Informe Especial

16 de abril de 2021

¿En qué bonos CER posicionarme según mi perfil de inversor?

En este informe desarrollamos un análisis de los bonos CER, presentando primero las
expectativas de inflación y los movimientos de la curva de rendimientos de este tipo de bonos,
para luego adentrarnos en qué instrumentos de inversión con ajuste por inflación posicionarse
según cada perfil de inversor.

Expectativas de inflación

El rendimiento de los bonos CER está vinculado directamente con la tasa de inflación publicada por el INDEC, por
lo cual resulta importante conocer las expectativas de inflación para analizar el atractivo de esta clase de bonos. De
acuerdo al Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de marzo publicado por el BCRA, las tasas mensuales de
inflación para los próximos meses son las siguientes:

Estas tasas elevadas de inflación revelan el atractivo que presentan aquellos activos cuyo capital se ajusta por
inflación. Si bien la inflación es concebida como un fenómeno multicausal, la expansión monetaria es uno de los
principales determinantes y aquí, cabe destacar, que el agregado monetario M2 (incluye billetes y monedas en poder
del público, cheques cancelatorios, cuentas corrientes y cajas de ahorro en pesos) el año pasado creció un 64%
interanual, por lo que no hay lugar para seguir emitiendo sin que ello no tenga consecuencias inflacionarias. Además,
podría darse el caso que la inflación se
acelere más de lo previsto en los meses
subsiguientes, de hecho, recientemente el
INDEC publicó el dato de inflación de marzo
que fue de 4,8% mensual, el cual sorprendió
al mercado ya que estuvo bastante por
encima de las expectativas de analistas
privados. En las últimas 4 actualizaciones del
REM, la mediana de las proyecciones para el
mes de marzo estuvo por debajo del dato
real. Con el dato de marzo, la inflación
acumulada del primer trimestre fue del 13%
y en los últimos 12 meses avanzó un 42,6%.

En cuanto a las proyecciones de inflación interanual para este año y los que siguen, la mediana de las estimaciones
por los analistas que participan del REM se encuentra en el 46% para el 2021, en el 39,3% para el 2022 y en el 31%
para el 2023. De cualquier modo, sabemos que estas proyecciones a más largo plazo se mueven al compás de la
coyuntura y que, por lo tanto, resulta prudente considerar solo aquellas a más corto plazo para tomar nuestras
decisiones de inversión.

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Movimientos de la curva de rendimientos de los bonos CER

Para saber dónde está ubicada la curva de rendimientos de los bonos CER hoy con respecto a otros momentos del
tiempo, analizamos la serie estadística que va desde el 01/07/2020 al 15/04/2021.

El pico máximo de la curva fue el 28/10/2020 cuando el dólar se disparó (el dólar CCL, por ejemplo, alcanzó los
$181 y el dólar informal se negoció cerca de los $200), lo que provocó una fuerte salida de las inversiones en pesos,
de las que los bonos CER no estuvieron exentos. El mínimo de la curva se produzco el 17/02/2021, hace no mucho
tiempo, y sobre todo influida por los retornos reales negativos de los bonos más cortos. Mientras tanto, la curva actual
se ubica en el medio, estando la parte corta más en línea con la curva en su mínimo y la parte larga más en línea con
la curva en su máximo. Particularmente, lo que se desprende de este gráfico es que los bonos con vencimientos más
próximos en el tiempo se han vuelto relativamente más caros con respecto a aquellos bonos cuyo vencimiento es a
partir del año 2023. Esto se debería a que la tasa de interés ofrecida por depósitos a plazo fijo es negativa en términos
reales y a que bajaron las expectativas de devaluación producto de la desaceleración en la tasa de devaluación del tipo
de cambio oficial.

Otra manera más

segmentada de ver cómo
evolucionó la curva CER es
agrupar los bonos por su
duración modificada (DM) y
sacar un promedio de las
tasas internas de retorno que
tuvieron durante el lapso de
tiempo mencionado. Lo que
podemos identificar en este
segundo gráfico es como,
luego de octubre, todos los
tramos de la curva CER se
volvieron más demandados,
pero mucho más aquellos
con una DM menor a 3. El spread de TIR entre los bonos agrupados con una DM menor a 1 y los bonos con una DM
mayor a 5 pasó de 3,9% a fines de octubre al 12,3% actual, y esto explicado por una fuerte compresión en los
rendimientos reales del tramo más corto de la curva.

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Estrategia según perfil de inversor

Perfil Conservador

Para este tipo de inversor es importante encontrar instrumentos de inversión de baja volatilidad y con alta
liquidez, por lo que debemos apuntar a aquellos bonos de más corto plazo. Analizando los bonos TX21 y TX22
encontramos que el spread de rendimientos entre estos se viene ampliando progresivamente desde inicios de año.

