Análisis multricriterio

SCORING
Se asigna una ponderación para cada uno de los criterios relevantes y se establece numéricamente cuánto satisface
cada alternativa cada uno de los criterios. El score es la suma de la multiplicación entre las ponderaciones de cada
criterio y el puntaje asignado a esa alternativa

MATRIZ DE DOMINANCIA AGREGADA

• Concordancia: importancia relativa de los aspectos en los que la alternativa 𝑖 iguala o supera a la 𝑗
• Discordancia: importancia relativa de los aspectos en los que la alternativa 𝑖 es superada por la 𝑗
• Índice de concordancia: suma de los pesos relativos de los criterios que afirman que la alternativa 𝑖 iguala o
supera a la 𝑗 sobre la suma de la ponderación de todos los criterios
• Índice de discordancia: máxima diferencia entre los pesos relativos de los criterios que afirman que la
alternativa 𝑖 es superada por la 𝑗 sobre la máxima diferencia posible

Se deben definir umbrales de concordancia y discordancia.

• Matriz de dominancia concordante: se coloca 1 en los casos donde el índice de concordancia supera al umbral
de concordancia y 0 en el resto
• Matriz de dominancia discordante: se coloca 1 en los casos donde el índice de discordancia es inferior al
umbral de discordancia y 0 en el resto

Por último, se forma la matriz de dominancia agregada colocando un 1 sólo en aquellas combinaciones que obtuvieron
un 1 en la matriz de dominancia concordante y discordante.

Evaluación de proyectos privados de inversión

DEFINICIÓN
Proyecto
Es una idea de negocio viable o una búsqueda de una solución inteligente al planteamiento de un problema que tiende
a resolver una necesidad humana.

Clasificación de los proyectos

• De inversión: se estudian los que generan valor agregado, no así las inversiones especulativas
• De inversión social: se estudian los destinados a mejorar la infraestructura, no así los de desarrollo social

Evaluación de proyectos de inversión

Es un estudio económico que tiene por objeto conocer su rentabilidad económica o financiera para resolver una
necesidad humana en forma eficiente, segura y rentable, asignando recursos económicos escasos.

Objetivos de la evaluación
Se busca evitar la realización de proyectos que no cumplan los objetivos planteados, es decir, eliminar los malos
proyectos.

• Elección del proyecto más conveniente (¿qué proyecto?)

• Análisis del financiamiento del proyecto (¿cómo hacerlo?)
• Determinación del momento óptimo de inicio (¿cuándo hacerlo?)

Agentes económicos de un proyecto o stakeholders

• Promotores o sponsors: aportan ideas, realizan un análisis y buscan inversionistas Permanente
• Inversionistas: asumen riesgos y financian el proyecto negociación
• Técnicos: estudian y desarrollan el proyecto (ingeniería del proyecto) entre ellos
Fases y etapas de la evaluación de proyectos
Pre-inversión
• Identificación de una necesidad Idea
• Posibles soluciones Perfil
• Selección del proyecto Pre-factibilidad
• Formulación del proyecto Factibilidad
Evaluación
Inversión
• Financiación Diseño ejecutivo
• Ejecución Proyecto de detalle

Operación
• Funcionamiento y auto-sostenimiento
• Retorno de la inversión y evaluación ex-post

EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Funciones de la evaluación
• Función optimizadora: se busca la solución más inteligente (máximo beneficios con mínimos recursos)
• Función sistematizadora: todos los proyectos se analizan con la misma metodología para que sean
comparables
• Función adaptativa o retro-alimentadora: sirve para verificar las suposiciones

Problemas de la evaluación de proyectos

• Extensión: identificar quiénes se benefician y quiénes se perjudican
• Valoración: poner precio a los aspectos analizados
• Homogeneidad: asignar valores monetarios homogéneos a transacciones de distintos momentos

ETAPAS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Idea
Se identifica el problema a solucionar o necesidad a satisfacer y se plantean alternativas de solución (de manera
preliminar). Es una etapa rápida y se busca pasar a nivel perfil o abandonar el proyecto.

Perfil
Realizado por personas de mucha experiencia que deciden si el proyecto es bueno o no. Es un análisis básico que
incorpora información adicional disponible y debe ser de bajo costo. El proyecto debe pasar a la siguiente etapa muy
holgado ya que, si pasara justo, es muy difícil que no caiga en factibilidad. Es una etapa rápida y se busca pasar a nivel
prefactibilidad o abandonar el proyecto.

Prefactibilidad
Se analizan las alternativas desde un punto de vista técnico, económico y social. Se basa en información secundaria,
es decir, información relevada por otros (a partir de estudios existentes). Se hacen estudios complementarios (legales,
ambientales, etc.). Se intenta descartar la mayor cantidad posible de alternativas ya que en la factibilidad se utiliza
información primaria que cuesta mucho dinero relevar. En esta instancia ya existe flujos de fondos aproximado. El
principal riesgo de la prefactibilidad es analizar mal el descarte de alternativas (rechazar una alternativa buena y no
descartar una mala). Se busca definir si se pasa a nivel factibilidad y se evalúa el proyecto o se abandona.

Factibilidad
A esta instancia se llega con una sola alternativa que admite distintas variantes. Se basa en información primaria
(estudios realizados específicamente para esta alternativa) y debe tener toda la información necesaria para pedir el
financiamiento. Se realiza un análisis técnico-económico, de sensibilidad y estudios complementarios. Se hace el
cashflow, definiendo el OPEX y el CAPEX. Se contrata a una persona para confirmar que el proyecto es bueno y la etapa
se realizó correctamente (due diligence). Se busca definir si se pasa a nivel de diseño ejecutivo y se ejecuta el proyecto
o se abandona.

Diseño ejecutivo o de ingeniería

A esta instancia se cuenta con un proyecto que se hará (a menos que pase algo extraordinario). Ya se cuenta con el
financiamiento. Se diseña y ejecuta físicamente el proyecto y se recalcula su costo definitivo.

Evaluación ex-post
Se evalúa si el proyecto salió como se esperaba, de modo de mejorar para proyectos futuros. ¿El proyecto cumplió sus
objetivos? ¿Satisfizo las necesidades planteadas?

MÉTODOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

• Operacional: se determina si la alternativa funciona o no
• Económica (o social): análisis costo-beneficio desde el punto de vista social
• Financiera (o empresaria): análisis costo-beneficio desde el punto de vista empresarial
• Ambiental: respuesta a normas específicas
• Multi-criterio: se ponderan metas y objetivos en una matriz de valor, juzgando sin ambigüedades
• FODA: implica hacer una matriz de 2x2 que incluya las fortalezas y debilidades (propias del proyecto) y las
oportunidades y amenazas (externas al proyecto, no puedo intervenir sobre ellas)

Externalidades
Efectos sobre un tercero sin su consentimiento. Pueden ser positivas (aumento del valor de una tierra por la
construcción de infraestructura) o negativas (polución, ruido, vibraciones, etc.).

Evaluación social y empresaria

• Social o económica: el sujeto planificador es el Estado y el beneficio es público. Considera las externalidades y
precios sombra (deben contemplar el costo de oportunidad para la sociedad de asignar el recurso a ese uso y
no a otro)
• Empresario o financiero: el sujeto planificador es el privado y el beneficio es de los accionistas. No considera
externalidades, salvo que éstas estén reguladas. Se consideran los precios de mercado

Enfoques comparados de rentabilidad y financiamiento

ESTUDIOS DE UN PROYECTO
De mercado
Se realiza un análisis de la demanda: cantidad, precios y forma de comercialización. Es riesgoso porque abarca períodos
muy largos.

Técnicos
Se determinan tamaño, localización y tecnología del proyecto. Se estiman el monto del CAPEX y del OPEX y el
cronograma de desembolsos. Es menos riesgoso que el estudio de mercado.

