SESIÓN 10:

ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS

Mg. Erika Collantes
 ALGUNAS IDEAS

 En la clase anterior supusimos por simplicidad que se usa la misma tasa de interés constante para
descontar los flujos de efectivo de cualquier vencimiento. En el mundo real, esto rara vez es el caso.
 Hoy día exploramos el patrón de tasas de interés para activos a diferentes plazos. Intentaremos identificar
los factores que explican ese patrón y determinar qué información se puede obtener de un análisis de la
llamada estructura temporal de las tasas de interés, la estructura de las tasas de interés para descontar los
flujos de efectivo de diferentes vencimientos.
 También examinamos hasta qué punto la estructura temporal revela pronósticos de consenso de mercado
sobre las tasas de interés futuras y cómo la presencia de riesgo de tasa de interés puede afectar esas
inferencias.
TEMAS

1. La curva de rendimiento
2. La curva de rendimiento y las tasas de interés futuras
3. Incertidumbre de las tasas de interés futuras
4. Teorías de la estructura temporal de las tasas de interés
5. Interpretación de la estructura temporal de las tasas de interés
 1. LA CURVA DE RENDIMIENTO

 Los profesionales suelen resumir la relación entre rendimiento y vencimiento gráficamente en una curva de
rendimiento, que es un gráfico del rendimiento al vencimiento en función del tiempo al vencimiento.
 La curva de rendimiento es una de las principales preocupaciones de los inversores de renta fija. Es fundamental para
la valoración de los bonos y, además, permite a los inversores comparar sus expectativas sobre las tasas de interés
futuras con las del mercado. Esta comparación suele ser el punto de partida en la formulación de una estrategia de
cartera de renta fija.
 1. LA CURVA DE RENDIMIENTO

 Si los rendimientos de los bonos con vencimiento diferente no son todos iguales, ¿cómo debemos valorar los
bonos con cupón que realizan pagos en diferentes momentos?

Precios y rendimientos hasta el vencimiento de los bonos cupón cero (Valor nominal de $ 1,000)
1. LA CURVA DE RENDIMIENTO

 Suponga que los rendimientos de los bonos son los que se muestran en la tabla anterior y deseamos valorar un bono
con cupón del 10% con un vencimiento de tres años. Para simplificar, suponga que el bono realiza sus pagos anualmente.
 Luego, el primer flujo de efectivo, el cupón de $ 100 pagado al final del primer año, se descuenta al 5%; el segundo flujo
de efectivo, el cupón de $ 100 al final del segundo año, se descuenta por dos años al 6%; y el flujo de caja final que
consiste en el cupón final más el valor nominal, o $ 1,100, se descuenta por tres años al 7%. Por lo tanto, el valor del
bono cupón es

 Si calculamos el rendimiento hasta el vencimiento del bono cupón, su rendimiento al vencimiento es del 6,88%; así que,
si bien su vencimiento coincide con el del cupón cero a tres años de la tabla, su rendimiento es un poco más bajo. Esto
refleja el hecho de que el bono con cupón a tres años puede considerarse útilmente como una cartera de tres bonos
implícitos con cupón cero, uno correspondiente a cada flujo de caja.
2. LA CURVA DE RENDIMIENTO Y LAS TASAS DE INTERÉS FUTURAS

 Hemos dicho cuál es la curva de rendimiento, pero todavía no hemos tenido mucho que decir sobre su origen.
Por ejemplo, ¿por qué la curva a veces tiene pendiente positiva y otras veces tiene pendiente negativa? ¿Cómo
afectan las expectativas de evolución de las tasas de interés a la forma de la curva de rendimiento actual?
 Estas preguntas no tienen respuestas simples, por lo que comenzaremos con un marco ciertamente idealizado y
luego ampliaremos la discusión a escenarios más realistas.
2.1 LA CURVA DE RENDIMIENTO BAJO CERTEZA