Particularmente en marzo se vio una toma de ganancias en los bonos del tramo medio de la curva, ante la
incertidumbre que generó en la medición de la inflación un posible cambio en la composición de la canasta de bienes
y servicios que se usará para calcular el índice de precios al consumidor a partir de 2022. No obstante, varios analistas
económicos consideraron este cambio en la ponderación de los consumos como algo necesario y no lo destacaron
como un riesgo para la inversión en bonos CER, lo que ayudó a no profundizar las ventas en los bonos mencionados.

Por otro lado, analizando la tasa Forward a 1 año (esto es, la tasa de interés a un año implícita entre comprar un
bono de, por ejemplo, dos años o comprar un bono de un año y renovarlo al año) vemos que la misma se encuentra
en el 5%, por encima del promedio de la serie histórica analizada.

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 Esta tasa nos indica que, si tenemos posición en el TX21 y queremos rollear la posición al momento de su
vencimiento, para estar indiferente (break-even) con una posición en TX22 deberíamos encontrar un bono con similar
vencimiento y TIR del 5,0% cuando venza el bono TX21. Actualmente no encontramos un bono con tales características
dentro de la oferta de bonos CER, por lo que, si suponemos que esta situación se mantiene, estar posicionados en el
TX22 es una mejor opción, en detrimento del TX21.

Por último, en base a la mediana de las proyecciones de los analistas que participan en el REM respecto a la
tasa de inflación desde abril 2020 hasta marzo 2021, calculamos el rendimiento nominal proyectado de ambos bonos.

Aquí vemos que el rendimiento nominal tanto en términos de la tasa nominal anual como de la tasa efectiva anual
es mayor para el TX22. Lógicamente, esta superioridad del TX22 se mantiene si nos remitimos al retorno real.

Por estos argumentos consideramos que para un perfil conservador cuyo objetivo sea mantener el poder
adquisitivo de sus pesos a un año vista, el TX22 aparece como una alternativa atractiva.

Perfil Moderado

Para este tipo de inversor creemos que el fondo AdCap Balanceado II constituye una propuesta muy interesante.
El objetivo de este fondo es obtener un rendimiento nominal que supere a la inflación minorista (medida por el CER)
a través del posicionamiento en instrumentos ajustables por CER y UVA, enfocándose principalmente en títulos
soberanos, pero con posibilidad de invertir en activos corporativos y/o sub-soberanos. De acuerdo al último informe
mensual, la composición del fondo es la siguiente:

Dentro de lo que es “Bonos y Letras soberanos CER” se destaca el posicionamiento en los bonos TX21, T2X2, TX22,
TX23 y TX24. En este último tiempo sumaron exposición, a partir de las nuevas suscripciones, a los bonos TX23 y TX24
que fueron castigados durante marzo y que actualmente exhiben retornos reales entre el 3% y el 5%.

Por último, destacamos el buen rendimiento que viene teniendo el fondo desde su lanzamiento, a fines de octubre
del año pasado. Su rendimiento histórico se ubica por encima de la inflación acumulada en los últimos 5 meses, y

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actualmente exhibe un retorno de CER+1,6% según el promedio ponderado de los retornos de los activos que lo
componen.

Perfil Agresivo

Para este tipo de inversor, en el marco de una cartera diversificada que incorpore el bono TX22 y el fondo AdCap
Balanceado II, creemos que ésta puede ser una buena oportunidad para agregar un bono de la parte larga de la curva
de rendimientos. Para entender si éste es un buen momento para sumar un bono con estas características respecto al
pasado, analizamos el spread promedio de rendimientos entre los bonos cortos y el resto de los bonos, agrupados por
DM.

Como se puede ver, el spread de los bonos con una DM entre 1 y 3, con una DM entre 3 y 5 y con una DM mayor
a 5 se acrecentó en gran medida con respecto a aquellos bonos con una DM < 1 en estos últimos meses. Como
comentamos anteriormente, si nos detenemos en el spread de los bonos con una DM > 5, identificamos que el mismo
pasó de 3,9% a fines de octubre del año pasado a más del 12% en la actualidad. Dentro de este segmento encontramos
particularmente notable el atractivo que presenta el bono DICP, el cual paga el cupón más alto de todos los bonos CER
(es de 5,83% anual sobre el saldo de capital ajustado por inflación), tiene una TIR del 9% y una DM de 5,6. Por otro

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lado, vimos que el TX26 puede ser otra opción a considerar, pero, sin embargo, si lo vemos en términos de precios
relativos encontramos que el DICP está relativamente más barato que el TX26.

Casi como si estuviésemos haciendo análisis técnico de una acción, la relación de precios DICP/TX26 encontró un
claro piso en los -2 desvíos estándar, nivel a partir del cual rebotó y ahora se encuentra emprendiendo el camino de
regreso a la media.

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José Ignacio Bano Maximiliano A. Donzelli Federico Garay

Gerente de Research Jefe de Research Analista de Research
jbano@invertironline.com mdonzelli@invertironline.com fgaray@invertironline.com 6