 1aInvestigaciónde la Crisis Financiera(Financia1Crisis Inquiry Report)
elaborado por la Comisión de Investigación de la Crisis Financiera del Congreso de los
Estados Unidos de América (Financia1 Crisis Inquiry Commission) concluyó que "las
fallas de las agencias caliñcadoras de riesgos fueron piezas esenciales en el engranaje
de la destrucción financiera".
80 Terradillos Basoco, Empresa y derechopenal, 2001, p. 188.
ciación de valores negociables, y no resultaría razonable sostener que
en el caso de omisión de esta información, o de su falseamiento, la con-
ducta resulte, sin más, típica desde la óptica de este delito. Habrá que
ver, entonces, la razón de ser del deber de información impuesto nor-
mativamente, caso a caso, o, empleando palabras de la teoría de la im-
putación objetiva, habrá que analizar cuál es el ámbito de protección
de la respectiva norma administrativa violada (que imponga un deter-
minado deber de información al público)involucrada en el caso concre-
to. En resumidas cuentas: para que la conducta sea típica debe tratar-
se de información que se deba poner en conocimiento del público en ge-
neral y que, además, tenga aptitud para afectar los valores negocia-
bles en el sentido indicado (aunque más no sea en sentido potencial, es
decir, que haya sido idónea para ello).
Sólo siguiendo estas pautas generales podremos evitar caer en las
arbitrarias calificaciones que la doctrina ha utilizado para determinar
qué clase de falsedades (afirmacionesu ocultaciones) resultan típicas
bajo la óptica de este delito. En general, se ha señalado que para la con-
figuración del delito las falsedades deben "incidir sobre ciertos hechos
particularmente graves y determinantesng1,o bien, con expresiones
igualmente subjetivas y de ineliminablevaguedad, que deben resultar
"influyentesdemanera absoluta sobrela naturaleza delos títulos ofre-
cidos, su carácter osus condiciones actuales de existenciang2.Estas ex-
presiones, cargadas de adjetivos, poco aportan para la solución correc-
ta de los casos concretos, solución que, en cambio, deberá buscarse y
hallarse con criterios y parámetros normativos, en el sentido indicado
hasta ahora.
Estos mismos criterios normativos deben aplicarse para determi-
nar cuáles son los deberes de información vinculados a todos y cada
uno de los demás "instrumentos financieros" que son ofrecidos públi-
camente en el mercado financiero, cuya inobservancia dolosa puede
dar lugar a la comisión del delito aquí analizado. Es imposible confec-
Rotman, Los fraudes al comercioy a la industria, 1974, p. 88.

Navarro, Fraudes al comercioy a la industria, 1998, p. 60.
cionar una lista cerrada de todos los instrumentos financieros existen-

tes que no son "valores negociables" propiamente dichos; de todos mo-
dos, con seguridad entre esos instrumentos se destacan los productos
bancarios. Estos productos financieros (préstamos, depósitos, etcéte-
ra), ofrecidos al público, generalmente deben cumplir con las exigen-
cias de una pesada carga normativa en materia de información, que es
emitida por el organismo regulador de la actividad bancaria, esto es, el
Banco Central de la RepúblicaArgentina. La inobservancia de esa nor-
mativa, reitero, podrá dar lugar a la comisión de este delito cuando la
misma sea dolosa, sin pejuicio de las eventuales responsabilidades
administrativas que también puedan caber y que serán juzgadas en el
ámbito de las competencias del organismo regulador.
En lo que se refiere al inc. 2"el art. 309, sus verbos típicos son: in-
formar a los socios o accionistas ocultando o falseando hechos impor-
tantes para apreciar la situación económica de la empresa y consignar
datos falsos o incompletos en los balances, memorias u otros documen-
tos de contabilidad. Los sujetos activos de este delito son el represen-
tante, administrador o fiscalizador de una sociedad comercial de las
que tienen obligación de establecer órganos de fiscalizaciónpriuada.
Se prevé, para estos casos, una pena de prisión de dos a seis años.
La norma se superponeenmuchosaspectos (casitodos) con el actual
art. 300, inc. 2YUbalancefalso"),pues ambas normas tipifican la infor-
mación falsa y maliciosa a los socios o accionistas y el falseamientode
balances y otros documentos de contabilidad. Resulta difícil distinguir
las conductas abarcadas por este inciso y las que son atrapadas por el
art. 300, inc. 25 10 cual es grave si consideramos que las penas previs-
tas en las dos normas son muy distintas.
Quizás la diferencia radique en que, en este supuesto, la pena se
agrava porque se trata, exclusivamente,de sociedadescomerciales "de
las que tienen obligación de establecer órganos de fiscalización priva-
da", con lo cual el art. 300, inc. 2"esultaría aplicable, con su menor pe-
na, al falseamiento de balances y a la información falsa a socios que se
producen en todas las demás formas societarias que no tengan la obli-
gación de establecer órganos de fiscalización privada (por ejemplo, so-
ciedades de responsabilidad limitada). Pero aun así hay problemas:
las sociedades anónimas, por ejemplo, tienen la obligación señalada
(establecer órganos de fiscalización),con lo cual el falseamiento de sus
balances recaería en el supuestotípico aquí analizado; pero sucede que
el art. 300, inc. 2%ace expresa referencia, en su tipo objetivo, a las "so-
ciedades anónimas" (y además habla de "accionistas"), con lo cual es-
tamos ante un evidente conflicto entre normas que, eventualmente, la
jurisprudencia tendrá que resolver, seguramente más temprano que
tarde.
Por otro lado, la diferencia podría radicar, quizás, en que en este ti-
po penal el verbo es "consignar"datos falos o incompletos en los balan-
ces y demás documentos contables,mientras que en el art. 300, inc. 2"
los verbos son "publicar, certificar o autorizar" balances y documenta-
ción contable con datos de esas características. Si la distinción fuera
ésta, habrá que ver si está justificada la gran diferencia de penas que
existe entre ambos delitos y si es cierto que quien "consigna"los datos
falsos (que puede ser, según la norma, un administrador, un represen-
tante o el fiscalizadorde una sociedad)realiza un injusto penal mucho
más grave que aquel que realiza quien luego aprueba, certifica o publi-
ca dolosamenteel balance o documento en el que se volcó esa informa-
ción falsa (que puede ser el fundador, director, administrador, liquida-
doro síndico de la sociedad).
Las inconsistencias de este nuevo art. 309, inc. 2" se vuelven más
evidentes al contrastarlo con lo que era el proyecto de norma prepara-
do originariamente por el Poder Ejecutivo de la Nación. En efecto, en
el proyecto original, el art. 309 reprimía con pena de prisión de dos a
cuatro años al que realizara alguna de las conductas previstas en los
que han quedado finalmente como incs. 1" a) y 1" b ) de este artículo,
analizados precedentemente (agiotaje financiero y ofrecimiento frau-
dulento devalores negociables),y en un último párrafo se indicaba: "El
monto de la pena se elevará de dos a seis años cuando el delitofuere co-
metido por el representante, administrador ofiscalizadordeuna socie-

dad comercialde las que tienen obligación de establecer órganos de fis-
calización privada, que informare a los socios o accionistas ocultandoo
falseando hechos importantes para apreciar la situación económica de
la empresa o que en los balances, memorias u otros documentos de la
contabilidad, consignare datos falsos o incompletos" (la cursiva me
pertenece).
Es decir, la información falsa a socios o accionistas y el falseamien-
to de balances estaban previstos como agravantes de los delitos de
agiotaje financiero y ofrecimiento fraudulento de valores negociables.
La redacción del proyecto (luegomodificado en el Congreso)no deja lu-
gar para las dudas sobre cuanto aquí se expone, al iniciar su formula-
ción con el giro lingüístico característico de las modalidades agravan-
t e ~"cuando
: el delito fuere cometido.. .".Ese "delito"al que hacía refe-
rencia el proyecto original era, justamente, alguno de los previstos en
los incs. 1" a ) y 1" b). La Exposición de Motivos que acompañó el pro-
yecto también lo indicaba así: "La tipificación penal del delito de mani-
pulación de valores negociables [actual inc. 1" al reprime penalmente
toda conducta que implique alterar o mantener en un determinado
precio un valor negociable u otro instrumento financiero, mediante la
utilización de diferentes ardides comola difusión, como noticias falsas,
concertación entre tenedores de la especie, con el fin de producir la
apariencia de mayor liquidez o de negociarla a un precio determinado.
También reprime la conducta consistente en ofrecer valores negocia-
bles mediante maquinaciones fraudulentas [inc. 1" bl. La escalapre-
vista se agravará de dos a seis años, cuando el delito sea cometido por
representante, administrador o fiscalizador de una sociedad que ten-
ga obligación de establecer un órgano de fiscalización privada, e infor-
men a accionistas o socios ocultando, falseando hechos o consignando
datos falsos en documentos contables,con el fin de tergiversar la situa-
ción económica de la empresa".
Por obra de un evidente e incomprensibleretoque de último momen-
to efectuado en el Congreso al proyecto elevado por el Poder Ejecutivo
de la Nación, esta previsión, que en origen era una agravante, pasó a
constituir una figura delictiva autónoma, independiente, tipificada
como inc. 2"el art. 309, que colisiona fuertemente con la tipificación
del delito de balance falso, previsto en el art. 300, inc. 2Q.
La doctrina y la jurisprudencia tendrán que hacer un gran esfuerzo
para distinguir los supuestos que se superponeny para dar soluciones
coherentes, dogmáticamente aceptables y equitativas para los casos
concretos que se presenten. Realmente es difícil aplicar, para el análi-
sis de este delito, la extendida regla según la cual se presume que el le-
gislador no se equivocó ni fue contradictorio al sancionarlo. Frente a
tamaño desatino legislativo, no hay mucho que se pueda analizar sen-
satamente en este apartado.
CAPITULO
IV
IntermediaciónJnanciera no autorizada
ART. 31 O, C ~ DPENAL.
. Será reprimido con prisión de uno a cuatro
años, multadedosaocho vecesel valor de lasoperacionesrealizadasein-
habilitación especial hasta seis años, el quepor cuentapropia o ajena,
directa o indirectamente, realizare actividades de intermediación f -
nanciera, bajo cualquiera de sus modalidades, sin contar con autoriza-
ción emitidapor la autoridad de supervisión competente.
En igualpena incurrirá quien captare ahorros delpúblico en el mer-
cado de valores oprestare servicios de intermediaciónpara la adquisi-
ción de valores negociables, cuando no contare con la correspondiente
autorización emitidapor la autoridad competente.
El monto mínimo de lapena se elevará a dos años cuando se hubieran
utilizadopublicacionesperiodisticas,transmisiones radiales o de televi-
sión, internet, proyecciones cinematográf cas, colocación de afches, le-
treros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impresas o
cualquier otroprocedimiento de difusión masiva.
INTERMEDIACI~N
NO AUTORIZADA ENTRE LA OFERTA
31 0,PÁRR. 1")
Y DEMANDA DE RECURSOS FINANCIEROS (ART
a - Introducción.Bien jurídico tutelado

Con la crisis financiera de finales de 2007 y 2008 quedaron en
evidencia los desmanejos de los grandes bancos y fondos de inver-
sión en operaciones con instrumentos financieros de alto riesgo (re-
lacionados con hipotecas subprime), en los cuales también tuvieron
una importante participación las compañías de seguro y las agen-
cias calificadoras de riesgo. Entonces, quedó crudamente eviden-
ciada la ausencia de una regulación seria sobre el sector financiero
y, paralelamente, sorprendió conocer la facilidad con que las enti-
dades habían trasladado sus operaciones -y sus riesgos- a paraí-
sos off shorel, a través de vehículos societarios que negociaron con
enorme libertad, dentro de un marco regulatorio muy laxo, sus car-
teras de valores de altoriesgo, contribuyendo así, mediante este sis-
tema de shadow banking ("banca en la sombra") al crecimiento de
una gran burbuja financiera cuya explosión produjo efectos que se
extienden hasta nuestros días.
El Informe sobre la Investigación de la Crisis Financiera (Finan-
cial Crisis Inquiry Report) elaborado por la Comisión de Investiga-
ción de la Crisis Financiera del Congreso de los Estados Unidos de
América (Financia1 Crisis Inquiry Commission) concluyó que Yas
fallas generalizadas en la regulación financiera y la supervisión re-
sultaron ser devastadoras para la estabilidad de los mercados fi-
nancieros de la nación. Los centinelas no estaban en sus puestos, en
gran medida debido a la fe -ampliamente aceptada- en la natu-
raleza autocorrectiva de los mercados y la capacidad de las institu-
ciones financieras de vigilarse a sí mismas de modo efectivo. Más de
treinta años de desregulación y confianza en la autorregulación de
las instituciones financieras, defendida por el expresidente de la
Reserva Federal, Alan Greenspan y otros, apoyada por sucesivos
gobiernos y congresos, y activamente impulsada por la poderosa in-
dustria financiera en cada ocasión, eliminaron las medidas preven-
tivas fundamentales que podrían haber ayudado a evitar la catás-
De acuerdo con los estudios más recientes, hay aproximadamente 80 plazas

ojurisdicciones offshore, en las que se han invertido, hasta el año 2010, entre 21 y
32 billones de dólares, de los cuales la tercera parte han sido gestionados por los 50
bancos privados más importantes del mundo (cfr. el informe de la Tax Justice Net-
work, titulado Thepriceofoffshore reuisited. New estimates for "missing"globalpri-
vate wealth, income, inequality and lost tazes, dejulio de 2012, ps. 5 y 8).
trofe. Este enfoque abrió huecos en la supervisión de áreas de im-

portancia fundamental, con billones de dólares en riesgo, tales co-
mo el sistema bancario fantasma y el mercado extrabursátil (OTC)
de derivadosv2.En consecuencia, no tardó en dictarse en ese país
una normativa que reguló fuertemente (y extensamente) el merca-
do financiero, conocida como la Dodd-Frank Act, sancionada du-
rante la presidencia de Barack Obama en julio de 2010 y destinada,
según reza su preámbulo, entre otras cosas, a "promover la estabi-
lidad financiera de Estados Unidos", a "brindar transparencia al
sistema financiero", a "terminar con los casos de too big to fail (de-
masiado grande para quebrar)" y a "proteger a los consumidores de
prácticas abusivas en los servicios financierosn3.
Se tomó conciencia, sobre todo en las economías afectadas, de la
necesidad de contar con un adecuado y estricto marco regulatorio
para la actividad financiera, pues este mercado parece ser particu-
larmente ambicioso, desmemoriado y, por momentos, ciego ante las
más claras alarmas de crash4.
La necesidad de esa regulación y supervisión deriva no sólo de la
intención de mantener un determinado orden económico en una so-
También crítico de la confianza norteamericana en la autorregulación de los

mercados, Stiglitz,Regulacióny fallas, en"RevistadeEconomíaInstitucional", vol.
12,n93,2%emestre de 2010, p. 20 y s., quien apunta que la crisis de 2008"destro-
zó esta creencia":"La razón principal de las fallas de gobierno fue la creencia en que
los mercados no fallan, que los mercados sin restricciones producen resultados efi-
cientesy que laintervencióndelgobierno simplementearruinaríasu tarea. Se nom-
braronreguladores que no creían en la regulación,y el resultado inevitable fue que
no hicieran una buena labor de regulación".
Se sostiene que enel caso deAméricaLatina y EuropadelEste, fueronlasdu-
ras experiencias de la década del '90 del siglo xx las que pusieron 'en evidencia que
el capitalismo no sujeto a regulación se torna socialmente inviable" (cfr.Beker, Es-
tado$ mercado, 2005, p. 20)-
* Galbraith,Breve historia de la euforia financiera, 2011, p. 37 y SS.,quien ha-
bla de la "extrema fragilidad de la memoria en asuntos financieros", en virtud de lo
cual "el desastre se olvida rápidamente"; véase también el prólogo a dicha obra, a
cargo de OriolAmat, ps. 7 a 13.
ciedad, sino, antes bien, de la toma de consciencia de que, en defini-
tiva, lo que se encuentra detrás de esas operaciones financieras son
los ahorros de los ciudadanos, que confían el fruto de sus trabajos y
esfuerzos a los agentes de mercado -y, entre ellos, principalmente
a los bancos- que han demostrado no tener muchos reparos a la ho-
ra de efectuar operaciones altamente riesgosas.
Cuando la figura penal que aquí analizaremos vio la luz en nues-
tro Código Penal, en los últimos días de 2011, habían pasado cuatro
largos años del estallido de la crisis financiera que puso en jaque a
las grandes potencias económicas y a sus sistemas financieros, im-
pactando en la economía real y generando recesión y desempleo. In-
cluso se llegó a hablar del fin del capitalismo5.En 1aArgentinael im-
pacto no fue tan fuerte o, al menos, afectó otros elementos de la eco-
nomía, pues no cayeron bancos ni fundieron compañías de seguro ni
fondos de inversión. Aun así, parece claro que nuestro país se hizo
eco del compromiso generalinternacionalde reforzar los controles al
sector financieroy, para ello, nada mejor que comenzar por el princi-
pio: impedir que exista un sistema financiero (y, sobre todo, banca-
rio) marginal o paralelo. Las reglas del art. 310 castigan, por eso, el
desarrollo de ciertas actividades financieras por fuera de toda regu-
lación y controly que debieran ser llevadas a cabo bajo la supervisión
de las autoridades de control tanto del sector bancario (art. 310,
párr. 1" como del sector del mercado de capitales (art. 310, párr. 2").
La "cuestión penal" referida a la actividad bancaria no es nueva.
Hace ya tres décadas y media Aftalión señalaba la importancia de
que el derecho penal construyera una barrera de contención al gran
abanico de posibles conductas potencialmente dañosas para el orden
económico nacional que pueden desarrollarse en ese sector del mer-
cado financiero. '%o hay dudas", decíaAftalión, "de que un buen fun-
Un repaso de las publicaciones periodísticas y comentarios públicos de los

académicos que se ocuparon de analizar las causas y efectos de la crisis internacio-
nal de 2008, Puede verse en Martorell - Kabas de ~artorell,~raudes escándalos
bancarios internacionales. Experienciaspara la realidad argentina, LL, ejemplar
del 22/4/13,p. 1.
cionamiento del sistema bancario y financiero es uno de los requisitos

sine que non para el exitoso desenvolvimiento de la economía de un
país. Admitido el principio de que los gobiernos no pueden menos que
intervenir en el curso de los procesos económicos y planearlo -para
promover el desarrollo y tender hacia una opulencia equitativamen-
te compartida- cabe concluir que una eficaz implementación, no só-
lo de las regulaciones bancarias sino de todas las instituciones y nor-
mas que configuran el planeamiento económico de un país -derecho
económico- constituye un bien jurídico -el orden público económi-
co- acreedor de la tutela del derecho. Más aún: como se trata de con-
diciones básicas para la prosperidad del país, se admite la necesidad
de que, en caso de intolerables agresiones a las mismas, los Estados
pueden y deben recurrir a la ultima ratio de que disponen: la confi-
guración de especiales ilícitos y la aplicación de sanciones penales,
que integran lo que se ha dado en llamar derecho penal económico" 6.
Hasta ahora no se contaba con un tipo penal específico que casti-
gara la actividad consistente en la realización habitual de operacio-
nes de intermediación financiera sin autorización, con lo cual, para
la persecución penal de hechos de esta naturaleza, que generalmen-
te se perseguían sólo a partir de la causación de daños patrimonia-
les (pérdidas de los fondos invertidos por ahorristas desprevenidos y
no tanto), se recum'a, casi siempre, a otros tipos penales, tales como
la estafa, actos contrarios a la ley o a los estatutos sociales, balance
falso, administración fraudulenta, lavado de dinero, los previstos en
la derogada ley de subversión económica 20.840 y otros que no atra-
paban con exactitud las conductas tipificadas expresamente7.
~ l i ó n , A c e r c a d e l d e r e c h o p e n abancarioyfi
l nanciero,LL, 1979-B-820.Es-
te autor consideraba que la actividad bancaria constituye un servicio público. Res-
pecto de los fundamentos de la trascendencia de la actividad bancaria para la vida
económico-social,véase también Ganigues, Contratos bancarios, 1975, p. 4.
Como ejemplo de esto, véase el análisis efectuadoporAftalión,Acercadelde-
rechopenal bancario y financiero,LL, 1979-B-820y SS.,quien también incluye en-
tra la nómina de los posibles delitos a los de violación de secretos (arts. 156 y 157,
Cód. Penal). Aftalión sostenía que todos estos delitos que generalmente tutelan
Por medio de la norma penal prevista en el párr. 1Vel nuevo art.
310 se pretende tutelar, al igual que en los casos de los delitos anali-
zados en los capítulos anteriores, el orden económico y, puntual-
mente, el subsistema financiero constituido por el mercado del crédi-
to, monopolizado, en nuestro ordenamiento, por las figuras societa-
rias específicamente reguladas por la Ley de Entidades Financieras
21.526.
No se trata únicamente de una tutela del orden económico en sí
mismo, pues en el caso de este delito -tal como ocurre con los de-
más analizados hasta aquí- se pueden constatar otros bienes que
también son objeto de protección por medio de la prohibición penal:
así, resulta claro que impidiendo la intermediación en el crédito sin
autorización se tiende además a la protección del público inversor
en general, para que sus ahorros no sean captados por organizacio-
nes desreguladas y que operan por fuera de todo control y supervi-
sión. Y a la vez, se propende al aseguramiento de fines públicos de
trascendencia, como la canalización de los ahorros hacia las formas
institucionalizadas del mercado crediticio, lo cual redunda, en defi-
nitiva, en un mejor funcionamiento de la economía en general8.
otros bienesjw'dicos podían ser consideradosintegrantes del concepto de "derecho

penal económico"cada vez que, mediante su comisión, se afectara el "orden público
económico".Véanse además ejemplos similares en Figueroa,Derechopenal banca-
rioy financiero.Cuestionesde competencia,LL, 1989-E-1174.Según surge de laedi-
ción del diario "La Nación", del 31/5/02, la ley de subversión económica habría sido
derogada a instancias del Fondo Monetario Internacional (FMI),lo cual tiene lógi-
ca (corporativista)si se tiene en cuenta que los actos fraudulentos cometidospor las
entidades financieras contra los ahorristas en el marco de la actividad bancaria se
consideraban alcanzados por aquellaley.
Al respecto, se sostiene que: "Hay un claro interés del Estado en que exista la
actividad de los bancos y que la misma tenga continuidad.Esa continuidades la esen-
cia del sistemay supone que el público realicepermanentemente operacionespasivas
(dación de fondos por las distintas vías contractuales) para generar con estos úIti-
mos las operacionesde crédito. Para ello, es necesario el cumplimiento -generalizado
por las instituciones financieras, y que haya seguridadjurídica"(Porcelli,"Abusoins-
trumental de los administradoresde bancos. Oaeratoriade %ancade hecho'v emisión
de certificados 'off shore'", enAA.W., Ti-atadode derecho bancario, 2011, t. 1,p. 383).
Quien intermedia financieramente sin autorización evita el am-

plio margen de control que ejerce el Banco Central sobre las entida-
des financieras, respecto de las cuales, a título de ejemplo, fija los
capitales mínimos con que pueden actuar, determina qué operacio-
nes pueden realizar y cuáles no, autoriza fusiones, escisiones y ven-
tas de paquetes accionarios, supervisa el cumplimiento de las nor-
mas en materia de liquidez y solvencia, sanciona las transgresiones
al sistema e, incluso, revoca la autorización para funcionar previa-
mente concedida. Todo este poder de inspección, supervisión y san-
ción del Banco Central, naturalmente, queda deshabilitado cuando
se opera por fuera del sistema, esto es, sin la autorización de dicho
organismo para funcionar.
Apartir de lo dicho se comprende que, en última instancia, la nor-
ma penal tiende también a tutelar el patrimonio del público inver-
sor. Sin fiscalización por parte del Banco Central no hay control so-
bre las políticas crediticias del intermediario financiero; y sin con-
trol por parte de la autoridad administrativa resulta imposible de-
tectar -y eventualmente impedir- la utilización indebida de los
fondos de los ahorristas, que a veces consiste en un liso y llano des-
vío a espaldas de éstos (por ejemplo, cuando los fondos, enmascara-
dos bajo las formas del préstamo, son desviados a las propias manos
de los captadores de los depósitos o de personas vinculadas a ellos),
y otras en una inversión (casi una "apuesta") riesgosa en instru-
mentos financieros de alta volatilidad. En fin, no hay manera de
controlar las ponderaciones de riesgo crediticio efectuadas por el
depositario(si es que acaso existe alguna), ni las concentraciones de
cartera, ni los legajos de los supuestos prestatarios, ni el exceso de los
préstamos, ni la genuinidad de éstos, ni la existencia de garantías,
etcétera9,y los depósitos, en no pocos casos, terminan por esfumar-
se y los inversores no recuperan su dinero.
Acerca de la importancia de una adecuada ponderación de los riesgos credi-

ticio~,véase Barreira Delfino, Ley de entidades financieras-II. Actualización, 1995,
p. 12 y s., quien hace hincapié en las consecuenciasnefastas que en años anteriores
(mediadosde la década del '90 del siglo m) acarrearon las prácticas de concentra-
La actuación del Banco Central, por ello, ya desde el otorgamien-
to de la autorización a una entidad para funcionar como banco y,
luego, durante todo el desarrollo de sus funciones de supervisión, se
convierte en un factor indispensable para la reducción de los riesgos
que enfrentan los inversores del sistema financiero (sobre todo, el
riesgo de insolvencia de las entidades depositarias).Esta barrera de
contención de riesgos no existe en los casos de intennediaciónfinan-
ciera no autorizada, pues el Banco Central nada puede controlarlo.
La Corte Supremal1ha comprendidocabalmentela importancia
de las tareas de supervisión que ejerce el Banco Central en materia
de intermediación financiera, indicando que este organismo es el
"eje del sistema financiero" encargado de reglar "a cierta clase de
personas jurídicas que desarrollan una actividad específica de im-
portancia esencial para la vida económica del país" l2en la que "se
ción de las carteras activas, que convirtieron a las entidades financieras en "cauti-
vas" de sus principales deudores,"quienes las coaccionaban bajo la velada amena-
za de caer en cesación de pagos y quedar inmersos enlaley de concursos y, de esemo-
do, lograr larenovación y10 ampliación de sus pasivos, en forma sucesiva y constan-
te como política inveterada de endeudamiento".Así, se llegó a un punto en que "las
carteras activas eran simplementemaquilladas a los fines de un simple encuadra-
miento reglamentario, difiriéndose para el hturo el momento de la efectiva cance-
lación, y así sucesivamente (...) Los resultados de esta viciada política de crédito
quedaron a la vista paulatinamente y pueden sintetizarse así: por un lado, utilida-
des ficticias y meramente contables,por otro lado, créditos incobrables".
lo Al respecto, se ha escrito que: "Una correcta operación bancaria activa debe
contemplar dos aspectos básicos: el riesgo y la confianza que merece el prestatario.
El riesgo está en relación con la persona, el país y la actividad, y las medidas de de-
fensa del riesgo ola prevención del peligro de insolvencia o cesación de pagos se dan
por las garantías que deben ser tomadas y también por la observancia de las regla-
mentaciones del ente rector de la política crediticia [BCRA] y las internas de cada
banco, así como también por la diversificación de carteras y una adecuada informa-
ción de los clientesy su actividad (. ..) Estos elementos y su observancia contribuyen
aun buen otorgamiento de créditos y correcto uso del capital prestable de las entida-
des financieras"(Benélbaz- Coll, Sistema bancario moderno, 1994,t. 1, p. 229 y s.).
l1 CSJN-Fallos, 308:418 y 303:1776.
La "importancia esencial para la vida económica del paísna la que alude la
Corte Suprema salta a la vista si tenemos en cuenta que los depósitos bancarios su-
halla comprometida la confianza pública en el sistema financie-

ro"13. En dicha misión, el Banco Central dicta las disposicionesalas
que deben ajustarse los bancos, que quedan sometidos "a un régi-
men jurídico que establece un margen de actuación particularmen-
te limitado, que faculta al ente rector del sistema a dictar normas
que aseguren el mantenimiento de un adecuado grado de solvencia
y liquidez de los intermediarios financieros y a establecer obliga-
ciones alas que deberán sujetarse enrelacióna aspectosvinculados
con su funcionamiento"14.
El delito de intermediación financiera no autorizada se ha confi-
gurado como un delito doloso y de peligro abstracto. No se exige, pa-
ra la sanción penal, la producción de un resultado (beneficioo daño,
ni tan siquiera la creación de un peligro concreto);la mera realiza-
ción de la actividad marginal provoca la reacción penal. EnAlema-
nia, por ejemplo, donde también está tipificada la intermediación
financiera no autorizada, se admite la forma imprudente15.
Se establece una pena de uno a cuatro años de prisión, multa de
dos a ocho veces el valor de las operaciones realizadas e inhabilita-
ción especial de hasta seis años. El párr. 3"el art. 310 señala que el
peraban los $715.000 millones en octubre de 2013 (cfr. el Informe de Entidades Fi-
nancieras elaborado por la Superintendencia de Entidades Financierasy Cambia-
rias, oct. 2013, publicado enla página web del BCRA: www.bcra.gov.ar).
l3 CSJN, 22/2/11,"BancoHipotecario s/Acuerdopreventivoextrajudicial",cau-
sa B. 2177.XLII.
l4 CSJN, 22/2/11,"BancoHipotecario s/Acuerdopreventivo extrajudicial",cau-
saB. 2177.XLI1, con citade CSJN-Fallos,319:2658;331:2382;275:265;305:2130).
l5 Ley del Sistemacrediticio (XWG);art. 32:"1)Quien, dentro del país, preten-
diererealizar operacionesbancarias o prestar serviciosfinancieros,demanerapro-
fesionalo en una magnitud que requiera una organización empresarialorganizada
de manera comercial, necesitará de un permiso por escrito de la Oficina Federal";
art. 54: "1)Quien: ...2. sin el permiso previsto en el art. 32, párr. 1" oración 1,reali-
zare operaciones bancarias o servicios financieros, será penado con privación de li-
bertad de hasta tres años o con multa. 2 ) Si el autor actuare imprudentemente,la
pena será de privación de libertad de hastaun año omulta" (traducciónobrante co-
mo Anexo 111 en la obra de Tiedemann,Derechopenal económico, 2009, p. 352).
mínimo de la pena se elevará a dos años cuando se hubieran utiliza-
do publicaciones periodísticas, transmisiones radiales o de televi-
sión, Internet, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches,
letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impre-
sas o cualquier otro procedimiento de difusión masiva. Si bien la
agravante ha sido prevista en un párrafo separado (el tercero), no es-
t á claro si la misma se aplica al supuesto de la intermediación finan-
ciera no autorizada prevista en el primer párrafo, pues, si estamos a
lo que se expresó en el Mensaje de Elevación del proyecto de ley al
Congreso de la Nación, la agravante se aplicaría únicamente a los
casos de intermediación no autorizada en el mercado de valores (ti-
pificada en el segundo párrafo). En dicha Exposición de Motivos se
dijo expresamente que "el delito también reprime aquellos supues-
tos de intermediación realizados en el mercado de valores, sancio-
nando con igual pena [que la intermediación financiera no autoriza-
da del primer párrafo] a todo el que capte ahorros del público para la
adquisición de valores negociables, sin contar con autorización para
hacerlo. E n este último caso, el mínimo de la pena se agravará si pa-
r a la captación se hubieren utilizado medios o procedimientos de di-
fusión con alcance masivo". Como dije, queda instalada la discusión,
pues el texto de la norma, tal como quedó redactado, no hace esta dis-
tinción que, en cambio, sí hizo el autor del proyecto.
b - El antecedente normativo en el ámbito

del derecho administrativo sancionador
Con anterioridad a la sanción de la ley 26.733, que incorporó el

delito aquí analizado al Código Penal, la banca de hecho constituía
sólo una infracción de carácter administrativo, pasible de las san-
ciones previstas en el art. 41 de la Ley de Entidades Financieras
(ley 21.526). En efecto, esta ley dispone, en su art. 38, que: "Cuando
personas no autorizadas realicen operaciones de intermediación
habitual entre la ofertay la demanda de recursos financieros o actúen
en el mercado del crédito, el Banco Central de la República Argenti-
napodrá requerirles información sobre la actividad que desarrollen
y la exhibición de sus libros y documentos; si se negaren a propor-