 La curva de rendimiento con pendiente ascendente es una prueba de que las tasas a corto plazo serán más altas
el próximo año de lo que son ahora. Para ver por qué, considere dos estrategias de bonos a 2 años.
 La primera estrategia consiste en comprar un bono con cupón cero a 2 años que ofrece un rendimiento hasta el
vencimiento de 𝑦2 = 6% y mantenerlo hasta el vencimiento. El cupón cero tiene un valor nominal de $ 1,000, por
lo que se compra hoy por $ 1,000 / 1.062 = $ 890 y vence en dos años a $ 1,000. Por lo tanto, el factor de
crecimiento total de 2 años para la inversión es $ 1,000 / $ 890 = 1.062 = 1.1236.
 Ahora considere una estrategia alternativa de 2 años. Invertir los mismos $ 890 en un bono cupón cero a 1 año
con un rendimiento al vencimiento del 5%. Y cuando ese bono venza, reinvertir las ganancias en otro bono a 1
año.
2.1 LA CURVA DE RENDIMIENTO BAJO CERTEZA
 2.1 LA CURVA DE RENDIMIENTO BAJO CERTEZA

 Ambas estrategias deben proporcionar el mismo rendimiento; ninguna implica ningún riesgo. Por lo tanto, los ingresos
después de dos años para cualquiera de las estrategias deben ser iguales:
Comprar y mantener cupón cero a 2 años = Renovar bonos a 1 año
$ 890 × 1.062 = $ 890 × 1.05 × (1 + r2)
 Calculamos la tasa de interés del próximo año resolviendo 1 + r2 = 1.062 / 1.05 = 1.0701, o r2 = 7.01%.
 Entonces, si bien el bono a 1 año ofrece un rendimiento al vencimiento más bajo que el bono a 2 años (5% frente al
6%), vemos que tiene una ventaja compensatoria: le permite reinvertir sus fondos en otro bono a corto plazo, el
próximo año cuando las tasas serán más altas. La tasa de interés del próximo año es más alta que la de hoy en lo
suficiente para que la renovación de los bonos a 1 año sea igual de atractiva que invertir en bonos a 2 años.
 Para distinguir entre los rendimientos de los bonos a largo plazo y las tasas a corto plazo que estarán disponibles en
el futuro, los profesionales utilizan la siguiente terminología. Llaman al rendimiento hasta el vencimiento de los bonos
de cupón cero la tasa al contado (spot rate), es decir, la tasa que prevalece hoy durante un período de tiempo
correspondiente al vencimiento de un bono cupón cero. Por el contrario, la tasa corta (short rate) para un
intervalo de tiempo determinado (por ejemplo, un año) se refiere a la tasa de interés para ese intervalo disponible en
diferentes momentos. En nuestro ejemplo, la tasa corta hoy es 5% y la tasa corta el próximo año será 7.01%.
2.1 LA CURVA DE RENDIMIENTO BAJO CERTEZA

 No es sorprendente que la tasa al contado a 2 años sea un promedio de la tasa corta de hoy y la tasa corta del
próximo año. Pero debido a la capitalización, ese promedio es geométrico.Vemos esto al igualar nuevamente el
rendimiento total de las dos estrategias de dos años:

 La ecuación comienza a decirnos por qué la curva de rendimiento puede adoptar diferentes
formas en diferentes momentos. Cuando la tasa corta del próximo año, r2, es mayor que la tasa corta de
este año, r1, el promedio de las dos tasas es más alto que la tasa de hoy, entonces y2> r1 y la curva de
rendimiento tiene una pendiente ascendente. Si la tasa corta del próximo año fuera menor que r1, la curva de
rendimiento se inclinaría hacia abajo. Por lo tanto, al menos en parte, la curva de rendimiento refleja las
evaluaciones del mercado de las próximas tasas de interés.
2.2 FORWARD RATES (TASAS A PLAZO)

 La siguiente ecuación generaliza nuestro enfoque para inferir una tasa corta futura a partir de la curva de
rendimiento de los bonos cupón cero. Equivale el rendimiento total de dos estrategias de inversión de n años:
comprar y mantener un bono de cupón cero de n años vs. comprar un bono cupón cero de (n - 1) años y
transferir los ingresos a un bono a 1 año.