Financieros y económicos
El financiero se hace desde el punto de vista de la empresa privada y el económico desde el punto de vista social. Se
usa como base la información derivada de los estudios de mercado y técnicos (sistematiza sus resultados) para
elaborar un análisis costo-beneficio (depreciación y amortización de la inversión, tasa de rendimiento mínima
esperada y flujo de fondos) y definir la estructura financiera del proyecto. Su herramienta es el cash flow. Es la
conclusión de la etapa de factibilidad y el paso previo a la implementación del proyecto.

DURABILIDAD Y VIDA ÚTIL

La vida útil es la cuantificación de la durabilidad (número de períodos considerados en el flujo de fondos). Es el período
en el cual se cumplen los requisitos mínimos para los que fue diseñado el proyecto y depende del tipo de estructura.
La vida útil debe ser fijada al inicio del proyecto, pero puede terminar siendo distinta a lo previsto. Se requiere un
mantenimiento normal y puede extenderse mediante rehabilitaciones.

Fin de la vida útil

Los criterios que condicionan el fin de la vida útil son:
Los problemas
• Seguridad → mayor nivel de exigencia estructurales no suelen
• Funcionalidad ser determinantes en
la vida útil.
• Aspecto → propiedad condicionante

FLUJO DE FONDOS
Para evaluar un proyecto se requiere:

• Flujo de fondos (debe incluir aspectos relevantes)

• Tasa de descuento (debe reflejar el riesgo del proyecto y la rentabilidad exigida)
• Indicador de rentabilidad

Definición de flujo de fondos

Representación sistemática de las cantidades y el momento de los ingresos y Hay un flujo de fondos por cada
egresos de un proyecto. También se denomina flujo de caja o cash flow. stakeholder y uno para el proyecto

Objetivos
• Señalar ingresos y egresos que se producirán
• Anticipar problemas de fondos o de caja
• Establecer el beneficio del negocio

Elementos básicos
• Costos de inversión (CAPEX)
• Costos de operación (OPEX)
• Beneficios derivados de la operación
• Valor residual de los activos del proyecto

Normas para su construcción

• Se debe fijar la periodicidad (semanal, mensual, anual), la cual no debe necesariamente ser homogénea a lo
largo de la vida útil del proyecto
• Los costos se desembolsan y los ingresos se reciben al final de cada período
• Se utiliza la contabilidad de caja y no de causación
Mitos y realidades
Supuestos
Las decisiones se toman hoy y el cashflow no se modifica en
el futuro
Los proyectos son miniempresas independientes
Una vez lanzado el proyecto, es pasivamente administrado
La tasa de descuento es el costo de oportunidad del capital,
que es proporcional al riesgo no diversificable
Riesgo completamente computado en la tasa de descuento
Todos los factores que pueden afectar el valor del proyecto
son reflejados a través del VAN o de la TIR
Factores desconocidos, intangibles o no cuantificables no se
valúan (valor cero)
Realidad
Incertidumbre y variabilidad en el retorno futuro
Efectos de interdependencia y sinergia (un proyecto puede
tener influencia sobre otro)
Proyectos activamente administrados a lo largo de su vida útil
(esto puede incluso mejorar las ganancias previstas)
Múltiples fuentes de riesgo con diferentes características,
algunas diversificables entre proyectos
El riesgo del proyecto cambia durante su vida útil
Las externalidades imposibilitan cuantificar todos los factores
Muchos de los beneficios importantes provienen de los activos
intangibles o de una buena estrategia

Aspectos conceptuales
• Ingresos incrementales
Respecto de la situación sin proyecto
• Costos incrementales
• Costos muertos (no se pueden asignar a un nuevo proyecto las pérdidas de uno anterior)
• Costos de oportunidad (valor que genera un insumo en su mejor alternativa de uso)

Flujo de fondos tradicional

Primero se invierte y después se opera. Se trata de una estimación de fondos en el futuro. Reconoce el valor tiempo
del dinero y se basa en lo percibido (sólo las salidas y entradas en efectivo son relevantes), es decir, es económico (no
contable). Los costos y beneficios contables sólo tienen importancia por su efecto impositivo (amortizaciones, vida útil
contable, etc.).

Clasificación de las cuentas del proyecto

Activos fijos (inversión principal)
Inversiones Aquello que se amortiza (se
Capital de trabajo
(CAPEX) consume en varios períodos)
Pre-operativos (gastos previos)
Insumos (costos variables)
Costos operativos Materias primas (costos variables) Aquello que no se amortiza
(OPEX) Mano de obra (costos variables) (se consume en el momento
Egresos en que se está produciendo)
Costos generales de operación (costos fijos)
Administrativos
Gastos de
Ventas
comercialización
Difusión/publicidad
Gastos del Operativos En proyectos de infraestructura
proyecto Financieros (pago de intereses) solo se consideran los financieros
Ventas
Ahorros en la operación
Ingresos o
Valor residual de activos
beneficios
Recuperación de capital de trabajo
Venta de colaterales

Depreciación del capital invertido en el proyecto

Sólo se deprecia el CAPEX. Es un costo que se define como el desgaste, deterioro, obsolescencia que sufren los activos
tangibles en la vida útil del proyecto. La forma de amortización es fundamental ya que influye en el pago de impuestos.

Impuestos
Impuesto al Valor Agregado (IVA)
La empresa debe pagarle a la AFIP la diferencia entre dos movimientos:

• IVA débito (cobrado a los clientes)

• IVA crédito (pagado a los proveedores)

El pago del IVA disminuye en el VAN, ya que equivale a prestarle dinero al estado a una tasa de 0%.
Impuesto a las ganancias
Genera una disminución del VAN y se paga sobre los ingresos (con el CAPEX amortizado).

MÉTODOS DE EVALUACIÓN FINANCIERA

Principios de inversión
• Valor tiempo del dinero: $1 hoy vale más que $1 mañana
• Incertidumbre: $1 cierto vale más que $1 incierto

Clasificación de métodos de evaluación financiera

No tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo
Se usan en el nivel de perfil.

• Período de recuperación de la inversión (PR): tiempo necesario para pasar de flujos netos negativos a
positivos. Muy utilizado cuando hay restricciones al financiamiento
• Entrada de efectivo por peso invertido (EEPI): suma de ingresos netos sobre sobre suma de egresos netos
• Tasa de retorno contable (TRC): promedio de ingresos netos periódicos sobre suma de los egresos netos
• Rentabilidad I: ingresos netos menos depreciación sobre depreciación
• Rentabilidad II: ingresos netos menos depreciación sobre valor de libros de la inversión

Tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo

Se usan en todas las instancias de evaluación de proyectos.

Valor presente neto (VAN)

𝐶𝑖
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶0 + ∑
(1 + 𝑟)𝑖
Da un valor absoluto (se requiere una explicación para comprender su significado). Se seleccionan proyectos con
𝑉𝐴𝑁 > 0 (se debe maximizar). Se puede utilizar cuando se analiza un solo proyecto o se comparan proyectos con la
misma extensión temporal (presenta problemas cuando las opciones son mutuamente excluyentes y tienen distintos
horizontes temporales, en cuyo caso se utiliza el VAE).

Tasa interna de retorno (TIR)

Es la tasa de descuento tal que 𝑉𝐴𝑁 = 0. Da un valor relativo (no requiere de un contexto) y se seleccionan
inversiones con 𝑇𝐼𝑅 mayor a la tasa de descuento (se debe maximizar). Sus problemas son:

• Le da igual prestar o tomar prestado

• Puede haber más de una 𝑇𝐼𝑅 que cumpla con la ecuación (más de una raíz)
• Puede no existir ningún valor de 𝑇𝐼𝑅 (no hay raíces)
• No se puede comparar proyectos con distintos costos de oportunidad
• En proyectos excluyentes con distintas inversiones iniciales y 𝑉𝐴𝑁 que se
cruzan, la 𝑇𝐼𝑅 puede del proyecto A puede ser mejor que la de B para una tasa
de descuento 1, pero peor para una tasa de descuento 2

Dado que el resultado depende de la forma del flujo de caja, se recomienda usar la 𝑇𝐼𝑅 sólo
en flujos convencionales, donde los flujos negativos están al principio y los positivos al final.