cionarla o a exhibirlos, aquél podrá solicitar orden de allanamiento
y el auxilio de la fuerza pública. El Banco Central de la República
Argentina, comprobada la realización de operaciones que no se
ajusten a las condiciones especificadas en las disposiciones de esta
ley, se encontrará facultado para: a) disponer el cese inmediato y
definitivo de la actividad, y b) aplicar las sancionesprevistas en el
art. 41"16.
Cabe destacar que la infracción administrativa de intermedia-
ción financiera no autorizada, a diferencia del delito previsto en el
art. 310, párr. 1Vel Cód. Penal, admite la comisión culposa. En es-
te sentido,tiene dicho la jurisprudencia que 'las críticas relaciona-
das con la ausencia de elementos subjetivos en la conducta repro-
chada no pueden ser atendidas, pues el carácter técnico adminis-
trativo de las irregularidades en cuestión impone que su punibili-
dad surja de la contrariedad objetiva de la regulación y el daño po-
tencial que de ello derive, motivo por el cual tanto la existencia de
dolo como el resultado, son indiferentes"17.
c - Conductapunible: el concepto
de intermediación f nanciera
Como indiqué más arriba, el párr. 1"el art. 310 del Cód. Penal
castiga, sobre todo, lo que se conoce como "banca de hecho" o "banca
informal". El verbo típico es: realizar actividades (en plural, según
1-obre esta regla, la Corte Suprema de Justicia de la Nación ha dicho, con re-
misión al dictamen del procurador general, que "nada obsta a que, contemporánea-
mente con la orden de cese de actividades, el Banco Central imponga sanciones a
quienes las emprendieron sin contar con la autorización pertinente y sin sujetarse
a la fiscalización permanente de la autoridad de contralor (arts. 1" F y concs., ley
21.5261, en tanto al obrar asíinfringieronlas disposiciones de la ley citadan(CSJN-
Fallos, 305:2130,"Cordeu").
l7 Cfr. CNFed. Cont. Adm., Sala V, 6/3/07, "Descosur S.R.L. y otros c. Banco
Central de la RepúblicaArgentinaV; ídem, Sala 111,417186,"PérezAlvarez, Mario c.
BCRA- Res. 402183".
el texto legal) de intermediación financiera, bajo cualquiera de sus
modalidades, sin contar con autorización emitida por la autoridad
de supervisión competente18.
Sujeto activo de la conducta descripta en el tipo penal puede ser
cualquier persona que lo hiciere por cuenta propia o ajena, directa
o indirectamente.
El tipo penal obliga al intérprete a determinar, ante todo, en qué
consiste la expresión "intermediación financiera", que es el núcleo
de esta figura penal. La Exposición de Motivos que acompañó al
Proyecto de ley elevado al Congreso de la Nación denominó a este
delito como "captación clandestina de ahorros públicos", lo cual di-
ce bastante sobre lo que ha interpretado el legislador penal por "in-
termediación financiera" sin autorización.
La expresión "intermediación financiera" remite, sin más, a la
idea de la intermediación o interposición lucrativa en el créditolg,
es decir, la interposición entre el oferente de un recurso financiero
(por ejemplo, ahorros del público, como dice la Exposición de Moti-
VOS) y el demandante de dicho recurso (por ejemplo, el que toma un
l8 Se calculaba que, para el año 2000, alrededor de diez mil mesas de dinero
conformaban la "banca de hecho", con un volumen de préstamos de $30.000millo-
nes, contralos $75.000 millones que se prestaban através de las 118 entidades que
entonces integraban el sector financiero institucionalizado. Este dato, si es que
efectivamente guarda relación con la realidad de aquella época, resulta interesan-
te -más allá de su antigüedad- porque dimensiona la importancia que puede ad-
quirir el volumen que se opera en el mercado del crédito clandestino (las cifras cita-
das surgen del artículo de Giatti, "El concurso de la mesa de dineron,en Rivera, Co-
lección de análisis jurisprudencial. Derecho concursal, 2006, ps. 45 a 51; también
menciona estas cifras Martorell, Responsabilidad de los bancos por colocaciones
marginales "off shore", LL, 2006-C-1316 y SS.). Sobre la "banca de hecho" véase
además Romero,La actividad bancaria, enl'RevistadelDerecho Comercial y de las
Obligaciones",año 2003.
l9 Cfr. Benélbaz - Coll, Sistema bancario moderno, 1994, t. 11, ps. 323,330 y
331. Por interposición en el crédito se debe entender "el ejercicio conjunto de opera-
ciones activas y pasivas unidas unas con otras en dependencia teleológica" (Recio -
Viller,El Banco Centraly la intermediaciónfinanciera. Límites de su competencia,
1989, p. 20).
préstamo). Según las definiciones del Diccionario de la lengua es-

pañola, "financiar" significa: "1.tr. Aportar el dinero necesario pa-
r a una empresa. 2. tr. Sufragar los gastos de una actividad, de una
obra, etcétera".
La Ley de Entidades Financieras 21.526, que regula la actividad
bancaria, incorpora el concepto "intermediación financiera" y, de
hecho, construye su sistema a partir de aquél. Sin embargo, no lo de-
fine con precisión, lo cual h a dado lugar a una importante elabora-
ción doctrinaria y jurisprudencial, sobre todo esta última, no sólo
por los fallos dictados por las cámaras en lo comercial y en lo conten-
cioso administrativo, sino también por las resoluciones del órgano
de control de la actividad bancaria (el Banco Central de la Repúbli-
caArgentina), que en numerosas ocasiones h a tenido que establecer
si una determinada modalidad de operatoria constituía o no inter-
mediación financiera. De esas elaboraciones jurisprudenciales me
iré ocupando a lo largo de este capítulo.
Para analizar el concepto, comencemos por lo que dice la ley. El
art. 1"e la Ley de Entidades Financieras 21.526 establece que ella
se aplica a todas las personas o entidades privadas o públicas, ofi-
ciales o mixtas, de la Nación, de las provincias o municipalidades,
que realicen intermediación habitual entre la oferta y la demanda
de recursos financieros. En el art. 2" por su parte, se indica cuáles
son las entidades que expresamente quedan comprendidas por la
normativa, en virtud de realizar esa actividad: a ) los bancos co-
merciales; b ) los bancos de inversión; c) los bancos hipotecarios;
d) las compañías financieras; e) las sociedades de ahorro y présta-
mo para la vivienda u otros inmuebles; fl las cajas de crédito.
Podemos decir, entonces, que la "intermediación financiera" es la
actividad principal que normal y naturalmente realizan las entida-
des bancariasz0y las demás entidades financieras reguladas por la
20 Por supuesto que no es ésta la única actividad que desarrollan los bancos:
junto con ella, a partir de la década del '70 del sigloxx los bancos comenzaron a tener
un papel cada vez más importante en el mercado de capitales, a cuyo crecimiento
ley 21.526~~, dentro de nuestro sistema mixto de banca integrada
(en lo que concierne a los bancos comerciales)y banca especializada
(en lo que respecta a las demás entidades financiera^)^^. Todas es-
tas entidades pueden efectuar prácticas de intermediación finan-
ciera habitual siempre y cuando obtengan, previamente, autoriza-
ción expresa del Banco Central de la República Argentina (art. 7Q,
ley 21.526). Esto significa, en principio, que para la realización de
las actividades que estas entidades se hallan facultadas para reali-
zar, que puedan tener el sentido deunaintermediaciónentre la ofer-
ta y demanda de recursos financieros, se requiere de autorización
expresa del Banco Central de la RepúblicaArgentina (sobre la cues-
tión de la autorización volveré más adelante).
contribuyeron en gran medida, convirtiéndose en verdaderas instituciones de ser-

vicios financieros que ofrecen productosfinancieros de toda índole.Se señala que in-
cluso cambió la modalidad tradicional de "administracióndel activo" y que hoy los
bancos hacen sus préstamos primero y luego van a buscar el dinero, de modo que la
fuente de sus fondosno esmásla aglomeración de sus depósitos;a ello contribuyó la
operatoria con certificados de depósito negociables (Mayer, The Bankers, 1998, p.
190, cit. por Sevares,El imperio de las finanzas. Sobre las economías, las empresas
y los ciudadanos, 2005, p. 104).
21 Inversamente, la actividadbancaria suele deñnirse como lasrealización ha-
bitual de intermediación en el crédito" (Romero,La actividad bancaria, en "Revis-
ta del Derecho Comercial y de las Obligacionesn,año 2003, p. 101);en sentido simi-
lar, Recio y Viller indican: "La actividad bancaria puede ser definida como el modo
contractual, operacionaly organizativo por medio del cual se ejerce, natural y nor-
malmente, la intermediación financiera"(El Banco Centraly la intermediación fi-
nanciera. ¿imites de su competencia, 1989,p. 31);cfr. también~arrigues,contratos
bancarios, 1975,ps. 25 y 54.
22 Sobre los diferentes tipos de banca véase Barreira Delíino, Ley de entidades
financieras, 1995,p. 5 y SS. Según este autor, 1a"bancamúltiple"o "integrada"tiene
como presupuesto que las instituciones autorizadas para actuar en el mercado fi-
nanciero pueden realizar todas aquellas operaciones activas,pasivas y de servicios
que no les sean prohibidas por la ley opor disposición de la autoridad de regulación
y control de la actividad financiera institucionalizada; en tanto que la "banca espe-
cializada" es aquella que rige en el modelo en el cual la ley determina con precisión
qué entidades pueden actuar en el mercado financiero y qué operaciones concretas
puede realizar cada uno de los tipos de entidad admitidos.
Ahora bien, la definición legal de intermediación financiera que

provee la ley 21.526 es, ciertamente, un paso hacia adelante en la
tarea de interpretar el tipo penal que nos ocupa. En efecto, el siste-
ma normativo del derecho financiero y, más específicamente, del
derecho bancario, brinda estos criterios o pautas de orientación pa-
r a la comprensión del complejo concepto de "intermediación finan-
ciera"; sin embargo, todavía no es suficiente, pues queda pendiente
la determinación del contenido y alcance del no menos vago y ambi-
guo concepto de "recurso financiero" que contiene la definición legal
del art. 1"e aquella ley. En efecto, ¿qué significa "recurso financie-
ro"? Planteado de otro modo: ¿cuál es el objeto de la intermediación
financiera?
Más arriba, en el capítulo referido al abuso de mercado (Capítu-
lo 111, 5 6, b), mencionaba un problema semántico similar que se
presenta con otra expresión que usan los tipos penales que castigan
dicha modalidad delictiva (art. 309, Cód. Penal), a saber, la de "ins-
trumentos financieros". Allí hice alusión a las dificultades que ge-
nera la inclusión de esa voz como elemento de los tipos penales, los
cuales, en cambio, exigen, en función del principio de estricta lega-
lidad, la mayor claridad, precisión y taxatividad posible23,rasgos
que, por el motivo indicado, no están presentes en el art. 309 del
Cód. Penal. Pues bien, aquí ocurre algo similar, dado que el núcleo
del tipo penal -la "intermediación financierav- es un elemento
normativo que exige del intérprete una compleja elaboración, para
la cual deberá remitirse a otras fuentes, como la ley 21.526, que en
este punto también está dotada de amplitud y escasa precisión,
pues incorpora, como vengo diciendo, el concepto de "recurso finan-
ciero", pero sin proveer una definición legal del mismo, por lo cual
debe ser construido por vía doctrinaria y jurisprudencial.
Algunos han criticado esta definición de la ley 21.526, pues a su
entender simplemente debería hacer referencia a la intermediación
23 Cfr. Ferrajoli, Derechoy razón. Teoria delgarantismopenal,Caps. 1y 9;Guz-

mán,La verdaden elprocesopenal, 2%d., 2011, Cap. 3.
habitual entre la oferta y la demanda de crédito. El problema inter-
pretativo quedaría así bien reducido y mejor planteado, puesto que,
en definitiva, en lo que se intermedia es en el crédito, el cual es ofre-
cido y satisfecho mediante los recursos financieros, con lo cual estos
últimos sólo son instrumentales para la viabilización de la operato-
ria habitual así definida. Los recursos financieros no es aquello en
lo que se intermedia sino, en rigor, aquello con lo cual -o mediante
lo cual- se intermedia24.
Sin perjuicio de lo dicho, pueden todavía formularse algunas pre-
cisiones adicionales. La primera de ellas proviene del hecho de que
la intermediación es la actividad propia de los bancos. Desde este
punto de vista, para la definición de "recurso financiero" que contie-
ne el art. 1"e la ley 21.526 podemos recurrir a las definiciones tra-
dicionales en torno al objeto de esta actividad, es decir, el objeto de
los contratos bancarios. En la ya clásica definición de Garrigués, el
objeto de los contratos bancarios es el dinero -es decir, el instru-
mento omedio de pago sancionado por el Estado25-, pues la opera-
ción característica de los bancos es, precisamente, la entrega a cré-
dito del dinero que ellos, a su vez, reciben de la misma manera por
parte de los inversores o ahorristas. Según el autor citado, "el dine-
ro aparece así como objeto de la obligación asumida en esos contra-
Romero, La actividad bancaria, en "Revista del Derecho Comercial y de las

Obligaciones",año 2003, quienindica que: "Nuestraley r21.5261 hace referencia en
el art. 1%los recursos financieros, una expresión incorrecta de contenido indefini-
do. En procura de identificar el contenido de la actividad a regular, la doctrina ha
sustentadodistintas posturas que ostentanun dato común:todas ellas coinciden en
que se tratadeuna actividaddeintermediación y todas ellas hacenreferenciaalcré-
dito. Dos elementos en ella pueden identificarse:intermediación y crédito, además
de la habitualidad (. ..) En general y a despecho de la expresión textual de la ley, se
ha entendido ala actividadbancaria como de intermediación habitual en el crédito;
aunque en algunos casos se limita a la mediación en operaciones sobre dinero y so-
bre títulos, utilizando expresiones que aparecen como limitando innecesariamente
el ámbito del crédito, sin advertir que tanto el dinero como los títulos no son sino ve-
hículos instrumentalespara la viabilización de aquél".
25 Garrigues, Contratos bancarios, 1975, p. 66.
tos, una veces por el banco (operación pasiva) y otras veces por el
cliente (operación activa)"26.De este modo, el principal "recurso fi-
nanciero" propio de la intermediación típicamente bancaria -es
decir, el primer recurso con el cual se lleva a cabo la intennediación
en el crédito- es el dinero27.
Ahora bien, este concepto se amplía cuando se considera el papel
que los bancos también desempeñan con otros valores, ya sea porque
son los creadores del propio instrumento (por ejemplo, cheques), o
bien porque intervienen en la circulación del mismo (acciones, obli-
gaciones negociables, etcétera). En este sentido, se h a considerado
que "también los títulos valores constituyen elemento esencial de la
actividad bancaria"28, de modo que también éstos integran la defi-
nición de "recursos financieros", con los cuales pueden cumplirse
operaciones de intermediación.
En síntesis, el concepto de "recursos financieros" atrapa no sólo a
la moneda corriente, sino además a todos aquellos bienes que pue-
den ser objeto de la actividad bancaria y, más en general, todos
aquellos bienes que pueden ser incorporados en el circuito de una
verdadera y propia intermediación en el crédito. En general, se tra-
tará de bienes que resultan de rápida y fácil convertibilidad en di-
nero, es decir, se tratará de activos financieros tales
2"arrigues, Contratos bancarios, 1975, p. 57 y siguiente.

27 Esta conclusiónserefuerza sise tiene en cuentael modo en que se hallandes-
criptaslas funciones queposeelaGerencia de Control del Banco Central, que se ocu-
pa de la persecución de la actividad de intermediación financiera marginal: "Enten-
der en la inspecciónde aquellas personas físicas y10jurídicas no autorizadas por es-
te Banco Central a intermediar entre la oferta y demanda de dinero y que presunta
o efectivamente realizan este tipo de actividad" (véase página web de dicha institu-
ción, www. bcra.gov.ar; el destacado en cursiva me pertenece).
28 Garrigues, Contratos bancarios, 1975,p. 60 y s., quien añade que 'lamayona
de las definiciones de banco y de banquero giran sobre las operaciones que tienen
por objeto el dinero y los títulos".
29 Se señala que cuanto más fácil sea convertir un activo en dinero, será más 1í-
quido; por ejemplo,un activo muy líquido esun depósitobancario que su titular pue-
de retirar en cualquier momento, incluso desde un cajero automático, o cualquier
como los depósitos en caja de ahorro, los certificados a plazo fijo
transferibles, los cheques, los papeles de comercio negociables, los
títulos de endeudamiento públicos o privados, etcétera30.
Desde ya, la captación de los recursos financieros o el ofreci-
miento de los mismos podrá venir encubierta bajo formas creativas
tan diversas que resulta imposible analizar casuísticamente. E n
esos casos, será necesario correr el velo que disimula la verdadera
naturaleza de las operaciones pasivas y activas concertadas por el
intermediario marginal. En este sentido, en un caso de los años '80
del siglo xx, se consideró que una operatoria de compraventa de tí-
tulos valores encubría, en realidad, operaciones de crédito. Se indi-
có en ese precedente que "la mera compraventa de valores mobilia-
rios transmisibles por simple entrega no constituye una actividad
de intermediación financiera en los términos del art. 1"e la ley
21.526, pero bajo la condición inexcusable de que se lleve a cabo me-
diante operaciones que recta y limpiamente exhiban ese único pro-
pósito por parte del operador o de los operadores intervinientes y
ello resulte notorio y evidente para los órganos de control, con pres-
cindencia de los fines especulativos que, de conformidad con las
normas vigentes, resulten jurídicamente irreprochables (. ..) Sin
embargo, cuando la compraventa de valores mobiliarios carece de
esa nitidez de propósitos y, en cambio, aparece anudada simultá-
neamente con otras operaciones, llevadas a cabo por el mismo agen-
te o por otro (. ..) y de ello resulta que al cabo de las operaciones vin-
activo que pueda ser vendido rápidamente en cualquier momento. Un activo será
poco líquido cuando esa conversión sea más difícil, por ejemplo, un bien inmueble
(HernándezVigueras, El casino quegobierna el mundo. Mañas y trampas del capi-
talismo financiero, 2012, p. 75).
30 BarreiraDelfino, Ley de entidades financieras, 1995,p. 2. ParaRecioy Viller
los "recursosfinancieros" son los constituidos por 'el dinero, los títulos públicos, los
instrumentos cartulares que representan dinero u obligaciones dinerarias y todo
instrumento de liquidez tal aue resulte fácilmente convertible en dinero" (El Banco
Central y la intermediación financiera. Límites de su competencia, 1989, p. 34, con
cita de Bolaffio, Derecho comercial, 1947,p. 457, nq4).
culadas y simultáneas alguien invirtió dinero que es recibido por

otro y pasado un lapso especificado de antemano la corriente mone-
taria se invierte, quedando para el inversor inicial un plus equiva-
lente al que paga el tomador y una ganancia para el operador que
intervino, no cabe duda, discusionesdoctrinarias aparte, que se es-
tá ante la actividad de intermediación financiera a que se refiere el
art. lyelaley 21.526, pues elverdadero y real propósito de las ope-
raciones encadenadas fue el de concertar una operación de crédito
dinerario, en la que los valores mobiliariosno se compraron ni ven-
dieron, o sólo lo fueron en la apariencia, sino que fueron utilizados
como garantías y elplus que uno ganó y el otro pagó representaron
los intereses correspondiente^"^^.
De esta manera, una adecuada definición de intermediación fi-
nanciera es aquella que indica que se trata de 'la actividad financie-
ra conformada por medio de la captación habitual y pública de fon-
dos de terceros, unidos o no alos propios, pero que se los utiliza como
tales, y su posterior colo~ación"~~ (colocación que puede ocurrir de
variadas formas, tales como mutuos, tarjetas de crédito, etcétera).
Adicionalmente, la jurisprudencia tiene dicho que la definición
del art. 1Ve la ley 21.526 sobre intermediación financiera "no debe
ser apreciada con criteriorestrictivo, en razón de la variedad de for-
mas que puede asumir tal actividad y la repercusión que la misma
produce en el mercado finan~iero"~~. Luego, con algo más de deta-
lle, los tribunales han señalado que "cuando el objetivo de una enti-
31 CNFed. Cont.Adm., Sala 11, in re "Banco Comercial del Norte S.A. c. B C W ,

del 1015183,JA, 1984-1-197.En este precedente se señaló que entre las misiones del
Bancocentral dela ~ e ~ ú b l i c a h ~ e n t iensu
n a , rol degarantey promotor del bien co-
mún y de los intereses económicos de la comunidad, se encuentrala deUdesentrañar
la real y recóndita significación de las operaciones que debe investigar, más allá de
las formasjm'dicas extrínsecas con que se las presenta y se les confiere apariencia".
32 Recio -Viller,ElBanco Central y la intermediaciónfinanciera. Límites de su
competencia, 1989,p. 7.
33 CNCom., SalaE, 22/5/90, "Santangelo, José Manan;también CNFed. Cont.
Adm., Sala 11,819192,"Hamburgo S.A.",LL, 1993-C-305.
dad financiera regida por la ley 21.256 es la captación de fondos del
público para volcarlosluego en el mercado interno en forma de prés-
tamos, se entiende que desarrolla una actividad de 'intermediación'
entre la oferta y la demanda de recursos financiero^"^^.
Debemosmencionartambiénelart. 19delaley 21.526, pues apor-
ta para la determinación del alcance de la expresión aquí analiza-
da. Dicha norma establece que: "Queda prohibida toda publicidad o
acción tendiente a captar recursos delpúblico por parte de personas
o entidades no autorizadas". La misma norma dispone, a continua-
ción, que: "Toda transgresiónfaculta al Banco Central de la Repúbli-
ca Argentina a disponer su cese inmediato y definitivo, aplicar las
sanciones previstas en el art. 41e iniciar las acciones penales que pu-
dieren corresponder asumiendo la calidad de parte q~erellante"~~.
d - Las modalidades de la intermediaciónfinanciera

No todas las actividades que las entidades financieras reguladas
por la ley 21.526 están facultadas a realizar -previa autorización
de la autoridad de control- son componentes de intermediaciónfi-
nanciera, pero las que sí lo son no pueden ser practicadas, por na-
die, sin la autorización correspondiente.
Conviene entonces repasar cuáles son las operaciones financie-
ras que la ley citada faculta realizar a cada una de dichas entidades
(y sólo a ellas), lo cual servirá para determinar cuáles son los nego-
cios jurídicos más comunes que pueden inscribirse en el ámbito de
la intermediación:
1. Alos bancos comerciales:la ley les permite llevar a cabo todas
las operaciones activas, pasivas y de servicios que no les sean
34 CNFed. Cont.Adm., Sala V, 11/5/10,"Guiar S.A. y otros c. BCRA-Res. 11/00

y 71/03 (expte. 14.497196,Sum Fin 930)"; en sentido similar, CNFed. Cont. Adm.,
Sala III,19/6/01,"Factor S.A. y otros c. BCRA- Res. 45/00".
35 Esta última disposición que faculta al Banco Central a asumir la calidad de
parte querellante adquieretoda su virtualidadahora, con lainclusión del tipo penal
que aquí estamos analizando en el Código Penal.
prohibidas expresamente por la ley o por las normas que dic-

te el Banco Central de la República Argentina en ejercicio de
sus facultades (art. 21).
2. Alos bancos de inversión: a )recibir depósitos a plazo; b )emi-
tir bonos, obligaciones y certificados de participación en los
préstamos que otorguen u otros instrumentos negociables en
el mercado local o en el exterior, de acuerdo con la reglamenta-
ción que el Banco Central de la República Argentina establez-
ca; c ) conceder créditos a mediano y largo plazo, y comple-
mentaria y limitadamente a corto plazo; d ) otorgar avales,
fianzas u otras garantías y aceptar y colocar letras y pagarés
de terceros vinculados con operaciones en que interviniere-
n; e ) realizar inversiones en valores mobiliarios vinculados
con operaciones en que intervinieren, prefinanciar sus emi-
siones y colocarlos; fl efectuar inversiones de carácter transi-
torio en colocaciones fácilmente liquidables; g ) actuar como
fideicomisarios y depositarios de fondos comunes de inver-
sión, administrar carteras de valores mobiliarios y cumplir
otros encargos fiduciarios; h )obtener créditos del exterior y
actuar como intermediarios de créditos obtenidos en moneda
nacional y extranjera; i )realizar operaciones en moneda ex-
tranjera, previa autorización del Banco Central de la Repú-
blica Argentina; j ) dar en locación bienes de capital adquiri-
dos con tal objeto; k)cumplir mandatos y comisiones conexos
con sus operaciones (art. 22).
A los bancos hipotecarios: a ) recibir depósitos de participa-
ción en préstamos hipotecarios y en cuentas especiales; b )
emitir obligaciones hipotecarias; c )conceder créditos para la
adquisición, construcción, ampliación, reforma, refección y
conservación de inmuebles urbanos o rurales, y la sustitución
de gravámenes hipotecarios constituidos con igual destino;
d ) otorgar avales, fianzas u otras garantías vinculados con
operaciones en que intervinieren; e ) efectuar inversiones de
carácter transitorio en colocaciones fácilmente liquidables;
fl obtener créditos del exterior, previa autorización del Banco
Central de la República Argentina y actuar como intermedia-
rios de créditos obtenidos en moneda nacional y extranjera;
g ) cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operacio-
nes (art. 23).
4. Alas compañías financieras: a ) recibir depósitos a plazo; b )
emitir letras y pagarés; c)conceder créditos para la compra o
venta de bienes pagaderos en cuotas o a término y otros prés-
tamos personales amortizables; d ) otorgar anticipos sobre
créditos provenientes de ventas, adquirirlos, asumir sus ries-
gos, gestionar su cobro y prestar asistencia técnica y adminis-
trativa; e ) otorgar avales, fianzas u otras garantías; aceptar
y colocar letras y pagarés de terceros; fl realizar inversiones
en valores mobiliarios a efectos de prefinanciar sus emisiones
y colocarlos; g ) efectuar inversiones de carácter transitorio
en colocaciones fácilmente liquidables; h) gestionar por
cuenta ajena la compra y venta de valores mobiliarios y ac-
tuar como agentes pagadores de dividendos, amortizaciones e
intereses; i ) actuar como fideicomisarios y depositarios de
fondos comunes de inversión; administrar carteras de valores
mobiliarios y cumplir otros encargos fiduciarios; j ) obtener
créditos del exterior, previa autorización del Banco Central
de la República Argentina, y actuar como intermediarios de
créditos obtenidos en moneda nacional y extranjera; k) dar
en locación bienes de capital adquiridos con tal objeto; 1)
cumplir mandatos y comisiones conexos con sus operaciones
(art. 24).
5. Alas sociedades de ahorro ypréstamopara la vivienda u otros
inmuebles: a ) recibir depósitos en los cuales el ahorro sea la
condición previa para el otorgamiento de un préstamo, previa
aprobación de los planes por parte del Banco Central de la Re-
pública Argentina; b ) recibir depósitos a plazo; c) conceder
créditos para la adquisición, construcción, ampliación, refor-
ma, refacción y conservación de viviendas u otros inmuebles,
y la sustitución de gravámenes hipotecarios constituidos con

igual destino; d ) participar en entidades públicas y privadas
reconocidas por el Banco Central de la República Argentina
que tengan por objeto prestar apoyo financiero a las socieda-
des de ahorro y préstamo; e ) otorgar avales, fianzas u otras
garantías vinculados con operaciones en que intervinieren;
fl efectuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones
fácilmente liquidables; g) cumplir mandatos y comisiones
conexos con sus operaciones (art. 25).
6. A las cajas de crédito cooperativas: a ) recibir depósitos a la
vista, en caja de ahorros y a plazo, los que no tendrán límite al-
guno, excepto cuando sea de aplicación lo previsto en el inc. d )
del art. 18; b ) debitar letras de cambio giradas contra los de-
pósitos a la vista por parte de sus titulares. Las letras de cam-
bio podrán cursarse a través de las cámaras electrónicas de
compensación; c ) conceder créditos y otras financiaciones,
destinados a pequeñas y medianas empresas urbanas y rura-
les, incluso unipersonales, profesionales, artesanos, emplea-
dos, obreros, particulares, cooperativas y entidades de bien
público; d ) otorgar avales, fianzas y otras garantías; e ) efec-
tuar inversiones de carácter transitorio en colocaciones fácil-
mente liquidables; fl cumplir mandatos y comisiones cone-
xos con sus operaciones (art. 26).
En general se ha considerado que la expresión "intermediación
financiera" no puede ser interpretada en un sentido restrictivo, si-
no amplio. Esto significa dos cosas: a ) por un lado, que la actividad
de intermediación financiera no se limita a aquellas modalidades o
formas expresamente previstas en la ley 21.526 para las cuales se
faculta a cada una de las entidades allí reguladas, sino que com-
prende cualquier otra modalidad que tenga el significado de una
verdadera intermediación entre la oferta y demanda de recursos fi-
nancieros; b ) por el otro lado, que el concepto abarca aquellos su-
puestos en que se trata de una actividad que incorpora recursos ob-
tenidos de terceros en el propio patrimonio, para su ulterior trans-
ferencia o colocación a terceros. Algunos autores han llevado el con-
cepto más lejos y sostienen-en una postura que no comparto- que
atrapa incluso la situación de quien actúa únicamente acercando a
ofertantes y demandantes de recursos financieros para que reali-
cen su propio negocio entre ellos36.
Sobre esta última consideración, como señalé, cabe discrepar. En
efecto, parece un exceso incluir entre los supuestos de intermedia-
ción financiera a aquellos que únicamente pueden ser calificados co-
mo de mera "mediación": la actividad mediadora de quien, sin incor-
porar a su patrimonio recurso alguno, se limita a poner en contacto
a la oferta y a la demanda de recursos financieros para que conclu-
yan su propio negocio, no constituye estrictamente una actividad de
intermediación, la cual, en cambio, tiene como presupuesto la incor-
poración al patrimonio de los recursos que ulteriormente son trans-
f e r i d o ~ Como
~ ~ . se ha dicho, "media quien acerca y facilita la ejecu-
ción de un negocio entre dos partes contratantes sin intervenir en él:
simplemente se limita a ponerlos en contado. Intermedia quienrea-
liza un negocio y posteriormente transmite a otro los derechos que
hubiese adquirido por la realización de aquél"; por eso, intermediar
"supone el dar y el recibir, pero participando, quien actúa, como deu-
dor o acreedor, no bastando que aproxime a las partes"38.
De todos modos, es necesario hacer un par de aclaraciones en tor-
no a esta distinción: la mediación que no constituye intermediación
en los términos de la ley 21.526 y que, por ende, resulta impune a la
luz del tipo penal que se analiza, es estrictamente aquella que acerca
opone en contacto a las partes de una operatoria lícita, pues una in-
tervención que exceda ese límite y que incluya la recepción de recur-
3"obre este segundo sentido de la acepción amplia de intermediación finan-

ciera, cfk. BarreiraDelho, Ley deentidades financieras, 1995, p. 2 y siguiente.
37 Enigual sentido, véasePaolantonio, Derechopenaly mercadofinanciero:ley
26.733,2012,~.207.
38 Recio -Viller,El Banco Centraly la intermediaciónfinanciera.Límites de su
competencia, 1989, ps. 5 y 13. Tambiénlajurisprudencia: CNCom., Sala D, 25/7/88,
"Bco. Com. del Norte c. Estancia La Limpia S.R.L.",ED, nV036.
sos convierte a la actividad en intermediación,teniendo en cuenta la

fungibilidad del dinero y la consecuencia que esta característica aca-
rrea al negocio, a saber:que los recursos recibidos pasan a integrar el
patrimonio de quienlosrecibe (almenosjurídicamente),por más que
luego los coloque o transfiera a un tercero. En efecto,"todaslas entre-
gas que se le efectúan al intermediario pasan a ser propiedad Cjurídi-
ca) de él, aunque no lo sean económicamente",dicen Recio y Viller 39.
Por otra parte, toda actividad de mediación que se pusiera al ser-
vicio de un esquema de intermediación no autorizada, es decir, que
facilitase de algún modo el circuito de captación y10 colocación clan-
destina de un intermediariomarginal (por ejemplo, entregándole al
inversor o al tomador la documentaciónrelativa al negocio e instru-
yéndolo acerca de cómo y dónde entregar y10 recibir los fondos),de-
jará de ser una simple mediación neutral o estereotipada -y, por lo
tanto, impune- e ingresará en la esfera de la punibilidad, de acuer-
do con las reglas de la participación criminal (art. 45, Cód. Penal).
Con lo expuesto, cabe concluir que intermedia quien no se identi-
fica ni con el oferente ni con el demandante, ofreciendo como pro-
pios recursos financieros ajenos40;el intermediario adquiere recur-
sos de terceros -convirtiéndose en deudor frente a ellos- para lue-
go transferirlos a otras personas -ante quienes asume la calidad
de acreedor-.
e - Laprueba de la intermediación financiera
Para conocer si se está en presencia de un intermediariofinancie-

ro, será necesario analizar la estructura de su composición patrimo-
39 Recio -Viller,El Banco Central y la intermediaciónfinanciera.Límites de su

competencia, 1989,ps. 7 a 9.Añadenque, enlas operacionesactivasque efectúanlos
bancos, "si bien el banco es acreedor, resulta claro y todo el mundo sabe que esos re-
cursos facilitados son ajenos, porque tarde o temprano el banco tendrá que devol-
verlos a aquellos de quienes los obtuvo".
40 Recio -Viller,El Banco Central y la intermediaciónfinanciera. Límites de su
nial: sila financiación se realiza con capital propio o con pasivos ban-
carios, no habrá intermediación financiera sino sólo operaciones de
inversión41.Diversamente, si la fuente de los recursos para la colo-
cación financiera posterior proviene del público indiscriminada-
mente, habrá intermediación entre la oferta y la demanda de recur-
sos financieros, sujeta, por lo tanto, al régimen de la ley 21.526 y, de
no estar autorizada, constitutiva del delito aquí analizado. Ello así
por cuanto para la configuración de la intermediación financiera
"debe existir unainterdependencia entre las operacionescrediticias
-activas y pasivas42- condicionadasentre sí, cuyo nexo provocará
la consecuencia jurídica de definir la actividad así de~arrollada"~~.
La Corte Suprema de Justicia de la Nación ha tenido ocasión de
expedirse en torno a la cuestión de la intermediación financiera no
autorizada, señalando -por remisión al dictamen de la Procura-
ción, que hizo propio- que para evaluar la existencia de dicha acti-
vidad se deben evaluar varios factores, tales como "las característi-
cas de la actividad desplegada por el sujetoque aparece como centro
41 Romero, La actividad bancaria, en "Revista del Derecho Comercial y de las