 Donde n indica el período en cuestión y 𝑦𝑛 es el rendimiento al vencimiento de un bono cupón cero con un
vencimiento de n períodos. Dada la curva de rendimiento observada, podemos resolver la Ecuación para la tasa
corta en el último período:
2.2 FORWARD RATES (TASAS A PLAZO)

 Por supuesto, cuando las tasas de interés futuras son inciertas, como lo son en realidad, no tiene sentido inferir
“la” tasa corta futura. Nadie sabe hoy cuál será la tasa de interés futura.
 Reconociendo que las tasas de interés futuras son inciertas, llamamos a la tasa de interés que inferimos como lla
tasa de interés a plazo en lugar de la tasa de interés a corto plazo porque no es necesario que sea la tasa de
interés que realmente prevalecerá en la fecha futura. Si la tasa a plazo para el período n se denota como 𝑓𝑛 ,
entonces definimos 𝑓𝑛 por la ecuación:

 En esta formulación, la tasa a plazo se define como la tasa de interés de “equilibrio” que iguala el rendimiento de
un bono de cupón cero de n períodos con el de un bono de cupón cero de período (n - 1) transferido a un bono
a 1 año en el año n. Los retornos totales reales de las dos estrategias de n años serán iguales si la tasa de interés
corta en el año n resulta ser igual a 𝑓𝑛 .
3. INCERTIDUMBRE DE LA TASA DE INTERÉS

 La estructura temporal es más difícil de interpretar cuando las tasas de interés futuras son inciertas. En un mundo
determinado, las diferentes estrategias de inversión con fechas finales comunes deben proporcionar tasas de
rendimiento iguales. Por ejemplo, dos inversiones consecutivas de 1 año en bonos cupón ceros tendrían que
ofrecer el mismo rendimiento total que una inversión de igual tamaño en un bono cupón cero de 2 años. Por
tanto, bajo certeza,

 ¿Qué podemos decir si hoy no se conoce r2? Por ejemplo, suponga que la tasa de hoy es r1 = 5% y que la tasa
corta esperada para el año siguiente es E (r2) = 6%. Si a los inversores solo les importaba el valor esperado de la
tasa de interés, entonces el rendimiento al vencimiento en un bono cupón cero a 2 años se determinaría
utilizando la tasa corta esperada:

 El precio de un bono cupón cero de 2 años sería:

 3. INCERTIDUMBRE DE LA TASA DE INTERÉS

 Considere ahora un inversor que desea invertir solo durante un año. Puede comprar el bono cupón cero a 1 año
por $ 1,000 / 1.05 = $ 952.38, y asegurar un rendimiento sin riesgo del 5% porque sabe que al final del año, el bono
valdrá su valor de vencimiento de $ 1,000. También puede comprar el bono cupón cero de 2 años. El próximo año,
el bono tendrá un año de vencimiento y esperamos que la tasa de interés a 1 año sea del 6%, lo que implica un
precio de $ 943,40 y un rendimiento durante el período de tenencia de 5 %.
 Pero la tasa de rendimiento del bono a 2 años es arriesgada. Si la tasa de interés del próximo año resulta estar por
encima de las expectativas, es decir, superior al 6%, el precio del bono será inferior a $ 943,40; a la inversa, si r2
resulta ser inferior al 6%, el precio del bono superará los $ 943,40.
 ¿Por qué este inversor a corto plazo debería comprar el bono arriesgado a 2 años cuando su rendimiento esperado
es del 5%, y no mejor el del bono a 1 año sin riesgo?
 Claramente, no mantendría el bono de 2 años a menos que ofreciera una tasa de rendimiento esperada más alta.
Esto requiere que el bono a 2 años se venda a un precio más bajo que el valor de $ 898.47 que obtuvimos cuando
ignoramos el riesgo.
 3. INCERTIDUMBRE DE LA TASA DE INTERÉS