Relación beneficio/costo (B/C)

𝑉𝐴𝑁𝑖𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
𝐵/𝐶 =
𝑉𝐴𝑁𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠

Se debe seleccionar inversiones con 𝐵/𝐶 ≥ 1.

Tasa única de retorno (TUR)

Calcula la rentabilidad del proyecto combinando el criterio de 𝑉𝐴𝑁 y 𝑇𝐼𝑅. Combina la tasa de descuento del
inversionista y la 𝑇𝐼𝑅 del proyecto (valor intermedio).
Valor actual equivalente (VAE)
𝑉𝐴𝑁 ∙ 𝑟
𝑉𝐴𝐸 =
1
1−
(1 + 𝑟)𝑛
𝑛: cantidad de años del proyecto (sin considerar el año 0).

Es el rendimiento anual uniforme que provoca la inversión en un proyecto durante un período definido (convierte el
𝑉𝐴𝑁 de un proyecto en un flujo constante de beneficios netos anuales para la vida útil del proyecto). Se utiliza para
comparar proyectos mutuamente excluyentes y de distintas vidas útiles.

Índice de rentabilidad (IR)

𝑉𝐴𝑁
𝐼𝑅 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛
Mide el 𝑉𝐴𝑁 que obtiene por cada peso de inversión inicial. Es un método utilizado para racionamiento de capital
(dado que la disponibilidad de fondos no es infinita, se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen mayor
𝑉𝐴𝑁). El problema del método es que asume que la restricción de capital se aplica únicamente al primer período y no
considera futuras necesidades de inversión. Para casos más complejos se utiliza la programación lineal.

FINANCIAMIENTO
El gerente financiero busca definir la estructura óptima de financiamiento (relación óptima entre deuda y equity,
programa de pago, tasa de préstamo, garantías, período de gracia, etc.) que optimice la rentabilidad del proyecto,
considerando que los recursos son escasos (deben minimizarse los recursos). Debe realizar un análisis comparativo de
las alternativas de financiamiento considerando el valor tiempo del dinero. Sus objetivos son:

• Establecer las fuentes de financiamiento y determinar su relación más rentable

• Asegurar la cancelación de los compromisos (rentabilidad mínima esperada del proyecto)

Las fuentes de financiamiento son:

• Equity: bienes, genuino (dinero en efectivo, acciones), otros (beneficio impositivo, diferimientos)
• Deuda: obligaciones, créditos nacionales/extranjeros, procedencia (banca de inversión o tradicional,
proveedores, financistas)

Nociones de financiación
Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales. El precio del
financiamiento depende de:

• Las preferencias intertemporales de consumo

• La probabilidad de ocurrencia de cada estado
• La actitud de los individuos frente al riesgo

Tipos de financiamiento
Comercial o directo
Los acreedores toman los activos de los accionistas como garantía. El problema de este mecanismo de financiamiento
es que los activos son limitados y pueden ponerse como garantía una única vez.

Projet finance
La garantía del préstamo es el flujo de fondos del proyecto. Su ventaja es que no arriesga el patrimonio de los dueños
del proyecto, pero no suele aceptarse en un greenfield (proyecto nuevo que no tiene flujo de fondos inicial), pero si
en un brownfield (modificación de un proyecto existente, por lo que ya tiene flujo de fondos).

Mixto
Se trata de un préstamo puente o bridge (comercial) al principio hasta que el flujo se estabiliza y se continúa con
project finance (por ejemplo, mediante la emisión de obligaciones negociables o bonos).
Instituciones financieras
No poseen fondos propios, sino de terceros que confían en ellos. Sus funciones son:

• Reducen costos de transacción (sólo una persona analiza si el proyecto es viable)

• Risk pooling (invierten en más de un proyecto a la vez para diversificar los riesgos)
• Certifican credibilidad (al ser grandes organismos muestran confiabilidad)
• Toman riesgos (pueden invertir en los bonos que administran)
• Resuelven problemas de coordinación (coordina la operación entre los distintos actores)
• Reservan la información (confidencialidad con los sponsors, es decir, no divulgan sus ideas)

Moral Hazard (riesgo moral)

Sucede cuando un individuo tiene información privada sobre las consecuencias de sus acciones, pero otras personas
soportan las consecuencias de los riesgos asumidos sin saberlo (no hay simetría de información). De este modo, los
individuos asumen mayores riesgos en sus decisiones sabiendo que las posibles consecuencias negativas de sus actos
son asumidas por un tercero. Esto reduce la capacidad del mercado para asignar eficientemente el riesgo.

Análisis de rentabilidad del capital

La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda) (hay infinitas
combinaciones de equity-deuda). Las restricciones financieras pueden alterar la viabilidad del proyecto (un proyecto
puede ser viable en un momento e inviable en otro).

El análisis de rentabilidad del capital implica estimar el retorno del capital propio (𝑟𝑒 ). Se espera que el retorno del
capital propio sea mayor al costo de financiación (𝑟𝑒 > 𝑟𝑑 ), ya que el accionista asume mayor riesgo.

Los factores determinantes para el análisis de rentabilidad son:

• Tipo de organización y alternativas disponibles de inversión financiera

• Nuevos proyectos disponibles y su propósito
• Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversión disponibles

Los elementos a verificar en un análisis de rentabilidad deben tener la misma medida de rentabilidad y ser comparados
con un estándar de referencia, de modo de comprender cuál es el riesgo asumido al participar.

ANÁLISIS DE RIESGO
Riesgo e incertidumbre
Intervienen en el flujo de caja en la estimación del valor y el momento en el cual se manifiestan los ingresos y egresos.

Incertidumbre
Se desconoce la distribución de probabilidad de la variable analizada.

Riesgo
Se desconoce el valor que adoptará la variable analizada en la distribución de probabilidad (conocida).

Causas
• Cantidad insuficiente de inversionistas similares o restricciones de análisis (pocos casos parecidos)
• Mala interpretación de los datos o errores de análisis
• Cambio en el ambiente económico (invalida experiencias anteriores)
• Incapacidad de liquidar (vender) de la inversión (mercado secundario)
• Obsolescencia

Evolución de la incertidumbre en inversiones

La incertidumbre disminuye en la medida que se
avanza con la realización del proyecto.

La evolución temporal del riesgo tiene relación

directa con la razón por la cual nadie quiere financiar
un proyecto con project finance al principio (el riesgo
es muy grande).
Análisis del riesgo
El costo de oportunidad del capital (𝑟𝑒 ) depende del riesgo que afecta al proyecto (riesgo debido a que las
rentabilidades futuras no son predecibles).

Diversificación
Trata de compensar los riesgos invirtiendo en más de un proyecto (las posibles pérdidas de un proyecto serían
compensadas con las posibles ganancias de otros, ya que la probabilidad de que le vaya mal a todos los proyectos es
baja). La diversificación no elimina el riesgo de mercado (riesgo sistemático por el simple hecho de invertir).

Costo de capital o tasa de descuento

Es el mínimo interés que estoy dispuesto a aceptar como inversionista por renunciar al uso alternativo de los recursos
en proyectos de riesgo similar (tasa de comparación). Se utiliza para determinar el valor actual de los flujos futuros.