Obligaciones",año 2003, quien señala que 'en el caso de los actos unilaterales o la
actividad de aquellos que solamente toman créditos otan sólo los otorgan, no puede
hablarse propiamente de mediación ointermediación,de modo que su actuar queda
fuera del ámbito de aplicación de laley r21.5261y al margen de la autoridad de con-
trol" (y,por ende, al margen también del tipo penal aquí analizado).
42 Operaciones activas son aquellas en que la entidad concede crédito al cliente
(ejemplo típico: el préstamo bancario); contrariamente, operaciones pasivas son
aquellasen que la entidad recibe fondos del cliente (ejemplotípico: el depósitobanca-
rio).Desde un~unto de vista económico.el beneficiovara elintermediarioconsiste en
la diferencia existenteentre elinterés que paga enla operaciónpasivay elinterés que
cobra enla operación activa (Garrigues,Contratos bancarios, 1975,ps. 29 a 31; tam-
bién Benélbaz - Coll, Sistema bancario moderno, 1994,t. II,p. 324; Romero, La acti-
vidad bancaria, enXRevistadelDerecho Comercial y de las Obligaciones", año 2003).
43 Recio -Viller,ElBanco Centraly la intermediaciónfinanciera. Límites de su
competencia, 1989, p. 9 y s.; también Garrigues, Contratos bancarios, 1975, p. 11.
Para Barrerira Delfino se trata de la "realizaciónde un coniunto de actos entre sí re-
lacionados porque guardan una cierta coordinación o conexidad"(Leyde entidades
financieras,1995,p. 3).
en la captación y colocación de dinero, la habitualidad de la misma,

la frecuencia y velocidad de las transacciones y su efecto multiplica-
dor, etcétera; porque lo que aquí primordialmente importa es la re-
percusión de dicha actividad en el mercado financiero. Tal actividad
específica afecta en una u otra forma todo el espectro de la política
monetaria y crediticia, en el que se hallan involucrados vastos inte-
reses económicosy sociales, en razón de los cuales se hainstituido un
sistema de contralor permanente, cuya custodiala ley ha delegadoen
el Banco Central, colocándolo como eje del sistema financiero (v. gr.,
arts. 3" 44 F,75 13y SS.,19,20,34,38,41,45,49, etcétera, de la ley
21.526)"44. Por eso, también se señaló en tal dictamen, la interme-
diación financiera no autorizada se sanciona -tanto administrativa
como, ahora, penalmente- en cuanto actividad, con independen-
cia de la licitud oilicitud de las operaciones individuales celebradas
en su contexto. Esto quiere decir que por más que individualmente
consideradas las operaciones de crédito no merezcan objeciones
(por ejemplo, porque los mutuos se realizan cumpliéndose los re-
caudo~establecidos al respecto por el Código Civil),la realización de
la actividad en la que se inscriben esas operaciones individuales si-
gue estando prohibida y sancionada tanto administrativa como pe-
nalmente. En palabras del procurador general -en el dictamen que
se viene comentando-, "no sería correcto enfocar el problema desde
el punto de vista de la tipificaciónjurídico negocia1de cada transac-
ción individualmente considerada. Ello podrá tener importancia pa-
ra la regulación de los derechos y deberes recíprocos de los intervi-
nientes en cada transacción, mas no para otros fines que trascien-
den el mero interés individual de aquéllos".
f - La situación de los inversores. iAutopuesta enpeligro?
Ahora bien, eventualmente, la causación de perjuicios a terceros

con motivo de esta operatoria marginal también podría resultar
" Cfr. CSJN-Fallos, 305:2130 (inre "Cordeu,Alberto F. y otros c. Resolución

del BCRA", del 5/12/83).
constitutiva de otros delitos,tales como estafa, defraudación por ad-
ministración fraudulenta, etcétera, según las particularidades de
cada caso. Así, se ha dicho que "si además de actuar como 'banca de
hecho', la entidad depositaria pretende sustraerse a la restitución
alegando no ser la persona obligaday negando el negocio real, al am-
paro del tenor del certificado offshoreque él mismo otorgara, se es-
tará frente a una maniobra de tipo delictual. La actuación no es en-
tonces de mera 'banca de hecho'(infracción administrativa),sino que
conlleva además la dolosidad de evitar el cumplimiento mediante la
generaciónde un contexto en que se defrauda al depo~itante"~~ (acla-
ro que el texto transcripto es anterior a la reforma al Código Penal
que introdujo el delito que aquí se analiza; de allí que la banca de he-
cho es tratada en este pasaje sólo como "infracción administrativa").
Vinculado a esto último, se plantea la cuestión de si resultaría
punible la conducta de los intermediarios marginales desde el enfo-
que de los delitos contra el patrimonio o si, en cambio, ello no sena
posible, en virtud de la autopuesta en peligro dolosa de la víctima,
que con conocimiento y voluntad invierte (deposita)sus fondos en
un ámbito altamente riesgoso e ilícito.
La jurisprudencia ha rechazado en estos casos la aplicación de
dicha categoría dogmática (competencia de la víctima como causa
de exclusión de la imputación objetiva), avalando la posibilidad de
la punición, aun cuando la víctima hubiera conocido los riesgos in-
trínsecos de su inversión. En palabras de la Cámara Nacional de
Apelaciones en lo Criminal y Corre~cional~~, "si se encuentra com-
probado que los imputados, en sus calidades de director titular, pre-
sidente y director suplente de una casa de cambio y turismo, efec-
tuaban operaciones de intermediación financiera sin encontrarse
respaldadas ni autorizadas por el Banco Central de la República
Argentina y que, desaparecidos los ahorros de los querellantes de
45 Porcelli, "Abuso instrumental de los administradoresde bancos. Operatoria

de %ancade hecho' y emisión de certificados 'off shore'", enAA.W.,Datado de dere-
cho bancario, 2011, t. 1,p. 387.
4"fr. CNCrim. y Con:, SalaVI, 25/11/03, "Spagnuolo, Marcelo y otros".
Delitos en el mercado financiero 2 11
los lugares en que normalmente se hallaban, como custodios de

aquéllos los incusos no rindieron cuenta alguna sobre su destino fi-
nal y hasta desconocieron su existencia, debe confirmarse el proce-
samiento decretado en orden al delito de defraudación por admi-
nistración infiel reiterada. Más allá de que por la calidad de inver-
sores que tenían los querellantes conocían la ilegalidad de las ope-
raciones financieras, no puede alegarse la autopuesta en peligro
para eximir de responsabilidad a los incusos, ya que tal extremo no
los exime de cumplir con los deberes de custodia a su cargo. Ello, en
tanto no puede negarse larelación causal que media entre el actuar
disvalioso de los incusos y el perjuicio patrimonial irrogado a las
víctimas, toda vez que el resultado se configuró debido al riesgoju-
rídicamente desaprobado ocasionado por quienes se aprovecharon
de la confianza ganada con anterioridad".
Más allá de cómo se fundamenta en este caso el rechazo de la au-
topuesta en peligro de la víctima como causa excluyente de la impu-
tación al tipo objetivo,la solución es correcta, pues la víctima cuenta
siempre, aun en el contexto de la actividad ilícita desplegada por el
intermediario,con una legítima expectativa de que no será perjudi-
cada fraudulentamente; en otras palabras, cuenta con el derecho a
confiar (principio de confianza) en que aquél no lesionará sus bienes
jurídicos, y ello es así en tanto la ilicitud conocida por los contratan-
tes (intermediarioe inversor)afecta en todo caso (opodría afectar)un
bien jurídico completamente distintodel patrimonio individual,a sa-
ber: el orden económico y, más puntualmente, el subsistema crediti-
cio y el correcto ejercicio de las funciones de fiscalizacióny supervi-
sión del Banco Central de la RepúblicaArgentina,en su rol de garan-
te del adecuado funcionamiento de ese segmento del mercado finan-
ciero. El mero hecho de invertir en el contextode una intermediación
financiera no autorizada no constituye, sin más, una autopuesta en
peligro de los bienes jurídicos de la víctima, que son tutelados me-
diante otros tipos penales distintos del aquí anali~ado*~.
47 En el caso de las mesas de dinero clandestinas constituidas por las autorida-

des de bancos autorizados a funcionar, eljuicio de reproche contra aquellos funcio-
Otra operatoria que suele analizarse bajo la óptica de la inter-
mediación financiera,que genera dudas en cuanto a su legitimidad,
es aquella desarrollada en algunas escribanías en las que se toman
fondos de clientes para ser aplicados en préstamos hipotecarios. Se
trata de operaciones que no constituyen stricto sensu actividades
propias de la profesión notarial.
Con relación a ello, en un precedente de los tribunales nacionales
civiles se resolvió una demanda instaurada contra un escribano por
parte de un inversor. En ese caso, un escribano recibió de un sujeto
(llamémosleA) cierta cantidad de dinero (veinte mil dólares) para
que, a su vez, dicha suma fuera entregada en la forma de préstamo
hipotecario a otra persona (B), para que adquiriera un inmueble.
Según surge del fallo, el dinero fue entregado al escribano, deján-
dose constancia de lo que éste debía hacer con el dinero (dárseloa B,
una vez que se concretaran la compra del inmueble y la consecuen-
te constituciónde la hipoteca). El señor A percibió durante un tiem-
po intereses por ese dinero entregado al escribano, pero cuando re-
clamó la devolución de su capital el escribano rechazó el pedido, ar-
gumentando que A había prestado su dinero a B, y que, por lo tan-
to, era a este último a quien debía dirigirle el reclamo. Entablada la
correspondiente demanda, resuelta en primera instancia a favor
del inversor, la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Civil confir-
narios por los perjuicios ocasionados se suele formular de esta manera: "Existe re-
lación de causalidad entre la conducta del presidente del banco que dispuso crear
una mesa de dinero y la pérdida del capital invertido por los actores, puesla seduc-
ción de éstos por esas operaciones fue desarrollada mediante laoferta realizada por
el banco presidido por el demandado e incidió causalmente en la posterior pérdida,
dadoaueafectóeldiscernimientodelosactores. Enefecto.éstosdecidieron su inver-
sión en el marco de apariencia de regularidad dado por la habilidad de la sociedad
presidida por el demandado para operar como banco, y en el contexto material de
una sucursal bancaria que operaba públicamente, ingredientes éstos que distorsio-
naron el discernimiento de los actores y constituyeron el factor causal de la induci-
davoluntad de operar de ese modo" ( c - N C O ~s .i,l a D, 18/3/97,"Piekar", LL, 1997-
E-477, cit. por Martorell, Responsabilidad de los bancospor colocacionesmargina-
les "offshore", LL, 2006-C-1316).
mó la condena del escribano, dando a entender, aunque sin decirlo,

que en el caso había existido un supuesto (pero sólo uno) de inter-
mediación financiera. El tribunal indicó que "si los dólares queda-
ban en depósito en la escribanía es porque realmente B no los reci-
bió en ese acto y, por lo tanto, lo instrumentado por A y B, no consti-
tuyó un contrato de mutuo, pues el mutuo como contrato real sólo se
perfecciona conla entrega de la cosa (art. 2242, Cód. Civil).No acre-
ditada la entrega a B sólo quedó suficientemente comprobado que
el escribano recibió los u$s 20.000 que serían destinados al présta-
mo al que se hace mención en el instrumento privado en calidad de
depósito. Es de observar que en el caso el escribano actuó más bien
como intermediario entre quienes aspiraban a celebrar el contrato
de mutuo, no como actuación profesional notarial, y como interme-
diario admitió recibir en depósitoesa cantidad de dólares"48.La ac-
tividad del escribano fue considerada por el tribunal -"sin entrar
a juzgar si es o no lícita", según sus palabras- como de "interme-
diación en inversiones hipotecarias" y la relación que, según el fa-
llo, unió al escribano con el señor A fue, lisa y llanamente, un con-
trato de depósito irregular, en virtud del cual el inversor, "al consti-
tuir el depósito, lo hizo en los términos del art. 2189 del Cód. Civil,
es decir, transmitiendo la propiedad de los dólares con la consi-
guiente obligación del depositario de restituir el importe que no fue
destinado a la operación prevista en la misma especie y calidad en
que le fue entregado" (los destacados en cursiva me pertenecen).
Naturalmente este hecho no constituiría, por sí solo, el delito que
aquí estamos analizando, pues deberían además encontrarse verifi-
cados en el caso los demás requisitos que presenta el tipo penal y que
analizaremos a continuación (habitualidad, publicidad, etcétera).
De todas maneras, vale el ejemplo y, sobre todo, resultan interesan-
tes las expresiones de la Cámara Civil, las cuales constituyen una
buena herramienta para evaluar casos semejantes que pudieran
presentarse.
48 CNCiv., SalaF, 5/10/11, "García,Edgardo Rubén c. L.E.R. s/Dañosy pejui-

cios".
g - Características de la intermediación f nanciera
1 - La habitualidad y profesionalidad
La "intermediación financiera"a la que hace referencia el nuevo
tipo penal debe ser realizada con habitualidad; es decir, debe darse
este rasgo en la oferta y demanda de recursos financieros. Si bien es
cierto que el tipo penal no exige literalmente que la actividad se de-
sarrolle con habitualidad, hemos visto en las definiciones prece-
dentes y en las normas citadas que este rasgo resulta esencial para
una correcta interpretación del tipo objetivo: si así no fuera, podría-
mos llegar al absurdo de que el préstamo que un amigo le hace a otro
(con dinero que a su vez le prestó un tercero)resultaría típico penal-
mente. Por cierto, la infracción administrativa prevista en el art. 38
de la ley 21.526 transcripto más arriba también exige que la inter-
mediación marginal sea realizada de manera '%abitualv,con lo cual
no sería razonable que el injusto penal -por definición,más grave-
tenga como presupuesto una conducta más leve que la infracción
administrativa.
La exigencia de habitualidad se desprende de la configuración
de la conducta como "actividad",a diferencia de lo que sería un sim-
ple "acto"o un conjunto de "actos"individuales,pues mientras que
la habitualidad hace referencia a una globalidad de acontecimien-
tos, el concepto de "actos", en cambio, aun cuando más de uno, re-
mite a la idea de episodios aislados e individuales. Se ha señalado
al respecto que "actividad no significa acto, sino una serie de actos
coordinables entre sí para una finalidad común y cuya valoración
debe ser hecha autónomamente, o sea, independientemente de la
que corresponda a cada uno de los actos individuales, singular-
mente considerado^"^^.
Por lo tanto, la habitualidad como rasgo característico de la in-
termediación financiera se desprende de la propia ley 21.526 (art.
49 CNCom.,Sala C, 23/6/04, "Ballester,Rolando y otros c. Vipartia",citado por

Trossero- Grinberg,Banca de hecho.Actividad ilícita o no autorizada,JA, 2005-W-
837.
38) y es la que determina la necesidad de recabar la autorización del

organismode control (el Banco Central de la RepúblicaArgentina).
Sin habitualidad no se requiere de autorización por parte del órga-
no de supervisión;y lo que no requiere de autorización no puede ser
típico desde la óptica de la norma penal aquí analizada50.
Para establecer la existencia de habitualidad deberá prestarse
especial atención a factores que determinan también laprofesiona-
lidad de la actividad51-que es, por lo tanto, otro rasgo caracteri-
zante de la intermediación financiera-, tales como la reiteración
más o menos prolongada en el tiempo de los negocios, su sistemati-
cidad, la permanencia de la actividad sin intermitencias, el fin de lu-
cro o la expectativa de su obtención en los negocios realizados y, so-
bre todo para aquellos casos en que no se detecte una pluralidad de
actos de intermediación-por ejemplo, porque la actividad recién ha
comenzado-, la existencia de medios predispuestos y permanentes
adecuados para la realización de actos de la misma especie52.
2 - Masividad y continuidad
A la habitualidad y profesionalidad, se añaden como requisitos

para la configuraciónde la intermediación financiera la masividad
50 Respecto del requisito de la "habitualidad" como característico de la activi-

dad bancaria de intermediación, véase Garrigues, Contratos bancarios, 1975,p. 5.
51 Garrigues, Contratos bancarios, 1975, p. 11.
52 En este sentido, véase Recio - Viller, El Banco Central y la intermediaciónfi-
nanciera. Límites de su competencia, 1989,ps. 24,25 y 27, quienes, haciendo hinca-
pié en la necesaria habitualidad y profesionalidad de la actividad para que pueda
ser considerada intermediación financiera, destacan lo siguiente: "Que un empre-
sario coloque -por sí mismo y sin intermediarios (mercadointerempresari0)- ex-
cedentes de fondos, no lo transforma automáticamente en un intermediario finan-
ciero. No es un profesional habitual del crédito, salvo que enmascaradamente sea
ése su principal objeto, y, como lo hemos sostenido, si se detectaraesairregularidad
o si se la sospechara, se deberá observar la composición de su patrimonio (. ..) [Sli la
actividad se aleja de su objeto, cediendo la comercial en beneficio de la financiera,
entonces el órgano de control podrá legítimamente actuar y recurrir a los medios
prevencionales previstos en la ley".
(es decir que exista una importante cantidad de operaciones conre-
cursos de terceros) y la continuidad de la operatoria. Naturalmen-
te, estos requisitos no podránverificarse en aquellos casos en que la
intermediación no autorizada habitual recién comienza, pero no
por ello ésta dejará de ser punible. En cambio, aunque pueda pare-
cer paradójico, no resultará punible el caso en el cual, por ejemplo,
se detectara la existencia de un determinado esquema de negocio
extendido en el tiempo que, a priori, podría considerarse de inter-
mediación, pero que, sin embargo, se sostiene mediante la negocia-
ción constante con las mismas personas: supongamos el caso de
quien, durante algunos años, renueva constantemente sus pasivos
con un puñado de acreedores que permanece inalterable, y que con
esos préstamos tomados efectúa, a su vez, préstamos a terceros. En
este ejemplo estará faltando el supuesto de la masividad, que se re-
laciona tanto con la habitualidad como, sobre todo, con lapublici-
dad, es decir, con la característica propia de la intermediación de
que ésta se realiza y está dirigida al público en general, indetermi-
nado (de este otro requisito, es decir, de lapublicidad, me ocuparé
con más detenimiento en el apartado siguiente). La clave para la
configuración típica de la intermediación, por lo tanto, es que en el
giro del intermediario exista una renovación continua y sostenida
tanto de oferentes como de tomadores de crédito, de modo tal que se
pueda hablar de masividad y de continuidad de la actividad53.
Para establecer la existencia de estos requisitos en un caso concre-
to resulta entonces importante efectuar una investigación sobre el
patrimonio delinfractor5*. Sobrela base de la investigación del patri-
53 De acuerdo con el criterio del Banco Central, la captación de seis préstamos,

que fueron renovados durante cuatro años consecutivos, no obstante su permanencia
en el tiempo no puede ser consideradaunacaptación "masivande fondos.Al no consti-
tuir una captación continuay sostenida de fondosy al no tratarse de una constante re-
novación de depositantes (prestamistas),la actividad no puede ser definida como de
intermediaciónfinancieraenlostérminos delaley 21.526 (DictamenSEFyC 299110).
54 Cfr. Recio - Viller, El Banco Central y la intermediación financiera. Límites
de su competencia, 1989,p. 26 y siguiente.
monio, por ejemplo, la justicia en lo contencioso administrativo fede-

ral concluyó que una sociedad había realizado actividad de interme-
diación financiera, al detectar que más del 50% de los pasivos de la
compañía estaba representado por fondos obtenidos de terceros por
medio de contratos de mutuo, y que esos fondos, a su vez, equivalían
al 170% (durante un ejercicio anual) y al 97% (durante el ejercicio si-
guiente) de los préstamos otorgados por la misma sociedad a favor de
terceros, además de que estos préstamos otorgados a terceros repre-
sentaban cerca del 50% del activo de la sociedad. Ello llevó al tribunal
a señalar que "resulta evidente que dichos fondos eran colocados en
operaciones de préstamo por la sociedad sumariada, convirtiendo
claramente a esta operatoria en una forma de intermediar con recur-
sos financieros sin contar con autorización del Banco Central"55.
En otro caso, la justicia entendió que había existido actividad de
intermediación financiera por parte de una sociedad cuyo pasivo es-
taba conformadoen un 94% por préstamos tomados de terceros y cu-
yo activo estaba integrado en casi un 70% por préstamos concedidos
a terceros. Estos activos representaban más del 400% del patrimo-
nio neto de la empresa, con lo cual se pudo concluir que "a la luz de
los estados contables analizados, los saldos de los préstamos decla-
rados resultan notoriamente superiores al patrimonio de la entidad
sumariada, de lo que se deduce que ésta debía contar con fondos adi-
cionales -de terceros- para instrumentar la operatoria. De modo
que la sociedad se constituía en deudor de quien le entregaba el di-
nero y acreedor de aquel a quien se lo prestaba, lo que convierte cla-
ramente a estos actos en una forma de intermediación de recursos
55 CNFed. Cont. Adm., Sala III,19/6/01,"Factor S.A.". Este fallo es interesan-

te, pues la sociedad que intermediaba también lo hacía con fondos propios, es decir
que se verificaba la situación de la intermediación con fondos obtenidos de terceros
tanto como propios.En ese mismoprecedente se tomaron en consideración,como pau-
tas para la determinación de la actividad de intermediación financiera,la extensión
del periodo examinado,elvolumendelas operacionesde préstamo, lacantidad de mu-
tuos celebrados con terceros, suimportancia económica y la proporción que ellos re-
presentaban con relación a los activos de la sociedad.
financieros llevada a cabo en forma directa por ella, actividad para
la que no contaba con autorización del Banco Central"56.
3 Publicidad
Como señalé antes, la doctrina exige también, para la configura-

ción de la "intermediación financiera", un requisito adicional: lapu-
blicidad. En este sentido, el ofrecimiento del servicio de interme-
diación financiera debe ser efectuado al público en general, con lo
cual se pondrá en funcionamiento el mecanismo de oferta y deman-
da de tales recursos57. Sobre este punto, la jurisprudencia ha dicho
que "es necesario que la empresa se encuentre a disposición del pú-
blico en general, indiferenciado, tanto para recibir los fondos nece-
sarios como para conceder los créditos. Es la indeterminación de los
futuros contratos y contratantes lo que da carácter público a la ofer-
ta y la demanda"58.
Existen precedentes que han considerado constitutiva de inter-
mediación financiera la actividad canalizada a través de la toma
de préstamos de familiares y amigos. En este sentido, la Cámara
de Apelaciones en lo Contencioso Administrativo Federal ha indi-
cado expresamente que "la obtención de recursos para correlativa-
mente prestarlos importa intermediación, más allá de que los terce-
ros de quienes provenganlos fondos a prestar sean amigos, parientes
-cuyo vínculo con los imputados no se ha acreditado legalmen-
te- o dependientes, pues ninguna de esas características hace per-
der su condición de terceros a la sociedad"59.La clave entonces, pa-
5"iWed. Cont.Adm., Sala IV,23/8/10, "Préstamos S.A. y otros c. BCRA- Res.

100/Oln,causanq2.498/01.
57 BarreiraDelñno, Ley de entidades financieras, 1995, p. 3.
58 CiWed. Cont.Adm., Sala IV,23/8/10, "Préstamos S.A. y otros c. BCRA", cau-

sa n"2.498/01; ídem, 13/4/81, "John A. Walker S.A.C.I. y Walker Ronald Ivan y
otros s/Apel. Res. 702 de la Presidencia del BCRA", causa 11244; ídem, Sala 11,
8/9/92, "Hamburgo S.A.", LL, 1993-C-305.
59 CiWed. Cont.Adm., SalaV, 6/3/07, "DescosurS.R.L. y otros c. Banco Central
de la República Argentina".
rala jurisprudencia especializada en la materia, se halla en que los

que aportan los fondos sean "terceros"respecto de la organización
que realiza la intermediación no autorizada.
Resulta apropiado mantener esta exigencia de la publicidad pa-
ra la configuracióndel tipo penal, la cual no debe ser confundida con
la agravante dispuesta en la norma para aquellos casos en que el
ofrecimiento se canalizara por medios de difusión masiva.
En general, aunque no necesariamente, el requisito de la publici-
dad está ligado al de la habitualidad, pues quien intermedia públi-
camente lo hará con habitualidad, y viceversa. Si, por la razón que
fuera, una sociedad actuara como intermediaria entre la oferta y la
demanda de recursos financierosen un caso aislado, no sólo no se ve-
rificará el requisito de la habitualidad sino que, muy probablemen-
te, tampoco se verificará el requisito de la publicidad, en la medida
en que seguramente se tratará de una operación concretada entre
sujetos determinados ab initio.En este último caso, no habráinter-
mediación financiera, en tanto la operación se efectúa entre perso-
nas denotadas en su individualidad60o, al menos, determinablesde
antemano61.La determinabilidad de las personas a las cuales pue-
den estar dirigidos los servicios financieros desplaza la Figura de la
intermediación que, para ser tal, tiene como requisito la indetermi-
nación de tales personas, pues va dirigida al público en general.
Un sector de la doctrina incluye, dentro del requisito de la publi-
cidad, a la propaganda, exigiendo que para que haya intermedia-
ción financiera se constate -además del ofrecimiento a personas
en general- la existencia de un "sistemade comunicación pública",
sin el cual no podrá hablarse de aquélla62.La norma penal, sin em-
" Bacqué, "Requisitos para efectuar ofertapública de títulos valores en el régi-

men de la ley 17.81lW,en rimas de derecho comercial, 1982, cit. por Recio - Viller,El
Banco Centraly laintermediaciónfinanciera.Límites desu competencia, 1989,p. 23.
" Recio -Viller,ElBanco Centraly la intermediaciónfinanciera.Límites de su
competencia, 1989, ps. 21 a 23.
62 Recio -Viller,ElBanco Centraly la intermediaciónfinanciera.Límites de su
competencia, 1989, p. 23 y siguiente.
bargo, parece haberse alejado de esta concepción, pues la constata-
ción, en el caso concreto, de una publicidad en el sentido de "propa-
ganda" o "sistema de comunicación pública o masiva" fue prevista
-en el párr. 3"el art. 310, Cód. Penal- como una agravante de la
figura básica, lo cual hace pensar que para la intermediaciónfman-
ciera simple sólo se requiere la constatación de una publicidad en
sentido lato, esto es, referida al público en general.
Con estas definiciones se puede concluir que no constituyen acti-
vidad de intermediación financiera en los términos de la ley 21.526
ni, por lo tanto, del nuevo art. 310, párr. 1"el Cód. Penal, la inter-
mediación efectuada esporádica o aisladamente, la obtención de re-
cursos de terceros para el desarrollo de actividades propias, la
transferencia de recursos financieros propios (a través de présta-
mos) a terceros63,ni la actuación por cuenta ajena, como adminis-
trador, mandatario, representante o apoderado.
h - El requisito de la autorización
Para intermediar entre la oferta y demanda de recursos fman-

cieros se requiere de "autorización", la cual es otorgada únicamen-
te por el Banco Central de la República Argentina, conformelas dis-
posiciones de la ley 21.526. El requisito de la autorización exterio-
riza una actividad de control por parte del Estado con fundamento
en el interés público que se encuentra comprometido en este tipo de
" Esta modalidad, cuando se trataba de la "actividad principal", fue conside-

rada durante un tiempo intermediacióníinanciera, y a ella se pretendió extender el
control del Banco Central de 1aRepÚblicaArgentina.En efecto, el decr.-ley 667lí61
disponía, en su art. 1" que: "Quedan comprendidas en las disposicionesde este de-
creto y sus normas reglamentarias cuya aplicación estará a cargo del Banco Cen-
tral, las personas físicas o de existencia ideal que tengan por actividad principal
concederpréstamos ofinanciaciones,sean ellos personales, reales o de otra natura-
leza, modalidad o denominación, mediante el uso de fondos del país o del exterior,
seanpropios o de tercerosn(losdestacadossonmíos).El decreto fue derogado un año
más tarde, a través del decr. 5093162.
actividad y que podría verse afectado si ésta se desarrollara de ma-

nera ilimitada e indiscriminada. Se trata, entonces, de una autori-
zación administrativa frente a una limitación preventiva de carác-
ter general, que fija determinadas condiciones que deberán cum-
plirse para realizar la actividad64.
En este sentido, el art. 8Ve la ley 21.526 establece las pautas ge-
nerales que el Banco Central tomará en cuenta a la hora de decidir
sobre el otorgamiento o no de una autorización para intermediar Fi-
nancieramente; dicha norma establece que: 'Al considerarse la au-
torizaciónpara funcionar se evaluará la conveniencia de la iniciati-
va, las características del proyecto, las condicionesgenerales ypar-
ticulares del mercado y los antecedentesy responsabilidad de los so-
licitantes y su experiencia en la actividad financiera".
Se trataría, según un sector de la doctrina, de un control previo,
que si bien no crea derechos en sentido estricto, otorga validez legal
al ejercicio de ellos, teniendo en cuenta el interés público comprome-
tido. Como indican Recioy Viller, se trata de uno de aquellos derechos
que se conocen como debilitados o condicionados, pues 'la autoriza-
ción pasa a ser la condición jurídica para su ejercicio regular"65.
En realidad, ésa es la visión "tradicional" del asunto, según la
cual la autorización administrativa sólo posibilita el ejercicio regu-
lar de un derecho que el ciudadano ya poseía, aunque condiciona-
damente. Sin embargo, unavisión distinta, más actual y conun im-
portante apoyo doctrinario y jurisprudencial, permite sostener
Recio -Viller,ElBanco Centraly la intermediaciónfinanciera.Límites de su

" Recio -Viller,El Banco Central y la intermediaciónfinanciera.Límites de su
competencia, 1989,p. 93. En cuanto al interés público que se podría ver afectado, se
trata, ante todo, de la estabilidad económica del país. Los autores citados explican
que 'la multiplicación del dinero, por el efecto multiplicador del depósito bancario,
puede crear, por encima de la propia emisión, graves problemas económicos, en ca-
so de que el fenómeno no sea controlado,porque la creación del dinero bancario po-
drá producir una expansión monetaria no deseada0 inconveniente" (ElBanco Cen-
traly la intermediación financiera. Límites de su competencia, 1989,p. 97).
que, en realidad, lo que existe es unaprohibicióngeneral de ejercer
la actividad financiera aquí analizada y que, consecuentemente,
sólo la autorización administrativa puede excepcionar esa prohibi-
ción y habilitar, cumplidos ciertos recaudos, el ejercicio de la activi-
dad. El razonamiento puede apoyarse en la categórica disposición
del art. 7"e la ley 21.526, según el cual: "Las entidades compren-
didas en esta ley no podrán iniciar sus actividades sin previa auto-
rización del Banco Central de la República A r g e n t i n ~ " Se
~ ~ha
. se-
ñalado, en este sentido, que la intensidad de los poderes discrecio-
nales que laadministración se reserva actualmente, con amplia li-
bertad para otorgar o negar las autorizaciones que se le solicitan,
sumada a la limitación del número de autorizaciones que según el
caso se otorgan, "hacen cada vez más ilusoria la imagen de un dere-
cho preexistente, que, en lamayor parte delos casos (. ..) no esunde-
recho subjetivo propiamente tal, sino solamente un poder genérico
de libre desenvolvimiento de la personalidad cuya concreción en-
cuentra, precisamente, en la autorización ya otorgada, su título es-
pecífico de concreción y con ten id^"^^.
" Un ejemplosimilar puede hallarse enla Ley de Casas,Agencias y Oficinas de

Cambio 18.924, que en su art.1"spone que: 'Wingunapersonapodrá dedicarse al
comercio de compra y venta de monedas y billetes extranjeros, oro amonedado y che-
ques de viajero, giros, transferencias u operaciones análogas en divisas extranjeras,
sin laprevia autorización del Banco Central de la República Argentinapara actuar
como casa de cambio, agencias de cambio u oficina de cambio". Lajurisprudencia es-
~ -
pecializada haavalado, enun fallo plenario, latesis de laprohibicióngeneral que só-

lo se exceuciona mediante autorización administrativa exuresa: CNFed. Cont.Adm..
enpleno,i7/10/85,"Multicambio S.A. c. BCRA", LL, 19853-263. En este fallo se se:
ñaló que: "La autorización para actuar como casa de cambio (...)no sólo autoriza la
realización de una actividadprohibida;también establece las condiciones con arre-
glo a las cuales esa actividad podrá ser ejercida, creando una auténtica relación es-
pecial de sujeción. No se trata ya del mero control negativo sobre el ejercicio de dere-
chos. sino de una técnicamediante la cual se instrumenta la redación global de la
actividad;regulación unilateral que comprende tanto el momento inicial de la auto-
rización, como todo el desarrollo posterior de la actividad" (el destacado es mío).
" García de Enterría -Fernández, Curso de derecho administrativo, 2006, t. 11,
p. 136 y siguiente.
Lo expuesto se ve con mayor claridad, justamente, en el terreno

de las actividades económicas, en el cual las autorizaciones estata-
les ya no cumplen un mero control negativo del ejercicio de derechos
sino que desarrollan objetivos trazados de antemano que están en
relación con la regulación y orientación del mercado. "En estas cir-
cunstancias", se apunta, "hablar de un derecho preexistente no só-
lo es excesivo, sino que está en abierta contradicción con la realidad
de las cosas, que muestra con toda claridad hasta qué punto difie-
ren las posiciones del sujeto autorizado antes y después de la auto-
rización (. ..) Sobre estas bases, la autorización se perfila hoy como
un acto de laadministración por el que ésta consiente a un particu-
lar el ejercicio de una actividad privada, aunque inicialmente pro-
hibida con fines de control administrativo de su ejercicio, constitu-
yendo al propio tiempo la situación jurídica corre~pondiente"~~.
Por otra parte, según la doctrina dominante, a los fines de la ca-
lificación de una conducta como constitutiva de intermediación fi-
nanciera no autorizada, resulta indistinto si en el caso concreto el
infractor reunía los requisitos materiales impuestos por el derecho
administrativo para obtener la autorización correspondiente. El
único efecto que podría tener esa situación sería una eventual ate-
nuación de la pena, pues, según se sostiene, el injusto sena menor69.
La banca de hecho o mesa de dinero de una entidad autorizada
El requisito de la autorización debe entenderse en el sentido más

amplio posible de la expresión, es decir, comprensiva de todos y ca-
da uno de los aspectos de la operatoria financiera para la que se re-
" García de Enterría - Fernández, Cursode derecho administrativo, 2006, t.11,

p. 136 y siguiente.
m !i'iedemann, Derechopenaleconómico,2009, p. 203; también a favor delaim-
putación penal aun en aquellos casos en que existiera un "derechoa la autorización"
todavía no concedida, véase García Cavero, "La imputación objetiva en el Derecho
penal económico: consideraciones a partir de tres supuestos problemáticos", en
AA.W.,Nuevas tendencias del derecho penal económico y de la empresa, 2005, p.
565, quien recuerda que ésta también es la posición de Rudolphi y Roxin.
quiera de habilitación por parte de la autoridad de control. Ello in-
cluye, por ejemplo, a la clase de operaciones para las cuales ha sido
autorizada determinada entidad, así como el lugar en el que se lle-
va a cabo la actividad.
Esta postura es coincidente con aquella otra que, en el ámbito del
derecho bancario, considera que el art. 38 de la ley 21.526 (que re-
gula la intervención del Banco Central en supuestos de interme-
diación financiera no autorizada) alcanza "no sólo a las personas no
autorizadas para la intermediación financiera sino también a las
entidades debidamente autorizadas que pretendan trascender su
propio campo operativoV7O.
De este modo, si en una oficina no informada al ente de supervi-
sión, que puede vincularse conuna entidad financiera -es el caso de
las comúnmente denominadas "mesas de dinero" o "bancas de he-
cho"-, se ejerce la actividad de intermediación, dicha actividad re-
sultará alcanzada por la norma pena171.Y ello será así aun cuando
quien la llevara a cabo fuera un dependiente -de hecho o, incluso,
formalmente- de una entidad financiera autorizada. Es que el ti-
po penal reprime todas las modalidades de "banca de hecho", que,
como se ha dicho, "no son sólo las efectuadas por personas no autori-
zadas, sinotambiénlas llevadas a cabo por quienes estándoloeluden
70 Barreira Delñno, Ley de entidades financieras, 1995,p. 166.