 Suponga que la mayoría de los inversores tienen horizontes a corto plazo y, por lo tanto, están dispuestos a
mantener el bono a 2 años solo si su precio cae a $ 881,83. A este precio, el rendimiento esperado del período de
tenencia del bono a 2 años es del 7% (porque 943,40 / 881,83 = 1,07). La prima de riesgo del bono a 2 años, por
tanto, es del 2%; ofrece una tasa de rendimiento esperada del 7% frente al rendimiento libre de riesgo del 5% del
bono a 1 año. Con esta prima de riesgo, los inversores están dispuestos a asumir el riesgo de precio asociado con la
incertidumbre de la tasa de interés.
 Sin embargo, cuando los precios de los bonos reflejan una prima de riesgo, la tasa a plazo, 𝑓2 , ya no es igual a la tasa
corta esperada, E (r2). Aunque asumimos que E (r2) = 6%, es fácil confirmar que 𝑓2 = 8%. El rendimiento al
vencimiento en una venta de cupón cero a 2 años a $ 881.83 es 6.49%, y:
3. INCERTIDUMBRE DE LA TASA DE INTERÉS

 El resultado—que la tasa a plazo excede la tasa corta esperada— no debería sorprendernos. Definimos la tasa a
plazo como la tasa de interés que tendría que prevalecer en el segundo año para que las inversiones a largo y
corto plazo sean igualmente atractivas, ignorando el riesgo. Pero cuando tenemos en cuenta el riesgo, los
inversores a corto plazo evitarán el bono a largo plazo a menos que su rendimiento esperado supere el del bono
a 1 año.
 Por lo tanto, el inversionista con aversión al riesgo estaría dispuesto a mantener el bono a largo plazo solo si el
valor esperado de la tasa corta es menor que el valor de equilibrio, 𝑓2 , porque cuanto menor sea la expectativa
de r2, mayor será el rendimiento anticipado en el bono a largo plazo.
 Por lo tanto, si la mayoría de las personas son inversores a corto plazo, los bonos deben tener precios que hagan
que 𝑓2 sea mayor que E (r2). El tipo de interés a plazo incorporará una prima en comparación con el tipo de
interés futuro esperado. Esta prima de liquidez compensa a los inversores a corto plazo la incertidumbre sobre
el precio al que podrán vender sus bonos a largo plazo al final del año.
4. TEORÍAS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE
INTERÉS

La hipótesis de las expectativas

 Es la teoría más simple de la estructura temporal es la hipótesis de expectativas. Establece que la tasa a plazo es
igual a la expectativa del consenso del mercado de la tasa de interés corta futura; es decir, 𝑓2 = E (𝑟2 ) y las primas
de liquidez son cero.
 Si 𝑓2 = E (𝑟2 ) , los rendimientos de los bonos a largo plazo dependen solo de las expectativas de futuros tipos a
corto. Por lo tanto, podemos utilizar las tasas a plazo derivadas de la curva de rendimiento para inferir las
expectativas del mercado de tasas futuras a corto.
 Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento estaría determinado únicamente por las tasas de interés de un
período actuales y futuras esperadas. Una curva de rendimiento con pendiente ascendente sería una clara
evidencia de que los inversores anticipan aumentos en las tasas de interés.
4. TEORÍAS DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE
INTERÉS

Teoría de la preferencia de liquidez

 Hemos visto que los inversores a corto plazo no estarán dispuestos a mantener bonos a largo plazo a menos que
la tasa a plazo supere la tasa de interés corta esperada, 𝑓2 > E (𝑟2 ), mientras que los inversores a largo plazo no
estarán dispuestos a mantener bonos a corto plazo a menos que 𝑓2 < E (𝑟2 ). En otras palabras, ambos grupos de
inversionistas requieren una prima para mantener bonos con vencimientos diferentes a sus horizontes de
inversión.
 Los defensores de la teoría de la preferencia por la liquidez de la estructura temporal creen que los inversores a
corto plazo dominan el mercado de modo que la tasa a plazo generalmente excederá la tasa a corto esperada. Se
prevé que el exceso de 𝑓2 sobre E (𝑟2 ), la prima de liquidez, sea positivo.
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS

 Si la curva de rendimiento refleja las expectativas de futuros tipos de interés a corto plazo, ofrece una
herramienta potencialmente poderosa para los inversores de renta fija. Si podemos usar la estructura temporal
para inferir las expectativas de otros inversionistas en la economía, podemos usar esas expectativas como puntos
de referencia para nuestro propio análisis.
 Por ejemplo, si somos relativamente más optimistas que otros inversores sobre la caída de las tasas de interés,
estaremos más dispuestos a ampliar nuestras carteras a bonos a más largo plazo. Por lo tanto, en esta sección,
analizaremos qué información se puede obtener de un análisis cuidadoso de la estructura temporal.
 Desafortunadamente, si bien la curva de rendimiento refleja las expectativas de las tasas de interés futuras,
también refleja otros factores, como las primas de liquidez. Además, los pronósticos de cambios en las tasas de
interés pueden tener diferentes implicaciones para la inversión dependiendo de si esos cambios son
impulsados por cambios en la tasa de inflación esperada o en la tasa real, y esto agrega otra capa de complejidad a
la interpretación de la estructura temporal.
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS

 Hemos visto que, bajo certeza, 1 más el rendimiento al vencimiento de un bono de cupón cero es simplemente el
promedio geométrico de 1 más las tasas cortas futuras que prevalecerán durante la vida del bono. Este es el
significado de la Ecuación que damos aquí en forma general:

 Cuando las tasas futuras son inciertas, modificamos la ecuación reemplazando las tasas cortas futuras con tasas
futuras:

 Por tanto, existe una relación directa entre los rendimientos de varios bonos con vencimiento y las tasas de
interés a plazo.
 5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS
 Primero, preguntamos qué factores pueden explicar una curva de rendimiento en alza. Matemáticamente, si la curva
de rendimiento está aumentando, 𝑓𝑛+1 debe exceder 𝑦𝑛 . En palabras, la curva de rendimiento tiene pendiente positiva
en cualquier fecha de vencimiento, n, para la cual la tasa a plazo para el período siguiente es mayor que el
rendimiento a ese vencimiento. Esta regla se deriva de la noción de rendimiento al vencimiento como un promedio
(aunque un promedio geométrico) de los tipos a plazo.
 Si la curva de rendimiento aumenta a medida que uno se mueve hacia vencimientos más largos, la extensión a un
vencimiento más largo debe resultar en la inclusión de una “nueva” tasa a plazo superior al promedio de las tasas
observadas anteriormente.
 Dado que una curva de rendimiento con pendiente positiva implica una tasa a plazo más alta que el rendimiento al
vencimiento al contado o actual, a continuación nos preguntamos qué puede explicar esa tasa a plazo más alta. El
desafío es que siempre hay dos posibles respuestas a esta pregunta. Recuerde que la tasa forward puede relacionarse
con la tasa corta futura esperada de acuerdo con:
𝑓𝑛 = 𝐸 (𝑟𝑛 ) + 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧
 Donde la prima de liquidez podría ser necesaria para inducir a los inversores a mantener bonos con vencimientos
que no se corresponden con sus horizontes de inversión preferidos.
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS

 En cualquier caso, la ecuación muestra que hay dos razones por las que la tasa a plazo podría ser alta. O los
inversores esperan un aumento de las tasas de interés, lo que significa que 𝐸 (𝑟𝑛 ) es alto, o requieren una gran
prima por mantener bonos a más largo plazo.
 Un enfoque muy aproximado para derivar las tasas al contado futuras esperadas es asumir que las primas de
liquidez son constantes. Sin embargo, este enfoque es poco recomendado por dos razones.
 Primero, es casi imposible obtener estimaciones precisas de una prima de liquidez. El enfoque general para
hacerlo sería comparar las tasas a plazo y las tasas cortas futuras eventualmente realizadas y calcular la diferencia
promedio entre las dos. Sin embargo, las desviaciones entre los dos valores pueden ser bastante grandes e
impredecibles debido a eventos económicos no anticipados que afectan la tasa corta realizada. Los datos son
demasiado ruidosos para calcular una estimación fiable de la prima esperada.
 En segundo lugar, no hay razón para creer que la prima de liquidez deba ser constante. La siguiente Figura muestra
la variabilidad de la tasa de rendimiento de los precios de los bonos del Tesoro a largo plazo desde 1971. El riesgo
de la tasa de interés fluctuó dramáticamente durante el período. Por lo tanto, deberíamos esperar que fluctúen las
primas de riesgo de varios bonos con vencimiento, y la evidencia empírica sugiere que las primas de liquidez
fluctúan con el tiempo.
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS
 Aun así, muchos profesionales del mercado interpretan las curvas de rendimiento muy pronunciadas como
señales de advertencia de aumentos de tasas inminentes.
 De hecho, la curva de rendimiento es un buen predictor del ciclo económico en su conjunto, porque las tasas a
largo plazo tienden a subir en anticipación a una expansión de la actividad económica.
 La pendiente ascendente generalmente observada de la curva de rendimiento, especialmente para vencimientos
cortos, es la base empírica de la doctrina de la prima de liquidez según la cual los bonos a largo plazo ofrecen una
prima de liquidez positiva.
 Debido a que la curva de rendimiento normalmente tiene una pendiente ascendente debido a las primas de
riesgo, una curva de rendimiento con pendiente descendente se toma como una fuerte indicación de que es más
probable que caigan los rendimientos. La predicción de la caída de las tasas de interés se interpreta a su vez como
una señal de una recesión inminente.
 Por esta razón, no es sorprendente que la pendiente de la curva de rendimiento sea uno de los componentes
clave del índice de indicadores económicos adelantados.
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS

La figura presenta un historial de

rendimientos de letras del Tesoro a 90 días y
bonos del Tesoro a 10 años.

Los rendimientos de los bonos a más largo

plazo generalmente superan a los de las
letras, lo que significa que la curva de
rendimiento generalmente se inclina hacia
arriba.
5. INTERPRETACIÓN DE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE TASAS DE
INTERÉS

 ¿Por qué podrían caer las tasas de interés? Hay dos factores a considerar: la tasa real y la prima de inflación. La
tasa de interés nominal está compuesta por la tasa real más un factor para compensar el efecto de la inflación:
1 + Tasa nominal = (1 + Tasa real) (1 + Tasa de inflación)
o, aproximadamente,
Tasa nominal ≈ Tasa real + Tasa de inflación

 Por lo tanto, un cambio esperado en las tasas de interés puede deberse a cambios en las tasas reales esperadas o
en las tasas de inflación esperadas. Por lo general, es importante distinguir entre estas dos posibilidades porque
los entornos económicos asociados con ellas pueden variar sustancialmente.
 Incluso si concluimos de un análisis de la curva de rendimiento que las tasas caerán, necesitamos analizar los
factores macroeconómicos que podrían causar tal caída.
¿QUÉ HEMOS APRENDIDO HOY?

 La estructura temporal de las tasas de interés se refiere a las tasas de interés para varios plazos hasta el
vencimiento incorporadas en los precios de los bonos cupón cero libres de incumplimiento.
 En un mundo de certeza, todas las inversiones deben proporcionar rendimientos totales iguales para cualquier
período de inversión. Los rendimientos a corto plazo del período de tenencia de todos los bonos serían iguales en
una economía libre de riesgos; todos los rendimientos serían iguales a la tasa disponible para los bonos a corto
plazo. De manera similar, el rendimiento total de la renovación de bonos a corto plazo durante períodos más largos
sería igual al rendimiento total disponible de los bonos de vencimiento largo.
 La tasa de interés a plazo es la tasa de interés futura de equilibrio que igualaría el rendimiento total de una
estrategia de reinversión con el de un bono cupón cero a más largo plazo.
 Una versión común de la hipótesis de las expectativas sostiene que las tasas de interés a plazo son estimaciones no
sesgadas de las tasas de interés futuras esperadas. Sin embargo, existen buenas razones para creer que las tasas a
plazo difieren de las tasas cortas esperadas debido a una prima de riesgo conocida como prima de liquidez. Una
prima de liquidez positiva puede hacer que la curva de rendimiento se incline hacia arriba incluso si no se prevé un
aumento en las tasas cortas.
GRACIAS