Medida del riesgo (Beta)

Define la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado (riesgo o variación esperada
en la rentabilidad ante un cambio en la rentabilidad del mercado):
𝐶𝑜𝑣 𝐶𝑜𝑣: covarianza entre el proyecto y el mercado
𝛽= 𝑉𝑎𝑟: varianza del mercado
𝑉𝑎𝑟
• 𝛽 ≠0y𝛽 >0
• 𝛽 = 1: el riesgo del proyecto es igual al riesgo del mercado en el que está inserto
• 𝛽 > 1: el riesgo del proyecto es mayor al riesgo del mercado (el proyecto es muy sensible a los movimientos
del mercado)

Modelo de valoración de activos financieros (CAPM)

Sirve para calcular la tasa de descuento del proyecto (activo). Dicha tasa de descuento es la utilizada para el cálculo
del 𝑉𝐴𝑁 en un análisis económico (o del proyecto). El modelo considera que, en un mercado eficiente, el rendimiento
de un activo es proporcional a su riesgo sistemático:

𝑟𝑎 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∙ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )

𝑟𝑎 : tasa del activo (del proyecto)

𝑟𝑓 : tasa libre de riesgo (se suele tomar como la tasa de los bonos del tesoro americano)

𝛽: riesgo del proyecto

𝑟𝑚 : retorno esperado del mercado

𝑟𝑎 − 𝑟𝑓 : prima de riesgo del mercado

𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 : sensibilidad de un cambio de la rentabilidad de una inversión individual al cambio de la rentabilidad del

mercado en general

retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + medida del riesgo x precio del riesgo

Un peso hoy vale Un peso cierto vale

más que uno mañana más que uno incierto
Hipótesis
• Mercado perfecto y completo de capitales (todos los activos tienen un mercado secundario líquido)
• Tasas libres de riesgo igual para prestar y endeudarse (no hay riesgo de default)
• Impuesto a las ganancias neutral (da igual financiar un proyecto con equity que con deuda)
• Expectativas homogéneas, igual probabilidad de rentabilidad (información simétrica, es decir, todos los
agentes del mercado tienen la misma información)
Costo de capital medio ponderado (WACC)
La rentabilidad de un activo es constante y es el promedio ponderado de las rentabilidades de los que participan:
𝐸 𝐷
𝑟𝑎 = 𝑟𝑒 ∙ + 𝑟𝑑 ∙
𝐴 𝐴
Si para financiar un proyecto no se tomara deuda 𝑟𝑒 = 𝑟𝑎 , pero al ir incrementando el porcentaje de deuda, la 𝑟𝑒
aumenta. Esto no sucede indefinidamente, ya que hay un punto en el cual la deuda comienza a percibirse riesgosa e
incrementa su tasa 𝑟𝑑 . Por lo tanto, el gerente financiero debe buscar el porcentaje óptimo de deuda que hace máxima
la 𝑟𝑒 sin que aumente la 𝑟𝑑 .

Riesgo compuesto de un activo

Medida del riesgo operativo (independiente de su estructura de capital):
𝐸 𝐷
𝛽𝑎 = 𝛽𝑒 ∙ + 𝛽𝑑 ∙
𝐴 𝐴
El riesgo del equity es mayor al riesgo de la deuda ya que el prestador pide garantías y es el primero que cobra. El
leverage incrementa el riesgo del financiero, por lo que aumenta el riesgo del accionista:
𝐷
𝛽𝑒 = 𝛽𝑎 + (𝛽𝑎 − 𝛽𝑑 ) ∙
𝐸
Leverage (apalancamiento)
Es la relación entre la deuda y el capital propio invertido en una operación financiera (D/E). La reducción del capital
inicial a aportar genera un aumento de la rentabilidad obtenida, aumentando también los riesgos de la operación.

Apalancamiento operativo
Aumento de la utilidad ante un aumento en el volumen de ventas de forma no proporcional.

Apalancamiento financiero
Deriva de utilizar endeudamiento para financiar una inversión. Dado que la deuda genera un costo financiero
(intereses), si la inversión genera un ingreso mayor a los intereses a pagar, el excedente aumenta los beneficios de la
empresa. Al tomar deuda, el riesgo del accionista incrementa, por lo que también aumentará su retorno esperado:
𝐷
𝑟𝑒 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∙ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) + 𝛽 ∙ ∙ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )
𝐸
𝑟𝑒 : tasa del equity

𝑟𝑓 : tasa libre de riesgo

𝛽 ∙ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ): prima riesgo operativo

𝐷
𝛽 ∙ 𝐸 ∙ (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ): prima riesgo financiero

Al invertir el capital espero, como mínimo, la tasa libre de riesgo, más un plus por el riesgo de operarlo, más un plus
por el riesgo financiero que implica tomar deuda.

Teorema de Modigliani-Miller
1er teorema
El valor de mercado de una empresa (el VPN del flujo de fondos que genera) es independiente de su estructura de
capital, es decir, el valor de una empresa es el mismo sin importar quién ponga el capital (𝑟𝑎 es constante sin importar
el valor de D/E).

2do teorema
Si la deuda es libre de riesgo, la rentabilidad del equity crece con la relación D/E (si 𝑟𝑑 es constante, 𝑟𝑒 aumenta cuando
D/E crece). Es una explicación al concepto de apalancamiento.
Política de endeudamiento óptima
En la realidad, la tasa del activo 𝑟𝑎 no es constante. Por lo
tanto, el objetivo del gerente financiero es hallar la relación
D/E que minimice 𝑟𝑎 (a menor 𝑟𝑎 , menos le exijo al proyecto y
mayor 𝑉𝐴𝑁 y mayor diferencia con la 𝑇𝐼𝑅).

Esto sucede debido a que el mercado considera más confiable

a un proyecto que tomó cierto porcentaje de deuda para
financiarse porque eso significa que debió ser auditado por
personas externas al proyecto (si personas ajenas al proyecto
lo analizan y aun así deciden financiarlo, el riesgo es menor).

ESTADOS CONTABLES BÁSICOS

Balance
Debe/haber. Realizado por los contadores.

Cuadro de resultados
Para cada periodo, permite ver la estructura de costos/gastos y la forma como se reparten/acumulan las utilidades.
Sirve para ver la salud financiera de la empresa:

Ventas

- Costos operativos

EBITDA Beneficios antes de intereses, impuestos y amortizaciones

- Amortizaciones

EBIT Beneficios antes de intereses e impuestos

- Intereses

EBT Beneficios antes de impuestos

- Impuesto a las ganancias

Utilidad neta Beneficio que efectivamente tiene la compañía

Flujo de fondos libres

Fondos que se reparten entre los accionistas o se guardan para adquisiciones que eleven el valor de las acciones.

Cuadro de fuentes y usos

Permite analizar la continuidad del proyecto y su objetivo es establecer los saldos de cada ejercicio, verificando que
los saldos del ejercicio siguiente sean positivos para saber si el proyecto tendrá efectivo para continuar financiándose
a lo largo de su vida útil.

EFECTO INFLACIONARIO
El efecto inflacionario no afecta los resultados de la evaluación en lugares donde la inflación esperada es baja.

𝑟𝑛 : tasa nominal (utilizada en flujos a precios corrientes, con inflación)

1 + 𝑟𝑛 = (1 + 𝑟𝑟 ) ∙ (1 + 𝜋)
𝑟𝑟 : tasa real (utilizada en flujos a precios constantes, sin inflación) → 𝑟𝑟 = 𝑟𝑎 obtenido de CAPM

Analizar la 𝑉𝐴𝑁 y la 𝑇𝐼𝑅 con o sin inflación es lo mismo, siempre que se utilice la tasa correspondiente. Esto no sucede
cuando la inflación esperada es alta (mucha incertidumbre) y existen tasas diferenciales en ingresos y egresos.

El proyecto debe expresarse en una moneda comparable con la tasa de descuento, ya que plantear proyectos en
divisas (dólares) les da un marco de certidumbre.

El pago de impuestos (por ejemplo, el IVA) afecta negativamente a los proyectos cuando hay inflación ya que implica
un préstamo al estado a una tasa de interés de 0%.
ANÁLISIS DE RESULTADOS
Se utilizan para verificar si el proyecto resiste a distintas variaciones que puedan ocurrir durante su vida útil.