Al respecto, se ha dicho que "son operaciones de 'banca de hecho' aquellas
realizadas por personas que si bien están autorizadas, eluden el sistema de fiscaliza-
ción. La 'banca de hecho'es competencia del control por las autoridades superinten-
dencialesdelBanco central (a&. 37,38 y concs., ley 21.5261, seaque se rea¡ice en en-
tidades no autorizadas odentro delas autorizadas (.. ..)La
. autorizacióndadaaarafun-
cionar presupone que los administradoresde las autorizadas no actuarán ennegocios
de 'banca de hecho', aunque la realidad muestra que es posible que lo hagan. Cuando
los realizan, su responsabilidad queda agravada,ya quehanutilizadoindebida y abu-
sivamente la instituciónautorizada.Esta actuacióngeneraresponsabilidades
- de otro
tipo (administrativasy penales) que se adicionan a la patrimonial y que inclusopue-
den dar lugar alarevocacióndela autorizaciónuarafuncionarn-Porcelli."Abusoins-
trumentaidelos administradoresde bancos. ~ieratoriade 'banca de hecho'y emisión
de certificados'offshore'", enAA.W., Datadodederecho bancario, 2011, t. 1,p.3 8 C .
el imperativo legal de registracióny de fiscali~ación"~~. Téngase pre-

sente que para la apertura de locales en los que se realiza interme-
diación financiera (sucursalesde los bancos), se requiere de autori-
zación expresa del órgano de control (es decir, del Banco Central)73.
El hecho de no informarse el lugar en el que se realiza la operato-
ria de intermediación tiene como consecuencia no sólo que dicho si-
tio no se halla autorizado sino, además, y esto es lo que interesa ala
norma penal, que en dicho lugar el órgano de fiscalización no puede
ejercer sus tareas de inspeccióny supervisión, simplemente porque
desconoce su existencia.
Problemas semejantes se verifican cuando una entidad autori-
zada a intermediar bajo ciertas circunstancias y con ciertos límites
realiza otras operaciones de intermediación, en su propia sede, pa-
ra las cuales no cuenta con expresa autorización,a espaladas de la
supervisión. La solución es la misma: estos casos caen bajo la órbi-
ta del tipo penal aquí analizado7*.Es el sentido que cabe atribuirle
72 Martorell, Responsabilidad de los bancos por colocaciones marginales "off

shore", LL, 2006-C-1316.
73 La mera descentralización de actividades administrativas o no operativas,
en cambio, no requiere de autorización, sino que la normativa sólo exige que sea co-
municada al Banco Central. De todos modos. ese tivo de descentralización aueda
fuera del radio de alcance del tipo penal, en tanto se supone que en esas oficinas des-
centralizadas no se realiza actividad de intermediación financiera. La norma que
regula este aspecto es la Comunicación "A"3149 del BCRA, que dispone: "Las enti-
dades podrán descentralizar actividades de tipo administrativas o no operativas
(queno tenganexteriorizaciónal público),previa comunicación por nota ala Geren-
ciadeAutorización de EntidadesFinancieras de la Suverintendenciade Entidades
Financieras y Cambiarias, y con una antelación de por lo menos noventa días de la
pertinente efectivización".
74 En este sentido, Trossero y Grinberg, Banca de hecho. Actividad ilícita o no
autorizada,JA, ejemplar del 19/10/05;JA, 2005-IV-837,quienes indican que "la ac-
tividad financiera 'no autorizada' puede realizarse a través de un banco de hecho o
mediante operaciones clandestinas por banco autorizado", con cita de Richard,
Banca de hecho. Actividad ilícita, en "Revista de las Sociedades Comerciales y Con-
cursos", nV, nov.-dic. 2000, p. 29; véase también Romero, Las mesas de dinero y su
operatoria, en "Revista del Derecho Comercial y de las Obligaciones",2001-34-851.
a la norma penal cuando castiga al que realizare actividades de in-
termediación financiera "bajo cualquiera de sus modalidades" sin
contar con autorización. Estainterpretación encuentra respaldoen
la Exposición de Motivos del autor del proyecto de ley. Allí se seña-
la que "lapropuesta de ley también incluye figuras penales relacio-
nadas a la protección del sistema financiero, atendiendo la vasta
experiencia histórica de abusos y manejos irresponsables de aho-
rros públicos confiados a bancos y entidades financieras (. ..) [La fi-
gura penal está] destinada a reprimir aquellos casos de interme-
diación financiera realizada por fuera del alcance regulatorio y su-
pervisor de la autoridad de control" (el destacado es mío).
Un ejemplo clásico de la operatoria de hecho realizada por ban-
cos es el de la banca off shore, que consiste en la emisión y entrega
al cliente -contra la captación de sus ahorros- de certificados de
depósito irregular, en los que figura como depositaria una persona
jurídica extranjera distinta del banco autorizado en el cual se con-
creta la operación75.Según las particularidades del caso concreto,
el banco y los directivos y10 empleados de éste que efectúan estas
operaciones en su sede (es decir, en su casa central o en alguna de
sus sucursales) podrán ser considerados autores (si, por ejemplo,
los fondos en realidad nunca son girados a ninguna plaza del exte-
rior, sino que son prestados en la plaza local de manera marginal,
75 Trossero - Grinberg, Banca de hecho. Actividad ilícita o no autorizada, J A ,

2005-IV-837.Los paraísos fiscales enlos que generalmentese sitúala banca offsho-
re es vista por algunos como un paradoja del sistema financiero. Nacidos original-
mente como refugio del dinero proveniente del delito,los centrosfinancierosoffsho-
re crecieron bajo la mirada de los gobiernos, que fomentaron su amplio desarrollo,a
punto tal que en la actualidad uno de ellos, el de las Islas Caimán, es el quinto cen-
tro financierodel mundo. Estos paraísos, en los que participan los grandes bancos y
las grandes corporaciones, son considerados "una forma de esquizofrenia del capi-
talismo que, por una parte, establece sistemas de tributación y regulaciones para
controlar y transparentar los movimientos de dinero, y por otra permite el funcio-
namiento de centros donde esas reglas no se cumplen. En rigor, el desarrollo de los
paraísos es un triunfo más del capital por liberarse de los controles de los Estados y
moverse en libertad en búsqueda de gananciasn(Sevares,El imperio de las finan-
zas. Sobre las economías, las empresas y los ciudadanos, 2005, ps. 27 y 328).
no siendo los certificados entregados a los ahorristas otra cosa que

papel sin valor alguno76),o bien coautores o partícipes del delito de
otro, cuando el captador de los fondos es realmente un tercero ex-
tranjero que no está autorizado a intermediar financieramente en
1aArgentinay se vale de la estructura de un banco local para reali-
zar sus negocios. Es cierto que la norma penal argentina no tipifica
la mera captación de depósitos, sino la intermediación, lo cual pre-
supone, como se dijo hasta ahora, tanto la captación como la coloca-
ción de fondos (es decir, operaciones pasivas y activas).Por eso, hay
que prestar atención a las voces que señalan que la actuación off
shore que sólo consista en la captación de ahorros en la Argentina
no resultaría constitutiva de este delito si, además, no se produce
aquí también la colocación de los fondos (según esta posición, am-
bos extremos de la operatoria deberían llevarse a cabo en nuestro
t e r r i t ~ r i o )Me
~ ~parece
. que esta postura pasa por alto que la inter-
mediación igualmente podría tener lugar en un supuesto como el
ejemplificado,pues a la captación local de fondos por un extranjero
podría seguir una colocación de los mismos (en plazas del extranje-
ro o, incluso, nuevamente locales) y, con ello, no habría inconve-
nientes en hablar de una intermediación propiamente dicha.
De este modo, si en 1aArgentinase llevara a cabo uno de los extre-
mos de la intermediación no autorizada (el extremo de la "capta-
ción"),una vez verificada la colocación y, por ende, la intennediación
(conindependencia del sitio en el cual se produzca la "colocación"de
los ahorros), el delito estará configurado y podrá actuar la justicia
argentina en función de lo dispuesto en el art. 1"inc. 1Vel Cód. Pe-
nal, pues los efectos del delito claramente se producen en este país,
de cuyo sistema financiero se detraen los ahorros públicos.
Puede también ocurrir que el banco simplementepreste sus insta-
laciones para que terceros no autorizados intennedien en la oferta y
7"ventualmente también podrá haber una estafa contra el ahorrista.

77 Paolantonio, Derechopenaly mercado financiero: ley 26.733,2012, ps. 207 a
209.
demanda de recursos financieros. Es lo que ocurrió en el caso del Ban-
co Comercial del Norte S.A., resuelto por la CámaraNacional deApe-
lacionesenlo ContenciosoAdministrativoFederal, que confirmóuna
sanción a dicha entidad financiera "por facilitar la intermediación
habitual entre la oferta y la demanda de recursos financieros a la fir-
ma Santa Bárbara S.A.", sociedad ésta que no estaba autorizada pa-
ra realizar dicha actividad, la cual era desarrolladaen las instalacio-
nes de la entidad bancaria citada. Según ese fallo, "el Banco Comer-
cial del Norte S.A. le prestó a aquella entidad una cooperación sin la
cual no habría podido llevar a cabo esa actividad"einvocó,paralajus-
tificación de la sanción al banco, el art. 45 del Código
Tratándose aquí de un delito de peligro, es natural, por lo tanto,
que casos como éstos caigan bajo la órbita de la norma penal anali-
zada, con independencia de los daños eventualmente producido^^^.
En cuanto a las simples representacioneslocales de entidades fi-
nancieras del exterior, no autorizadas a operar en el país, tampoco
éstas pueden llevar a cabo una actividad de intermediación finan-
78 CNFed. Cont. Adm., Sala 11, 1015183, "Banco Comercial del Norte S.A. c.
BCRA", JA, 1984-1-197.De acuerdo con el fallo, el Banco Comercial del Norte S.A.
aportó los "medios materialesnnecesarios para la intermediación no autorizada.
Cabe destacar también que en dicho fallo se sostuvo que la regla de participación
prevista en el art. 45 del Cód. Penal resulta aplicable respecto de 'las infracciones
penal-administrativas",envirtud de lo dispuesto en el art. 4"elmismo Código y de
lo resuelto por la CSJN en CSJN-Fallos,287:76,290:202,300:716,295:307 -en es-
te último precedente la Corte Suprema estableció que el carácter de infracción, no
de delito, no obsta a la aplicación de las disposiciones generales del Código Penal
(art. 45 Cód. Penal). Por consiguiente, respecto de una multa impuesta por infrac-
ción a leyes laborales, son aplicables las alternativas que el art. 21 de dicho Código
da al tribunal antes de transformar la multa en prisión, con los límites impuestos
por el art. 10del decr.-ley 18.694170-.
79 Al respecto, la CNFed. Cont. Adm. ha resuelto que 'la existencia de infrac-
ciones al régimen bancario no se disipa por la eventual carencia de individuos conc-
retamente perjudicados, ya que la comisión de estas faltas no requiere en principio
daño concreto de esa índole: el interés público resulta afectado, aunque los perjui-
cios sean potencialesn(Sala 111,1916101,"Factor S.A."; ídem, 7110182, "Cía. Franco
Suiza"; ídem, 314184,"Bunge Guerrico").
ciera, so pena de caer en el tipo penal analizado. Esta prohibición se

halla expresamente prevista en la Comunicación A 4981, punto
1.5.2 del BCRA.
i - Zntermediación financiera y operaciones de cambio
Cabe analizar, siquiera brevemente, la relación de esta figura pe-

nal con la negociación de divisas sin autorización, esto es, la opera-
ción de cambio sin estar autorizado para ello conforme lo establecido
en el art. 1Ve la ley 18.924. Es preciso establecer si el hecho de efec-
tuar habitualmente y con las características de la profesionalidad
operaciones de ese tipo sin la debida autorización del órgano de con-
trol (Banco Central), puede ser considerado, además de una infrac-
ción cambiaria, un supuestode intermediaciónfinanciera habitual.
La respuesta, en principio, es negativa. En general, quien inter-
viene en operaciones de cambio no está tomando parte en una acti-
vidad de intermediación entre la oferta y demanda de recursos fi-
nancieros, es decir, no está efectuando una actividad de interme-
diación financiera. La actividad es instantánea y se agota en la ope-
ración de cambio, de modo que no hay toma de fondos que pueda dar
lugar a su ulterior utilización en operaciones activas. Sólo hay un
cambio de moneda. En todo caso,la actividad podrá resultar consti-
tutiva de la infracción prevista en el art. 1" a ) de la ley 19.359,que
castiga "toda negociación de cambio que se realice sin intervención
de institución autorizada para efectuar dichas operaciones", o de la
prevista en el art. 1"b),que reprime la conducta de "operarencam-
bios sin estar autorizado a tal efecto". Pero, en líneas generales, no
podrá ser considerada una operación de intermediación financiera
en los términos del nuevo art. 310 del Código Penal.
Ahora bien, puede haber operacionesde intermediaciónque sí en-
globen, a su vez, infracciones al régimen de cambios. Tal sena el ca-
so, por ejemplo, de la captación marginal de fondos en moneda local
y su conversión en moneda extranjera y ulterior colocación. En este
caso, esa captación quedará atrapada por la figura penal de lainter-
mediación no autorizada prevista en el párr. 1"el art. 310 del Cód.
Penal, aun cuando, vista con mayor amplitud, la operación también
tiene el significadode una operación de cambio, en la medida en que
el inversor convirtió su moneda local en moneda extranjera.
j - La situación de las asociaciones mutuales

y las cooperativas
Tratamiento aparte merece la situación de aquellas entidades

que, sin ser financieras en los términos de la ley 21.526 y, por lo tan-
to, sin contar con autorización para efectuar con habitualidad ope-
raciones de intermediación, realizan, sin embargo, con autoriza-
ción legal, ciertas operaciones crediticias. Se trata de las asociacio-
nes mutuales y de las cooperativas, reguladas por las leyes 20.321
y 20.337, respectivamente. Es necesario, entonces, analizar hasta
dónde llega la autorización a estas entidades para efectuar opera-
ciones crediticias pasivas y activas y cuál es el límite fuera del cual
la actividad pasa a ser de intermediación financiera habitual en los
términos definidos hasta aquí y, por ende, ilícita.
1 - Las asociacionesmutuales
El art. 2Ve la ley 20.321 dispone que son asociaciones mutuales

las constituidaslibrementesinfines delucro por personas inspiradas
en la solidaridad, con el objeto de brindarse ayuda recíproca frente a
riesgos eventuales o de concurrira su bienestar material y espiritual,
mediante una contribución periódica. Esta norma señala, con toda
claridad, la finalidad de estas asociaciones y el sentido que las inspi-
ra: la asistencia recíproca entre los socios. Por su parte, el art. 4 q e la
misma ley precisa qué son las prestaciones mutuales: son aquellas
que "mediante la contribución o ahorro de sus asociados o cualquier
otro recurso lícito, tienepor objetola satisfacción de necesidades de los
socios ya sea mediante asistencia médica, farmacéutica, otorgamien-
to de subsidios, préstamos, seguros, construcción y compraventa de
viviendas, promoción cultural, educativa, deportiva y turística, pres-
tación de servicios fúnebres, como así también cualquiera otra que
tenga por objeto alcanzarles bienestar material y espiritual".
De estas normas se puede extraer una primera conclusión ele-

mental: las mutuales pueden atender necesidades económicas (por
ejemplo, mediante el otorgamiento de préstamos) sólo de sus socios,
con dinero propio o de los otros asociados. No podrían, entonces, cap-
tar dinero del público en general para prestárselo a sus socios, ni
prestar el dinero de sus asociados al público en general. Estas con-
clusiones surgen también de la normativa que, sobre el punto, ha
dictado el ente regulador de las mutuales -1NAES (Instituto Nacio-
nal deAsociativismo y Economía Social)-, el cual, mediante la Res.
1418103, art. 1" definió al servicio de ayuda económica mutual como
aquel "que prestan las entidades inscriptas en el Registro Nacional
de Mutualidades, consistente en los préstamos que otorgan a sus
asociados, mediante fondos provenientes del ahorro de sus asocia-
dos, de recursos propios o de cualquier otro recurso lícito".
Ahora bien, mediante el decr. 1367193se extendieron las faculta-
des de supervisión del Banco Central a las asociaciones mutuales.
El art. 1 V e dicho decreto dispone que: "El Banco Central de la Re-
públicadrgentina tiene competencia derivada de la ley de entidades
financieras y de su carta orgánica para fiscalizar a las asociaciones
mutuales en lo concerniente a la actividad de dichas entidades que
comprendael ahorro de sus asociados y la utilización de esos fondos
paraprestacionesmutuales".Araíz de ese decreto, el Banco Central
dictó la Comunicación A 2805, del 17/11/98(en rigor es un texto or-
denado de otras normas del Banco Central que se refieren a la acti-
vidad financiera de las asociaciones mutuales).
En dicha normativa el Banco Central precisó que "el servicio de
ayuda económica que prestan las asociaciones mutuales constituye
intermediación habitual entre la oferta y la demanda de recursos fi-
nancieros", pero que se considerará "excluido de ese encuadra-
miento", y, por lo tanto, del régimen sancionatorio, cuando se veri-
fiquen la totalidad de las siguientes características:
1. Cuando la prestación del servicio de ayuda económica no cons-
tituya la actividad principal de la asociación mutual sino que
represente una parte complementaria de su operatoria total.
Será considerado así cuando los recursos destinados a la asis-
tencia no excedan del 30%del total de los recursos de la entidad
mutual, comprendiendo a todo el conjunto de las prestaciones.
2. Cuando los beneficiarios de las financiacionesacordadas den-
tro de ese régimen sean únicamente los asociados de la asocia-
ción mutual comprendidos en las categorías previstas en el
estatuto social, que registren una antigüedad mínima de un
año. Este último requisito no regirá cuando se trate de inte-
grantes -activos o adherentes en relación de parentesco en
primer grado con un socio activo, como tampoco de los suceso-
res de éste- que por previsión estatutaria deben poseer de-
terminadas características; es decir, que se trate de asociacio-
nes cerradas respecto de la comunidad en general. También
pueden ser beneficiarias otras mutuales, quedando excluidas
las demás personas jurídicas.
3. No deben recibirse o demandarsefondos de terceros, entendien-
do por ellos a los titulares que no sean socios activos, aun cuan-
do provengan de "socios adherentes" u otros, cualesquiera sea
su denominación. El socio activo es aquel que participa plena-
mente de la actividad de estas asociaciones con todos los dere-
chos y obligaciones que estipulan los respectivosreglamentos.
4. Una proporción sustancial de los socios activos debe efectuar
aportes por sumas que provengan de una porción de la cuota
social mensual y10 de una contribución generalmente regular
y adecuada al nivel de sus ingresos normales y habituales, fe-
hacientemente comprobable.
5. Cuando los importes recibidos sean retribuidos a una tasa que,
por todo concepto, no exceda la establecida por el Banco de la
Nación Argentina para los depósitos a plazo fijo de treinta días.
Como indiqué más arriba, para el Banco Central estas condicio-

nes deben darse todas, sin excepción, para que la actividad de inter-
mediación financiera que efectúan las asociaciones mutuales no
quede sujeta alas previsiones de los arts. 38 y 41 de laley 21.526 (es

decir, a sanción administrativa).
Naturalmente, como era de preverse, esta normativa del Banco
Central, dictada con sustento en el decr. 1367193, fue impugnada
judicialmente por el sector mutual, que argumentó la falta de com-
petencia de aquella institución para regular la actividad del sector,
considerando, entre otras cosas, que existe un órgano de supervi-
sión y regulación específico de las mutuales, que es el INAESsO.
El planteojudicial dio pie a un fallo de la Corte Suprema de Justi-
cia de la Nación que restableció una resolución de primera instancia
que había decretado una medida cautelar de no innovar contra el
Banco Central, suspendiendo la aplicación de la Comunicación "A"
2805 y sus antecesorass1. Desde entonces, se ha considerado que el
ente regulador bancario no puede aplicar sus criterios normativos
-es decir, los fijados enla Comunicación "A" 2805- a las mutuales.
La trascendencia de la normativa del Banco Central (la Comuni-
cación "A" 2805) radicaba en que la intermediación financiera no
autorizada sólo constituía una infracción administrativa, cuya per-
secución y sanción era competencia exclusiva de aquella autoridad
de control. A partir del dictado del decr. 1367193, el Banco Central
se consideró facultadopara objetivar los supuestos en que la activi-
dad de las mutuales podía ser considerada constitutiva de interme-
diación financiera, para la cual no se hallan autorizadas, y así es co-
mo tuvieron nacimiento las comunicaciones que concluyeron en el
texto ordenado de la Comunicación "A" 2805.
80 El INAES otorga el reconocimiento y autorización para funcionar a las mu-

tuales de todo el país mediante la inscripción en su registro, tiene a su cargo el con-
trol público de ellas en aspectos tales como solvencia, calidad y naturaleza de las
prestaciones y ejerce ampliasfacultades de fiscalizacióny sancionatorias-arts. 35
y 36, ley 20.321- (Cracogna, Las mutuales y la intermediación financiera, JA,
2002-11-75).
CSJN, 27/9/01, "Federación de Entidades Mutualistas Brigadier Estanislao
López y otra c. Banco Central de la RepúblicaArgentina s/Acción declarativa de in-
constitucionalidad",F. 558.XXXV. Existe comentario a este fallo de Cracogna, Las
mutualesy la intermediaciónfinanciera, JA, 2002-11-75.
El fallo de la Corte citado -que restableció una medida de no in-
novar- no debería ser leído como un obstáculo a las inspecciones y
fiscalizaciones -y eventuales sanciones- por parte del Banco
Central a las mutuales. En efecto, aun sin aquella normativa el
Banco Central puede inspeccionar, sumariar y eventualmente san-
cionar a las mutuales, tal como puede hacerlo con cualquier perso-
na o forma organizativa, en función de lo dispuesto en los arts. 38 y
41 de la ley 21.526, que faculta al Banco Central a fiscalizar y san-
cionar a toda persona física o jurídica -con independencia de su
conformación societaria- que esté realizando intermediación fi-
nanciera sin autorización. Las mutuales no están exentas de ese
control, porque nadie lo está. En todo caso, lo que el Banco Central
no podría hacer es utilizar un criterio estrictamente normativo (la
Comunicación "A"2805) para calificar objetivamente como inter-
mediación financiera -en los términos de la ley 21.526- una acti-
vidad concreta llevada a cabo por una mutual en particular.
Lo que ya no es discutible, a partir de la tipificación penal de la in-
termediación financiera no autorizada, es que las mutuales no po-
drán invocar una suerte de indemnidad para realizar cualquier ti-
po de actividad de intermediación financiera, pues la persecución y
sanción de esa actividad ahora no sólo corresponde al Banco Cen-
tral -que mantiene dicha facultad porque la infracción adminis-
trativa no se derogó- sino que le corresponde también, y sobre to-
do, al Poder Judicial, y será una decisión jurisdiccional la que, en
definitiva, determinará si la actividad desarrollada por una mu-
tual en un caso concreto constituyó o no un supuesto de interme-
diación financiera no autorizada, en los términos del art. 310 del
Cód. Penal; y ello, con independencia de los parámetros normativos
que habían sido objetivados por el Banco Central mediante la Co-
municación "A"citada, los cuales, de todas formas, podrían ser con-
siderados por el juez y10 por el fiscal como pautas orientadoras pa-
ra analizar si la actividad de una mutual se desnaturalizó. Ello así
puesto que, en definitiva, en aquella Comunicación está plasmada
la opinión autorizada del órgano nacional que se ocupa de la inspec-
ción y supervisión de esa actividad altamente técnica y compleja.
Creo que lo expuestocon relación alas mutuales no constituyeuna

conclusión forzada; al contrario, pareciera estar en línea, incluso,
con lo que alegó en eljuicio la federación mutual demandante, pues,
según surge del dictamen del procurador general de la Nación, a cu-
ya opinión el Máximo Tribunal se remitió,la demandante señaló que
las "facultadesde fiscalización nole autorizan [al Banco Central] pa-
ra dictar normas con carácter general, que además contradicen las
leyes sobre entidades mutuales vigentes, sino que debióproceder en
forma individual contra las entidades que hubieran desvirtuado su
naturaleza jurídica, previa verificación de esas circunstancias por
ese organismo". Lo cuestionado por el sector mutual, entonces, no fue
la posibilidad en abstracto de que las mutuales cometanlainfracción
de intermediaciónfinanciera no autorizada, sino el dictado por par-
te del Banco Central de una normativageneral que la definiera con
respecto a ese específico sector de la economía.
En resumen, la imposibilidad del Banco Central de aplicar las
pautas de la Comunicación "A"2805 a sus propios casos tramitados
por infracciones administrativas carece de relevancia alguna a la
hora de analizar la conducta propia de las mutuales bajo la óptica
del tipo penal, por lo que, más allá de la eventual invalidez (oinclu-
so, derogación o modificación) de la Comunicación citada, las mu-
tuales deberán ajustar estrictamente su actuación a la normativa
que las regula y, por ende, no deberán desnaturalizar ni desviar su
actividad hacia formas de intermediación financiera para las cua-
les no cuentan con autorización.
2 - Las cooperativas
En lo que se refiere a las cooperativas, la ley 20.337 dispone que

aquéllas son "entidades fundadas en el esfuerzo propio y la ayuda
mutua para organizar yprestar servicios" (art. 2").
Estas asociaciones suelen efectuar préstamos (o adelantos)al pú-
blico que generalmente están respaldados o garantizados con che-
ques propios de los clientes o de terceros, de pago diferido. Se trata
de la operatoria que se conoce como "descuentode cheques",y según
el origen de los fondos con que se efectúen tales adelantos, esa ope-
ratoria (de naturaleza crediticia)podrá ser calificada como consti-
tutiva de intermediación financiera. Cabe analizar entonces hasta
dónde llegan las facultades de las cooperativas para operar en el
mercado del crédito.
Al respecto, debemos remitirnos a10 que dispone la Res. 740181del
INAC (actualmenteINAES, autoridad de control de las cooperativas,
al igual que de las mutuales). El art. 3Ve dicha resolución -susti-
tuido por la Res. INACyM 1477196- establece que son cooperativas
de crédito aquellas "no comprendidasen la ley de entidadesfinancie-
ras, que tienen por objeto otorgar préstamos a sus asociados" y que
"no pueden recibir depósitos a plazo ni a la vista, ni captar el ahorro
público". La redacción anterior de esa norma indicaba que las coope-
rativas de crédito "tienen por objeto otorgar préstamos a sus asocia-
dos con capital y fondos propios excluyendo de su operatoria toda in-
termediación entre la oferta y la demanda de recursos financieros".
Con estas definiciones,queda claro que las cooperativas de crédi-
to, si efectúan préstamos con fondos propios y no se valen para ello
de la captación de ahorros del público general -lo cual no pueden
hacer por imperio legal-, no realizan una actividad propia de inter-
mediación financiera en los términos de la ley 21.526 ni, por ende,
constitutiva del delito analizado. Contrariamente, cuando bajo el
ropaje de una actuación para la realización de un serviciosocial a los
asociados, las cooperativas efectuaran negocios que tuvieran la na-
turaleza de una intermediación entre la oferta y la demanda de re-
cursos financieros, propios de las entidades que actúan con fines de
lucro antes que con fines sociales, dicho proceder resultará típico ya
no sólo desde la óptica de la ley de entidades financieras,sino ahora
también desde el prisma del nuevo tipo penal que aquí se analiza.
Por último, hay que señalar que la propia ley 20.337 autoriza a
las cooperativas a operar con terceros "no asociados", aunque bajo
condiciones estrictas82.
Cfr.ley 20.337,art. 25 inc. 10, que dispone que las cooperativas "prestan ser-
vicios a sus asociados y a no asociados en las condiciones quepara este último caso
- g 11-
CAPTACIÓN ILEGAL DE AHORROS DEL PÚBLICO
EN EL MERCADO DE CAPITALES E INTERMEDIACI~N
NO AUTORIZADA PARA LA ADQUISICIÓN
DE VALORES NEGOCIABLES (ART. 310, PÁRR. 2')
a - Preliminar
En los últimos días de 2012 se promulgó la nueva Ley de Merca-

do de Capitales 26.831, que sustituyó la anterior normativa que re-
gía la oferta pública de valores negociables (ley 17.811 y decr.
677/01), modificando aspectos esenciales de dicho régimen. Algu-
nas de esas modificaciones ya fueron comentadas en los capítulos
anteriores. En lo que ahora interesa, la nueva norma terminó con la
autorregulación del mercado y entregó a la CNV el control total del
mismo y el monopolio de todo aquello referido a la autorización, re-
gistración, fiscalización y sanción de los mercados (entendidos és-
tos, según la definición del art. 2Ve la ley, como las "sociedades anó-
nimas autorizadas por la CNVcon el objeto principal de organizar
establezca la autoridad de aplicación". Al respecto, la Res. INACyM 1477196 esta-

bleció los requisitos para la operatoria con terceros no asociados en sus arts. 25 3?y
4" esteúltimo, sobre todo, dispone: "La operatoria con terceros no asociados se ajus-
tará alas siguientesreglas: a)No podrá tener lugar en condicionesmás favorables
que las que rijan para los asociados; b )No podrá hacerse en desmedro de los servi-
cios que requieranlos asociados; c)Regirán paralos no asociadostodas las disposi-
ciones aplicables a la prestación del servicio, sin pejuicio de que pueda establecer-
se paraellos tarifas superiores a las que correspondanpara los asociados; d) Cuan-
do la cooperativa tenga establecida la tasa de capitalización en proporción aluso de
los servicios sociales, corresponderátambién su pago alos no asociados, con destino
a la reserva especial del art. 42 de la Ley de Cooperativas; e) La prestación de ser-
vicios a no asociadosno podráexceder el 25%delvolumen de los serviciosprestados
a los asociados, medido en cada ejercicio económico. En casos que puedan calificar-
se de excepcionales a criterio de la autoridad de aplicacióno del órganolocal compe-
tente, en su caso, y debidamentejustificados, se podrá autorizar, a pedido de la coo-
perativa un porcentual superior; fl Las operaciones con terceros deberán ser clara-
mente individualizadas en las registraciones, y deberá hacerse especial mención a
ellas en la memoria de cada ejercicio".
las operaciones con valores negociables que cuenten con oferta pú-
blicafls3)y de los agentes (agentes de negociación, productores,
agentes de colocación, de corretaje, de liquidación y compensación,
de administración de productos de inversión colectiva, de depósito
colectivo y de calificación de riesgos)s4.
Así, por obra de la ley 26.831, se pasó de un modelo de "autorre-
gulación", en el cual los mercados, a través de sus reglamentos, au-
torizaban la oferta pública (si bien ésta fue siempre una facultad
compartida con la CNV), llevaban los registros e, incluso, sanciona-
ban a sus agentes registrados, aunmodelo en el cual todas estas fun-
ciones son tarea exclusiva del órgano nacional de regulación y con-
trol (la CNV). Recordemos, como se dijo más arriba, que la sanción
de la ley 26.831 impuso la obligación para todos los agentes y merca-
dos de obtener la previa autorización de la CNV para actuar y fun-
cionar como tales, sometiéndose en todomomento al régimen de con-
trol, supervisión y sanción establecido por la nueva normativa.
Cuando el oficialismo presentó en el Senado el proyecto de esta
ley, señaló que era "imperioso ponerle fin" al sistema de la autorre-
gulación, con el argumento central de que los mercados no se corri-
gen por símismos y que, gracias a su gran desregulación, fueronlos
responsables de las últimas crisis financieras desatadas en el mun-
do. Bajo esos argumentos, a partir de la nueva ley -según señaló el
miembro informante ante el Senado de la Nación- 'la Comisión
[Nacional de Valores] será la única en controlar la oferta pública.
Autorizará, supervisará, fiscalizará, tendrá el poder disciplinario y
la regulación de los mercados de capitales".
Hay que añadir que en esa discusión parlamentaria no se cues-
tionó tanto la decisión de que el Estado reasumiera las funciones
83 LOSmercados son autorizados para funcionar por la CNV y deben adoptar la

forma de sociedades anónimas, según lo dispuesto en los arts. 28 a 31 de la ley
26.831.
El requisito de la registración y autorización de la CNV para actuar como
agente en elmercado de capitales se encuentra normado apartir del art. 47 delaley
aludidas (en esto pareciera que todos estuvieron de acuerdo),como

sí, en cambio, el sentido y alcance de una regla (añadida al proyecto
en la Cámara de Diputados) que quedó finalmente incorporada a la
ley como art. 20, inc. a), por medio de la cual se autoriza a la CNV a
designar veedores con facultad de veto y a separar a los órganos de
administración de las entidades por un plazo máximo de ciento
ochenta días, en aquellos casos en que pudieren verse afectados los
intereses de los accionistas minoritarios y10 de los tenedores de tí-
tulos valores.
Estas aclaraciones preliminares son importantes porque el tipo
penal que aquí analizaremos,contenido en el párr. 2Vel art. 310 del
Cód. Penal, fue sancionado en los últimos días de 2011, es decir,
mientras estaba en vigencia el anterior régimen (de autorregula-
ción) del mercado de capitales (ley 17.811y decr. 677101).Por eso, el
tipo penal adquiere una resignificación de cara a la profunda alte-
ración que sufrió ese régimen a fines de 2012, por obra de la ley
26.831. Es necesario determinar, entonces, cuál es el significado
que cabe atribuirle a los elementos del tipo penal, frente a la modi-
ficación producida apenas un año después de que el delito fuera in-
corporado por el Congreso de la Nación al Código Penal.
b - Bien jurídico tutelado (remisión).

El concepto de mercado de capitales
El tipo penal castiga la captación no autorizada de ahorros del

público en el mercado de capitales y la intermediación no autoriza-
da para la adquisición de valores negociables. Se trata de una figu-
ra penal con algunas semejanzas a la analizada en el apartado an-
terior, pues en ambos casos se trata de la actuación irregular de in-
termediarios financieros: en aquel caso, entre la oferta y demanda
de recursos financieros (art. 310, párr. 1" Cód. Penal); en éste, en-
tre la oferta y demanda de valores negociables. Podríamos decir que
el ámbito en el que se desarrolla la conducta ilícita del párr. 1Vel
art. 310 del Cód. Penal es el mercado del crédito, que es el regulado
y fiscalizado por el Banco Central y en el que se opera con los "recur-
sos financieros" a que hace alusión la ley 21.526; en tanto que aquel
en el cual se cumplen las conductas ilícitas descriptas en el párr. 2"
del mismo artículo es el mercado de valores (o mercado de capita-
les), que es el regulado por la Comisión Nacional de Valoress5. En
este último se negocian los títulos valores según las disposiciones
de la ley 26.831, con la intervención de agentes registrados, y cum-
pliéndose conlos fines de la oferta pública, a saber: la colocación pri-
maria de títulos entre los inversores y su ulterior negociación en
mercados secundarios, otorgándoles de ese modo la liquidez reque-
rida por el mercados6.
De acuerdo con la definición legal del art. 2"e la ley 26.831, el
mercado de capitales es "el ámbito donde se ofrecen públicamente
valores negociables u otros instrumentos previamente autorizados
para que, a través de la negociación por agentes habilitados, elpú-
blico realice actosjurídicos, todo ello bajo la supervisión de la Comi-
sión Nacional de Valores".
El bien jundico tutelado aquí se construye de modo similar a los
protegidos mediante las figuras penales analizadas en los capítulos
precedentes: en este caso, se trata del correcto funcionamiento del
E n realidad, elBanco Central también tiene una competencia limitada en la

regulación de este mercado, pues de acuerdo con el art. 85 de la ley 26.831: "El Ban-
co Central de la República Argentina e n ejercicio de sus funciones de regulación de
la moneda, el crédito y de la ejecución de lapolítica cambiariapuede limitar, con ca-
ráctergeneral ypor el tiempo que estime necesario, la oferta pública de nuevas emi-
siones de valores negociables. Esta facultadpodrá ejercerla indistintamente respec-
to de los valores negociablespúblicos oprivados. La resolución debe ser comunicada
ala Comisión Nacional de Valoresparaquesuspendalaautorizaciónde nuevasofer-
taspúblicas y a los mercadospara que suspendan la autorización de nuevas autori-
zaciones o negociaciones". Adicionalmente, e n el art. 42 se establece que el Banco
Central con carácter excepcional puede "disponer la modificación de los márgenes
de garantia fijadospor los mercados opor la Comisión Nacional de Valores" (sobre
el rol del Banco Central e n el mercado de capitales, véase Bollini Shaw - Goffan,
Operaciones bursátiles y extrabursátiles, 1995,p. 46).
8"éase Fiecio - Viller,El Banco Central y la intermediación financiera. Lími-
tes de su competencia, 1989, p. 43 y siguiente.
mercado de capitales y, sobre todo, de la transparencia e integridad

de éste, reforzando la confianza de los inversores y favoreciendo el
desarrollo y crecimiento del mercado mismo. Indirectamente, se
protegen también los patrimonios individuales de quienes acuden
a este mercado (sibien, como se especificó en los capítulos anterio-
res, este último es un bien jurídico que adquiere una protección me-
ramente indirecta, pues los bienes jurídicos centrales protegidos
son siempre supraindividuales o colectivos: el orden económico y el
subsistema financiero del mercado de c a p i t a l e ~ ) ~ ~ .
Adicionalmente, la ley 26.831 sanciona administrativamente la
intermediación no autorizada en el mercado de capitales, en su art.
117,inc. c), que establece que: "Toda persona física ojurídica que in-
tervenga, se ofrezca u ofrezca servicios en la oferta pública de valo-
res negociablessin contar con la autorizaciónpertinente de la Comi-
sión Nacional de Valores, será pasible de sanciones administrati-
vas sin perjuicio de las sanciones penales que correspondan" (el
destacado en cursiva me pertenece). También la CNV reguló esta
infracción en las Normas 2013 de la CNV, en el art. 3"e la Sección
111, "Prohibición de intervenir u ofrecer en la oferta pública en for-
ma no autorizada", del Capítulo 111, "Conductas contrarias a la
transparencia en el ámbito de la oferta pública", del Título XII,
"Transparencia en el ámbito de la oferta pública".
c - Sujetos activos: el requisito de l a autorización

y registración de los agentes de mercado
Sujeto activo de este delito puede ser cualquier persona, física o

jurídica. En efecto, la pregunta sobre quién está autorizado a inter-
mediar en el mercado de capitales -y, por ende, quién no lo está-
es una cuestión que encuentra respuesta en la normativa que regu-
Me remito sobre esto a lo expuesto en el Capítulo 1 de esta obra, y también a

las referencias efectuadas en los apartados sobre el bien jurídico de cada uno de los
delitos analizados en los capítulosprecedentes.
la el mercado (ley 26.831) y todo aquel que no se encuentre dentro
de los requisitos legales para hacerlo estará operando por fuera de
la legalidad y, consecuentemente, cometiendo este delito.
En este sentido, en el art. 2 V e la ley 26.831 se define el concepto
de "agentes registrados" y se dispone que son las personas físicas
y10 jurídicas "autorizadaspor la Comisión Nacional de Valorespa-
ra su inscripción dentro de los registros correspondientes creados
por la citada comisión,para abarcar lasactividades de negociación,
de colocación, distribución, corretaje, liquidación y compensación,
custodia y depósito colectivo de valores negociables, las de adminis-
tración y custodia de productos de inversión colectiva, las de califi-
cación de riesgos, y todas aquellas que, a criterio de la ComisiónNa-
cional de Valores, corresponda registrar para el desarrollo del mer-
cado de capitales".
El mismo artículo dispone que son agentes de negociación las "so-
ciedades autorizadas a actuar como intermediarios de mercados in-
cluyendo bajo competencia del organismo cualquier actividad vincu-
lada y complementaria que éstos realicen" y que los agentes produc-
tores de agentes de negociación son las 'bersonasfisicas y10 jurídicas
registradas ante la Comisión Nacional de Valores para desarrollar
actividades de difusión y promoción de valores negociables bajo res-
ponsabilidad de un agente de negociación registrado". El mismo ar-
tículo define a los agentes de colocación y distribución y a todas los
demás clases de agentes que pueden operar en el mercado.
Anteriormente, en función de cuanto establecía la derogada ley
17.811, art. 39, eran los propios mercados los que llevaban el regis-
tro de los agentes de bolsa y ninguna persona física ojurídica podía
operar en un mercado de valores ni usar la denominación de agen-
te de bolsa o desarrollar actividades de tal, sin estar inscripta en el
registro del mercado correspondiente, para lo cual debían hallarse
cumplidos los requisitos que la misma ley establecía (arts. 41 y 42,
ley 17.811).
Al respecto, la CNV, con fundamento en lo que disponía el art. 21
de dicha ley, había señalado que el requisito de la inscripción en el
registro respectivo era "previo e ineludible para quienes deseen
realizar oferta pública de valores negociables, y en consecuencia es

irregular la intermediación de valores negociables por personas fí-
sicas o jurídicas que no obtuvieron la pertinente autorización"88.
Ahora, la autorización y registración de los agentes de negocia-
ción se realiza ante la CNV, según lo dispuesto en los arts. 19,47 y
concs. de la ley 26.831~~. Esta variación no obsta, sin embargo, a
que la abundante jurisprudencia de la CNV sobre oferta pública
irregular e intermediación sin autorización pueda aplicarse al régi-
men actual, en tanto el requisito del registro para intermediar con-
tinúa vigente.
d - Conductapunible
La intermediación en el mercado de capitales es la actividad que

realizan los agentes registrados en los diferentes mercados, ten-
diente a poner en contacto a la oferta y la demanda de valores nego-
ciables, para lograr la concreciónde una transacción y su ulterior li-
quidación. Se trata de la negociación de los títulos valores cuya ofer-
ta pública ha sido autorizada por la Comisión Nacional de Valores,
Cfr. CNV, in re "Michel, Oscar Alfredo sPosible intermediación irregular e n

la oferta pública", del 6/2/09; ídem, in re "Publicación Ámbito Financiero - Inverso-
res Alta Rentabilidad dPosible oferta pública irregular", del 22/4/08
89 El art.19 establece: "Atribuciones. La Comisión Nacional de Valores será la
autoridad de aplicación y contralor de la presente ley y, a tal fin, tendrá las siguien-
tes funciones:. .. b )Llevar el registro, otorgar, suspendery revocar la autorización de
ofertapública de valores negociablesy otros instrumentos y operaciones; c)Llevar el
registro de todos los sujetos autorizadospara ofertar y negociarpúblicamente valores
negociables, y establecer las normas a las que deban ajustarse los mismos y quienes
actúenpor cuenta de ellos; d )Llevar el registro, otorgar, suspender y revocar la au-
torizaciónpara funcionar de los mercados, los agentes registrados y las demásper-
sonas fisicas y10 jurídicas quepor sus actividades vinculadas al mercado de capita-
les, .y a criterio de la Comisión Nacional de Valores queden comprendidas bajo su
competencia ...".Por su parte, el art. 47 dispone que: "Para actuar como agentes los
sujetos deberán contar con la autorización "Y registro de la ComisiónNacional de Valo-
res, y deberán cumplir con las formalidades y requisitos quepara cada categoríaes-
tablezca la misma".
según10 dispuesto enlos arts. 19,inc. b),38,80,82 y concs. de la ley
26.831 (anteriormente, arts. 6" a y 30, a de la derogada ley 17.811).
En toda operación en la que se hallen involucrados valores negocia-
bles (acciones, obligaciones negociables, títulos públicos o cual-
quier otro instrumento de renta fija o variable) debe actuar, siem-
pre, un agente autorizado.
Agente del mercado es, por su parte, aquella persona física oju-
rídica que, habiendo satisfecho los requisitos legales, se encuentra
autorizada e inscripta en el registro correspondiente y realiza ope-
raciones tanto para sus clientes de acuerdo a las órdenes recibidas,
como para sí misma, comprando y vendiendo títulosg0.En la pági-
na web de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires se explica con sen-
cillas palabras la función de esta entidad, en la que se inscribe la ac-
tividad del agente bursátil: Ya función de la Bolsa es reunir a quie-
nes tienen dinero ocioso con quienes lo necesitan.Así, los inversores
aportan sus ahorros para que las empresas crezcan, a cambio de
una renta. De esta manera, los inversores participan de la econo-
mía real y las empresas se financian al más bajo costo del mercado".
La norma penal sanciona, consecuentemente, la captación de
ahorros del público y la intennediación en la negociación de valores
negociables del mercado de capitales, sin contar con la debida auto-
rización para ello por parte de la CNV. Sin perjuicio de que la dene-
gatoria de la inscripción en el mercado puede ser apelada ante la
justicia (arts. 49 y 143,inc. b, ley 26.831), las operaciones que se lle-
ven adelante durante la sustanciación del recurso caerán también
dentro de la órbita del ilícito penal aquí analizado.
Como señalé más arriba, el tipo penal se replica, aunque con al-
gunas diferencias, en el ámbito del derecho administrativo sancio-
nador. En efecto, la intennediación no autorizada en el mercado de
capitales es sancionada por la CNV de acuerdo con lo dispuesto en
la ley 26.831 (art. 117, inc. c ) y en la normativa del propio organis-
90 Esta definición es una adaptación de la que daban Bollini Shaw y Goffan de

"agente de bolsa" (Operacionesbursátilesy extrabursátiles, 1995,p. 24).
mo (Normas 2013 de la CNV). Sin embargo, en ese ámbito normati-

vo las conductas infraccionales son de dos tipos: 1 )no sólo se san-
ciona la realización de intermediación marginal en el mercado de
capitales, sino que, también, 2) se sanciona la mera oferta pública
no autorizada, esto es, el simple hecho de realizar una invitación al
público para efectuar actos jurídicos con valores negociables (por
ejemplo, a invertir en bonos, participar en fondos comunes de inver-
sión, en fideicomisos financieros, adquirir obligaciones negocia-
bles, adquirir la calidad de cesionarios de derechos sobre títulos pú-
blicosgl, etcétera), sin contar con la debida autorización para ellog2.
Respecto de esta segundamodalidad, recuérdese que el art. 2Ve
la ley 26.831 define a la oferta pública como la invitación que, tanto
las sociedades emisoras como las organizaciones unipersonales o so-
ciedades dedicadas al comercio de valores negociables, hacen a las
personas en general para efectuar actos jurídicos con aquéllos. La
Corte Suprema ha indicado que la característica del oferente no re-
sulta definitoria del concepto de oferta pública, pues admitir lo con-
trario equivaldría a excluir del ámbito de aplicación de la normativa
del mercado de capitales a quienes, sin reunir los requisitos necesa-
rios (es decir, sin ser emisores ni personas dedicadas autorizada-
mente al comercio de valores negociables), realicen ofertas públicas
91 Hay almenos dos precedentes de la C W e n los cuales se consideró que la in-

termediación no autorizada en la cesión onerosa de derechos sobre títulos públicos
constituyeunaintermediación irregular enla oferta pública, en tanto se trata de la
realización de actosjm'dicos con valores negociables,y se aplicaron las respectivas
sanciones (CW, in re 'Visual Consultora sPosible oferta pública irregular", del
16/3/06;ídem, in re "PublicaciónÁmbitoFinanciero - InversoresAlta Rentabilidad
sPosible oferta pública irregular", del 22/4/08).
92 Precedentes que atraparon esta modalidad infraccional del mero ofreci-
miento: CNV, in re "César E. Bustos sDenuncia - sumanada: Wachovia Securities
(Argentina)LLC", del 17/2/11,conñrmado (aunque modificado el monto de la mul-
ta)por la CNCom., SalaB, 17/5/12,"CNVc.César E. Bustos s/organismos externos".
Véase también CW, in re "Asesores de Inversiones eosible oferta pública irregu-
lar", del 7/05/09; ídem, in re "Bolsa.com.ar (Consulred S.A.) síPosible intermedia-
ción irregular en la oferta pública de valores negociables", del 19/2/04.
irregulares (invitaciones a realizar actos jurídicos con valores), me-
diante procedimientos de difusión masiva, lo cual frustraría el sis-
tema de control y fiscalización instituido por ley93.
De las dos modalidades contravencionales descriptas, el tipo pe-
nal sólo atrapa la primera, vale decir, la intermediación no autori-
zada para la adquisición de valores negociables, conducta que, de
acuerdo con la jurisprudencia de la CNV, consiste en la "realización
de negocios concretos con valores negociablesvg4.En consecuencia,
el tipo penal no alcanza a la conducta -que, en muchos casos, po-
dríamos decir que es previa a la intermediación- consistente en el
mero ofrecimiento público o invitación pública a realizar operacio-
nes con títulos, sin contar con autorización para ello.
La norma penal sí atrapa, en cambio, a la simple captación de
ahorros en el mercado de valores. En efecto, los verbos típicos del
delito son intermediar y10 captar ahorros en dicho mercado, con lo
cual el ámbito de punibilidad de este delito es más amplio que el de
la intermediación entre la oferta y demanda de recursos financie-
ros, tipificada en el párr. 1"el art. 310 del Cód. Penal. En efecto, a
diferencia de este último, en el tipo penal que aquí comento caen
también aquellos supuestos de mera captación de recursos, sin que
para la configuración típica sea necesario que se produzca además
la adquisición de valores negociables (que es el otro extremo de la
operación). Ello marca una diferencia importante con el delito de
intermediaciónen el crédito sin autorización (art. 310, párr. 1" Cód.
Penal), en el cual se exige no sólo la captación de fondos (operación
pasiva), sino también su colocación (operación activa), en tanto di-
93 Cfr. CSJN, 3/10/85, "Small de Bello, Selva c. CNV",ED, 117-159;también

CW, inre"Miche1, OscarAlfredos/Posibleintermediaciónirregularenla ofertapú-
blica", del 6/2/09.
94 En este sentido, aunque con referencia al régimen anterior del mercado de
capitales, se pueden citarlos siguientesprecedentes de la CNV:"Asesores de Inver-
siones s/Posible oferta pública irregular", del 7/5/09; "Michel, Oscar Alfredo síPosi-
ble intermediación irregular en la oferta pública", del 6/2/09; "Visual Consultora
dPosible oferta pública irregular", del 16/3/06.
cha figura reprime la intermediación pero no la mera captación. En

este sentido, resulta indudable que a la luz de este tipo penal (art.
310, párr. 25 Cód. Penal) quedan atrapadas las conductas de mera
captación de fondos del público para la compra de valores negocia-
bles, incluso para ser adquiridosen plazas del exterior (es decir, pa-
ra "fugar"capitales).
En cuanto a la voz "intermediación",hay quienes han sostenido
que en este delito dicha expresión posee una connotación (y, por lo
tanto, una denotación) distinta de aquella que la misma palabra
tiene en el delito del párr. 1"el art. 310 del Cód. Penal. En otras pa-
labras, que "intermediación"significa,allí,una cosa, y aquí, otra dis-
tinta. Así, se afirma que en el delito que ahora analizamos la inter-
mediación puede ser entendida como simple "mediación" o "acerca-
miento"de las partes para que concreten un negociojurídico con va-
lores negociables, mientras que ello no es aceptado en el caso de la
intermediación financiera no autorizada del art. 310, párr. 1Vel
Cód. Penalg5.Este doble estándar para la interpretación de una
misma palabra, que se repite en el mismo artículo en dos párrafos
distintos (art. 310, párrs. 1" Z2",Cód. Penal), no parece apropiado.
Cuando analizamosla figura de intermediación financiera no auto-
rizada se señaló que "intermediación"no puede ser entendida como
simple "mediación"o acercamiento de partes, pues ello no cumple
uno de los requisitos que la doctrina y jurisprudencia desde siem-
pre han asignado a dicha voz, a saber: que los recursos captados
sean incorporados al patrimonio del intermediario, que los confun-
95 Según Paolantonio, 'en el ámbito de la oferta pública o del mercado de valo-

res, la intermediaciónretoma su sentido jw'dico más común, vinculado con una ac-
tividad de acercamiento o intervención para facilitar la realización de una transac-
ción.Así, normalmente, el intermediario actúa facilitando el acuerdo de dos partes
que asumen los riesgos económicosy legales de la transacción, sin que el valor nego-
ciable tenga que ser incorporado necesariamente al patrimonio del intermediario,
para su reventa o negociación posterior (. ..) Lo que afirmamos es que la simple acti-
vidad de mediación o acercamiento alcanza para tipificar la conducta como delito"
(Derechopenaly mercado financiero: ley 26.733,2012,p. 239 y siguiente).
de con los propios. Este requisito debe también verificarse en el ca-
so de la intermediación no autorizada para la adquisición de valo-
res negociables. No hay razones válidas para apartarse de aquella
afianzada construcción dogmática y jurisprudencia1 en punto a lo
que significa "intermediación"en el ámbito financiero y mucho me-
nos cuando ello tenga por finalidad extender el alcance del tipo pe-
nal, que por regla debe ser interpretado restrictivamente (art. zQ,
Cód. Proc. Penal de la Nación). Por lo demás, el simple acercamien-
to oinvitación alas partes para concretar entre ellas actosjurídicos
con valores negociables, sin estar autorizadas para intervenir en la
oferta pública, resultará una conducta eventualmente atrapada
por las normas del derecho administrativo sancionador, conforme
lo señalado más arriba.
Siendo ello así, cabe remitir a los demás requisitos que debe reu-
nir la intermediación para ser considerada típica, según lo explica-
do en el § 10,g), al cual me remito a fin de no ser reiterativo: habi-
tualidad, profesionalidad,masividad, continuidad y publicidad.
Se trata de un delito de peligro, doloso. La norma no exige la cau-
sación de un resultado: la mera captación de los ahorros del público
y la intermediación no autorizada en el mercado de capitales para
la adquisición de valores negociables es lo que constituye la conduc-
ta típica.
En cuanto a la pena, es la misma que la prevista para la interme-
diación no autorizada entre la oferta y demanda de recursos finan-
cieros:uno a cuatro años de prisión, multa de dos a ocho veces el va-
lor de las operaciones realizadas e inhabilitación especial de hasta
seis años. La agravante, prevista en el tercer párrafo de este artícu-
lo, eleva el mínimo a dos años cuando se utilizaren publicaciones
periodísticas, transmisiones radiales o de televisión, Internet, pro-
yecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carte-
les, programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier
otro procedimiento de difusión masiva.
La aplicación de la agravante a este delito no genera las mismas
dudas que fueron planteadas anteriormente, cuando se analizó el
caso de la intermediación financiera no autorizada del párr. 1Vel
art. 310 del Cód. Penal. En efecto, tanto el tenor literal de la norma
que establece la agravante como lo expresado en la Exposición de
Motivos que acompañó el proyecto de ley permiten sostener, sin
problemas, que aquélla se aplica a los casos de intermediación no
autorizada en el mercado de capitales, cuando se hubiera verifica-
do alguno de los supuestos mencionados por la regla.
CAP~TULO
V
Delitos del empleado
y delfuncionario bancario y bursátil
ART. 311, CÓD. PENAL.Serán reprimidos con prisión de uno a cuatro

años, multade dos aseis veces el valor de las operacionese inhabilitación
de hasta seis años, los empleados y fincionarios de instituciones finan-
cieras y de aquellas que operen en el mercado de valores que insertando
datos falsos o mencionando hechos inexistentes,documentaren contable-
mente una operación crediticia activa opasiva o de negociación de valo-
res negociables,con la intención de obtener un beneficioo causar unper-
juicio, para si opara terceros.
En la misma pena incurrirá quién omitiere asentar o dejar debida
constancia de alguna de las operaciones a las que alude elpárrafoante-
rior.
ART. 312, CÓD. PENAL.Serán reprimidos conprisión de uno a seis años
e inhabilitación de hasta seis años, los empleadosy fincionarios de ins-
tituciones financieras y de aquellas que operen en el mercado de valores
que directa o indirectamente, y con independencia de los cargos e intere-
ses fijadospor la institución, reciban indebidamente dinero o algún otro
beneficio económico, como condiciónpara celebrar operaciones crediti-
cias, fi nancieras o bursátiles.
- g 12 -
CONTABILIZACI~N
FALSA DE OPERACIONES CREDITICIAS (ART 311)
a - Introducción.Bienjurídicoprotegido (remisión)
La registración irregular de las operaciones financieras que reali-
zan las entidades mencionadas por el tipo penal, mediante su falsea-
miento u omisión, constituye un atentado contra el ordenamiento del
sistema financiero e impacta en aspectos centrales de éste, como es la
confianza de los inversores, sin la cual se dificultan las inversiones y se
convierten en una utopía tanto el crecimiento como el desarrollo del
mercado mismo. Por eso, al igual que en los delitos analizados hasta
aquí, el bien jurídico tutelado con esta figura penal es el orden econó-
mico y financiero y, más específicamente, la transparencia del merca-
do, tanto bancario como de capitales, así como su eficacia y correcto
funcionamiento.Sobre el alcance de estos bienes jurídicos, de natura-
leza colectiva o supraindividual, me remito a lo dicho en los capítulos
anteriores, en los apartados correspondientes al tratamiento del bien
jurídico y, en general, al Capítulo 1.
El delito que ahora se analiza, además, resulta trascendente en
cuanto suele estar relacionado con la corrupción en el sector privado1
(del cual me ocuparé con detenimiento en el 5 13). El hecho de que se
exija que la conducta típica sea realizada conla finalidad de obtener un
beneficio (o causar un perjuicio) es un primer indicador de ello. En es-
ta línea, la Convención de las Naciones Unidas contra la Corrupción
del año 2003 (aprobada por nuestro país por ley 26.097, del año 2006)
estableció que cada Estado parte "adoptará medidas para prevenir la
corrupción y mejorar las normas contables y de auditoría en el sector
privado" (art. 12,inc. 1").La relación estrecha entre la corrupción y la
registración irregular de operacionesfue trazada en la Convencióncon
estos términos: "A fin de prevenir la corrupción, cada Estado Parte
l Enigual sentido,cfr. NietoMartín, Lacorrupciónenel comercio internacional (o

de cómo la americanización del derecho penal puede tener de vez en cuando algún - efecto
.
positivo), en'%evistaPenal", nY2,2003,p. 11y s. Este autor explicalaimportanciaque
en1a"Foreirm Corru~tPradicesAd"de 1977.delosEstados Unidos deAmérica. se atri-
buye al "pilk contable'', es decir, al cumplirkento de la normativa contable, éstable-
ciendouna relación directa entre su violación y los actos de corrupción.El autor señala
que la experiencia demostró que "la técnicamás usual para realizar los pagos [de la co-
rrupción] consistía en dinero en efectivo,. para
- lo que era necesario la creación de 'cajas
negras'en la contabilidad de las empresas o encubrir los pagos a través de negocios fic-
ticios como contratación de asesorías, informes, etcétera. La sanción de las falsedades
contables tiene como misión sancionar estas prácticas" (ídem,p. 11).
adoptará las medidas que sean necesarias, de conformidad con sus le-
yes y reglamentos internos relativos al mantenimiento de libros y re-
gistros, la divulgación de estados financieros y las normas de contabi-
lidad y auditoría, para prohibir los siguientes actos realizados con el
fin de cometer cualesquiera de los delitos tipificados con arreglo a la
presente Convención: a) el establecimiento de cuentas no registradas
en libros; b) la realización de operaciones no registradas en libros o
mal consignadas; c) el registro de gastos inexistentes; d) el asiento de
gastos en los libros de contabilidad con indicación incorrecta de su ob-
jeto; e) la utilización de documentos falsos, y f ) la destrucción delibe-
rada de documentos de contabilidad antes del plazo previsto en la ley"
(art. 12 citado; los destacados en cursiva me pertenecen).
Desde esta óptica, entonces, el delito que ahora se analizará podría
tener relación, en ciertos casos concretos, con el previsto en el art. 312
del Cód. Penal, que castiga la corrupción entre particulares en el mer-
cado financiero, del cual me ocuparé en el apartado siguiente.
b - Conductapunibley sujetos activos
Son sujetos activoslos empleados y funcionariosde institucionesfi-

nancieras y de aquellas que operan en el mercado de valores. Sobre los
conceptos normativos de "institucionesfinancieras"y de instituciones
que "operan en el mercado de valores" volveré más adelante.
Los verbos típicos son documentar contablemente una operación
crediticiaactiva opasiva o de negociación de valores negociablesinser-
tando datos falos o mencionando hechos inexistentes,con la finalidad
de obtener un beneficio o causar un perjuicio, para sí o para terceros; y
omitir asentar o dejar debida constancia de alguna de las operaciones
aludidas.
Las modalidadestípicas no encierran mayores inconvenientespara
su interpretación y se trata, en todos los supuestos, delincumplimien-
to de los deberes de veracidad2que pesan sobre las instituciones que
Paolantonio, Derechopenal y mercado financiero: ley 26.733,2012,p. 253.