Análisis de sensibilidad
Se realiza siempre, incluso como paso previo a otros análisis. Se aplica a variables clave (cantidades, precios,
rendimientos, etc.) introduciendo cambios porcentuales (+/-) en su valor tomadas de a una. Luego se determina el
impacto de dichas variaciones en el 𝑉𝐴𝑁. Permite identificar las variables relevantes y las no relevantes para luego
profundizar el conocimiento de las variables relevantes.

Análisis de escenarios
Se plantean escenarios de estrés y se analiza cómo afecta en el proyecto (se introducen cambios +/- en todas las
variables a la vez). Los escenarios suelen estar predeterminados por sucesos históricos (devaluación, recesión, etc.),
pero también pueden ser hipotéticos.

Análisis de break-even
Se utiliza en operación, no en construcción. Se busca hallar el de equilibrio (o muerto) o umbral de rentabilidad, es
decir, punto en el cual se igualan los costos con los ingresos. Dicho punto representa el número mínimo de unidades
que una empresa necesita vender para que el beneficio sea cero. A partir de este punto, las ventas que se produzcan
serán 100% ganancias (descontando únicamente los costos variables).

Análisis de simulación
Se basa en el método de Montecarlo, el cual resuelve problemas matemáticos mediante la simulación de variables
aleatorias. Parte de un análisis de sensibilidad y es el método de análisis de resultados más relevante. Se deben
identificar las variables clave y sus distribuciones de probabilidad (hay riesgo, pero no incertidumbre) y realizar muchas
corridas con una PC. Con los resultados se construye una envolvente cuyo 𝑉𝐴𝑁 esperado es el promedio de los valores
que toma y se formula la distribución de probabilidad de los flujos de fondo proyectados.

Árboles de decisión
Se utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales (concatenación de sucesos que puede salir bien o mal).
Es un modelo de predicción.

En C se decide entre A y B, eligiendo la alternativa de mayor 𝑉𝐴𝑁.

Estudios de mercado
Se traduce en el renglón de ingresos del flujo de fondos. Los objetivos son establecer:

• Cantidad de bienes o servicios demandados

• Precio que los consumidores están dispuestos a pagar
• Condiciones de comercialización

MERCADO
Donde confluyen las fuerzas de oferta y demanda. Se busca un orden de magnitud que encuadre al negocio. Los
mercados pueden ser:

• Business to consumer (B2C): los consumidores suelen tener actitudes emocionales

• Business to business (B2B): los consumidores suelen tener actitudes racionales

Factores que afectan a un mercado

Pueden ser económicos, socioculturales, demográficos, políticos, legales, etc. Para comprender los modos de consumo
se debe poder reproducir el esquema de toma de decisiones de los consumidores. Se clasifican en:
 • Controlables de la oferta: 4P (producto, precio, plaza y promoción). Pueden ser:
- Cualitativos: estándar de calidad, imagen empresarial
- Cuantitativos: cantidad de competidores con sus respectivas capacidades de producción, precios de venta,
antigüedades en el mercado
• No controlables de la demanda: externos a la empresa, pero limitan las decisiones (demanda y decisiones del
consumidor, competencia, legislación, ambiente político, moda). Pueden ser:
- Cualitativos: qué quiere el consumidor (se pueden producir cambios de humor en el mercado de los
consumidores según el contexto)
- Cuantitativos: los cualitativos se traducen cuantitativamente en el volumen de ventas y el precio que
podré cobrar

INFORMACIÓN NECESARIA
Segmentación del mercado
Divide un mercado heterogéneo en segmentos homogéneos (sexo, edad, nivel de ingresos o educativo, etc.). El
mercado relevante será aquel del cual se releva información y el objetivo aquel que se busca satisfacer.

Comportamiento de los consumidores

Los factores que influencian el comportamiento de los consumidores suelen ser de índole no racional (no pueden
explicarse mediante modelos matemáticos) y pueden ser culturales, sociales, personales y psicológicos.

Fuentes de información
• Información primaria: se recoge sin intermediarios de la fuente original. Es información relevada por mi para
mi negocio. Se utiliza en etapa de factibilidad
• Información secundaria: elaborada y procesada por intermediarios. Es estadística, de carácter general y no se
relaciona con mi negocio. Se utiliza en etapa de prefactibilidad

Los medios más utilizados para recolectar información son:

• Observación (preferencia revelada): se mira la conducta de los usuarios

Información primaria
• Encuestas o entrevistas (preferencia declarada): se le pregunta al usuario qué prefiere
• Datos estadísticos o estudios previos Información secundaria

Etapas de recolección de información

• Análisis histórico
• Situación presente
• Situación proyectada

Técnicas de proyección de información

• Carácter subjetivo: se pide a gente con experiencia que expliquen cómo evolucionará el mercado. Se aplican
cuando no hay tiempo y/o dinero o cuando no hay datos previos (por hacer algo disruptivo o por falta de
relevamiento). Pueden ser el método Delphi (cuestionarios anónimos con retroalimentación), consenso de
panel (cuestionarios no necesariamente anónimos sin retroalimentación), pronósticos visionarios o analogías
históricas
• Modelos causales: buscan establecer una relación causa-efecto. Requieren mucho dinero y tiempo y son
ideales para estimaciones a largo plazo. Pueden ser métodos de insumo-producto, regresiones, econometría
o encuestas de intención
• Modelos de series de tiempo: replican en el futuro las tendencias observadas en el pasado sin preguntarse las
causas que las provocaron. Es factible, rápido y barato y son ideales para estimaciones a corto plazo. Pueden
ser promedios móviles o suavización exponencial simple

PRECIO
El precio depende del tipo de mercado (monopolio, oligopolio, competencia perfecta). Según la teoría, en un mercado
de competencia perfecta el precio surge de la negociación entre comprador y vendedor.
Factores que afectan la fijación del precio
• Internos: objetivos de la empresa, costos de insumos, niveles de producción
• Externos: tipo de mercado, relación entre oferta y demanda, percepción del consumidor, precios de la
competencia, aspectos legales, modas

Fijación del precio como Mark Up

El mark up es el margen de comercialización, es decir, la diferencia entre costo y precio (depende de la industria en la
que está inserto el mercado). En los mercados competitivos puede hacerse con base en costo margen sobre precio (se
cuenta con el costo, el precio y se deduce el mark up) o en costo margen sobre costo (se cuenta con el costo, se fija el
mark up y se deduce el precio).

Errores en la fijación del precio

• Fijar el precio únicamente en función de los costos, independientemente de lo que sucede alrededor
• No considerar las posibles variaciones en el tiempo, considerándolo como una variable estática y no dinámica
• No considerar las características del segmento de mercado atendido
• No considerar la etapa del ciclo de vida en que se encuentra el producto (demanda creciente o estabilizada)

DEMANDA
Cantidad de bienes que el mercado está dispuesto a adquirir para satisfacer sus necesidades. Hay condicionamientos:

• Dimensión del producto: depende de las características del producto

• Dimensión del mercado: en función de los compradores puede ser individual, de un segmento o total y en
función del ámbito geográfico puede ser local, regional, nacional o internacional
• Dimensión del tiempo: a corto, mediano y largo plazo

La demanda puede ser:

• Del mercado: total del consumo de un producto en el mercado en un tiempo determinado

• De la empresa: parte de la demanda del mercado que la empresa pretende atender

La cuota de mercado o share es la relación entre la demanda de la marca (ventas de la empresa) y la demanda global
(ventas del conjunto de empresas que integran el mercado).

La demanda depende del tipo de bien:

• Bienes superiores: aquellos cuya cantidad demandada crece cuando crece el nivel de ingresos
• Bienes inferiores: aquellos cuya cantidad demandada decrece cuando crece el nivel de ingresos

Factores que afectan la demanda

• Precio del producto y de bienes o servicios sustitutos y complementarios
• Ingreso del consumidor
• Estrategia de comercialización

Pueden ser controlables (tipo y calidad del producto y formas de distribución, precio y promoción, etc.) o no
controlables (relativas al consumidor o la competencia).