actúan en el mercado financiero3:en un caso se prohíbe la inserción de
datos falsos o la mención de hechos inexistentes (modalidades comisi-
vas), en tanto que en el otro supuesto se castiga la falta de asentamiento
de alguna operación o de la ausencia de una "debida constancia"(moda-
lidades omisivas). Con respecto a este segundo grupo de modalidades,
se ha efectuado una distinción entre "asentar" una operación y "dejar
debida constancia"de ella. En tanto la primera consistiría en el regis-
tro contable propiamente dicho de la operación, de acuerdo con los de-
beres de registración contable que pesan sobre las instituciones finan-
cieras (del mercado bancario y10 de valores), la segunda modalidad se
situaría en una fase previa, es decir, en una etapa meramente admi-
nistrativa4, en la cual, por ejemplo, un empleado de un banco no deja
las constancias que por normas (incluso internas) debe efectuar res-
pecto de una determinada operación en la que interviene como esla-
bón. En este último caso, podría ocurrir que la ulterior falta de regis-
tración contable de la operación no fuera sino una consecuencia nece-
saria (incluso impune) de la omisión previa del dependiente de dejar
alguna "debida constancia".
En lo que se refiere a los sujetos activos del delito, como señalé más
arriba, la norma penal hace referencia a empleados y "funcionarios"de
entidades financieras y de las que operan en elmercado de valores. Por
la primera expresión ("empleados")no se plantean demasiados proble-
No se trata de la falsa registración o falta de registración de operaciones margi-

nales para cuyarealizaciónno se cuenta con la debida autorización administrativa. Es-
tono podríaser castigado porestanormapuesnuestro sistemano admitelapunibilidad
del "autoencubrimiento" (salvo el supuesto del lavado de dinero, a partir de la reforma
producida por la ley 26.683). En contra, en postura a mi entender equivocada,Paolan-
tonio, Derechopenaly mercadofinanciero:ley 26.733,2012, p. 260, nota44, quien seña-
la que, por ejemplo, las cooperativas o mutuales que realicen operaciones para las que
no estén autorizadas podrían cometer este delito si no registrasen las operaciones.Co-
mo dije, creo que este razonamiento atenta contra la sistemática del Código Penal en
materia de encubrimiento y, en todo caso, una conducta semejante resultaría constitu-
tivadeldelitoprevisto en elart. 310,pám. 1%ó2"delCód.Penal, segúnelcaso, que atra-
pa todo el injusto de la hipotética conducta.
Paolantonio,Derechopenaly mercadofinanciero: ley 26.733,2012,p. 254.
mas, no así por la segunda. En efecto: ¿quiénes son los "funcionariosn

de los bancos y las sociedades que actúan en el mercado de capitales?
El Código Penal sólo define, en el art. 77, al "funcionariopúblicon,al
igual que la Convención Interamericana contra la Corrupción5, pero
aquí estamos ante una categoría que, en el contexto del delito analiza-
do, atrapa además -y sobre todo- al "funcionario privado". La voz
"funcionario",cuando se trata de entidades privadas, debe entender-
se, entonces, como referida a quienes cumplen las más altas tareas en
las mismas: presidente del directorio, directores, gerentes, adminis-
tradores, síndicos, etcétera. Ello no excluye la posibilidad de que el de-
lito sea cometido,también, por funcionariosstrictu sensu, por ejemplo,
cuando la conducta es realizada por un funcionariodel Banco de la Na-
ciónArgentina o del Banco de la Provincia de BuenosAires, que son en-
tidades financieras estatales, cuyos empleados y directivos revisten,
indudablemente, la calidad de funcionarios (públicos).
c - Los elementos normativos del tipopenal
1 - Las instituciones
La norma castigala conducta de los empleados y funcionariosde "ins-

tituciones financieras"y de aquellas "que operen en el mercado de valo-
res". Setrata de elementos netamente normativos del tipo penal que es
preciso analizar con cierto detenimiento.
Instituciones financieras son las previstas en la ley 21.526, de modo
que serán autores de este delitolosempleadosy funcionariosdelos ban-
cos comerciales, bancos de inversión, bancos hipotecarios, compañías
De acuerdo conladeñnición delart. 77 del Cód. Penal, ~~uncionariopúblico"o"em-

pleado público9'es"todoel queparticipa accidental opermanentemente delejerciciodefun-
cionespúblicas sea por elecciónpopular opor nombramiento de autoridad competente".
Adicionalmente,laConvenciónInteramericanacontralaCorrupción(ratificadaporlaley
24.7591,establece que "funcionario público" es "cualquier funcionario o empleado del
Estado o de sus entidades, incluidos los que han sido seleccionados, designados o electos
para desempeñar actividades ofuncionesen nombre del Estado o al servicio del Estado, en
todos sus nivelesjerárquicos".
financieras, sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros
inmuebles, y cajas de crédito, que realicen las conductas típicas. Co-
múnmente, se sostiene que entidades financieras son sólo los bancos,
pero esta distinción no tiene sentido en el análisis del tipo penal, pues
carece de respaldo legal, en la medida en que la diferencia señalada no
surge de la ley, que bajo la voz "entidad financiera" incluye a todas las
formas de configuración societaria indicadas precedentemente.
No quedan alcanzadas por el tipo penal las casas y agencias de cam-
bio, reguladas por la ley 18.924y el decr. 6211971, en tanto éstas no son
instituciones financieraspropiamente dichas y, de hecho, tienen prohi-
bido realizar operaciones activas y pasivas, es decir, intermediar entre
la oferta y demanda de recursos financieros(art. 3" inc. a, decr. 62/71).
Es discutible, en cambio, si en el tipo penal cabe incluir a las asocia-
ciones mutuales (regidaspor la ley 20.321)y a las cooperativas (regidas
por la ley 20.337), las cuales también realizan operaciones crediticias
activas y pasivas bajo ciertas circunstancias especiales6.En principio,
dado su específica regulación, y teniendo en cuenta que no son organis-
mos estrictamente financieros sino que cumplen una multiplicidadde
otras actividades y que no se hallan comprendidas en la ley especial
de entidades financieras (21.526),estas institucionesdeben ser exclui-
das del alcance del tipo penal7. La norma hace referencia a "institucio-
nes financierasn,no a instituciones que efectúen operaciones financie-
ras (entre las que sí cabría incluir a las mutuales y a las cooperativas);
esta distinción es importante pues permite desentrañar el sentido que
el legislador pretendió darle a esta norma penal y, además, convierte a
la disposición en un delitoespecia18,cuya comisión sólo pueden concre-
"respecto, me remito al Capítulo IV, donde analicé laintemediación financie-

ra no autorizada de las mutuales y cooperativas.
En contra, haciendo -ami juicio-una extensión analógicainadmisibledel ti-
po penal, Paolantonio,Derechopenaly mercadofinanciero: ley 26.733,2012,p. 257.
Según Roxin, los delitos especiales son aquellos en los que "sólopuede ser autor
auien reúna una determinada cualidad (cualificación de autor)". a diferencia de los de-
litos comunes,que "pueden ser cometidos por cualquierpersona" (Derechopenal.Parte
general, 1997,t. 1,p. 337 y s.).
tar los sujetos que revistan alguna función en las entidades financie-
ras reguladas por la ley 21.526.
Por su parte, las únicas instituciones que "operan en el mercado de
valores" son aquellas reguladas por la ley 26.831, debidamente autori-
zadas y registradas por la CNVg,de modo que sus empleados y funcio-
narios también serán autores de este delito en la medida en que reali-
cen alguna de las conductas descriptas por el tipo penal.
2 - La clase de operaciones
Adicionalmente, el tipo penal refiere, por un lado, a las falsedades

en la registración (por acción u omisión)de "operacionescrediticias ac-
tivas o pasivas". Este tipo de operaciones son las que realizan las enti-
dades financieras autorizadas por la ley 21.526. Concretamente, son
operaciones activas aquellas en las que la entidad concede crédito al
cliente (ejemplotípico: el préstamo bancario);mientras que son opera-
ciones pasivas aquellas en que la entidad recibe fondos del cliente
(ejemplotípico: el depósito bancario). Siempre existe un beneficio eco-
nómico para el intermediario, que consiste en la diferencia existente
entre el interés que paga en la operación pasiva y el interés que cobra
en la operación activalo.
Por el otro lado, el tipo penal hace referencia a las falsedades en la
registración contable (por acción u omisión)de operaciones con valores
negociables El concepto de "valores negociables" también es normati-
vo. Al respecto, como se indicó supra en el Capítulo 11, 5 4, d), nuestro
ordenamiento contiene una regulación abierta (numerus apertus) de
los instrumentos que pueden ser considerados valores negociables. La
ley 26.831 que regula el mercado de valores dispone, en su art. 2" que
Sobre los requisitos de autorización y registración de las emisoras, de los agen-

~ -
tes de negociación, de los productores, de los agentes de depósito,de los mercados, etcé-
tera, me remito ala exposición efectuada al respecto en el Capítulo anterior.
lo Cfr. cuanto se expuso al respecto en el Capítulo IV; véase Garrigués, Contratos
bancarios, 1975,ps. 29 a 31;tambiénBenélbaz - Coll, Sistema bancario moderno, 1994,
t. 1, p. 324; Romero, La actividad bancaria, en 'Xevista de Derecho Comercial y de las
la categoría de "valores negociables" comprende a los títulos valores
emitidos en forma cartular "asícomo a todos aquellos valores incorpo-
rados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo, enparticular,
los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, las ac-
ciones, las cuotapartes de fondos comunes de inversión, los títulos de
deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de
otros vehículos de inversión colectiva y, en general, cualquier valor o
contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles,
emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos
similares a los títulos valores; que por su configuración y régimen de
transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en
los mercados financieros". Y completando una laguna que presentaba
la anterior normativa en materia de régimen de la oferta pública, la
nueva LMC indica, en el mismo art. 2" que el concepto de "valores ne-
gociables"también alcanza a "los contratos de futuros, los contratos de
opcionesy los contratos de derivados engeneral que se registren en mer-
cados autorizados, y los cheques depago diferido, certificados de depó-
sitos de plazo fijo admisibles, facturas de crédito, certificados de depó-
sito y warrants, pagarés, letras de cambio y todos aquellos títulos sus-
ceptibles de negociación secundaria en mercados".
La enunciación que la norma realiza de ciertos instrumentos finan-
cieros en particular es, sin dudas -y, sobre todo, en función de los dos
cierres abiertos y generalizadores (cuando dice 'y, en general, cual-
quier valor ..." y, luego, 'y todos aquellos títulos susceptibles de nego-
ciación ...")-meramente ejemplificativa y no taxativa, de modo que
queda abierta la posibilidad de incluir en la definición a cualquier otro
instrumento que reúna las características que describe el texto legal.
Para ulteriores precisiones sobre este complejo concepto normativo,
me remito a lo expuestosupra, en el Capítulo 11, $4,d).
d - !iXposubjetivo
Se trata de un delito doloso, que, en el caso de la primera modalidad

(comisiva),posee un dolo especial: las conductas se deben realizarpa-
ra obtener un beneficio o causar un perjuicio. En ausencia de este re-
quisito del tipo subjetivola conducta resultará atípica y, por ende, im-
pune, en tanto no se prevé la figura culposa. Sin embargo, para el se-
gundo supuesto previsto por la norma, la simple omisión dolosa de re-
gistración de la operación configura el tipo penal, tanto objetiva como
subjetivamente. En efecto, no surge del segundo párrafo la exigencia
de una finalidad especial en el autor. Es probable que esto se deba a un
error de técnica legislativa.
Nuevamente, estamos en presencia de un delito de peligro abstrac-
to. Si bien en el primer supuesto se exige una finalidad especial (obten-
ción de un beneficio o causación de un daño),en ningún caso se exige la
producción de un resultado; de modo que la mera realización de las
conductas descriptas en ambos párrafos resulta encuadrable enla nor-
ma penal.
- 5 13 -
CORRUPCI~N DE EMPLEADOS Y FUNCIONARIOS
DE ENTIDADES FINANCIERAS Y BURSATILES (ART 312)
a - Introducción. Bien jurídicoprotegido
La conducta que se reprocha en el art. 312 del Cód. Penal es recibir

indebidamente dinero o algún otro beneficio económico, como condi-
ción para celebrar "operaciones crediticias, financieras o bursátiles",
con independencia de los cargos e intereses fíJadospor la institución.
Se trata de una figura que tiende a reprimir una específica manera
de corrupción privada, que es la que ocurre en el ámbito del mercado fi-
nanciero. Quedan fuera del tipo, por lo tanto, los otros modos posibles
de cohecho privado, de manera que no correspondería llamar a este de-
lito lisa y llanamente como "corrupción entre particulares", que es, en
cambio, la tipificación que escogieron otros países como España e Italia.
En el caso de España, a partir de la reforma del año 2010, que incor-
poró al Código Penal el art. 286 bis, se castiga con pena de prisión de has-
ta cuatro años a quien ofrezca o conceda a directivos, administradores,
empleados o colaboradores de una empresa, sociedad, asociación o fun-
dación,un beneficio oventaja nojustificados, para que le favorezca a él o
a un tercero frente a otros, incumpliendosus obligaciones,en la compra
o venta de mercancías o en la contratación de servicios profesionales.
También se sanciona con la misma pena a quien solicita, acepta o recibe
un beneficio oventaja nojustificados, para favorecer frente a terceros al
que le ofrece los beneficios, incumpliendo las obligaciones. El mismo ar-
tículo sanciona las conductas de esta clase que tengan por finalidad pre-
determinar oalterar de manera deliberada y fraudulenta el resultado de
unaprueba, encuentroo competición deportivaprofesionales.
En España, como vemos, el "cohecho privado" (o "corrupción entre
particulares", como se le denomina en el Código Penal de ese país) es-
tá acotado, pues atrapa únicamente las modalidades de la corrupción
en la compra y venta de mercancías, en la contratación de servicios
profesionales y en las competencias deportivas profesionales. La para-
doja frente a nuestro sistema es que, en el modelo español, no se prevé
la modalidad de corrupción que escogió el legislador argentino, que es
la que tiene lugar en el ámbito del mercado financiero,con motivo de la
realización de operaciones financieras.
En Italia, en cambio, donde desde enero de 2013 también se castiga
con pena de prisión la corrupción entre particulares (corruzione trapri-
vati) ll; no existen las limitaciones de la legislación española en cuanto
a los ámbitos en que se produce el acto de corrupción; además, se esta-
bleció como agravante el hecho de que la conducta se lleve a cabo en el
contexto de sociedades que cotizan en los mercados regulados12. Sin
l1 En realidad, la figura apareció con una redacción similar, y con un nombre dis-
tinto ("corrupción en la gestión de las sociedades mercantiles"),en el año 2002, con la
modiñcación del art. 2635 del Cód. Civil italiano, llevada acabo mediante elDecretoLe-
gislativo61del 11/4/02.Laredacciónactualde dicho artícu10,modiflcadoenel año2013,
es bastante parecida a la anterior, si bien amplió eluniverso de sujetos activos del cohe-
cho pasivo, y arrastralos mismos problemas, de los que doy cuenta en el texto central.
l2 La norma penal está contenida en el art. 2635 ("corrupción entre particulares")
del Cód. Civil, a partir de una reforma introducida en noviembre de 2012, que entró en
vigencia el primer día de 2013. En la misma se establece que: "Salvo que el hecho cons-
tituya un delito más grave, los administradores, directoresgenerales,los directivosque
tienen por función la redacción de los documentos contables societarios, los síndicos y
los liquidadores, que, como consecuencia de la entrega o de la promesa de dinero o de
embargo, la norma italiana resulta criticable en cuanto exige la causa-

ción de un daño a la sociedad en la que cumple tareas quien recibe o pi-
de la ventaja económica, con lo cual el eje de la sanción penal no parece
pasar, almenos no claramente, por la protección dela transparencia del
mercado ni de la competencia leal en el sector privado, sino, exclusiva-
mente, por la protección patrimonial de la empresa afectada13.
El precedente más antiguo e importante de las últimas modificacio-
nes legislativas producidas en los dos países europeos citados lo halla-
mos en la Acción Común del 22 de diciembre de 1998 adoptada por el
Consejo de la Unión Europea14,mediante la cual los países miembros
se comprometieron a aplicar sanciones penales "eficaces,proporciona-
das y disuasorias" a los hechos de corrupción privada. En esa declara-
otro beneficio económico,por sí opor otros,realicenu omitanrealizar actos enviolación

alas obligacionesinherentes a su oficio o a las obligaciones de lealtad, causandoun da-
ño ala sociedad,serin castigados con la pena de prisión de uno a tres años.
"Se impondrá pena de prisión de hasta un año y seis meses si el hecho fuere cometi-
do por quien depende de la dirección ovigdancia de alguno de los sujetosindicados en el
párrafo anterior.
"Quien diere o prometiere dinero u otro beneficio a las personas indicadas en el pri-
mero y el segundopárrafo, será castigado con las penas allí previstas.
"Las penas previstas en los párrafos anteriores se duplicarán si se tratare de socie-
dades con títulos negociados en mercados regulados italianos o de otros Estados de la
Unión Europea, o difundidosentre el público de manerarelevante ..."(la traducciónme
pertenece).
l3 Foffani expresa, con referencia a la anterior redacción del art. 2635 del Cód. Ci-
vil italiano -reflexión que, en este aspecto, es perfectamente aplicable a la actual re-
dacción-, que: "La intención de protección del legislador italiano, por tanto, se limita
exclusivamente a la de la protección del interés patrimonial de la sociedad mercantil,
sin tomar en consideraciónlas exigenciasdeprotecciónde los tercerosy de la competen-
cia, que +amo ya se ha puesto de relieve-las iniciativas supranacionales (y algunas
importantes experiencias de derecho comparado)sitúan por el contrario en primer pla-
no" (cfr.La corrupciónen el sectorprivado: la experiencia italiana y del derecho compa-
rado, en"RevistaPenal", nY2,2003, p. 67).
l4 Acción Común del 22/12/98 aprobadapor el Consejo sobre labase delart. K.3 del
Tratado de la UniónEuropea, sobre la corrupción en el sector privado (98/742/JAI,Dia-
rio Oficial,11x338 del31/12/98, ps. 2 a4).
ción europea se definió tanto la "corrupción pasiva en el sector privado"
(art. 2?15 como la "corrupción activa en el sector privado" (art. 3?16, y
ambas definiciones se construyeron sobre la base de la entrega, solici-
tud o promesa de un beneficio económico para realizar o no realizar un
acto "incumpliendolas obligaciones"en el ejercicio de la actividad pri-
vada. El "incumplimientode las obligaciones"fue definido en dicho do-
cumento como el "comportamientodesleal que constituya un incumpli-
miento de una obligación legal o, en su caso, de las normas o reglamen-
tos profesionales que se aplican en el sector mercantil a una persona
[que se desempeña en el sector privado, como directivo o empleado]"
(art. 19.A dicha declaración le siguieron otros instrumentos europeos,
como la Convención Penal sobre la Corrupción,del Consejo de Europa,
suscripta en Estrasburgo el 27 de enero de 1999, cuyos arts. 7 9 y8"se
ocupan también de la corrupción activa y pasiva en el sector privado17.
l5 La realiza quien "solicite o reciba en el ejercicio de actividades empresariales,

ventajas indebidas de cualquier naturaleza, para sí misma o para un tercero, o acepte
la promesa de tales ventajas, a cambio de realizar o abstenerse de realizar un acto in-
cumpliendo sus obligaciones".La acción común exige que cadaEstado Miembro adopte
'las medidas necesarias para asegurar que la conducta (...)se tipifique como infracción
penal. Dichas medidas se aplicarán, como mínimo, a la conducta que suponga o pueda
suponer una distorsión de la competencia, al menos en el marco del mercado común y
que cause o pueda causar perjuicios económicos a terceros debido ala adjudicacióno la
ejecuciónirregular de un contrato".
a"' realiza quien "prometa, ofrezca o dé, directamente o por medio de terceros,
unaventajaindebida de cualquiernaturaleza a una persona, paraésta oparaun terce-
ro, en el ejercicio de las actividadesempresariales de dicha persona, para que éstarea-
lice o se abstenga de realizar un acto incumpliendo sus obligaciones".La acción común
exige, al igual que en el artículo anterior, que cada Estado Miembro adopte "las medi-
dasnecesarias para asegurar que la conducta(...)setipifique comoinfracciónpenal.Di-
chas medidas se aplicarán, como mínimo, a la conducta que suponga o pueda suponer
una distorsión de la competencia,al menos en el marco delmercado común .y que . cause
o pueda causar perjuicios económicos a terceros debido a la adjudicación o la ejecución
irregular de un contrato".
l7 Otros antecedentes europeos son mencionados por Foffani, La corrupción en el
sectorprivado: la experiencia italiana y del derecho comparado, en "Revista Penal", n"
12,2003,p. 61 y siguiente.
Estos antecedentes, y sobre todo el de la Acción Común del Consejo

de Europa, explican que en Europa se interprete generalmente que los
tipos penales de corrupción entre particulares tutelan el bien jurídico
constituido por la competencia leal en el sector privado. La propia Ac-
ción Común menciona, en sus considerandos, que "la corrupciónfalsea
la competencia leal"18. Esto va dicho con independencia de que otras
legislaciones, también europeas, adoptaron como centro de protección
otros bienes diferentes de la competencia leal en el sector privadolg.
En nuestro país, en cambio, de acuerdo con elMensaje de Elevación
del Proyecto de la ley 26.733, el tipo penal del art. 312 del Cód. Penal
"busca limitar los estímulos ilegales asociados al desarrollo de opera-
ciones en los mercados con fines meramente especulativos".
ls En elmismo sentido, cfr. Nieto Martín, La corrupciónen el sectorprivado (refle-

xiones desde el ordenamiento esnañol a la luz del derecho comnarado), en "Revista Pe-
nal", n"O,2002, p. 57; también Navarro Frías - Melero Bosch, Corrupción entreparti-
cularesy tutela del mercado, en "Revista InDret",n", 2011, p. 5. Estas autoras comen-
tan que enlaExposiciónde Motivos delareforma española seindicócomobienobjeto de
protección1a"competenciajustayhonesta", y ejempliñcanelcohechoprivado conun ca-
so ocurrido en Alemania: 'Vn ejemplo de conducta subsumible en este nuevo delito de
corrupción entre particulares podría ser el célebre caso alemán del Korkengeld, esto es,
un supuesto en el que los representantes alemanes de una marca de champán francés
ofrecen a los camareros de diferentes locales 35 pequines por cada botella de su marca
de champán vendida (extremoque debía probarse entregando los corchos de las bote-
llas, de ahí el nombre del caso), con el objetivo de que recomendasen su producto y con
conocimientoporparte del dueño delnegocio.Los representantes de lamarca de cham-
pán son condenados por el Reichgericht que entiende que con su conducta afectan a la
competencia leal" (citan Reichgericht,RGSt 48,291).
l9 Según informa Foffani, en Suecia se configuró a la corrupción como delito co-
mún, haciendo desaparecer cualquier diferencia de regulación entre sujetos públicos y
privados; en Francia se adoptó un modelo en el que el disvalor de la corrupción privada
radica en la violación de las reglas de la relación de trabajo; en tanto que en Austria se
optó por un modelopatrimonialista,que castiga la corrupciónprivadacomolesión de la
relación de lealtad patrimonial entre mandatario y mandante (que es similar al mode-
lo adoptado por Italia, según he detallado en eltexto central; cfr. La corrupciónen el sec-
torprivado: la experiencia italiana y del derecho comparado, en "Revista Penal", nY2,
2003, p. 63). En igual sentido, véase Navarro Frías - Melero Bosch, Corrupción entre
particulares y tutela del mercado, en "Revista InDret",n", 2011, p. 15.
Es llamativa la relación que se establece entre el nuevo delito y la fi-
nalidad que, según el autor del proyecto, se persigue con su tipifica-
ción. Se enuncia la tutela de un bien jurídico que no parece tener mu-
cho que ver ni con la competencialeal (quees el bien jurídico que, en ge-
neral, se intenta preservar con la tipificación de la corrupción privada)
ni con los bienes jurídicos que tutelan los anteriores delitos analizados
hasta ahora en este libro, a saber: el orden económico y financiero, el
mercado bancario y de capitales, su transparencia, integridad y efi-
ciencia, la igualdad y la confianza de los inversores.
Pareciera que se quiere proteger al mercado, si bien de un modo in-
directo, contra las "operacionesespeculativas",limitando los "estímu-
los ilegales" que las favorecerían, pero la verdad es que las maniobras
que se reputan como "estímulosilegales"asociados a ese tipo de opera-
ciones no son, ni de cerca, los únicos factores que las favorecen. Es difí-
cil desentrañar qué hipótesis pensó el autor del proyecto a la hora de
afirmar que mediante esta figura de cohecho pasivo privado se favore-
cen las condiciones para el desarrollo de operaciones con fines mera-
mente especulativos, a punto tal de erigir esta tesis como el centro de
la justificación de la prohibición penal.
Más bien, pareciera que, pese a lo afirmado por el autor del proyec-
to de ley, este delito tiende a proteger al sistema financiero frente a
ciertas conductas que podrían eventualmente dañarlo, afectando su
transparencia y fiabilidad, en tanto el pago de un soborno como condi-
ción para la realización de una operación financiera puede suponer
que, en ese caso, no están dadas las condiciones necesarias para que la
operación se ejecute, obstáculo que es sorteado, precisamente, a causa
del soborno al empleado de la entidad20. Nuestra norma penal, ade-
20 En nuestro ámbito, se ha dicho que con este delito se tutela "la competencia leal
en el mercado financiero, que se ve distorsionadapor la asignación de recursos dirigida
o alterada por el acto corrupto";en este sentido,la protección de la competencialealse-
na"unamanifestación de la tutela de laintegridad del mercadofinanciero"(cfr.Paolan-
tonio,~ e r e c h o ~ e nmercadofinanciero:le~26.733,2012,~s.
al~ 278 y 279).Estaeslajus-
tiñcación que, en general, como se dijo más arriba, se da también ala figura de la "corrup-
ción entre particulares" en Europa (cfr. Seminara, Il reato di corruzione traprivati, en
más, tal como ha sido configurada,se aleja correctamente de otros mo-

delospatrimonialistas, como elitalianozl, que ponen el acento no tan-
to en la competencia y el correcto funcionamiento del mercado sino,
más bien, en la protección de los intereses patrimoniales de las socie-
dades comerciales. De todos modos, siendo ello así, no se explica por
qué el legislador argentino ha optado por no castigar también la con-
ducta del corruptor (cohecho activo), pues esta laguna punitiva es más
característica de un modelopatrimonialista -que hace foco en la con-
ducta desleal del empleado o directivo corrupto que actúa en contra de
los intereses de su empresa- que de un modelo que pretende proteger,
más en general, contra la distorsión de la competencia en el mercado.
En sintonía con lo que aquí se viene exponiendo,cabe añadir que la
Acción Común del Consejo de la Unión Europea citada más arriba re-
conoció, en los considerandos de dicha declaración, que la corrupción
entre privados, además de afectar la competencia leal, "compromete
los principios de apertura y libertad de los mercados y, en concreto, el
correctofuncionamientodel mercado interior, y es contraria a la trans-
parencia y la apertura del comercio internacional". Estas son, en defi-
nitiva, las finalidades de protección que parece tener la nueva norma
penal argentinazz.
Un último precedente importante a nivel global sobre la corrupción
entre particulares que debe ser mencionadoen esta breve introducción
es la Convención de las Naciones Unidas contra la Corrupción del año
2003 (aprobada por ley 26.097, del año 2006). En el art. 12de lamisma
"Le Societa", 2013, n q ,p. 61). Cfr. tambiénllbraldes, "La adecuación del soborno tras-
nacional ala normativainternacional", enAA.W., Reformaspenales, 2004, p. 246.
Foffani,La corrupción en el sector privado: la experiencia italiana y del derecho

comparado, enGRevistaPenal", nq2,2003,p. 69.
22 Se señalatambién, conrazón, queladistorsióndelsistemacompetitivo,porobra
de actos de competenciadesleal, terminaperjudicando alos consumidores,que ennues-
tro caso serían los consumidores financieros -Nieto Martín,La corrupción en el sector
privado (reflexiones desde el ordenamiento español a la luz del derecho comparado), en
"RevistaPenal", nYO,2002, p. 59-.
se estableció que "cada Estado Parte, de conformidad con los principios
fundamentales de su derecho interno, adoptará medidas para preve-
nir la corrupción y mejorar las normas contables y de auditoría en el
sector privado, así como, cuando proceda, prever sanciones civiles, ad-
ministrativas o penales eficaces, proporcionadas y disuasivas en caso
de incumplimiento de esas medidasn.También en ese instrumento se
definió tanto el cohecho activo como el cohecho pasivo entre particula-
res (art. 21)23.
b - Sujetos activos
Sujetos activos del delito de cohecho financiero son, exclusivamen-

te, los empleados y "funcionarios" de instituciones financieras y de
aquellas que operan autorizadamente en el mercado de valores.
Como se indicó al analizar el art. 311 del Cód. Penal, la utilización
por parte del legislador de la voz "funcionarios" para definir un seg-
mento de los sujetos activos de este delito, que se produce mayormen-
te en el sector privado, plantea interrogantes. El Código Penal sólo de-
fine, en el art. 77, al "funcionario público", al igual que la Convención
Interamericana contra la C o r r ~ p c i ó npero
~ ~ , parece que aquí estamos
23 Art.21. "Sobornoen el sector privado: CadaEstadoParte considerarálaposibi-

lidad de adoptar las medidas legislativas y de otra índole que sean necesarias para ti-
pificar como delito,cuando se cometanintencionalmenteen elcurso de actividadeseco-
nómicas, financieras o comerciales: a) La promesa, el ofrecimiento o la concesión, en
forma directa o indirecta, a una persona que dirija una entidad del sector privado o
cumpla cualquier función en ella, de un beneficio indebido que redunde en su propio
provecho o en el de otra persona, con elñn de que,faltando al deber inherente asus fun-
ciones, actúe o se abstenga de actuar; b ) La solicitud o aceptación,en forma directa o
indirecta, por una persona que dirijauna entidad delsector privado o cumpla cualquier
función en ella, de un beneficio indebido que redunde en su propio provecho o en el de
otra persona, con el fin de que, faltando al deber inherente a sus funciones, actúe o se
abstenga de actuar".
24 De acuerdo con la deñnición del art. 77 del Cód. Penal, "funcionario público" o
"empleado público" es "todo el queparticipa accidental opermanentemente del ejercicio
de funciones públicas seaporelecciónpopularopornombramientode autoridad compe-
tente".Adicionalmente,laConvención Interamericana contrala Corrupción (ratificada
también ante la categoría de "funcionarioprivado". Este término, en el

contexto del delito analizado, debe entenderse entonces como referido
a quienes cumplen las más altas tareas en las entidades: presidente
del directorio, directores, gerentes, administradores, síndicos, etcéte-
ra. Esta interpretación no excluye la posibilidad de que el delito sea co-
metido, también, por funcionariosstrictu sensu,por ejemplo, cuandola
conducta es realizada por algún funcionariodel Banco de la Nación Ar-
gentina o del Banco de la Provincia de BuenosAires, que son entidades
financieras estatales, cuyos empleados y directivos revisten, induda-
blemente, la calidad de funcionarios(públi~os)~~. En esos casos, por ra-
zones de especialidad, la figura penal analizada desplazará, cuando
estén dadas las circunstancias de hecho, a la figura de cohecho pasivo,
prevista en el art. 256 del Cód. Penal (quedará en pie, sin embargo,la
posibilidad de reproche por cohecho activo a quien entregue el benefi-
cio económicoal funcionariopúblico; art. 258, Cód. Penal).
Sólo pueden ser autores de este tipo penal los empleados y funcio-
narios de las instituciones financieras previstas en la ley 21.526 y de
aquellas autorizadas a operar en el mercado de capitales según las dis-
posiciones de laley 26.831.
Al igual que en el caso del delito analizado en el apartado anterior
(al cual me remito para otras precisiones),cabe preguntarse aquí si en
el término "instituciones financieras"corresponde incluir a las asocia-
ciones mutuales y a las cooperativas de crédito, que también efectúan,
conformeseviera en el Capítulo IV, operaciones crediticias con sus aso-
ciados y, en ciertas circunstancias y bajo ciertos requisitos, con terce-
ros no asociados, más aún teniendo en cuenta que a las primeras se ha-
cen extensivas las facultades de supervisión que ejerce el Banco Cen-
por la ley 24.7591, establece que "funcionanopúblico"es"cualquierfincionariooemplea-

do del Estado o de sus entidades, incluidos los que han sido seleccionados, designados o
electospara desempeñar actividades o funciones en nombre del Estado o al servicio del
Estado, en todos sus nivelesjerárquicos".
25 Esta hipótesis desmiente que aquí se trate únicamente de unamodalidad de co-
rrupción privada o entre particulares.
tral de la República Argentina26y que, en rigor, ambas están sujetos,
en principio, al contralor de dicho organismo en función de lo dispues-
to en los arts. 3" 33 y 41 de la ley 21.526.
Como se indicó en el apartado anterior, la respuesta al planteo debe
ser negativa. El hecho de que las cooperativas de crédito y las asocia-
ciones mutuales efectúen operaciones financieras no las define como
instituciones financieras. Al contrario, efectúan una multiplicidad de
otras operaciones que las definen como instituciones solidarias inser-
tadas en la economía social, antes que como instituciones que persi-
guen fines de lucro, como es el caso de las instituciones estrictamente
financieras. La circunstancia de que las cooperativas y las mutuales
no esténreguladas por la ley 21.526 y que no sean consideradas por di-
cha norma, que legisla el sistema financiero, como "entidades finan-
cieras", es una razón suficiente como para excluirlas de esa categoría
y, por ende, a sus empleados y funcionarios del alcance de este tipo pe-
nal, así como del anterior.
c - Conductapunible
El tipo penal requiere, para su configuración,la recepción del bene-

ficio económico por parte del agente. Adiferencia del cohecho del fun-
cionario público, no está prevista en esta norma la aceptación de la
"promesa"y tampoco el "pedido",lo cual seguramente planteará algún
inconveniente a la hora de analizar la aplicación de este delito a casos
concretos.
En este sentido, la inclusión de la alternativa de la "promesa" en el
art. 256 del Cód. Penal (cohecho pasivo del funcionario público) es lo
que permite sancionar los casos en que sólo existe un acuerdo previo
pero que no llega a concretarse por algún motivo. Es ese acuerdo, ese
"apretón de manos" que sella el pacto y la promesa, para que el funcio-
nario haga o deje de hacer algo relativo a sus funciones, lo que tipifica
la figura del cohecho pasivo del art. 256 del Cód. Penal. Por eso, la nue-
2"fk. decr. 1367193,art. lg.

va norma incorporada al Código Penal no es estrictamente una figura

de cohecho, o almenos no con todas sus posibilidades modales, pues el
acuerdo,la mera promesa, queda fuera del reproche penal, dado que se
exige que el empleado o funcionario "reciba"el beneficio económico.
La tentativa planteará problemas. En efecto: ¿cuándo habrá co-
mienzo de ejecución, que permita la punición de la conducta según las
reglas del art. 42 del Cód. Penal, y cuándo estaremos en presencia de
meros actos preparatorios? Es cierto que esta pregunta se plantea con
relación a todos los delitos que admiten tentativa, pero en este caso la
problemática se presentará con especial énfasis: el acuerdo ola prome-
sa, ¿podrá ser considerado un comienzo de ejecución o, en cambio, será
un mero acto preparatorio, consecuentemente impune? ¿El comienzo
de ejecución deberemos situarlo en elmomento en que comienza el ac-
to de entregalrecepcióndel beneficio económicoindebido, que luego es
interrumpido por algún motivo? Son preguntas difíciles de contestar
ahora pero que, muy probablemente, se plantearán.
Lo mismo se puede decir ante la ausencia de los verbos típicos "soli-
citar" o "pedir". El nuevo delito no contempla la alternativa de la exac-
ción, que en el caso del funcionariopúblico está prevista en los arts. 266
a 268 del Cód. Penal. Supongamos el caso en que un gerente de un ban-
co solicita a un cliente un "retorno"para el otorgamiento de un présta-
mo por parte de la entidad bancaria. El cliente, en lugar de acceder al
pedido, pretende formular una denuncia penal contra el agente banca-
rio. ¿Podremos decir que en este caso hubo un comienzo de ejecución de
la conducta típica del nuevo art. 312 del Cód. Penal? Difícil, salvo que
llevemos muy atrás en el tiempo esa instancia del iter criminis y que,
en rigor, desnaturalicemos lo que en verdad está pasando: nunca va a
haber "recepción" de un beneficio económico porque el cliente no está
dispuesto a entregarlo. Pero entonces: ¿no se tratará de un delito im-
posible, o de una tentativa inidónea? Preguntas para la dogmática.
Se plantea un problema adicional: de acuerdo al nuevo tipo penal,
no es punible el cohecho activo, esto es, la conducta de quien entrega el
dinero o beneficio al empleado bancario o bursátil para que se concre-
te la operación financiera; de esto fue consciente el autor del proyecto
de ley, cuando señaló en la Exposición de Motivos que 'la propuesta de
ley también introduce la figura de cohecho financiero bajo la modali-
dad de cohechopasivo delimitada según las características propias de
actuación de los agentes en el mercadofinanciero"(el destacadoes pro-
pio). Eventualmente, el corruptor deberá responder penalmente de
acuerdo con las reglas de la participación criminal (art. 45, Cód. Pe-
nal), en el cohecho pasivo del empleadoo funcionariode la entidad ban-
caria o bursátil.
Por otra parte, se ha criticado esta norma con el argumento de su im-
precisión, en tanto no define taxativamente la conducta indebida, 'lo
cual puede tornar ilícito cualquier gratificación que suele realizarse -a
título de gentileza- en elmercado bursátilnz7.Sin embargo, esta visión
no parece ser correcta, pues precisamente las gratificaciones quedan al
margen de este tipo penal, al igual que los casos del "pago de facilitaciónn
o "engrasen,en el que no se realiza un acto indebidoz8;ello así porque lo
que se castiga con esta figura penal es un cohecho,que requiere quelare-
cepción del beneficio económico por parte del funcionariobancario obur-
sátil lo sea como condición para celebrar ciertas operaciones,lo cual ex-
cluye tanto a la mera dádiva o gratificación -que, contrariamente, se
dan con posterioridad a la realización de un determinado acto propio de
la función-, así como al pago de "engrasen,en el cual la recepción del pa-
go no es una condición para la realización de la conducta debidaz9.
Por último, la norma exige que el beneficio económico sea recibido
como condición para realizar operaciones "crediticias, financieras o
27 Viola, Una aproximacióna la ley26.733,LL, "SuplementoEspecialNuevoRégi-

men PenalTributano", 2012.
28 Las expresiones "pago de facilitación" y "engrase" tienen su equivalente en el
ámbito anglosajón en lavozgreasypayment. Sobre estas modalidades, a veces conside-
radas como"cohecho impropio",véase Nieto Martín, La corrupción en el comerciointer-
nacional (o de cómo la americanización del derechopenalpuede tener de vez en cuando
algúnefectopositivo), enl'FLevistaPenal",nY2,2003, p. 17.
29 DelmismomodoenEspaña, - . donde se considerasue'laventaiacomorecompen-
sa del incumplimiento,y el ofrecerlaventaja para lograr un buen clima comercial,serían
atípicas"(NavarroFrías -MeleroBosch, Corrupciónentreparticularesy tutela del mer-
cado, enZ'FLevistaInDret",n", 2011, p. 20).
bursátiles". Las palabras escogidaspor ellegislador en este caso no pa-

recen las más adecuadas. En efecto, se mezclan expresiones que entre
sí mantienen una relación de género-especie.Así, tanto las operacio-
nes crediticias como las bursátiles son operaciones financieras. En la
introducción a este libro he definido, precisamente, al mercado finan-
ciero como el género que incluye como ramas principales al mercado
del crédito (o mercado crediticio, o bancario) y al mercado de capitales
(O de valores, o bursátil)30.
Las operacionescrediticias son las operacionesactivas y pasivas que
se llevan adelante en el mercado bancario. Como se indicó en el aparta-
do anterior, y con mayor profundidad en el capítulo en el que se analizó
el delito de intermediación financiera sin autorización (Capítulo IV),
son operaciones activas aquellas en que la entidad financiera le da cré-
dito al cliente (por ejemplo,un préstamo, una tarjeta de crédito, etcéte-
ra); mientras que son pasivas aquellas operacionesen quela entidadre-
cibe dinero del cliente (por ejemplo, depósito bancario a plazo)31.
Por "operacionesbursátiles" debe entenderse aquellas que se reali-
zan en el mercado de capitales, con valores negociables. De este con-
cepto normativo, definido en el art. 2Ye la ley 26.831, también me he
ocupado in extenso en este libro, de modo que me remito a lo dicho
supra, en el Capítulo 11,s 4, d).
30 Cfr. Capítulo 1, 8 2, e).

31 Cfr. cuanto se expuso al respecto en el Capítulo IV; véase Garrigues, Contratos
bancarios, 1975,ps. 29 a 31;tambiénBenélbaz - Coll, Sistema bancario moderno, 1994,
t. 11,p. 324;Romero,La actividad bancaria, en'~evistade1DerechoComercia1y de las
CAPITULO
VI
La conlfluencia
de sanciones administsativas ypenales
a - Introducción
La incorporación de los nuevos delitos al Título XIII del Código Pe-

nal plantea el problema de la confluencia del derecho administrativo
sancionadory el derecho penal. Como se ha explicadoen capítulos pre-
vios, diversos tipos penales (no sólo los nuevos, como el caso del abuso
de información privilegiada o la intennediación financiera no autori-
zada, sino también los viejos, como el ofrecimiento fraudulento de va-
lores negociables o el agiotaje) describen conductas que también en-
cuentran adecuación típica en el cuerpo del derecho administrativo
sancionador1. Mientras que los tipos penales imponen penas de pri-
sión, multa e inhabilitación, en el derecho administrativo se estable-
cen otras sanciones, si bien en algunos supuestos coincidentes con las
l Algo similar ocurría con los tipos infraccionales y penales que contenía la dero-
gada ley 24.241, que regulaba la actividad de las desaparecidasAdministradoras de
Fondos de Jubilación y Pensión (AFJP).El sistema de doble sanción (penal y adminis-
trativa)parailícitos cometidos en el mercado financiero también existe en Italia (De-
creto Legislativo58/98,"Testo Unico dellaFinanzan,y sus modificaciones) y en Francia
(Ordonnance,del 3019167, art. 10,inc. 1"; dr. Tripodi,"L'illecitoadministrativo di abu-
so diinformación privilegiate", enAA.W.,Dirittopenale del mercatofinanziario,2008,
p. 82; Sgubbi, "L'abuso di informazioniprivilegiate",enAA.W.,Dirittopenale del mer-
cato finanziario, 2008, p. 27.
de los tipos penales (multa e inhabilitación), que son aplicadas por los
organismos de regulación y fiscalización, como el BCRA y la CNV2.
El problema que esta situación genera se vincula, naturalmente, con
la garantía que protege al ciudadano contra la múltiple persecución es-
tatal por un mismo hecho, conocida como ne bis in idem. Merced a esta
regla, se sustrae al individuo del riesgo de ser sometidoa proceso y, con-
secuentemente, de enfrentar el riesgo de una pena, más de una vez por
el mismo hecho. Esta regla vale tanto para el caso de que en el primer
proceso hubiera recaído sentencia condenatoriacomo absolutoria, oin-
cluso para el caso de que, en la fase preparatoria o instructoria, se hu-
biera decidido que los hechos investigados no constituyen delito3.
b - Aspectos fundamentales del «ne bis in idemn
La Corte Suprema de Justicia de la Nación, en el precedente "Gan-

ra de Naumow", haciendo suyas las consideraciones del procurador ge-
Cfk. art. 41 y concs. de la ley 21.526 y Título IVde la Ley de Mercado de Capita-
les 26.831.
En este sentido, se ha resuelto que: "Deñnido,con carácter de cosa juzgada, que
el hecho denunciado no constituía delito, a cuyo efecto se desestimó la acción, no podrá
replantearse a través de una nueva denuncia la existencia de ilícito, pues el curso cau-
sal de los hechos no resulta distinto del plasmado antes y la participación criminal es
una cuestión meramente accesoria del tipo penal propuesto y del examen dogmáticoya
observadooportunamente" (CNCrim.y Corr., SalaW,18/8/04,causan23.966.Adicio-
nalmente, "el auto que desestima el expediente por inexistencia de delito, reviste el ca-
rácter de una resolución equiparable a sentencia defdtiva, yaque latutela de los dere-
~ -
chos que se invo~anno~odrí~hacerse efectivaenuna etapa procesal posterior. Lanatu-

raleza deñnitiva de la resolución oue la hace revisable en casación, debe determinarse
más por su efecto en relación al proceso que por su contenidoy, en torno ala desestima-
ción por inexistencia de delito, hace cosa juzgada material sobre el hecho" (CNCrim.y
Corr., SalaVI, 17/12/04, causa n"44.66. Igualmente, se ha resuelto que la desestima-
ción de la denuncia por inexistencia de delito puede ser equiparada a m a sentencia de-
fhitiva que, como tal, impide la reanudación de la persecución penal en la medida en
que el objeto procesal no constituyaun hecho diverso, pues de otro modo se estanaree-
ditando la figura del derogado "sobreseimientoprovisional", que existía en el derogado
Código de Procedimientos en Materia Penal (CNCrim.y Corr., Sala 1,314104,'Tolveri-
ni, Perla Margarita", causa n"2.185.
neral de la Nación, señaló que el ne bis in idem proscribe "no sólo la

nueva aplicación de una pena por el mismo hecho (. ..) sino también la
exposición al riesgo de que ello ocurra a través de un nuevo someti-
miento de quien ya lo ha sido por el mismo hechon4.En otros prece-
dentes, el Máximo Tribunal argentino expresó que la garantía en cues-
tión "protege a los individuos contra la doble persecución penal por un
mismo hecho sin importar los diversos encuadramientos que se pue-
dan efectuar respecto de aquéln5.
Este último precedente es relevante porque aclara un aspecto cru-
cial: que la persecución penal no puede multiplicarse con el pretexto de
que ella se efectúa bajo diversas interpretaciones jurídicas del mismo
supuesto fáctico.
Por último, la Corte precisó aún más la garantía, al indicar que pa-
ra que ella entre en funcionamiento deben concurrir "las tres identi-
dades clásicas, a saber: eadempersona (identidad de la persona perse-
guida),eadem res (identidad del objeto de la persecución)y eadem cau-
sapetendi (identidad de la causa de la persecución)"6.
La garantía posee anclaje normativo delmás alto nivel. Si bien no se
halla prevista expresamente en el articulado de la ConstituciónNacio-
nal, sí lo está en diversos tratados internacionales que han sido incor-
porados a ellaa través delart. 75, inc. 22. En efecto,la CADH,en su art.
8Y4, dispone que "[el1 inculpado absuelto por una sentencia firme no
podrá ser sometido a nuevojuicio por los mismos hechos"; por su parte,
CSJN-Fallos, 314:377. Otro precedente importante -que instala la discusión

acerca de la o~eratividaddelne bis in idem frente al recurso del fiscal contrala senten-
cia absolutoria-es la disidencia de losjueces Petracchi y Bossert en elfallo"A1varado"
(CSJN-Fallos,321:1173),en el cual señalaron que "una sentencia absolutoria dictada
luego de un juicio válidamente cumplido precluye toda posibilidad de reeditar el deba-
te como consecuencia de unaimpugnación
. - acusatoria. Una decisión diversa significaría
-
o t o ~ aal
r Estado una nueva chance para realizar su pretensión de condena. en franca
violación alprincipio constitucional delnon bis in idem y a sus consecuencias,la progre-
sividad y la preclusión de los actos del proceso"(consid.13Ve la disidencia).
"SJN, 21/8/03,'Videla, Jorge Rafael shcidente de excepción de cosajuzgaday
falta de jurisdicción", expte. V. 34.XXXVI.
el PIDCP, art. 14.7, establece, con una fórmula un poco más generosa,
que 'Tnladie podrá serjuzgado ni sancionadopor un delito por el cual
haya sidoya condenado o absueltopor una sentencia firme de acuerdo
con la ley y elprocedimientopenal de cadapaís".
Existenvarias razones por las cuales unindividuo no debe ser some-
tido reiteradamente a un proceso sancionatorio en su contra por un
mismo hecho. La Corte Suprema de Justicia de la Nación los ha sinte-
tizado elocuentemente: "El fundamento del non bis in idem, según lo
ha establecidola Corte Suprema de los Estados Unidos de América, es
que no se le debe permitir al Estado, con todos sus recursos y poder, lle-
var a cabo esfuerzos repetidos para condenar a un individuo por un su-
puesto delito, sometiéndolo así a molestias, gastos y sufrimientos, y
obligándolo a vivir en un continuo estado de ansiedad e inseguridad,
aumentando, también, la posibilidad de que, aun siendo inocente, sea
hallado culpable"7.
En palabras de Maier, "cuando el Estado, por intermedio de sus ór-
ganos de persecución penal, conduce a una persona a soportar un juicio
público sobre la imputación que le dirige fiente al tribunal competente
para juzgarla, ésa es la única oportunidad que tiene para lograr la auto-
rización que permite someter a esa persona a una consecuenciajurídi-
co-penal (el único título que justifica la aplicación de una pena o de una
medida de seguridad y corrección penal) y carece de otra oportunidad,
que siempre implica una renovación de la persecución, un nuevo riesgo
de condena. Precisamente,lo que la prohibición de perseguirmás de una
vez significa no se agota en impedir dos o más condenas contra una per-
sona para uno solo hecho punible, sino, además, se extiende a la necesi-
dad de evitar que una persona sufra, por un mismo hecho punible, más
de una persecución penal, más de un riesgo de ser condenadon8.
Otra regla a tener en cuenta, en estrecha relación con la del ne bis in
idem, es aquella de la cosa juzgada. La Cámara Nacional de Casación
CSJN-Fallos, 310:2845,321:1173,326:1149.
Maier,Derechoprocesalpenal, 1996, t. 1, p. 639.
Penal ha señalado que ella se verifica "cuando la sentencia queda fir-

me y ejecutoriada",circunstancia que le confierea dicha sentencia "efi-
cacia impeditiva desde el punto de vista negativo, permitiendo el am-
paro del non bis in idem"g.
En pocas palabras, podemos definir a la "cosajuzgada" como aquel
instituto jurídico que hace referencia a la inatacabilidad de una sen-
tencia jurisdiccional una vez agotadas las instancias recursivas (es de-
cir, una vez que ha quedado "firme").Como se ha escrito, "no se trata
sólo de una mera repercusión negativa del pronunciamiento, esto es,
imposibilidad de abrir un nuevo proceso sobre lo mismo, sino también
de una verdadera función positiva de aquél, es decir, la prohibición de
que en otro pleito se decida en forma contraria a lo ya fallado" lo.
Se indica, por ello, que la razón de ser de este instituto es la protec-
ción de la certeza y seguridad enlas relacionesjurídicasl1, de modo que,
salvo excepcionalísimos casos, no resulta posible la modificación de
aquello que ha pasado en autoridad de cosa juzgada. Adicionalmente,
este instituto cumple una incuestionable función de garantía indivi-
dual sumamente relevante, pues, en su conexión con la regla del ne bis
in idem, el objeto de protección de la "cosa juzgada" claramente excede
a la simple seguridad en las relaciones jurídicas. Así lo ha indicado la
Corte Suprema: ''No está aquí sólo enjuego el valor de la 'estabilidad de
las decisiones'(...) sino también la proscripción de que el Estado, al que
se le proporcionan todos los medios para descubrir la verdad, lleve a ca-
bo esfuerzos repetidos para condenar a un individuo por un supuesto
delito. En efecto, el valor definitivo de la decisión final está amparado
para quien fue perseguido penalmente por la prohibición de la persecu-
ción penal múltiple. Una vez que se alcanzóla cosajuzgada, ella es irre-
visable en perjuicio del acusado, por más que haya podido demostrarse
el fracaso del procedimientoy de la decisión que le puso fin. Este aspec-
CNCP, Sala 11,2614195,"F.,O.A.".

lo Hitters, Reuisiónde lacosajuzgada, 2%d., 2001, p. 130.
l1 Hitters, Reuisiónde lacosajuzgada, 2%d., 2001,p. 133.
to -tal como desde siempre se ha sostenido por la doctrina más autori-
zada- acentúa el carácter de garantía individual de la regla" 12.
c - Elproblema de la confluencia sancionadora y las soluciones

de las leyes especiales y el derecho comparado
Sentadas estas bases, pasemos al problema puntual que aquí nos

ocupa.
La confluencia sancionadora(penaly administrativa) sobre un mis-
mo hecho, en función de su tipicidad penal y administrativa, se en-
cuentra bastante extendida en la legislación argentina y lejos está de
ser una situación nueva y exclusiva de las infracciones vinculadas con
el sistema financiero. En efecto, ocurre algo parecido, por ejemplo, con
las infracciones y delitos tributarios y con las infracciones y delitos
aduaneros.
En el ámbito de los delitos tributarios, se han establecido legislati-
vamente algunas pautas para el tratamiento del tema: el art. 17 de la
ley 24.769 dispone,alrespecto,que "[llaspenasestablecidasporestaley
serán impuestassinperjuiciode las sancionesadministrativasfiscales",
en tanto que el art. 20 estableceque "[lla formulación de la denunciape-
nal no suspende ni impide la sustanciación y resolución de losprocedi-
mientos tendientes a la determinación y ejecución de la deuda tributaria
ode los recursos de la seguridad social, ni la de los recursos administra-
tivos, contencioso administrativos ojudiciales que se interpongan con-
tra las resoluciones recaídas en aquéllos.
La autoridad administrativa se abstendrá de aplicar sancioneshas-
ta que sea dictada la sentencia definitivaen sedepenal (...) Una vez fir-
me la sentencia penal, la autoridad administrativa aplicará las sancio-
nes que correspondan, sin alterar las declaraciones de hechos conteni-
das en la sentenciajudicial''.
Los tipos penales introducidos al Código Penal mediante la ley
26.733 nada dicen en torno a estas cuestiones;nada han precisado co-
l2 Cfi. consid. 39 del voto en disidencia del juez Fayt en CSJN, 13/7/07,''hfazzeo,
Julio Lilo y otros s/Rec. de casación e inconstitucionalidad".
mo, en cambio, sí lo hizo el régimen penal tributario. La ley 26.733 no

estableció pautas de acción en el caso de múltiple tipificación de una
misma conducta y consecuente múltiple posibilidad de sanción, en se-
de administrativa y en sede penal.
Se abren así varios interrogantes, como los que en su momento se
abrieron -y siguen abiertos- con la sanción de la Ley Penal Tributa-
ria 24.769 13. En nuestro país tampoco existe una regla general que re-
suelva el problema -o que al menos intente hacerlo-, como sí existe,
por ejemplo, en España. En ese país, la regla básica para la resolución
de los supuestos de duplicidad sancionadora la proporciona la Ley de
Régimen Jurídico delasAdministracionesPúblicas, que en su art. 133,
titulado "Concurrencia de sanciones", determina que "no podrán san-
cionarse los hechos que hayan sido sancionados penal o administrati-
vamente, en los casos en que se aprecie identidad del sujeto, hecho y
fundamento". Según se ha dicho, la aplicación de este principio com-
porta tres importantes efectos en el derecho español: a)la actuación
sancionadora de IaAdministración cede ante la de los tribunales pena-
les; b) si la jurisdicción estima la existencia de delito, no procede la
sanción administrativa; c ) en caso contrario, 1aAdministracióndebe
respetar, en su actuación ulterior, la declaración de hechos surgida del
proceso judicial, puesto que no es posible admitir por parte del Estado
una valoración doble y discrepante sobre los mismos elementos proba-
torios. Ello, sin embargo, "noimpide que ciertos hechos, que no quedan
probados en el proceso porque no interesan a efectos penales, puedan
ser importantes a efectos administrativos y, por tanto, ser objeto de
examen posterior en el correspondiente expediente"14.
l3 Sobre los interrogantes que plantea la confluencia sancionadora en el ámbito de

los delitos tributarios, me remito, por todos, a Lisicki, "Coexistenciade penas y sancio-
nes administrativas en materia penal tributaria: jes inconstitucionalel art. 17 de la
LPT por afectación de la garantía de 'ne bis in idem'?", enAA.W., Derechopenal tribu-
tario, p. 1051y siguientes.
l4 TerradiUos Basoco, Empresa y derechopenal, 2001, p. 132. La Ley del Mercado
de Valores de España tiene una disposición especial que rige lamateria: el art. 96 de di-
cha ley establece que: "El ejercicio de la potestad sancionadora a que se refiere la pre-
El efecto más importante pareciera ser el segundo, esto es, que si
hay sanción por delito no cabe sancionar administrativamente, dado
que se está asumiendo que en ambos supuestos hay una sanción en
sentido estricto, la cual, aun cuando pudiera ser de diferente especie,
pone en funcionamientola regla impeditiva. Y esto es cierto en al me-
nos un aspecto: en los dos ámbitos, en el penal y en el administrativo
sancionador, lo que se impone es una sanción, sea ésta prisión, multa,
clausura o inhabilitación, la cual importa, en todos los casos,una aflic-
ción para la persona y una limitación al ejercicio de sus derechos. En
este sentido, la Corte Interamericana de Derechos Humanos ha dicho
que "es precisotomar en cuenta quelas sanciones administrativas son,
como las penales, una expresión del poder punitivo del Estado y que
tienen, en ocasiones, naturaleza similar ala de éstas. Unas y otras im-
plican menoscabo, privación o alteración de los derechos de las perso-
nas, como consecuenciade una conducta ilícita" 15.
En nuestro ordenamiento, encontramosun caso especial en el Códi-
goAduanero.Allí, el art. 913 dispone expresamente que: "Salvo dispo-
sición especial en contrario, cuando un mismo hecho configurare si-
multáneamente una infracciónaduanera y un delito, se impondrán las
penasprevistaspara el delito". La solución del legislador, como se ve,
en el mimo-sistema penal aduanero, es similar a la que, por regla ge-
sente ley será independiente de la eventual concurrencia de delitos o faltas de natura-

lezapenal. No obstante, cuando se esté tramitando un proceso penal por los mismos he-
chos o por otros cuya separación de los sancionables con arreglo a estaley searacional-
mente imposible, el procedimiento quedará suspendido respecto de los mismos hasta
que recaiga pronunciamiento f m e de la autoridad judicial. Reanudado el expediente,
en su caso, la resolución que se dicte deberá respetar la apreciación de los hechos que
contenga dicho pronunciamiento" -cfr. sobre esta norma, Reyna Alfaro, "El trata-
miento del'insidertrading'en elderechopenaliberoamericano",enAA.W.,Nuevas ten-
dencias del derechopenal económicoy de la empresa, 2005, p. 816-.
l5 Cfr.CIDH, 2/2/01,"BaenaRicardog otros v. Panamá". Paraun desarrollo de las
consecuencias alas que conduciría este fallo,puntualmente enmateriade garantías en
el proceso administrativo sancionador.véase García Pullés,. La ~otestadsancionadora
*
de la administraciónpública, en "RevistaArgentinadelRégimen de 1aAdministración

Pública",n381, p. 255 y siguientes.
neral, se ha dado en España. En el caso del CódigoAduanero, sin em-

bargo, la situación provoca cierta perplejidad porque los delitos y las
infracciones están tipificados en su totalidad en el mismo cuerpo nor-
mativo, es decir, en el mismo Código, con lo cual es cuando menos sor-
prendente que en una norma específica el legislador haya admitido la
posibilidad de que una misma conducta quede atrapada tanto por tipos
infraccionales como por tipos penales, lo cual, es de suponerse, se in-
tenta evitar cuando tanto las infracciones como los delitos son tipifica-
dos en el mismo acto legislativo, mediante la sanción de un cuerpo or-
gánico como es un Código16.
d - La referencia al bienjurídico tutelado
La regla que protege contra la doble persecución funciona ante la

constatación de una triple identidad: identidad de sujeto (es decir, de
persona),de objeto(esdecir, de hecho)y de causa. Es esta última exigen-
cia la que puede generar más inconvenientes a la hora de la interpreta-
ción y a la que, por cierto, se recurre para habilitar la doble sanción (pe-
nal y administrativa)por un mismo hecho contra la misma persona.
Así, se ha dicho que cuando las normas tutelan bienesjurídicos dis-
tintos no se verificaría el requisito de la triple identidad, en tanto falla-
ríala tercera, esto es, la identidad de causa (o delfundamento, como es
denominada en España). Se ha señalado que no se da identidad de fun-
damento (ocausa)"cuando en la base legitimante de las sanciones con-
fluyen intereses distintos", de modo que en estos casos, aun cuando se
tratase de un mismo hecho y un mismo sujeto, la regla de garantía no
operaría17.
l-obre esto,véase López - Guzmán, "La problemática distinción entre el delito de

contrabando y lainfracción aduanera", enAA.W., Problemas actuales de laparte espe-
cial del derechopenal, 2011.
l7 Terradillos Basoco, Empresa y derecho penal, 2001, p. 202, quien pone como
ejemplo el caso de la diferencia de intereses que se da entre las pretensiones controla-
doras de 1aAdministraciónlaboralenmatena de prevencióny la puestaen peligro de la
vida o salud de los trabajadores. En igual dirección apunta Lisicki, cuando admite que
la regla cederíaante casos como el del clásico ejemplo delinfractor de las reglas de trán-
Creo, sin embargo, que esta argumentación adolece de un vicio in-
salvable, incluso de cara a la jurisprudencia de nuestra Corte federal
transcripta más arriba, pues, en definitiva, un hecho es siempre uno
solo y el bien jurídico es una construcción artificial (jurídica) sobre la
cual se realizaunaulterior construcción artificial: la norma penal o ad-
ministrativa. Sila diferencia de causa ofundamento, es decir, la terce-
ra identidad, radicara en una divergencia en el bien jurídico tutelado
por las respectivas normas administrativas y penales, esto sería tanto
como decir que, en el ámbito penal, una misma conducta podría ser
perseguida más de una vez pero bajo calificacionesjurídicas distintas
que tutelasen distintos bienes jurídicos (por ejemplo, alguien podría
ser perseguido por tentativa de estafa y luego por el uso de documen-
tos privados falsos, pese a que todo habría ocurrido en el mismo mo-
mento y lugar, con la excusa de que esos tipos penales tutelan distintos
bienes jurídicos). Esto, como se dijo más arriba, es inadmisible.
Para Binder el distinto objeto de tutela de los tipos penales y admi-
nistrativos no justifica la exclusión de la tercera identidad; para este
autor la reglaimpide que una persona sea "doblementesancionada por
un mismo hecho si éste configura, al mismo tiempo, un delito y una
contravención", y pone como ejemplo el caso siguiente: "Alguien san-
cionado por el empleo de un arma de fiiego, no debería serlo, además,
por la contravención de no haberla inscripto en el Registro correspon-
diente". Claramente aquí hay distintos bienes jurídicos en juego pero,
aun así, el jurista argentino se inclina por la activación de la garantía
del ne bis in idem.Es que, para Binder, la tercera identidad (la de cau-
sa ofundamento) se verifica cuando existe un "mismomotivo de perse-
sito que causa un grave accidente lesionando a un tercero -"Coexistencia de penas y

sanciones administrativas en materia penal tributaria: jes inconstitucionalel art. 17
de la LPT por afectación de la garantía de 'ne bis in idem'?", enAA.W., Derecho penal
tributario, 2008-. También a favor de la doble punición con el argumento de que no hay
identidad de causa cuando existe diversidad de bienes jurídicos protegidos por el dere-
cho penal y por el derecho administrativo sancionador,Launa, El derecho administra-
tivo sancionador en el ordenamiento jurídico, en '%DA", 2007-537, quien cita a Coma-
dira, Derecho administrativo, 2%d., 2003.
cución, la misma razón jurídica y política de persecución penal, elmis-

mo objetivo final del proceso" 18.
Me parece que la referencia al bien jurídico no resuelve la cuestión.
Que se trate de distintos bienes jurídicos no descarta, por sí, el funcio-
namiento de la garantía, del mismo modo que, tratándose del mismo
bien jurídico, no la hace funcionar automáticamente. La solución, por
eso, debe hallarse en otro lado.
e - La supuesta distinta «naturaleza»de las sanciones.

La solución norteamericana
También se hace referencia a la distinta "naturaleza" de la sanción

administrativa y de la sanción penal para descartar la existencia de la
tercera identidad (la identidad de causa), doctrina que fue aceptada por
nuestra Corte Suprema de Justicia19.Ésta es también la postura de al-
gunos autores locales. En estudios recientes, se argumenta que la dife-
rente "naturaleza" de las sanciones administrativas y penales se obtie-
ne a partir de la fundamentacióndel castigo estatal que ofrece la teoría
funcional o preventivo-general de la pena. Así, se indica que "la expre-
sión de sentido que reafirma la vigencia de la norma que porta la san-
ción estrictamente penal está ausente en las sanciones administrati-
vas, aunque éstas, como toda sanción, impliquen la imposición de un
mal (. ..) [Plara expresar ese sentido, la pena requiere la imposición de
un mal de una dureza que excede de manera radical a los males que
puede imponer la Administración. Se trata, expresado con toda breve-
l8 Binder, Introducción al derechoprocesalpenal, 1993,p. 169. En contra de Bin-

derpor este ejemp10,véaseLisicki,"Coexistencia de penas y sanciones administrativas
en materia penal tributaria: jes inconstitucionalel art. 17 de la LPT por afectación de
lagarantía de 'ne bis inidem?", enAA.W.,Derechopenal tributario, 2008, p. 1059.
l9 CSJN-Fallos,273:66. Sobrela base de estadistinción conceptualdelacorte Su-
prema de Justicia de la Nación, se sostiene la inaplicabilidad de la regla del ne bis in
idem en un caso en el cual, por ejemplo, un agente estatal resultara objeto de sanciones
disciplinarias y penales por la misma conducta (Licht,Lapotestad sancionatoria de la
Administracióny su controljudicial de cara a la realidad normativa, ED, 193-702).
dad, de una diferencia que radica en qué comunica el ilícito penal en
comparación con el administrati~o"~~. A través del ilícito penal el au-
tor estaría manifestándose en contra de la vigencia de la norma, en
tanto que en la infracción administrativa esta negación estaría ausen-
te. Esta diferencia tiene una consecuencia necesaria: según la grave-
dad de la sanción impuesta ésta tendrá una expresión de sentido penal
o meramente disciplinaria.
Así, por ejemplo, cuando las sanciones se hallan en una relación de
cercanía con los montos del pejuicio causado, tales sanciones carece-
rán de una verdadera naturaleza penal. Contrariamente, "si se esta-
blece que una sanción administrativa tiene verdadero carácter penal,
la prohibición del ne bis in idem opera plenamenten21.Esta postura
doctrinaria pone el acento, en última instancia, en el quantum de las
sanciones, y si bien podría tener cierta eficacia para resolver los casos
de infracciones penales y administrativas con connotación económica
concreta (como el caso de la evasión tributaria, ámbito en el cual, por
lo demás, ha sido elaborada y puesta a prueba esta tesis22),no resul-
taría apta -o al menos encontraría dificultades- para responder
idóneamente en los casos de infracciones y delitos que no tienen una
referencia económica concreta (es decir, una suma de dinero perjudi-
cada), lo cual puede ocurrir en muchos de los nuevos delitos económi-
cos: en el abuso de información privilegiada, en la intermediación fi-
nanciera no autorizada, en el ofrecimiento fraudulento de valores ne-
gociables, etcétera.
Existe un fallo de la Corte Suprema de Justicia de los Estados Uni-
dos de América que no podemos obviar porque, también en él, se recu-
20 Orce -novato, Delitos tributarios, 2008, p. 279 y siguiente.