Tipos de demanda

Son dinámicas: pueden variar entre

sí por publicidad, insatisfacción,
calidad del producto, etc.
Estudios técnicos
Se usan para dimensionar físicamente el negocio. Se traduce en los renglones de OPEX y CAPEX en el flujo de fondos
(no solo sus montos, sino también sus cronogramas de desembolso). Los objetivos son establecer:

• Localización
• Tamaño
• Tecnología

La consecuencia de un estudio técnico es el proyecto de ingeniería (ingeniería conceptual, básica y de detalle), es decir,
el conjunto de procedimientos y medios y el ritmo de trabajo para producir un bien/servicio. Los datos de entrada son:

• Estudio de mercado
• Estudio legal
• Estudio ambiental
• Estudio financiero
• Estudio de localización (dónde están los consumidores, la materia prima, los insumos y la mano de obra)

Para hacer estos estudios se necesita saber qué, cuánto y con qué tecnología produciré, lo cual se obtiene de un
estudio técnico. Por lo tanto, el proceso es iterativo: se realizan aproximaciones sucesivas para llegar al resultado final.

PROCESOS DE PRODUCCIÓN
Consisten en transformar entradas (factores) en salidas (productos), generando un valor agregado. Se debe
determinar la función de producción óptima (qué se necesita para producir) y el proceso de producción óptimo (cómo
producir, es decir, el know how), para lo cual se considerarán una serie de alternativas y se itera hasta definir la óptima,
a partir de la cual surgen maquinarias, características de la mano de obra, espacio físico, etc. La función de producción
depende de tres factores productivos: tierra, recursos materiales y/o materias primas (T), capital, maquinaria y/o
equipos (K) y trabajo o mano de obra (W).

Criterios de selección
• Minimización
Se busca maximizar la
• Estandarización
relación beneficio/costo.
• Normalización

Relación proceso – tecnología

El proceso productivo es la sucesión de operaciones necesarias para obtener un producto y la tecnología es los medios
y conocimientos necesarios para realizar dichas operaciones. Se debe seleccionar la alternativa que mejor se adapte
al proyecto, considerando el mercado a atender y sus planes de crecimiento y expansión, teniendo en cuenta factores
económicos, de elasticidad, disponibilidad de recursos humanos, materias primas e insumos, facilidades de
mantenimiento, etc.

TAMAÑO DEL PROYECTO

Definición de capacidad
𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑎
Unidades de producción por período de tiempo: 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑢𝑡𝑖𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 = 𝐶𝑎𝑝𝑎𝑐𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎𝑙𝑎𝑑𝑎. Puede ser:

• Capacidad del sistema o máxima (en condiciones ideales)

• Capacidad de diseño o instalada (en condiciones normales)
• Capacidad real o utilizada

Tamaño según la dinámica temporal

• Tamaño de un proyecto con mercado creciente:
- Pequeña planta inicial con expansiones futuras previstas: previendo ampliaciones sucesivas (escalable)
- Gran planta: para atender futuros incrementos de la demanda (inicialmente subutilizada). Tiene un menor
costo que la suma de una pequeña planta inicial y las expansiones previstas
• Tamaño de un proyecto con mercado constante (maduro)
Los factores a considerar para la elección son la obsolescencia, desgaste, financiamiento e incertidumbre. Si el costo
de financiamiento es bajo suele convenir la gran planta inicial. Si la incertidumbre es grande se adopta una tendencia
conservadora, por lo que se suele optar por una planta pequeña con expansiones previstas.

Factores que condicionan el tamaño

• Mercado (demanda esperada y su evolución en el tiempo)
• Financiamiento
• Localización (costos de transporte, economías de escala, etc.)
• Disponibilidad de recursos humanos y materiales
• Tecnología
• Estrategia comercial (barreras de entrada a los competidores, concentración en un segmento de mercado)

LOCALIZACIÓN DEL PROYECTO

Localización de actividades productivas
• Localización determinada: dependen de un recurso natural (generación hidroeléctrica, minería)
• Localización no determinada: actividades industriales (puede escogerse su localización)

Etapas de localización
• Macro-localización: ubicación del ámbito zonal o regional. Acota el número de soluciones posibles. Es un
proceso complejo de identificación de mercados insatisfechos y potenciales, consideraciones legales e
impositivas, aspectos ambientales, costos de transporte, disponibilidad de mano de obra e insumos, etc.
• Micro-localización: elección del predio. Determina el lugar definitivo. Es un proceso más sencillo en el que se
analizan aspectos tales como instalaciones disponibles, lugares de deposición de desechos, distancia a zonas
pobladas, costos, cercanías a centros de transferencias (aeropuertos, puertos)

Fuerzas locacionales
Son factores que afectan la localización de proyectos (“tiran” para un determinado lugar). Pueden ser:

• Costos de transporte
• Servicios
• Disponibilidad de recursos humanos e insumos
• Aspectos tributarios y legales

Localización de actividades productivas

• Tendencia a la interfase (localización por costo de transporte, generalmente en productos con más de una
fuente provenientes de distintos lugares)
• Sin costo de interfase:
- Tendencia hacia el mercado (más barato transportar la materia prima que el producto terminado)
- Tendencia hacia las materias primas (más barato transportar el producto terminado que la materia prima)

Evaluación social de proyectos de inversión

Evalúa si un proyecto aumenta el bienestar social, es decir, aumenta la satisfacción y/o calidad de vida de las personas.
El análisis involucra aspectos subjetivos (no es un problema siempre que haya racionalidad en la subjetividad).

Para evaluar un proyecto de inversión social se debe:

• Identificar beneficios y costos

• Medirlos
• Valorarlos en términos monetarios (para poder hacer un cashflow)

El beneficio neto del proyecto se obtiene comparando beneficios y costos. La evaluación no es en términos absolutos,
sino en términos relativos (se analizan variaciones).
La mayor dificultad radica en que hay muchas variables no cuantificables y problemas de medición:

• Bienes sin precio: seguridad, soberanía, libertad, redistribución del ingreso, etc.
• Externalidades: contaminación, ruido, etc.
• Bienes públicos: no hay rivalidad en el consumo ni exclusión en quién consume y quién no, por lo que los
privados no están dispuestos a darlo porque es muy difícil fijar un precio. Por ejemplo, iluminación pública (no
puedo cobrar por su utilización, ya que si no cobro no podría cortar el servicio porque afectaría a otros usuarios
que si lo están pagando)

Al evaluar socialmente un proyecto no se lo evalúa desde el punto de una persona o un grupo de personas con interés
en común, sino que los involucrados tienen intereses diferentes y algunos se verán beneficiados, otros perjudicados y
otros no serán afectados.

COSTO SOCIAL
Es el costo de asociar recursos escasos a un determinado uso. El uso de recursos implica sacrificios y esfuerzos de la
sociedad, que deben ser menores a la satisfacción o utilidad que dichos recursos generan.

No está asociado a valores monetarios, ni siquiera para aquellas cosas que tienen precio (si los recursos fueran infinitos
el costo social sería nulo). El costo de oportunidad es el beneficio que se obtendría con el mejor uso alternativo del
recurso (es creciente ya que los recursos son cada vez más escasos). Suelen ser más fáciles de evaluar que los
beneficios, ya que, si bien pueden ser difíciles de valorar, son fáciles de medir.

EFICIENCIA VS. EQUIDAD

¿Agrandar los beneficios o distribuirlos mejor? La eficiencia es cuantificable, pero la equidad no. No hay un único
concepto de equidad, sino que depende del caso en análisis ya que es muy subjetivo. Muchas veces el aumento de
equidad disminuye la eficiencia. La ingeniería sólo trata aspectos de eficiencia y se deberá especificar cómo serán
repartidos los beneficios y quiénes son los perjudicados sin realizar análisis de valor sobre ello. Hay distintos criterios:

• Pareto: establece que un proyecto debe beneficiar a algunos, no afectar a otros, pero nadie debe verse
perjudicado. Este criterio es muy exigente, si se utilizara ningún proyecto se llevaría a cabo
• Compensación: establece que un proyecto puede perjudicar a unos, beneficiar a otros y no afectar a algunos,
pero necesariamente el beneficio de los beneficiados sea mayor al perjuicio de los perjudicados. Tiene que
haber posibilidad de compensación (aunque no se lleve a cabo), y aun así haber excedente. Es el utilizado en
el ámbito de la ingeniería
• Mayoría: establece que un proyecto debe beneficiar a la mayoría, sin importar cuánto se beneficien los
beneficiados ni cuánto se perjudiquen los perjudicados. Es cuestionable y no siempre los votantes cuentan
con información clara sobre quiénes se benefician y perjudican
• Paternalista: establece que un proyecto se hace si la autoridad está de acuerdo, ya que el Estado sabe lo que
la sociedad necesita

Eficiencia
Plantea que la sociedad debe maximizar la disponibilidad de bienes (eficiencia) y que si no está de acuerdo con la
distribución (equidad) debe redistribuirlo. Consiste en lograr más utilizando los mismos recursos o lograr lo mismo
utilizando menos recursos. Su justificación es exclusivamente práctica y no sirve para proyectos cuyo objetivo es
redistribuir los ingresos.

Postulados
Primer postulado
La curva de demanda individual de un bien representa la máxima disposición a pagar
de un individuo por consumir distintas unidades del bien. Por lo tanto, las variaciones
en el área bajo la curva de demanda reflejan el cambio de bienestar del individuo al
variar el consumo del bien.

El beneficio marginal es el beneficio adicional caudado por la siguiente unidad

consumida. La pendiente de la curva es negativa ya que la primera unidad genera
mayor satisfacción y beneficio que las siguientes.
Segundo postulado
La curva de oferta individual de un bien representa el costo marginal de producción
de cada unidad del bien para el oferente. Por lo tanto, el área bajo la curva de
demanda refleja el costo de oportunidad al variar la producción de ese bien.

El costo marginal es cuánto más cuesta producir una unidad más. La pendiente de la
curva es positiva ya que cada vez cuesta más producir una unidad adicional.

Tercer postulado
Cuando evaluamos los beneficios netos o los costos de un proyecto, los costos o los beneficios deben ser agregados
(sumados) sin tener en cuenta a qué individuos beneficia o qué individuos asumen los costos. No se diferencia el
beneficio según quién sea el beneficiario, es decir, supone que las cosas valen lo mismo para todos. Si bien esto no es
cierto, ya que para los sectores vulnerables las cosas suelen valer más que para los ricos, no se tiene en cuenta ya que
no se puede determinar cuánto más valen y la discusión no tendría fin.

Un estado de la economía es mejor que otro si la suma de los beneficios netos de todos los miembros de la sociedad
es positiva, sin importar como queda la distribución del ingreso (quienes se benefician y quienes se perjudican).

ENFOQUES ALTERNATIVOS
• Enfoque distributivo: considera ponderadores diferentes según el grupo social. Puede que si el efecto
redistributivo es importante revierta el efecto sobre la eficiencia (un proyecto que mejora mucho la
distribución del ingreso puede ser deseable aún si perjudica algo la eficiencia, y viceversa)
• Enfoque ponderando especialmente los sectores más relegados: se analiza según el enfoque de eficiencia,
pero se exige que un cierto porcentaje de los beneficiarios pertenezca a los sectores de más bajos ingresos
• Enfoque de necesidades básicas: asume que los sectores de mayores ingresos ven valioso que los sectores más
desprotegidos satisfagan sus necesidades básicas hasta cierto nivel. Tiene muchas dificultades prácticas (¿qué
es tener las necesidades básicas satisfechas?, ¿qué comida?, ¿qué ropa?)

ROL DEL ESTADO

Escenario VAN Social VAN Privado Acción del Estado
1 + + El privado ejecuta el proyecto, no es necesaria la intervención estatal
2 - - No debe realizarse el proyecto
Es conveniente para la sociedad realizar el proyecto. El estado debe hacerlo o
3 + -
incentivar la participación de los privados (subsidios, beneficios impositivos)
No es conveniente para la sociedad realizar el proyecto. El estado debe
prohibirlo, obligar al privado a realizar modificaciones que lo transformen en
4 - +
positivo socialmente o desincentivar la ejecución del proyecto por parte de
privados (impuestos, leyes, etc.)

TIPOS DE ANÁLISIS
Costo – Beneficio Costo - Eficiencia
Se pueden identificar, medir y valorar los Los costos pueden identificarse, medirse y valorarse. Los beneficios
beneficios y costos del proyecto pueden identificarse, a veces medirse, pero son difíciles de valorar
Se construye un flujo anual de beneficios y
Solo se construye un flujo anual de costos sociales
costos sociales
Las alternativas de proyecto pueden tener
Se asume que las alternativas de proyecto producen el mismo beneficio
distintos beneficios y distintos costos

ESTIMACIÓN DE LOS BENEFICIOS Y COSTOS DIRECTOS

El beneficio del productor se basa en vender más
de lo que le cuesta hacer el producto. El
beneficio del consumidor se basa en que valora
más un producto de lo que le cuesta adquirirlo.
El bienestar social es la suma de ambos
excedentes. Las curvas pueden desplazarse por
moda, aumento de calidad, publicidad, etc.
Un mercado de competencia perfecta (sin externalidades, impuestos, poder de mercado, bienes públicos, etc.)
maximiza el bienestar social. Estos mercados ideales tienen las siguientes características:

• Muchos oferentes y consumidores

• Información total y simétrica
• No hay barreras en la entrada o salida del mercado
• El bien es homogéneo (no hay preferencias en el proceso de compra)

Solo puede usarse el precio de mercado para estimar los beneficios y costos sociales si los mercados no tienen
distorsiones, ya que solo en ese caso el precio de mercado es igual al precio social. En los mercados con distorsiones
se produce una reducción del beneficio social.

Como el mercado es altamente imperfecto, es muy difícil estimar el precio social. Lo que en general puede saberse es
si estará por debajo o por encima del precio de mercado, es decir, por qué factor multiplicar al precio de mercado para
obtener el social (mayor o menor a 1, en qué magnitud, etc.).

Impuestos

Se pierde esta porción

No es difícil estimar el precio social ya
de bienestar social
que se conoce el monto del impuesto

Esta porción de bienestar social no se pierde ya que lo

recaudado por el Estado se destina a producir más bienestar
social
Externalidad negativa

Aumenta el costo
marginal social
Es muy difícil estimar el precio social

Poder de mercado

Es muy difícil estimar el precio social

IMPACTOS DE UN PROYECTO
• Directos: efectos que causa el proyecto en los mercados de recursos y productos que usa o produce el proyecto
(primarios) y en los mercados aguas arriba y aguas abajo (secundarios)
• Indirectos: efectos del proyecto sobre otros mercados relacionados (sustitutos y complementarios)
• Externalidades: efectos que causa el proyecto en personas o mercados completamente ajenos al proyecto
• Intangibles: efectos que causa el proyecto que no se pueden estimar a quién impactan (seguridad, soberanía)
Estimación de los beneficios y costos directos
Método de variación de excedentes (el proyecto debe evaluarse desde el punto de vista incremental, es decir, cuánto
modifica la situación actual y no desde el punto de vista absoluto):

Beneficio por reducción de costos Beneficio por aumento de disponibilidad de pago

Lograr que el consumidor

valore más un bien

Efectos secundarios e indirectos

Hay dos métodos para obtener el beneficio neto de un proyecto:

• Calcular los distintos tipos de impacto sin importar quiénes lo reciben Ambos deben dar el mismo
• Sumar los beneficios netos de los diferentes actores sociales resultado si están bien aplicados

Si se utiliza el primer método asumiendo que el mercado no tiene distorsiones, solo debe considerarse el impacto neto
primario (los otros impactos ya están incluidos en el análisis del impacto directo primario y considerarlos sería sumar
dos veces lo mismo). Esto sucede porque los efectos secundarios e indirectos en ausencia de distorsiones son una
transferencia de beneficios directos primarios hacia otros mercados.