21 Orce -novato, Delitos tributarios, 2008, p. 280.
22 En suapoyo,Orce y Trovato citanunfallodelTribunalEuropeo de DerechosHu-
manos, "Ponsetti y Chesnel v. France", del 14/9/99,en el cual se resolvió que: "En tanto
el propósito del procedimiento administrativo consiste enla obtención de la reparación
del perjuicio ocasionado a 1aAdministraciónfiscal a través de los derechos eludidos, la
función del procedimiento criminal consiste en reparar el daño social resultante del
fraude" (Delitostributarios, 2008, p. 284).
rre al concepto de "naturalezande la infracción, a los fines de determi-

nar si existe bis in idem. Se trata del caso "Hudson v. United States",
resuelto el 10 de diciembre de 1997.
En ese precedente, la Corte resolvió que la cláusula constitucional
que proscribe el bis in idem no había sido transgredida por cuanto la
sanción sufrida por el apelante como resultado de un hecho por el cual
había sido previamente sometido a juicio penal era de naturaleza civil,
básicamente porque el legislador así lo había estipulado. Este caso es
particularmente interesante para nuestro análisis porque envolvió,
justamente, a altos funcionarios de dos entidades bancarias, que fue-
ron sancionados por violar la reglamentación bancaria federal, con
multa e inhabilitación para intervenir de cualquier manera en los ne-
gocios de una institución bancaria (la sanción fue impuesta por la Ofi-
cina de Contralor de la Moneda: OCC, por sus siglas en inglés, Office of
the Comptroller of the Currency ). La sanción se les aplicó por el otorga-
miento de ciertos préstamos irregulares que terminaron beneficiando
a John Hudson, quien era presidente y accionista controlante del First
National Bank of Tipton y del First National Bank of Hammon. El
fraude habría generado pérdidas para las entidades bancarias del or-
den de los novecientos mil dólares y habría contribuido a la quiebra de
ambas. Luego se pretendió someter a los sancionados (al propio Hud-
son y a otros directores de esos bancos involucrados en la maniobra y
sancionados previamente en ámbito administrativo) a proceso penal
por esas mismas conductas,bajo las acusacionesde conspiracy, desvío
de fondos bancarios y falseamiento de contabilizacionesbancarias, an-
te lo cual alegaron en su defensa la regla del ne bis in idem (conocidaen
los Estados Unidos de América como Double Jeopardy Clause, de la
Enmienda V), planteo que, como adelanté, fue rechazado.
El tribunal norteamericano dijo: "El hecho de que una sanción par-
ticular sea de naturaleza civil o penal es, al menos en principio, una
cuestión de interpretación de la ley que la prevé (. ..) Un tribunal debe,
primero, preguntarse si el legislador, al establecer el mecanismo san-
cionatorio, indicó, explícitamente o implícitamente, una preferencia
por una u otra denominación (label) ... [No obstante] incluso en aque-
llos casos en los que el legislador ha indicado una intención de estable-
cer una sanción civil, hemos investigado si el esquema de la ley no era
tan punitivo, ya por su propósito o sus efectos (. ..) como para transfor-
mar a aquella que era claramente pretendida como un remedio civil,
en una sanción penal (. ..) [Slólo la 'prueba más concluyente'será sufi-
ciente para desechar el propósito dellegislador y transformarlo que ha
sido denominado un remedio civil en una sanción penal"23.
Podemos compartir el balance que efectúa Lisicki sobre este fallo,
cuando dice que la regla formulada por el Tribunal Supremo de los Es-
tados Unidos deAmérica es que si el legislador ha atribuido auna deter-
minada sanción naturaleza civil (extremoque, de acuerdo con la Corte,
deberá inferirse de indicios tales como la condición de órgano adminis-
trativo encargado de aplicar la sanción), sólo una prueba práctica-
mente irrefutable en torno a la efectiva naturaleza punitiva de la mis-
ma -sobre todo por su propósito real y sus efectos-, puede forzar suin-
terpretación como sanción penal a los fines de proscribir el bis in idem.
La Corte delos Estados Unidos deAmérica, comovemos,admite que
una norma administrativa (o"civil")pueda tener, en verdad, naturale-
za penal, caso en el cual esta suerte de conversiónjudicial obsta un do-
ble proceso por la misma conducta24.Pero esa conversión depende de
"prueba concluyente"(~learestproofl~~ en el caso concretoy no de algu-
na regla jurídica de alcance general; precisamente, fue por la falta de
aquella prueba irrefutable o concluyente que en el caso comentado no
se aplicó la regla del doublejeopardy.
23 La traducción es de Lisicki,"Coexistencia de penas y sanciones administrativas

en materia penal tributaria: jes inconstitucionalel art. 17 de la LPT por afectación de
lagarantía de 'ne bis in idem'?", enAA.W., Derechopenal tributario, 2008, p. 1060.
24 En el fallo aquí comentado la Corte de los Estados Unidos de América dejó tam-
bién en claro que la cláusula del doublejeopardy protege contra la imposición de múlti-
ples castigospenalespor la misma conducta, y sólo cuando ello ocurre en sucesivos pro-
cesos (se cita al respecto, "Helvering v. Mitchell", 303 U.S. 391 de 1938 y "Missouri v.
Hunter", 459U.S. 359 de 1983).
25 Elestándar delaNpruebaconcluyente"yahabíasido fijadoporlacorte delosEs-
tados Unidos de América en un precedente anterior: "United States v. Ward", 448 U.S.
242 de 1980.
Ahora bien, sobre ese rico fallo de la Corte de los Estados Unidos de
América cabe acotar, adicionalmente, algunos aspectos, vinculados al
test que hizo la Corte de ese país para descartar la aplicabilidad al ca-
so concreto de la cláusula que impide la múltiple persecución penal por
un mismo hecho. En primer lugar, la Corte señaló que, para el sistema
punitivo norteamericano, las sancionesde multa e inhabilitación nun-
ca fueron consideradas de naturaleza penal; más aún, para la Corte
norteamericana, estas sanciones, y particularmente la prohibición de
intervenir en la "industria bancaria" impuesta alos involucrados en el
caso, no son nada en comparación con el "castigo infame" de la pri-
~ i ó nEsto
~ ~ ya
. marca una divergencia fuerte con el ordenamiento ar-
gentino, en el que tanto la multa como la inhabilitación están previs-
tas no sólo como sanciones administrativas sino también como penas
en varios tipos penales del Código Penal, e incluso, en ciertos casos, co-
mo penas principales y no meramente a ~ c e s o r i a s ~ ~ .
Adicionalmente, la Corte federal de los Estados Unidos de América
consideró un factor que, para nosotros, resultaría excepcional: ellegis-
lador mismo indicó en forma expresa que las sanciones de multa e in-
habilitación (aplicadas en el caso comentado) tenían carácter "civil",
referencia que no suele presentarse en nuestro ordenamiento. Para la
Corte de aquel país, este reforzamiento por parte del legislador de la
naturaleza "civil" del procedimiento y de la sanción fue un elemento
determinante para la decisión del caso.
La Corte federal norteamericana también tuvo en cuenta el carác-
ter objetivo de la responsabilidad administrativa, en la cual no entra
en juego el aspecto subjetivo, pudiéndose imponer la sanción admi-
2"a Corte señala al respecto que "ni las penalidades monetarias nila inhabilita-
ción han sido históricamente consideradas como castigo. Hemos reconocido amplia-
mente que la revocación de un privilegio voluntariamente concedido, tal el caso de una
inhabilitación, se halla característicamente libre del elemento criminal punitivo" (la
Corte cita aquí el precedente "Helvering",303 U.S.399; la traducción me pertenece).
27 Parala distinción entre las distintas clases de pena, puede verse Righi,Derecho
penal. Partegeneral, 2008, ps. 507 a 509.
nistrativa incluso en los casos de "ausencia de mala fe" (dolo)en el in-
fractor.
También sostuvo que el hecho de que las conductas sancionadas pu-
dieran ser criminales es insuficiente para convertir a las sanciones
monetarias y a la inhabilitación en sanciones punitivas penales y, por
último, admitió que la imposición de dichas sancionesadministrativas
puede llegar a disuadir a otros de imitar las conductas de los sanciona-
dos, lo cual es un fin tradicional del castigo penal, pero que la mera pre-
sencia de esta finalidad es insuficiente para transformar una sanción
civil en penal, dado que la disuasión puede servir tanto a fines civiles
como penales. Citó como ejemplo que las sanciones impuestas a Hud-
son y otros, mientras que por un lado pretenden disuadir a terceros de
futuras conductas similares, también sirven para "promover la esta-
bilidad del sistema bancario". Sostener, dijo la Corte de los Estados
Unidos deAmérica, que lamera presencia de fines disuasoriosconvier-
te a aquellas sanciones administrativas en penales, de cara a la garan-
tía del double jeopardy, socavaría severamente la capacidad del go-
bierno de llevar adelante una regulación efectiva de instituciones ta-
les como los bancos.
f - La «naturaleza»de la sanción en función de la relación

entre el Estado y el administrado
En línea con lo analizado en el apartado anterior sobre la intrepre-

tación de la Corte Suprema de los Estados Unidos de América, emerge
una importante opinión doctrinaria administrativista que hay que te-
ner en cuenta a fin de echar luz sobre el problema aquí planteado.
En efecto, hay quienes consideran que no todas las sanciones admi-
nistrativas tienen, entre sí, la misma naturaleza, por lo cual no podría
efectuarse un análisis comparativogeneral entre ellas y las sanciones
penales.
Esta corriente sostieneque entre las mismas sancionesadministrati-
vas existen diferencias: la clasificaciónmás común habla de sanciones
administrativas en sentido estricto (o disciplinarias),que son aquellas
que se imponen cuando entre el administrado y el Estado existe una es-
trecha relación jurídica especial (o una relación de sujeción especial28,

como la que existe en la actividad bancaria, de transporte, de telecomu-
nicaciones, de correo, etcétera),y de sanciones penales administrativas
(O de policía general) que tienden a tutelar el orden público general29.
Las primeras se aplican ante la afectación de un ordenjurídico sectorial
(por ejemplo, bancario30,bursátil, de salud, de transporte, etcétera31),
en tanto que las sanciones de policía general se aplican a cualquier ciu-
dadano ante la afectación del orden público general causada por sujetos
que no tienen ninguna relación ovinculaciónjurídica especial con la Ad-
ministración porque no integran ningún sector específico (por ejemplo,
un daño causado al medio ambiente). En las sanciones disciplinarias
existe, además, una finalidad que no se da en las de policía general: tu-
telar y ordenar unaactividad concreta que es regulada por elEstado, im-
poniendo coercitivamenteel cumplimientodel ordenamiento especial.
Así, sólo a las segundas -es decir, a las sanciones penales adminis-
trativas o de policía general- les serían aplicables los principios del
derecho penal (legalidad, tipicidad, presunción de inocencia, culpabi-
lidad, ley penal más benigna, etcétera), en tanto constituyen una for-
ma de manifestación del ius punendi del Estado y no poseen diferen-
cias cualitativas con las sanciones estrictamente penales32;mientras
28 En esta categoría también se pueden incluirlas vinculaciones contractuales con

la Administración, como la relación de empleo público.
29 Sobre esto, véase Rocha Pereyra, Sobre el derecho administrativo sancionador
Oas sanciones administrativas en sentido estricto), en "Revista de Derecho Adrninistra-
tivo", 2002, n V 3 , p. 123 y SS.; García de Enterría, Elproblema jurídico de las sanciones
administrativas, en "REDA", n Y 0 , p. 400 y SS.; Licht, Lapotestad sancionatoria de la
Administracióny su controljudicial de cara a la realidad normativa, ED, 193-702.
30 La relación de sujeción especial entre el sector bancario (las entidades fmancie-
ras)y 1aAdministración (BCRA)hasido reconocidapor la Corte Supremaen CSJN-Fa-
llos, 275:265,326:4341,303:1776, entre otros.
31 O bien ante la violación a la relación contractual, como en el caso del empleado
público infiel.
32 Rocha Pereyra, Sobre el derecho administrativo sancionador (las sanciones ad-
ministrativas en sentido estricto), en "Revistade Derecho Administrativo", 2002, n q 3 ,
que a las primeras (las sanciones administrativas en sentido estricto o
disciplinarias),al no participar de la naturaleza de las sanciones pena-
les, tales principiosles resu1taríanvedados.Ysiendo esto así, concluyen
que sólo las sanciones penales administrativas (o de policía general)
resultarían alcanzadas por la garantía del ne bis in idem que protege
contra el doble juzgamiento, de modo que, en ese contexto, no podrían
convivir sancionesimpuestas por la Administracióny por la jurisdicción
penal que tuvieran como raíz una misma conducta33.La imposición de
una sanción administrativa en sentido estricto (o sanción disciplina-
ria, en el contexto de una relación de sujeción especial),en cambio, no
activaría el funcionamiento de la garantía del ne bis in idem frente a
una (eventual) sanción penal por la misma conducta típica, y ambas
podrían convivir sin conflicto normativo.
g - Laposición de la Corte Suprema de Justicia de la Nación
Como adelanté más arriba, nuestra Corte, a diferencia de los com-

plejos tests que proponen los precedentes citados de su par norteame-
ricana, y sin hacer las distinciones señaladas en el apartado anterior,
adoptó una postura simplificadae inflexible:la responsabilidad admi-
nistrativa es (siempre)de distinta naturaleza quela penal y la sanción
administrativa es meramente disciplinaria (nunca penal). En este
sentido, por ejemplo, la Corte Suprema de Justicia de la Nación ha di-
cho en numerosos precedentes que las sanciones que aplica el Banco
Central en virtud de la ley 21.526 tienen carácter disciplinario y no pe-
con cita de García de Enterría, Elproblema jurídico de las sanciones administrativas,

en "REDA",n"0. Para RochaPereyra este tipo de sanciones "son impuestas por laAd-
ministración como consecuencia de un proceso de despenalización,cuyo principal obje-
tivo fue el de lograr una mayor eficacia y celeridad en la represión de ilícitos menores".
33 Señala Rocha Pereyra: "Respecto de este tipo de sanciones administrativas [se

refiere a las sanciones penales administrativas], al tener la misma finalidad y funda-
mento que las sanciones penales, resulta de estricta aplicación el principio non bis in
idem9-Sobre el derechoadministrativo sancionador(1assancionesadministrativas en
sentido estricto), en "Revista de Derecho Administrativo", 2002, n"3-.
na134.No está de más añadir que también la Corte ha reconocido am-

pliamente, en numerosos fallos, la constitucionalidad de las faculta-
des sancionatorias de las autoridades administrativas (BCRA, CNV,
etcétera) e, incluso, de las entidades autorreguladas (mercadosde va-
lores, etcétera)35.
En uno de sus precedentes, la Corte señaló que 'la circunstancia de
que el fallode la Cámara hiciera invocación analógica de las normas del
Código Penal, no significa que su pronunciamientose fundara en ellas,
como lo pone de relieve el dictamen del señor procurador general, que
esta Corte comparte y al que se remite por razones de brevedad. Debe
tenerse en cuenta, al efecto, que en CSJN-Fallos, 275:265, al decidir
una cuestión similar a la debatida en autos, el tribunal estableció que
34 Ck. CSJN, 5/12/83,"Alberto Cordeu y otros c. Banco Central de 1aRepúblicaAr-

gentina", CSJN-Fallos, 305:2130; ídem, 7/11/69, "Banco Israelita del Río de la Plata",
CSJN-Fallos, 275:265; ídem, 19/4/72,'Vera, Francisco Martín y otros", CSJN-Fallos,
282295; ídem, 19/11/81, '73anco de Río Negro y Neuquén", CSJN-Fallos, 303:1776;re-
cientemente,ídem, 26/6/12, "Losicer,Jorge Alberto y otro c. BCRA- Res. 169105".Pun-
tualmente con relación a la sanción administrativa por intermediación financiera no
autorizada, que esunadelas figuras que aquínosinteresan,laCNFed.Cont.Adm.hadi-
cho que 'las sanciones de multa impuestas por el Banco Central por la intermediación
habitual entre laoferta y la demandade recukos ñnancieros,sin contar conla debidaau-
torización,tienen carácter disciplinarioy no participan de la naturaleza de las medidas
represivas del CódigoPenal"(Sala11,8/9/92,"HamburgoS.A.", LL, 1993-C-305).Encon-
tra de la conceptualizaciónde este tipo de sancionescomo"disciplinarias", véaseAzzarri,
Algunas reflexiones sobre el caso "G.de S."en el marco del derechopenal administrativo,
ED, ejemplar del 15/11/12, nq3.122; el argumento central de la objeción radica en que
"losbancos y sus funcionariosno sonsujetosinternos delaAdministraciónnidelBCRA",
es decir, se hallan "fuera de la estructura del BCRA"y, por eso, las sanciones que se apli-
can no son disciplinarias sino "penales administrativas"(puestienen naturaleza puniti-
va). Enuna especie de petición de principio, esteúltimo autor indicaque "noparecerazo-
nable concebir que aun banco se le pueda exigir la misma disciplina que a un oficial de la
Armada. Razones de libertad .yjusticialo
. impiden". Con lamisma fuerza argumentativa
-
ético-prescriptiva,alguien podna sostener que, contrariamente, a un banco se le puede
exigir tanta omás disciplina que a un empleado del ejército.
35 La reseña que, sobre este punto, efectúan Russo - Fargosi, Consideraciones so-
bre las sanciones aplicablespor la Comisión Nacional de Valores en materia de "insider
trading", LL, 2007-D-677 y siguientes.
las sanciones que el Banco Central puede aplicar de acuerdo con el art.
32 de la Ley de Bancos tienen carácter disciplinario y no participan de
la naturaleza de las medidas represivas del CódigoPenal. En igual sen-
tido, es reiterada su jurisprudencia de que las correcciones disciplina-
rias no importan el ejerciciode la jurisdicción criminal propiamente di-
cha ni del poder ordinario de imponer penas, por lo que no se aplican, a
su respecto, los principios generales del Código Penal en materia de
prescripción (CSJN-Fallos,256:97; 261:118, entre otros)"36.
Es difícil, sin embargo, desentrañar el verdadero sentido de esta
distinción, pues si por sanción de "naturaleza disciplinaria" no repre-
siva se entiende aquella que tiene por fin imponer coercitivamente el
cumplimiento de un ordenamiento admini~trativo~~, entonces tam-
3"SJN, 29/11/71,'Vázquez delValle,Evaristoy otros",CSJN-Fallos,281:211.No

ocurre lo mismo, sin embargo, en materia de plazo de duración del proceso administra-
tivo sancionatono.. pues la Corte Federal ha resuelto recientemente aue.
* - . en este tipo de
procesos, rige el derecho de los ciudadanos a obtener una decisión en un "plazorazona-
ble" y sin dilaciones indebidas, como corolario de la garantía de defensa en juicio (art.
18,Const. Nacional),y que el carácter administrativo delprocedimiento sumarialno es
óbice para la aplicación de tales principios (cfr. CSJN, 26/6/12,"Losicer,JorgeAlberto y
otros c. BCFLA-Res. 169/05", comentariosaesteimportante fallo de lacorte puedenver-
se en Mairal, Lagarantía de la defensa enjuicio en los procedimientosadministrativos,
JA, "Suplemento Jurisprudencia de la Corte Suprema de Justicia de la Nación", 2012-
DI-22 y SS.;G d ñ , Luces esperanzadoras,ED, ejemplar del 23/8/12; Gerscovich,La di-
laciónprocesal indefinida o irrazonable,LL, ejempler del 29/8/12;Morán, Elplazo ra-
zonable en el derecho administrativo sancionador,LL, ejemplar del 29/8/12).
37 Contrariamente a esta interpretación, hay quien considera, amijuicio de modo
inaceptable,que la sanción administrativa tiene una fmalidad únicamenteretributiva:
"La finalidad del acto administrativo sancionador,confrontada con la de todas las acti-
vidades que tienen su germen en una actividad ilícita, se distingue en que no persigue
elrestablecimientode lajuridicidad (. ..) [LlaAdministración alimponeruna sanciónno
está ni concretandoniexigiendoel debergeneralínsito en lanorma vulnerada, sino sim-
plemente castigando; y no tan sólo para afligir, sino como una manera de satisfacer el
bien común L..) [Lla privación de un bien jurídico +n ella se materializa toda san-
ción- trasuntainterés paralasociedad, si del castigo cabe esperar algún beneficio que
pueda obrar como paliativo delmal ocasionadoala organizaciónpor el actuar en contra-
dicción a sus regias; habida cuenta de que resulta ajeno a este ámbito el restableci-
miento de la juridicidad" (Licht,La potestad sancionatoria de la Administracióny su
controljudicial de cara a la realidad normativa, ED, 193-702).
bién la sanción penal participa de esta característica, al menos si se

acepta que el derecho penal tiene fines preventivos,tanto generales co-
mo especiales. Adicionalmente, en el actual Estado constitucional de
derechola naturaleza "represiva"de la sanción penal sólo puede inter-
pretarse como el rasgo que indica que la imposición de la pena es via-
ble únicamente como consecuencia de la comisión culpable de un deli-
to38,pero nunca como el rasgo definitoriode su justificación, pues ello
conduciría a asumir una posición absolutista basada en el mero retri-
bucionismo. Así, si por "naturaleza represiva" de la sanción penal alu-
dimos a su presupuesto (es decir, al cuándo de la pena y no alpor qué),
entonces la sanción administrativa también posee la característica de
ser represiva en este sentido, pues sólo se impone ante la verificación
de una infracción, en función del principio de legalidad que también ri-
ge en el derecho administrativo s a n c i ~ n a d o r ~ ~ .
Dejando estas argumentaciones a un lado, y sumando a la distin-
ción ensayada por la Corte Suprema en los precedentes citados, se po-
dría argumentar en el siguiente sentido:la multa que aplican los orga-
nismos estatales de regulación,por caso, el Banco Central en virtud de
la ley 21.526, no es equiparable a la multa que aplica el juez penal en
virtud del tipo penal respectivo, en la medida en que, en este último ca-
so, la multa puede ser convertida en pena de prisión en caso de no ser
satisfecha por parte del condenado(arts. 5 9 21, Cód. Penal),lo cual no
puede ocurrir con las multas impuestas en sede administrativa. Es por
ello que, no obstante el nombre "multa" que se usa en ambos sistemas,
38 Cfr. Fen-ajoli,Derechoy razón. Teoría delgarantismopenal, Cap. 2.

39 Enun sentido similar se expresa GarcíaPullés, quien recuerda que "los autores
italianos intentan diferenciar entre las sanciones penales y las meramente adminis-
trativas, argumentando que aquéllastienenun fin eminentementerepresivo,mientras
que éstas representan un factor coercitivo para el cumplimiento de un ordenamiento
administrativo. El criterio no luce atinado, pues en el régimen jurídico toda norma que
amenaza con una sanción tiene, como primeraprioridadgjustiñcativo
.. de su existencia,
un ñn didáctico y de prevención, que no es otro que lograr el cumplimiento del ordena-
miento aue llevaimplícitoelmandato, de modo aue no debería admitirse laideade nor-
mas meramente represivas" (Derechoadministrativo sancionadory algunas notas del
régimen disciplinario del empleopúblico,JA, 2003-IV-1258).
jurídicamente no se estaría exactamente ante la misma sanción, por
más que ambas lleven el mismo nombre o impliquen privaciones pecu-
niarias. Más aún, la persecución del cobro de lamultaes distinta según
se trate de una impuesta en sede administrativa (en la cual habrá que
llevar adelante el correspondiente proceso de ejecución de la multa) o
de una impuesta en sede penal (que tiene sus reglas especiales esta-
blecidas en el art. 21 del Cód. Penal). Incluso difieren las circunstan-
cias que inciden en la graduación de la multa, que en el Código Penal
están fijadas en los arts. 21y 41 y que, en el caso de las sanciones admi-
nistrativas, están establecidas en las leyes respectivas (generalmente
se toma en cuenta el monto de la infracción cometida).
Otro argumento que se emplea para la diferenciación, en la juris-
prudencia contencioso administrativa, radica en que, para la sanción
por infracciones administrativas, no se requiere de dolo, en la medida
en que "no es de la esencia de la potestad sancionatoria del Banco Cen-
tral que se apliquen las reglas generales del Código Penal ni se requie-
re dolo; las sanciones se fundan en la mera culpa por acción u omisión,
de modo que la constatación de las faltas genera la consiguiente res-
ponsabilidad del infractor, salvo que éste invoque y demuestre exis-
tencia de alguna causa válida de exculpación"40.
Atodo esto hay que añadir que, en las normas administrativas, sue-
le preverse otro tipo de sanciones que no están previstas en los tipos pe-
nales, y que ni siquiera tienen como objetivo la disuasión, ni la retri-
bución, ni la reeducación, ni ninguno de los fines que puedan adscri-
birse a la pena, sino otro tipo de finalidades completamente ajenas al
ámbito del derecho penal: por ejemplo, la revocación de la autorización
para funcionar como entidad financiera prevista en la ley 21.526, que,
naturalmente, tiene como finalidad estabilizar el sistema bancario (fi-
nalidad remarcada por la jurisprudencia norteamericana citada más
arriba), cuya inspección, supervisión y regulación está en manos ex-
clusivas de una autoridad administrativa distinta de la penal (BCRA).
40 Cfr. CNFed. Cont. Adm., Sala 11, 13/7/82, "Groisman"; ídem, Sala 111, 3/4/84,
'Bunge Guerrico"; ídem, 15/10/96, 'Banco Serrano"; ídem, 1/6/00, "Cambio Avenida
S.R.L."; ídem, 19/6/01,"Factor S.A.".
Todo esto parece llevarnos a sostener que aquello que impide el fun-
cionamientode la regla delne bis in idem radica en la distinta finalidad
de los sistemas administrativo y penal. Ésta sena una regla general,
que debería aceptarse en la medida en que se reconociera la distinta
"naturaleza" de ambas sanciones,una disciplinaria (en un sentido am-
plio, comprensiva de la finalidad de regulación, control y estabilización
del sistema de que se trate: bancario, bursátil, etcétera) y la otra mera-
mente punitiva (en un sentido estricto, comprensivaúnicamente de las
finalidades que legítimamente puedan asignarse al derecho penal).
Como se ha dicho, el elemento de "mayor peso" parala distinción es
que "las sanciones administrativas y las penales no responden afines
idénticos (. ..) y por eso su naturaleza y efectos no pueden ser los mis-
mos. Como ha recordado la doctrina especializada,la pena responde a
principios -intervención mínima, lesividad, legalidad, etcétera- y
fines -prevención especial- que no son los mismos que los de la san-
ción administrativan41.
Como fácilmente se advierte, las posturas con respecto a esta temá-
tica son muchas, con lo cual se trata de una cuestión abierta que no en-
cuentra una respuesta plenamente convincente ni mucho menos uni-
forme. Es deseable, entonces, que nuestra Corte federal, cuando se le
presente la ocasión, resuelva los interrogantes aquí planteados, pues
en el centro de la discusión se halla comprometida una garantía funda-
mental del actual Estado constitucional de derecho: el ne bis in idem.
41 Ck. Terradaos Basoco, Empresay derechopenal, 2001, p. 118, con cita de Hava
García,Protecciónpenal de la fauna y la flora en España, p. 219; Quintero Olivares,La
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Delitos en El Mercado Financiero. 2019. Nicolas Guzman

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LEY 26.733. ANALISISCONFORME A LA LEY DE MERCADO

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8 10. Intermediación no autorizada entre la oferta y demanda de recursos fi-

i ) Intermediaciónfmanciera y operacionesde cambio - - - - -- - - - - -

8 12. Contabilizaciónfalsa de operaciones crediticias(art. 311) - -- - - - - - - 251

AFJP Administradora de Fondos de Jubilaciones y Pensio-

BIBLIOGRÁFICAS Y DE REFERENCIA TEXTUAL

AA.W. Autores varios

CIDH Corte Interamericana de Derechos Humanos

En el prólogo a la edición en español de su libro Derechopenaleconó-

Tiedemann, Derechopenal económico, 2009, p. 24 y siguientes.

De hecho, 1aExposición de Motivos señala que la iniciativa legislativa es ''refle-

índices de desempleo a nivel mundial y la creciente falta de confianza

glitz ha descripto a la crisis del sistema ñnanciero norteamericano como un "desastre

TerradiUosBasoco,Empresa yderechopenal, 2001,p. 221. SegúnBeker,"hansi-

lificación crediticia, los que controlan y gobiernan los Estados, impo-

Ferrajoli, Criminología, crímenesglobalesy derechopenal.El debate epistemo-

fianza), o sea la creencia, se transforma en el alma, la sangre, la vida

l2 El pasaje transcripto corresponde a su comentario al delito de quiebra; dr. Ca-

l3 Quienhace referencia a estaumanía"es Jakobs, cuandoindica que 'lamanía de la

La situación de amplificación constante del derechopenal genera in-

a - La cuestión del bienjurídicoprotegido

La vieja discusión en torno a la existencia o no de un verdadero "de-

l4 Soler, El llamado derecho penal económico, en 'Xevista Mexicana de Derecho

negando la entidad de algo así comoun derecho penal económico,sobre

1-ighi, Los delitoseconómicos, 2000, ps. 35 a37.

l s ARalión, El bien jurídico tuteladopor el derechopenal económico, LL, 121-797;

22 Righi, Losdelitoseconómicos, 2000, p. 97,quiense apoyaenla conceptualización

"constituyendosus ejemplos más representativos las normas de represión delmonopo-

23 De Lacerda Da Costa Pinto, "Crimes económicos e mercados financieros.Abuso

Si por orden económico adoptamos el concepto restringido y, conse-

2"artínez-BujánPérez, Derechopenaleconómico,1998,t. 1, p. 72 y s., quien tam-

27 SegúnMartínez-BujánPérez el bienjurídico protegido por los delitos cambiarios

generales; v. gr., los delitos tributarios) o bien como intereses sectoria-

28 Martínez-Buján Pérez, Derecho penal económico, 1998, t. 1, p. 94 y s. Según la

indudablementealacategona delderechopenal patrimonial, que "regulalas infraccio-

Esta característica de que es un bien colectivo o supraindividual el

32 Kindhauser es categórico en su crítica en este sentido;según su visión,"bienju-

34 Hefendehl,"El bienjurídicocomo eje material de lanorma penal", enAA.W.,La

Nada de esto responde, sin embargo, a la pregunta -también pre-

ducta cuando son"adecuadas"para"perturbar1apazpública". Señala que en esos casos

39 Jakobs, iQuéprotege el derecho penal: bienes jurídicos o la vigencia de la nor-

penalmente la mera desobediencia al legislador, transformando al de-

b - La configuración de los delitos económicos

Un problema adicional que plantean los delitos económicos, al que

41 Véase Ferrajoli, Derecho penal mínimo y bien jurídico, trad. de WalterAntillón

45 Jakobs lo explica así: "Cuandoun delito es de peligro abstracto, ello no significa

argumentaque el bienjurídicoinmaterialmediato estaríaintegrado por el correctofun-

telado, ella encerraba esa potencialidad en sí misma, eventualmente

50 Acerca de la "técnica de la acumulación" (de conductas posibles) para funda-

51 Righi, Los delitos económicos, 2000, p. 122. E n igual sentido, Martínez-Buján

ramas jurídicas que integran el ordenamiento (y aquí pienso, sobre to-

c - Cuestiones de autoría e imputación

Los delitos económicos también tienen un tratamiento particular

53 Sobre la situación enEuropa y, especialmente,enEspaña, véase Terradillos Ba-

55 Roxin,Derechopenal. Partegeneral, 1997,t. 1,p. 338.

en estos delitos57.No hay relación de causalidad ni relación de riesgo

d - Inexistencia de figuras culposas.

El legislador ha optado por no incluir, entre los delitos económicos

57 De hecho, incluso quienes han aplicado especíñcamente las herramientas de la

" Afavor de laviabilidad de laimputación subjetivapor dolo eventual en los deli-

regla administrativa (extra-penal)que impone la difusión de la infor-

a - La inclusión de los delitos económicos