Si los mercados tienen distorsiones, los impactos directos secundarios e indirectos tienen que cuantificarse ya que el
precio de mercado es diferente al precio social, pero solo por el efecto de la distorsión (diferencia entre el precio de
mercado y el social multiplicada por la variación de la cantidad).

TASA SOCIAL DE DESCUENTO

Es la tasa de preferencia intertemporal, es decir, a la cual una sociedad está dispuesta a cambiar consumo presente
por consumo futuro (valor tiempo que le asigna la sociedad a la postergación). Su determinación sería muy compleja
ya que la tasa social de descuento es distinta para cada persona (no todos valoran de igual forma el paso del tiempo).

Los fondos que un país puede destinar a inversión provienen de tres fuentes:

• Ahorro privado interno: ahorro propio del país (por ejemplo, banco nacional)
• Disminución de fondos para otras inversiones (tasa social de descuento es la TIR del proyecto que doy de baja)
• Préstamos externos

Dado que los gobiernos se suelen financiar como más de una fuente a la vez, se podría estimar la tasa social de
descuento como una ponderación de las tasas sociales de cada forma de financiación por su porcentaje de
participación (siempre que no haya distorsiones). Se suele usar un 12% en términos reales.

COSTO SOCIAL
De la mano de obra
Es el costo de usar la mano de obra en ese proyecto y no en otro. Un error muy común suele ser considerar el salario
como costo social de la mano de obra, ya que existen distorsiones como sindicatos, impuestos, salario mínimo, etc. Se
calcula como un promedio entre los costos sociales de las diferentes fuentes de trabajo:

• Empleados (el costo social es mayor ya que los trabajadores producían beneficios en sus otros trabajos)
• Desempleados (el costo social es más bajo pero no es nulo, ya que las personas cercanas al trabajador
disfrutaban de su tiempo libre)

Generar trabajo produce más beneficio neto para el proyecto, pero no por el trabajo en sí, sino porque disminuye el
costo social respecto a contratar trabajadores empleados obteniendo como resultado el mismo beneficio (siempre
que no aumente el costo debido a la alta necesidad de capacitación del personal). Además, el costo social se calcula
para cada categoría:
 • Calificada
• Semi calificada
• No calificada

En general, la mano de obra no calificada es un mercado más distorsionado debido a la protección de los sindicatos.
Las distorsiones hacen que se deba multiplicar el salario por un factor para obtener el costo social. Ese factor
dependerá de la categoría del trabajador y de la fuente de trabajo de la cual proviene.

De la divisa
Las fuentes de divisas son:

• Aumentar las exportaciones: el costo social es el esfuerzo de crear el producto que luego se exportará o de
dejar de consumir algo que pueda exportarse
• Disminuir las importaciones: el costo social es dejar de consumir el producto importado

El precio social de la divisa está influenciado por los aranceles a las importaciones (producen una diferencia entre el
valor de mercado y el social).

Del tiempo
La sociedad valora el tiempo de dos formas:

• Más tiempo para generar mayores ingresos

• Más tiempo destinado a actividades recreativas

El tiempo es medible, pero es muy difícil de valorar. Una forma de valorarlo es mediante encuestas (las de preferencia
revelada funcionan mejor que las de preferencia declarada, pero requieren más tiempo y análisis). El valor del tiempo
depende de factores tales como el nivel socioeconómico, situaciones emocionales o físicas de cada persona, etc.

SITUACIÓN SIN PROYECTO

La evaluación social de un proyecto no solo tiene que demostrar que el proyecto aumenta el bienestar social, sino que
es la manera más eficiente de lograrlo. Se debe comparar la situación con proyecto con una situación sin proyecto,
siendo la situación sin proyecto la situación actual optimizada.

Principios
Primer principio
El valor asignable a un beneficio no puede ser mayor que el menor costo de obtenerlo por una vía alternativa. Es decir,
si un beneficio puede obtenerse por una vía alternativa a un costo menor, conviene ejecutar esta vía.

Segundo principio
El valor asignable a un costo no puede ser mayor que el menor costo de evitarlo. Es decir, si un determinado costo
atribuible a un proyecto puede ser evitado incurriendo en un costo menor, conviene evitarlo.

CONSIDERACIONES
• La naturaleza del evaluador (nacional, provincial o municipal), ya que no se puede asignar beneficios solo por
traslado de los beneficiarios
• Si el beneficio de un proyecto depende de que se haga otro proyecto, estos deben analizarse en conjunto

Evaluación ambiental de proyectos

Debido al cambio de perspectiva que significa para la sociedad asumir que la mayoría de los recursos son perecederos,
se comenzó a considerar los aspectos ambientales en la evaluación de proyectos. El proyecto tiene impactos sobre el
medio natural (espacio físico donde se hará el proyecto con su correspondiente fauna, flora, agua, etc.) y el antrópico
(medio social con el cual el proyecto interactúa, ya que produce cambios en las formas de vida sociales, psicológicas
culturales de las personas). La valoración ambiental es muy compleja ya que los aspectos que intervienen no suelen
tener precio.

Los estudios ambientales se desarrollan en un marco de conflictos:

 • Conservación vs. Desarrollo
• Sociedad no homogénea (no toda la sociedad opina lo mismo respecto al medio ambiente)
• Pugna entre el interés público y el privado
• Diferencias entre la visión local e intereses globales (el impacto ambiental puede ser local o global según la
magnitud del proyecto)

La incorporación de la evaluación social está relacionada a distintos factores:

• Valoración social (el medio recibe desechos y las personas quieren vivir en un ambiente limpio y disfrutar de
los paisajes, naturaleza, etc.)
• Valoración económica (los recursos naturales son parte de los procesos productivos, y si hay cada vez menos,
será más caro producir)
• Marco legal
• Obligatoriedad de los organismos internacionales de financiación

EVALUACIÓN DE IMPACTO AMBIENTAL

Incluye tres etapas, articuladas entre sí en el plan de gestión ambiental:

• Descripción medioambiental de la situación preoperacional (diagnóstico ambiental o línea de base)

• Definición y valoración de las alteraciones que pueden producirse
• Determinación de las medidas de previsión, corrección y/o mitigación

Previamente debe realizarse una categorización, ya que no todos los proyectos están sujetos a los procedimientos de
evaluación ambiental. Los proyectos deben evaluarse en sus etapas de construcción, operación y cierre (común en
proyectos de minería).

Plan de gestión ambiental

Diseña las medidas necesarias para contrarrestar los efectos negativos y promocionar los positivos. Se incluyen
criterios de remediación cuando no exista otra posibilidad (por ejemplo, creación de bosques para compensar la
creación de gases de efecto invernadero). Incluye programas de:

• Mitigación y mantenimiento
• Monitoreo
• Planes de contingencias
• Programa de comunicación social (apunta a que la comunidad se sienta parte del proyecto)
• Programa de educación ambiental (al personal del proyecto)

Indicadores de impacto
Índices cuantitativos o cualitativos que permiten evaluar la magnitud de las alteraciones. Deben cumplir:

• Representatividad
• Relevancia
• Exclusión
• Identificación
• Cuantificación

Determinación y valoración de impactos

Se aplican criterios cualitativos:

• Signo
• Duración o persistencia
• Reversibilidad
• Extensión
• Certidumbre
• Intensidad
• Importancia se expresa como combinación de los anteriores (entre -1 y 1)